（金融学专业论文）我国上市公司债务融资的公司治理效应研究.pdf

中文摘要 企业融资是现代金融理论的一个核心板块，而债务融资又是企业外部融资的一个重 要方式，以特殊的税盾效应以及各角度的治理效应体现着其优越感。但目前，我国却普 遍形成了股权融资的理论偏好，致使逆融资优序实践频频再现，国有股的一股独大，股 东大会由于产权主体的缺位形同虚设，内部制衡机制流于形式。可见，我国股票融资的 投票权并没有发挥它完善的治理机制，从而作用于公司经营绩效上。而与此同时，债券 市场正大步发展，2 0 0 8 年企业债券的发行额的增长率远远大于股票筹资额的增长率，基 于如此的研究背景，债务融资的治理效应便不由得被提上了日程。 本文回顾了国外经典的资本结构理论，尤其是基于不对称信息下的新资本结构理 论，在代理成本理论、信号传递理论、啄食顺序理论和控制权理论的基础上提炼债务融 资作用于公司治理机制对企业价值最大化的贡献，梳理成较为系统的债务融资的治理理 论，明确债务融资在理论上积极的治理效应。并根据我国上市公司债务融资的治理效应 的现状进行了分析，揭示了我国较低的资产负债率和不平衡的债务内部结构及其债务融 资的治理效应的影响因素，为我国上市公司债务融资治理效应的可能弱化埋下伏笔。更 为信服的验证是选取上证1 8 0 数据为样本，进行我国债务融资的公司治理效率的实证分 析，通过观测数据所得到的回归结果，我国债务融资，无论是从存量上入手还是从期限 结构上分析，都与代表企业综合治理绩效指标形成了不显著的负相关关系，说明我国上 市公司并不能通过适度举债的各方面效应提高企业绩效和治理水平，与国外债务融资的 公司治理的积极效应形成强烈反差，再现了我国上市公司债务融资治理弱化的事实。针 对于此，我们在具体的金融体制国情下重审了我国上市公司债务融资治理效应弱化的成 因，并由此提出了后续的相关政策，期望通过一些建议助推我国上市公司债务融资回归 其公司治理高效的轨道。 关键词：上市公司，融资结构，债务融资，公司治理 o u rc o u n t r yt ob el i s t e di si nd e b tt h ef i n a n c i n gc o m p a n yt og o v e m t h ee f f e c tt h er e s e a r c h a b s t r a c t e n t e r p r i s ef i n a n c i n gi s am o d e mf i n a n c et h e o r yc o r et e c t o n i cp l a t e ，b u td e b t f m a n c i n gi sa l s oa ne n t e r p r i s ee x t e r i o rf i n a n c i n gi m p o r t a n tw a y , i sm a n i f e s t i n gi t ss u p e r i o r i t y f e e l i n gb yt h es p e c i a lt a xs h i e l de 虢c ta sw e l la sv a r i o u sa n g l e s g o v e m m e n te f f e c t b u tp r e s e n t ， o u rc o u n t r yh a sa c t u a l l yf o r m e dt h es t o c k h o l d e r sr i g h t sf i n a n c i n gt h e o r yg e n e r a l l yb yc h a n c e ， c a u s e st h ec o u n t e rf m a n c i n gs u p e r i o rf o r e w o r dp r a c t i c et or e a p p e a rr e p e a t e d l y , s t a t e - o w n e d s h a r e sa l o n eb i g ，b e c a u s et h eg e n e r a lm e e t i n go fs h a r e h o l d e r st h ep r o p e r t yr i g h tm a i nb o d y s v a c a n c ye x i s t si nn a m eo n l y , t h ei n t e r i o rk e e p si nb a l a n c et h em e c h a n i s mt ob e c o m eam e r e f o r m a l i t y o b v i o u s l y , o u rc o u n t r y s t o c kf i n a n c i n gv o t i n g r i g h th a s n o td i s p l a y e dt h e g o v e r n m e n tm e c h a n i s mw h i c hi tc o n s u m m a t e s ，t h u