（金融学专业论文）当代金融创新对货币供求的影响和对策研究.pdf

论文摘要 论文摘要 金融创新是指金融领域内的各种要素进行重新组合和创造性的变革所创造和 引进的新事物。它的出现给金融经济生活带来了重大的变化，深刻地影响和改变 了微观主体的经济行为，使以货币供应量为中介目标的货币政策操作面i 临不少的 挑战。我国是一个发展中的大国，在国内经济日趋市场化的同时也在不断融入世 界经济，我国的中央银行也将面i 临如何调整货币政策以适应金融创新带来的挑战。 本文在借鉴和吸收诸多学者的研究成果的基础上，系统的分析了金融创新对 货币供求的影响，探讨了当代金融创新背景下货币调控的三大难点：一是虚拟经 济发展带来的货币需求问题：认为应视其能否带来有效供给增加而决定是否予以 满足：二是金融创新条件下货币调控口径问题：认为应将货币调控口径从狭义货 币量扩展到广义的社会信用规模；三是对金融刨新背景下利率政策的有效性问题： 认为利率的变动在金融创新背景下对金融市场影响力更大，而对实物投资的调控 效果不明显。最后，结合我国的实际探讨了金融创新背景下我国货币政策中介目 标的调整以及对金融创新的监管对策取向：认为虽然目前我国还可以使用货币供 应量作为货币政策中介指标，但长远来看应转向通货膨胀定标：而金融监管应始 终与金融创新并举，并强化国际问的监管合作，以保证金融创新正效应的实现。 关键词：金融创新：货币需求；货币供应量 b s t r c t f i n a n c i a li n n o v a t i o nm e 蛳sal 【i n do fn e wt h i n ga r i s i n gf r o mt h ep r o c e s so f r e s h u f f l i n ga n dc r e a t i v e l yr e f o r m i n ga l lt y p e so ff i n a n c i a lf a c t o r sa n dd e m e n t s i th a s b e i n gb r o u g h ts i g n i f i c a n tc h a n g e so nf i n a n c i a la n de c o n o m i cl i f ea sw e l l 勰d e e p l y a f f e c t e da n dc h a n g e dt h ee c o n o m i cm a n n e r so fm i c r o - m a i np a a y m t h e r e f o r e ，i th a s m a d em o n e t a r yp o l i c yw h o s em i dt e r mt a r g e ti st oc o n t r o lt h eq u a n t i t yo fc u r r e n c y s u p p l yf a c em o r ec h a l l e n g e s s i n c ec h i n ai sal a r g ed e v e l o p i n gc o u n t r ya n di t se c o n o m y i sd e v e l o p i n gt om a r k e t - o r i e n t a t i o nd a ya n dd a y , m e a n w h i l e ，c o n t i n u o u s l ym e r g i n gi n t o w o r l de c o n o m y , c h i n e s ec e n t r a lb a n ki sa l s og o i n gt om e e tt h ec h a l l e n g eo fh o wt o a d j u s tt h em o n e t a r yp o l i c yt oa d a p tt of i n a n c i a li n n o v a t i o n o nt h eb a s i so fq u o t i n ga n da b s o r b i n go t h e rs c h o l a r s r e s e a r c ha c h i e v e m e n t st h e a u t h o rh a ss y s t e m a t i c a l l ya n a l y z e dt h ei m p a c to nm o n e ys u p p l ya n dd e m a n dc a u s e db y f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，a n de x p l o r e dt h et h r e eh a r dp r o b l e m so fc u r r e n c yc o n t r o lt i n d e r c o n t e m p o r a r yf i n a n c i a li n n o v a t i o ni nt h i sa r t i c l