（金融学专业论文）上证50ETF运行机制研究.pdf

i l tlli iiil ll lli i iiiil y 18 2 9 8 7 9 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 * 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得或 其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：吼老孳签字日期：j 吖库细夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 剔醛氧绝以 签字日期：加年6 月7 日签字日期：多九扫年6 月f d 日 上证5 0 e t f 运行机制研究 上证5 0 e t f 运行机制研究 摘要 自从1 9 9 3 年美国道富公司( s t a t es t r e e tc o r p o r a t i o n ) 和美国证券交易所( a m e x ) 正式推出真正意义上的e t f 产品以来，e t f 在全球得到了迅速的发展。根据巴克莱全球投 资公司( b a r c l a y sg l o b a li n v e s t o r s ) 的最新统计，截至2 0 0 9 年8 月，全球共有1 7 6 8 只 e t f ，这些e t f 由全球9 3 个资产管理公司负责管理运作，资产规模总额达到8 5 7 0 亿美元。 我国e t f 经过4 年的发展，数量已达到7 只，其中上海证券市场5 只，深圳证券市场2 只。目前我国7 只e t f 的资产净值约4 0 0 亿元人民币，占共同基金的比例为1 6 ，而美 国e t f 在2 0 0 7 年就达到了8 6 。 上证5 0 e t f 是我国发行的第一只e t f ，从构想到真正上市，历经五年之久。2 0 0 5 年2 月2 3 日，上证5 0 e t f 在上海证券交易所上市，当天换手率近2 0 ，成交金额超过了1 1 亿元人民币。随后，2 0 0 6 年我国发行了深证i o o e t f 、上证1 8 0 e t f 和中小板e t f 三只e t f ； 时隔三年，2 0 0 9 年央企e t f 和治理e t f 也相继推出。自基金合同生效以来，截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日止，除央企e t f 和治理e t f 由于上市时间较短涨幅不大之外，其余五只e t f 都有极大的涨幅。现在我国e t f 市场还处于发展阶段，数量不多，规模较小，种类也少， 相比国外成熟市场还有很远的路要走。因此，对e t f 的研究不仅具有理论意义，而且具 有实际参考价值。 本文首先对e t f 的理论基础、发展创新、运作机制及套利机制进行了介绍，然后对 我国的第一只e t f _ 一上证5 0 e t f 的运行机制及优势进行了分析，并结合上证5 0 e t f 的实 际运行状况，选取了2 0 0 9 年1 月5 日至2 0 0 9 年6 月3 0 日交易数据，对上证5 0 e t f 的跟 踪误差、折溢价率和常规套利情况进行了实证分析，特别结合中国平安并购深发展案例 重点分析了事件套利模式。通过对上证5 0 e t f 运行的实证分析表明华夏基金管理公司对 上证5 0 e t f 的运作管理比较成功，上证5 0 e t f 的运行状况相对稳定，跟踪误差较低，折 溢价率比较合理；对上证5 0 e t f 套利情况的实证分析同时也表明：在常规套利模式下套 利机会不是很多，即使套利操作成功利润率也不是很高；而利用事件套利模式，通过准 i 上证5 0 e t f 运行机制研究 确判断，可以获得比常规套利高得多的利润。本文最后总结了上证5 0 e t f 给我国证券市 场带来的积极作用，提出了我国发展e t f 相应的政策建议。 关键词：上证5 0 e t f ；运行机制；事件套利模式 上证5 0 e t f 运行机制研究 o no p e r a tin gm e c h a nis i ro f s h a n g h a i5 0 e t f a b s t r a c t e t fh a su n d e r g o n er a p i dd e v e l o p m e n tg l o b a l l ys i n c ei tw a sf i r s tf o r m a l l yp u ti n t om a r k e tb y a m e r i c a ns t a t es t r e e tc o r p o r a t i o na n da m e r i c a ns t o c ke x c h a n g e ( a m e x ) i n19 9 3 a c