sa f f e c t si nt h ec o m p a n ym a n a g e si nt h e a c h i e v e m e n t s b u ta tt h es a m et i m e ，b o n dm a r k e ts t r i d ed e v e l o p m e n t ，i n2 0 0 8t h ee n t e r p r i s e b o n d se m i s s i o na l i l o u n t t sr a t eo fi n c r e m e n ti sb i g g e rt h a nt h es t o c kt op l a nt h ec a p i t a la m o u n t r a t eo fi n c r e m e n tb yf a r , b a s e do nl i k e t h i sr e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h ed e b tf i n a n c i n g g o v e m m e n te f f e c tc a n n o th e l pb u ti st h e np r o p o s e dt h ep r o g r a m t h i sa r t i c l er e v i e w e dt h eo v e r s e a sc l a s s i c sc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , e s p e c i a l l yb a s e d o na s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nu n d e rn e wc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , i nt h ep r o x yc o s tt h e o r y , t h e s i g n a lt r a n s m i s s i o nt h e o r y , t h ec a l l i g r a p h ys t r o k ef o o do r d e rt h e o r ya n di nt h ed o m i n a t i o n t h e o r y sf o u n d a t i o nr e f i n e st h ed e b tf i n a n c i n gf u n c t i o nt og o v e mt h em e c h a n i s mi n t h e c o m p a n yt ot h ee n t e r p r i s ev a l u em a x i m i z a t i o nc o n t r i b u t i o n ，c o m b ss y s t e m sd e b tf i n a n c i n g g o v e r n m e n tt h e o r y , i sc l e a ra b o u tt h ed e b tf i n a n c i n gt h e o r e t i c a l l yp o s i t i v eg o v e r n m e n te f f e c t s u b s e q u e n t l yc r o s s w i s ea n dt h ed e v e l o p e dc o u n t r yc o m p a r e da n dp r o m u l g a t e so u rc o u n t r y l o wp r o p e r t yr a t i oo fd e b tt on e tw o r t hb yt h ea c t u a lr e p r e s e n t a t i o n sf o r ma n dn o tt h e b a l a n c e dd e b ti n t e r n a ls t r u c t u r ea n dt h ed e b tf i n a n c i n gg o v e r n m e n te f f e c ti n f l u e n c i n gf a c t o r , t h u sp o s s i b l ya t t e n u a t e sf o ro u rc o u n t r yt ob el i s t e dd e b tf i n a n c i n gg o v e r n m e n te f f e c tl a y s d o w nt h ef o r e s h a d o w i n g m o r eb e l i e v e st h ec o n f i r m a t i o ni ss e l e c t st h ec a r d18 0d a t ai sa s a m p l e ，c a r r i e so