（金融学专业论文）房地产信托产品在中国的创新性研究.pdf

论文摘要 论文摘要 房地产业不仅成了国内经济增长的动力源，也成了企业获得利润最高的 行业。这不仅在于银行的信贷消费启动了国人最终需求，而且，房地产业的 发展又带动相关产业的大力发展。最近几年政府大力整顿的钢铁、水泥、电 解铝、建材等都与它有关， 目前经济上的瓶颈行业，如能源、电力、运输、 水资源等也与房地产业有关。例如，北京2 0 0 3 年的g d p 增长有3 0 以上来自房 地产，2 0 0 4 年的固定资产投资有5 0 以上来自房地产，足见国内房地产业在 国民经济中的重要地位。 在近几年的经济宏观调控中，对房地产业整顿也在其中，如对土地整顿、 对房地产企业的信贷收紧。宏观调控后，不少行业的增长在放缓，不少过热 行业的产品价格在下降，但全国商品房的价格却在进一步提高，特别是在上 海、北京、杭州等大城市，商品房价格上升更是在二成以上。这也从一定意 义上说明了国内居民对住房仍然有巨大的需求。随着国内城市化进程的加快， 农业人口向城市的转移，国内城市住房的潜在需求可以认为是一个无限大的 量。加上政府业绩、企业利润、个人信贷消费等助力，国内房地产业快速增 长成了在短期内难以逆转的态势。为保证这个产业能够真正适应社会需要而 快速健康地发展，房地产多元化融资体系的建立已属必要。 一般来说，在成熟的房地产融资市场，房地产开发与经营的融资不仅有 债权融资和股权融资两种基本形式，而且在这两种融资一级市场之外，存在 着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上，通过金融创新推出不同的房 地产金融工具，如投资基金、信托证券、指数化证券等。这样，通过各种投 资者在房地产金融市场上对证券化金融资产的自主购买，不仅化解了房地产 企业的融资困难，也分散了集中在房地产金融市场的风险。 一个完整的房地产金融体系应该是多元的，多渠道的，从房地产开发的 全流程展开来看，它是一种能为不同开发阶段提供金融工具和为不同风险偏 房地产信托产品在中国的创新性饵f 究 好的投资者提供服务的多渠道的综合组织。信托只是一种财产管理方式，欧 美没有单独的信托公司，信托受托人可能是一家律师行，也可能是一个自然 人。中国的信托体系是学习日本的模式，日本有专门的信托银行，国内的信 托管理办法规定了赢利性的信托只能由信托公司做。 信托在金融的创新里扮演着很重要的角色，比起银行、证券来说，相对 具有更多的灵活性。信托存在的价值在于和其他金融机构合作，它和银行是 “瞎子背瘸子”的关系。在目前金融体系缺乏直接融资工具的前提下，它扮 演着金融创新的桥梁作用。 金融发展的过程往往就是金融创新的过程，房地产信托也不例外，房地 产信托也要依靠不断创新，才能发展壮大。2 0 0 3 年以来房地产信托通过不断 地进行产品创新，在房地产融资市场上攻城掠地，迅速发展，令业界刮目相 看。从满足房地产商融资需求的角度来看，近几年房地产信托产品创新的主 要表现形式是产品种类丰富，在传统的集合资金信托之外，衍生出了股权信 托、财产信托、住房按揭信托和组合信托及准房地产信托基金等创新品种。 但是，纵观几年来房地产信托的发展历程，不难发现，房地产信托产品 取得快速发展的根本原因就在于信托公司抓住了市场机遇，通过产品创新满 足了市场主体的多元化需求，履行了自身的金融中介职能。其基本思路体现 在两个方面：一是设计各种形式的信托产品以满足资金需求者多样化的融资 需求；二是通过较高的收益率、严密的风险控制措施和一定程度上的产品流 动性安排，满足资金供给者不同的风险收益偏好。 从目前房地产信托产品在创新过程中，存在的问题来看，除了政策性因 素制约，房地产信托产品自身的局限性也不容忽视，影响了其在投资多元化、 规模效应、流动性、风险控制等方面发挥作用，具体表现在以下几个方面：( 1 ) 产品品种结构不合理，资金运用以间接融资方式为主；( 2 ) 信托计划期限多为 中短期，与房地产业的长期性融资需求不匹配；( 3 ) 预期收益率没有充分体现 风险因素；( 4 ) 产品创新的层次整体水平不高；( 5 ) 房地产信托产品的流通性 安排不足。由于房地产信托产品存在以上种种局限性，因此有必要在现有的 基础上继续开展产品创新，进一步完善这种金融工具。 根据国际上房地产业的发展经验，积极推进房地产融资多元化，仓u 新房 地产金融市场是促进房地产业健康发展的方向。目前在我国房地产投融资的 2 论文摘要 新渠道主要有两种方式：一是住房贷款的证券化，二是房地产信托，而规范 的房地产信托投资基金则是房地产金融创新的发展趋势，是一种潮流。就我 国面言，尽快建立适合我国国情的房地产信托投资基金，有其紧迫性，主要 表现在以下几个方面。 首先，引入房地产信托投资基金有利于完善中国房地产金融架构。作为 具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银 行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动， 也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融 二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行 业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产信托投资 基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选 择。 