c o r d i n g t ot h el a t e s ts t a t i s t i c sb yb a r c l a y sg l o b a li n v e s t o r s ，t h e r ea r ea l t o g e t h e r1 ，7 6 8e t f si nt h e w o r l db ya u g u s t2 0 0 9 t h e s ee t f sa r eo p e r a t e db y9 3a s s e t sm a n a g i n gc o r p o r a t i o n sg l o b a l l y w i t 量lt o t a la s s e t sr e a c h i n g $ 8 ，5 7 0b i l l i o n t h e r ea r e7e t f si no u rc o u n t r ya f t e r4y e a r so f d e v e l o p m e n tw i t h5e t f si ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g em a r k e ta n d2i ns h e n z h e ns t o c k e x c h a n g em a r k e t a tp r e s e n tt h en e ta s s e t so ft h e7e t f si no u rc o u n t r yi sa b o u tr m b 4 0 0 b i l l i o na n dt h ep e r c e n t a g eo u to fm u t u a lf u n di s1 6 ；w h i l ei na m e r i c at h ep e r c e n t a g ei s 8 6 i n 2 0 0 7 s h a n g h a i5 0e t fi st h ef i r s te t fi s s u e di n0 1 1 1 c o u n t r y i tt a k e s5y e a r sf r o mi t sc o n c e p t i o n t 0 i t sb e i n gp u ti n t ot h es t o c km a r k e t s h a n g h a i5 0e t fw a sf o r m a l l yt r a d e di ns h a n g h a is t o c k m a r k e to nf e b r u a r y2 3 ，2 0 0 5a n do nt h a ts a m ed a yt h et u r n o v e rr a t ei sa b o u t2 0 w i t l lt h e t u r n o v e rr e a c h i n go v e rr m b 1lb i l l i o n l a t e rs h e n g z h e n10 0 e t f ，s h a n g h a i18 0 e t fa n ds m a l l p l a t ee t fw e r ei s s u e di n2 0 0 6 t h r e ey e a r sl a t e r , c e n t r a le n t e r p r i s e se t fa n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ee t fw e r ei s s u e do n ea f t e rt h eo t h e ri n2 0 0 9 s i n c ef u n dc o n t r a c th a sb e c o m e e f f e c t i v e ，c e n t r a le n t e r p r i s e se t fa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee t fi n c r e a s e dal i t t l eo w i n gt o t h es h o r tt i m eo fb e i n gp u ti n t om a r k e t ，a l lt h eo t h e r5e t f sh a v ei n c r e a s e dt r e m e n d o u s l yb y d e c e m b e r31 ，2 0 0 9 l o wi nn u m b e r , s m a l li ns c a l e ，a n ds c a r c ei nv a r i e t y , o u re t fm a r k e ti s s