no u rc o u n t r yd e b tf i n a n c i n ga n dt h ec o m p a n yg o v e r n st h ee f f i c i e n c yt h e l i e m p i r i c a la n a l y s i s ，r e t u r nr e s u l tw h i c h o b t a i n st h r o u g ht h eo b s e r v a t i o nd a t a , o u rc o u n t r yd e b t f i n a n c i n g ，r e g a r d l e s so fo b t a i n sf r o mt h es t o r a g eq u a n t i t yt oa n a l y z ef r o mt h ed e a d l i n e s t r u c t u r e ，w i t hh a sf o r m e dn o tt h er e m a r k a b l ei n v e r s ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n so nb e h a l fo ft h e e n t e r p r i s ec o m p r e h e n s i v ep r o g r a mo fp u b l i co r d e ra c h i e v e m e n t st a r g e t ，e x p l a i n e dt h a to u r c o u n t r yt ob el i s t e dc a n n o tt h r o u g hv a r i o u sa s p e c t se f f e c tw h i c ho f f e r sl o a n sm o d e r a t e l y e n h a n c et h ee n t e r p r i s ea c h i e v e m e n t sa n dt h eg o v e r n m e n tl e v e l ，f o r m st h es t r i k i n gc o n t r a s t w i t ht h ee x t e r n a ld e b tf i n a n c i n gg o v e r n m e n t sp o s i t i v ee f f e c t ，r e a p p e a r e do u rc o u n t r yt ob e l i s t e dt og o v e r na t t e n u a t e dt h ef a c t i nv i e wo ft h i s ，w eh a v er e t r i e dae a s et h eo 打咖w h i c h u n d e rt h ec o n c r e t em o n e t a r ys y s t e mn a t i o n a lc o n d i t i o no u l c o u n t r yt ob el i s t e dd e b tf i n a n c i n g g o v e r n m e n ta t t e n u a t e s ，p r o p o s e dt h ef o l l o w i n gr e l a t e dp o l i c y , e x p e c t e da c h i e v e st h r o u g h s o m es u g g e s t i o n sc o n s u m m a t e so r rc o u n t r yt o b el i s t e dd e b tf i n a n c i n gg o v e r n m e n tg r a d u a l l y t h eg o a l k e yw o r d ：t h el i s t e dc o m p a n y , f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，d e b tf m a n c i n g ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 分夕誊 yl 口年占月如日 指导教师签名 加i d 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：芬p 苏 2 口f d 年占月加日 西北大学硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第一章导论 1 1 1选题背景 本文的选题是基于国外资本结构理论、公司治理理论结合我国融资结构的治理效应 现状提出的。首先，国外奉行啄食顺序理论，认为企业的最佳融资顺序应该是融资成本 最低的内源融资，其次是债务融资，而最后的股权融资意味着新的投资项目是连现有股 东都不看好的，据风险和收益的对称性原理，就注定了发行新股高昂的融资成本，这是 理性经济人非所为的行为。