e ：t h ef i r s ti st h ep r o b l e mo fc u r r e n c y d e m a n dc a u s e db yt h ed e v e l o p m e n to f f i c t i t i o u se c o n o m y ；( t h ea u t h o rt h i n k sw h e t h e ro r n o ts a t i s f ys u c hd e m a n dd e p e n d so nw h e t h e ro rn o tt h ed e v e l o p m e n to ff i c t i t i o u s e c o n o m yi n c r e a s et h ee f f e c t i v es u p p l y ) t h es e c o n di st h ep r o b l e mo fc u r r e n c yc o n t r o l c a l i b e ru n d e rf i n a n c i a li n n o v a t i o n ；( t h ea u t h o r 吐1 i n k st h a tt l l ec u r r e n tm o n e t a r yc o n t r o l c a l i b e rs h o u l db et u r n e df r o mn a l l x ) wc u r r e n c ys u p p l yq u a n t i t yt oab r o a d e rs o c i a lc r e d i t ) t h et h i r di st h ep r o b l e mo fe f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c yu n d e rt h ef i n a n c i a l i n n o v a t i o n s ( t h ea u t h o rt h i n k st h a tc h a n g e si ni n t e r e s tr a t e su n d e rt h eb a c k g r o u n do f f i n a n c i a li n n o v a t i o n sw i l lm a k ee v e ng r e a t e ri m p a e to n 也ef i n a n c i a lm a r k e t sb u t p r o d u c eu n a p p a r e n ta d j u s t - c o n t r o l e f f e c t i v e n e s st op r o d u c t i o ni n v e s t m e n t ) f i n a l l y , t a k i n gc h i n e s es i t u a t i o ni n t oc o n s i d e r a t i o n , t h ea u t h o rh a sd i s c u s s e dt h ea d j u s t m e n t so f m i d - t e r mg o a lo fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h ef i n a n c i a lr e g u h t o r ym e 嘲懈o p t i o n su n d e r f i n a n c i a li n n o v a t i o n sb a c k g r o u n d a n dt h i n kt h a ta l t h o u g hc h i n a sm o n e ys u p p l ym a y a l s ob eu s e da sm i d - t e r mi n d i c a t o r so fa 眦瑚tm o n e t a r y p o l i c y i nt h el o n gr u ni t s h o u l db es h i f t e dt ot h ei n f l a t i o n ；a n dt h ef i n a n c i a ls u p e r v i s i o na n df i n a n c i a li r m o v a t i o n s h o u l da l w a y sb em a d ew o r kt o g e t h e ra n dt h a tc o o p e r a t i o no ni n t e r n a t i o n a lr e g u l a t o r y s h o u l db es t r e n g t h e n e dt oe n s u r et h er e a l i z eo ft h ep o s i t i v ee f f e c t so ff i n a n c i a l j n n o v 鲥o n k e yw o r d s ： f i n a n c i a li n n o v a t i o n ；c u r r e n c yd e m a n d ；c u r r e n c ys u p p l yq u a n t i t y 2 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人。