（金融学专业论文）我国上市公司股权再融资聚集效应及其成因研究.pdf

摘要 股权再融资，是指上市公司在首次公开发行之后，通过增发、配 股、可转债等方式从资本市场上直接进行股权融资的行为。本文从三 种方式的融资规模与政策演变的角度介绍了我国上市公司股权再融 资的发展历程，发现其呈现出发行热潮与融资方式选择热潮聚集效应 的特征。 通过从理论上分析再融资聚集效应的成因和形成机理，本文认为 公司的实际资金需求、外部市场时机、政策变化环境、大股东圈钱动 机以及管理层从众行为对再融资决策产生了重要的影响。而各种因素 之间的反馈与促进是导致再融资聚集效应的最主要原因。 接着，第四章通过设计测度再融资聚集效应模型，对总体发行聚 集效应和融资方式交替出现的聚集效应进行了度量与分析。 进而，第五章从实证的角度研究了导致再融资聚集效应因素的存 在性和影响程度大小。我们分别设计了市场层面和公司层面的实证分 析模型，市场模型显示市场时机和政策因素都与再融资聚集因子显著 相关；而公司模型则发现实际需求、市场时机和从众行为对再融资决 策产生了显著的正影响，而政策变化和圈钱动机因素则不显著。在此 基础上，通过样本分类与稳健性检验发现，聚集效应期间的再融资行 为比非聚集效应期间明显地受到了市场时机和从众行为的影响； 1 9 9 8 2 0 0 1 年期间的再融资行为明显地受到了政策变化的影响；而增 发新股融资的公司显著地具有圈钱动机。 最后，文章提出了若干政策建议。 关键词股权再融资，聚集效应，成因研究 a bs t r a c t e q u i t yr e f i n a n c i n g m e a n st h e f i n a n c i n g m e t h o d st h a tl i s t e d c o m p a n i e su s et or a i s ef u n da f t e ri p o ，i n c l u d i n gr i g h t si s s u e ，s e a s o n e d e a r n i n g so f f e r i n g ( s e o ) ，a n dc o n v e r t i b l eb o n d s t h i sp a p e rb e g i n sw i t h t h ei n t r o d u c t i o nt ot h ed e v e l o p m e n ta b o u tt h ep o l i c i e sa n df i n a n c i n g a m o u n t so ft h e3d i f f e r e n tf i n a n c i n gc h a n n e l sa n df i n d st h a tt h e r ee x i s t sa c l u s t e r i n g e f f e c to ft h e o f f e r i n g u p s u r g e a n d f i n a n c i n g c h a n n e l s e l e c t i o nu p s u r g e i nc h i n a ss t o c km a r k e t c h a p t e r3t r i e st od e m o n s t r a t et h eg e n e s i so ft h ec l u s t e r i n ge f f e c tb y c o n s t r u c t i n gt h ef a c t o r st h a tm a yh a v ei m p a c to nc o m p a n i e s f i n a n c i n g d e c i s i o n i n c l u d i n g t h e c o m p a n y s r e a ln e e d so ff u n d ，e x t e r n a l e n v i r o n m e n t ( m a r k e tt i m i n g a n d p o l i c yc h a n g e s ) ，t h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gi n t e n t i o n ，a n dt h em a n a g e r s c o n f o r m i t yb e h a v i o r t h ef e e d b a c ka n dr e i n f o r c ef 。