t i l ld e v e l o p i n ga n dw es t i l lh a v eav e r yl o n gw a yt og oc o m p a r e dw i t ht h em a t u r em a r k e t si n f o r e i g nc o u n t r i e s t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c hf o re t fn o to n l yh a st h et h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e ，b u t a l s ot h ep r a c t i c a lr e f e r e n c ev a l u e 1 1 1 i st h e s i sf i r s ti n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r i e so fe t f , i t sd e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o n ，i t s o p e r a t i n gm e c h a n i s m sa n di t sa r b i t r a g i n gs t r a t e g i e s ，a tt h es a n et i m eo u t l i n e st h eg e n e r a l s i t u a t i o no ft h ef i r s te t fi no u rc o u n t r y s h a n g h a i5 0 e t f s e l e c t i n gt h et r a d i n gd a t af r o m i i i 上证5 0 e t f 运行机制研究 j a n u a r y5 ，2 0 0 9t oj u n e3 0 ，2 0 0 9 ，t h i st h e s i sp r o v i d e st h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i so ft h e t r a c k i n ge r r o r ，d i s c o u n tr a t e ，p r e m i u mr a t ea n da r b i t r a g eo f 5 0e t fw i t ht h ee m p h a t i ea n a l y s i s o ft h ei n c i d e n t a r b i t r a g i n gm o d ec o n c e r n i n gt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o no fs h e n z h e n d e v e l o p m e n tb a n kb yp i n ga no fc h i n a t h eo p e r a t i o n sr e s e a r c ho fs h a n g h a i5 0e t fs h o w s t h a th u a x i af u n dm a n a g i n gc o r p o r a t i o n sr u n n i n go fs h a n g h a i5 0e t fi sf a i r l ys u c c e s s f u l w i t hs t a b l eo p e r a t i o n ，l o wt r a c k i n ge r r o ra n dr e a s o n a b l ed i s c o u n tr a t ea n dp r e m i u mr a t e a tt h e s a m et i m et h eo p e r a t i o n sr e s e a r c ho fs h a n g h a i5 0e t fa l s os h o w st h a tt h e r ei sl i t t l ec h a n c eo f a r b i t r a g eu n d e rn o r m a lc i r c u m s t a n c e t h ep r o f i tm a r g i ni sn o th i 【g he v e ni ft h eo p e r a t i o no n a r b i t r a g ei ss u c c e s s f u l ，b u th i g h e rp r o f i tt h a nn o r m a la r b i t r