（金融学专业论文）基于DEA方法的我国银行类上市公司投资价值探讨.pdfVIP

摘要 摘要 2 0 0 5 年5 月9 日，国内a 股市场股权分置改革首批四家公司确定改革试 点以来，上证指数从0 5 年6 月不到1 0 0 0 点，升至0 7 年1 0 月1 7 日6 1 2 4 0 4 ， 两年半时间翻了6 倍。由0 7 年3 月2 8 0 0 升至5 月底4 3 0 0 仅用不到3 个月时 间，稍事调整后从7 月中旬到1 0 月中旬便从4 0 0 0 升至6 0 0 0 点的历史高位。 0 7 年4 月下旬，a 股新增开户人数连续数十日超过2 0 万，最高时日开户人数 近4 0 万，仅“五一 长假后的3 个交易日，新增开户数达到1 0 2 8 万，接近 0 6 年全年新增开户数的三分之一。0 7 年一季度，人民币各项存款同比减少5 9 7 亿，其中居民户存款同比减少8 3 9 亿。储蓄存款减少，新开户人数剧增，银 行存款纷纷向股市转移，兼之q f i i 放行，人民币升值预期，各种新资金的涌 入使a 股市场扶摇直上的同时积聚着越来越多的投资风险。 面对股市风险如何选择有投资价值的股票不是一个新的研究课题。随着 境内外证券市场的不断创新和发展，证券投资分析的业务范围不断拓展，业 务分工不断细化，分析对象不断延伸，从宏观的国民经济，中观的产业到微 观的企业，从国内市场到国际市场，证券投资分析方法不断创新，同时证券 投资分析在提高市场的公平性、公正性与公开性，引导市场理性投资，维护 证券市场稳定性等方面也发挥着越来越重要的作用。 源自于运筹学领域的数据包络分析( d e a ) 模型被广泛用于评估企业经营 效率。d e a 理论的基准模型的经济学含义本质上是帕累托最优，即在不增加投 入的情况下使产出最大化，其模型可以实现多变量输入输出，核心功能是通 过相对比较分析计算相对效率值，实现对所有决策单元的排序。从d e a 模型 的经济学涵义理解，若将某一行业一只股票视为d e a 理论中的d m u ，那么，影 响股票价格的各种因素可看作其投人变量，股票价格是其在特定市场背景下 的产出，虽然许多系统性因素因难以量化而无法引人模型中，但这并不会改 变相对评价的结论，因为系统性因素对同一市场上所有股票的影响基本相同， 基于d e a 方法的我国银行类上市公司投资价值研究 我们所要测量的是影响个股差异的因素，因此据此可以建立反映产出与投人 生产函数关系的d e a 模型，通过对每一只股票的相对效率评价结果排序，找 出有效与非有效的股票。若将上市公司的股票价格作为输出变量，则如果某 一股票的相对效率低，说明产出股价太低，该股票的价值被市场低估，且相 对效率越小，被低估的程度越严重，除非输人变量或市场环境有更坏的预期 变化，否则，未来其价值被发现和股票价格上升的潜力越大，相对投资价值 越高。相反，若某一股票的相对效率高，说明该股票的价值已经充分反映在 股价之中，除非输人变量或市场环境有更好的预期变化，否则，股价继续上 升的动能不足，相对投资价值较低。对于以买卖差价为主要获利途径的投资 者来说，可及时买入相对效率低的股票、卖出相对有效的股票，以此便可起 到指导投资的作用。 基于d e a 模型的经济学原理，本文在写作中总结了证券投资分析主要流 派和方法的基础上，介绍了数据包络分析( d e a ) 方法的基本原理，主要模型， 分析目前对d e a 方法用于投资分析的研究现状及存在的问题，并提出了自己 的观点和解决方法。目前国内外已有研究者对d e a 模型在投资价值分析中的 效果进行过实证研究，从现有的文献来看，多数研究者考虑到d e a 模型要求 样本数量要大于指标数量的二倍才能计算出有效的效率值的问题，都选择了 多个行业进行分析，以便在指标选择全面的同时能增加样本数量，但不同行 业有其不同的经营特点，反应公司投资价值的指标不尽相同，如果将不同行 业融合在一起计算，效率值便会出现系统性偏差，本文在这一点上尝试用迭 代计算的方法：只选择一个行业进行分析，选择指标能全面反映上市公司的 投资价值差异，而不必考虑模型限制而删减指标：将指标分为多个小组，分 别计算效率值，将首次计算的效率值作为输入变量加入输出变量后计算最终 效率值，这样一来便有效避免了模型的限制。 本文选择的是在国内a 股市场上市的中国银行、工商银行、建设银行等 1 4 家商业银行作为样本，分析了商业银行的经营特点和证券投资分析中一般 通用的指标，分别整理了这些银行的2 0 0 6 年年报、2 0 0 7 年半年报、2 0 0 7 年 年报的相应指标数据，根据这期间银行股板块整体分为上升，盘整，下降的 趋势，对d e a 方法在这三种趋势下的有效性进行了实证检验，并据此提出了 使用d e a 方法进行投资分析的指导作用，局限和应注意的问题。 2 摘要 本文的内容共分为五个章节。 第一章：证券投资分析的流派与方法。本章首先是证券投资分析的主要 流派；然后给出证券投资分析的主要方法；最后给出基于d e a 模型的股票相 对投资价值评价。 第二章：d e a 方法概述。本章首先是d e a 模型的经济学涵义：然后给出 d e a 理论的模型。 第三章：银行类上市公司投资价值分析的指标选择。本章首先是公司分 析的基本要素；然后给出银行类上市公司的经营特点；最后给出行类上市公 司价值评价的指标体系。 