（金融学专业论文）中国房地产周期及与宏观经济间互动关系研究.pdf

中文摘要 我国从2 0 0 3 年下半年开始走出长达6 年的通货紧缩，在物价整体恢复的过 程中，房地产部门起到了重要的先导作用。房地产开发投资持续高速增长，在 1 9 9 1 年时，房地产开发投资仅占固定资产投资的4 6 ，而在2 0 0 3 年达到1 8 3 4 ，成为推动国民经济发展的支柱产业。与此同时，也带动了房地产价格和房屋 空置率等指标在全国范围内，特别是大城市内的一路走高。这些使人们不禁担忧 房地产行业内积聚的风险以及房地产“泡沫”的存在和房地产危机的出现，也使 针对我国的房地产周期的研究成为理论界目前紧迫的任务。 国内目前针对房地产周期的研究不多，已有研究中定性研究居多，且多是集 中在行业内的研究，对于房地产周期与宏观经济周期之间的定量研究目前几乎处 于空白。房地产作为宏观经济的一个产业部门，与国民经济发展具有很强的互动 关系。它既可以作为先行产业优先发展，并带动相关产业的发展；又不能完全脱 离产业结构基础，长期脱离或者超越其它产业而孤立而行，必须置于国民经济整 体运行之中，保持与其它产业发展相协调。 针对以上问题，本文介绍了房地产周期的概念，总结了全球范围内有关房地 产周期及与宏观经济之间互动关系研究的历史和现状；在分析前两次全球范围内 房地产危机和介绍各种房地产危机的理论的基础上，总结了我国房地产业发展的 特点：利用行业内指标，建立了我国房地产周期扩散指数：最后在阐述房地产业 与宏观经济相互影响机制的基础上，利用v a r ( v e c ) 方法分析了我国的宏观 经济元素与房地产周期的互动关系以及我国商品房价格与g d p 的长期均衡关 系。 本文填补了利用先进的计量经济学方法对我国房地产周期与宏观经济之间 互动关系进行定量研究的空白，为今后进行更加深入的研究奠定了基础。 关键字：房地产周期宏观经济房地产危机扩散指数互动关系 a b s t r a c t c h i n ah a ss t e p p e do u td e f l a t i o ns i n c et h es e c o n dh a l fo fy e a r2 0 0 3 i nt h et o t a l p r i c er e c o v e r yp r o c e s s ，r e a le s t a t es e c t o rm a d eas i g n i f i c a n te f f e c t r e a le s t a t e d e v e l o p m e n ti n v e s t m e n tk e p tr i s i n gc o n t i n u o u s l y , f r o m19 9 1 ，o n l ya c c o u n t i n gf o r 4 6 o ft o t a lf i x e da s s e ti n v e s t m e n t t o18 3 4 i n2 0 0 3 r e a le s t a t eh a sd e v e l o p e d i n t oa nu n d e r p i n n i n gi n d u s t r yi nm a c r oe c o n o m i cd e v e l o p m e n t a tt h es a m et i m e ，r e a l e s t a t ep r i c ea n dv a c a n c yr a t ek e e pr i s i n gn a t i o n w i d e ，a n de s p e c i a l l yi nb i gc i t i e s ， w h i c hc a u s e sp r e v a l e n tw o r r y i n ga b o u tr i s k sa c c u m u l a t e di nt h ei n d u s t r y , t h e e x i s t e n c eo f r e a le s t a t eb u b b l ea n dt h ee n s u i n gb r e a k o u to f r e a le s t a t ec r i s i s t h e r e f o r e ， s t u d ya b o u tc h i n e s er e a le s t a t ec y c l eh a sb e c o m ea nu r g e n tt a s kf a c i n gs c h o l a r s a tp r e s e n t ，n o tm a n yr e s e a r c hu p o nc h i n e s er e a le s t a t ec y c l ec a l lb ef o u n da n d a m o n gt h e m ，m o s ta r eq u a l i t a t i v e ，a n ds t r e s si nt h ei n s i d eo ft h ei n d u s t r y , w h i l e q u a n t i t a t i v er e s e