荡诬 易年7 7 月形日 矿， 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：确 日期： 年f f 片 年月日 第一章导论 一、问题的提出 第一章导论 金融创新是指金融领域内的各种要素进行重新组合和创造性的变革所创造和 引进的新事物。金融创新的出现给金融领域带来了重大的变化。尤其是2 0 世纪6 0 年代以来的金融工具创新，深刻地影响和改变了微观主体的经济行为，使得相关 金融经济政策不得不在一定程度上进行调整以适应新的需要。 货币政策有效性隐含的前提是货币量必须可测可控。只有货币需求稳定可测， 并且相关货币政策工具的运用能够引起货币供应量的变化，货币政策的调整才能 影响经济。但在金融创新背景下，因为居民、企业、金融机构等经济主体的持币 行为、资产选择、投融资行为和交易支付结算方式乃至货币供求机制都发生了深 刻变化：货币需求函数的稳定性降低，货币供给的内生性增加，中央银行对货币 供给的控制能力和控制程度削弱，货币乘数和货币流通速度变得不稳定，难以预 测。金融创新的发展大大降低了货币政策的有效性，尤其是以货币供应量为中介 目标的货币政策操作面临不少挑战，这最终影响经济、金融运行和宏观经济调控 目标的实现。 我国是一个发展中的大国，在国内经济日盏市场化的同时，我国经济也正在 不断融入世界经济。在这一进程中，货币政策的重要性不断增加。但总体而言， 相较于发达国家，我国金融发展相对滞后，在结构、市场、监管等方面存在不少 矛盾和障碍。这些问题的解决过程，其实也就是我国金融领域的创新过程。由此 可以预见，席卷全球的金融创新浪潮也必将在我国出现，我们也将面临着如何调 整货币政策以适应新形势要求的挑战。本文将在介绍金融创新动因、发展和特征 的基础上，对金融创新对货币供求的影响进行分析，并结合我国的实际探讨金融 创新背景下货币政策中介目标的调整，以及金融创新的监管对策等问题，提出对 策和建议，以期供有关部门决策参考。 当代金融创新对货币供求的影响和对簟研究 二、文献回顾 顺应金融创新的蓬勃发展，迄今为止，有关金融创新的研究文献可谓汗牛充 栋。对于金融创新动因的解释，西方经济学家有很多不同的观点，由此形成了不 同流派的创新理论。本文将在第二章进行梳理。此外，伴随着近年来我国金融改 革的深入进行，我国学界也对金融创新问题给予热切关注。在其概念界定、特征 描述、对金融经济影响的途径、方式等方面进行了相应的研究：朱淑珍( 2 0 0 2 ) 、 许崇正( 2 0 0 4 ) 、徐进前( 2 0 0 3 ) 、王爱俭( 2 0 0 4 ) 等人分析研究了金融创新与 经济发展的关系；盛松成( 1 9 9 3 ) 、戴国强( 1 9 9 5 ) 、孙杰( 1 9 9 8 ) 、陈野华( 2 0 0 1 ) 等人在相应领域的研究过程中探讨了金融创新对货币供求及货币政策有效性的影 响；杨有振( 2 0 0 2 ) 、候西鸿( 2 0 0 2 ) 、高连和( 2 0 0 4 ) 等人对金融创新和金融 监管的关系以及当代金融监管取向等问题进行了研究。就金融创新对货币政策影 响而言，已经达到比较一致的意见：即金融创新将从各个方面影响货币供求，从 而不可避免地对货币政策有效性产生负砸影响；也都认识到金融创新和金融监管 要并举。但具体到我国的货币政策中介目标的调整安排上，看法远未一致。以上 学者的研究成果是本文形成的有益营养来源。 三、本文研究方法 本文以金融创新和货币政策相关理论为基石，从宏观和微观角度对金融创新 带来的对货币供求以及货币政策的影响进行了分析，其中结合了一定的数据实证 分析和图表说明，以求尽可能清楚的说明问题。 四、本文结构和主要内容 本文的结构内容如下： 第一章是导论，阐明选题的意义、研究的现状及写作的内容方法。 第二章是关于金融创新的概念界定，动因分析以及现状描述。在借鉴众多学者 研究结果的基础上，首先阐明笔者对金融创新概念的理解；然后对西方经济学家 对金融创新理论进行简单的梳理，旨在说明金融创新的原因；接下来分析了金融 创新对金融经济生活的影响，为下文的展开进行铺垫；最后介绍了金融创新的现状。 第一章导论 第三章重点分析了金融创新的发展对货币需求和供给的影响。首先针对金融创 新对经济金融的影响进行了分析，在此基础上指出了其发展使得货币需求函数不 再稳定可测，阐述了“失踪的货币”问题；然后对金融创新如何使货币供给外生 性增强进行了分析。 第四章对金融创新背景下货币调控的几个难点进行了分析。 难点之一：虚拟经济发展带来的货币需求要否需要满足 难点之二：对传统货币调控口径的重新审视是否需要将狭义的货币量扩展 到广义的社会信用规模 难点之三：金融创新背景下利率政策工具的有效性分析 第五章在比较各货币政策中介目标的优劣的基础上，根据我国的实际，认为我 国目前处于金融刨新初步阶段，货币供应量仍可作为中介目标，但从长期来看， 应逐步转向通货膨胀定标。 