（金融学专业论文）中国美元化现象分析——兼论人民币国际化.pdf

论文提要 美7 亡化在世界范围内普遍存在，对各国经济乃至世界经济产生越来越重要的 影响。中国也存在美元化现象，特殊的政策环境使部分美元化现象被隐性化。造 成中国美元化现象的原因既有经济因素，也有其他因素。从中国的汇率一物价传 导效应、经济开放度、通货膨胀率、本外币利率差异和经济增长等方面分析，可 以对中国美元化的产生有更深入的了解。同时，诸如政策性因素、道德风险和体 制性因素也是中国美元化形成的重要原因。从不同类型美元化的角度，发现中国 美元化对中国经济各部门都有影响，并且相互关联。中国银行体系自身存在的弊 病放大了美元化的风险；私人企业部门虽然能逐步避免美元化风险，但却是以银 行风险增加为代价的：政府部门需要防范潜在的美元化风险，防止发生债务问题； 货币当局更应该重视美元化风险，因为它的任何问题将会影响整个中国经济。因 此，中国政府和货币当局需要重视美元化问题，不仅需要加强经济自身抗风险的 能力，还要努力控制美元化的发展。最后，从美元化的角度分析人民币国际化， 人民币国际化与美元化实际上是同一性质的货币现象。基于这种观点、借鉴美元 的经验，中国应该抓住时机，积极推动人民币化，以此作为人民币国际化的有效 途径。 关键词：美元化人民币国际化汇率制度 a b s t r a c t d o l i a r i z a t i o nw i d e l ye x i s t si nm a n yc o u n t r i e s ，a n di sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tt ot h e w o r l de c o n o m y i ti sa l s oe x i s t si nc h i n a ，t o g e t h e rw i t hs o m ee x t e n to fh i d d e n d o i l a r i z a t i o n ，a c c o r d i n gt ot h es p e c i a lp o l i c ye n v i r o n m e n t t h er e a s o no fd o l l a r i z a t i o n c o n t a i n se c o n o m i cf a c t o r sa n do t h e r s t h i sp a p e ra n a l y z e sd o l l a r i z a t i o nf r o mt h e p a s s - t h r o u g h e f ：f - e c to fc h i n e s ee c o n o my e c o n o m i co p e n n e s s ，i n n a t i o nr a t e ， t h e d i f f e r e n t i a lo ff o r e i g na n dd o m e s t i ci n l e r e s tr a t e sa n de c o n o m i cg r o w t h m e a n w h i l e ， o t h e rf a c t o r s ，s u c ha sp o l i c yf a c t o r s ，m o r a lh a z a r dr i s ka n ds y s t e mf a c t o r s ，a r ea l s ot h e i m p o r t a l l ti n d u c c m e n to fd o l l a r i z a t i o ni nc h i n a f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fd j k r e n t t y p e so fd o l l a r i z a t i o n ，t h i sp a p e r 矗n d st h a td o l l a r i z a t i o ng r e a t l yo fp o t e n t i a l l ya f f c c t s e v e r yd e p a n m e n to fc h i n e s ee c o n o my c h i n e s eb a n k i n gs y s t e mm a g n i f i e st h e d o l l a r i z a t i o nr i s k p r i v a t ef i r m sc a na v o i dd o l l a r i z a t i o nr i s ks t e pb ys t e p ，b u ta tt h e c o s to fs a c r i f i c eo fb a i l k i n gs y s t e m g o v e m m e n tn e e d sk e e pa w a yf h ep o t e n t i a l d o l l a r i z a t i o nr i s k 蛐dd e b tp f o b l e m s m o n e t a r