（金融学专业论文）我国资本市场发展对公司并购的影响研究.pdf

我国资本市场发展对公司并购的影响研究 历史进行了回顾，从中看到资本市场所起的作用；最后，对并购中的支付方 式、基本实现制度、估值方法与融资方式等核心问题进行总结。 三、在对并购理论与实践梳理之后，可以看出公司并购对资本市场提出 了非常高的要求。本文从资本市场效率的角度出发，探讨公司并购需要一个 怎样高效率的资本市场，尤其是结合了西方发达国家的一些成熟经验。从定 价效率的角度看，并购的估值准确性有赖于资本市场定价效率的提升，而定 价效率的提升又有赖于信息机制发挥作用，因此，公司并购对信息的披露、 传递和反应环节都提出了很高的要求；从结构效率的角度看，金融工具、投 资者、中介机构、交易场所这四个方面都影响着资本市场功能的发挥，高效 的公司并购需要金融工具实现多样性和流动性，需要机构投资者成为市场主 导力量，需要以投资银行为首的中介机构提高服务质量和竞争力，需要交易 场所细分为多个层次，满足不同类型的企业需求；从运行效率的角度看，资 本市场运行效率取决于交易制度的设计，公司并购需要协议收购、大宗交易 与要约收购这三种交易制度互为补充，发挥各自的作用。 四、紧接着分析我国资本市场的发展现状和对并购的影响。我国的资本 市场发展虽然已经基本解决了股权分置这个根本性的制度障碍，对公司并购 起到了推动作用，但是在实现全流通以后依然存在许多对并购不利的桎梏： 我国的资本市场定价效率不高，只能属于弱有效市场，信息披露机制不完善， 影响了并购过程中的企业合理有效估值，造成资产定价的难度加大，对企业 市场前景的判断也更加困难；我国的资本市场仍然容量小，筹资手段单一， 工具缺乏，这为并购融资带来极大的困难；机构投资者不发达，削弱了市场 的价格发现作用，尤其是并购投资基金的缺失增大了并购融资的难度；资本 市场中介机构，尤其是投资银行，非常不发达，这也为并购的进行设置了障 碍；我国的资本市场缺乏层次性，场外交易不发达，产权市场不规范，这些 为无法在证交所上市的公司之间的并购带来了极大的阻碍，同时也影响了非 上市公司并购后股权的流通性，压制了非上市公司并购的发展；交易制度方 面，协议收购难度加大，大宗交易制度设计上存在缺陷，而要约收购容易因 信息提早泄露加大收购成本。 五、我国资本市场存在的一系列问题需要我们对资本市场进行重新的审 2 摘要 视，采取一系列的改进措施，最终才能让资本市场真正成为促进公司并购蓬 勃开展的推进器。本文从我国实际情况出发，借鉴发达国家的经验，将国际 惯例与中国特色相结合，提出了一些可行的思路：强化监管，对违规现象加 大惩处力度，建立完善的信息披露制度和披露渠道，促进机构对信息的开发， 纠正投资者的非理性行为；大力发展我国公司债券市场，尤其是对垃圾债券 的作用给予高度重视，放松对认股权证和可转换债券的限制，推动它们的市 场化；允许更多的机构投资者进入市场，尤其是要有计划有选择地试办并购 投资基金，完善其配套服务和风险管理；培养众多市场化的真正意义上的投 资银行，提高其服务质量；完善多层次的资本市场，尤其是对场外交易市场 中的产权交易市场加大整合力度，健全监管体系，完善做市商制度，设立与 主板市场间的对接标准。 本文的主要创新之处在于： 一、研究并购的文献大多数从并购本身出发来探讨并购的发展，没有联 系影响并购的外部因素，如资本市场，或者说有涉及到但研究不深入，本文 将两者紧密结合，回归到并购的背景条件一资本市场来进行研究。 二、从资本市场效率的角度出发，在效率的框架下来研究公司并购对资 本市场的要求，这样条理更为清晰，体系性较强。 三、对股权分置后我国资本市场的现状和未来发展趋势做了前瞻性的系 统分析。股权分置改革的完成是我国资本市场面临的最根本性的变革，甚至 资本市场的其他方面都要受这个变革的影响，它对公司并购的影响也是最深 刻的。 关键词：资本市场并购效率股权分置 3 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es i g n i f i c a n c eo ft h i sp a p e ri s ：a s ab a c k g r o u n do f m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ( m & a ) ，t h ed e v e l o p e de x t e n to fc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c et h es c o p e a n de f f i c i e n c yo fm & a e s p e c i a l l yc h i n a sc a p i t a lm a r k e th a sn o td e v e l o p e df o ra l o n gt i m e ，s ot h e r ea r em a n yu n a d a p t e dt h i n g s ，h o wt oi m p r o v eb e c o m et oam o s t p r e s s i n gi s s u e 7 t h em a i nc o n t e n t sa n dv i e w p o i n t so ft h et h e s i sa r e ： 