但我国与此大相径庭，呈现出了股权融资偏好的实践悖论， 致使外源融资中低成本的债务融资受到冷落：自1 9 9 0 年证券市场正式提上日程至2 0 0 8 年间，股票累积筹资额3 1 6 5 1 8 4 亿元，而企业债券累积发行额为2 3 3 0 7 3 7 亿元潮，仅 达到了股票的七成融资功能，相比较于国外企业债券筹资额是股票筹资额3 1 0 倍，我 国的确逊色多了，表现出了强烈的显性股权融资偏好，债券市场发展相对滞后，大大弱 化了债务融资在降低代理成本，约束经营者的现金流，提升企业价值过程中所表现的积 极作用。 其次，毋庸置疑，在政企不分的特殊国情下，我国股票融资的投票权并没有发挥它 完善的治理机制，最终作用于公司经营绩效上。国有股一股独大加之产权主体的缺位， 使股东大会形同虚设，成为国有股代言机构的董事会联合管理层形成企业实质的内部控 制人，内部制衡机制流于形式，中小股东利益的保障问题在国有股不能流通，控股股东 不可动摇的前提下变成了一纸空文。而相对独立的监事会因缺乏明确的监督责权致使该 机构的名至实不归，即使有独立董事的辅助监督，其约束机制也收效甚微。沿着如此的 股权治理思路和模式，企业财务目标的价值最大化将无从谈起，公司也将永远陷入治理 的僵局。 再次，我国股指曾在2 0 0 7 年1 0 月飚至6 1 2 4 0 4 的历史高点，继而随着国内市场“大 小非 解禁压力及国外市场次贷危机的金融风暴影响，又一路跌破2 0 0 0 点关口，跌幅 深达7 0 之多，如此的重创却给债券市场的发展带来了契机。据数据显示，截至2 0 0 9 1 数据来源：1 9 9 0 - 2 0 0 6 年的数据来自中国证券期货统计年鉴2 0 0 7 ；2 0 0 7 、2 0 0 8 年数据来自中国统计年鉴2 0 0 9 ，经 手工计算加总而得。 l 第一章导论 年1 2 月3 0 日，深沪证券市场全年股票融资额接近5 0 0 0 亿元，超过去年( 3 4 5 7 4 9 亿元) 1 5 0 0 多亿元，其中，a 股市场i p o 重启就合计募集资金达2 0 2 2 亿元。相比之下，2 0 0 9 年中国企业债券共发行1 6 5 只，发行规模历史性地突破了4 0 0 0 亿元，达到4 2 1 4 3 3 亿 元，而2 0 0 8 年全年发行企业债6 1 支，发行规模为2 9 6 6 9 亿元潮，增幅达4 2 。如此可 观的债务融资总量却没有达到预想的可观的公司治理效率，大量的实证的结果演绎出的 是我国公司治理的弱化和恶化，债权融资的财务杠杆效应、代理成本效应、自由现金流 效应、控制权效应和由此带来的绩效效应荡然无存，我们不得不重新审视债务的公司治 理效率失效的原因，完善债权人的治理机制。 最后，对微观经济主体公司治理的研究，不乏其数。有从法律角度研究的，有从董 事会的人数及构成角度研究的，有从经理的薪酬和激励角度研究的，有从关联交易的角 度研究的，还有从所有制角度研究的，更有众者是从股权结构角度研究的，强调的是内 部治理机制，而公司治理注重的是多元利益主体的利益均衡和协调问题，债务融资作为 外部治理的牵头治理工具，以强烈的硬约束和完善的债权人保障机制来完成公司治理高 效率的使命。 正是以上的问题，促成了本文的构思，希望通过对负债融资的公司治理效应的分析， 提出理论上较为完善的公司治理模式，并通过一定的企业绩效体现出来，从而结合我国 低债高效或是高债低效的现状及其原因弊病的分析，提升债务融资在我国公司治理结构 中更大的潜力空间，以相应的对策建议优化我国的公司治理，促进资本市场的良性循环。 1 1 2 选题意义 ( 1 ) 理论意义 基于现代资本结构理论剖析债务融资的公司治理理论。自m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 突破早期资本结构理论的局限，提出删理论以来，资本结构选择的适度问题 便成了理论界、企业家关注的焦点：融资结构与企业价值的相关性探讨，尤其是股权融 资与企业绩效的回归分析更为这如火如茶的研究添上了浓墨重彩的一笔，而谈及到跛足 的债务融资，仅仅是其税盾效应。本文试图从债务融资的代理成本效应、自由现金流效 应、控制权效应等公司治理的理论层面上揭示其良好的绩效效应，从而系统化债务融资 公司治理角度的理论。 债务融资与公司治理的融合。公司治理是一个多角度、多层级的矛盾融合问题， 1 数据来源：h t t p ：w w w p 5 w n e t s t o c k l z f f z s y j 2 0 0 9 1 2 t 2 7 5 5 7 3 6 h t m ，2 0 1 0 3 2 9 研究报告一中国证券市场，2 0 0 9 年证券市场心顾与2 0 1 0 年行情展望，九鼎德盛首席证券分析师肖玉航 2 西北大学硕士学位论文 它可以从法律角度、从董事会的人数及构成角度、从经理的薪酬和激励角度、从关联交 易的角度、从所有制角度得到不同的公司治理模式，但这仅仅强调的是一个内部治理的 机制设计和运行过程，而债务融资基于得天独厚的外部硬约束条件，强行硬化公司治理 的完善，从而丰富公司治理的内涵。 ( 2 ) 现实意义 改善我国债务融资的公司治理失效的现状。