u n c t i o no ft h ep a r t i e sc o n c e r n e dl c a dt ot h e f o r m i n gm e c h a n i s mo f t h ec l u s t e r i n ge f f e c t t h e n ，t h i sp a p e rp r e s e n t sac l u s t e r i n gm o d e lw h i c hs u c c e s s f u l l y p r o v e st h ee x i s t e n c eo ft h e o f f e r i n gu p s u r g e a n d f i n a n c i n gc h a n n e l s s e l e c t i o nu p s u r g e b yc a l c u l a t i n gt h ee q u i t yr e f i n a n c i n gm a r k e tc l u s t e r i n g i n d e xs i n c e19 9 0 s c h a p t e r5e m p i r i c a l l ya n a l y s e sw h i c hf a c t o rl e a d st ot h ec l u s t e r i n g e f f e c t s i g n i f i c a n t l y a n a l y s i s f r o mt h em a r k e ta n g l es h o w sm a r k e t o p p o r t u n i t ya n dp o l i c ya r es i g n i f i c a n t l yr e l a t e dw i t h t h em a r k e tc l u s t e r i n g i n d e x m i l et h ea n a l y s i sf r o mt h ec o m p a n ya n g l es h o w st h a ti n t e r n a l f i n a n c i n gn e e d s ，m a r k e to p p o r t u n i t y , a n dr e s u l t so fc o n f o r m i t yb e h a v i o r a f f e c tt h ef i n a n c i n gd e c i s i o n ss i g n i f i c a n t l y ；b u tt h ec h a n g e so fp o l i c ya n d d e c e i v i n gf i n a n c i n ga r en o t t h er e a lr e a s o n sb a s e do nt h et o t a ls a m p l e m o r ei m p o r t a n tc o n c l u s i o n sa r ef o u n db a s e do ns a m p l es e g m e n t s ： ( 1 ) i nt h eu p s u r g ep e r i o d sc o m p a n i e st e n dt o b ea f f e c t e db ym a r k e t o p p o r t u n i t i e sa n dc o n f o r m i t yb e h a v i o rm u c hm o r et h a ni no t h e rp e r i o d s ； ( 2 ) r e g u l a t i o np o l i c i e si n 19 9 8 2 0 01a f f e c t e dt h ef i n a n c i n gd e c i s i o n s s i g n i f i c a n t l y ；a n d ( 3 ) t h ee q u i t yr e f i n a n c i n gb e h a v i o r s a r em o r em o t i v a t e d b yt h en e e d so fd e c e i v i n gf i n a n c i n g f i n a l l y , c h a p t e r6g i v e ss o m er e c o m m e n d a t i o n sb a s e do n t h ef o r m e r r e s e a r c h k e yw o r d s e q u i t yr e f i n a n c i n g ，c l u s t e r i n ge f f e c t ，d e t e r m i n a n t s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：挑日期：趟年卫月出 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名导师签名隧日期：丛年旦月二r 硕士学位论文第章导论 1 1 研究背景和意义 第一章导论 股权再融资，是指上市公司在首次公开发行( i n i t i a lp u b li co f f e r i n g ， i p o ) 之后，通过增发、配股、可转债等方式从资本市场上直接进行股权融资的 行为。资本市场的最大功能就是融资，在再融资过程中，不仅涉及到公司管理层 的融资决策、资金的投向和使用，同时也与投资者在承兑再融资方案之后的利益 保护以及监管层的相关政策制定息息相关。因此，作为上市公司重要的财务决策， 股权再融资一直都是学术界和实务界关注的焦点。 上世纪8 0 年代以来，西方学者分别就再融资的市场反应、长期绩效、资产 定价问题、再融资方式选择之谜等问题进行了系统的研究，这些研究发现上市公 司再融资行为存在着一些非理性现象：融资的成本与收益并不是再融资方案制定 的最主要因素，相反，公司的治理结构、外部市场时机、管理者的从众心理却产 生了显著的影响。