1 af i r s t , e x p o u n dt h ef u n c t i o n so ft h ec a p i t a lm a r k e t i nt h et h r e em a i n f u n c t i o n s ，n a m e l y ，t h ef u n d - r a i s i n gf u n c t i o n , t h ee x i s t e n tr e s o u r c e a l l o c a t i o n f u n c t i o na n dt h ew e a t h e r g l a s sf u n c t i o n , t h ec o r ef u n c t i o ni st h ee x i s t e n tr e s o u r c e a l l o c a t i o nf u n c t i o n t h er a t i o n a l 、e f f e c t i v ea l l o c a t i o no fe x i s t e n tr e s o u r c ea c h i e v e s p r i m a r i l yt h r o u g ht h et r a n s a c t i o no fc o n n o lm i g h t ( t h a ti st h ee s s e n c eo fm a 1 s t a r t i n gf r o mt h ef u n c t i o n so ft h ec a p i t a lm a r k e t , t h i sp a p e ra n a l y s e st h eg e n e r a l a c t i o no fc a p i t a lm a r k e ti nm & ao nt h i sb a s i s 2 n e x t , h a c k l e t h et h e o r ya n dp r a c t i c eo fm as oa s t ou n d e r s t a n d p r o f o u n d l yt h a tt h ec a p i t a lm a r k e ti sh o w t oa f to nm & a t h r o u g hi n t e m a lf a c t o r s i nt h i sp a r t , w es u mu pt h em & a t h c o r y si nw e s t e r ne c o n o m i c s ，a n dr e c a l lt h e h i s t o r yo fm a i na m e r i c a f i n a l l y w es u mu pt h em e t h o d so fp a y m e n t 、t h e b a s i cr e a l i z a t i o ns y s t e m 、t h em e t h o d so fv a l u a t i o na n dm e a n so ff i n a n c i n g 3 n e x t , e f f i c i e n c yo ft h ec a p i t a lm a r k e ti sd i v i d e di n t op n c i n ge f f i c i e n c y ， s t r u c t u r a l e f f i c i e n c y a n do p e r a t i n ge f f i c i e n c y , a n dw ed i s c u s st h e s p e c i f i c r e q u i r e m e n t so fm & a t ot h ec a p i t a lm a r k e tr e s p e c t i v e l yf r o mt h et h r e e a s p e c t s 4 t h e nw ea n a l y s et h ed e v e l o p m e n ts t a t u so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dt h e i m p a c tt om aa l t h o u g hw eh a v eb a s i c a l l ys e u l c daf u n d a m e n t a li n s t i t u t i o n a l b a r r i e r s ，n a m e l y s h a r e h o l d e rs t r u c t u r ei nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t , a n di t h a s p r o m o t e dm 八t h e r ea r em a n yn e g a t i v es h a c k l e s ，s u c ha s t h em e c h a n i s mo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei si m p e r f e c t ，t h el a c ko fd i v e r s i t yi nf i n a n c i a li n s t r u m e n t s ， t h eo r g a n i z a t i o ni n v e s t o r sa n di n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n sa l eu n d e v e l o p e d ，t h e o t ci su n d e v e l o p e d ，t h ee x c h a n g e ds y s t e m sd e s i g nd e f e c t i v e l y 5 f i n a l l yw ep u tf o r w a r ds o m ef e a s i b l ei d e a st h r o u g hl e a r n i n gf r o mt h e e x p e r i e n c e so fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dc o m b i n i n gi n t e r n a t i o n a lp r a c t i c ew i t h c h i n a sc h a r a c t e r i s t i c s ：s u c ha se s t a b l i s h i n gc o n s u m m a t es y s t e m sa n dc h a n n e l sf o r r e l e a s i n gi n f o r m a t i o n ，d e v e l o p i n gc h i n a sc o r p o r a t i o nb o n dm a r k e t ，t r y i n gt o l a u n c ht h ef u n do fm & ai n v e s t m e n ts e l e c t i v e l ya n dd e s i g n e d l y ，c u l t i v a t i n gm a n y i n v e s t m e n tb a n ki nd e e d ，c o o r d i n a t i n gt h eo t cm a r k e t ，a n ds oo n 2 k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t , m e r g e r a n d a e q u i s i t i o n , e m c i e n c y , s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 0 月1 5 日 1 引言 1 1 研究的目的和意义 1 引言 正如诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒( 1 9 5 0 ) 所言：早在世界并 购运动开始之前，许多产业都具备了导致垄断产生的并购有利可图的条件， 但并购在那个时候却并没有大发展，直到资本市场开始发展以后，并购才开 始成为企业成长壮大的一种常见手段，足见资本市场的发展对并购的影响力 是举足轻重的。1 资本市场从市场的广度、深度、机制、工具等各个方面都对 并购产生巨大的影响，成熟的公司并购对资本市场也提出了严苛的要求，而 我国资本市场的发展正进入一个特殊的转轨时期，因此对并购的影响虽然存 在有利的方面，但更多的仍然是和并购的要求不相适应。如何改进，使之成 为并购的促进力量，就成为摆在我们面前的难题。写作本文的目的正在于， 探讨公司并购与资本市场之间的内在联系，研究我国资本市场发展的现状及 其对公司并购的影响，以及如何构建有利于公司并购的资本市场体系。 11 2 基本思路和逻辑框架 本文将按照以下思路展开全文的研究：第一步，先对资本市场功能进行 分析，并引申出其在公司并购中的一般性作用。第二步，资本市场作为并购 的背景因素，对并购的影响是通过并购的自身规律来实现的，所以也要对并 购的理论和实践进行分析，并且说明在这样的并购理论与实践中需要什么样 的资本市场作为支撑。第三步，分析我国资本市场发展的现状以及对公司并 购的影响，最后才提出一些建设性的解决方案。 1 乔治施蒂格勒，产业组织和政府管制，上海人民出版社，1 9 9 6 ，6 4 页 我国资本市场发展对公司并购的影响研究 1 3 本文的研究方法 一、本文以规范分析为主，适当地结合前人的实证分析成果。因此，本 文总的来说遵循规范分析的框架，根据公认的、传统的价值标准，对经济运 行应该具有什么样的规律性和应实现的结果进行阐述和说明，但同时，判断 的依据又来自前人的实证分析成果，更具有客观性。 二、比较分析。对发达国家和我国的情况进行比较，从中找出一般性和 特殊性相结合的，适应我国并购发展的客观规律。 三、前瞻性分析。例如对股权分置改革完成后可能出现的情况进行科学 的前瞻性分析。 2 2 资本市场功能理论及资本市场在公司井购中的作用 2 资本市场功能理论及资本市场在 公司并购中的作用 2 1 资本市场功能理论 要探讨资本市场发展对公司并购的影响，首先就要认识清楚资本市场的 主要功能，从而以此为基础进一步挖掘资本市场在公司并购中的作用。 