（金融学专业论文）我国流动性过剩背景下的货币政策有效性研究.pdf

孛文攒要 我国流动性过剩背景下的货币政策有效性研究 金融学专业硕士研究生高庆鹏 指导教师谢家智教授 中文摘要 根据2 0 0 7 年中央经济工作会议精神，对冲流动性过剩仍将是2 0 0 8 年货币政策的鬟要任 务，未来段时间央 j = 可能不祷不继续面对银行体系流动性供给过彩的局面。继续实行稳健 静货币藏策，综合运蔗多耱货拳政策工兵，合理调控货带信贷总耋，有效缓解银行资金滚动 性过剩润题将怒央雩亍货零敢篆救主要鼹括。本文以翟翦滚动性过剩搀现实背景，撩讨货币政 饿有效性问题。 通过研究本文褥出如下结论；在赛证分析串，弓l 入流动性过剩交藿后，m 2 对g d p 蕊俸 燕是减弱煞，这说骥滚动链过剩嫒零货磊政策孛介指标滋霹产凄豹律窝藏翡，靼擦制了货幕 政策的有效性。因此，流动性过剩背景下我嗣货币政策有效性有待提高。 以c p i 为通货膨胀指数替代变量，在流动性过剩变鬣l i q u i d 的冲击下2 期达到波峰， 以后各斓逐多下降，值下降趋势平缓。m 2 对e p l 的影响在各期均得以船强，基予流动牲过裁 豹沉重笨力，会导致银行富霎扩大蕊贷翘摸的；串动加大，遴两推动投资过热，显著地麴大通 货膨胀的压力，流动性过测显著加大通货膨胀的压力和银行体系风险。 我豳的货币政策以数量目标为其主要中间目标，随着中国经济、金融国际纯进程加快， 赞希供应量的霹测憔与可控性燕在减弱，需要薪煎指标体系静建立。逶遘c i c 一1 鹾摸鬻蘸分 辑，我国货瑙政策传导主要菝靠银行等传统金融机构豹信臻扩张面实现，逶过加强对予信贷 市场和信贷规模的管理，可以有效影响经济活动。这与我国的信贷配给现象和众业对银行等 金融机构的依赖性有关。而利率对于我国经济的左右能力较弱，利率传导桃制( 由予乖j 率市 场祝制还不完善) 所起佟周著不犬，这在一定程度土影壤了中鬻货誉政策实藏效果。 关键谰：流动性过剩货币政策有效性 鼹嘉大学磺+ 学傅论文 t h es t u d vo fv a l i d i t vo fm o n e t a r yp o l i c yu n d e rt h e b a c k g r o u n do f c h i n a se x c e s s1 i q u i d i t y l 镬a s 耄e rc a 髓d i d 箍t eg 馥oq i n g p e n g s 赣p e 秘哇s o r p 糟x i e 善i a z 囊i c o l l e g eo fe c o n o l 娃i c sa n dm a 娃a g e l 鞑e n ts o u t h w e s tu n i v e l s i 拶 b e i b e i c h o n g q i n g ，c h i n a a b s tr a e t a e e o 撼 狂g 埝2 0 0 了e e l 啦毽le c o n 俄癍ew o 矗e o 稚岛r 蝴c e ，k 蠢g el i q l l i d i 锣s 岬l u s 讯2 0 0 8i ss t i l l a 箍i 擞p o r 琵燃耄a 呔o f 璎雌e 耄a f yp o l 证y 。穗e 瑟e 娥耄主璐e 谯ee 鞠拄a 至b 甜逡确a y | l 鑫v e 埝e o 越是榭e 喜。蠡e e l i q u i d i 锣o fm eb a n k i n gs y s t e me x c e s ss u p p l ys i n l a t i o n ，c o n t i n u et 0i m p l e m e n tap r u d e n tm o n e t a 拶 秘蠢c y 麟交oe o 蠡职吐e 潞i 张嚣s o 菇v 撕。撼撇彻e 程哪p o 嚣c y 协o l s ，f e a s o n 曲l er e g u l a | ea n dc o 髓鹏l 糕l o 辩ys u 弹l ya 曩dc f e 蕊lv o l u 搬e 。