( s m i t h ，1 9 7 7 ；e c k b o 和m a s u l i s ，1 9 9 2 ；s t e i n ，1 9 6 6 ；b a k e r 和w u g l e r ，2 0 0 2 ；g r e gf il b e c k 、r a y m o n dg o r m a n 和d i a n n ap r e e c e ，2 0 0 5 ) 而在资本市场尚不成熟的中国，这种非理性现象则更加明显。1 9 9 2 年以来， 我国上市公司先后经历了配股、可转换债券和增发等不同融资手段的热潮；2 0 0 8 年第一季度，我国上市公司更是大量推出股权再融资方案，仅仅两个月的再融资 规模就超过了2 0 0 7 年全年的总和，其中还包括了中国平安1 3 0 0 亿元和浦发银行 8 0 0 亿元的巨额融资计划，导致了2 0 0 6 年以来本轮牛市的结束，对资本市场产 生了重要的影响。 在频频出现重大再融资方案的背景下，上市公司再融资行为的特征及其成因 值得关注。我国上市公司进行股权再融资是出于公司的实际需要还是一种简单的 盲从? 这些股权再融资方案的出台具有哪些特点? 这些特点是由哪些因素导致 的? 研究上市公司再融资行为的聚集现象及其成因对我国上市公司的价值判断、 投资者保护及监管层的政策制定具有较大的理论借鉴和现实意义。 本文意在探究我国上市公司再融资过程中的总体发行状况和融资方式选择 状况的特征，进而测算和分析再融资的聚集效应。一方面从理论上分析上市公司 股权再融资的成因机理，另一方面从实证的角度研究这些因素的存在性和影响程 度大小，求解导致这种聚集现象出现的原因，从而为监管层和投资者提供有效的 建议，完善公司的再融资理论体系。 硕士学位论文第一章导论 1 2 国内外研究综述 1 。2 。1 国外研究综述 国外学者早在上世纪中期就开始专注于对公司财务决策中的融资问题予以 关注，并产生了一批对现代金融学具有重要影响的研究成果，如删理论、代理 成本理论、权衡理论、啄序融资理论等。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出了公司价值与资本结构无关的“煳定 理，又于1 9 6 3 年对其进行修正，在引入了所得税的因素后考量公司价值与资本 结构的关系，发现了负债比例与公司价值的相关性。j e n s e nm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 则从代理成本的角度分析了公司负债融资的不同对企业第一代理成本和第二代 理成本的影响，认为企业需要制定合适的负债比例，使其代理成本最小。r o b i c h e k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 提出，由于税盾的作用和破产危机的双重作用，企业在再融资 过程中必须予以权衡，找到合适的负债点，此时债权的边际抵税效应和边际财务 困境成本相等，公司价值最大。r o s s ( 1 9 7 4 ) 将信息不对称引入到资本结构的研 究中来，认为外部投资者只能通过经理人的负债水平间接的对公司进行判断与评 价。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 进一步的考察发现企业的股权再融资通常会被市场误解，而 负债融资者产生积极的信号；因此，企业对新项目的融资方式应遵循“啄序理论” ( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) ，即：先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先债 权融资，最后才是股权再融资。 总之，传统的融资理论认为，企业在为新项目进行融资时，应逐步设定合理 的负债水平，来减少企业的代理成本，控制外部人和内部人的所有权，权衡企业 发展过程中的税盾作用和破产危机。 然而，经典的融资理论却并不能完美地解释公司的融资异象。上市公司的股 权再融资方式存在着某种“选择性偏好 。国外学者s m i t h 早在1 9 7 7 年就提出了 股权再融资之谜，即许多国家的上市公司采用发行成本较高的增发新股方式，而 不是采用发行成本较低的配股方式进行再融资，他认为代理成本导致了这一现象 的出现。e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 对股权再融资之谜进行了进一步的研究，提 出了逆向选择成本观点。他们通过模型分析得出：规模小且持股集中的公司使用 配股方式的频率较高，规模较大且持股分散的公司倾向于采用增发新股的方式融 资。他们的理论在一定程度上解释了在大部分欧洲和亚洲国家采用配股融资的公 司较多的原因：这主要是由于这些国家的上市公司大都规模小且持股比例集中。 对于现代金融学无法解释的市场再融资异象，行为金融理论从两个角度进行 了研究工作：一是管理者理性、投资者非理性时的市场时机理论，二是管理者非 理性的心理因素偏差使得公司的再融资出现了以上偏差。 硕士学位论文第一章导论 一方面，市场时机的相关理论认为：相对投资者而言，经理人是比较理性的、 资本市场的非理性因素使投资者对企业错误定价，从而对管理者的融资决策产生 重大的影响。