a g ec a nb eg a i n e du n d e rt h ei n c i d e n t a r b i t r a g i n gm o d ei f j u d g e dp r e c i s e l y t h ep o s i t i v ei m p a c t sb r o u g h tb yt h es h a n g h a i5 0e t ft o t h ec h i n e s es t o c km a r k e ta n ds o m es u g g e s t i o n sw i t hr e g a r dt ot h ee t fp o l i c i e st h a tc a n f a c i l i t a t et h ed e v e l o p m e n to fe t fi no u r c o u n t r ya r es u m m a r i z e di nt h el a s tp a r to ft h i st h e s i s k e yw o r d s ：s h a n g h a i5 0e t f ，o p e r a t i n gm e c h a n i s m ，i n c i d e n ta r b i t r a g i n gm o d e 上证5 0 e t f 运行机制研究 目录 0 引言：1 0 1研究背景与研究目的1 0 2 国内外研究现状与发展动态3 0 3 论文的主要内容与研究方法9 0 4 创新之处与研究不足：1 1 1 e t f 概述1 2 1 1e t f 的理论基础 1 2 1 1 1 有效市场理论l2 1 1 2 现代投资组合理论13 1 2e t f 的发展与创新1 4 1 2 1e t f 在国外的发展1 4 1 2 2e t f 在国内的发展1 9 1 2 3e t f 的创新方向2 3 1 3 e t f 的运作机制2 4 1 3 1e t f 的发行机制2 4 1 3 2e t f 的交易机制2 6 1 3 3e t f 运作的市场流程2 7 1 4e t f 的套利机制2 8 1 4 1e t f 的套利原理和条件2 8 1 4 2 影响e t f 套利的因素3 0 1 4 3e t f 的套利成本分析3 2 2 上证5 0 e t f 的运行机制及优势分析3 5 2 1 上证5 0 指数简介。3 5 2 1 1 上证5 0 指数基本信息3 5 2 1 2 上证5 0 指数编制方法3 5 2 2 上证5 0 e t f 的推出3 7 2 2 1 上证5 0 e t f 的发行3 7 2 2 2 上证5 0 e t f 的特点3 8 2 2 3 上证5 0 e t f 的双重交易机制3 9 2 2 4 上证5 0 e t f 的特殊机制安排4 1 2 3 上证5 0 e t f 的优势4 l 2 3 1 上证5 0 e t f 在申购与赎回上的优势4 l 2 3 2 上证5 0 e t f 在市场推广上的优势4 3 2 3 3 上证5 0 e t f 在投资管理上的优势4 4 3 上证5 0 e t f 的运行状况实证分析4 6 3 1 上证5 0 e t f 的跟踪误差分析4 6 3 1 1 跟踪偏离度和跟踪误差的计量公式4 6 3 1 2 跟踪误差的实证分析一4 7 3 2 上证5 0 e t f 的折溢价率分析5 2 v 上证5 0 e t f 运行机制研究 3 2 1 上证5 0 e t f 的折溢价率的计量公式5 2 3 2 2 折溢价率的实证分析5 2 3 3 上证5 0 e t f 套利实证分析5 6 3 3 1 上证5 0 e t f 折价套利实证分析5 7 3 3 2 上证5 0 e t f 溢价套利实证分析5 9 3 4 上证5 0 e t f 的事件套利模式6 0 3 4 1 事件套利多头模式6 0 3 4 2 事件套利空头模式6 1 3 4 3 上证5 0 e t f 事件套利实证分析61 4 上证5 0 e t f 的作用分析与政策建议6 4 4 1 上证5 0 e t f 给中国证券市场带来的积极作用6 4 4 1 1 引导投资者进行理性投资6 4 4 1 2 培育和发展机构投资者6 4 4 1 3 给券商带来创新的机遇6 4 4 1 4 有利于我国证券市场的长期发展6 5 4 2 我国发展e t f 的政策建议6 5 4 2 1 制定或修改相关法规6 5 4 2 2 加强对投资者教育6 6 4 2 3 提升基金管理水平。6 6 4 2 4 吸引更多的不同类型投资者。6 7 5 结语6 8 参考文献6 9 致谢7 2 发表的学术论文7 3 上证5 0 e t f 运行机制研究 0 引言 0 1 研究背景与研究目的 e t f 基金的产生是基于诺贝尔奖得主马可维茨( m a r k o w i t z ) 于1 9 5 2 年提出的投资组 合理论，e t f 基金最初的产品形式为指数共同基金，但指数共同基金交易成本比较高并且 还受到卖空的限制。