a r c ha b o u tm u t u a l e f f e c t sb e t w e e nr e a le s t a t e c y c l ea n dm a c r o e c o n o m i cc y c l er e m a i n sb l a n k a sap a r to fm a c r oe c o n o m y , r e a le s t a t es e c t o rh a s s t r o n gm u t u a le f f e c t sw i t ht h em a c r oe c o n o m y i tc a nb eal e a d i n gi n d u s t r y , d e v e l o p s i na d v a n c eo ft h em a c r oe c o n o m y , w h i l ea l s on e e d st o c o m p l yw i t l lt h ew h o l e e c o n o m i cs t r u c t u r e ，c a l ln o td e v i a t eo re x c e e dt h ed e v e l o p m e n tl e v e lo fo t h e r i n d u s t d e sf o rl o n g r e a l i z e dt h ep r o b l e m ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p to fr e a le s t a t ec y c l e ， s u m m a r i z e sw o r l d w i d er e s e a r c hc o n c e r n i n gr e a le s t a t ec y c l ea n dt h em u t u a le f f e c t s w i t hm a c r oe c o n o m y ；o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ep a s tt w ow o r l d w i d er e a le s t a t e c r i s i sa n dt h ei n t r o d u c t i o no f v a r i o u st h e o r i e se x p l a i n i n gr e a le s t a t ec y c l e ，s u m m a r i z e s c h a r a c t e r i s t i c si nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a le s t a t em a r k e t ；s e t su pd i f f u s i o n i n d e xo fc h i n e s er e a le s t a t ec y c l ew i t hd a t aa n di n d i c e sf r o mi n s i d et h es e c t o r ；f i n a l l y a f t e re x p a t i a t i n gm u t u a le f f e c t sb e t w e e nr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dm a c r oe c o n o m y , a n a l y s e st h er e l a t i o n s h i pi nc h i n e s ee c o n o m y , a n dl o n g - t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o m m e r c i a lh o u s ep r i c ea n dg d p u s i n gp o p u l a re c o n o m e t r i cm e t h o dl i k e v a r ( v e c ) t h i sp a p e rs u p p l i e sag a pi nt h er e s e a r c ha b o u tt h em u t u a le f f e c t sb e t w e e n c h i n e s er e a le s t a t ec y c l ea n dt h em a c r oe c o n o m y ，e s t a b l i s h e sf o u n d a t i o nf o rf u t u r e r e s e a r c h e s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ec y c l e ；m a c r oe c o n o m y ；r e a le s t a t ec y c l e ； d i f f u s i o ni n d e x ；m u t