s t e i n ( 1 9 6 6 ) ，b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 的研究发现：由于非有 效市场中存在着融资的机会之窗，因而公司经理会根据最佳的市场时机选择不同 的融资方式。上市公司的股票会存在被高估的时期，而经理人会利用这些时机对 外发行股票；而当公司股票被低估时，经理人这选择其他的融资方式，即企业的 融资决策存在“市场时机理论。c h e n 和z h a o 研究了美国1 9 7 1 - 2 0 0 1 年市值账 面比和收益率对企业融资决策的影响，结果发现市值账面比较高的公司更偏好股 权融资，它们这样做倒不是为了向下调整企业目标资本结构，而是因为市值账面 比较高的企业可以利用较低的股权融资成本优势。h e n d e r s o n 、j e g a d e e s h 和 w e i s b a c h ( 2 0 0 6 ) 在调查1 9 9 0 - 2 0 0 1 年世界范围内公司融资资金来源状况时发现， 市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，各公司在股票市场收益率较高时更 喜欢发行股票。m i t t o o 和z h a n g ( 2 0 0 6 ) 在研究加拿大公司融资决策以及b i e 和 h a a n ( 2 0 0 4 ) 在研究荷兰公司融资决策时都发现，市值账面比是股权发行的重要决 定因素。 市场时机的另一个重要应用是热发市场效应的相关研究。a l t i ( 2 0 0 6 ) 以热发 市场( h o ti s s u em a r k e t ) 与冷发市场( c o l di s s u em a r k e t ) 的i p o 公司股权发行 数量来表示市场时机条件，结果发现，如果管理者认为热发市场是暂时的低成本 股权融资时机窗口，他们便会选择更多地发行股票；相反，在冷发市场i p o 的公 司将选择尽可能小的股权发行量。热发市场效应几乎与我们所知道的其他股权融 资影响因素彻底无关。在控制了有关行业效应和公司特征的各种变量之后，热发 市场和冷发市场i p o 公司在股票发行数量方面的区别在规模和统计上仍然都非 常显著。 对此，也有一些学者持反对意见。a y d o g a na l t ( 2 0 0 3 ) 认为，b a k e r 和 w u r g l e r 文章体提及的累计影响可以长达1 0 年不符合实际，公司发行股票在热 发状况下比冷发状况下发行得多，而这个差异才是真正的市场时机影响，并且进 一步研究发现在发行之后的两年时间里，公司将会因为债券发现或者举债而使的 杠杆将会迅速上升，持久性的影响在两年后就已经消失了。而a r m e nh o v a k i m i a n 则认为，对杠杆的回归中，历史的市值账面比( m b ) 数据不是公司进行股权融 资时机选择的因素，同时亦对资本结构不具有显著的持久影响。 另一方面，在管理者非理性的条件下，公司的融资决策可能会受到“从众心 理”的影响而呈现羊群现象。k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 最早提出了从众心理对决策的影响， 他认为人在面对多重选择下，多会做出各种各样的决策，但对其最有影响力的却 是其他人所做的相同决策；国外的大多数实证文献均在探讨企业投资决策的从中 硕士学位论文第一章导论 行为；l a k o n i s h o k 、s h l e i f e r 、和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 以基金的买入或卖出行为远 离市场平均值值以检测从众现象的存在、c h r i s t i e 和h u a n g ( 1 9 9 5 ) 则以股票的 横截面离散指数作为从众现象的指标，亦得到了类似的结论。在融资决策方面， g r e gf i l b e c k 、r a y m o n dg o r m a n 和d i a n n ap r e e c e ( 2 0 0 5 ) 等人间接的建立了“仿 照领导者”的模型并进行了实证，分析了基于行业的资本结构决策的行为因素， 发现公司的融资结构与同行业企业、尤其是领头羊企业的融资决策高度相关。 最后，大量的再融资决策也与上市公司大股东的圈钱动机紧密相关，因此， 国外学者从公司治理的角度对再融资决策的短期市场反应与长期绩效两个方面 进行了相关研究。 由于投资者意识到了上市公司再融资决策的圈钱动机，因此通常会采取“用 脚投票 的反应，即引起负的市场反应。a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) ，m a s u l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) ，m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) b r o u s 和k i n i ( 1 9 9 4 ) ，k a l a y 和s h i m r a t ( 1 9 8 7 ) ，k o r a j c z y 等( 1 9 9 1 ) ，p h p o o n 和m i c h a e lf i r t h ( 1 9 9 8 ) ， b r o o k 和p a t e l ( 2 0 0 0 ) 的研究均发现，当公司宣告再融资方案时，股票在二级 市场的表现为明显下跌。