。 其次，引入房地产信托投资基金有助于分散与降低系统性风险，提高金 融安全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分 担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场跨空间风险分担 能力比较强，可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承 担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期的调整的难度较 大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累的问题，结 果是在某_ 时期的风险一旦超过了警戒线，危机爆发。市场对风险的跨空间 分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较 明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看， 引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将定程度提高房地产金融当期 的系统风险化解能力；换言之，房地产信托投资基金的引入，是发展市场信 用的重要举措，不但不会加大系统风险，相反，将有助于房地产金融系统风 险的分散和化解，提高金融体系的安全性。 再次，引入房地产信托投资基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房 地产信托投资基金具有保值增值的功能，房地产投资的收益相对比较稳定。 房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素 的影响。投资者需要在投资组合中加入房地产投资。房地产与股票是可供公 众投资者选择的两种主要对象，互为替代品；当股市价格下跌时，以及物价 房地产信托产品在中国的创新性研究 持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当 前我国城市化进程势不可挡，住房商品化日益深入，人民群众在全面建设小 康社会阶段的首选消费新热点正是商品住房。在人均收入持续增加的背景f ， 商品住房消费需求占消费总需求的比重必将持续提高，城市其它房地产的需 求也将不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产 投资的长期预期收益应该比较高，房地产信托投资基金的收益也相应较高。 也就是说，房地产信托投资基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关 政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲 击力度；可以为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，有助 于缓解中国金融体系的错配矛盾。 本文的主要内容是以金融创新的基本理论为基础，结合现阶段房地产信 托领域丰富多彩的产品创新现象，阐述房地产信托创新的特点、内容、方式 和前景。着重对市场上出现的几种有代表性的房地产信托产品的创新性进行 分析、总结和归纳，对阻碍其发展的制约因素也进行了简要概括，并且对未 来房地产信托产品创新的途径、策略进一步展开探讨，且着重分析了国外的 r e i t s 发展情况，并在此基础上创新性地提出了适合我国国情的的契约型房地 产信托投资基金模式。 4 关键词：房地产、房地产信托、金融创新、r e l t s a b s t r a c t a bs t r a c t a sab a s i cf i n a n c eo fn a t i o n a le c o n o m y , r e a le s t a t ef i n a n c eh a sah i 出 c o n n e c t i o n 、i 出o t h e rl i n e so fb u s i n e s so rd e p a r t m e n t sa n d h a db e e nd e c i d e da sa n e wg r o w t hd o ti nc h i n a se c o n o m y m e a n w h i l e ，r e a le s t a t ef i n a n c ei sa l li d e n t i f y f u n d - c o l l e c t i o nf i n a n c e h a v i n ge n o u g hf u n d si se d f i c a lt ot h ed e v e l o p m e n to fr e a l e s t a t ef i n a n c e w i t ht h ec o n t i n u e sc h a n g e so fi n v e s t i n ga n df i n a n c i n gs y s t e mo f c h i n a , r e a le s t a t ef i n a n c ef a c e st h em o r ea n dm o