ya u t l i o m ys h o u l da t t a c hm o r e i m p o n a n c et 0d o l l a r i z a t i o ，f o ri tw i l li n n u e n c ct h cc n t i e c o n o m yo fc h i n a s o ， c h i n e s eg o v e m m e n ta n dm o n e t a r y 卸t h o r i t ys h o u l 血ti g n o r ed o l l a r j z a t i o n w h a tt h e y c a i id oi sn o to n l yt oc o n s t r a i nt h ed o l l a r i z a t i o n ，b u ta l s os t r c n 群h e nt h ee n o m y s o w nc a p a c i t yt or e s i s tr i s k s f i n a l l y ，t h i sp a p e ra n a i y z e sr m bi n t e m a l i z a t i o nf b 肌t h e p o i to fd o l l a r i z a t i o n ，a i l dc o n s i d e r st h a tt h et w om e n t i o n e da b o v en a t u r a l l ya r e c u r i n c yp h e n o m e n o nw i t hs 锄ec h a r a c t e r i s t i c s b a s e do t h i sv i e w ，c h i n as h o u l d h o l dt h eo p p o n u n i t y p r o m o t er m b i z a t i o n ，a r i ds op r o m o t er m bi n t e m a t i o n a l i z a t i o n k e y w o r d s ：d o l l a r i z a t i o n r m bi i i t e m a t i o n a l i z a t i o n e x c h a n g cr a t er e g i m e 中同美元他现象分析兼论人民币圈际化 引言 和雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系逐渐向多极化方向发展，其中值得 注意的一个现象就是，美元化在许多国家已经成为不争的事实。2 0 世纪初，许 多国家就已经出现美元化现象，但是直到拉美债务危机、巴西危机、亚洲金融危 机等历次危机爆发后，对美元化的深入探讨才蓬勃兴起。美元化的最初表现形式 是货币替代，随着全球资本市场一体化趋势的加强，金融美元化逐渐占据主导。 一般来说，美元化总与钉住汇率制相联系，因此完全美元化曾一度是一些拉美国 家对付危机的首选。但事实证明，完全美元化在实施中遇到极大困难，最终不得 不以失败而告终。因此，如何防范美元化风险、控制美元化，是当前美元化理论 的研究重点。 随着全球金融、经济日趋一体化，各新兴经济体及转型国家中的美元化现象 愈发普遍，中国也不例外。首先从制度上，人民币与美元之间长期保持稳定，特 别是东南亚金融危机以后，有管理的浮动汇率事实上是一种固定汇率，直到2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率改革，人民币才走出完全钉住美元，实行参考一篮子货币进行 调节的有管理浮动汇率制度。其次从经济运行看，虽然外币存款占广义货币的比 例只有7 左右，但每年相当规模的资本外逃，以及猖獗一时的地下黑市活动， 说明人们对美元资产的需求被长期抑制，制度上的管制使得中国的美元化现象被 隐性化。在这一背景下讨论中国美元化问题，非常具有现实意义。中国对外开放 的步伐不断加快，美元化现象将在中国长期存在。因此，要理性看待美元化，深 入讨论美元化对中国经济各部门造成的影响，努力在美元化经济中保持经济稳定 和健康发展，同时也需要采取措施控制美元化的程度，这些都是本文重点讨论的 问题。同时，人民币国际化的呼声日益高涨，从一个新的角度美元化理 解国际化，将对人民币国际化进程有所裨益。 中国黄元化现象分析兼论人民币罔酥化 一、美元化理论概述 炎，化是个内涵非常丰富的名词。国内外学者已给予它广泛关注，并h 倾 注大量心血研究美元化现象。本章将概述迄今为止的美元化理论成果，为之后的 分析奠定基础。 ( 一) 美元化定义及内涵 从广义上讲，美元化( d o l l a r i z a t i o n ) 是指一种或若干种外国货币在某种程 度上成为一种国内的金融中介，担当交换媒介、记账单位或价值储藏手段的职能。 这里所指的外币可以是美元、欧元，也可以是其他货币。鉴于美元目前的国际地 位，大多数国家使用的都是美元，因此将其统称为美元化。 在早期的文献中，对美元化的探讨起始于货币替代。对于货币替代的概念， 诸位学者尚未取得共识。