疆燃t 圭簿b a n ke 靛e 主i 张l ye 鑫s 融氇ep f 曲l e 瓣o f 馘c e s sl 玉誉避i t y w i l lb et l l e 坩l a i no b j e c t i v eo ft h ec e n 舰lb a n k sm o n e t a 搿p 0 1 i c y b a l s e do n a lb a c k g r o u n do ft h e c 渊主e x e e s sl i 和蠢移，黻sp a p e fr e s e 黻露警e s 镞ee f 怒c t 至v e 秘e s so f 糯o n e t a f yp o l i e y i ss 刚y 凇e h e d 也ef o l l o w i 娃ge 蝴e l l l s i 蝴。u 醇勰e 啦i 蠢e a la 觳a l 羚i so f 娅 i n 仃o d u c t i o no f 训a b l ee x c e s sl i q u i d i 够，n l er o l eo fm 2t og d pi sw e a l ( e n i n 舀a 1 1 d “se x c e s s l i 举i 蕊移氐藏蔽e s 糯搬霉轻啄秘l i e y 鳓黼爷舔t 醚2 器童e 拍e d i a 翠i 瘾i e 搬s 硪酞e 髓dr o i e 融e u 痨藤 妇e 畿e t 主v 强e s so fm o n e t 姆辨l i c y 髓e f e 妇e ，氇ee f f e c 蛙v e n e s so fc 撼溉s 艄n e 镶搿p o l i c y 浆拣 t o b e 弗a i s e d g 主v e 鑫c p l 硼蕊滟i 艇e xt o 姊l 鑫c ev 撕a b 凳醴鑫辩l 琵脊弑锣s 群p l 珏s 钕i 珏带鑫c to fl 硷u l d r e a c h 娃掂p e 呔sa 毫t l l es o n dp e 砖o d ，m 2i 娃攀a c t 蝴蛙持c p li n 也e 辨砖o da 瓣t o s 骶熊g 出e 勰趣 b a s e d0 nt 1 1 eh e a v yn o wo fe x c e s sp r e s s u r e t h i sw o u l d1 e a dt ob l i n de x p a n s i o no f b a n kc r c d i ts c a l e 3 嚣鑫妇稼戳耋董撼赫秘l 辩捻鞴鲳融a 麟瓤谨删，a 鑫翳i 嚣e a 鑫考i 珏c 嚣a s e 法蠹森锄娜 p r e s s u r e s s i g n i f i c a n te x e 嚣s sl i q l l i d i t yw i 珏i 粼r e 鑫s e 虹爨默i o n a r yp f e s s u f e 躺d 西s ko ft h eb a n k 娥g s y s t e m 髓 e 掇琳i 受fo 麓癌v 尊逸艇嘲攮e f 攥e 采鑫圭。o e e 蠢v e so fc 莪i n 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m e n t a t i o no f l v a b s 撼e l c 撼l 谢s 掰o n e 攮秽p o 妊e y k e yw o r d s ：e x c e s sl i q u i d i 够 t h ee m c t i v e n e s s m o n e t a r yp o 髓c y v 独创性声明 学位论文题舀：鑫置速叠缝过剩萱基王煎堂垂邀筮盔熬逵珏塞 。一 本人提交的学位诊文是在导师指导下进行的研究工作及取得翁研 究成果。论文中芍 用他人邑经发表或出版过的研究成果，文中已加了 标注。 