第六章先阐述了金融监管和金融创新的关系，然后提出了当代金融创新条件下 金融监管政策取向。 当代金融创新对货币供求的影响和对策研究 第二章金融创新相关理论及发展现状 一、金融创新的概念界定 金融创新是指金融领域内部的各种要素进行重新组合和创造性的变革所创造 和引进的新事物，包括新的金融产品、金融市场、金融制度、金融业务、金融机 构的创造和推广。金融创新有广义和狭义之分。广义的概念比较统一，泛指金融 发展史上出现的任何创造性的变革，包括货币、信用的产生，银行体制的建立以 及各种金融工具的推陈出新等等。狭义的概念有不同的观点：有认为狭义的金融 创新仅指金融工具的创新( 王爱俭，2 0 0 4 ) ；也有认为狭义的金融创新特指第二次 世界大战以后，特别是2 0 世纪7 0 年代以来金融领域发生的重大变革( 朱淑珍， 2 0 0 2 ) 。本文考察的是狭义的金融创新，采用第二种观点。因为笔者认为虽然金融 工具创新是最主要的内容，但其他的内容如金融机构和管理制度等等的创新同样 也会对货币量以及经济运行产生相关影响，所以在考察金融创新对货币量的影响 的过程中，有必要将这些内容都考虑进来。但又考虑到在这些内容当中，金融工 具的创新尤其有重要的影响意义，故以2 0 世纪6 0 年代大额可转让定期存单的出 现为分界线。即笔者所关注的金融创新是2 0 世纪6 0 年代以来的金融领域出现的 重大变革，其中金融工具创新是最主要的内容。 二、金融创新动因 引发金融创新既有宏观方面放松管制的因素，有国际资本流动需要的原因， 也有微观主体基于自身利益遛避管制的动因。西方经济学者从不同的角度，对于 金融创新的生命力和原始动力进行了解释，由此形成了许多不同的金融创新理论。 ( 一) 国外经济学家对金融创新动因的解释 政府管制和金驻机构退避管制的过程中产生金融创新 一些经济学家从政府制度带来的管制约束和金融机构为追求安全和盈利而进 行的逼避管制的角度来解释金融创新的动因。如西尔帕( w l s s i l b e r ，1 9 8 3 ) 的 。朱淑珍金融创新与金融风险一发展中的两难 m 上海：复旦大学出版社，2 0 0 2 ：3 4 第二章金融创新相关理论及发展现状 约束诱导型金融创新理论，凯恩慨j k a n e ，1 9 8 4 ) 的规避性金融创新理论以及制度 学派的金融创新理论。 西尔帕( 霄l s s i l b e r ) 的约束诱导型金融创新理论主要从供给角度来探索金 融创新。认为微观金融组织是为追求利润最大化，逼避金融压制而进行创新。金 融压制来源于内部和外部。来自内部的压制是指金融机构在保证资产流动性的同 时，还要保证资产的安全性。为此，须采取相关的制度来进行管理，由此形成内 部金融抑制。外部的压制是指政府的控制和管理而形成的外部金融抑制。当这两 种金融抑制特别是外部金融抑制阻碍了金融机构获取利润最大化时，金融机构就 会创新出新的金融工具、服务品种和管理方法来摆脱内部和外部的约束，以增强 其竞争力。 凯恩( e j k a n e ) 的规避性金融创新理论认为各种形式的政府管理与控制会减 少或阻碍金融企业的获利，因此金融机构会进行金融创新来遴避管制。但金融创 新发展到一定程度，又会危及金融稳定和扰乱货币政策的实施，故政府和金融管 理当局又会加强管制，而管制又会刺激新的金融创新发生。这样，管制与规避互 为前提、相互促进，引导创新活动的深化和创新效率的提高。 以戴维斯( l e d a v i e s ) 、塞拉( r s y l l a ) 和诺斯( d n o r t h ) 为代表人物的制度 学派侧重从制度研究的角度来看待金融创新。认为金融创新是经济制度的组成部 分，是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度改革。基于这种观点，金融体 系的任何制度改革都可以视为金融创新。管制的变革同样也是创新。而政府的管 制和干预行为，都会直接和间接阻碍经济活动，由此产生金融创新行为。而当金 融创新对货币政策的实施又构成威胁时，政府又会采取相应的制度创新。 2 金融机构降低交易成本需要金融铹新 希克斯( j r h i c k s ) 和尼汉斯( j n i e h a n s ) 的交易成本创新论从交易成本角度 来认识金融创新。认为降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决 定金融业务和金融工具是否具有实际意义，金融创新实质是对科技进步导致交易 成本降低的反应。交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同需求产生产 生对不同类型金融工具的需求。交易成本高低使经济个体对需求预期发生变化。 。胡海鸥货币理论与货币政策哪 上海：上海人民出版社，2 0 0 3 ：1 3 8 。胡海鸥货币理论与货币政策叫 i ：海：上海人民出版社，2 0 0 3 ：1 3 8 8 胡海鸥货币理论与货币政策阻 上海：上海人民出版社，2 0 0 3 ：1 3 9 5 当代金融创新对货币供求的影响和对策研究 交易成本降低的趋势使得货币向更高级的形式演变和发展，产生新的交易媒介， 新的交易工具。