从货币职能角度出发，c a l b o 和v e g i l ( 1 9 9 2 ) 认为货币 替代是指使用不同种货币充当交易媒介。而m c k i n n o n ( 1 9 8 5 ) 提出了直接货币 替代和间接货币替代的概念。直接货币替代是指在一国范围内两种或多种货币同 时作为支付手段，并且存在竞争关系。人们同时持有两种交易余额，如比索和美 元，并且这两种货币余额之间进行转换。间接货币替代是指人们同时持有以不同 货币标值的非货币金融资产( 如债券) ，并在各种金融资产间自由转换，从而间 接影响对本币交易余额的需求。国内普遍从货币职能方面定义货币替代，如姜波 克( 1 9 9 9 ) 认为，货币替代就是指一国居民因对本币的币值稳定失去信心，或本 币资产收益率相对较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在价值储藏、交易媒 介和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币。 一般认为，货币替代的出现是出于交易支付目的，而美元化是从收益率差异 出发选择资产或负债，不再局限于交易目的。2 0 世纪七八十年代，美元化主要 是指发生在拉美国家的货币替代，但随着全球化的发展，其他经济体也出现美元 化现象，美元化的概念也变得丰富起来。 世界银行从三个不同的侧面定义美元化：资产美元化，即用外币替代本币行 使货币的记账单位、交易媒介和价值储藏等功能；债务美元化，即一国国内银行 和政府拥有相当大的外币债务；完全美元化，即一国废弃本币，转而以外币作为 法偿货币。张宇燕( 1 9 9 9 ) 将美元化分为三种形式：事实美元化，指美元在世界 各地已经扮演了重要的角色；过程美元化，是指美元在美国境外的货币金融活动 中无论是深度还是广度均将发挥越来越重要的作用；政策美元化，是指一国或一 经济体的政府让美元逐步取代自己的货币并最终自动放弃货币或金融主权的行 动。还有学者根据政府态度，将美元化分为：民间美元化、半官方美元化和官方 中圈美元化现象分析兼论人民币网际化 荚兀化。 美元化的本质网货币替代紧密联系。李扬年l j 黄金老( 1 9 9 9 ) 认为，货币替代 发生的主要条件是货币的可兑换性，并且货币替代不完全等于美元化，只有当资 产替代同时发生时，两者的结果才能促成美元化。 目前除了巴拿马和厄瓜多尔外，很少有国家实行完全美元化或政策美元化， 即使有些国家( 如阿根廷) 曾努力向完全美元化发展，最终也以危机爆发而告终。 大多数国家出现的美元化现象一般被称为金融美元化，表现为国内存款美元化、 贷款美元化、债务美元化及离岸外币存贷款现象。虽然货币替代也以存款或贷款 美元化的形式出现，但它们二者最显著的区别在于，金融美元化中的美元存款大 多是定期存款，而货币替代中的美元存款通常是活期存款。 美元化的出现与全球金融一体化密切相关。美元化是在金融一体化的过程中 出现，并不断深化的。在金融一体化过程中，参与一体化的国家可以分为两种： 幸福三位一体( 通常为发达国家) 和不幸三位一体( 通常为新兴市场国家) ( a u g u s t o ，e d u a r d ol c v yy e y a t i 和s e r g i 0l s c h m u l 【l e r ，2 0 0 2 ) 。幸福三位一体 国家拥有国际货币、弹性汇率和良好的契约及监管环境；而不幸三位一体国家拥 有的却是疲软货币、有限弹性汇率( “害怕浮动”) 和不成熟的契约及监管环境。 两类国家截然不同的三种性质，决定了它们在一体化过程中的不同地位。很明显， 享受幸福三位一体的国家处于优势，如美国、欧盟、英国和日本等，它们借助这 种优势顺利融入金融全球化，并且收益颇丰。相反，不幸三位一体国家在金融全 球化中受到各种约束，美元化便是这些约束导致的必然结果。不幸的新兴市场国 家拥有的是疲软货币，该货币不论在国际市场上还是在国内市场上都不能作为可 靠的价值储藏手段，在通货膨胀严重的情况下更是如此，这直接导致国内投资者、 居民和政府持有外币资产、借入外币债务。即使通货膨胀率有所下降，国内投资 者仍然对本币金融资产敬而远之。同时，非贸易部门只能借入以贸易品衡量的负 债，即外币负债，体现了贷款美元化的棘手之处。“害怕浮动”和低级的制度建 设与疲软货币相互作用，不仅使美元化更加恶化，加大国内金融系统的脆弱性， 同时也没能在金融全球化中获得预期收益。当不幸三位一体国家的货币当局意识 到美元化问题的严重性时，其面临的形势已不易扭转，因此完全美元化便成为一 些学者提出的良方。本文不深入探究完全美元化是否是一个万全之策，而是旨在 说明美元化是金融全球化中的必然现象，只要存在国家实力尤其是货币实力之间 的不平等，美元化就会出现，并且随着金融一体化的发展，美元化的影响也会越 来越大。 中国美尤化现象分析兼论人民币固际化 ( 二) 基于金融均衡的美元化1 由于大多数国家的美元化体现为金融美元化，完全美元化甚至实际美元化二 所占比例微乎其微，因此本节重点讨论金融美元化。 目前对于金融美元化的研究大多基于一种金融均衡的模型，该模型假定借款 人和贷款人的行为将最优化贷款合同的货币组成，此时产生的金融均衡就是美元 化。本节将从三个角度分析作为金融均衡的金融美元化。 1 、价格风险组合方法 价格风险组合方法的主要前提是，风险表现为实际回报的不确定性，并且模 型中的借款人和贷款人是风险规避者，只存在价格风险，不存在信贷风险。