基于债务融资在公司治理效应理论 上的积极作用以及在国外实践上的良好运行效果，再看我国的债务融资比重和债务融资 效率，深层次挖掘债务融资这个种子在我国土地上效率弱化和恶化的原因，追究负债的 行政性与非理性所导致的负面的债权人治理机制，从而对症下药，助推债务融资回归其 公司治理高效的轨道。 加大债务融资，间接完善我国证券市场的资本结构。不可否认，自证券市场登 上历史舞台以来，我国的资本市场确实有了长足的发展，但对单一股权融资工具的过分 倾斜导致债券市场发展的滞后和畸形：债券规模在增加，债权人求偿权的硬性规定却得 不到保障，不但易形成严重的代理成本和损失，而且也会弱化货币资金的使用效率，引 起资源的非优化配置。因此，从宏观角度上，完善债券市场的发展不仅会使公司治理理 念深入人心，而且还会为金融创新提供新的思路，间接推动我国金融体制的改革。 债务融资作为股权融资一个必要的补充和辅佐。我国股票市场往往通过政策的 导向和人们的心理预期来推动股价，降低了与业绩联系的必然性。再者，我国企业对股 东向来很少分红甚至是不分红的原则，使得股权融资成本很低，而且，大股东经常还会 通过内部人控制对中小股东的利益进行侵害。面对于此，倘若转换一定的融资工具为债 权，债务硬约束的合同就会对投资者形成绝对的保护，在一定程度上也会起到了遏制股 市泡沫的作用。 公司治理的改善，有利于企业更好的发展。踏上经济全球化加速的步伐，企业 这个微观经济主体将面对更大的国际机遇和挑战，而公司的治理效率又体现着企业的综 合竞争力。面对我国政府主导下股权融资软约束的现状和由此引发的低效甚至无效的公 司治理模式，债务融资必将成为资本市场的新宠，通过一系列的相互制约机制，均衡企 业各方相关利益主体，从而提升公司治理效率，并以一定的业绩体现出来，这将突破我 国企业现实发展的瓶颈。 1 2 研究思路及方法 第一章导论 1 。2 1研究思路 本文首先对公司治理理论和资本结构理论进行了一个简单的梳理，再融合二者，从 资本结构的债务融资角度对公司治理的积极作用进行了肯定，并深化负债的代理成本效 应、自由现金流效应、控制权效应等综合体现公司的治理绩效的正面效应。在此理论分 析的指导下，客观描述我国历年资本结构的现状，将之与国外资本结构进行对比，强调 我国债务融资比重和结构的异常，揭示影响我国债务融资的公司治理效应弱化的因素， 并通过对上市公司一定的数据和指标的实证分析，再现我国债务融资的公司治理效应弱 化的事实，加大我国负债融资治理的必要性，从而为完善负债融资的公司治理效应，促 进企业价值提出相应的宏观政策建议。 本文拟回答以下问题： ( 1 ) 从理论上分析，负债融资对公司治理到底有何效应? 如果是正面效应，那么它 对中国的上市公司实际上的效应如何，发挥了正面效应了吗? ( 2 ) 我国上市公司负债融资的现状是什么? 其影响因素又是什么? 为何与西方债务 融资的公司治理的积极效应背道而驰? ( 3 ) 负债融资对我国上市公司的治理效应有无显著性? ( 4 ) 如何完善我国上市公司债务融资的公司治理的效应? 1 2 2 研究方法 ( 1 ) 比较分析法。有比较才有鉴别，本文通过将我国历年的融资结构情况和国外的 融资结构进行对比，呈现出我国逆融资优序悖论及股权融资偏好的现状，指出发展债券 市场，完善资本结构的重要性和必要性。 ( 2 ) 逻辑归纳法。本文通过对我国债务融资现状的客观描述，归纳形成于此的原因， 并进行一定的逻辑分析，从而有针对性的提出相应的政策建议。 ( 3 ) 规范分析与实证分析相结合。规范分析是在对经济行为形成好坏的标准上评价 经济行为“应该是什么”的问题，而实证分析则是对客观事实进行现状的描述，主要回 答“是什么”的问题。本文在理论分析的铺垫下，认为公司治理的效率会反映在激励高 管努力工作，从而降低代理成本，提高业绩的指标上，因此选用多指标的综合得分为企 业绩效，并以此为标准来考察公司治理的效率，通过大量的实证数据和相关分析、主成 分分析、回归分析等多种计量方法对我国目前的负债融资的公司治理效率进行客观分 析，指出分析结果，并提出合理化建议。 4 西北大学硕士学位论文 1 3 研究内容及框架 1 3 1 研究内容 本文在研究的架构上遵循由理论到实际的思路，先对债务融资的治理效应进行理论 上的分析，再现我国的债务融资状况，借用统计分析的特点，利用实际的数据检验我国 上市公司债务融资的公司治理效应弱化事实，并揭示其债务融资治理失效的体制性原 因，强调优化债务融资治理措施的必要性和紧迫感。具体内容如下： 第一章：导论。这是论文的准备部分，主要介绍论文的研究背景及意义、研究思路 和方法以及逻辑分析框架，总体上把握文章的脉络。 第二章：文献综述。分别从国外研究文献和国内研究现状两部分进行了梳理，并对 前人的研究成果做了简要的评价，取其精华的同时指出其不足之处，为下文理论研究的 导出奠定一定的铺垫。 第三章：债务融资的治理效应的理论分析。在界定相关概念的基础上，整合基于不 同侧面的债务融资的优势理论，并从不同的公司治理的视角去分析债务融资的积极效 应，形成全文理论研究的重心。 第四章：我国上市公司债务融资的治理效应的现状分析。