在2 0 世纪8 0 年代末期，指数共同基金的缺点得到了改进，e t f 基金 的产品构想随后诞生。1 9 8 9 年，加拿大多伦多股票交易所推出了全球第一只e t f 基金， 称为“多伦多指数参与单位 ( t o r o n t oi n d e xp a r t i c i p a t i o nu n i t s ，简称为t i p s ) ，但 其结构与e t f 基金并不完全相同。美国证券交易所参考了加拿大t i p s 的结构，于1 9 9 3 年1 月成功发行了美国第一只e t f 基金s p d r ( s t a n d a r d p o o r sd e p o s i t o r y r e c e i p t s ) ，s p d r 在美国证券交易所进行挂牌交易，受到投资者的青睐。此后，e t f 基金 开始正式进入了资本市场。 赢一 在全球投资基金实务界，公认的标准的e t f 基金最早产生于美国，其发展与成熟也 主要是在美国。早期的e t f 基金主要是为机构投资者设计的，经过不断地创新和发展， e t f 基金受公众的喜爱程度，一点也不亚于2 0 世纪9 0 年代在美国盛行的共同基金。自从 1 9 9 3 年美国道富公司( s t a t es t r e e tc o r p o r a t i o n ) 和美国证券交易所( a m e x ) 正式推 出真正意义上的e t f 产品以来，e t f 基金在全球得到了迅猛的发展。根据巴克莱全球投资 公司( b a r c l a y sg l o b a li n v e s t o r s ) 的最新统计，截至2 0 0 9 年8 月，全球共有1 7 6 8 只e t f ， 这些e t f 由全球9 3 个资产管理公司负责管理运作，资产规模总额达到8 5 7 0 亿美元1 。越 来越多的公司参与到e t f 产品开发当中，现有的e t f 管理人中不乏专门经营e t f 产品的 基金管理公司，e t f 产品种类也层出不穷，从单一的股票e t f 到债券e t f 、商品e t f ，从 单市场e t f 到跨市场e t f ，从被动式管理e t f 到主动式管理e t f ，从中可以看出e t f 产品已 经成为当前全球证券投资基金中的最为成功的产品之一，即使在2 0 0 8 年恶劣的世界金融 环境下，全球金融资产大幅缩水，但e t f 产品仍然实现了大额的资金净流入。e t f 获得如 此成功，它的主要优势在于：一是e t f 的运作成本比较低；二是可以在交易所进行交易， 交易便利，对标的指数拟合度高，跟踪误差小：三是e t f 的申购和赎回都是使用一篮子 股票组合而不是现金，基金经理不必为应付赎回而卖出所持有的股票，可以节省税费。 1 贝莱德，e t fl a n d s c a p ei n d u s t r yr e v i e w , 2 0 0 9 8 上证5 0 e t f 运行机制研究 图0 - 1e t f 全球发展图 全球e t f 基金正在如火如茶地发展，我国e t f 基金目前数量只有7 只，资产规模约 4 0 0 亿元人民币，占共同基金的比例为1 6 ，而美国e t f 在2 0 0 7 年就达到了8 6 2 。上 证5 0 e t f 是我国发行的第一只e t f 基金，于2 0 0 5 年2 月2 3 日在上海证券交易所上市。 上证5 0 e t f 的成功发行及上市后的良好表现，使得我国证券市场出现了e t f 基金的投资 热潮。2 0 0 6 年，易方达基金、华安基金、华夏基金和友邦华泰基金先后推出了深证1 0 0 e t f 、 上证1 8 0 e t f 、中小板e t f 以及红利e t f ；2 0 0 9 年工银瑞信基金和交银施罗德基金分别推 出了央企e t f 和治理e t f 。这七只e t f 基金都采用完全复制法来拟合基准指数，实现跟踪 偏离度和跟踪误差最小化，以期获得与基准指数相近的收益。从这些e t f 基金所持有的股 票所代表的行业来看，金融保险、制造业、采掘业、机械设备仪表、金属非金属和交通 运输仓储等行业在组合中所占的比例较高，其它行业包括房地产业、石油化学、批发和 零售、医药生物、电力煤气、食品饮料、信息技术和建筑业等在组合中也占有一定的份 额。根据各e t f 基金的2 0 0 9 年第四季度年报，自基金合同生效以来，截至2 0 0 9 年1 2 月 3 1 日，除央企e t f 和治理e t f 由于上市时间较短，增长率不高以外，其他e t f 均有极大 2 王璐，上海证券报，2 0 0 9 9 2 2 ，a 1 2 版 2 上证5 0 e t f 运行机制研究 涨幅。