基于 这种方法研究的两种模型分别是：资本资产定价模型( e a j p m ) 和基于消费的资 产定价模型( c c a j p m ) 。 在c a p m 模型中，风险规避者选择的货币组合能最大化其资产组合的风险 回报，这种回报以本国消费篮子衡量。基于这个假设，各货币可贷资金的供求平 衡导致未抛补利率平价成立，并形成最小方差组合( m v p ) 。 在没有交易成本的前提下，c a p m 模型指出，影响美元化的因素是通货膨胀 率和实际汇率贬值之间的相对波动率。这种相对波动率可以衡量汇率物价传导 效应( p a s s t h r o u 曲) ，相对波动率越大，传导效应越大，反之则反是。如果实 际汇率( 决定美元工具实际回报波动) 相对于通货膨胀率( 决定本币工具实际回 报波动) 稳定，则人们将更偏好美元3 。如果存在交易成本，则影响美元化的因 素就是本币和美元实际利率的相对波动率。如果美元利率比本币利率更加稳定， 人们将更偏好美元。 从c a p m 模型中可以得出一些有意义的推论。第一，如果货币政策不能稳 定通货膨胀或者以实际汇率为目标，这种货币政策会引发美元化。因此，人们所 观察到的美元化滞后现象4 可以解释为，以汇率为基础的稳定措施在稳定通货膨 胀的同时，也使汇率处于稳定水平，这种双稳定措施只是降低了绝对波动率，而 没有改变相对波动率，使通货膨胀的波动仍然高于汇率，导致美元化的持续现象。 第二，金融美元化会随着开放度和实际美元化程度的增加而增加，因为二者都导 1 本节中所提到的美元泛指各种外币。 2 实际美元化表现为价格、工资等以美元表示。 3 美元化滞后现象也可以从传导效应角度得出同样结论：如果存在完全的传导效应，则实际 汇率将固定，美元实际同报是无风险的，则美元化程度越高；相反，汇率波动会意味着传导 效应降低，j l i l | 美元。l ：具的吸引力下降从而美元化程度f 降。 4 通货膨胀率被控制在低水平后，美元化现象仍然持续。 4 中国美元化现象分析兼论人民币国际化 毁史商的汇率一物价传导效应。笫三，奉幽储蓄者( 或借款人) 倾向使川奉幽货 币，因为本币l ：具更能反映他们末来的消赞流( 或收入流) 。同样，从奉豳投资 者的角度出发，实际资产( 如c p j 指数存款) 比美元资产占优势，因为他们麓最 小化或者降低实际回报率的变动。 最后，c a p m 模型强调预期和可靠性的作用。钉住汇率是一个最好的例子。 如果钉住完全可信，美元化程度就会降低，因为耩种货币几乎是相同的。如果钉 住不完全可信，则美元化可以由钉住崩溃后的汇率和利率分布状态来解释，不论 这种崩溃的可能性有多大。因此，出于缺乏可信度是种持续状态，那些看似利 于本币的货币政策改进，一般不会对美元化产生任何直接的影响。 c c a p m 模型不再局限于金融收入，而将其组合扩展至总体收入。总体收入 的引入使安全港效应成为决定美元化的又一因素。如果经济活动与汇率负相关， 投资者将倾向于使用美元组合资产5 。因此，如果经济体频繁遭到资本流入急停 和政治不稳定的冲击，将会导致经济急剧滑坡、汇率急剧贬值，居民将更加偏爱 美元。c c p 舢讧模型还用于分析实际美元化和金融美元化之间的关系。如果货币 政策不稳定或表现为顺周期性，并且国内与国际冲击之间具有强相关性，则以外 币表示的实际收入更能抵制冲击的影响，此时工资会以美元标价，从而提高传导 效应以及金融美元化程度( k e 和p a r r a d o ，2 0 0 2 ) 。 上述两种模型最显著的特征是，金融美元化反映为对收益分布的最优反映， 而这种收益分布源于次优的政策环境。因此，虽然金融美元化是不可避免的，也 是小型开放经济体的必然结果，但对于大型经济体或开放度不高的经济体来说， 金融美元化是欠管理货币的病态表现。在后一种情况下，提高货币管理水平是很 自然的政策建议。 2 、信贷风险方法 与侧重价格风险的方法不同，信贷风险方法集中讨论违约风险情况下风险中 立行为人的决定，而不是风险规避者所强调的回报波动性。 在完全信息条件下，贷款人完全内部化其信贷风险，因此各种货币之间的事 前收益( 包括违约的预期损失) 趋于相等。同时，由于借款人的负债有限，他更 倾向于预期成本较低的货币，该预期成本是在其不违约的条件下发生的。当清算 成本较高时，这两种情况相互作用，必然会使一种货币成为首选，该货币将降低 预期的破产成本，从而降低信贷风险。如果贬值的可能性很小，但本币溢价( p e s o 5 这建立在贷款人的风险规避程度比借款人高的假定之上。如果二者的风险规避样度相同 j i ! l j 安全港效应不存在，只有相对波动率起作用。 5 中国美元化现缘分析兼论人民币同际化 d r e m i u m ) 较高并导致本币贷款的利率j l 毁型信贷风险，该风险火j ：荚，二贷款的 货币引致型信贷风险，此时美元就会受到偏爱。这种状态一一般存在于“害怕浮动” 经济体中，或者是钉住及准钉住汇率的经济体中。“害怕浮动”使得汇率失调得 不到及时调整，虽然货币风险得到限制，但却增加了利率风险。货币政策可信度 越低，名义本币利率越高，本币借贷的利率风险越大，从而美元的优势越明显。 这种方法集中讨论本币溢价。在不发生贬值的情况下，本币溢价使本币贷款 比美元贷款的成本更高，从而风险更大。