客观描述我国目前的债务 融资状况和公司治理情形，采用数据，横向与国外发达资本市场对比，认识差距，并从 体制上具体揭示影响我国上市公司债务融资治理效应的因素。 第五章：我国上市公司债务融资的治理效应的实证分析。由上一章对我国债务融资 治理效应的理论分析引出研究假设、建立模型、设定变量，进行统计回归分析，再现我 国债务融资治理弱化的事实。 第六章：结论及后续研究方向。归纳和总结本文的研究内容，突出完善我国债务融 资治理的必要性和紧迫感，提出相关政策建议并指出本文的后续研究方向。 1 3 2 论文结构 第一章导论 研究 背景 1 理论分析 债务融资 的治理效 应 r 实证分析 债务融资 的治理效 应 1 4 本文创新点 ( 1 ) 国外研究多限于直接对资本结构与企业价值的相关性进行分析，忽略了资本结 构在一定程度上先是作用于公司治理层面，进而体现在企业价值上的，因此，对债务融 资的公司治理效应只是进行了肯定，没有形成专门的系统或体系。而国内集聚相关的股 权融资理论，包括股权融资与公司价值、股权融资与公司治理等，从而使债务融资的治 理效应成为了认知上的盲点。因此，本文以影响公司治理的一个侧面侦务融资为全 文的基调，并以此形成理论分析。 ( 2 ) 本文采用因子分析法中的主成分分析法对企业绩效的评定采用的多个单个的绩 效指标赋予了不同的权重，形成企业的综合得分，以此为衡量企业的新的综合绩效指标， 克服任意单一指标的局限性，并适当的引入部分控制变量，对债务融资的治理效应进行 回归分析。 ( 3 ) 本文将研究数据尽可能的更新至2 0 0 8 年，形成新的实证研究结论，既便于保 持数据的连贯性，又便于根据新的数据显示出新的经济动态和趋势。 6 两北大学硕士学位论文 2 1 国外研究综述 第二章文献综述 国外较早的通过透析公司实体的财产权利和利益关系来分析债务融资对解决高管 机会主义的功效，凸显其激励和绩效机制。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 注1 通过j m 模型开创了基于两权分离下的债务融资治理 理论的研究视角，从明确的代理成本提出了债务的引入对高管不完全所有制下的股权融 资成本的抵减。指出经理在达不到对企业拥有1 0 0 的股权比例时，会通过寻租、寻权 等行为享受全部的非货币性在职消费，提升个人福利水平，而将由此产生的全部成本分 摊于众股东，继而决定了经理的个人成本仅以其持股比例为限的不均衡博弈局面。因此， 在公司总规模和经理对企业绝对投资恒定的情形下，债务比例的增加将会减少因股权稀 释产生的股权代理成本，相对提高经理的剩余索取权比例，增加其全部在职消费的个人 成本，从而在一定程度上缓和股东和高管人员之间的利益冲突。除此之外，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 洼2 还从自由现金流量的角度阐释了负债的“控制假设”，认为经理在引入过度的、低效率 的投资来放大在职消费效应，营造其“经理帝国 时，会加速私利现金流量的支出， 但负债定时定量现金流的财务契约特征和破产机制则节制了经理随心所欲挥霍的可能 n ，2 】 o r o s s ( 1 9 7 7 ) 拄3 借鉴非对称信息，将负债比率作为传递内幕信息的一种信号。认为 较高的负债水平是企业高绩效的标志，因为只有前景好，业绩优良的企业才能承受负债 融资的破产成本，同时充分享受财务杠杆的放大效应，趋于企业价值最大化的财务目标， 而低效率运转的企业若模仿于此，面临的将会是更大的破产概率跚。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 注4 则从经理人员的持股比例来考察债务融资的信号传递功能。 指出市场上新投资项目的质量和经理的持股股份有一定的正相关关系，经理持股比例越 高，预示着投资项目的质量越好，因为对于大部分风险厌恶的经理，只有在确认收益大 于其成本时，才会进行投资。因此，在经理绝对投资量恒定的情况下，加大债务的比重 1j e n s e n ，m c ，a n dm e c k l i n g ，w h ，t h e o r yo f t h e f i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps u u c t u r e j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 3 6 0 2j e n s e n ，m c ，a g 饥c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n d t a k e o v e r s j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 3 3 9 3r o s s ，s t h ed e t e r m i n a n t so f f i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e s i g n a l i n ga p p r o a c h j b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，1 9 7 7 ( 8 ) ： 2 3 - 4 0 4l e l a n d ，h e ，d h p y l e i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，a n df i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n j j o u r n a lo f f i n a n c e ， 1 9 7 7 ( 3 2 ) ：3 7 1 3 7 8 7 第二章文献综述 将浓缩经理的股份，从而给市场传递一个积极的信号h 1 。 