学位论文俸者： 南表鸭 签字蠢豢：洌g 年5 月i 穹罄 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解疆南大学有关保留、傻黑学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生部可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影嗯、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 一 学位论文作者签名：南囊蹲鸥 导师签名：习氛给豫 签字基壤：凇垂g 年菩其砖爨签字基裳：未蠢驴年j 其 ；p 第l 荤绪论 第- l 章绪论 改革汗放3 0 年来，中国经济取得了举世瞩目的成绩。伴随着经济体制改革的逐步深入， 货景致策律隽赞薏管理当鲻调控经济黪主要乎段，掰瑟褴戆经济运行熬菇险性不瑟增绷，赞 躜政策调控难度也与题俱增。尤其近年来，在流动性过剩背景下，通胀压力已经显现，政府 如何增强货币政策的科学性和有效性，是摆在我们面前的一道难题。本文正是围绕这一问题 晨嚣研究纛讨论瓣。 王羔研究的闫嚣与背景 货菊政策趋羹亵当局必实现既定的经济鞫标，运岗髯种工具调节赞币供应和刹率进箍影 响宏观经济的运行状态的备类方针和措施的总称。1 9 8 4 年以前，我阑还没有确立中央银行体 制，货耐政策在宏蕊经济调控串的作用基本爨菔献计鲻经济体制的要求。1 9 8 4 荦确立中央银 行体裁以辱，髂隧奚孝政收支占q d p 比重黥持续下降，财政在宏鼹经济调控孛豹嚣熙弱化，货 币政策逐渐成为我翻宏观经济调控的主要手段。改革开放以来，我网中央银行积极运用货币 政策调控经济运行，取得了很大的成绩，积累了不少宝赞的经验。同时，我们也清醒地认识 到，我嚣货币政策酶运溺使存在不少瓣耀题、蚕箍着诸多熬挑战。警蓊，货黍政策在我国国 民经济宏观经济调控体系中居予十分燕要的地位。货币政策能否发撵应有的作用，中央银行 确立货币政策的目标、选择货币政策工具和货币政策中介指标，只怒其备了货币政策靛挥作 穰静静态条粹。它 】之闯黻及与其它经济变量动态蕊穗置制约耩耱嚣影璃，瑟赞薅政策瓣黄 导枫铡瓣题，艇货薏敢策的最终效果，同样发挥着极其整要豹作用。因此，要使货币政策有 效发挥作用，就必然要研究货币政策的传导机制问题。改革开放2 0 多年来，我国货币政策也 在不断摒弃计划经济体制下酶德纯酶、驭指令性计裁爻燕嚣壹接谖控手段。僵是与实体经济 改革相比，金融体制程货瀑政策麓改擎还相瓣落簌。金融枣场还不够健全，货璎政策调控还 没有彻底摆脱直接调控的模式，货币政策的传导还是以不完善市场条件下的银行信贷途径为 变。改革开放以来，在我国货币政策逐渐由赢接谪控向间接调控煎转交过程中。出于其它的 配套改辇接施没骞跟上，致傻货薅政策黄导途径避窄，蕊瑰了一定程度豌梗阻阅题。 与此嗣时，自2 0 0 6 年初以来直到目前，流动性过剩始终是一个热门话题，不仅因为央行 在最近几年虽然不断奋战过剩的货币流动性，却出现了越战越多的结果，也因必巨大的过剩 货蘑正在强韵地接动中善豹资产输格主涨，扶嚣并娥酝酿逛嚣益扩大的资产泡沫甄险。烈2 7 年初，中国的广义货币m 2 已达3 4 ，5 6 万亿元人民婚，按当年汇率折算，相当于4 。3 万亿美元， 当年中阑g d p 总值为2 0 ，9 4 万亿元入民币，折合2 6 万亿美元，货币存量相当于g d p 的1 6 5 嵇。裰据 逢莽镊霉亍秘美联德静数字，2 0 年美国g 瞳惑僮失1 2 ，9 万亿美元，i 2 兵束筋酪2 为7 。l 万亿美元，美阑货带存量棚当予g d p 的5 5 。中黧的货币存撬已相避于美国的6 0 6 ， g d p 总值却仅相当予美国的2 0 2 ，如果换算成同等经济规模，中国的货币存餐就是美国的 3 倍，或援：美隧整丈出2 嵇。资辩显示，改革并藏以来，中藿存款熬年均鬻长率为2 3 。5 ，粥 攀钱以来，广义货币戆年均增长率势2 l 。5 ，大辗发亮出美国与欧盛同期年均6 _ 7 左右的年 弭商犬学硕l j 学位论炙 均增长率。以前年份中国货砸供给的高速增长，被解释为市场化的推进与商晶货币关系的深 化，但是在新世纪以来，中圜的经济体制已经基本具备了市场经济形态，广义货币仍以年均 l ? 瓣速度递增，并釜赞蘑存鬟相对予经济葱产鑫，纛经楚发达枣场经济体熬3 嵇，就令人 感到迷惑不鳃了。 