严格的汇率体制易于引发一种不平衡的 货币反应，即通过价格上涨调整汇率低估( 而不是通过名义升值) ，但是在汇率 高估情况下，由于价格刚性，只能通过急剧名义贬值来调整。在这种政策环境下， 美元成为一种单边赌局：它的价值只会上升不会下降。因此，不对称的货币政策 由于缺乏可信度，使本币受到“惩罚”。 货币政策的内生性同样具有重要作用。一旦经济体被美元化，货币当局会更 倾向于钉住汇率，因为在存在货币错配和资产负债表效应的情况下，汇率贬值会 使金融体系面临压力。基于同样的原因，一旦经济体开始以本币作为媒介，货币 当局将会避免高估，因为高估会通过提高本币利率来提高信贷风险。因此，货币 政策内生性会导致角点解，即在既定的货币体制下，完全美元化或完全本币化是 最优选择。不论在哪种情况下，货币政策的内生性都会导致滞后效应。 在不完全信息条件下，贷款人不能观察到借款人的货币敞口，因此边际贷款 人不能保证他的货币组合与其他贷款人的选择一致。因此，在不存在可强迫执行 合同及贷款人合作的情况下，他将会选择最有利的货币组含。这同样会形成角点 解，即完全美元化或完全本币化。另外，投资失败的剩余价值在贷款人之间按比 例分配，也会加剧美元化。原因如下：如果借款人违约，美元贷款人的情况将比 本币贷款人好很多，因为高汇率稀释了本币剩余要求权相对于美元要求权的价 值。当违约概率与商汇率相关时，这种稀释效应使贷款人倾向于使用美元，丽不 是本币( b r o d a 和k v yy e y a t i ，2 0 0 3 ) 。在不完全信息情况下，美元化的根源是 市场失灵，而不是政策失灵。 道德风险和审慎监管也会增加信贷风险，从而导致美元化出现。如果银行破 产，存款人得到保护，银行和企业得到救助，这时贷款人将不会完全内部化其信 贷风险。美元因此受到偏爱，因为它允许银行及其公司客户从低利率中受益。并 且将美元债务和发生大幅贬值时救助金融和商业机构的成本转嫁给政府、存款保 险人或中央银行。即使没有明确的保证，贷款人也会意识到，当贬值引起大规模 的金融动荡时，救助必然会出现。同样，中央银行以美元提供流动性支持的能力 也会提高道德风险，诱使银行减少持有成本高昂的外汇储备( d 0 0 l e v ，2 0 0 0 ；l z e ， 中同美元化现募分析兼论人民币国韵；化 鼬g u e l 和l e v yy e y a t i ，2 0 0 5 ) 。审慎监管的货币卣目性不能反映各种货币的特 殊j x l 险，从而美元更加受益、本币更加受损。对银行的审慎监管措施在计算资本 要求时，只对美元头寸施加限制，却忽视了美元借款人的货币错配问题，使借款 人的信贷风险间接由银行承受，最终转嫁给政府或中央银行。 3 、金融环境角度 金融环境包括国家规模、与世界经济一体化的程度，同时也反映了本币市场 相对于美元市场的深度和效率，以及法律环境。 市场和法律不完善，通常会引起美元化。从国内角度看，效率不对称，尤其 是以美元为媒介的效率更高的离岸中介，将通过离岸化引发美元化( c a l v o ， 2 0 0 1 ) 。从国际角度看，一些学者宣称新兴市场经济体不能从国际市场借入本币， 只能借入美元，从而产生外部美元化。另外，高效的离岸法律安排( 包括简明的 破产程序及明确的贷款人权利等) 提高了美元在国际合同中的吸引力。由于本币 不能在国际上使用和交易，离岸化自然会减少本币的融资空间，而更多地依赖美 元融资。 ( 三) 美元化的政策效应及应对措施 从以上分析可以看出，美元化从某种程度上说是一种特殊环境下形成的特殊 结果。不能否认，美元化的出现有其合理性，但也要看到美元化给经济带来的负 担。本节侧重阐述美元化对经济各方面的影响以及应对美元化的措施，为下一章 的分析提供参照。 1 、美元化的政策效应 讨论美元化利弊的早期文献大都集中在“完全美元化”，旨在评论其作为一 种政策措施的可行性。但正如前文所述，现实中存在的美元化现象并非完全美元 化，即使在美元化程度较高的国家也没有将完全美元化作为其政策选择。因此， 本节将区别讨论这两种美元化的政策效应。 ( 1 ) 完全美元化的政策效应 2 0 世纪8 0 年代以来各种危机的发生，使完全美元化一时成为经济学家的宠 儿。他们认为在危机发生国家实行完全美元化能有效避免货币和国际收支危机。 没有国内货币就没有急剧贬值的可能，因此不用担心货币贬值引起的资本突然外 流和资本流入急停。另外，完全美元化可以降低交易成本并确保以美元计算的价 格稳定，因此实行完全美元化的国家与全球和美国经济6 的联系将更加紧密。最 6 不特指美国，泛指被使州货币的国家。 中国美元化现象分析兼论人民币国际化 后，实行完全美元化可以完全杜绝通货膨胀融资的i j 能性，有关幽家也能深化幽 内会融发展并为国内和国际投资创造积极信心。 有利必有弊，实行完全美元化的国家也会受到很多因素的干扰。例如，该国 可能不愿意放弃作为国家象征的货币，作为一个现实问题，完全美元化肯定会受 到一定的政治阻力；该国会损失其铸币税收入，因为它放弃了发行货币的权利： 该国将放弃独立的货币和汇率政策，包括在紧急情况下利用中央银行信贷为银行 体系提供流动性支持的能力。 ( 2 ) 金融美元化的政策效应 在金融美元化或者部分美元化的情况下，经济体所受到的影响与完全美元化 将有很大不同。