上证5 0 e t f 增长超过2 0 0 ：上证1 8 0 e t f 增长超过接近2 0 0 ；红利e t f 增长超过 1 0 0 9 6 ：深证i o o e t f 增长超过3 0 0 ；中小板e t f 增长达1 7 5 。 上证5 0 e t f 作为我国成功发行的第一只e t f 基金，开创了我国证券市场里程碑式的创 新，而且为以后e t f 的发行及运作管理提供了很好的借鉴经验。本文对上证5 0 e t f 在2 0 0 9 年1 月5 日至u 2 0 0 9 年6 月3 0 日共计1 1 8 个交易日的运行进行了实证分析，其中包括对上证 5 0 e t f 的跟踪误差、折溢价率和常规套利情况的实证分析，并结合中国平安并购深发展案 例重点分析了上证5 0 e t f 事件套利模式。通过对上证5 0 e t f 运行状况的实证分析，我们可 以看出华夏基金管理公司对上证5 0 e t f 的运作管理比较成功，上证5 0 e t f 的运行状况相对 稳定，其收益率基本实现了对上证5 0 指数的复制；同时，两收益率之间也存在跟踪误差。 对上证5 0 e t f 折溢价率的分析表明，上证5 0 e t f 较成功的套利机制保证了其二级市场价格 的有效性。对上证5 0 e t f 套利情况的实证分析表明：在常规套利模式下套利机会并不多， 即使套利操作成功利润率也不是很高；而利用事件套利模式，通过准确判断，可以获得 比常规套利高得多的利润。这种事件套利模式也可以应用于其他e t f 基金，特别是上注央 企e t f 。上证央企e t f 的成分股都是流动性极好的央企，随着2 0 1 0 年中央企业“缩编大限 曰益临近，约三分之一央企将被重组整合，届时会存在相当大的事件套利机会。立 0 2国内外研究现状与发展动态 + 龟 国际上对e t f 的研究大都集中在已经发行e t f 国家的业界和学界。虽然e t f 从产生 到目前发展仅仅只有十几年，但研究成果已经相当丰富。我国对e t f 的研究始于2 0 0 2 年。 在研究初期，学术界仅对e t f 的发展历程、优势及投资策略较为关注，2 0 0 5 年之后，随 着上证5 0 e t f 等产品的推出和运行，更多的研究不只局限于理论的分析，还结合上证 5 0 e t f 等产品的具体运行状况进行实证分析。 1 指数化投资理论 指数化投资的基本思想就是在不可能系统性地获得超额收益的情况下，通过持有或 跟踪市场指数来获得市场平均收益。指数化投资作为一种成功的投资盈利模式，以能够降 低投资管理成本、研究费用、交易佣金、能有效分散投资风险、并高效率地获得市场整 体收益等众多优点赢得投资者的青睐。最优的投资策略就是持有市场指数组合，即进行 指数化投资，减少交易与管理成本，并长期一致地获得市场的平均收益。 1 9 5 2 年，马可维茨论证了只要是理性的投资者，他们都会作出选择，持有“有效边 3 上证5 0 e t f 运行机制研究 界上的最优资产组合，并解释了多元化投资组合可以降低投资风险。在6 0 年代，夏 普( s h a r p e ) 在马可维茨研究的基础上建立了资本资产定价模型( c a p m ) ，该模型以一般均 衡框架下的理性预期为基础，把资产的b e t a 系数作为资产的相对系统风险的度量。1 9 6 5 年，珐玛( f a m a ) 做了大量的实证研究，同时结合了前人的研究，提出了“有效市场假说 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s 简称e m h ) 。珐玛认为当所有的公开的信息都能通过证 券的价格反映出来，这个市场就是有效市场。珐玛指出证券的价格完全是随机变化的， 投资者不能借助任何基本面分析和技术分析手段获得超额收益，并根据证券市场价格反 映公开信息的速度和程度将市场划分为弱有效、中强有效和强有效市场三种形态。1 9 7 3 年，伯顿( b u r t o n ) 在漫步华尔街( ar a n d o mw a l kd o w nw a l ls t r e e t ) 一书中提出了 股票的价格实际上是随机变化的，股票的价格是无法预测的“随机游走 理论。这些理 论指出了一个重要事实主动管理型基金的业绩很难超越被动管理型基金的业绩。在 6 0 年代末期，投资者借助计算机技术对投资收益进行了精确的计算，对不同的投资收益 进行比较。在去除掉交易成本后，主动管理型基金投资收益不能超越市场大盘指数。因 此，指数化投资作为一种全新的投资方式开始孕育产生。 马可维茨( 1 9 5 2 ) 在他的论文证券投资组合选择( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) 中介绍 了理性的投资者在资产的预期收益给定、资产和价格波动的相关性给定的情况下如何确 定投资组合的问题。他认为投资风险与投资收益是紧密相联的，具有不可分性，即没有 投资者承担了比平均水平低的投资风险却获得比平均水平高的投资收益。