不断的降低交易成本就会刺激金融创新，改善金融服务。 3 财富增长需要金融创新 格林和海伍德( g r i ma n dh e y w o o d ) 认为财富的增长是决定对金融资产和金 融创新需求的主要原因。科技进步引起财富增加，避免风险的愿望和行为促进金 融业的发展，金融资产日益增加。圆 4 金融中介适应实际部门需要的过程产生金融创新 格利和肖( g u r l e ya n ds h a w ) 认为金融创新是金融中介为盈余或赤字企业的 需求与金融部门提供的服务相匹配的结果。金融中介和资金的融通是经济增长过 程中必不可少的部分，经济增长为融资创造了市场机会，而金融发展不合适会影 响经济增长，需要进行革新来适应。 ( = ) 、金融创新的产生原因 总结以上的种种观点，再结合诸种观点提出时的背景，笔者认为金融创新的 原因无外乎就是这样的几点： 1 国内宏观经济层面上经济金融的快速发展需要 金融首先是为经济发展服务的，当一国经济运行过程中金融的发展跟不上经 济发展的需求，则必然需要在金融领域进行不断的创新，以更好地配合、服务经 济发展需要。并且同时，科学技术的发展和应用也为金融创新奠定了技术基础， 使金融创新成为可能。 2 从全球经济层面看，经济全球化带来的资源全球配置需要 经济全球化背景下资金资源不再仅仅限于一国国内，而要在更广阔的范围内 进行配置。资金资源的全球配置使国与国之间经济交往日趋密切，相互之问影响 日益深远。典型的如国际收支失衡问题的解决，既需要国家之间进行政策的协调 与合作，如建立起与现行国际金融组织体系相适应的新规则和新标准，这便于统 一监管。但又可能影响微观经济主体的盈利目标实现和发展，而且还可能与本国 的其他经济目标相左。因此在这一管制过程中就有逼避管制，进行金融创新的需 要。 o 胡海鸥货币理论与货币政策 m 上海：上海人民出版社，2 0 0 3 ：1 3 9 。胡海鸥，货币理论与货币政策哺 上海：上海人民出版社，2 0 0 3 ：1 4 0 。胡海鸥璜币理论与货币政策 m 上海：上海人民出版社，2 0 0 3 ：1 4 0 。胡海鸥货币理论与货币政策m 上海：上海人民出版社，2 0 0 3 ：1 4 0 6 第二章金融创新相关理论厦发展现状 3 微观层面上，微观主体需求变化也需要金融御新 混业经营的模式使得金融机构间竞争加剧基于利益的驱动是金融机构进行 金融创新的最直接动力。此外，金融自由化，汇率、利率的不稳定性增加，也使 得客户转移风险、增加流动性的需求也增加，对金融服务的范围和质量提出了新 的要求。 由此可见，金融创新是在管制和反管制的过程中进行的，其必然会影响到各 经济主体的经济行为，也必然对货币当局的宏观控制造成影响，研究其对货币供 求的影响是十分必要的。 三、金融创新的发展 ( 一) 西方国家的金融创新状况 2 0 世纪中后期以来，西方国家以金融创新为标志的金融革命，促进了经济的 迅速增长。可以说，西方发达国家在过去的几十年问充当了国际范围内金融创新 策源地的角色。具体来说，美国、英国和加拿大等国家的金融创新一直处于领先 地位，法国、意大利、和日本等国的金融创新于2 0 世纪7 0 年代后期也有一定的 发展。 西方国家的金融创新活动主要是为适应经济发展的要求。早期的金融创新是 金融机构为逃避各国的金融控制和资本监管，如欧洲货币的出现。在布雷顿森林 体系崩溃后的管制放松阶段，主要是规避利率和汇率风险，如浮动利率票据和货 币远期交易。8 0 年代发展中国家债务危机后，信用风险增加，同时通货膨胀和金 融机构竞争的加强，商业银行转移信用风险、改善银行资产结构和质量的需求十 分迫切。加之新技术在金融领域的广泛应用，汇率与利率的易变，政府放松金融 管制以及金融自由化的盛行，此期间金融创新达到一个前所未有的高度。而9 0 年 代到现在，世界经济一体化进程加快，各国金融管制进一步放松，金融业务界限 进一步被打破，金融机构同质化，并购盛行。金融机构面临着更大的盈利机会和 风险，金融创新活动愈加趋于活跃，并且在国与国之问相互影响，相互传递。 总的来看，西方国家的金融创新是以市场型创新为主，是金融机构基于自己 的需要主动进行的。9 0 年代以前主要以产品创新为主，以后更多的是以服务方式 。杨有振候西鸿金融开放：创新与监管 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 2 ：1 9 1 7 当代金融创新对货币供求的影响和对策研究 创新为主。制度创新是在其他创新出现而且存在一定时间后的一种认可。 ( 二) 我国的金融创新状况 我国自二十世纪七十年代末开始金融体制改革，到今日我国金融在经济调控 和经济发展中的作用已空前提高。金融改革的过程其实也就是一个金融创新的过 程。我国的金融改革的过程是自上而下的强制性变迁和自下而上的诱致性变迁相 结合，是在中央政府的强制推进改革的同时，充分发挥自发性改革和基层单位的 主动改革精神。这就使得我国的金融创新也具有很明显的政府主导作用，以政府 进行制度创新为主，金融机构更多的只是被动的调整。我国金融管制一向较为严 格，金融机构相当长的时间内也并没有太多创新动力和空间。