这里所指的资本市场和公司并购都是采用广义的概念，资本市场是指中 长期资金( 通常是一年以上的资金) 融通的金融市场，包括长期债权性融资 和长期股权性融资，涵盖了公开市场和非公开市场所有权交易这两种交易方 式。2 而公司并购指的是上市公司或者非上市公司通过股份的交易达到控制权 转移的目的。3 资本市场功能一直是理论界探讨较多的问题，西方经济学主流流派基本 对此形成了共识，认为资本市场从宏观上来看主要有以下三个基本功能： 一、资本市场基本功能 1 、筹资功能 通过资本市场这个最精巧的工具，可以使得资本的所有者让渡出资本的 使用权，同时取得对企业的剩余索取权和剩余控制权，这样企业就能通过这 种完全不同于货币市场的直接融资方式，迅速取得发展所需要的大量资金， 而且因为股权的分散性，企业付出控制权的代价相对较小，又没有偿还的压 力，自然优于货币市场的间接融资。这是资本市场比较原始的功能。 2 邢天才，中外资本市场比较研究，东北财经大学出版社，2 0 0 3 ，2 页 3 朱宝宪，公司并购与重组，清华大学出版社，2 0 0 6 ，前言 3 我国资本市场发展对公司并购的影响研究 2 、存量资源配置功能 市场经济的基本特征是由市场作为资源配置的有效手段，在资本市场上， 股份的证券化大大便利了资本的流动，从而有利于在市场竞争作用下通过股 价的波动、资源的流动以及公司控制权的转移，使存量资源的配置得以优化， 或者建立起有效的激励机制促进微观经济主体改善资源利用效率。 3 、晴雨表功能 证券市场是资本市场的主要表现形式，一段时期内股票、债券市场的走 势，能够充分表明国民经济的总体运行状况和趋势，是预测未来经济活动的 非常有用的指示器。此外，通过分析产权交易市场的交易内容，人们也可以发 现宏观经济结构及产业结构调整的某种趋势。 二。存量资源配置功能是资本市场的核心功能 在这三个基本功能中，存量资源配置功能已经逐渐成为资本市场最核心 的功能。之所以这样说，是因为筹资可以有多种解决途径，而只有存量资源 配置功能才是市场最急切需要的，通过这个功能，可以使全社会资源向优势 行业、优势企业、优势品种集中，进而导致优势行业的企业获得扩大规模所 需要的经济资源，而夕阳行业和企业不仅得不到市场的支持，其现有资源还 将向朝阳行业和企业转移。这样，存量资源配置功能就成为产权结构优化和 产业结构升级的最有效途径。而且通过存量资源的配置功能，也衍生出了资 本市场在微观层面上的一些具体功能，一是价值发现功能，资本市场通过信 息的披露对企业的经营状况进行市场评价，帮助投资者作出判断，投资者“用 脚投票”，在二级市场上买进或者卖出，形成了企业股权的价格。在一个成熟 的、供求均衡的市场上，通过市场交易形成的价格是对企业价值的一种评价。 二是约束功能，正是因为资本市场存在存量资源配置的持续压力，才使得公 司管理层以公司价值最大化和所有者利益最大化为目标，努力改善经营管理， 从而改善存量资本的利用效率。 资本市场实现存量资源优化配置的功能是以所有权交易和控制权交易作 为基础的，一方面，由于二级市场的存在，由所有权派生出来的股份在市场 上频繁地自由倒手，使得短期资金变为长期资金，另一方面，如果大量的股 4 2 资本市场功能理论及资本市场在公司并购中的作用 份通过市场交易集中到少数投资者手中，所有权交易就异化为对企业控制权 的交易。没有控制权交易市场的形成，企业的经济资源将长期固化，如果企 业的实际控制者不具有足够的经营能力，将不可避免造成资源的浪费，资源 没有办法从效率和效益较低的主体转移到效率和效益较高的主体。因此可以 说，存量资源的配置最重要的形式正是企业实际控制权的转移和控制权交易 市场的形成，而控制权的转移也就是我们这里所讲的公司并购的本质所在。 所以我们应该看到，相比一级市场增量资源的配置( 也就是筹资功能) ， 二级市场存量资源的配置有自己的不可替代的独特优点，同时也形成了资本 市场与公司并购之间的耦合点。换个角度来看，资本市场的存量资源配置功 能主要是通过控制权市场来实现的，控制权市场的外在表现形式正是公司并 购。因此，公司并购天然就与资本市场的发展密不可分。 2 2 资本市场在公司并购中的作用 资本市场和企业并购是相辅相成的关系。资本市场构成了企业并购的市场 背景，企业并购又推动了资本市场的发展，拓展了资本市场的市场范围，这 里先从功能的角度出发，探讨资本市场在公司并购中起到了什么样的一般性 作用。 一、资本市场为并购方筹措资金创造了条件 资本市场的筹资功能为并购带来了可行性。对于并购企业一方来说，要 想合并被收购企业，就必须在很短时间内筹集一大笔资金，有时需要筹集的 资金甚至超过其自身的规模，而发达健全的资本市场则可以很快地解决这个 难题。由于资本市场具有股票、债券等多种融通资金的渠道，并购企业一方 可以选择适合自己的融资方式。 二、资本市场能提供有效的并购信息 资本市场的信息披露机制是并购方对并购目标进行准确价值评估的依 据。资本市场的信息包括直接信息和间接信息两种，直接信息指应证券管理 5 我国资本市场发展对公司并购的影响研究 机构要求公开披露的信息。为使得股东有效地监督公司管理层的行为，证券 管理机构制定了相应的规则，要求上市公司持续披露有关企业经营、财务等 方面的信息。这种强制性措施，使得并购方很容易了解目标方有关资产负债、 盈利状况、经营状况等方面的信息。