第四章：d e a 效率值与投资价值的实证研究。本章首先是上升趋势下d e a 效率值与投资价值分析；然后是盘整趋势下d e a 效率值与投资价值分析；最 后给出下降趋势下d e a 效率值与投资价值分析。 第五章：基于d e a 方法的投资分析建议。本章首先是d e a 方法的使用； 然后给出银行类上市公司投资价值分析。 本文在探讨了d e a 模型基本原理的基础上尝试将其用于我国银行类上市 公司的投资价值的实证分析，提出笔者个人的意见。同时，也期望本文能为 提高投资分析效率，指导证券投资，减少投资风险起一点作用。由于笔者的 知识和阅历有限，对于文中出现的错误和疏漏之处，恳请各位老师、专家不 吝赐教。 关键宇：数据包络分析( d e a ) 模型上市银行相对投资价值 a b s t r a c t t h ed e at h e o r yd a t u m m o d e li sw e i g h t i n gd e l i v e r i n g 、析t l lt h r o w sr a t i oo ft h e p e r s o n ( n a m e l yr e l a t i v ee f f i c i e n c y ) ，i t sc o r ef u n c t i o ni se f f e c t i v ea n dt h en o n - e f f e c t i v e p o l i c y m a k i n g u n i tt h r o u g ht h er e l a t i v e c o m p a r i s o na p p r a i s a l d i s c r i m i n a t i o n , a n dd i s c o v e r st h en o n e f f e c t i v ep o l i c y - m a k i n gu n i ta c h i e v e m e n t s i m p r o v e m e n tt h ed i r e c t i o n , m a yr e a l i z eb a s e do nt h er e l a t i v ee f f i c i e n c ya p p r a i s a l t oa l lp o l i c y m a k i n gu n i tc l a s s i f i c a t i o na n dt h ea r r a n g e m e n t , b u td o e sn o tn e e dt o u n d e r s t a n di ta b s o l u t e l yp r o d u c e st h eo u t p u tt h es i z e t h i sc o n f o r m st ot h es t o c k r e l a t i v ei n v e s t m e n tv a l u ea p p r a i s a la n dt h ei n v e s t m e n to b j e c to p t i m a lr e q u e s ti n t h ef o r ma n dt h ef u n c t i o nc o n n o t a t i o n i fr e g a r d sa sas o m ep r o f e s s i o ns t o c ki nd e at h e o r yd m u ，t h e n ，a f f e c t st h e s t o c kp r i c ee a c hk i n do ff a c t o ri si tl o s e st h ep e r s o ne s s e n t i a lf a c t o r , t h es t o c kp r i c e i s i tu n d e rt h es p e c i f i cm a r k e tb a c k g r o u n do u t p u t ，a c c o r d i n gt ot h ea b o v em a y e s t a b l i s ht h er e f l e c t i o nt od e l i v e r 、i t ht h r o w st h ep e r s o nt op r o d u c et h ef u n c t i o n a l r e l a t i o nt h ed e am o d e l a l t h o u g hm a n ys y s t e m a t i cf a c t o ri su n a b l eb e c a u s eo ft h e q u a n t i f i c a t i o nt od i r e c ti n w i t l ld i f f i c u l t yt h ep e r s o nm o d e l ，b u tt h i sc e r t a i n l y c a n n o tc h a n g et h er e l a t i v ea p p r a i s a lt h ec o n c l u s i o n ，t h er e a s o nl