u a le f f e c t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫盗盘茎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名 稻 签字日期：歹歹年2 月扩r签字日期：沙j年2 月r 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨壅盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨洼盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：五乃年 ， 导师签名 签字日期0 月矿日 么弋年 别呵 良0 露次扩砰u 第一章绪论 第一章绪论 1 。1 经济周期和房地产周期简介 相比房地产周期，人们对经济周期的认识要早的多。早在1 9 2 0 年成立的美 国国民经济研究局( n b e r ) 就将经济周期的研究作为主要研究方向。1 9 4 6 年， 韦斯利c 米切尔和亚瑟f 伯恩斯就对经济周期进行了经典表述：“经济周 期是某些国家总量经济活动中可以发现的一种波动，在这些国家中经济工作主要 以实业企业的形式来组织，一个周期包括同时发生在许多经济活动中的扩张，接 下来是同样一般性的衰退、紧缩和复苏，复苏又融入下一周期的扩张之中；这一 系列的变化是周期性的，但并不是定期的。在持续时间上各周期不同，从一年以 上到十年或十二年；它们不能再分为更短的与具有相同特征的周期。” 这一定义代表了半个多世纪以前人们对经济周期的认识。随着经济周期研 究的普及和深入，现代经济周期理论认为，周期是无处不在和独立存在的。不仅 存在于物理世界中，表现为日夜更叠等现象，也同样存在于人类社会的经济结构 中，表现为生产、消费、投资、建设、房屋空置率等经济指标的周期性波动。在 数学上，周期定义为具有一些重要特性的正弦曲线，这些特性包括波频，波峰、 波谷、幅度、拐点等。按照n b e r 现在的定义，扩张是经济正常的状态；萧条 发生在经济达到顶峰之后，止于经济达到谷底。绝大多数萧条期都比较短暂，而 且在近几十年出现频率有减少的趋势。 相比人们对于宏观经济周期波动的认识，人们对于房地产周期的认识要晚 的多，可以说，是上世纪8 0 年代末那次席卷全球的房地产危机唤起了人们对房 地产周期研究的重视。2 0 世纪8 0 年代末之前的很长时间内，在学术界内否认房 地产的周期性或者认为研究房地产周期没有实践价值的声音占主导。，当时这种 结论的理论基石是有效市场假设。这种认识直到9 0 年代才逐渐改变。 在美国，对于房地产经济的研究从上世纪8 0 年代后期开始普及并受到学术界 的重视，这段时问里产生了一个重要的学术团体：美国房地产协会( a r e s ) ；两 个重要期刊：房地产研究( j r e r ，1 9 8 6 ) ，房地产金融与经济学( j r e f e ， 1 9 8 8 ) ，甚至一个主要期刊( a r e u e a ) 也更名为房地产经济学，另外从期刊 和发表文章数目以及被引用的次数就可以看得出来。 逐渐的，认为房地产周期存在并且是彼此相关的，而且对于房地产周期的研 。当时人们所持的观点包括：房地产周期不能被测量；房地产市场是有效的；分散化的投资可以去除周期的 影响；长期握有房地产可以去除周期影响；周期战略的收益被执行成本抵销；数据不足等等。( 参见p y h r r , r o u l a e ，b o m ，1 9 9 9 ) l 第一审鲻论 究对于投资者合理配置投资组合，控制收益和风险有重要的战略意义的观点在学 术界成为主导。 房地产业作为一个实物生产部门，是宏观经济的重要组成部分，同时房地 产又是重要的投资品，与资本市场联系紧密，所以必然受到宏观经济波动的影响。 同时，房地产作为人们重要的生存依赖和投资产品，又必然受到人们行为方式的 影响。而人们的行为和经济活动都受到周围波动着的物理环境的影响( p y h r r ， r o u l a c ，b o r n ，1 9 9 9 ) 。因此，房地产出现周期性的被动是符合逻辑的。 房地产周期表现为相关经济变量的周期性波动，如房地产市场价值、投资 收益率、空置率、租金水平、净营业收入、资本化率等，一般用房地产投资收盏 指标或价格指数来衡量，如p o b o t s o n 收益序列，n c r e i f ( 美国房地产投资委托 协会) 收益序列等。 1 2 国内外房地产周期研究及其与宏观经济互动关系的研究概述 f 前在我国有关房地产周期及与宏观经济互动关系的研究主要包括：( 1 ) 我 国房地产发展是否存在周期性，以及其周期性的特征；( 2 ) 房地产周期与宏观经 济因素和周期之间的关系。( 3 ) 房地产发展速度与国民经济发展速度之间的定量 关系。 对上述问题进行了数据统计基础上的描述性研究的主要学者有何国钊、谭 刚、沈悦、李铁等。何国钊( 1 9 9 6 ) 在构造反映房地产总体发展状况的房地产业 景气指数的基础上，研究了1 9 8 1 1 9 9 4 年我国房地产周期的特征、房地产周期与 宏观经济周期的关系。