间接信息是从股票价格走势和波动中折 射出的信息，并购企业可以从被并购企业股票价格走势和波动中分析目标公 司的潜在价值及并购的难易程度。 三、资本市场可以解决产权的可度量问题 资本市场可以通过竞争价格体系来解决资产的定价问题，或者说可度量 问题，这是资本市场价值发现功能的体现。要使企业并购达到预期目的，首 先就应该在并购企业双方，尤其是被并购方做好企业资产价格评估工作。对 上市公司来说，在资本市场充分竞争的条件下，市场竞争会推动所有因素作 用于市场价格，最终形成能准确反映金融资产供求状况的市场均衡价格，这 个价格能在一定程度上代表金融资产内在价值。所以说，没有资本市场的充 分竞争，上市公司资产的合理价格是很难确定的。 对非上市公司来说，并购前也要进行资产价格评估，通常的做法是在双 方进行资产价格评估的同时参考同一个行业和同等规模的上市公司市场资产 价格评估值，然后再对原资产价格评估值进行纠正，进而使得并购双方在企 业资产价格评估中都比较满意。 四、资本市场可以为并购的实现提供市场途径和机制保障 并购可以分为行政性并购和市场性并购，行政性并购不能反应并购主体 的愿望，代表的主要是政府的偏好和意志，这种机制的成本较高，而且容易 出现寻租，因此只可能是过渡性的制度安排。只有当多元化的产权主体和完 善的资本市场同时存在的时候，产权流动性才具有可能的前提和现实的基础。 由于资本市场本身就涵盖了公开市场和非公开市场两方面，不管是对上 市公司还是非上市公司来说，资本市场都已经成为并购的主要场所，同时， 资本市场在为并购的顺利进行提供了机制上的保障，为并购的顺利进行创造 了可能性。 3 并购理论及实践概述 3 并购理论及实践概述 前面从资本市场功能的角度出发分析了资本市场在并购中起到的一般性 作用，在此基础上，必须还要认识到，并购的发展有其自身的规律，即有其 内在的因素，而资本市场作为其背景因素，对并购的影响也只有通过作用于 这些因素才能完成。西方发达国家并购理论相对成熟，发展历史也很长，并 购过程中的一些核心问题也形成了比较完善的制度，在这里我们有必要对其 进行梳理，从而才能更清晰、更深刻地地认识到资本市场是如何作用于公司 并购的，进而引申出并购对资本市场更具体的要求。 3 1 并购的主要理论 随着西方企业并购活动的不断发展和一次又一次并购狂潮的出现，经济 学家们从不同的角度对其加以论述和解释进而形成众多各具特色的企业并购 理论，主要有： 一、效率理论 新古典经济学派的效率理论认为并购活动能提高企业的绩效，增加社会 福利，从而对社会经济的发展产生巨大的促进作用。传统的效率理论认为， 并购可提高企业的整体效率，产生协同效应，包括规模经济效应和范围经济 效应两大方面，又可细分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和 多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而 减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险等。横 向、纵向、混合并购都能产生协同效应。鲍莫尔( 1 9 8 2 ) 提出可竞争市场和 沉淀成本理论，进一步支持效率理论。 我国资本市场发展对公司并购的影响研究 二、交易费用理论 新兴的产权学派用交易费用理论来解释并购，它起始于科斯，而后得到 威廉姆斯等人的进一步发展。 他们认为，市场运作的外部性和复杂性会导致高昂的外部交易费用，为 了节省这些外部交易费用，代替市场交易的新的交易形式应运而生，这就是 企业。当市场交易费用高于企业内部的管理费用和产权交易费用4 时，为了避 免市场中的机会主义动机、未来的不确定性以及市场的不完全，企业就将那 些与企业经营有关的目标企业并购过来，从而使那些原来在市场上发生的交 易行为内化到企业内部，从而稳定生产环境，降低交易费用。 这里的核心点是企业内部的管理费用和产权交易费用的总和较低，从资 本市场的角度来看，只有企业产权交易效率较高时，这一点才可能达到。 三、代理理论 经理革命引起企业权力向经理阶层的转移，所有权对经理的控制力已大 大降低，经理阶层掌握了企业的实际控制权，并且由于存在道德风险、逆向 选择、不确定性等因素的作用，从而产生了较高的代理成本但是由于企业 并购机制的存在，当股东对现任经理或企业的状况不满时，可抛售股票从而 使该企业股价下跌，或者当经理管理不善时，企业业绩下滑也会直接导致二 级市场上股价的降低，进而产生被收购的危险。而企业一旦被他人收购，原 有经理要么委曲求全降格使用，要么辞职离去另谋他途，因此为了自身的利 益，企业经理不得不考虑股东的利益和企业的经营效果，从而提高经营效率， 由此企业并购构成了所有权对经理阶层的间接的约束。 四，价值低估理论 价值低估理论认为，企业并购的动因在于目标公司的价值被低估。目标 公司资产的市场价值和其重置成本之间存在差异。詹姆斯托宾以q 值反映 企业并购发生的可能性，q = 公司股票的市场价值公司资产的重置成本。如果 并购就是产权的交易过程，这个过程一定会产生相应的交易费用。 8 3 并购理论及实践概述 o l 且小得越多，则企业被并购的可能性越大，进行并购要比购买或建造相 关的资产更便宜些5 。这个理论在解释2 0 世纪7 0 年代的并购方面是十分有用 的，那时期高通货膨胀率和利率使得许多公司的股票价值远低于其账面价值 6 。