但他认为把具 备不一样的风险趋势的股票构造成一个投资组合，可以把投资的整体风险降低。马可维 茨提出不能单独地衡量某只股票的风险，而是要看它对投资组合风险的影响来判断这只 股票的风险。马可维茨采用均值和方差方法推导了投资组合的有效边界，即在一定收益 率下方差最小的投资组合。有效边界理论是指在一定风险水平上具有最高预期收益率的 投资组合，或者是在一定预期收益水平上具有最小风险的投资组合。假定理性的投资者 是效用最大化者，而效用是由风险与收益共同决定的，因此理性的投资者都将持有有效 边界上的投资组合。根据有效边界理论，如要想使投资组合的风险最小，不但要对股票 进行多元化投资，还要选择相关系数比较低的股票，可以把资金分散投资于不同行业的f _ 股票。 珐玛( 1 9 6 5 ) 做了大量的实证研究，同时结合了前人的研究，提出了“有效市场假 说”。珐玛认为当所有的公开的信息都能通过证券的价格反映出来，这个市场就是有效市 ： 4 上证5 0 e t f 运行机制研究 场。珐玛指出证券的价格完全是随机变化的，投资者不能借助任何基本面分析和技术分 析手段获得超额收益，并根据证券市场价格反映公开信息的速度和程度将市场划分为弱 有效、中强有效和强有效市场三种形态。 夏普( 1 9 6 4 ) 和林特纳( l i n t n e r ) ( 1 9 6 5 ) 进一步完善和改进了马可维茨的工作，拓 展了马可维茨的研究。他们认为当股价的波动加大时，个股的风险就会加大，因此股价 的波动性应被更多关注。虽然单只股票的风险是无法化解的，但是非相关性风险是能够 被多元化投资进行化解的。夏普在马可维茨研究的基础上建立了资本资产定价模型 ( c a p m ) ，该模型以一般均衡框架下的理性预期为基础，把资产的b e t a 系数作为资产的 相对系统风险的度量。 吕微等( 2 0 0 5 ) 指出指数化投资的基本思想就是在不可能系统性地获得超额收益的 情况下，通过持有或跟踪市场指数来获得市场平均收益。指数化投资作为一种成功的投资 盈利模式，以能够降低投资管理成本、研究费用、交易佣金、能有效分散投资风险、并高 效率地获得市场整体收益等众多优点赢得投资者的青睐。 何倩( 2 0 0 6 ) 认为指数型投资方法不论从市场的长期发展还是投资者的业绩表现来黄， 看，都有其存在的空间。指数化投资的出现，其实质意义在于为投资市场提供了一个竞争 基准，竞争的驱动将把低效率的积极投资管理人淘汰出投资管理领域，并且国际资本市场 和投资领域逐渐出现了一些推动指数化投资加速发展的有利因素，指数化投资正日益舻“ 为国际市场的主流。 柴文婷( 2 0 0 8 ) 认为，无论是从实践上还是理论上战胜市场都是很难达到的，应该把 目光转向试图获取市场平均收益的指数化投资，指数化投资具有分散投资组合，降低系统 性风险，低成本，低税收的优势，同时还可以减少基金管理人的风险，是今后投资趋势的主 流方向。 赵勇等( 2 0 0 9 ) 通过实证研究得出结论：我国的指数基金基本上实现了对基准指数 的有效跟踪，各只指数基金均比较严格地贯彻了预先制定的指数化投资目标，基金绩效 与基准指数的走势实现了较好的拟合。从总体看，指数化投资在我国可行。 2 跟踪误差计量方式的研究 对跟踪误差的计量方式，学术界一直存在争议，主要原因是跟踪误差计量指标的选 择直接关系到指数化投资组合的跟踪效果和绩效评价。 s 上证5 0 e t f 运行机制研究 t r e y n o r 和b l a c k ( 1 9 7 3 ) 提出最早的跟踪误差计量方法是将跟踪误差定义为投资组 合的收益率序列对基准投资组合收益率序列进行线性回归的残差的标准差。根据该定义， 跟踪误差取决于投资组合收益率序列的波动性和投资组合的收益率序列与基准指数收益 率序列之间的相关系数；但如果投资组合的收益率序列系统性地偏离基准指数收益率序 列而两者保持相同的变动趋势，即相关系数为l ，那么根据该指标计算得出的跟踪误差 应该为零，而实际上投资组合的收益率序列始终偏离于基准指数，即两者之间存在显著 的跟踪误差。 p o p e 和y a d a v ( 1 9 9 4 ) 提出将跟踪误差定义为投资组合与基准投资组合的收益率差 额序列的标准差。该方法可以有效地度量跟踪误差本身的波动程度，衡量投资组合偏离 基准组合的投资风险，同时，该指标对个别日跟踪误差突然增大的情况具有一定的平滑 效果，因而能保证指标的稳定性，成为后来最常用的一种计量方式。 c l a r k e ，k r a s e ，和s t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 提出应该根据投资组合与基准投资组合的收益率 之间的绝对差额对跟踪误差进行定义，并在此基础上衍生出绝对平均下方偏差、最大绝 对偏差和最大绝对下方偏差三种计量方式。 