g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 2 ) 注1 从负债融资的破产约束角度再次重申了债务治理的正 面效应。认为经理的在职福利取决于企业赋予他们的经理职位，从而依存于企业实体经 济的存在，但负债融资等量偿付的硬约束条件会使任何非利润最大化的投融资决策致使 企业濒临破产的边缘，泯灭经理的所有利益，包括物质上的非货币性消费和无形的名望、 声誉，权衡在职的全部福利和失职之后的全部破产成本，经理意愿努力工作，减少偷懒， 从而维系来自对企业长久的控制权的源源不断的在职收益。因而，债务作为一种增大破 产可能性的担保机制，无形中伴随着激励作用眵1 。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 注2 通过建立投资均衡模型阐述了一个企业正常的融资顺 序：留存收益侦务融资股权融资。内部留存以成本最低的优势首当其冲，而债 务融资源于利好信息的显示胜于股权融资，此理论的具体含义是：一个前景好、回报高 的投资项目，有完全信息的股东是不会与新股东共享这份收益，从而彼此稀释股权的， 由此，新股发行往往传达的是一个利空的消息，引发股价的下跌和更高昂的融资成本， 即使项目本身并非如此也会被高成本的代价而拖垮晦1 。 h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 8 8 ) 、s t u l z ( 1 9 8 8 ) 和i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 分析了负债融资与企 业并购和代理权的争夺问题。h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 8 8 ) 注3 和s t u l z ( 1 9 8 8 ) 注4 强调中等 债务水平的企业控制权由代理权竞争决定，而在企业绝对规模不变的情况下适度提高财 务杠杆就会有利于扩大经理的持股比例，进而增加其所能控制的股份比例，提高掌握企 业绝对控制权的能力。i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 注5 则从反收购的斗争中再现了负债的积极效用， 指出在经理一定的持股比例下，负债的增加会扩大其所拥有的和所能控制的投票权，提 高与外来或潜在的竞争者争夺企业产权控制的能力，加大收购壁垒，抵御外来收购口8 9 1 。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 注6 从资产专用性的角度来阐述靠规则治理的债务融资和靠自由 处置权治理的股权融资的优劣比较，指出股权和债权是可以相互取代的治理方式而仅非 融资工具。在资产具有可重新配置的属性时，负债融资可以在企业违约的状况下收回其 有价值的资产，随着负债比例的继续加大，负债融资的契约风险将增加，其交易成本也 1 o r o s s m a ns 0h a r t t h ec o s t sa n db e n e t i mo f o w n e r s h i p ：at h e o r yo f v e r t i c a la n dh o r i z o n t a li n t e g r a t i o n j j o u r n a lo f p o l i t i c a ie c o n o m y , 1 9 8 2 ( 9 4 ) ：6 9 1 - 7 1 9 2 m y e r s s t e w a r tc a n dn i c h o l a ss m a j l u f c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o n t h a ti n v e s t o r sd on o th a v e j j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 ( 1 3 1 ：1 8 7 2 2 l h a r r i s ，m a n da r a v i v , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：v o t i n gr i g h t sa n dm a j o r i t yr u l e s