应该说中国目前存在巨大的过剩货币，不管原因如何以及是否合理。已经是一个客观现 实。赞黍资本瓣特牲是搽须寻找委委离黪爨摄，所以仅仅靠“堵”是蜷不往货币资本瓣资本市场 的冲击鲍。本文垂是在滚动性过剩这一背景下，对货蒂政策有效性的进行研究，试豳对指关 问题进行新的论证和改进。 1 2 研究的目标和意义 近年来，我鬣学者对货币政策有效性的研究已经形成了一批溪要的研究成果，但在总体 圭，我匿学者的研究大多数是鞋撬蒗分橱淹主，实 委分梃很少；货暴政策有效性命题在巴有 的文献研究中包含着众多的前提和假设条件，规范性的研究成果其政策参考价值是有限的。 因诧，对我豳赞礴政策有效设进行实证研究，尤其是在当时流动性过剩的宏观背景下，则显 得更具有现实意义，这也是中央镶聋亍蜃最震要的。因此，对赞番政繁有效性麴研究，不议楚 理论上的，而且熨重要的应是实证上的，故其定蔗分析的方法无疑是关键。值得注意的是， 藿内学者大多是寇性分析为主，酃使是少数的定差分析萁方法也燕值得裔榷的。在研究货币 政策鸯效性闯题对，我医学者仅仅髑限于对货带政策调控效果与预定叠标的翁单对魄与判辑 是远远不够的，并不能有助于中央银行深刻把握我国货币政策的逡行规律，而为中央银行实 麓调控操捧韵政策建议就不具有较商的参考狯德。同时，传统的经济计曩方法在研究货币政 策时，存在着动态帮稳定性假设，瓤实际圭经济对瓣序列通常是嚣平稳鹃，宣接运爝变量黪 水平值研究经济现象间的均衡关系霹易导致错误的结论。 现实孛，流动性过藕氇加大了央行货灞政策执行成本，降低执行力度。资金大鼙富余给 中央银行货币政策调控带来挑战，商韭锻行资金大量富余，使其在央褥开户的超额准鉴金大 幅增加。另外，商业银行大量持有央行票据、超额储备金，不仅加大了央行的操作成本和支 付成本，也使夹行瑟蔽篱货币政策传导效果减弱翡压力。流动性过剩已经影响弼货币政策币 值稳定秘经济发震垦标的实现，医此搀止流动性过剩曼得十分重要摹l 突淡。爨时，滚动性过 剩会导致资源配鬣效率的降低。与银行资企的大量闲鼹和低效动辩j 交存的，是个人信贷，中 ，j 、金鼗秘欠发达撼嚣融瓷云霄难泼得期满足翡遴境，说溪银雩亍在黉金配箭孛瀚律焉没有充分 发挥怒来，降低了资源配制效率。蛰源锝不到究分剩耀剩余漉动性螅存在，也意味着巨大熊 机会成本。从整个金融系统来看，货币市场和资本市场缺乏有效的连接，巨额资本游离于实 薅经济之扑，焉不麓秀经济发展骰密贡献，与飞速发震豹串霆经济穗背离麓。与之桷对应的 地下金融的蓬勃，更不利于规范管理和资源的有效配置。 由此可见，在流动性背景下对我国货币政策有效性进行研究，不仅县有理论意义，更具 有深远戆现实意义。本研究菱是围绕这一翔题鼹并懿，研究麓主要蟊标楚综合分辑开敖经济 条件下货币政策的有效性问题，结合当前中国的经济金融环境，探讨流动性过剩对我国货曝 政策的影响机理和传导路径，分析我国货币政策的效果，并提出增强货币政策有效性的调控 2 第l 耄绪论 措施。 _ i 3 研究的结构和方法 本论文用新的视野和新的思路研究流动性背景下对我国赞币政策有效性。本研究首先对 赞币金融学的一般理论进行研究，梳理了赞币政策有效性豹各流滋观点，并对褶关文献进行 了总结和圜颞，遴藤也形成了全文礤究的逻辑起点。在就基勰上，本文还讨论了星前我匿货 币政策的传导机制，运用凯恩斯货币政策传导理论，分析了流动性过剩对我们货币政策的影 瀚翡传导路径，并在实涯方法下，进行了裔效衡度。文章同对还基于货币政策工具褫隽和攥 作孛奔爨标锐角一f ，探讨了漉动性过剩对货瀑政策有效性鲍影响效疲。论文的研究的基本缕 构是：第1 章，绪论。主要介绍研究的问题、目的、思路以及研究的方法等；第2 牵，理论 溺鼷与借鉴。霹本研究禚关概念进行界定，并瓣磷究设计、借鉴静相关理论翻黻述评；第3 牵，流动性过测影响货黎政策凝效性的理论分板。从多个角度对流动性鸷景下的货币政策传 捋路径、机制、有效性进行分析；第4 章，流动性过剩下货币政策有效性的实证研究。试阌 逛嗣讼袋搂黧对我国流动毪过剩下赞蘸政策效象进行实证研究，探讨流动性过剩是否也遥筏 我国货曝政策效果在产出过热、控制通货膨胀上产生作用；第5 章，研究结论与政策运用。 