而这种市场效应与公司增发新股的数量、持股结构的关 系发现，持股比例越集中、上市公司的圈钱动机就越明显，因而增发的数量越多、 市场反应越明显。 从再融资的长期影响角度来看，l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 率先发现了股 权再融资的长期业绩之谜，即进行再融资的企业长期业绩出现下滑现象。s p i s s 和a f f l e c kg r a v e s ( 1 9 9 5 ) 发现：规模最小的公司长期业绩下滑的程度最严重， 但是有公司在再融资后都出现了经营业绩和股票回报率的显著下滑现象，因而再 融资的长期业绩下滑不能归结为规模效应。x i a n g h o n gl i 和x i n l e iz h a o ( 2 0 0 3 ) ， k a h l e ( 2 0 0 0 ) 等人的研究发现股权再融资公司的业绩低估现象与不正常的内部 人交易有关。 1 2 2 国内研究综述 在中国，学者们同样发现了上市公司融资决策出现的“股权融资偏好。张 人骥( 1 9 9 5 ) ，陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) ，张岗和黄少安( 2 0 0 1 ) ，阎达五等人( 2 0 0 1 ) ， 刘星等人( 2 0 0 2 ) ，路正飞和高强( 2 0 0 3 ) 分别验证了这一现象。张培勇( 2 0 0 5 ) 则分析了我国上市公司股权再融资的方式，认为其呈现了阶段性变化的特征。 对于这些再融资偏好现象，学者们分别从不同的角度进行研究解释。 一是融资方式的差别。陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) ，吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) ，张岗 和黄少安( 2 0 0 1 ) 等人的研究认为由于我国股权融资的成本会低于债权融资促使 上市公司偏好股权融资；徐高林( 2 0 0 0 ) 认为我国配股融资存在的误区主要在操 4 硕士学位论文第一章导论 纵层面，即现行的配股融资操作过程中存在承销商包办，信息披露失当，法人治 理结构不合理造成的高管人员个人利益与中小股民利益冲突以及中介机构的失 职等原因引起的。 二是证券市场的制度安排和公司治理结构的特征影响了融资偏好，袁国良等 人( 1 9 9 9 ) ，万解秋等人( 2 0 0 1 ) 认为证券市场的制度安排和一股独大的现象造 成了融资偏好。张晓波，张翔健( 2 0 0 0 ) 从国外上市公司的融资倾向和我国上市 公司存在大量资金闲置提出上市公司存在配股募集资金的利用效果问题，并从制 度性缺陷的角度提出配股存在的问题的原因。平新乔，李自然( 2 0 0 3 ) 利用博弈 模型论证了我国上市公司为达到配股目的存在虚假信息披露的问题，研究结果表 明虚假信息的产生归根到底是由于上市公司本身的性质所决定的，并论证了监管 部门降低盈利率门槛的政策是有效的。 三是基于非有效市场的市场时机理论。董梁( 2 0 0 3 ) ，饶育蕾( 2 0 0 3 ) ，李心 丹( 2 0 0 4 ) ，王美今和孙建军( 2 0 0 4 ) 的研究发现中国证券市场确实存在着各种 非理性行为，且投资者的非理性行为对股票市场中上市公司的价格走势产生了系 统性的影响。原红旗( 2 0 0 2 ) ，曾昭武( 2 0 0 4 ) 等学者同归对配股长期回报的研 究，验证了在中国证券市场再融资过程中存在时机选择的现象。 四是管理者的非理性导致的融资异象。黄炳艺( 2 0 0 7 ) ，唐国琼和朱伟( 2 0 0 7 ) 等人则分别验证了上市公司融资决策的羊群行为和从众现象，发现了上市公司的 融资决策具有追随大公司融资决策的特征。曾昭玲、郭逦锋、周时如以分量回归 ( q r ) 模型对1 9 9 1 2 0 0 2 年台湾上市公司的数据进行实证分析，也发现了类似的 现象，同时他们还发现股权融资比例越高的公司其羊群效应越少，相反则越多。 五是上市公司的治理问题和圈钱动机。提云涛( 2 0 0 0 ) ，沈艺峰和肖珉( 2 0 0 1 ) ， 张瑞彬和李树辉( 2 0 0 1 ) 等分别对配股后的上市公司的累计异常收益和大股东认 购水平的公告效应进行了研究，发现沪深证券市场配股后具有明显的异常收益， 配股公告期股价向下调整：而张树森( 2 0 0 1 ) 的研究者发现配股公告后累计异常 收益为正反。李梦辉和陈静( 2 0 0 1 ) ，刘力等( 2 0 0 3 ) 等人对政法的市场反应进 行了计算，发现c a r 同样在公告后显著为负。王小哈( 2 0 0 3 ) 这对可转债发行的 市场反应进行了测算，发现可转债募集公告日前1 5 天样本股价平均c a r 为正， 随后出现了反转。王惠熠和夏新平( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司发行可转债对股票价 格的影响进行了实证分析，发现可转债公告对股票价格产生了正的影响，且发行 规模对其价格具有较大的影响。