他的研究发现我国房地产周期大致是4 - 5 年；总体来说， 房地产周期与宏观经济周期是一种正相关的关系、波长大体一致，但复苏、繁荣、 衰退、萧条四个阶段在时间上不一致，房地产的复苏、萧条期滞后，而繁荣、衰 退期超前。此外，何国钊( 1 9 9 6 ) 还从房地产投资和中国的房地产政策两个角度 分析了房地产周期的影响因素，研究发现房地产投资波动是影响房地产周期波动 的主要因素，但中国房地产经济波动的主要根源来自于外部冲击一政策周期。 谭刚( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 在何国钊( 1 9 9 6 ) 的研究框架下更加深入的研究了我国 房地产周期的特征、房地产周期与宏观经济周期性之间的关系、房地产周期波动 的影响因素等，其研究结论与何国钊( 1 9 9 6 ) 的结论基本是一致的。谭刚( 2 0 0 1 ， 2 0 0 2 ) 主要的工作是尝试应用经济周期理论的经济波动的冲击传导模型揭示 房地产经济波动的机制。 沈悦( 2 0 0 0 ) 以统计描述和图示的方法，通过房地产价格与物价指数、房地 产价格与居民收入、房地产价格与国民收入等方面对比研究了我匡i 房地产价格和 产价格与居民收入、房地产价格与国民收入等方面对比研究了我国房地产价格和 第一章绪论 宏观经济变量时间序列的关系，并将我国与日本的情况进行了对比分析。 基于投入产出模型，李铁( 2 0 0 2 ) 就房地产经济与国民经济的协调发展速度 进行了预测，结果显示，在未来的2 0 年，当国民经济g d p 年增长率为7 5 时， 房地产业年增长率为1 1 4 ，高于g d p 增长率3 9 个百分点。 在国内的文献中，还有大量以定性分析为主要研究方法的论文对我国房地产 发展与国民经济发展之间的关系、房地产波动、房地产泡沫等问题进行了分析。 上述研究基本上得出了以下的结论：( 1 ) 我国房地产发展与国民经济发展之 间存在着紧密的相关性；( 2 ) 我国房地产发展存在周期性：( 3 ) 我国房地产周期 波动与国民经济波动之间存在紧密的相关性；( 4 ) 在我国，政策因素是影响房地 产发展和房地产波动的主要因素。 存在问题：( 1 ) 研究的角度不够全面，就事论事，没有将问题放在一个较大 的框架下研究( 如复杂经济系统框架下) ；( 2 ) 基于定性、直观、简单比较分析 较多，对深层的与长期均衡和短期动态关系研究不足，如房地产发展与国民经济 发展的长期均衡关系、短期动态关系、周期波动之间的关系等，目前的研究仅仅 是简单钓定量分析，缺乏严格的实证支持( 例如利用计量经济技术的检验) ；f 3 ) 对房地产发展与国民经济发展之间的动态关系、周期波动之间的关系的作用机制 的研究不够，研究方法简单( 仅仅是思辩的) ，没有将其置于一个复杂经济系统 框架下考虑其形成及动态演化性。“) 缺乏理论联系实际的应用，即如何用相关 理论指导政策制定与投资决策等。 有关房地产周期及与国民经济的宏观互动关系，国外学术界也曾经在很长时 期内否认房地产的周期性或者认为研究房地产周期没有实践价值的声音占主导， 当时这种结论的理论基石是有效市场假设。这种认识直到9 0 年代才逐渐改变。 目前普遍认为房地产的周期性有规律可循，并且与宏观经济之间存在互动关系， 研究房地产周期及其与宏观经济的关系可以帮助投资者进行投资决策。 对于房地产周期，基本上国外的研究都可以分为两种：宏观的和微观的。 宏观的是研究一个国家或者更大范围内的房地产周期。b u m s ( 1 9 3 5 ) 使用大量 公开数据最早分析和总结了长建设周期。g r e b l e r 和b u m s ( 1 9 8 2 ) 分析了美国1 9 5 0 1 9 7 8 年间建筑面积、公共建筑面积、私人建筑面积和私人住宅建设的数据， 发现私人住宅建设经历了6 个周期，与此同时其他序列经历了4 个周期，还发现 g n p 的峰值领先建设周期的峰值1 1 个月。b r o w n ( 1 9 8 4 ) 评估了美国1 9 6 8 1 9 8 3 年间单户家庭的销售情况，目的是确认在去除季节和趋势因素后仍然存在房地产 周期。他还发现在考察期，经济周期和房地产周期之间有强相关性。d o w n s ( 1 9 9 3 ) 也进一步证实了房地产周期和经济周期之间的联系。k l i n g 和m c c u e ( 1 9 8 7 ) 考 察了宏观经济因素对办公用房建设的影响。他们使用了变量自回归( v a r ) 模型 第一章绪论 来估计每月办公用房的建设、货币供给、名义利率和产出( g n p ) ，用个人收入 的变化作为价格指标，他们得出结论：名义利率下降提高了开发商对于g n p 和 未来房地产需求的预期，于是市场出现了过度丌发，导致房地产周期。 w h e a t o n ( 1 9 8 7 ) 通过对二战后美国市场办公建筑建设活动和空置率的研究，发现 了1 2 年的周期，并且发现就业率与办公建筑的供给和需求变量之间都有直接的 联系，而供给方对于就业率变化的反应更迅速。另外，日i n g 和m e c u e ( 1 9 8 7 ) ， w h e a t o n ( 1 9 8 7 ) 和g r e n a d i e r ( 1 9 9 5 ) 都证明了办公室租金、办公室建筑和空置率 上有不同于更加频繁的宏观经济周期的长周期。