j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ， 19 8 8 ( 2 0 ) ：2 0 3 2 3 7 4 s t u l z ，r e n e ，m a n a g e r i a lc o n t r o lo f v o t i n gr i g h i s ：f i n a n c i n gp o l i c i e sa n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l j j o u r n a lo f f i n a n c i a ie c o n o m i e s 19 8 8 ( 2 0 ) ：2 5 5 4 i s r a e l ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l j j o u m a lo f f i n a n c e ，1 9 9 l ( 4 6 ) ：1 3 9 l 一1 4 0 9 6 w l l i a m s o no e ，1 9 8 8 ：c o r p o r a t ef i n a n c ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e j j o u r n a lo f f i n a n c e ，4 3 ( 3 ) ：5 6 7 5 9 1 西北大学硕士学位论文 相应增加，设负债融资的成本等于股权融资的成本时的资产专用性指数为临界点，当目 前的资产专用指数小于其临界值时，新项目采用债务融资为最佳，否则考虑股权融资n 帕。 a g h i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 注1 从剩余控制权的相机配置来探讨负债的本质。在企业 的存续期间，完全股权融资下剩余控制权属于股东，在融资结构含有债务且企业运营正 常、良好的情况下，剩余控制权归属经理，一旦出现财务危机，资不抵债时，剩余控制 权移交至债权人，由此呈现控制权的相机分布。按照如此的逻辑，经理会在负债规模一 定时，慎重权衡剩余控制权牢牢在手的利弊，为了维护自己的既得利益尽可能的遵循企 业价值最大化的方向，这样也就决定了最优的负债比例应该是导致企业破产时将控制权 从股东转移给债权人时的负债融资规模n 1 1 。 2 2 国内研究综述 我国学术界对资本结构的公司治理效应研究最早始于2 0 世纪9 0 年代，是伴随着国 有企业渐进式的改革和现代企业制度的不断完善而形成认识的，但由于我国市场环境的 诸多限制和法律体系的不健全，使得国内债务融资的公司治理运行和作用机制并非向西 方的理论描述的那样流畅，由此各抒己见的结论表现的林林总总。 ( 1 ) 国企改革背景下的债务融资机制 张春霖( 1 9 9 5 ) 注2 针对我国国有企业内部人治理的问题，提出了重构融资机构的必 要，对国有融资，应以金融机构取代行政机构，增强债权人参与公司治理的积极性，对 民有融资，要培育多形式的竞争的融资市场，并于1 9 9 7 注3 年建议国企转换改革思路，以 市场经济的融资体制去替代计划经济的融资体制n 1 9 1 。 张维迎( 1 9 9 6 ) 洼4 对我国国有企业负债率高、效率低的原因进行了剖析，提出了投 资主体错位的概念，主张通过债权的硬约束条件，加强金融体制改革，将国有资本“股 权转债权 ，用债权的控制作用来规范国有企业的经营行为，从而完善国企的公司治理 机制啪1 。 谢德仁( 1 9 9 9 ) 注5 从国有企业的经营者、股东及债权人三者的角度分别解读了国有 企业负债率悖论，指出负债对国有企业的预算约束力并不强，是软化的，究其根源是国 1 a 曲i o n ，p h i l i p p ea n db o l t o n ，p a t r i c k ：a ni n c o m p l e t ec o n t r a c t sa p p r o a c ht of i n a n c i a lc o n t r a c t i n g 【j 】，r e v i e wo f e c o n o m i cs t u d i e s ，19 9 2 ( 5 9 ) ：4 7 3 - 4 9 4 2 张春霖从融资角度分析固有企业的治理结构改革明改革，1 9 9 5 ( 3 ) ：3 4 - 4 6 3 张春霖国有企业改革与国家融资明经济研究，1 9 9 7 ( 4 ) ：3 - 1 4 4 张维迎中国国有企业资本结构存在的问题明会融研究，1 9 9 6 ( 1 0 ) ：2 7 - 2 9 5 谢德仁国有企业负债率悖论：提出与解读叨经济研究，1 9 9 9 ( 9 ) ：7 2 7 9 9 第二章文献综述 有企业经济效益不佳的自然结果，是政府作为股东时的职能错位和多元目标的结果，是 中国信用廉价与国有企业软预算约束的必然结果口1 1 。 胡玉明( 2 0 0 1 ) 注1 从制度层面上分析我国国企的债务悖论，指出我国银企关系的虚 拟化致使债权债务关系的契约性和严肃性被破坏，债权的控制作用被严重弱化，在加之 中国的银行主导型融资机构使债务的信号传递机制失效，我国