虽然这种情况在现代经济条件下已经很少出现，但该理论仍然给我们提供 了选择目标企业的一种思路。在现代经济条件下，应用的关键在于如何准确 评估目标企业的价值。 在这几种主要的并购理论中，交易费用理论和价值低估理论对于并购原 因的解释与资本市场的关联度最高，前者依赖于资本市场交易效率的提高， 后者依赖于通过资本市场正确评估且标企业的真实价值。 3 2 美国企业并购的五次浪潮 在分析了并购理论之后，我们再来看一下美国的并购历史，因为美国企 业并购在西方国家的企业并购中是最富有特点、最具有代表性的。回顾近百 年的美国企业并购历史，其大体上经历了五次浪潮： 一、第一次并购浪潮 美国第一次并购浪潮发生在1 9 世纪和2 0 世纪之交，当时的背景是美国正 由自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡，企业的小规模生产和自我积累式 的发展方式适应不了社会大生产和经济复苏的要求，通过企业并购来实施资 本的集中和资产的重组就成为这一背景下企业发展的必然产物。 第一次并购浪潮呈现出许多特点：1 、从并购双方或各方的业务关系来看， 第一次并购多是同类产品生产与经营企业间的横向并购。这是自由竞争转向 垄断的必然过程和内在要求。2 、从并购交易过程来看，这次并购主要通过股 票市场收购来完成的，工业股票的上市、投资银行资金的提供、投资银行业 务的快速兴起使得并购交易开始成熟，以致近6 0 的并购是借助纽约股票交 易所来进行的，也正因为如此，才使得这次并购浪潮在美国政府执行反托拉 威斯通等， 兼并、重组与公司控制，经济科学出版社，1 9 9 8 t1 7 9 页 6 唐纳德德帕姆菲利斯，兼并、收购和重组过程工具、案例和解决方案练合指南，机械工业 出版社，2 0 0 4 ，3 0 页 9 我国资本市场发展对公司并购的影响研究 斯法和美国股市1 9 0 4 年崩溃后进入尾声。 二、第二次并购浪潮 这一次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代末3 0 年代初，其背景是美国在经 历了1 9 2 0 一1 9 2 1 年的经济危机后进入了新的稳定发展时期，各公司借助经 济复苏之机存在着扩张愿望，而反垄断法的出台限制了企业的横向并购，于 是，以纵向并购为主要方式的企业并购浪潮就应运而生。 这次并购的特点也是非常明显：1 、纵向并购成为新生事物，使并购方式 呈现多样化特点。2 、控股公司制度的出现使得用较少的资金就可以控制较多 或较大的公司，这样就大大促进了并购。3 、投资银行在并购中的作用日益增 大，其中介能力与水平都有显著的提高，以至并购成功的比重有所上升。 三、第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪6 0 年代，其背景是当时美国进入了战后经 济发展的“黄金时期”，美国公司的实力在经过前两次并购浪潮后获得了长足 的发展，二战的结束恰好为公司扩展、尤其是多元化扩张提供了机遇。而且， 6 0 年代美国股市大涨，道琼斯工业指数在1 9 6 0 年时为6 1 8 点，到1 9 6 8 年时 已经涨到9 0 6 点，上升了大约三分之一。s a r a ( 2 0 0 3 ) 等运用数量经济学的方法， 发现并购浪潮及其高峰与股票价格的上涨密切相关，这说明股票价格的上涨 对并购有促进作用。7 第三次并购浪潮的特点主要有：1 、跨行业的混合并购( 也就是多元化并 购) 占据主流。2 、被兼并对象明显拓展到大中型企业，而不局限于小企业。 3 、敌意收购开始出现，收购方开始直接向股东提出了有诱惑力的要约收购， 这是与投资银行的战略变化有关的，投行业的激烈竞争使得投资银行为争夺 客户而铤而走险。 四：第四次并购浪潮 第四次并购浪潮发生在2 0 世纪8 0 年代，其背景是当时美国经济迎来7 0 7 m o e l l e rs a r ab 、f t e d c r i kp s c h l i n g e m a n a 、r c n em s m l z ，o os h a r e h o l d e r so f a c q u i r i n gf i r m sg a i nf r o m 1 0 3 并购理论及实践概述 年代萧条后的复苏和繁荣阶段，美国企业进入了新的战略调整：提高投资报 酬率，削除不获利部门或盈利能力较弱的部门，把精力和经济资源集中投放 在能够发挥企业优势并能获取持续性盈利的部门。 这次并购浪潮的特点是：1 、交易规模空前，1 9 6 8 年平均每起并购的交易 额为9 7 7 万美元，而1 9 8 8 年平均每起交易额上升到1 0 9 亿美元，其平均交易 规模是1 9 6 8 年的1 0 倍8 。2 、并购企业的范围十分广泛，而且敌意收购与跨 国并购大增。3 、杠杆收购异常流行。当时资本市场发展速度很快，金融工具 的创新为收购方市场融资提供了必要的条件。 五、第五次并购浪潮 这次并购浪潮发生在2 0 世纪9 0 年代，尤其是1 9 9 6 年到2 0 0 0 年，这次浪 潮无论总量还是年平均量都大大超过以往的规模。其背景是美国企业在9 0 年 代初面临着新的“内忧外患”，意识到全球激烈竞争的压力，进而纷纷以并购 的方式进一步改善企业组织结构、产品结构、市场结构，以形成拥有更大竞 争能力的“联盟”或企业集团，而且当时美国经济也进入了新的景气周期， 股市牛气冲天。 