从实际情况来看， 我国金融发展水平比较低，创新还是以简单的、低层次的新业务品种的引进和推 广为主，实质性进展不大。但随着加入世贸组织后的五年过渡期的即将结束，我 国即将对外资金融机构开放市场，随着竞争压力的增大，由金融机构主导，辅之 以适当的政府引导的金融创新将成为创新的主流。 第三章金融创新对货币需求函数稳定性和货币供给可控性影响 第三章金融创新对货币需求函数稳定性和货币供给可控性影响 当代金融创新在推动金融发展的过程中，也对整个供求带来很大的影响，这种 影响从不同侧面削弱了货币政策的有效性。研究这种影响的发生机制和主要结果， 对于最大限度地兴利除弊，保证宏观调控的顺利实施具有重大意义。 一、金融创新对经济金融运行的影响 ( 一) 金融创新给金融业带来了全新的变化 金融创新，顾名思义是对金融领域的相关金融活动进行变革。这种变革体现 为以下几个方面： 1 融资模式发生变化 金融工具创新给经济主体提供机会，使得他们可以随时在金融市场通过发行 各种金融工具筹措资金。这使商业银行在信贷市场作用上进行货币资金供给空间 减少，间接融资比重下降，而直接融资比重上升。 2 金融机构业务同质化 随着金融工具创新所带来的融资模式的变化，其他非银行金融机构在融资活 动中发挥着越来越重要的作用。混业经营这样的制度创新是对这一变化的追认， 它使得金融机构业务趋同得到法律上的认可。同时。竞争的激烈和管理制度的放 开也使得商业银行和其他金融机构业务同质化。 3 金融市场上工具品种日益丰富 为规避管制和增强竞争力而由金融机构不断推陈出新的金融创新，丰富了金 融工具品种，带来了整体金融工具数量的扩张，并使交易成本下降。新型的金融 工具的出现扩大了投资者的选择空间，为投资者更好的进行资产组合提供了前提。 ( - - ) 金融创新提高了整个金融市塌的流动性 金融创新的动因之一就是满足市场对流动性的需求。具有标志性意义的大额 可转让定期存单的出现就是典型的例子。 本低，市场参与者更多，市场透明度高， 此外又如各种金融衍生工具，因交易成 信息更能及时在价格上得到反映，也具 有较高的流动性。除此之外，金融衍生工具相关资产的流动性也会因市场间流动 当代金融创新对货币供求的影响和对策研究 性的传递而有所提高。如股票衍生工具的出现必定会增强投资者对股票的交易需 求。因为整个金融市场进行的说到底都是资金的交易，从一个市场到另一个市场 的资金转移是可以实现的。 ( 三) 金融创新增加了经济生活中的虚拟成分，使得虚拟经济日益取得和实 体经济并驾齐驱的地位 金融创新中最主要的内容是金融工具创新。金融工具创新丰富了金融市场的 交易品种，使金融市场容纳的金融资产种类不断增加。金融工具具有一定的虚拟 性 ，尤其是金融衍生工具，其虚拟性更甚于金融原生工具。这种虚拟性的增强既 使得金融衍生市场规模大大超过相关资产市场规模，也使得人们财富中金融资产 比重大大增加。虚拟性增强的过程其实也是金融资产价格变化越来越脱离实物运 动过程，因此，心理预期的变化对金融资产价格影响甚大。 金融创叛使得资本日益脱离于实体经济而独立运动，带来了虚拟经济的快速 发展。虚拟经济虽然早就存在，但只有衍生金融产品的出现和大规模的交易才使 虚拟经济真正摆脱了实体经济的直接束缚，呈现出相对的独立性，虚拟经济才得 以成为一个相对独立的经济形态，日益取得与实体经济并驾齐驱的地位。 ( 四) 金融创新提高了整个市场交易效率 金融创新创造了金融衍生工具的供求关系，并便于交易者有效地管理相关金 融资产。并且，金融创新降低了交易成本，使得交易主体易于参与市场交易，促 使信息在价格上得到反映。 另外，金融创新还通过为相关传统资产市场的价格风险管理提供便利，为它 们提供参考价格，使得价格信息也会在相关资产的价格上得到体现，从而改善了 原有金融市场的运行环境，最终提高了整个市场的交易效率。固 ( 五) 金融创新增加了市场的风险性 虽然很多金融机构的金融创新的原意为规避风险，但在整体上并没有使风险 消失。由于金融衍生工具虚拟性很强，与实物联系越来越松散，其脱离实物桎梏， 有自己的运行规律特征日益明显。而这其中，受心理预期影响尤甚。越是偏离实 物，其不确定性就越大，风险增强。而保证金交易方式的采用，使交易结果的风 。王爱俭金融创新与虚拟经济 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 3 ：4 0 - - 4 1 。虚拟性是指金融工具独立于现实资本之外，却能给金融工具的持有者带来一定收入的特性。 。王爱俭金融创新与虚拟经济 m 北京：中国金融出版枉， 2 0 0 3 ：4 0 1 0 第三章金融创新对货币需求函数稳定性和货币供给可控性影响 险进一步放大。 ( 六) 金融创新增加了金融泡沫和不稳定性 无论是理论分析还是史实表明，形成自费币信用关系基础上的金融自一开始 诞生就伴随着风险，金融业具有内在不稳定性。而上一世纪6 0 年代出现自q 金融创 新高潮，更是带来了现代金融业的全面而深刻的变化，各种信用形式得到空前运 用，货币金融关系也空前复杂，金融虚拟化特征日趋明显，金融资产与实体资产 的联系日渐疏远，日益脱离实体资产而自我膨胀，金融泡沫成份加大。