在某种程度上，金融美元化是新兴市场国家在融入国际市场的过 程中，国内外经济行为人自发选择的结果。从正面效应来看，第一，金融美元化 有利于稳定通货膨胀。这一点似乎与完全美元化有相同之处，但是这两种效应有 主动和被动之分。一般来说，高通货膨胀率是引发美元化的主要诱因。在完全美 元化情况下，政府试图通过进一步加强美元化来稳定通货膨胀，带有被动性；而 在金融美元化情况下，政府不主张完全美元化，而是希望通过市场自发形成的美 元化和政府本身的措施来消除通货膨胀，具有主动性质。第二，金融美元化有利 于国内金融体系深化。这里的金融美元化主要表现为银行体系的美元化，即存款 美元化和贷款美元化。如果人们预期发生货币冲击，本币的风险将增大，则人们 更愿意以美元储蓄，银行也愿意以美元进彳亍借贷。如果政府对美元存款和美元贷 款加以限制，那么美元资金将会流向离岸金融机构，或者使国内银行出现资金脱 媒甚至挤兑现象，影响国内金融体系的发展。但也有研究表明，美元化只有在高 度通胀环境中才可能会促进金融深化( g i a n n id en i c o l o ，p a 缸c kh o n o h a n 和a i n i z e ，2 0 0 3 ) 。 同样，金融美元化也给政府和货币当局带来了一系列麻烦。第一，货币政策 有效性被削弱。不具可信度的货币政策是美元化的诱因之一，同时美元化也增加 了货币政策的难度。这表现在货币总量控制困难、汇率一物价传导效应较高以及 货币政策传导受到阻碍。当银行体系中美元资产和负债占相当比例时，货币当局 将会无法有效控制货币供应总量，因为金融美元化削弱了货币乘数的作用。美元 化总是与较高的汇率一物价传导效应联系在一起，而后者会影响货币政策灵活性 和反周期操作的能力。在货币政策传导方面，金融美元化使利率作为传导渠道的 作用被稀释，因为本币利率的提高不能影响美元贷款的成本，不利于货币政策目 标的实现。第二，金融美元化会引发资产负债表效应，即当美元负债的本币价值 增加超过借款人资产价值或未来收入流的增加，这般发生在本币贬值的情况 中闻美7 二化现象分析兼论人民币国际化 卜。一旦资产负债表效应发生，企业删锹 i ：r 危机就有山能发生。从m j j u 删资奉流 入急停和资本流出，产h h 现波动，最终引发自拢实现的代价高昂的会融、经济 危机。 2 、美元化的应对措施 在应对美元化的措施上，如今还没有一套行之有效的方案。经济学家们根据 各种模型得出的诸多政策建议仍然备受争议，限于篇幅，本文仅讨论其中几个具 有普遍意义的结论。一是加强货币政策可信度。几乎所有文献都强调这一点。美 元化的根源在于本币可信度不高，反映为货币政策可信度不高，因此提高货币政 策可信度是治本的方法。但是，货币政策可信度问题不是偶然发生的，而是货币 当局多年政策失败带给投资者的长期印象。要使投资者改变印象，需要政府和货 币当局多方面、长时间的努力。二是增加汇率弹性。根据c a p m 模型，美元化 的出现是由于通货膨胀波动率高于实际汇率波动率，即使通货膨胀率明显下降， 美元化仍然没有扭转迹象，这种棘轮效应被认为是一国“害怕浮动”造成的。因 此，有必要增加汇率弹性，降低通货膨胀与实际汇率的相对波动率，从而降低美 元化程度。三是降低道德风险，强化对银行的审慎监管框架。从信贷风险角度， 政府和货币当局提供的免费保险，使银行和企业为追求最大利益而不完全内部化 其信贷风险，无节制地增加美元头寸，并将风险转嫁给政府和货币当局。因此政 府和货币当局需要修订银行监管规则，区别对待美元和本币，促使银行并通过银 行促使企业内部化其信贷风险，减轻整个经济的风险负担，同时降低美元化。四 是加强本国金融市场建设，包括债券市场、外汇市场、衍生品市场等。通过扩大 这些市场的交易规模、增加市场交易产品种类、优化市场基础性建设，提高本币 融资的质量，增强微观主体抗风险能力，使家庭、企业、银行、政府减少对美元 的依赖，促进本币工具的广泛使用。 9 中两美元化现蒙分析兼论人民币国际化 二、中国美元化现象分析 当拉美国家的美，0 化问题在斟际理论界引起车f 然大波时，其他转型家也纷 纷对各自的美元化问题予以警觉。中国也不例外。虽然中国现在仍然处在相对严 格的管制之下，但作为一个大国，尤其是有着重要地位的国际大国，必须谨慎对 待美元化问题。 ( 一) 中国美元化指标测量 在一般的理论文献中，筏量美元化的指标一般是国内会融体系内的外币存款 与广义货币( m 2 ) 之比。本文也采用该指标来衡量中国的美元化程度。但需要 说明的是，该指标有很明显的缺陷。首先，它赋予活期存款和定期存款相同的比 重，而活期存款反映的是货币替代( 支付美元化) ，定期存款才反映金融美元化， 从这一点来说，该指标高估了金融美元化。其次，如图2 1 所示，这个指标不能 囊括外币现钞和离岸外币存款，而且私人部门还可能持有国外资产( 这些可能构 成相当一部分的私人部门资产) ，因此从这方面看，它有可能低估金融美元化。 最后，还涉及到非银行金融机构持有的金融工具和衍生产品问题。不过我国的金 融市场不发达，尤其是衍生产品市场正处于起步阶段，该指标的实用程度受这方 面的限制较小。虽然前两个原因会削弱该指标反映实际美元化程度的能力，但由 于数据的限制，用外币存款m 2 作为衡量整个经济体美元化程度的指标仍是最合 适的选择7 。 