i e s i nt h e s y s t e m a t i cf a c t o ra l ls t o c k si n f l u e n c eb a s i ct ob es a m et ot h ei d e n t i c a lm a r k e ti n t h e r e f o r e ，w em a ye s t a b l i s hm e r e l yr e f l e c t e dt h en o n s y s t e m a t i cf a c t o r t h e s i m p l i f i c a t i o nd e am o d e l ，t h r o u g ht oe a c hs t o c kr e l a t i v ee f f i c i e n c ya p p r a i s a l r e s u l ta r r a n g e m e n t ，d i s c o v e r se f f e c t i v ea n dt h en o n - e f f e c t i v es t o c k c o r r e s p o n d i n g p l a c e ，i fs o m es t o c kr e l a t i v ee f f i c i e n c yl o w ，e x p l a i n e dt h i ss t o c kt h ev a l u ew a s u n d e r e s t i m a t e db yt h em a r k e t ，a l s or e l a t i v ee f f i c i e n c ys m a l l e r ，t h er e g u l a t i o n w h i c hu n d e r e s t i m a t e di sg o n ep a s ts e r i o u s l y ，o n l yi fl o s e st h ep e r s o nv a r i a b l eo r t h em a r k e te n v i r o n m e n th a saw o r s ea n t i c i p a t e dc h a n g e ，o t h e r w i s e ，i t sv a l u ew a s f u t u r ed i s c o v e r e da n dt h es t o c kp r i c er i s e p o t e n t i a l i s b i g g e r ；t h er e l a t i v e i n v e s t m e n tv a l u ei sh i g h e r e x p l a i n e dt h i ss t o c kt h ev a l u ea l r e a d yf u l l yr e f l e c t e di n t h es t o c kp r i c e ，o n l yi fl o s tt h ep e r s o nv a r i a b l eo rt h em a r k e te n v i r o n m e n th a sa 2 b e n c r 觚t i c i p a _ t e dc h a n g e ，o t h e r w i s e ，t h es t o c kp r i c ec o n t i n u e dt h ek i n e t i c e n e r g y w h i c hr o s e i n s u f f i c i e n t ，t h er e l a t i v ei n v e s t i l l e n tv a l u ei s1 0 、e r ，r e g a r d i n g 比b u y s 觚d s e l l st h ep r i c ed i f f e r e n c ea sm a i n l yt om a k ea p r o f i t m e ? 1 n v 确m 溉b u t p r o m p t l yb u y su pt h er e l a t i v ee f f i c i e n c yi o w s t o c k 篡b 龇叫鲥v e l ”疏c t i v e s t o c k ，t l l e nm a yp l a yt h ei l l s 劬c t i o ni n v e s 二e n tr o l eb： t i l l s k e yw o r d s ：d a t a e n v e l o p ea n a b r s i sm o d e l l i s t e dc o m p a n y o fb a n k r e l a t i v ei n v e s t m e n tv a i u e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月8 日 绪论 绪论 2 0 0 5 年5 月9 日，国内a 股市场股权分置改革首批四家公司确定改革试 点以来，上证指数从0 5 年6 月不到1 0 0 0 点，升至0 7 年l o 月1 7 日6 1 2 4 0 4 ， 两年半时间翻了6 倍。