这使得整 体资产形成一个极不稳定的“倒金字塔”结构，上层金融资产越膨胀，底层实物 资产的支撑压力就越大，一旦公众对金融资产价值转化为实物产品的信念破灭， 金融危机的爆发将是不可避免的。 正是由于金融创新带来了以上的变化，因此必然会影响货币供求生成机制， 并对货币政策的有效性形成一定的冲击。 二、金融创新对货币需求的影响 ( - - ) 传统货币需求界定 货币需求是货币当局据以调节货币供应量的依据。货币需求函数如果不稳定， 则中央银行就难以预测货币需求量，货币政策的效果就会变得不确定，甚至适得 其反。传统上对货币需求的界定来源于对其职能的认识。狭义货币需求是指履行 交易媒介职能所需要的货币，对应的货币供给层次为m 。；广义货币货币需求则除 履行交易媒介职能所需要的货币之外，还包括了执行价值贮藏职能的货币需求， 对应的货币供给层次为m 。在金融刨叛大量出现以前，大多数经济学家主张货币 需求目标是m 。，因为从货币的本质与功能来看，货币首先是交易媒介和支付工具， 能直接实现并同时具备该功能的金融资产只有现金和活期存款另外，作为需求 目标而言应该概念明确，易于统计计量，盹能够很好的满足这一点。而主要是 用于价值贮藏职能，和其他盈利性金融资产的替代性较大，在统计和计量上更难 区分把握。再者，m 。中无论是现金还是活期存款都能更好的由中央银行控制，而 m 。可控性更逊。 但这些都是在金融创新并未形成规模之前，而上世纪6 0 年代以来的金融创新 。陈岱孙厉以宁国际金融学说史 m 北京：中国金融出版社r 1 9 9 1 ：7 0 7 1 1 当代金融创新对货币供求的影响和对策研究 极大地改变了经济金融运行环境，使得传统的货币需求观念受到了挑战。 ( 二) 金融创新对货币需求的影响 1 金融铡薪改变了货币需求结构，交易性货币需求下降。投机性货币需求上 升。狭义货币需求下降 虽然在当今条件下，经济的发展、交易规模的扩大、货币化程度的深化以及 通货膨胀下物价水平的上升都应该会带来狭义货币需求绝对数量的增加，但金融 创新带来的影响却在相当程度上抵消了其增加，而使其呈现出减少的趋势。原因 如下： ( 1 ) 金融创新带了金融电子化和支付清算系统的革命，诸如信用卡、f o s 机、 a t m 、电话银行等的广泛运用，使快捷便利结算已经成为现实，资金周转加速，用 少量的货币也可以完成大量的交易活动。这不仅节约了现金的使用，也因流通速 度加快减少了对活期存款的需求。 ( 2 ) 金融创新创造出大量货币性极强的新型信用国内工具和存款种类，如大 额可转让存单、n o w 账户、a t s 等，它们能够在很大程度上满足人们的流动性需要， 削弱了人们的投机货币需求，使得人们在既定的总资产中以货币形式保有的欲望 弱化，狭义货币需求下降。 ( 3 ) 金融创新带来的金融市场高度发展和证券化趋势，提供了大量兼具安 全性、流动性和盈利性的新型金融工具，具有较高的投资价值，成为人们资产选 择的主要对象。人们在其资产组合中尽量减少货币的持有而增加货币性金融资产， 这也带来了狭义货币需求的下降。 从表1 可以了解到，总体上狭义货币占广义货币( m i m d 比重是呈现下降 趋势：从1 9 7 0 年到1 9 9 3 年，平均年下降幅度为0 6 7 ，从1 9 9 3 年到2 0 0 3 年， 平均年下降幅度为0 0 5 ，说明上世纪7 0 年代至9 0 年代金融创新异常活跃，对 狭义货币量影响明显，而从9 0 年代至今的金融创新虽然仍然带来的狭义货币的下 降，但下降速度明显变缓。这也反映了金融创新在9 0 年代以前主要以产品创新为 主，以后更多的是以服务方式创新为主的时代特征。 1 2 第三章金融创新对货币需求函数稳定性和货币供给可控性影响 表1 ：1 0 个国家的广义和狭义货币年度变动情况单位：亿本币 年份1 9 7 0 年1 9 9 3 年2 0 0 3 正 国家m 。地m 。地峨m ，地m 1地m 。地 美国2 2 5 8 96 3 8 3 9o 3 5 3 8 4 31 2 3 1 0 i4 0 1 3 1 4 0 3 0 6 81 7 7 8 27 4 2 2 20 2 3 9 6 澳大利亚 5 4 7l s 7o 3 4 8 4 0 87 1 2 5 1 9 60 2 8 1 92 3 1 66 0 5 80 3 8 2 3 加拿大 1 5 t 5 74 4 粥0 3 4 6 1 5 41 1 4 3 94 1 5 7 20 2 7 5 2 2 s 4 48 1 1 80 3 5 0 3 韩国 o 3 l0 9 9o 3 1 3 1 3 l2 9 0 41 8 4 4 30 1 5 7 56 5 4 8 0 95 5 3 5 8 3 3o 1 1 8 3 泰国1 9 3 6 4 6 4 50 4 1 6 7 9 22 1 62 6 4 7 0 50 1 1 1 98 6 9 25 7 4 2 5o 1 5 1 4 新加坡 l - 6 36 1 4o 2 6 5 4 7 22 2 8 81 l o 9 9o 2 0 6 i3 8 7 1 9 4 80 1 9 8 7 印度 6 7 6 51 0 9 0 30 6 2 0 4 7 l1 3 3 0 2 53 9 2 1 7 50 3 3 9 25 0 2 6 01 7 6 4 3 00 2 8 4 9 