用外币存款m 2 来衡量中国美元化程度时，如图2 2 所示，中国的美元化不 严重，处于中等水平，1 9 9 3 2 0 0 4 年的平均水平为7 0 8 ，并且最近几年有下降 趋势。在本文所选的样本空间中，美元化的变化在三个阶段尤为明显，即 1 9 9 3 1 9 9 6 年、1 9 9 6 2 0 0 1 年、2 0 0 l 一2 0 0 4 年( 见图2 2 ) ，分别呈下降、上升、再 下降的趋势。图2 2 给我们带来了种直觉感官，即美元在今后几年还会继续下 降。为了验证这种直觉，另外检验当年美元化是否受过去的影响，本文构造一个 简单的回归模型来说明。 用当年美元化指标作为因变量，滞后一年的美元化指标和时间作为自变量， 构造模型：_ ) ，一a + 卢_ ) ；。+ r - 皇，其中，f 表示时间，只表示f 时期的外币存款m 2 。 根据该模型作线性回归，结果如下： y ，兰4 4 3 + o 3 8 5 y 。1 0 0 7 6 f 月2 _ o 5 2 ( 2 1 8 )( 1 6 9 )( 0 0 8 8 ) 7 外币存款m 2 只能表示私人部美元化( 见图2 1 ) 政府部门情况将在f 文讨论。 0 中网美元化现象分析蔫论人民币国际化 检验结果似乎验证了美元化指标与时删变量之m 的负相关关系。n i 是，整个 方程的拟合效果并不理想，尺2 只有o 5 2 ，并且f 值未通过t 检验。从各自变爨的 系数看，f 的系数虽然为负，但是很小，与y 。的系数相差甚远。因此，至少可 以从这个不成功的模型中得出结论：中国美元化程度随时间的变化不明显，不能 判断今后一段时期美元化的变动趋势，而且，相对时间变量来说，当期美元化程 度更容易受上一期的影响，因此在短时期内美元化会继续最近几年的下行趋势 ( 见图2 2 ) 。 资产一、私人经济部门负债 图2 1一个部分美元化经济体的外币资产负债对照表 资料米源：r e i n h a r t ，r o g o 甄s a v a s t a n o ( 2 0 0 3 ) 巾同美元化现蒙分析兼论人民币国际化 图2 21 9 9 3 2 0 0 4 年金融机构外币存款m 2 资料来源：1 9 9 4 2 0 0 4 年中国金融年鉴，中国人民银行网站 图2 31 9 9 3 2 0 0 4 年中国国际收支平衡表净误差与遗漏情况 单位：亿美元 资料来源：1 9 9 3 2 0 0 4 年中国国际收支平衡表，国家外汇管理局网站 前文曾指出，用外币存款，m 2 衡量中国的美元化程度有一定局限性，其中一 个重要原因是离岸存款。就目前情况来看，中国对居民进入国际市场有一定限制， 因此从法律上说，本国居民持有的离岸存款规模应该不大。但是，随着资本账户 的不断放开以及它自身存在的一些漏洞，许多外币资金游离于官方监管之外。撇 开那些通过“合法”途径出入边境的外币资金，如通过银行结售汇、进出口商高 开或低开发票等方式进行资本输出入，那些不能反映在国际收支各项交易中的资 本流动也有很大规模，这部分以净误差与遗漏项记录在国际收支平衡表上。由于 很难估计那些通过“合法”途径进行的非法资本流出入，本文仅讨论净误差与遗 中国荚元化现蒙分析兼论人民币固际化 漏坝。 规模巨人的净误差与遗漏项8 ，影1 4 q 了中国美元化程度n 勺测量。；争误差与遗 漏中有很大一部分体现了外币资金的非法流入流出。需要说明的是，净误差与遗 漏项若为正值，则表示资本流入，若为负值，则表示资本流出。如果管制有效， 使这部分外币资金无法通过非法渠道流动，那么国内的外币资金就会有很大变化 ( 见表2 1 ) 。以1 9 9 7 年为例，假设这部分误差有8 0 属于非法资本流出，如 果有效的管制能限制这部分资金的流动，使其只能滞留境内并以外币存款形式存 入银行，则外币存款就会增加约1 7 8 亿美元，相应地，以外币存款m 2 表示的美 元化程度也增加至8 6 ，而不是原来的6 9 8 。相反，如果放松管制，则这部 分非法资本流动将成为合法流动，从而反映为国际收支平衡表上国外资产或负债 的变化。如果以外币资产( 外币负债) 总资产( 总负债) 来衡量美元化，则这 部分隐性资产或负债的显性化，同样会影响美元化的测量。而且，净误差与遗漏 项与外币存款的比例较高，1 9 9 3 2 0 0 4 年平均水平为1 8 6 6 ，因此其影响不容忽 视。 。 表2 11 9 9 3 2 0 0 4 年净误差与遗漏和外币存款单位：亿美元 净误差与遗漏外币存款净误差与遗漏外币存款 1 9 9 39 8 0 44 1 8 0 8- 2 3 4 5 1 9 9 49 7 7 54 5 5 3 9- 2 1 4 7 1 9 9 51 7 8 1 25 0 2 2 53 5 4 6 1 9 9 61 5 5 6 65 5 4 5 02 8 0 7 1 9 9 72 2 2 5 4 7 6 7 5 02 9 o o 1 9 9 81 8 7 2 48 8 4 7 02 1 - 1 6 1 9 9 91 7 7 8 81 0 3 1 7 01 7 2 4 2 0 0 01 1 8 9 31 2 8 2 6 09 2 7 2 0 0 1 - 4 8 5 61 3 4 8 8 03 6 0 2 0 0 27 7 9 41 5 0 6 6 75 ，1 7 2 0 0 31 8 4 2 21 4 8 7 0 61 2 3 9 2 0 0 42 7 0 4 5 1 5 2 9 9 91 7 6 8 资料来源：1 9 9 3 2 0 0 4 年中国国际收支平衡表，国家外汇管理局网站 1 9 9 4 2 0 0 4 年中国金融年鉴，中国人民银行网站 ( 二) 影晌中国美元化的经济因素 美元化的存在有很多原因，中国美元化也不例外。