曾昭武( 2 0 0 4 ) 这对国内增发新股的长期业绩进 行了研究，发现主要财务数据均在当年得到改善，但随着时间的推移长期业绩出 现了不同程度的下降。路满平( 2 0 0 2 ) 的研究也有类似结论。 无论是短期的市场反应还是长期业绩下滑，都与上市公司通过再融资进行圈 硕士学位论文第一章导论 钱有关。陈文斌( 2 0 0 5 ) 研究了股权融资决策与资本市场的圈钱机制，发现第一 大股东的持股比例、债权人约束机制、大股东圈钱能力和企业再融资后至今投入 程度具有显著的关系。朱云，吴冲锋，芮萌( 2 0 0 7 ) 等人的研究者对再融资的上 市公司长期业绩恶化进行了研究，发现圈钱动机使得公司业绩出现了恶化。章卫 东( 2 0 0 5 ) 则从股权分置的角度对上市公司再融资行为和绩效进行了研究，分别 验证了配股、增发、可转债的短期市场反应和长期业绩的影响，发现股权分置对 再融资绩效具有明显的负面影响。 1 2 3 对现有研究的评述 学术界对公司融资决策的研究由来已久，西方资本结构理论为公司理性融资 决策和资本结构水平提供了理论基础。对于股权再融资决策，大规模研究始于 1 9 8 6 年前后，至今也不过二十几年的时间。 纵观国内外的相关研究文献，有关再融资的理论和实证研究相对集中于再融 资的短期市场效应、公司的长期绩效和公司治理对于再融资决策的影响；而实证 的方法大多是基于公司层面的模型检验与回归。在本文说参阅的参考文献中，很 少有文献从整体市场的角度对再融资行为的特征进行测算和实证。因此，从市场 角度对中国上市公司的再融资行为进行定量分析是有必要的。 此外，对于上市公司再融资之谜，尽管关于公司融资决策的成果丰硕，如啄 序融资理论、代理成本理论、权衡理论等，但通过对现实世界的观察和学术研究 发现，这些理论并不能完美解释中国资本市场上的股权再融资现象。学术界多以 定性分析再融资的制度不规范、募集资金低效率使用、在非流通股与流通股分割 的格局下的利益侵害等原因；而采用实证方法的定性分析则通常是从市场时机、 大股东掏空或者羊群行为等某一角度进行研究的。 因此，系统地对导致上市公司大规模再融资的成因进行理论推导和实证分 析，并对这些因素进行对比分析能够使我们更加全面和清晰的认识再融资的动机 所在。 1 3 研究方法和研究内容 1 3 1 研究方法 1 定性分析与定量分析相结合 本文从定性分析的角度对股权再融资决策的影响机理进行了分析，以公司实 际发展需求、投资者非理性时市场时机的影响、监管部门政策变更的影响、公司 大股东圈钱动机和管理层的决策从众行为划分层次进行分析；在定量分析方面， 6 硕士学位论文第一章导论 本文建立了聚集效应的聚集因子测度指标，建立了聚集效应计量模型，实证分析 影响再融资决策的因素。在变量选择方面，结合已有文献并结合我国资本市场再 融资特征进行选择。 2 市场角度与公司角度相结合 再融资的聚集效应可以从两个角度进行分析：一是从市场整体的角度对聚集 现象进行测度，并挖掘其相关因素；二是从公司的角度对再融资的成因进行实证 分析。本文分别从两个方面论证了影响再融资聚集效应的成因。 3 不同融资特征的比较相结合 鉴于我国再融资经历了二十余年的时间，本文在实证分析的基础上还将样本 进行划分，按照不同阶段、不同方式、是否处于聚集期间进行了实证研究，以探 讨不同时期的外在环境下上市公司再融资驱动因素的差别。 1 3 2 研究内容 基于已有的研究成果，本文要研究的是两个核心问题：我国上市公司股权再 融资是否出现了聚集效应? 这种聚集效应是由哪些因素导致的? 借鉴已有的研究成果和文献，本文认为中国上市公司的再融资聚集效应不仅 是公司正常需求的反映，更是由许多其他原因导致的：市场时机和政策变化的影 响、企业的圈钱动机、公司管理者由于声誉机制、相似的信息来源和盲从心理所 导致出的从众现象等：这些因素的促进和反馈导致了再融资聚集效应的形成。 。 在介绍了再融资的发展状况与历程后，本文设计了股权再融资的聚集因子模 型，对上市公司股权再融资的聚集效应进行测度，探寻再融资的特征。 实证部分则从市场和公司两个角度进行研究：一方面实证分析宏观行情和政 策导向对各年度市场整体聚集因子的影响；另一方面提出了四个层次因素影响公 司再融资决策的假设推断，构建再融资决策实证模型，以实施再融资的上市公司 为样本，分析公司的实际需求、外部时机、大股东圈钱动机、管理层从众行为对 再融资决策的影响。 最后，基于以上研究结果，提出相关政策建议。 根据以上思路，本文共分为六章，具体的研究框架如下： 7 硕士学位论文第一章导论 图1 - 1 ：论文结构图 8 硕士学位论文第一章导论 篇章结构安排： 第一章，阐述研究背景和意义、国内外研究成果综述和本文的研究思路。 第二章，界定本文所涉及股权再融资的概念，介绍我国股权再融资的发行历 程、现状及特征。 第三章，从理论上对上市公司进行大规模股权再融资的成因和行程机理进行 分析。 第四章，设计上市公司再融资聚集因子指标并进行计算和分析。 第五章，实证分析上市公司再融资聚集效应及再融资决策的驱动因素。 第六章，结论与展望。 9 硕士学位论文第二章我国上市公司股权再融资的发展与现状 第二章我国上市公司股权再融资的发展与现状 2 1 研究界定 上市公司融资包括初始融资和再融资。初始融资是指上市公司首次向社会公 开发行股票并上市的行为。随后的融资行为统称为再融资。再融资的定义具有广 义和狭义双重内涵。 广义的再融资是指上市公司初始融资后，再通过各种渠道，采用各种方式获 得资金的行为。