而相反，g r e b l e r 和b u r n s ( 1 9 8 2 ) 以及d i p a s q u a l e 和w h e a t o n ( 1 9 9 4 ) 对于美国房屋市场的研究显示单户型和多户 型的房屋周期和宏观经济周期的联系紧密的多b a r r a s ( 1 9 9 4 ) 指出，开发周期、 货币周期、商业周期都与房地产周期关系密切，这三个周期同时处在下降的时候 往往带来的是不动产市场的崩溃。w h e a t o n 和t o n o ( 1 9 8 8 ) 通过研究美国市场 上1 9 6 8 年一1 9 8 6 年的数据，也证明了办公室空置率和租金具有周期波动的性质， 而且租金周期的顶峰和低谷分别落后于空置率周期大约一年也就是证明了出租 人和租房人都能够在认识到空置率变化的基础上自觉调整租金水平他们认为开 发商在房地产繁荣期后期甚至到了衰退期仍然大规模开发加重了房地产危 机g r e n a d i e r ( 1 9 9 5 ) 进一步研究了造成供给和需求不匹配进而造成租金异常( 异 常的低空置率及之后异常高的空置率) 的原因。首先，出租人即使在面临需求大 幅度变化的时候也不愿意调整租金水平。第二，在空置率很高的时候仍然过度开 发的时期常常出现。对于这两种现象g r e n a d i e r 设计了一个期权定价模型进行解 释，认为这两种行为不能解释为出租人和开发商缺乏远见或者当灾难来临时来不 及调整，而是在一个需求不确定，调整成本高，房地产设计建设周期长的环境中 符合逻辑的最优策略。他的模型也进步证明了办公室房地产市场由于规划和建 设周期更长，比工业用房地产和居住房地产更容易造成过度开发。c h i n l o y ( 1 9 9 6 ) 建立的模型显示当开发商低估了租金的增长，意外的额外回报引发了新一轮的开 发，他还发现在宏观经济遇到冲击之后，租金水平要恢复到平衡点的过程是缓慢 的。c l a y t o n ( 1 9 9 6a ) 研究了加拿大房地产周期中价格的决定因素，及其对于 决定房地产投资策略的意义。他建立了一个变量自回归( k r ) 模型研究经济周 期( 通过g d p 测量) 与房地产周期( 通过房地产整体收益测量) 之间的联系， 及其对于投资决策的意义。研究结果显示房地产价格一部分是可以预测的，并且 市场上供求关系大的波动是可以事先侦测到的。模型研究周期为1 5 年( 1 9 7 9 1 9 9 4 ) ，研究结论可以帮助投资者进行买进或者卖出的决策，对于投资广泛的分 散化的投资者是一个潜在的有价值的投资决策工具。另外一个重要的发现是，在 房地产周期的不同阶段，资本市场因素和供给需求因素对于房地产定价的相对重 4 第一章绪论 要性不同。在房地产周期的上升阶段和不稳定的周期中，资本市场的重要性大于 供求关系的重要性。因此，在房地产周期的不同阶段，市场参与者了解哪个因素 是主要的影响因素对于投资决策很重要。g r e e n ( 1 9 9 7 ) 通过对美国市场上住宅 房地产投资，非住宅房地产投资与g d p 之间的因果关系进行格兰杰检验研究房 地产投资与经济周期之间的关系。他得出结论：住宅房地产投资是g d p 的格兰 杰成因，反之不成立；而g d p 是非住宅房地产投资的格兰杰成因，反之不成立。 k a i s e r ( 1 9 9 7 ) 认为研究房地产短周期的价值局限于帮助选择买入或者卖出的时 点，但是对于应该在资产组合中放置多少房地产资产的决策意义不大，所以还有 必要研究更长的周期。对于长周期的划分包括：w e n z l i c k l 8 又1 3 年周期 ( r a b i n o w i t z ，1 9 8 0 ) ，a y r e s ( 1 9 9 0 ) 的3 4 年周期，f o r r e s t e r ( 1 9 7 6 ) 的5 0 或 5 6 年周期，以及k a i s e r ( 1 9 7 9 ) 的6 2 年周期。r i c s 。( 1 9 9 9 ) 的研究结论为： 房地产周期一般持续4 到1 2 年，平均为8 年上升阶段一般持续2 7 年，下降阶 段2 - 9 年而对于房地产周期和宏观经济周期规模和时间的比较显示，这两个周 期中很多的子周期都是高度相关的，而且相关关系随着时间变化但是由于实证 研究使用数据是房地产行业总体回报，对于理解某一具体市场以及预测市场走势 的作用受到了限制c o l l y n s 和s e n h a d j i ( 2 0 0 2 ) 的实证检验发现人均g d p 是影 响房地产价格的主要因素。 微观的周期指的是一个城市，一个地区的房地产周期这些研究通过研究不 同的经济因素对地区房地产收益的影响，对于投资决策有更强的指导意义 很多学者都发现通货膨胀率对房地产收益有重要的影响( l u s h t ，1 9 7 8 ， h a r t z e l l ，h e c k m a n 和m i l e s ，1 9 8 7 ) 另外很多学者都强调研究周期变化的经济因 素对房地产投资的动态影响的重要性。r o u l a c ( 1 9 8 2 ) 清楚的阐明了：“投资分 析和估价技术必须与他们要测量的动态市场相致”。