在任何研究中，运用恰当的研究方法是研究成功的关键所在。经济学研究的主要方法是规范 分新法帮实证分撰法。在本研究中，也是激筑蕊分辑法帮实证分析法隽主，并黠对徽到二者 的结合。理论分亳吁方法主要用予现状描述翻货币政策传导机理分析；实证分析主要用于把握 货币政策传导的效果和规律。研究同时还注重横向比较与纵向比较相结含。横向比较主要用 予分拆落蠹外羹萃政策蒋导辊铡辫差异，提窭蟹签耦关货币政策搡俸篦经验竣进我黧货露政 策传导机制的思路翘建议。纵向比较主要用于分析改孳开放以来，特别是流动性过剩这宏 观经济背景下，我豳货币政策传导的变化历程，总结赞币政策传导机制变革的基本经验教诩， 试霆对我萤货币政策概铡麓未来发展徽奎霄益性探索。 3 两赢人学碳l j 学位论文 第2 章理论回顾与借鉴 本章是对后文分析的一些理论储鉴和思考。任何理论的发展都有其历史的延续性和传承 性，对已有的研究结论鞠共识进彳予梳理和分析总结，是进行相关研究韵前提和基础。本牵的 理论借鉴为下文的理论和实谜分橇指出了一个大致的方彝，全文也是基予此进行论述秘讨论 的。 2 1 货币政策有效性的各流派观点 货币政策有效性问题在西方货币理论界的争论翻来己久，在不同的经济背景下，各个学 派对这阕题进行了深入戆研究，褥凄了不翼瓣致策结论，这些理论结论簌经济生活中总缮 而来，对当时的经济决策起到了巨大的指导作用。对各学派的理论成果避行回顾，有助予更 科学系统地分析我国的这现实经济问题，并为之掇供理论上的借鉴与指导。因此，以下是 对冬学派的理论迸括戆阚述、总结以及鑫蠢的一些评褥。 2 ， 。 吉典主义货带政策理论 丧典学派的赞币理论t 要是货币会属论，主张真燕鲍赞曝必须是金矮、货币必须有实足 价值、反对伪造赞币等观点，粼第和斯密是其中的代表入物。配第程政治算术中认为，“金、 镶、臻、宝是一般靛财富”孕，一个国家生产金锻珠宝麴产数秘对静贸爨跑经营任篱剐靛产业 都有利，他肯定了货币具有价值尺度的职能，赞币流通观很全夏，推动一国的经济发展，露 要一定数鬣= 的货i l j ，“如其过多，就会使国家不能那么灵活行事：如果其过少，也会使国家发 生毛病”孕，霾裁缝建议将盈余獒金镶卖绘静藿| | 冀蒴对本藿产生破坏牲彩噙。 斯密在其1 7 7 6 年发表的臣著国民财富的性质与原因的研究中，认定货币是种齑熬， 其圆有形态是贵盒属，其价值为劳动量或生产费所决定。货币的基本职能就是交换工具即流 遥手段，“赞摹楚裔韭上篱大工具”囝，弱靖，饿指出，货币是“一甥文明国裔业上的遴蹋媒 介。通过这媒介，一切货物都能进行买卖，都能相互交换”鲫。按照郑先炳( 2 0 0 1 ) 年对予斯 密货币流通观的总结，斯密的货币流通观主要表现在三个方面：第一，满足商品流通的货币 磐要鼙应经常夔商最翁鬻藏蕊增减；羹季_ 耋囊不需要和商藩璧等量增骧，翦者磁压者要夸豁多； 银行券可以代替金属货i j 流通，并鼠能节省社会劳动，但是，这种替代最多只能以流通所客 观需簧的金属货币为限。 古典学澡货帮理论主要楚矮寒鳃释经济活动中一般价格求乎的决定，不涉及货舔与生产 决镱乃军格个现蜜经济运行的关系，冈此在古熟经济理论的货币绛济中，货m 政策鼹没有地 位的，僵是其理论成为后入研究货币理论的基础。 2 。 2 。觏恩斯主义货币政策理论 靓愚簸货纂分析的主要褒论渊源楚藏亮塞尔麓货帚均衡沦，链指爨：经济藏景麓不确定蛙使 国配第 政治算术，2 4 贰，北京，商务印书馆，1 9 7 8 肇配繁：赋裁论，1 4 2 炙，蔻塞，人民爨舨转，1 9 7 5 鸯斯密：图& 财富的性质鞠原因的研究，2 5 6 菇，托索，商务印书馆，1 9 7 2 国鞭密：国民财富的性质期原因的研究，2 5 页，北京，商务印书馆，1 9 7 2 4 第2 章理论黧藏与螫壤 充分就业只是一种特倒，羧期残籀经济行隽主体行必动机与抉择的重要依据，蠢货币楚影嫡 经济行为主体预期心理的重要因索，因而能够在经济运行中发挥重要作用，货币对经济体系 中酌就业、产出、收入等经济交豢乃至总供给与总需求的均衡超着至关重要静捧爝。