由0 7 年3 月2 8 0 0 升至5 月底4 3 0 0 仅用不到3 个月时 间，稍事调整后从7 月中旬到1 0 月中旬便从4 0 0 0 升至6 0 0 0 点的历史高位， 如此势头，让世人大开眼界，可谓是百年一遇的牛市。让世人瞠目者不止于 此，0 7 年4 月下旬，a 股新增开户人数连续数十日超过2 0 万，最高时日开户 人数近4 0 万，仅“五一 长假后的3 个交易日，新增开户数达到1 0 2 8 万， 接近0 6 年全年新增开户数的三分之一。0 7 年一季度，人民币各项存款同比减 少5 9 7 亿，其中居民户存款同比减少8 3 9 亿。储蓄存款减少，新开户人数剧 增，银行存款纷纷向股市转移，兼之q f i i 放行，人民币升值预期，热钱流入， 各种新资金的涌入使a 股市场扶摇直上的同时积聚着越来越多的投资风险。 面对股市风险如何选择有投资价值的股票不是一个新的研究课题。随着 境内外证券市场的不断创新和发展，证券投资分析的业务范围不断拓展，业 务分工不断细化，分析对象不断延伸，从宏观的国民经济，中观的产业到微 观的企业，从国内市场到国际市场，证券投资分析方法不断创新，从以技术 分析和基础分析为主的传统分析方法发展到资本资产定价模型，套利模型等 现代投资分析方法。证券投资分析在提高市场的公平性与公正性，引导市场 理性投资，维护证券市场稳定性等方面发挥着越来越重要的作用。 在0 7 年国内股市际会风云，跌宕起伏之际，适逢跟随导师用d e a 模型评 估商业银行绩效，发现d e h 方法下测出的效率值与其中上市银行当时的股价 有较强相关性。当时首先想到商业银行经营效率反映了其资源配置的能力， 体现其竞争力，也即在一定程度上反映了上市银行的运营能力和成长性，这 样看来其效率值与股价之间存在相关性也就不足为奇，但更深一层考虑：两 者之间存在多大的相关性；除运营能力及成长性外是否可以度量其他。基于 基于d e a 方法的我国银行类上市公司投资价值研究 以上一些疑问，查阅了一些文献，发现d e a 模型在理论上可以应用到上市公 司投资价值的度量上。 d e a 理论的基准模型的经济学含义本质上是帕累托最优，即在不增加投入 的情况下使产出最大化，其模型可以实现多变量输入输出，核心功能是通过 相对比较分析计算相对效率值，实现对所有决策单元的排序。从d e a 模型的 经济学涵义理解，若将某一行业一只股票视为d e a 理论中的d m u ，那么，影响 股票价格的各种因素可看作其投人变量，股票价格是其在特定市场背景下的 产出，虽然许多系统性因素因难以量化而无法引人模型中，但这并不会改变 相对评价的结论，因为系统性因素对同一市场上所有股票的影响基本相同， 我们所要测量的是影响个股差异的因素，因此据此可以建立反映产出与投人 生产函数关系的d e a 模型，通过对每一只股票的相对效率评价结果排序i 找 出有效与非有效的股票。若将上市公司的股票价格作为输出变量，则如果某 一股票的相对效率低，说明产出股价太低，该股票的价值被市场低估，且相 对效率越小，被低估的程度越严重，除非输人变量或市场环境有更坏的预期 变化，否则，未来其价值被发现和股票价格上升的潜力越大，相对投资价值 越高。相反，若某一股票的相对效率高，说明该股票的价值已经充分反映在 股价之中，除非输人变量或市场环境有更好的预期变化，否则，股价继续上 升的动能不足，相对投资价值较低。对于以买卖差价为主要获利途径的投资 者来说，可及时买入相对效率低的股票、卖出相对有效的股票，以此便可起 到指导投资的作用。 以上分析是理论上的推导，是否能应用到实践中需要通过实证检验，为 此本文选择了国内a 股银行类上市公司作为样本进行实证检验。选择银行类 上市公司作为样本主要基于两方面原因：首先，目前在国内a 股市场上，银 行类上市公司作为一支新生力量，无论从每支股票的资产规模、影响市场的 能力，还是从增长趋势来看，都在引起越来越多的关注，至2 0 0 7 年1 0 月，a 股市场共有1 4 家上市银行，总市值占a 股总市值的5 0 以上，银行类上市 公司的市场表现，将对整个证券市场将产生显著的影响；从长期投资来看， 金融业在我国国民经济中具有举足轻重的作用，政府的重视程度路人可见、 1 中国证券网，尚福林2 0 0 7 年1 0 月讲话 2 绪论 积极扶持的程度也较高。金融业又以银行业为龙头，带动和影晌信托、证券 与保险等行业。随着我国加入$ t o ，金融业全面开放，金融业分业经宫的格局 必然会打破，混业经营大局已定乜1 ，银行凭借网点多，经营能力强，业务管理 规范等优势，在未来的混业经营中，将获取丰厚利润。试想丰厚的存贷利差 收入，加上投资收入以及其它收入，特别是前景看好的混业经营收入，将使 银行业步入更加辉煌的前程，因此，对银行类上几市公司的投资价值进行分 析就有非常现实的意义：其次，进行研究生阶段学习以来一直跟随导师进行 商业银行绩效分析方面的课题研究，对商业银行运作经营比较熟悉，在进行 d e a 输入输出变量的选择上更全面一些，以此计算的效率值在在实证检验时更 准确，实证检验的效果可能更好一些。 2 银行股的投资价值解析，泰阳证券高级分析师，王兴国，中国证券网，2 0 0 7 年5 月1 2 基于d e a 方法的我国银行类上市公司投资价值研究 1 证券投资分析的流派与方法 在资本市场上，目前国内外证券投资分析的投资理念形成了界限分明的 四个基本分析流派，即基本分析流派，技术分析流派，心理分析流派和学术 分析流派。