p e i s e r ( 1 9 8 3 ) 研究了通货膨 胀与资本化率( 净营业收入与销售价格的比率) 之间的关系，使用的是净现值模 型，折现率等于收益加上通货膨胀率加上营业风险研究表明，整体资本化率与 经过通货膨胀率调整的房地产价值的增长率的期望值呈负相关。研究结果解释了 当通货膨胀预期增加的时候资本化率下降的现象。v o i t h 和c r o n e ( 1 9 8 8 ) 通过评 估1 9 8 0 年6 月到1 9 8 7 年6 月期间美国1 7 个大城市区域内空置率指标，得出结 论，美国市场内部不同区域间差异明显。p y h r r , b o r n 和w e b b ( 1 9 9 0 ) 建立了一 个基于实证的净现值模型来衡量重要的经济变量与房地产收益之间的关系。他们 的模型根据不同的通货膨胀周期走势的可能性预测投资收益，应用于建立动态的 房地产投资策略。b o r n 和p y h r r ( 1 9 9 4 ) 后来又发展了通货膨胀周期的模型，加 入了供给需求周期、房地产生命周期以及城市区域经济周期，和他们各自对房地 。r i c s ：r o y a li n s t i t u t i o no f c h a r t e r e ds u r v e y o r s 第一章绪论 产价值分析、偿付能力、最佳持有时间、抵押贷款结构和资产分散化的意义。 p o l l a k o w s k i ，w a c h t e r 和l y n f o r d ( 1 9 9 2 ) 指出不能认为所有市场上的供求结构都是 一样的。他们检验了1 9 8 1 到1 9 9 0 年间2 1 个大城市区域房地产租金数据，得出 结论：不同的市场问的房地产周期显然是不同的。c l a p p ( 1 9 9 3 ) 将美国4 个大 城市区域的办公用房地产分析与全国的分析相比较，得出结论，要预测办公室面 积供给、租金水平、业务费用和空置率指标，首先必须预测办公室面积供给的增 长，而且这样的预测不应该只包含一个结果，而应该是在一定范围内的可能值。 m u e l l e r 和l a p o s a ( 1 9 9 4 ) 考察了美国5 2 个办公房地产市场的周期运动，通过研 究他们的空置率的平均值和标准差，发现各市场间的周期特性是有差异的，研究 各周期的持续时间和波幅等特性有助于投资者更好的理解影响房地产投资风险 的市场因素。g o m o n ，m o s b a u g h 和c a n t e r ( 1 9 9 6 ) 同样肯定了不同地区房地产 市场之间的差异性。研究显示空置率的变化在房地产周期的不同阶段受到不同因 素的影响。从长期来看，分析表明资本流动的影响最大，其次是就业人数的增长 和市场环境( 如大小，经济分散化等) 。相反，在过量建设之后的复苏阶段，需 求方面的因素，如就业人数的增长和经济分散化起着决定性作用。c l a y t o n ( 1 9 9 6 b ) 考察了温哥华单户家庭住房价格从1 9 7 9 年到1 9 9 1 年的季度时间序列。经过广泛 的计量经济检验，拒绝了理性预期的假设，表明住房市场具有非理性预期的特征， 即预期有时会偏离经济基础。这些非理性预期会加剧房地产周期的幅度。 g a l l a g h e r 和w o o d ( 1 9 9 9 ) 使用了1 9 7 7 1 9 9 7 年间3 4 个城市区的季度数据，他 们的研究得出结论：经济基础就业人数( e c o n o m i cb a s ee m p l o y m e n t ) 和空间市 场指数( s p a c e m a r k e t i n d e x ) 是估计过分建设的最有用的工具。d o k k o ，e d e l s t e i n ， l a c a y o ，l e e ( 1 9 9 9 ) 建立了房地产价值和净营业收入之间的表达式，并且在模型 中加入地区经济因素的外生变量，估计出美国2 0 个大城市区各自房地产价值的 参数表达式。 宏观和微观的研究都支持房地产市场是周期性的假设，包括现金流( 租金， 空置率，资本化率等) ，房地产价值，收益风险的周期性假设。另外对于房地 产周期与宏观经济和地区经济因素之间的相互影响也进行了多方面比较深入的 研究。 国外的房地产周期研究主要是案例性和实证性的。，即从某一些特定方面， 集中在某一市场中来研究两者之间的关系，侧重其对制定投资决策的实际意义： 在实证研究中使用的计量方法也比较简单。 。根据j o n a t h a nd o m b r e w ，g e o f f r e yk t u m b u l ( 2 0 0 4 ) 的研究，实证性研究占1 9 8 8 - - 2 0 0 1 年间有关房地产 研究的6 71 7 ，且近年来这一比例有上升的趋势。 6 第一章绪论 1 3 本文研究的主要内容 本文的研究目的主要有1 ) 在前人工作的基础上，建立指示我国房地产周期 的扩散指数，并研究与其他经济指标之间的领先滞后关系2 ) 通过有限的公开 数据，利用v a i l ( v e c ) 计量经济分析方法，寻找房地产周期与宏观国民经济 之问的互动关系。 我国的房地产业发展至今不过短短2 0 年，有关房地产周期的研究，不论是 理论的还是实证研究都处于初级阶段。对于房地产周期研究，可用的数据很少。 我国房地产产值指标还未建立。