印尼 o 2 5o _ 3 3o 7 5 7 5 7 62 8 81 1 9 0 70 2 4 1 92 2 0 5 5 2 09 5 4 7 7 4 70 2 3 1 0 巴基斯坦 1 4 0 22 0 7 50 6 7 5 6 6 33 7 8 1 l6 0 8 6 3o 6 2 1 31 3 8 7 62 2 6 6 20 6 1 2 3 中国 1 6 2 8 0 3 4 8 7 9 8o f 4 6 6 88 6 4 4 92 2 3 5 5 30 3 8 6 7 平均 0 4 5 5 2 7 9 o 3 0 0 90 2 9 5 5 资料来源；笔者根据国家统计局州站1 9 7 0 - 2 0 0 3 年相关数据整理 2 ，金融刨新的发展使得货币需求目标有调整的需要 金融创新出来的m m m f ( 货币市场基金) 、删d a ( 货币市场存款帐户) 、a t s ( 自 动转帐服务) 、c m a ( 现金管理帐户) 等金融资产，集交易帐户和储蓄账户为一体， 所发挥的职能无法准确辨析，也无法从量上对其做出比重各为几何的判别，如按 传统的货币需求目标进行统计，必然会遇到许多无法解决的矛盾，统计结果也必 然会出现很大的误差。需要对其进行调整，才能更好的发挥作为货币需求目标的 指导性意义。 3 金融创靳使货币需求函数中各类变量作用地位发生了变化 在6 0 年代中期以前，由于当时的货币在交易支付和贮藏职能之间进行转化 的成本比较高，速度慢，所以收入的很大部分以现金和活期存款持有，即对地 的需求主要取决于收入或财富水平等规模变量，而以定期存款和储蓄存款为代表 的m ：的需求则主要取决于利率水平等机会变量，并且由于当时利率水平相对稳定， 人们的资产组合和收入或财富状况密切相关。因此，规模变量不仅对m 。，对也 有重要影响。但金融创新的发展却使得货币在交易支付和贮藏职能之问变换迅速 且成本很低，加之市场利率变化频繁，利率水平大幅度上升，利率已经成为决定 人们货币需求和资产组合的非常重要的因素。这样，机会变量和其他变量在货币 当代金融创新对货币供求的影响和对策研究 需求函数中的作用地位上升，而规模变量的作用地位相对下降。 ( 三)“失踪的货币”之谜 “失踪的货币”是金融创新发展使货币需求函数变得不稳定的一个典型的例 子。货币需求函数曾被认为是美国宏观经济中最稳定的函数。m 弗里德曼等人通 过对美国1 8 6 0 一1 9 5 8 年近百年的货币流通速度进行实证研究，得出货币流通速度 与g n p 之间关系相对稳定的结论并为大多数经济学家接受。此后，d 莱德勒 ( d l a i d l e r ) 用1 9 1 9 1 9 6 0 年的年度资料( 1 9 6 6 ) 、美国经济学家戈德菲尔德 ( s m g o l d f e l d ) 用战后季度资料进行实证捡验( 1 9 7 3 ) ，也证明货币需求的利率 弹性在战后很稳定，m i 需求主要受收入影响，可以用多种传统的货币需求函数来 准确的预测到整个战后的货币需求量。但是自从金融创新浪潮在美国兴起后，这 一结论受到了挑战。同是美国经济学家戈德菲尔德( s m g o l d f e l d ) ，在1 9 7 6 年， 利用美国1 9 7 4 1 9 7 6 年上半年的季度资料，对m i 需求函数进行实证检验，得到的 结果却是m l 的实际余额与传统货币需求函数所预测的余额值误差越来越大，且m 。 的实际余额逐年下降，但与此同时，美国的g n p 却有较大的提高。据此，他提出了 “失踪的货币”这一命题。固此后的很多经济学家的大量实证研究的结果也都印证 了这一点：传统的货币需求函数预测到的结果都系统的大于实际的货币余额。货 币需求函数的稳定性受到质疑。 “失踪的货币”现象不仅仅在美国存在，罗伯特h 瑞斯切( r h r a s c h e ) 1 9 9 0 年9 月对日本的m 。需求进行实证研究，研究的结果也表明，m 。收入速度上升，m 。 需求下降。 m 。实际余额的下降并不是偶然的，它是金融创新和金融自由化带来的结果。 正如前面所分析到的那样，在金融创新的浪潮中，利率管制不断放松，新的高盈 利货币性资产不断问世，使得传统意义上的货币与其他金融资产的界限日益模糊， 这些资产交现快，成本低，经济主体会尽可能减少其无收益的m 。，即使是在g d p 有较大的提高的情况下也会出现m 。下降，而能相对保持稳定。 但发展中国家的情况又不相同。曾万达( w a n d at s e n g ) 和r 科克( r o b e r t 。戴国强冲国货币需求分析货币需求函数重点规模变量问题研究 m 上海：复黾大学出版社，1 9 9 5 ：8 8 。戴国强中国货币需求分析货币需求函数重点规模变量问题耐f 究 m 上海：复旦大学出版社，1 9 9 5 ：8 8 - 9 4 。邱崇明现代西方货币理论与政策 帕北京；清华大学出版社，2 0 0 5 ：8 2 。戴国强中国货币需求分析货币需求函数重点规模变量问题研究 m 上海：复旦大学出版社，1 9 9 5 ：1 0 2 。戴国强中国货币需求分析货币需求函数重点规模变量问题研究 m 上海：复旦大学出版杜，1 9 9 5 ：9 8 1 4 第三章金融刨新对货币需求函数稳定性和赞币供