第一部分已经总结了诸多 文献对美元化决定因素的研究，比如汇率一物价传导效应、对外开放度、通货膨 8 本文忽略统计误著的影响。 中囝美元化现象分析兼论人民币国际化 胀率及其波动率、体制性因素等。本节将根掘中国的实际情况，找山影响p 国美 元化的因素。 首先从汇率一物价传导效应来看。理论上说，汇率一物价传导效应越高，意味 着汇率作为隔绝外部冲击的稳定器作用越弱，反之则反是。但是，这种稳定器作 用是体现在名义汇率变动上的，通过名义汇率的变动来稳定实际汇率，从而避免 国内物价变动。而从中国情况看，人民币名义汇率长期以来保持稳定9 ，使用名 义汇率将失去意义。因此，采用实际汇率将更加合适。实际汇率，是经过国内外 物价调整后的汇率，这里本文采用人民币对美元的实际汇率。在名义汇率基本稳 定的情况下，检验实际汇率变动与物价变动之间的关系，等同于考察美国的物价 变动与国内物价变动的关系。 如果单以实际汇率变化量作为自变量解释c p i 指数变化量，回归结果表明， 二者相关性不大，并且r 2 只有o 4 5 ，不能有效说明问题。 如果以当期c p i 指数变化量作为因变量，实际汇率变化量为自变量，同时考 虑上一期物价对当期物价的影响，即加入滞后一期的c p i 指数作为自变量，构造 模型：觇；a + 肚q + y b 一，+ 量，其中，蛾为当期c p i 变化量，她为当期实际 汇率变化量，见一，为滞后一期c p i ，卢即表示汇率一物价传导效应。根据该模型的 检验结果如下： 。a “一2 8 3 4 2 1 9 6 t 一0 1 6 p 卜， 尺2 譬o 9 7 ( 2 ，7 4 )( - 4 5 7 )( 2 4 1 ) 上述检验结果是令人满意的：拟和优度达到0 9 7 ，并且常数项和两个自变量 都能通过t 检验。滞后一期c p i 变量的加入，使模型拟和优度有很大改善。虽 然e 的系数为2 1 9 6 ，实际汇率变动会引起物价大幅变动，并且两者呈负相关关 系因此，我们可以得出结论：中国存在较高的汇率物价传导效应，但是实际汇 率单独解释物价变动的能力不强。 一般来说，汇率一物价传导效应与美元化呈正相关关系。g i a n n id en i c o l ， p a t r i c k h o n o h 锄和舢a i n i z e ( 2 0 0 3 ) 通过一个大样本国别数据( 包括中国) 的分 析，证明了上述观点，但是该传导效应只能解释美元化的部分变化趋势。 但是，中国美元化的变化与国内汇率一物价传导效应的关系比较模糊。理论 上说，实际汇率变动表明美元存款1 0 未来购买力的变动，国内物价变动表示人民 9 2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率机制改革，之前相当氏时间内，人民币汇率儿乎保持不变。 ”这里用美元存款表示外币存款，阑为实际汇率表示的是人民玎j 对美元的实际汇率，井目 外币存款中很人一部分是美元存款。 中国美元化现象分析兼论人民币周际化 币存款未来购买力的变化。如果汇率一物价传导效应较高，则表示实际? l - 率的较 小变动便能引起物价的大幅变动，人民币存款购买力就会而临较大不确定性，美 元存款表现出较高的吸引力。考虑到实际汇率中也包含本国c p i 因素，并且人民 币名义汇率基本保持不变，因此实际汇率变动与中国c p i 之间的关系，也可以看 成是美国c p i 变动与中国c p i 变动的关系。结合上述回归模型的结果，实际汇率 上升，即美国c p i 上升，相伴随的是中国的c p i 下降。这似乎与前文所述矛盾： 如果中国c p i 下降，那么人民币存款的购买力将会变强，居民应该更倾向于持有 本币存款。这种效应可以称为相对价格效应，但还有另外一种效应，即宏观经济 效应：美国c p i 的上升，使中国受到外部冲击，由于汇率不能起到缓冲器的作用， 外部冲击将影响国内宏观经济，如产出波动。国内产出可能会由于冲击下降，经 济出现紧缩，物价下降。此时私人投资者出于悲观的经济预期，仍会选择持有美 元存款。这两种效应相结合，才能得出美元化受汇率一物价传导效应的实际影响， 最终结果如何，由力量较大的一方决定。 其次从中国开放度与美元化的关系来看。当一国融入国际市场时，尤其是不 具有国际货币的发展中国家，必然会出现美元化现象。参与国际交易需要交易媒 介，这种需要直接引发支付美元化，即以支付手段为目的的美元化。当交易规模 不断扩大，这种支付美元化便会逐渐扩展为金融美元化。因此，从直觉上说，开 放度的提高必然会提高国内美元化的程度。 图2 41 9 9 3 2 0 0 4 年中国对外开放度与美元化指标“ 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 4 ，1 9 9 4 2 0 0 4 年中国金融年鉴国家统计岗网站 中国人民银行网站 附注：a 左坐标轴表示对外开放度，右坐标轴表示外币存款，m ：。 中国美元化现象分