蒽绪起 来，觊愚赫关予赞誉理论方西豹论述，( 1 ) 对货币霈求理论约分橱。觊恩辫骥确提出了货币 在现实经济中作为资产的功能，他所考察的熊币需求，是既作为投资或交易媒介，又赢接作 为黉产形式酶赞币需求。嚣诧，赞币需求不褥只是决定予货币收入斡一元瞒数，两是翳确成 为阉黠受制予收入和测率的多元溺数，即，翔= l ( y r ) 。两裁货蘑与产量的关系瓶言，凯恩 斯特别说明了投机动机的货币需求通过利率对经济波动发生的影响，使货币需求的分析更加 复杂纯，释不假要考察货蒂需求变动的原因，还要考察赞币霉求变动斡结榘。( 2 ) 黠赞爱供 给理论的分辑。凯愚疑认为，货薅供应篷是外生决定的，期由中央银行根据货币需求的变化 来调整总的货币供应鬣。然而，他否定货币供给与赞币需求互为独立变量的观点，通过利率 孛奔，穗强谖货币供绘蘑赞耀需求翡影拣，阏嚣幸强诱货凳需求变诧对德耀镆绘蘩瓣影穗。瑷 凯恩斯熊这种分析为起点，在后凯恩斯主义者麴货礤分析巾，货币供绘和货币需求变成两个 互为因果关系的非独立变鬣。( 3 ) 货币传递机制理论。凯恩斯随接把利率作为联结货币与产 量静枢缎，两不黄助予物价，更不停留予魏价波动静解释，两避全力分折产量交漤熬原因。 正魑从这个意义上，可以说凯恩斯完全摆脱了货币数量说把货币分析局限于物价论的框框， 使货币分析与产量分析完全融为体。 鸯蓼l 愚簸以后，觊愚斯静遥遮者霰继承了觊愚辩嚣货蘑理论传统，薯迸行了发震，魏愚 斯学派关于货辫政策囊效快总豹溉点是：( 1 ) 货蘑数量的变动在短期内影响就业，产出翱收 入等实质经济变量，而在长期内只影响价格。( 2 ) 在不同的经济背景下，货币政策的有效性 是截然不阕的。在经济过度繁荣情况下，为了抑制通货膨胀的加剧，紧缩性货蠢i 政策的有效 性剽十分明显：摇粟经济衰退藩滠纂 救衰退，扩张性静赞摹政策效果也较魏赞基帮可靠；如 果经济衰退属严重的衰退，扩张性的货薅政壤效果则极为微弱釉不可靠。( 3 ) 当经济处于衰 退时期，扩张性货币政策的效果与货币需求的利率弹性，投资需求的利率弹性，社会公众灵 活偏好，资本的边际效率，货币盼流通速度等因素有关。4 ) 在经济严重衰退对耪，财政政 策魄货繁政策燮鸯有效。 y 幸表永久收入。它在| 嚣方程孛代表当前交易承平，嚣在掰方稔孛代 表当前财富水平。将该货曝需求涵数与凯恩靳主义货币露求函数相比较，可以看出k 比r 的 范围要宽，并且y 被赋予了不同的意义，货币主义的y 越“永久收入：而凯恩斯主义的y 是 警前牧入”。 在赞蹲供给方恧，弗里德曼与凯恩甥不网的是他所讨论的货币供给是有严格限制的。他 强调货币与信用的区别，强调银行体系与其它金融机构的区剐，强调货币当局所应控制的货 币供给只是通常瓣蘧2 ，邵只毽括公众手孛逶蟹量耧商韭锭行静存款总额，蔼苓涉及其它流动 性资产，这就加强了货币的“可控制性”。这说明，既然货币供给决定于货币体制，从而是稳 定的，那么货币供给与实际货币需求就是各自独立决定的，影响货币供给的因素并不影响实 际货黍需求丞数熬稳定性。这样，名义货币需求裁霹器随辩适应货景供给弱变动撵充分调整。 这进一步加强了弗里德曼关于短期内货币影响名义产出水平，而长期内货币只影响物价水平 的观点。 货爱主义学澡关予货带敢策离效熬戆鼹点主要骞舞下且点； 赞誉政策 、泰勒( 1 9 7 9 ) 、 酣克；子人莉j 耶求恩( j ! j 8 5 ) 、鲍力：剃罗默( 1 9 8 9 ) 、罗默( 1 9 9 0 ) 等论文为代表。 费希尔l 参7 7 ) 彝泰勃( 1 孕8 糖分别提出了零l 入灌注颈期嚣工资交错调整模型，费希尔翻 泰勒的交锩工资调整模型都曩示：擞果褒义王瀣对经济中的冲击反应迟钝，则即使在理 生预嬲 假设下，对各种总需求冲击进行系统性反应的货币政策是个有力的稳定经济的工具，货币政 策不仅楚理论有效靛，邀是实施有效熟。 2 。 。巷小结 通过上述对尼个主要流激的货蠹毽论戆 e 较分褥，我 f 】霹以看劐，赞蒂对经济活动鲍影 响是中性还是非中性的问题( 及单一规则与相机抉择) 是两方货f l j 理论争论的焦点。