r ed i m c u l tc h a l l e n g e a tp r e s e n t , c h i n ah a sn o te s t a b l i s h e dt h ep e r f e c tr e a le s t a t ef i n a n c i n gs y s t e m h o wt or e s o l v e t h ef u n dd i f f i c u l to f d e v e l o p i n gt h er e a le s t a t ef i n a n c ea n de s t a b l i s ht h em u l t i - w a y s r e a le s t a t ef i n a n c i n gs y s t e mi st h ei m p o r t a n ti s s u eo f w h o l ef i n a n c e i nf a c t , i nag o o dr e a le s t a t ei n d u s t r y , t h em a i nm o n e ys o u r c ed o n tl o a af r o m b a n k so rd i s t r i b u t ef r o ms t o c km a r k e t i tc o l l e c t e dm o n e yi t s e f ft h r o u g hb o n d s ， i n v e s t i n gt r u s ta n db e n e f i ta s s o c i a t i o ne t c ad o m e s t i cr e a le s t a t ei n d u s t r y s s h o r t c o m i n gi ss i n g l em o n e yc h a n n e l s e e i n gf r o mc o n s u m e ，s h o u l db u i l dp e r f e c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yl n a s tp r o d u c t i o ns y s t e m s ，t h e ys h o u l db ed e s i g n e df o r d i f f e r e n tp e o p l e a n dt h e ym u s ts a t i s f ym u l t i m a r k e tn e e da n dt h en e e do fi n c o m e a n dr i s k s o ，o n eh a n dw en e e dd e v e l o pd i r e c tf i n a n c i n gw i d e l yb yc a r r y i n gr e a le s t a t e m o n e ys e c u r i t i z i n g ，d i s t r i b u t i n gb o n da n dw i d e nt r u s tc h a n n e l st oa b s o r bf o r e i g n f u n d st oi m p r o v eo u rr e a le s t a t ei n d u s t r y o nt h eo t h e rh a n d ，w es h o u l di m p r o v e o u ri n d i r e c tf i n a n c i n go r g a n i z a t i o nt ow i d e no p e r a t i o nl i m i t s ，t h a tg i v eaw i d e r m a r k e ts p a c eo p p o r t u n i t y t h ew a yo fd i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n gl i n k e de a c h o t h e rp r o v i d ev a r i o u sc h a n n e l st h a tm a k ef i n a n c i a lm a r k e tf i tf o rr e a le s t a t em a r k e t a n do u r c o u n t r yr e a le s t a t eb u s i n e s sh a sab e t t e rd e v e l o p m e n t t h i st h e s i sa i m e da tt h ea n a l y s i so ft h er e a le s t a t et r u s ti m p r o v i n g ，r e i t s thei m p r o v i n g r e s e a r c hoft,her e a le s t a t et r u s t ofc!，。