关于房地产周期指标的选择，国内研究并不多见， 对于如何划分中国房地产周期还未达成共识。对于这一领域展开迸一步的讨论和 研究非常必要和紧迫。 对于房地产周期与宏观经济之间的研究，无论是国际还是国内都相对较少。 尤其是国内在这一领域的研究还处于非常初级的阶段，使用的方法也局限于相关 性检验等比较简单的统计方法。本文将丰富我国在这一理论上的研究，利用协整 检验的方法是研究方法上的突破，为今后的进一步研究提供了新的方法和思路。 本课题的主要实用意义体现在，1 ) 有利于更好的监测我国的房地产周期。 我国经济处于新的一轮经济周期的上升期，而房地产业是这一轮周期的主要推动 力之一房地产价格和房地产开发投资的持续上涨所积蓄的房地产风险已经引起 了国内外学者的普遍担忧。而且房地产风险过分集中于银行体系，一旦发生房地 产危机，对我国金融体系将造成严重的打击因此对于房地产周期的监测是十分 必要和紧迫的。2 ) 有助于投资者( 机构和个人) 进行投资决策随着房地产信 托投资基金( r e i t ) 等新投资方式的快速发展，更多的机构和个人投资者加入到 了房地产投资的热潮中。由于此项投资风险极大，且目前还没有任何切实的保障 措施来保护投资者可能的损失，其中蕴藏极大的风险。对于房地产周期和宏观经 济变量之间互动关系的研究，将帮助投资者辨别所承担的风险，预测房地产周期 和价格的走势，从而能够更合理的进行投资决策。 本文后面的章节安排是这样的：第二章分析房地产周期特点及形成房地产 危机的原因以及我国房地产发展的独特特征；第三章建立监测我国房地产周期的 扩散指数；第四章通过建立v a r ( v e c ) 模型分析我国房地产周期与我国宏观经济 变量之间的互动关系：第五章进行总结和展望。 第二章房地产周期特点及相关理论 第二章房地产周期特点及相关理论 最近的连续两次全球性的经济危机，一次是上世纪8 0 年代初到9 0 年代中 期，主要发生在经和组织( o e c d ) 成员国和部分新兴工业化国家当中的经济 危机，一次是9 7 年在东南亚爆发的金融危机，当中房地产部门均起到了极其重 要的作用。 8 0 年代末和9 0 年代初见证了全球范围内的房地产从繁荣到衰落的历史过 程。1 9 8 8 到1 9 9 2 年，当房地产价格在美国东北部突然下降时，同样的情况也 发生在欧洲各地和亚洲的很多地方。日本银行房地产贷款保持在7 的比率长达 2 0 年之后，在1 9 8 5 年之后显著的增长，于1 9 9 0 年达到了1 7 。整个8 0 年代 的异常高涨和9 0 年代初的暴跌发生在大多数的经合组织成员国国家和一些发 展中国家。g o e t z m a n na n dw a c h t e r ( 1 9 9 6 ) 证明9 0 年代初期的房地产危机影响到 了差不多世界上的每一个国家。在9 1 和9 2 年，投资分散化失去了作用。同样 的，房地产部门在9 7 年东南亚金融危机前的过热和危机开始后房地产市场价格 的迅速下跌也发生在泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、香港、台湾等国 家和地区。k o e b e r l e ( 2 0 0 1 ) 认为亚洲金融危机的导火索就是泰国的房地产危机导 致金融危机，又因为货币危机而加剧，然后扩散到其他经济体。 本章通过研究房地产业特点，追踪房地产部门在爆发危机前和危机后所呈 现的特征，总结了现有的房地产危机理论，并在此基础上分析了我国房地产周 期发展的独特特征 2 1 房地产业特点 1 ) 土地供给市场是无弹性的，较低的利率和充分的房地产投资会使土地价 格加速上涨。房地产作为商品的消费替代性较差。 2 ) 房地产市场流动性差，价格调整机制刚性很强，房地产资产的特殊性使 得外部的人难以估计其价值。例如9 0 年伦敦房租的下降是该地区几十年来的第 一次。通常房东即使意识到供求关系的变化也不愿意向下调整房租，总是期望 未来经济环境会好转。 3 ) 建设者对未来需求和供给的信息不完全。房地产周期的出现主要是由于 市场预测上的差错和市场调整的滞后。由于房地产市场供给的滞后，在新供给 形成之前，现有的房地产价格会增长到比内在价值高，引起投资者对于未来收 益过分乐观的预期，从而导致过分的供给，形成社会资源的浪费。这时，房地 产业生产的增长超过了社会购买力的增长，即通常说的“过热”。这与投资流入 第二章房地产周期特点及相关理论 房地产业的峰值总是滞后于空置率的峰值的事实相一致。g r e n a d i e r ( t 9 9 5 ) 的 研究进一步证实了房地产价格刚性和过度开发的出现是符合逻辑不可避免的。 4 ) 房地产既是消费品，又是投资品。它除了可以满足人们居住的需要之外， 还可以成为投资品，可以收取租金或再出售赚取买卖的差价。所以，房地产的 需求就包含了两个不同的部分，一个是消费，一个是投资。一般价格均衡理论 认为，在自由竞争的市场，一种商品的供给和需求会自动达到均衡价格。如果 市场的价格高于均衡价格，就会刺激投资，增加供给，于是价格下跌，回到均 衡价格；反之，如果市场价格低于均衡价格，供给会减少，市场价格再次回到 均衡价格。但是投资品的价格形成并不遵循上述规律，而是取决于未来的收益 预期。投资品的市场不存在均衡点和均衡价格。 5 ) 房地产金融有其自身的局限性。