其中，基本分析流派和技术分析流派是完全体系化的分析流派， 心理分析流派和学术分析流派目前还不能据以形成完整的投资决策，但是心 理分析流派在市场重大转折点的心理把握上往往有其独到之处；学术分析流 派在投资理论方法的研究，大型投资组合的组建与管理及风险评估与控制方 面，具有不可替代的地位。不同的分析流派基于不同的投资理念又形成了风 格各异的分析方法。本章在对各种分析流派和方法进行综述的基础上引出了 基于d e a 模型的分析方法，并对基于d e a 方法的分析方法进行了文献综述。 1 1 证券投资分析的主要流派 ( 一) 基本分析流派 基本分析流派是指以宏观经济形势，行业特征及上市公司的基本财务数 据作为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派。基本分析流派是目前 西方投资界的主流派别。基本分析流派的分析方法体现了以价值分析理论为 基础，以统计方法和现值计算方法为主要手段的基本特征。基本分析流派的 两个假设为：股票价值决定价格，股票价格围绕价值波动，因此，价值成为 测量价格合理与否的尺度。 ( 二) 技术分析流派 技术分析流派是指以证券的市场价格，成交量，价和量的变化以及完成 这些变化所经历的时间等市场行为作为投资分析对象和投资决策基础的投资 分析流派。改流派以价格判断为基础，以正确的投资时机选择为依据。从最 早的直觉化决策方式，到图形化决策方式，再到指标化决策方式，直到最近 4 1 证券投资分析的流派与方法 的模型化决策以及正在研究开发中的智能化决策方式，技术分析流派投资分 析方法的演进遵循了一条日趋定量化，客观化，系统化的发展道路。对投资 市场的数量化与人性化理解之间的平衡，是技术分析流派面对的最艰巨的研 究任务之一。 ( 三) 心理分析流派 心理分析流派的投资分析主要有两个方向：个体心理分析和群体心理分 析。个体心理分析基于“人的生存欲望 “人的权利欲望 和“人的存在价 值欲望 三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资决策过程中产 生的心理障碍问题。群体心理分析基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在 解决投资者如何在研究投资市场过程中保证正确的观察视角问题。 ( 四) 学术分析流派 在现代投资理论诞生以前，学术分析流派分析方法的重点是选择价值被 低估的股票并长期持有，即在长期内不断吸纳、持有所选定的上市公司股票。 其代表人物是本杰明格雷厄姆和沃仑巴菲特。现代投资理论兴起之后，学 术分析流派投资分析的哲学基础是“效率市场理论川3 1 ，投资目标为“按照投 资风险水平选择投资对象。学术分析流派的重要观点之一，即效率市场理 论的含义：当给定当前的市场信息集合时，投资者不可能发展出任何交易系 统或投资策略，从而可以获得超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率 的超额收益。长期持有投资策略以“获取平均的长期收益率 为投资目标的 原则，是学术分析流派与其他流派的最重要区别之一，其他流派都以“战胜 市场”为投资目标。 32 0 世纪6 0 年代，美国芝加哥大学财务学家尤金法驮提出，其理论认为：在一个充满信息交流与信息 竞争的社会里，一个特定信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使 股票价格充分及时的反应该组信息，从而使得投资者根据改组信息所进行的交易不存在非正常报酬， 而只能赚取风险调整的平均市场报酬率学术界一般依照证券市场价格对三类不同资料的反应程度， 将证券市场分为三种类型：弱势有效市场，半强势有效市场，强势有效市场。在弱势有效市场中，证 券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中隐含的信息；半强势有效市场中，证券当前价格 完全反映所有公开信息，包括证券价格序列，有关公司价值，宏观经济形势和政策面的信息；强势有 效市场中证券价格能及时充分的反映所有相关信息，包括所有公开信息和内部信息，任何人都不可能 通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益 5 基于d e a 方法的我国银行类上市公司投资价值研究 1 2 证券投资分析的主要方法 证券投资分析有三个基本要素：信息，步骤和方法。证券投资分析的方 法直接决定了证券投资分析的质量。 目前，进行证券投资分析所采用的分析方法主要有三大类：第一类是基 本分析，主要根据经济学，金融学，投资学等基本原理推导出结论；第二类 是技术分析，主要根据证券市场自身变化规律得出结果：第三类是证券组合 分析法，以多元化投资来有效降低非系统性风险是该方法的出发点，数量化 分析是其最大特点。 ( 一) 基本分析法 基本分析又称“基本面分析 ，指根据经济学、金融学、投资学、财务 管理学等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标， 经济政策走势，行业发展状况，产品市场状况，公司销售和财务状况等进行 分析，评估证券投资价值，判断证券合理价位，提出相应的投资建议的分析 方法。 