一 s t u d i e di nt h eu n i t e ds t a t e sa n di ns o m ea s i a nc o u n t r i e s ，t h e np r o v e dt h e s i g n i f i c a n c eo fc h i n a sf u t u r ed e v e l o p m e n ta n dv i a b i l i t yo fr e i t s ，f i n a l l ym a d e m y c h o i c ea n dt h ed e v e l o p m e n to f r e i t sm o d e lo p e r a t i o na n dt h er e l e v a n tp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：r e a le s t a t e 、f i n a n c i a li m p r o v i n g 、r e i t s 2 i 。导论 1 1 选题背景 1 导论 改革开放以来，我国房地产业从无到有，特别是在确立了走市场经济道 路之后，国民经济以每年8 以上的速度增长，而房地产业从1 9 9 8 年以来更是 获得了平均每年2 0 以上的增长速度发展。这使得人民的居住条件有了很大的 改善，城市基础设施水平和商业环境硬件得到很大的提高，房地产业在拉动 国民经济增长方面的作用越来越大，其在国民经济中的支柱地位也逐渐确立。 取得这些成就的确令人欢庆鼓舞，但在我国房地产快速发展的过程中也 出现不少的问题，其中投融资问题尤为突出。在目前我国房地产业的融资结 构中银行资金大约占有7 0 的比重，其比例大大超过3 0 4 0 的世界水平，而虽 然房地产企业可以通过上市和发行债券等手段获得资金，但相对于全国目前4 万余家的房地产开发企业，能够以这些方式获得资金支持的只占极少数，这 单一的融资渠道反过来也造成了我国房地产开发企业普遍规模偏小，资金紧 张，负债率居高不下，同时也给银行业造成了很大的风险。 为防止因房地产业波动导致国民经济发展的大起大落，维护金融稳定， 央行2 0 0 3 年出台1 2 1 号文件来规范房地产信贷，加强对房地产市场的监管，密 切关注房地产等资产价格的变动，及时防止房地产领域不良贷款的增加和新 的金融风险的产生。但是在控制信贷使得减少银行资金流向房地产业的同时， 也断了房地产开发企业的“粮”，全国各地的房地产开发企业普遍面临无米 下炊的困境。但是紧接着国务院又出台1 8 号文件来表示支持房地产市场健康 发展，以期抑制房地产过热，防范金融风险。但这不能成为权宜之计，这种 政府对房地产业一抓就死一放就乱的现象要得到彻底改变，必须改变单一依 靠银行资金来发展房地产业的局面，找到一种能够提供长期投资的资金进入 房地产业。 房地产信托产品在中国的创新性研究 另一方面，我国的城乡居民储蓄2 0 0 6 年已经超过1 6 1 6 万亿，这一“笼中 虎”不但给银行造成很大的压力，同时也反映出我国目前投资工具缺乏的局 面。在具有高成长性的房地产领域。很多投资者因为自身缺乏专业知识而又 没有有效的投资渠道而徘徊在这一行业之外。他们急切盼望既有良好收益又 容易控制风险的由专家理财的工具出现在房地产投资领域。 为了突破资金来源渠道单一的限制，更好的利用那些想进入房地产行业 却苦于专业知识缺乏的投资者的资金，国内已经有不少房地产企业进行这方 面的尝试，政府也在不同场合表态要基金支持房地产融资渠道的创新。而房 地产投资基金由于其具有集合各类投资者的资金进行专家管理组合投资的特 点，不但能较好解决投资者的投资问题，亦能拓宽房地产企业的直接融资的 渠道，是目前国际上大众投资房地产的主流形式。信托方面也在“一法两规” 的颁布之后大有重新兴起之势，而房地产信托在近来发行的信托产品中也大 约占据了半壁江山。 从目前的国内的情况来看，国外资金早己在我国国门之外徘徊，只是苦 于找不到一种与我国房地产市场相衔接的形式：我国的房地产公司和信托投 资公司也在不断的寻求突破，寻求创新，房地产信托产品的形式不断多元化， 收益性、流动性和风险控制手段随着市场需求的变化也在不断地升级，甚至 还有不少的企业进行成立我国的房地产投资基金这方面的探索，但是各自对 房地产投资基金的理解不一，因而在这方面的探索的各有体会，但总的来说 没有明确的成果。有的因为法律的障碍而失败，有的则是与国际上的房地产 投资基金管理公司进行积极接触，以期通过与它们进行合作来克服自身在基 金运作管理上缺乏经验的困境，可能是因为水土不服或者经营理念不同等原 因，这些合作有的也是不了了之，或者还在协商之中。但总的来说是因为采 用投资基金的投资运作模式与有中国特色的房地产市场规律之间的结合出现 问题。因此，探讨寻找与我国国情相结合的房地产信托创新途径应为当务之 急。 1 2 选题目的 2 针对我国房地产行业不断成熟和房地产业投融资体制改革的不断深化， i 导论 我国的房地产信托产品的创新在不断地向国夕卜成熟的房地产信托投资基金的 模式靠拢，因此我国房地产市场的投资基金也以各种形式不断涌现，但是由 于没有现成法律法规的保障，目前国内对这一类基金的投资运作普遍缺乏经 验，通晓资本与房地产市场的专业人才又极其缺乏的情况下，房地产投资基 金的出生就具有先天的不足。因此选择房地产信托产品的创新性研究作为我 论文的研究主题很有必要性。 从世界范围来看，房地产投资基金的成长不过只有4 0 年左右的历史，它 对全球房地产市场所产生的深远影响也仅仅是在上世纪7 0 年代西方社会金融 自由化浪潮之后，在8 0 年代房地产市场进入萧条才开始形成，并在1 9 9 7 年亚 洲金融风暴之后在亚洲开始逐渐全面发展，但西方经济界对房地产投资基金 的研究却相当深入，提出了系列的组合技术和评判标准。