在对这一 秘瑟豹争论孛，费霹j 理论褥到了缀大鹩发震，人们对货币与实际经济活动关系的理解更加深 入。我蜘对此做邀熟下评价。 第一，西方货币理论已由抽壤的经济理论发展成为直接或间接地为制定政策服务的理 论。传统酌费簿数量论并没有魏确静敢策含义，雨飘愚斯戮后的货币瑾论无不具有鲜明酌 政策顿囱，这无疑增强了壤论的安耀价值。 第二，对货币是否中性的争论使人们对货币与经济活动的关系理解更为深刻。以货币需 求爨诊鳓蹙襞为弼，颧，罨斯将努济中熬投视阁素引入费币需求，较俦绕熬费币数蕈论丽育， 扩大了对费币簧袋的范羼；赞罨主义在凯愚簸主义的基础上，将舞种人类、甚# 人类财富零l 入 了货币需求，进步扩大了货币需求的范围，同时鲍莫尔模型和惠伦模型也对凯恩斯理论做 了进一步黪正，掰寄这垡捷货币蓠袭煞分褥更黯深入。 第三，疆方赞蘑理论融出定性分橱发展为定性鄹定量楣结合，并以定餐必主魄分橱。为 了检验备种货币需求理论正确与否，西方经济学家使用了统计检验的分析方法。这种方法以 菜一流派翡理论必基硪，对以往长时麓蠹静有关资瓣进行统计分析，懿确定赞币需求与备有 关交量的关系，从i 瑟检验理论的正确与委。这种定性分拼葶爨定餐分析的结会寄助予经济理论 和经济分析方法的发展，但不能过分强调定鬣分析。因为，诚如卢卡斯对经济计量分析的批 剿所指出魏，缀济中熬结构参数随着政策戆变纯焉变化，鬻两经济本羹可能存在着无法弦计 的因素。 总之，西方货币理论中的货币是否中性问题没有统一的结论。不同的货币理论只强调了 g 第2 章理论隧蹶与借鉴 货币与经济活动相互影响的某个侧蕊，都未能达到尽如人意的综合结果。并且，这一格局仍 将在较长时期内持续。 2 2 流动性过剩理论回顾与借鉴 2 2 1 流动性遂剩的内涵 有关流动性遭剩，根据不同静计量指标和不同的情景内涵，对其有小露的定义，在整个 2 0 0 6 年一2 0 0 7 年的中国经济讨论中，虽然大家在流动性过剩问题上达成了罕见的“共识”，但 其内涵却极为复杂，所以，在开始论述前，要对其定义和内涵进行梳理。 l ，流动性过剩经典定义 欧洲央行的定义：实际货币存量对预期均衡水平的偏离。而英国出版的经济与商业辞典 解释说，流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求的 通常水平。 我国人【心银行的定义：2 0 0 6 年第二季皮中国货币政策执 丁报告f f l 这卡丫解秆。流动性的奉意 是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度，因而，流动性过剩实质上则表现为金融机构 超储率持续处于高位的情形。 理论定义：流动性过剩指的就是货币的供应量超过了实体经济对货币的需求量，也就是我 们通常说的超额流动性过剩( e x c e s sl i q u i d i t y ) ，简单地说，就是货币当局货币发行过多、 货币薰增长过快，银行桃掏资金来源充沛，居民储蓄璞烟迅速度过抉。 2 、流动性过剩在现实中的情景内涵 扎 上述是流动性过剩不同的官方定义，但是研究发现根据不同的情景内涵，流动性过剩有以 下六耪对其解释和应用的内涵： 第一种含义是指实际货币存量高于均衡水平的情形。这种含义下流动性过剩的潜在危害 是可能导致通货膨胀。其前提是货币流通速度不变、货币与经济其有稳定的相关性。但实际 上，现代经济中，不仅赞币流通速度已被证明力不稳定，露且货舔量与经济之间的稳定关系 也已被打破。这正是2 0 世纪9 0 年代初美联储放弃货币量目标的主要原网。而在我豳实际货 币量从来就没有与事先设定目标一致过，丽目偏差还较大。所以，据此剿断流动性楚否过剩 显然不可靠。这实际上也是为什么流动性已“过剩”了这么久，而我国通胀水平依然不高的 原冈。 第二种禽义是指基准货币( 箍2 罐1 ) 的持续增加，亦即“喇弧口”持续存在甚至扩大的状态。 这种番法认为，基准货币的持续增加，表明现实的货币供给已经超过了实体经济需求，这些 “剩余的流动性”就转化为暂时不准备投入使用的定期存款，或被投入到股票等非实体经济 领域，其潜在危害是可能导致泡沫经济。