从产权的角度看，上市公司再融入资金的方式主要分为三种( 如 图2 1 所示) ：股权融资方式、半股权半债权融资方式、债权融资方式。 图2 - 1 ：再融资的分类 股权融资可分为两类：内部股权融资方式( 主要指留存收益) 和外部股权融 资方式( 主要包括配股和增发新股) ；债权融资方式主要包括一般的公司债券和 借款等；而半股权半债权方式指的是上市公司发行可转换债券。需要说明的是， 可转换债券虽然是一种半股权半债权的融资方式，但是就可转债的本质而言，它 是一种股票期权，并且在近年来我国的资本市场发展中表现的越来越活跃，因此， 学术界通常也将将其作为一种股权再融资方式进行比较与研究。 狭义的再融资是指上市公司在其初始融资后，再通过资本市场以股权的形式 直接获得资金的一种行为，亦即本文所关注的内容。具体形式包括：配股、增发 新股和发行可转换债券等。这种狭义的再融资是目前经济界关注的焦点，也就是 本文所关注的股权再融资。 1 0 硕士学位论文 第二章我国上市公司股权再融资的发展与现状 2 2 股权再融资的三种方式 在中国的资本市场，再融资政策的出台仅仅不到2 0 年的历程逐渐形成了配 股、增发新股和发行可转换债券三种股权再融资方式。 2 2 1 配股 配股是指上市公司获有关证券管理部门批准后，向现有股东按持股的一定比 例配售股份的行为。其实质就是上市公司增发股票，不过这种增发股票只是对老 股东定向募集而已。 ( 1 ) 配股条件 对于历史较短、法制不健全的中国资本市场而言，配股是上市公司能够以低 成本、源源不断获得资金来源的方式。在初期，配股时上市公司再融资的唯一方 式，配股资格得到了监管部门严格的控制；随着增发和可转债等方式的补充，配 股条件也逐渐放松。到目前为止，上市公司配股的条件主要包括：募集资金符合 国家产业政策；公司在最近三年连续盈利，最近3 个会计年度加权平均净资产收 益率平均不低于6 ；公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募 足股份后股本总额的3 0 ；本次配股距前次发行的时间间隔不少于1 个会计年 度。 ( 2 ) 配股的优势及局限性 通过大比例配股在二级市场融入了较多的配股资金，发起人将更多的优质存 量资产注入到上市公司，实现了上市公司的跳跃式发展。参与配股有利于二级市 场投资者，配股之后的填权行为使投资者获得远高于现金股利的资本利得。 但在目前的配股制度下，其局限性也日渐显现。上市公司配股要受到连续3 年平均净资产收益率高于1 0 ，每年至少要6 的硬性规定，而且即使获准配股 大多也只能按照不高于原股本3 0 的比例来配。这样一来，对于业绩差的公司而 言，通过股市融资实际是不可能的。没有资金和项目的注入，这些公司靠自身努 力来摆脱困境是十分困难的；对那些已经实施了资产重组并已经恢复生机，现急 需资金注入的公司来说，往往由于没有配股权而丧失机会，有的甚至再次陷入困 境；而那些有良好投资项目的公司也往往无法在股市中筹得足够的资金。 2 2 2 增发新股 增发新股是指符合新股增发条件的上市公司根据其发展目标与经营需要，经 证券监管部门核准向社会公众发售新股的融资行为。 ( 1 ) 增发新股的条件 硕士学位论文第二章我国上市公司股权再融资的发展与现状 2 0 0 0 年以后，随着增发的出现，有配股资格的上市公司纷纷“弃配改增”； 增发的资格也经历了数次变化。目前上市公司增发新股的资格主要包括：最近三 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一个会计年度加权平 均净资产收益率不低于1 0 1 增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的 净资产值；发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公 司的平均水平；前次募集资金投资项目的完工进度不低于7 0 。 ( 2 ) 增发的优势及局限性 增发新股突破了配股单一模式和配股的有关法律障碍，有效地解决了多年来 一直困扰着b 股公司的老大难问题，为上市公司再融资开辟了一条新途径。增 发新股有利于改善上市公司的股权结构，促进了股东的多元化；能极大地提高上 市公司的每股净值；增发新股都是采取市场定价，市场化程度较高。 目前，增发新股存在的主要问题是：增发价格没有限制，由于申购资金的增 加，增发价格通过竞价而抬高，这就增加了投资风险；增发规模没有限制，而大 规模增发新股会给上市公司带来大的危害，如降低资金利用效率，不利于公司经 营效益的提高，加大金融系统的风险，挤占其他企业的股权融资机会，引发市场 大规模扩容，加大国内二级市场的风险等；增发的时间密度加大，导致圈钱行为 的恶性膨胀。 2 2 3 可转换债券 可转换债券( 以下简称“可转债 ) 是指可以转换为普通股票的证券，转换 一旦发生，原来的证券便不存在。该债券在发行时即达成协议，载明转换为股票 的条件和转换价格。在转换之前，可转换债券与一般债券一样有固定年息。如转 换没有实现，可转换债券与一般债券一样在期满将被赎回，投资者本金的安全将 由此得到保证。如转换实现，发行公司的股票上升，投资者可将其债券转换为股 票以得到股价长期上升的利益。 ( 1 ) 发行可转债的条件 可转换债券的发行条件与其他两种方式相差不多，发行条件的主要财务指标 包括：最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产收益率平均在1 0 以上；属于能 源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 ：可转换公司债券 发行后，资产负债率不高于7 0 ；累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 ； 募集资金的投向符合国家产业政策；可转换公司债券的利率不超过银行同期存款 的利率水平；可转换公司债券的发行额不少于人民币l 亿元。 ( 2 ) 发行可转债的优势及局限性 可转换债券是一种独特的混合型证券，其融合了不可分割的债券和股本元 1 2 硕士学位论文第二章我国上市公司股权再融资的发展与现状 素。可转换债券可以保证基本的投资收益，享受发行公司成长的好处，同时规避 通胀与利率波动等一系列风险。可转债为发行公司提供了形式多样的选择权；同 时发行可转债也能对公司的资本结构产生一定的影响。当公司前景黯淡、股价低 迷时，投资者不愿实施债转股，使公司面临居高不下的负债水平和困难的融资环 境。 2 3 股权再融资的发展历程 2 3 1 政策演变历程 在我国证券市场，上市公司股权再融资的方式经历了由单- n 多元化的发展 过程，在上市公司股权再融资的发展过程中，监管机构的有关政策起着重要的导 向作用，也就是说，上市公司再融资发展进程是与监管机构的政策颁布密切相关 的，一些重要政策的颁布往往标志着股权再融资新阶段的开始。根据监管政策的 演变，我们可将再融资的发展进程归结为三个阶段。 第一阶段从1 9 9 3 年至1 9 9 8 年，配股几乎成为上市公司再融资的唯一渠道。 此阶段处于证券市场发展初期，监管部门实行发行额度的计划管理。而上市公司 的配股因向原股东发行，不必申请额度，不涉及新老股东利益平衡问题，且定价 低于现有的二级市场价格，技术要求不高，因此，在1 9 9 8 年5 月以前，配股成 为当时上市公司股权再融资的唯一渠道。证券监管管理委员会( 以下简称“证监 会 ) 就上市公司配股多次颁布有关规定，对配股条件及配股程序等作了规定。 1 9 9 4 年1 2 月2 0 日颁布的上市公司配股的通知要求配股公司最近三年平均 的净资产收益率在1 0 以上( 能源，原材料和基础设施的公司可以略低) ，一次 配股总数不得超过前一次发行并募足股份后总股数的3 0 ；1 9 9 6 年2 月2 4 日颁 布的关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知对配股条件进行了完善与发展， 将基本条件扩展至八个，并根据上市公司所属不同行业做出不同的规定，对能源、 原材料、基础设施类的公司内净资产收益率只要求达到9 ，其募股比例也不受 3 0 比例的限制。 第二阶段从1 9 9 8 年至2 0 0 1 年3 月，股权再融资进入市场化试点阶段，形成 了以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资形式。为了改变配股包打天下的 单股权再融资格局，我国于1 9 9 8 年开始了增发和可转债的试点工作，1 9 9 8 年5 月，沪深两市的5 家上市公司开始增发新股的试点工作。1 9 9 9 年7 月，上海上 菱电器股份公司成功实施增发，标志着我国开始了上市公司股权再融资的新探 索。2 0 0 0 年4 月3 0 日，证监会颁布了有关增发的一系列文件，主要有关于做 好上市公司公募增发工作的意见上市公司向社会公开募集股份暂行办法上 硕士学位论文第二章我国上市公司股权再融资的发展与现状 市公司向社会公开募集股份操作指引，上市公司采取增发方式进行股权再融资 开始有章可循，特别在增发定价过程中市场化趋势明显，实现了与国际惯例接轨， 一些符合增发条件的上市公司开始采用增发方式。自此，增发作为上市公司的一 条股权再融资的新渠道，开始逐步为市场所认同。可转债发行经历了一些波折， 1 9 9 2 年国内市场发行了首支可转债，但之后基本处于停滞状态；1 9 9 7 年3 月国 务院发布可转换公司债券管理暂行办法，是我国证券市场第一个对可转债做 出明确规范的法规文件；1 9 9 8 年1 0 月，证监会批准了淮南化工发行1 5 0 0 0 万元 可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，从而也开启另一条股权再融资渠 道。 第三阶段从2 0 0 1 年3 月至今，增发新股、配股和可转换债券并重的多元化 的再融资方式。以中国证监会分别于2 0 0 1 年3 月2 8 日和4 月2 7 日发布上市 公司新股发行管理办法和上市公司发行可转换债券实施办法这两个办法为 标志，我国上市公司的股权再融资进入了一个新阶段。这一新阶段的特点是上市 公司纷纷加快增资扩股的步伐，股权再融资的格局正在发生根本性变化，以前那 种以配股为主的股权再融资模式逐渐被打破，股权再融资正朝着市场化和多元化 的方向发展。 2 3 2 融资规模历程 近年来，我国证券市场发展迅速，股权再融资规模快速增长，证券市场每年 股权再融资数量和金额随着股市规模的不断扩张而增加。 2 3 2 1 再融资整体融资规模发展历程 根据对证监会的数据资料统计显示，如表2 1 所示，从1 9 9 1 年至