我国的房地产投 资基金虽然才刚刚起步，但作为房地产金融领域的有效工具，又作为一种金 融组合的两重特定也无疑值得业内人士作深入探讨： 第一，作为一种全新的投融资工具，房地产信托投资基金要在我国顺利 设立必须首先有敢于探索的发起人并采用适当的发起方式。当然，充足的资 金来源和合适的募集方式也是关系到基金能否成立和规模大小的重要问题。 第二，作为一种投资工具，它在我国房地产投资中扮演何种角色，开展 什么样的业务，以什么方式进行投资才符合当前我国房地产业发展的趋势同 样值得我们关注。 第三，基金的组织形式决定了其运作的基本模式，如何在我国缺乏相关 法律法规和基金的组织创新能力的情况下，采用何种组织形式与我国的房地 产市场发展规律相结合是决定房地产信托投资基金在我国健康发展的关键。 第四，针对这些年我国房地产信托产品在创新的过程中存在的若干问题 和困难，是否有必要去探索解决问题的方法和原理，是否应在总结经验的基 础上，探求我国房地产信托产品的新模式一房地产信托投资基金的运作模 式。这些问题在当前的理论研究中己显得相当迫切。 总的来说，我国房地产信托产品的创新要达至u r e i t s 还有一系列的理论 问题需要研究。而这些问题的研究是否充分，结论是否准确将直接影响到我 国房地产信托产品的健康发展。 房地产信托产品在中国的创新 q 。研究 1 3 选题内容 从理论上对我国房地产信托产品的创新性分析是本篇论文的基本着力 点，但如何站在理论的高度，进行归纳、提炼、总结，应该说是仁者见仁， 智者见智，没有一个统一的规格和模式。本人认为，现阶段我国房地产信托 产品的创新性研究理论框架可以从以下四个方面来构造： 一、我国房地产信托的发展现状及信托创新理论分析 由于中国信托业起步较晚，因此我国房地产信托的发展势必受到一定的 制约，尤其相关的各种法律法规的出台，更是给房地产信托业的发展带来了 巨大的阻力，但制度的约束，却使得我国房地产信托产品拥有了创新的温床 和前所未有的发展动力。并且，从金融创新理论来看，不管哪个角度都充分 证明目前国内已经充分具备了房地产信托创新所需要的必要条件。 二、国外的房地产信托发展现状及启示 在以美国为首的西方国家，房地产信托业的发展已有i 0 0 多年的历史。但 在最近几十年，房地产信托在各国迅猛发展，尤其以美、日和新加坡等国最 为典型，房地产信托投资基金( r e i t s ) 的模式成了最为主流的房地产信托发 展方向，其辉煌业绩也成为各国纷纷效仿动力。就我国而言，从r e i t s 的模式 中，我们能得到哪些启示昵? 在这一部分，将着重以美国为例，阐述r e i t s 的 发展历程、设立条件及它的优势，从而总结出我国可以借鉴的地方。 三、我国的房地产信托产品的创新性分析 本部分首先回顾分析了近几年来我国房地产信托产品的创新现状，从而 找出我国在房地产信托产品创新方面所存在的问题和制约因素，最后提出我 国在房地产信托产品的创新性设想一发展适合我国特色的房地产信托投资 基金。 四、政策建议 在我国房地产信托的未来发展中，要进行更加深层次的创新，就必须在 法律制度上、人才培养上、信息披露上、投资策略上和风险控制上进行规范 和加强。 4 2 我国房地产信托的发展现状及信托戗斩理论 2 我国房地产信托的发展现状及信托创新 理论 房地产信托是信托业务向房地产领域的渗透，它的概念并不十分明确， 狭义的概念是指信托投资公司利用专业理财优势，通过实施信托计划，将众 多委托入的资金集合起来，运用于房地产开发项目，为委托入获取安全、稳 定的收益。广义的概念还包括财产信托及其他与房地产的开发、流通、消费 有关的信托业务。 提到房地产信托，不得不首先提到我国信托业的现状。 2 1 我国信托业发展现状 1 9 7 9 年我国第一家信托机构中国国际信托投资公司成立，从那时算 起，中国信托业已经有2 0 多年的发展历程，信托公司最多时有4 0 0 多家，总 资产约占全部金融资产的1 0 ，许多信托投资公司参与了房地产投资经营活 动。他们以吸收信托存款、委托存款、代理发行房地产企业债券等形式为房 地产开发企业筹集资金，或者办理各种形式的房地产信贷业务，或者直接投 资于房地产的开发经营。虽然拓展了房地产融资渠道，促进了房地产经济的 发展，但是因为存在违规经营、管理混乱、业务范围不明确等问题，严重影 响了信托业和房地产业的市场秩序。许多信托投资公司因为房地产经营不善 而走向濒临破产的边缘。为了正本清源，全国的信托公司经历了五次清理整 顿，重新注册登记，明确了信托业“受人之托，代人理财”的主业。2 0 0 1 年 1 0 月至2 0 0 2 年6 月先后颁布实施了信托法、信托投资公司管理办法和 信托投资公司资金信托管理暂行办法( 统称“一法两规”) ，确立了我国 信托活动的基本法律框架，为信托业规范经营与发展创新提供了保证，标志 房地产信托产品在中国的创新性研究 着我国金融信托事业步入了一个全新时代。 2 我国房地产信托的发展现状 “一法两规”颁布实施后，房地产信托发展可以分成两个阶段，以2 0 0 3 年7 月央行1 2 1 号文件为界限。 第一阶段：外部的有利条件和信托业的自身发展需要促成了房地产信托 在短短1 年的时间内，取得了迅猛的发展。从2 0 0 2 年7 月到2 0 0 3 年6 月， 共计有3 8 个房地产资金信托计划被开发出来，融资规模近2 6 亿元。 这个阶段的房地产信托资金更多地体现为“过桥贷款”的性质。