3 影响跟踪误差因素的研究 由于交易费用、现金拖累及指数成份证券的调整等问题的存在，跟踪误差在指数化 投资中会不可避免地产生，而跟踪误差最小化是指数化投资的主要目标之一，因此对跟 踪误差的影响因素的研究是一个重点。 、 p o p e 和y a d a v 经研究发现跟踪误差时间序列自相关影响跟踪误差计算结果，即不同频 率数据计算得出的跟踪误差不具可比性。因此，在计算跟踪误差指标之前，必须对使用 数据的频率谨慎选择：频率过低，会导致时间序列过短，信息利用不充分；频率过高， 又会因为时间序列的自相关问题导致跟踪误差的度量产生系统性偏差。如果迫不得已在 数据样本期限不足的情况下选用了高频数据，那么可以按照其时间序列自相关系数大小 对跟踪误差指标做近似的调整，使其与其他不同频率计算出的跟踪误差更具可比性。 w a l s h 和e v a n s ( 1 9 9 8 ) 的研究也得出了不同频率数据计算出的跟踪误差不同的结果， 他们对比了日数据、周数据和月数据，发现周数据的跟踪组合具有最小的跟踪误差。 f r i n o 和g a ll a g h e r ( 2 0 0 1 ) 通过对s & p 5 0 0 指数基金的研究，指出红利分配等季度性 因素对跟踪误差具有较强影响。 6 上证5 0 e t f 运行机制研究 g e o r g ec o m e r 等( 2 0 0 2 ) 指出管理费和股利分配是造成e t f 跟踪误差的根本原因。 。 一 v a r d h a r a j ，f a b o z z i 和j o n e ( 2 0 0 4 ) 对影响跟踪误差的因素进行了量化分析，指出跟 踪误差主要受投资组合持有的股票数目、与基准投资组合的投资风格差异、目标指数的 波动性以及投资组合的贝塔值等因素的影响。 。 g a r yl g a s t i n e a u ( 2 0 0 4 ) 认为e t f 的跟踪误差表现对于使用范围较广、较为流行 的指数而言较差，例女n r u s s e ll2 0 0 0 小盘股指数和s & p 5 0 0 大盘股指数，而对于使用范围 较窄的指数表现良好，其中一个主要的原因是指数结构的调整对基金造成的冲击。 王辉( 2 0 0 6 ) 通过实证分析认为从长期来看，上证5 0 e t f 的跟踪误差主要不是由于 资产组合的复制误差导致的，而是由其他因素引起的，部分是由于上证5 0 e t f 较高的基 金管理费用造成的。 陈远志等( 2 0 0 7 ) 认为造成跟踪误差变化的原因主要有四个方面：1 复制误差；2 管理费用及其他各项费用：3 基金的申购与赎回；4 指数基金的利润分配。 警。 邹平等( 2 0 0 8 ) 认为产生跟踪误差的原因是多样化的，如现金拖累和成分股调整导 致复制误差等，但股票的红利，尤其是上证5 0 e t f 的基金运作费等是导致上述误差的重 ? 要因素。偏高的管理费是上证5 0 e t f 收益率的一个不可忽略的负面影响因素，它严重地 影响了该产品的市场表现。 毋。 夏小伟( 2 0 0 9 ) 认为造成跟踪误差变化的主要原因有五个方面：1 管理费用及其他 各项费用；2 标的指数价值波动；3 复制误差；4 指数基金的利润分配；5 标的成分股 变动。 4 关于e t f 的折溢价，研究人员基于不同的e t f 产品得出了不同的结论。 ( 1 ) 有关美国国内型e t f 的结论 s a l o m o ns m i t hb a r n e y ( 2 0 0 0 和2 0 0 1 ) 对美国国内型e t f 相关月份的买入卖出价位、 中间价位等数据进行了随机抽取，对这些e t f 的折溢价情况进行了统计分析。统计结果 表明，在大多数情况下，e t f 的买入价位略微低于e t f 的i o p v 值，卖出价位略微高于e t f 的i o p v 值，而中间价位基本与e t f 的i o p v 一致，这表明美国国内型e t f 的折溢价基本贴 近于b t f 的i o p v 值，e t f 的申购、赎回机制以及套利机制非常有效。 r o b e r te n g l e 和d e b o j y o t is a r k a r ( 2 0 0 2 ) 建立了e t f 的n a y 定价模型，对e t f 的 7 上证5 0 e t f 运行机制研究 n a v 定价进行了测量。他们把e t f 的收盘时间与股票的收盘时间的差异等因素考虑在内 后，对e t f 的溢价进行了分析。分析结果表明：美国国内型e t f 的溢价比较小，即使出 现了较大的溢价，但在5 - 1 0 分钟后就会消失。 ( 2 ) 有关美国国际型e t f 的结论 美国国际型e t f 与国内型e t f 折溢价情况的结果正好相反，国际型e t f 的溢价通常 比较大，而且溢价持续的时间也比较长，甚至有的国际型e t f 的折溢价要持续几个小时 甚至几天后才会消失。