这次浪潮的特点是：1 、大多数企业是出于战略动机而展开的策略联盟， 更强调优势互补，共同发展，投机性并购在这次浪潮中很少，这在某种程度 上表明了美国并购行为与市场历经多次浪潮后日益成熟和理性。2 、跨国并购 的数量和金额出现了飞跃。3 、美国股市牛气冲天，越来越多的公司更愿意用 换股的方式收购公司，也有越来越多的公司接受这一方式，这是因为并购方 股票价格的上涨幅度往往高于目标企业，这就使得换股比例的确定对并购方 更为有利。在1 9 8 2 - - 1 9 9 1 年采用换股方式的并购年平均只有2 7 8 起，而1 9 9 2 2 0 0 1 年采用换股方式的并购年平均有7 9 0 起。9 从美国这五次并购浪潮的发展历史中可以看到，一方面并购的发展有其内 在的动因和自身的规律，但另一方面我们还可以清晰地看到一条背景主线， 那就是资本市场的发展壮大，可以说，资本市场的大发展为并购浪潮一浪高 a c q u i s i t i o n s ? ) ，2 0 0 3 ，w o r k i n gp a p e r 8 邵万钦，美国企业并购浪潮，中国商务出版社，2 0 0 5 ，1 0 9 页 9 美国各年度( m e r e ：e r s t a tr e v i e w 我国资本市场发展对公司并购的影响研究 过一浪，奠定了坚实的基础。 3 3 公司并购过程中的核心问题 西方发达国家已经形成了非常完善的并购流程和制度，这对我们来说具 有非常重要的借鉴意义，因此有必要对并购中最核心的问题进行梳理。 一、并购的支付方式 并购的支付方式主要分为两种： 1 、现金支付。 现金支付是指收购公司直接使用一定数量的现金来收购目标公司的资产 或股份。现金支付最突出的特点就是时效性，由于这种支付方式比较容易为 目标公司股东所接受，所以在价格谈定之后，一般可以很快地完成交易，有 效地节省了并购时间。现金支付中，由于交易完成后目标公司的股东不再持 有新公司中的股份，因此他们既不承担并购前的交易风险也不承担并购后的 运营风险。并购活动应遵循的一个原则就是：并购截止日之前的市场风险越 大，并购者就越应该通过承担其中的风险来向市场表明自己对公司价值和并 购交易的信心。这解释了为何现金支付方式往往会获得积极的市场反应。 2 、股票支付 股票支付是指收购公司以自己公司的股票作为支付工具换取目标公司的 股权。利用股票支付的收购公司需要增发新股( 也就是定向增发) ，一般来讲 又涉及发行固定数量的股份还是发行固定价值的股份。发行固定数量的股份 是指按照交易双方协定一个支付比例发行新股。发行固定价值的股份是指在 提出收购时确定目标公司的价格，交易实施时按收购公司股票的时价换算出 需要发行的新股数量。由于并购宣告日和截止日之间并购价值会随着收购公 司股价的变动而发生变动，所以并购双方都会受到这些变化的影响。在发行 固定数量股份的并购中，由于交易比例是固定的，没有价值保护，所以目标 公司的股东利益很容易受到收购公司股价下跌的影响。在发行固定价值股份 的并购中，收购公司股东完全承担并购宣告日到截止日之间的股价波动风险。 3 并购理论及实践概述 一旦收购方股价下跌，交易进行时收购方就需要发行比预期更多的股份以保 证协定的支付价值。这种支付方式下，交易过程中目标公司基本上不承担任 何风险。 另外，在并购实践中，经常出现“现金+ 股票”的支付方式，兼顾了两者 的优点。 从这两种方式的比较中可以看出，如果收购公司对并购交易充满信心，那 么他们会主动承担交易风险，以更多地获得交易完成后的协同价值。收购方 若采用现金支付方式就承担了并购结束前的全部市场风险，因此市场多对现 金收购做出积极的反应，而对股票支付持比较消极的态度。 但是，企业的选择恰恰相反，r a p a p o r t & s i r o w e r l 9 9 9 年对1 9 8 8 年至1 9 9 8 年的美国并购交易进行了研究。1 9 8 8 年，美国进行的超过1 亿美元的大宗并 购交易有近6 0 完全以现金支付完成的，只有不到2 的交易以股票方式进 行。到了1 9 9 8 年，在所有的大宗并购中，完全以股票方式进行的交易超过了 5 0 ，只有1 7 的交易完全通过现金来进行，股票支付越来越受到青睐。1 0 之所以会出现企业和市场的看法背离，是因为相对现金支付，股票支付等 非现金支付手段会免于大量现金带给企业的压力，在一定程度上可降低并购 方的财务风险。m y e r s & m a j i l u f 的信号传导理论认为，收购公司的管理者要比 外部投资者具有信息优势，他们对公司的实际情况有更准确地了解和把握。 即使股票市场对股票支付进行的并购交易持消极态度，他们也会根据公司的 实际状况选择适合自己的支付方式，尤其是在本公司股价被市场高估时，管 理者会偏爱于股票支付方式。1 1 但是，股票支付方式的运用需要一些前提条件：一是要求资本市场上的股 权流通性强。这样，所支付的股票才可能作为对价被目标企业的股东所接受。 二是使用股票支付会导致收购方控制性股东股权的稀释，这个稀释必须在可 接受的范围内，不能影响到控制权。 ”g r e g o r m - m a n d r a d e 、m a r k l m i t c h e l l e r i k s t a f f o r d ，( n e w e v i d e n c ea n d p e r s p e c t i v e s o n m e r g e r s ) ( h a r v a r db u s i n e s ss c h o o lw o r k i n gp a p e r ) 2 0 0 1 1 “s t e w a r dc m y e r s 、n i c h o l a ssm a j i n f ，( c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v e i n f o m n d o n t h a t i n v e s t o r d o n o t h a v e ) ( j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 8 4 。1 3 我国资本市场发展对公司并购的影响研究 二、并购的基本实现制度 并购是控制权的转移过程，这个过程不是为了满足普通投资者的交易需 求，因此其实现制度也就不同于普通投资交易的集中竞价制度1 2 ，而是以协议 收购制度、要约收购制度和大宗交易制度为主。 1 、协议收购制度 协议收购制度是指并购方在证券交易所之外以协商的方式与被并购公司 的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该公司的目的。协议收购制度 的特点是：可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行。是并 购方与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立的合同，通常 表现为善意的。大多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的 协议次数、较低的成本获得控制权。 2 、要约收购制度 要约收购是成熟资本市场中上市公司并购交易的主要方式。要约收购是 指并购方以收购要约人的身份，向目标公司全体股东发出收购要约，表明将 以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票的意思而 进行的收购。 它的主要特点是：要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行。 要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的 同意，故要约收购又称敌意收购。要约收购倾向于选择股权较为分散的公 司，以降低收购难度。要约收购多数是强制要约收购( 并购方持有目标公 司股份超过总股本的一定比例，就必须向全体鼓动发出收购要约) ，但并购方 也可采取主动要约收购的方式，即由并购方自主决定向目标公司全体股东发 出收购要约，约定收购其一定比例的股份，但如果收购方收购的比例或其持 有的股份比例达到一定程度时还是应向全体股东收购其全部股份，才能完成 收购。 3 、大宗交易制度 大宗交易制度是在机构投资者数量增加，大额股份交易需求日益增多的 珏当然榘中竞价制度在并购过程中也会如现，尤其是在并购初期不为人知的情况下，这样可以降低并 购成本，但由于各国都规定收购股份达到一定比例后必须进行强制披露，所以集中竞价很少作为贯穿 1 4 3 并购理论及实践概述 背景下产生的，尤其是自2 0 世纪9 0 年代全球掀起并购浪潮后，由于机构投 资者间大宗股票的成功转让是并购的重要先决条件，机构投资者之间的大宗 交易需求进一步增强。它采用了专门的大宗交易系统和协商定价机制，其主 要特点有：特殊的协议定价机制，价格可以由交易双方在一定区间内( 或 完全) 平等协商。信息披露机制特殊，大部分国家的大宗交易制度都允许 不同程度上的交易协议过程隐形化，只披露部分交易信息，或成交后再披露 信息。主要以机构投资者为主体，可以避免在市场中随行就市的集中竞价 所带来的股价巨幅波动问题，节约大额交易的成本。 从并购的基本实现制度中我们可以看到，这些制度都是以资本市场为背 景因素的，本身也属于资本市场制度框架的一部分，同时这些制度的实现又 需要资本市场在硬件、软件上给予支持。 三、目标公司的估值 并购目标公司的价值评估是并购最关键的环节，直接影响到并购方对并 购行为的判断和目标公司的交易价格。主要的并购估值方法分为三种： 1 、现金流折现法。分析现金流量，可以了解企业现金的来龙去脉，评价 企业经营状况、创现能力、筹资能力和资金实力等。现金流折现法是着眼于 企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算 成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基 础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、 各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，被认为是最为科学的企业价值 评估方法。 但是，使用这种方法面l l 缶着许多不确定的因素，评估的结果始终带有极 大的不确定性。这不仅要求企业所披露的信息具有很高的可信度，而且要求 企业属于现金流比较稳定的行业。这种方法对上市公司和非上市公司都同样 适用。 2 、相对价值法。原理是通过比较同类公司价