按照规 定，商业银行对房地产贷款必须“五证”齐全方可，但是对于某些自有资金 不足，项目进度尚未达到银行贷款条件的房地产项目而言，可以通过信托融 资获得资金用于征地、拆迁等前期投入，待达到银行贷款条件后，再办理各 项审批手续。一旦审批通过，开发商就会利用这段“时间差”把信托贷款还 了，而改用银行贷款进行项目建设。这段时期的房地产信托计划几乎都采取 了贷款形式进行融资，平均资金规模为0 7 亿元，平均期限仅为1 4 6 年。房 地产信托只是一种辅助融资手段，没有受到房地产开发商的重视。 第二阶段：人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文件) 的出台，使许多房地产企业面临资金链断裂的困境，不得不寻求信 托资金的支持。 此前房地产项目的资金来源主要有3 块：自筹资金、银行贷款和房屋销售 款。自筹资金中又有3 0 一4 0 来自于开发商流动贷款，还有建筑公司对项目的 垫付款，并且房屋销售款中，绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。可以说， 房地产开发项目8 0 一9 0 的资金来源于银行，按照1 2 1 号文的规定，房地产商 申请银行贷款时，自有资金不能低于开发项目资金的3 0 ，只有在主体结构封 顶后，才能对购房人发放贷款，建筑企业的垫款也受到了严格限制。这些限 制对房地产企业的资金链形成了巨大的压力。若严格执行央行1 2 1 号文件， 将会导致大批正在运作中的项目中断而成为“烂尾楼”，造成银行不良资产剧 增。 房地产企业的资金困境恰恰给房地产信托市场带来了机遇。短短几个月， 6 2 我国房地产信托的发展现状及信托创新理论 房地产信托产品如雨后春笋，遍地开花，有人把这种现象比喻为“井喷”。仅 2 0 0 3 年第四季度，就发行房地产信托计划3 7 个，募集资金3 5 亿元，数量和 金额分别比第三季度增加2 2 个、2 2 9 亿元，占该季度信托总数量的4 2 5 ， 总金额的4 0 4 ，在信托业独占鳌头。这时期的特点是突破了“过桥贷款”模 式，产品层出不穷，创新亮点不断，部分品种的科技含量亦有很大程度提高。 具体还可以从下表的数字中得到证明。 2 0 0 3 - 2 0 0 5 年房地产信托产品个数和金额对比 年份房地产信占同期信托总房地产信占同期信托总 托个数个数的百分比托资金资金的百分比 2 0 0 3 年6 4 个3 3 6 0 亿 3 5 0 2 0 0 4 焦1 0 9 个3 2 9 1 2 2 1 7 亿 3 6 9 6 2 0 0 5 焦1 2 1 个1 1 1 5 7 2 7 亿2 8 7 3 注：2 0 0 3 年的数据为后三个季度的数据。( 数据来源：中国统计年鉴) 不过，最近一年来由于房价上涨过快，中央各部委加大了对房地产信托 融资的监管力度，使得房地产信托又进入了冰冻期。 2 0 0 6 年7 月中旬，银监会下发了关于进一步加强房地产信贷管理的通 知；紧接着8 月，银监会又下发了关于加强信托投资公司集合资金信托业 务项下财产托管和信息披露等有关问题的通知。从2 0 0 6 年7 月开始，房地 产信托计划发行数量、规模均有较大幅度缩减。例如，2 0 0 6 年7 月共发行房 地产信托产品8 个，发行规模为8 3 2 亿元；8 月份房地产信托计划再次大幅 缩减，数量仅为4 个，总规模4 7 亿元；到了9 月份，房地产信托计划发行 数量再创新低，据说当月真正用于住宅投资的信托计划仅1 个，规模不超过 2 0 0 0 万元。并且2 0 0 7 年仍然延续了这个严寒的冰冻期，2 9 0 7 年1 月全国共 有2 4 家信托公司发行了3 7 个集合资金信托产品，共募集资金2 7 2 9 6 4 亿元， 其中运用于房地产业领域的信托产品数量仅为3 个，资金募集金额3 4 5 亿元， 在数量和资金规模上萎缩趋势明显1 。 尽管信托的未来仍旧扑朔迷离，但面对旺盛的融资需求，面对未来良好 的发展潜力，面对一个不可逆转的多元化融资趋势，更多人希望信托融资能 数据来源于西南财经大学信托与理财研究所网站。 7 房地产信托产品在中国的创新性研究 出现转机。 2 3 房地产信托产品创新的理论基础 房地产信托创新是信托公司对房地产信托活动的各种要素的重新组合和 创造性变革。因为它是金融创新的重要组成部分，所以可以从金融创新层面 阐述房地产信托创新的理论基础。关于金融创新动因主要有四种理论：规避管 制论、制度改革论、财富增长论和交易成本论。 规避型创新理论认为，金融创新的目的是规避监管，当金融机构为了自 身利益最大化而有意识地回避各种金融控制和规章制度的时候，金融创新就 产生了。当金融刨新危及金融稳定与货币政策时，金融当局会加强监管，新 的管制又会导致创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。 当前许多房地产信托产品的创新活动都是为了规避资金信托的2 0 0 份信 托合同限制。先是出现了所谓的伞型信托，它的设计原理就是把一个大型房 地产项目分成几期，每期发行2 0 0 份信托合同，一个大型项目就可以发行七 八百份或者上千份信托合同。后来监管部门重新强调2 0 0 份限制，市场上又 出现了财产信托形式的房地产信托产品，于是再次规避了资金信托的2 0 0 份 限制。 制度改革型创新理论认为，金融创新是一种与经济制度互相影响，互为 因果的制度改革，是金融制度的一个组成部分。金融体系的任何因制度改革 而引起的变动都可以视为金融创新。