基础分析的理论基础在于：1 任何一种投资对象都有一种称之为“内在 价值 的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来 前景的分析而获得。2 市场价格和内在价值之间的差距最终会被市场所纠正， 因此市场价格低于( 高于) 内在价值之日，便是买进( 卖出) 机会到来之时。 基本分析的内容包括宏观经济分析，行业分析和区域分析，公司分析。 宏观经济分析探讨经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标有 先行性指标，如利率水平，货币供给，生产资料价格，企业投资规模等；同 步性指标，如g d p ；滞后性指标，如失业率，库存量等。经济政策主要包括货 币政策，财政政策，信贷政策，税收政策，利率和汇率政策等。 行业分析和区域分析是介于宏观经济分析和公司分析之间的中观层次的 分析，主要分析行业所属的不同市场类型，所处不同生命周期及行业的业绩 对价格的影响。 公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告最终都要落实到某 个公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司状况进行全面的分析， 6 i 证券投资分析的流派与方法 就不可能准确的预测其证券的价格走势。公司分析侧重对公司竞争能力，盈 利能力，经营管理能力，发展潜力，财务状况，经营业绩及潜在风险进行分 析。 基本分析法的优点是能够比较全面的把握证券价格的基本走势，应用起 来也相对简单，其主要适用于周期相对较长的证券价格预测和预测精度要求 不高的领域。 基本分析经典的数学模型是现金股利折现模型。现金股利折现模型认为 股票的内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入 按一定折现率计算的现值，理论上是合理科学的，但过于依赖不确定的预期 因素，主观性随意性很大。股利折现法要求当前现金流连续稳定为正；可估 计未来现金流发生时间；能够确定恰当的贴现率。而目前在我国证券市场上， 这种稳定增长的上市公司较少，因此采用股利折现法进行分析在目前国内a 股市场上并不实用。 ( - - ) 技术分析法 技术分析是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。 技术分析的理论基础建立在三个假设之上，即市场行为包含一切信息，价格 沿趋势移动，历史会重复。技术分析理论的内容是市场行为的内容，其可分 为k 线理论，切线理论，形态理论，技术指标，波浪理论，循环周期理论等 几类。与基本分析相比，技术分析对市场的反映比较直观，分析的结论实效 性较强，因此其更适用于短期的行情预测。 ( 三) 证券组合分析法 证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好以及投资者的 个人偏好确定投资者最优证券组合并进行组合管理的方法。证券组合分析的 理论基础主要是证券或证券组合的收益由他的期望收益率表示，风向由期望 收益率的方差表示，证券收益率服从正态分布，理性投资者具有在期望收益 率既定的条件下选择风险最小的证券和在风险既定的条件下选择期望收益率 最高的证券这两个共同特征。证券组合分析的内容主要包括均值方差模型， 资本资产定价模型，因素模型，套利定价模型等。证券组合分析法遵循学术 分析流派的投资理念，其模型建立的基本前提之一是证券市场是有效的，对 目前国内a 股市场来说，这假设限制了其投资分析的有效性。 7 基于d e a 方法的我国银行类上市公司投资价值研究 规范投资理论认为，股票价格由公司内在品质、宏观政治经济环境、市 场背景以及投资者价值取向等因素综合决定，股票价格不仅是公司内在品质 在资本市场的货币表现，而且是相对决定机制下的结果，这种相对比较包括 市场间的比较、与市场内其他股票价格比较、同一股票不同时期价格的比较 等。虽然人们已经明确这些因素对股价的影响方式，但对它们的综合影响程 度和机理仍然难以认知，因此，人们很难回答某一股票的绝对合理价格，可 行的方法只能是识别其价格的相对合理性，而客观存在的弱有效或无效市场 使得定价不合理的股票始终存在，这就为股票的优选提供了可能。从市场交 易角度看，可以将流通股票价格构成分为四部分：一是由公司品质( 如行业特 性、公司资产质量、预期业绩与成长性等) 决定的内在价值，这是股票价格形 成的基础，主要表现为未来预期业绩贴现值：二是由宏观政治经济环境和市场 本身特性( 如市场所处发展阶段与前景、市场的规范性与开放程度、市场潜在 投资价值、不同资本市场的均衡情况等) 决定的相对市场价值：三是由特定股 票的股本结构与规模、业绩、流通盘大小、“壳 资源价值及股票的可交易 特性( 如炒作难易程度) 等决定的可交易价值：四是由市场和个股运行周期以 及投机因素决定的日常技术性价格波动h 1 。 