一般情况下，当投资者对于预期收益过 分乐观时，就会使价格高于它的重置成本。在有效的金融市场中，这些对于基 本价格的偏离能够通过老练的投资者卖空而纠正过来。但是，在土地市场中， 没有期货或者期权。只要价格在上升，而且融资渠道敞开的时候，乐观的投资 者还会留在市场中。 6 ) 房地产开发商常常用最少的自有资金操作，为的是将风险尽可能的转移 给贷款人。因此，当一个项目出现问题时，地产商们缺乏足够的动力抢救该项 目，因为他们付出的努力的大部分的回报属于债权人。 7 ) 在房地产的三个部分，办公、零售和工业房地产中，办公用房地产的价 格变动最大。而工业房地产价格变动最小，对需求的响应也更灵敏。上个世纪 末的房地产危机表明：办公不动产市场在房地产部门中经历了最高的价格变动 和投资变动。国家间的办公不动产周期的协调性也表现得最为明显，其次是居 住用房地产市场。在全球房地产周期中，金融是引起有效需求变化的驱动力， 而供给的回应则受到土地和发展控制的范围和严格程度的强烈影响。最不富有 弹性的城市化的土地被认为显示了最强烈的不稳定性( r e n a u d ，1 9 9 5 ) 。 2 2 房地产周期在危机中呈现出的特点 一般将房地产周期分为萧条、复苏、繁荣和衰退四个阶段。在萧条阶段， 需求和供给都很小，市场交易低迷i 随着经济条件的不断变化( 如居民收入增 加) ，市场需求逐渐增加，但此时市场供给没有变化，出现需求大于供给的局面， 价格开始回升，空置率下降，市场进入复苏阶段；随着价格的不断上涨，需求 和供给都快速增加，空置率进一步下降，此时是市场的繁荣阶段；但房地产价 格的持续上涨，市场的需求增长小于供给增长，市场价格开始下降，空罨率开 第二章房地产周期特点及相关理论 始上升，交易量也开始萎缩，进入第四个阶段。 繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退 入 供型 “ j 需求 需求 心k 孵 供给 图2 1o 典型的房地产周期 人们通常最关心的问题是房地产繁荣还能持续多久，危机何时会来临。通 过对近期两次大规模房地产危机的研究，房地产周期在危机前后会出现以下一 些特征： 1 1 在房地产周期在上升阶段和泡沫破裂前的一段时间内，房地产价格容易 产生泡沫，也就是房地产价格脱离其基本价值。因此，房地产周期的振幅也比 宏观经济周期要大。 谢经容、朱勇等( 2 0 0 2 ) 整理的资料显示，1 9 8 0 年以来发生在1 2 个国家 和地区的1 6 次比较严重的金融危机中，有1 2 次不同程度地存在地产泡沫。房 地产( 尤其是商用房地产) 价格和土地价格在危机发生前飞速上涨，而在危机 发生后又迅速下降。 b l a n c h a r d 和f i s c h e r ( 1 9 8 9 ，中文版，】9 9 8 ) 给出了一个理性泡沫的明确定 义，给出了假设的价格预期方程：p 。= 酣e 。只。+ “，下的解，并将解分为基 本解和引起商品价格暴涨暴跌的泡沫成分两部分。另外还指出以下三类资产基 本可以排除正的确定性理性泡沫：( 1 ) 具有无限供给弹性的资产，或者有易得 的替代品的资产；( 2 ) 在未来某时刻存在价格终极条件约束的资产；( 3 ) 基本 价值容易确定的资产( 如蓝筹股股票) 。显然，房地产由于供给弹性有限，具有 异质性，不存在易得的替代品，没有终极价格，基本价值也很难确定，这些都 是其本身固有的特性，因此房地产市场可能出现泡沫。 。参考p y h 丌 r o u l a c ，b o r n ( 1 9 9 9 ) 第二章房地产周期特点及相关理论 欧洲市场办公用房的价格在整个2 0 世纪8 0 年代( 8 0 9 0 ) 上涨了4 0 0 ， 在1 9 8 6 年之后更是以加速度上涨。同期，平均的消费通货膨胀率只提高了 1 5 0 。从1 9 9 0 年开始，资产价格急剧下跌，在危机开始后的头一年，名义价 值就下降了2 0 。在1 9 9 3 年年底前，通常都下降了5 0 。日本地价与物价指 数之比1 9 8 6 年到1 9 9 0 年间上涨了近三倍，地产泡沫最高峰时，日本土地价值 为当时美国地价的4 倍多。1 9 9 2 1 9 9 7 年7 月泰国地价以每年4 0 的速度上涨。 2 ) 房地产周期中，银行和金融贷款机构起着重要的作用，房地产危机通常 伴随着金融机构的金融危机。在房地产周期的上升阶段，随着房地产价格的不 断上涨，房地产抵押贷款的不断增加尤其是泡沫破裂前的加速上升推动了资产 价格的上扬和开发活动的增加，在资产泡沫破裂后，银行不良贷款的迅速增加 和贷款的迅速减少又加剧了资产价格的加速下滑。 美国商业银行不动产贷款占总贷款的比例从1 9 8 3 年的3 0 6 增加到1 9 9 0 年的4 1 5 ，1 9 8 5 到1 9 8 9 年间的贷款净增加额中7 1 2 为不动产贷款。1 9 8 6 1 9 8 9 年日本银行不动产抵押贷款的年增长率都在2 0 以上。1 9 8 9 1 9 9 6 年期间泰国 银行发放的住房贷款总额增加了5 倍多。类似的情况也不同程度的发生在印尼、 新加坡、马来西驱等国。在9 0 年代中期以前房地产部门贷款的规模相对于东南 亚新兴市场的比例很大。房地产贷款在g n p 中的比重为：新加坡3 0 ，泰国 4