金融创新又分为金融压制和金融深化。 政府制订对金融机构的限制性政策就是金融压制，政府制定有利于金融机构 发展，为金融机构提供制度保障的政策、法律、规章的行为就是金融深化。 制度改革型创新理论在房地产信托领域也得到了验证。信托法、信托 投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法明确了包括 房地产信托在内的整个信托业的发展方向、业务范围和制度优势，属于金融 深化。1 2 i 号文件的出台是为了抑制经济过热，分散银行体系风险，属于金融 压制范畴，但是这种金融压制在限制银行资金的同时，却给房地产信托提供 了发展机会，造成房地产信托的诸多创新行为，比如，央行的“封项按揭” 规定催生了住房按揭信托计划。因此说金融压制和金融深化都可以产生金融 2 我国房地产信托的发展现状及信托创新理论 创新。 财富增长型仓4 新理论的观点是，随着财富的增加，人们要求避免风险的 愿望增加，促使金融业发展，金融资产日益增加，金融创新便产生了。房地 产信托创新离不开我国经济持续发展和民间财富得到迅速积累的大背景。截 止2 0 0 6 年年底，我国居民储蓄本币存款已达1 6 1 6 万亿元，富裕起来的人们 开始注重把握投资机会。房地产业的高利润和发展前景被各方看好，而房地 产运营的专业性强，资金门槛高，中小投资者难以直接介入。房地产信托恰 恰能够起到聚少成多的作用，通过专家理财降低投资风险，因此能够迅速成 长起来。 交易成本型创新理论认为，金融创新的过程就是不断降低交易成本的过 程，降低交易成本是金融创新的首要动机。对房地产业资金供求双方来讲， 房地产商从银行取得贷款的资金成本是7 左右，而居民储蓄一年期定期存款 的利息收入税后才2 2 3 ，二者的差额为4 7 7 ，这可以认为是资金供给者和 需求者的交易成本。房地产信托创新的方向就是千方百计降低交易成本，使 储蓄顺利转化为投资。目前许多房地产信托计划，投资者的平均预期收益率 在5 左右，房地产商利用信托的资金成本( 全国平均水平) 大概在8 左右， 二者的差额即资金的交易成本大大降低了。 以上四种创新理论既适用于一般金融创新，也适用于房地产信托创新， 但它们都是从某一侧面来分析金融创新的原因，存在一定的局限性。 9 房地产信托产品在中国的创新性研究 3 国外房地产信托的发展现状及启示 3 1 美国房地产信托投资基金的发展历程 房地产信托投资基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构 进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金 制度2 。它是1 9 6 0 年美国国会根据房地产投资信托法案的规定按一定的法 人组织形式组建而成的3 。 投资信托制度最早起源于1 8 2 2 年的荷兰国王威廉一世时期，当时用以筹 集社会游资、作为开发煤、铁、纺织及其它产业的基金，运作效果良好。1 8 8 3 年美国首先成立了波士顿个人财产信托( b o s t o np e r s o n a lp r o p e r t yt r u s t ) ， 但直到1 9 2 0 年以后，美国投资事业才有了划时代的发展，这也是美国在战后 涌现出大量的富豪手中所持有的过剩资金所致。1 9 2 9 年纽约股市崩溃后，美 国s e c 开始对投资公司进行规范。为确保投资人的权益，美国展开了一系列联 邦证券交易活动，先后制定了1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 5 年公 用事业控股公司法、1 9 3 9 年信托契约法，并于1 9 4 0 年制定了投资公司法及投 资顾问法，这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。依据美 国1 9 4 0 年投资公司法第4 条，投资公司可以分为：面额证券公司( f a c e a m o u n t c e r t i f i c a t ec o m p a n i e s ) 、单位信托公司( u n i ti n v e s t m e n tt r u s t ) 和经理 公司( m a n a g e m e n tc o m p a n i e s ) 三类。其中，经理公司在三种投资公司类型 中运用最为普通，按投资公司法第5 条又可将其分为：封闭型( c l o s e - e n dt y p e ) r i c h a r di m p e r i a l e ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i om a n a g e m e n t ， n e wy o r k ，j u n e2 0 0 2 ，d2 3 。 却 1 9 6 0 年，艾森豪威尔总统签署房地产投资信托法案( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ta c to f1 9 6 0 ) ， 标志着r e i t s 的正式创立。法案给予r e i t s 税收上的优惠，井允许其上市交易解决了传统的房地产 资产不能流动的涧题。 1 0 3 国外房地产信托的发展现状及启示 投资公司、开放型( o p e n e n dt y p e ) 、分散型( d i v e r s i f i e dt y p e ) 和非分 散型( n o n d i v e r s i f i e dt y p e ) 投资公司四种。