一般而言，同一资本市场上不同股票的内在价值不同，但所有股票的相 对市场价值对股票价格的贡献比例基本相向( 通过比较在不同市场上市的同 类股票就可以基本了解其市场相对价值，如我国目前一些公司股票同时在国 内a 和b 股市场、香港和纽约证券市场上市交易，比较它们的股价即可知市 场相对价值大小，一般而言，新兴市场的市场相对价值大于成熟证券市场) ， 固定投资某一市场的投资者并不需要关心股票的相对市场价值。个股可交易 价值主要受投资者所持理念与偏好的影响，当某类股票被大多数投资者偏好 时，可交易价值为正值，反之，可交易价值为负值。如当市场投资者的理念 和偏好是“喜小厌大、“重题材轻业绩 和“重投机轻投资 时，小盘股、 重组( 亏损) 股价值往往被高估，可交易价值为正值：而大盘价值股则被冷落， 可交易价值为负值。技术性价格波动则表现为以内在价值、相对市场价值和 个股可交易价值为基准的周期性和随机性的日常涨跌，这种波动属于市场运 4 易荣华。吴价宝，基于d e a 的相对投资价值评价与股票投资策略研究 ，中国计量学院2 0 0 4 年l o 月 8 1 证券投资分析的流派与方法 行过程中的技术性摆动。 股票价格的四项构成对于不同投资者的效用也是不同的。对以获取分红 派息为主的长期投资者来说，股票内在价值具有重要影响：对于跨市场投资者 而言，相对市场价值是决定投资的主要依据：对以获取交易差价为主的中短期 投资者来说，个股内在价值和可交易价值具有重要影响：对以获取短期交易差 价为主的短线高手来说，日常技术性价格波动( 由股票随机行走规律决定的 不同时点间相对价值) 具有重要影响。作为新兴的封闭市场，我国投资者并不 关心相对市场价值，对内在价值的关注程度也不高，建立在相对比较基础上 的可交易价值和技术性价格波动变化往往是投资者选择投资对象和买卖时机 的主要依据。因此，股票相对投资价值评价对于正确的投资决策具有重要意 义。在市场基本面相对稳定的情况下，获取超额收益的途径一是找出主导性 的市场投资者理念、价值观和偏好：二是利用公开信息研判特定背景下个股的 相对投资价值，发现被低估和高估的股票，及时买人和卖出。 股市运行过程实际上是基于信息变化的比较价值发现和使之趋于相对合 理( 均衡) 的过程，成功与失败投资者的区别在于是否能够先于市场发现投资 机会。投资者广泛使用的相对投资价值的研判方法可以分为简单类比法、图 表技术分析法和数学模型去三类，前者为基于感性认知的同类股票问相对价 值比较，即所谓“版块效应 ，这种方法因为基于主观概念炒作而仅仅短期 有效：图表分析法基于“历史会再现的前提和量价组合关系原理对股票自身 不同时间相对价值比较，这类方法很多，把握的难度也较大，而且往往因为 庄家人为操纵而不可靠；后者主要是利用数理统计或优化模型综合计算股票 的收益风险指标，如基于资本资产定价模型( c a p m ) 的风险调整报酬变动性比 率( 如s h a r p e 测度、t r e y n o r 测度等) ，这类方法因为严格的统计假设和以过 去度未来的逻辑前提而并不十分可靠，而且这些方法均未充分考虑对股票价 格有重要影响的基础性和技术性因素。 1 3 基于d e a 模型的股票相对投资价值评价 d e a 理论的基准模型的经济学含义本质上是帕累托最优，即在不增加投 入的情况下使产出最大化，其核心功能是通过相对比较分析计算相对效率值， 9 基于d e a 方法的我国银行类上市公司投资价值研究 实现对所有决策单元的排序。 从d e a 模型的经济学涵义理解，若将某一行业一只股票视为d e a 理论 中的d m u ，那么，影响股票价格的各种因素可看作其投人变量，股票价格是 其在特定市场背景下的产出，虽然许多系统性因素因难以量化而无法引人模 型中，但这并不会改变相对评价的结论，因为系统性因素对同一市场上所有 股票的影响基本相同，我们所要测量的是影响个股差异的因素，因此据此可 以建立反映产出与投人生产函数关系的d e a 模型，通过对每一只股票的相对 效率评价结果排序，找出有效与非有效的股票。如果某一股票的相对效率低， 说明产出股价太低，该股票的价值被市场低估，且相对效率越小，被低估的 程度越严重，除非输人变量或市场环境有更坏的预期变化，否则，未来其价 值被发现和股票价格上升的潜力越大，相对投资价值越高。相反，若某一股 票的相对效率高，说明该股票的价值已经充分反映在股价之中，除非输人变 量或市场环境有更好的预期变化，否则，股价继续上升的动能不足，相对投 资价值较低。对于以买卖差价为主要获利途径的投资者来说，可及时买入相 对效率低的股票、卖出相对有效的股票，以此便可起到指导投资的作用。 目前基于d e a 方法的上市公司投资价值进行分析分析的主要文献有：( 1 ) 同济大学张毅选用收盘价，随机指数k d j 中的k 值，利润总额与主营业务利 润额之比减l 的绝对值，市净率，资产负债率作为投入指标；日换手率，每 股经营现金流及每股公积作为产出指标，对沪深两市的5 0 家上市公司的投资 价值进行分析，发现用d e a 有效性最好的1 0 只股票构成的投资组合的收益 率在关键时点上均能跑赢大盘，特别在外部突发事件或利空因素影响下表现 出良好的抗跌性能。( 2 ) 中国博士后科学基金资助项目( 2 0 0 6 0 3 9 0 9 3 7 ) 基于 超效率模型的上市公司投资价值评价选用员工人数，固定资产净值，主营 业务成本和总资产作为投入变量；以上市公司主营业务收入，每股收益，每 股资本公积金，每股经营现金流，净资产收益率，主营业务利润率，速动比， 净资产同比增长率作为产出变量分析了上证5 0 指数中剔出了金融类和数据不 全的上市公司后的3 3 家样本公司。( 3 ) 中国计量经济学院易荣华以总股本， 流通股本，每股净资产，每股收益，每股未分配利润与公积金，总资产周转 率，重组预期概率作为输入变量：周收盘价作为输出变量分析了b 股5 4 只股 票，认为观测期内收益率指标与期初测得的效率值存在负相关关系。( 4 ) 吉 i 证券投资分析的流派与方法 林大学商学院赵振全以股价，流通股比例，负债比率，股利支付率，所得税 率作为输入变量；净资产收益率，主营利润率，净利率，每股经营现金净流， 速动比率，已获利息倍数，应收账款周转次数，存货周转次数，主营业务增 长率，净利润增长率作为输入变量分析了沪深两市的3 0 家房地产类上市公司。 此外， a n t o ne 1 l ab ，s t e f a n i ai ( 2 0 0 1 ) 用d e a 方法分析了共同基金的 绩效：j e n n i f e rp o w e r s ，p a t r i c kr m c m u l f e n ( 2 0 0 0 ) 在j o u r n a lo fb u s i n e s s a n dm a n a g e m e n t 发表文章认为可以用d e a 方法选择有投资价值的大盘蓝筹 股； w a l k e rmm ，h a t f i e l dgb ( 1 9 9 6 ) 在f i n a n c i a ls e r v i c e sr e v i e w 上 发表文章说d e a 方法更适合个人投资者应用：中南大学梁莱歆用d e a 模型分 析了上市公司的现金使用效率；徐州师范大学李刚分析了d e a 效率值作为公 司绩效测评中非财务指标的有效性；清华大学谢岳来用d e a 方法分析了企业 资本利用的有效性。 分析现有的文献资料来看，大部分研究者认为用d e a 模型分析上市公司 投资价值是有效的，其不同点在于样本和指标选择的区别，大部分研究者在 实证研究时选择了多个行业的上市公司，对不同行业的上市公司使用同样的 指标共同计算效率值，而不同行业的经营特点不同，能够反映公司内在价值 的指标会有所差异，选择同样的指标计算不同行业的效率值容易使效率值出 现系统性的偏差，这样一来，实证检验的效果便会受到影响。本文在这一点 上采取了只选择一个行业的上市公司进行分析的方法。但是这样一来容易受 到d e a 模型本身的限制。d e a 模型要求样本数量大于指标数量的二倍才能 计算出有效的效率解，如果只选择一个行业，样本往往比较少，同时若想比 较全面的反映上市公司的价值，指标可能超出模型限制，为了解决这一矛盾， 本文在计算效率值的过程中尝试采用了迭代计算的方法：即，将指标分为多 个小组，分别计算效率值，将首次计算的效率值作为输入变量加入输出变量 后计算最终效率值，这样一来便有效避免了模型的限制。 基于d e a 方法的我国银行类上市公司投资价值研究 2 d e a 方法概述 本章首先阐述了d e a 模型的经济学涵义；在此基础上然后给出d e a 理论 的模型。 2 1 d e a 理论的经济学涵义 数据包络分析( d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) ，简称d e a ，是运筹学、经济 学和管理科学交叉研究的一个新的领域它由a c h a m e 和w w c o o p e r 等人于 1 9 7 8 年开始创建，他们将f a r r e l l 的单输入单输出技术效率评估方法扩展为 多输入多输出同类型决策单元( d e c i s i o nm a k i n gu n i t s ，简称d m u ) 之间进 行相对效率比较，此模型即为c 2 r 模型( 取此三位作者的首字母) 。d e a 不需 要以参数形式规定前沿生产函数，也不用事先了解输入、输出之间的关联关 系。继1 9 7 8 年他们的第一个c 2 r 模型提出后，理论界关于d e a 的研究就不断 深入，且应用也日益广泛。 为了适应不同领域的应用，不同形式的改进的d e a 模型相继提出1 9 8 4 ， b a n k e r 、c h a r n e s 和c o o p e r 提出b c 2 模型，能通过在给定生产规模下计算纯 技术效率来区分生产效率和规模效率；1 9 8 5 年，c h a r n e s 、c o o p e r 、g o l a n y 、 s e i f o r d 和s t u t z 等人对c 2 r 模型进行了改进；1 9 8 9 年，c h a r n e s 、c o o p e r 、 q l w e i 和z m h u a n g 在d e a 模型中引入了体现决策者偏好的锥比率的d e a 模型c 2 w h ；1 9 9 3 年，a n d e r s e n 和p e t e r s e n 提出了超效率的a p 模型，能够评 估c 2 r 模型下有效决策单元之间效率的高低；1 9 9 9 年，吴育华、曾祥云、宋 继旺引入能反映a h p 模型中决策者偏好的一个带a h p 模型约束锥的d e a 模型 d e a h p 。d e a 已经被推广深入到无限制的变量、权重约束、技术演变等主题中， 可以看出，d e a 正在成为一个融合运筹学，经济