马塞诸塞商业信托是目前r e i t s 的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州 法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公 司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似， 并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但由于后来的信托投 资基金法规不断健全，且经济发展态势良好，美国信托投资基金的发展又日 益茁壮起来。着眼于信托投资基金的优点，1 9 6 0 年，在艾森豪尔大总统任期 的最后几个月前，签署了美国国内税收法案的8 5 6 - 8 5 9 条的法文，规定满 足了一定条件的房地产信托投资基金可以免征所得税和资本利得税，这就是 最初的房地产信托投资基金法。从本质上讲，r e i t s 是一种信托投资基金，它 通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资 转化为小额投资的需求。并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，r e i t s 又类似于_ 个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改 变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券 化的产业投资基金。 r e i t s 在美国已有几十年的发展历史了，在美国，r e i t s 的长期表现参差 不齐。它们不一定总能缔造高于美国债券的收益率，但却能持续地实现较股 票高出3 0 0 6 0 0 个基点的回报( 见图1 ) 。 4 转引自卓百德：( r e i t s ：蓄势待发，合情合理摩根士丹利( m o r g a ns t a n l e y ) ：全球房地产行 业报告2 0 0 4 年6 月，h t t p ：- n y w m o r g a n s t a n l e y c o m 。 l l 房地产信托产品在中国的创新性研究 图1 ：美国市场：i e i t 啊益差距 经过近4 0 多年的发展，r e t t s 在美国已经有了相当的规模。目前大约有3 0 0 多支r e i t s 在运作之中，管理的资产总值超过3 0 0 0 亿美元，而且其中有近三分 之二在全国性的证券交易所上市交易。如表l 所示5 ： 表一美国r e i i s 在各证券交易所的分布 l 证券交易所纽约证券交易所美国证券交易所 n a s d a q l ，家数1 4 92 71 2 3 2 美国房地产信托投资基金的设立条件 当然，美国r e i t s 的快速发展得益于其严格的管理规定。依照法律规定， 采用公司型模式，并且是封闭型基金。美国的r e i t s 成立并能投入运作必须满 足一定的条件( 见表2 ) 。 5 懒, ：h t t p ：w w w i n v e s t i n r e i t s c o r n 3 国外房地产信托的发展现状及启示 表二美国r e i l s 的设立条件 要素条件 组织结构必须是公司、商业信托或视同公司课税主体之协会等 其他类似机构，并且必须由董事会或基金托管人管理。 资产要求在资产组合中，至少持有7 5 的资产价值属于为房地 产、抵押贷款、其他r e i t s 证券、现金或政府证券，持有某 一个发行人的证券不得超过r e i t s 资产价值的5 ，不得持 有超过某一个发行人的流通在外的具有投票权的证券的l o 。所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的2 0 。 收入要求至少7 5 的毛利必须来自房地产租金、房地产贷款的 利息、出售房地产收入、拥有其他r e i t s 证券的利息、房地 产节税收益、贷款承诺费等，不得有超过3 0 的毛利来自 于出售持有不足6 个月的股票或证券，或持有不足4 年的房 地产( 非自愿变卖或拍卖的除外) 。 股东人数p e l t s 股份必须完全可转让，至少有1 0 0 个股东，且股 权结构应该分散化；在税收年度的下半年，少于5 人的股东 不可拥有5 0 以上的股份，单个股东持股比例不超过9 8 ( 退休金除外) 红利分配将不低于房地产信托投资基金应纳税收入的9 0 的利 润作为红利分配给股东。( 注：一开始规定的是9 8 ，1 9 9 9 年( p e i t s 现代法案将之调整下降为9 0 。) 资金来源发行股票，由机构投资者和社会公众认购；从金融市 场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等。 3 3 美国房地产信托投资基金的种类 至今为止，美国的r e i t s 市场几乎是全球市场的全部。由于其他国家的 r e i t s 产品和市场大都是在2 0 0 0 年以后发展起来的，因此我们主要考察美国 r e i t s 的种类。按照r e i t s 组织形态分类，可分为契约型和公司型两种。其区别 扣表3 。 房地产信托产品在中围的创新性研究 表三契约型与公司型信托比较 组织形式 区别 契约型公司型 资金属性信托财产构成公司的财产