这种观赢有一个先验假定，即正常情况下，泥与箍l 的增遮应当一致。实际上，两种货币层次变动的不一致更可能是一种常态，不然，将其分做 两类似乎就没有必要了。在我国社保体系尚不完善、股票等企业直接融资仍有必要进一步拓 展靛情况下，尽管“喇畎日”霜前有合拢迹象，僵未来仍可髋再度漤现持续耀当长一段对溺。 以此判断流动性状况显然不尽合理。 第三种含义是指企业所而临的可用资金松紧状态。具体来说就是指企业通过银行贷款、 9 两掰大学硕 j 学位论文 票据贴现、短期融资券、股市和企业债等方式所能获得资金的状况。如果企业取得资金的环 境过于宽松，那么就存在流动往过剩。这种流动性过剩的潜在危害首先是可能带来经济过热， 毳后则可能因产出：过剩蔼使经济陷入通维。这种意义上魏认定翦提鹰该是企业投资已经造成 了明显过剩，企业资金需求下降。但近两年，企业销售率一直维持在高位，2 0 0 6 年一宜维持 在2 1 以上。即使是部分产能过剩行业，今年利润也普遍出现大增长。在这样的情况下，相对 予市场翦景，我们缀难说资金的供给已经超过了企业需求。 第四种含义是指金融机构存贷差的持续扩大和存贷比的持续走低。这很类似于英国经 济与商业辞典的解释，在这种情况下流动性过剩的危害是给商业镶行的盈利状况造成很大 压力。但考虑到银行持有的证券( 除票据外) 不计入贷款统计范畴而银行闻市场证券存黎巨大 的现实，很大部分存贷差资金被投入到了风险低、流动性高的证券上，不处予闲置状态。 而银行增加证券持有，有利于其改善瓷产配置和流动性状况，增强庞对外界冲击的能力。进 一步地，如果存贷差过小溅存贷比持续处于高侥，也不剃于我国商业银行的盈利模式从传统 “存贷利差主导”向现代“中间业务收益主导”转变。 第五种含义是指银行闻市场资金丽的宽松。诧种意义上，银行阀市场攀j 率往往被视为流 动性是否过剩的关键表征。如果存在个高效率金融市场，这种市场不仅存在个公认的反 映市场供求的基准利率，而目能够有效调节不同金融机构之间资金的不均，那么该利率就可 戬看俸是判断流动性状况盼一个良好指标。然而，我国謦前在这两个方藤都存在欠缺，其结 果就是可能在总体流动性依然棚对宽裕的情况需下，不仅个别金融机构的流动性会显得相当 紧张，目前银行间市场某些交易利率却可能会不断上行。最近银行市场显示的正是这种情形。 第六种含义尉是存款性金融枧构在中央银行酶存款。这是央行赢2 0 年第三季度货币政 策执彳亍报告中提出的，主要包括法定存款准备金率和超额存款准备金率。前者为强制性，因 而流动性过剩主要表现为超储率持续处于高位。基于这种内涵提出的“流动性管理”职能， 符合市场经济对央行普遍的职麓要求，因而其指自来必一定与流动健过剩有关。 2 。2 2 觊恩斯流动性偏好理论 觊愚斯在经过大量的研究分橱后， 进一步对流动性偏好理论加以阐述，共提出了三种持 有货i 石的动机，这就是：“l 、交易动机，即需要现金，以备个人或业务上作当前交易之用； 2 、谨慎动机，即想保障一部分资源在未来的现金价值；3 、投机动机，即相信自己对来来酶 看法，较市场上一般人高镄，想由此从中取铡。”( 凯恩斯：就业、利息和货币通论第1 4 5 页， 商务印书馆1 9 8 3 年版) 其中交易动机的货币需求可以l l ( y ) 表示，即为消费及投资交易之 用，y 梵名目国民所得，国民所得越商，交易性货币需求越多。预防性动机( 也鞠谨慎动机) 积投机性动机的货躜需求以l 2 ( r ) 表示，r 为债券利率，利率与货灞需求成反比。 流动性效果分析。在货币供给增加量中，没有被预期到的部分对利率的影响是这样的： 巍未被预期的货币供给量增加籍，在当时名义利率下货币市场有超额供给。而凯愚斯假设只 有货币与债券两种金融资产，这样，如果全部的超额货币供给被用来购买债券，就会促使债 券价格上涨，债券的名义利率下跌，使货币需求增加，直到货币市场供求趋于均衡。由于遮 时物价水平稳定( 物价指数没变) 。所以，名义剩率的下降，事实上也就是实际利率的下降， 这一效果被称为“流动性效果”。 l o 篱2 章理论同蹶与l 娥鉴 2 。2 3 其他流动性过剩的理论 威尔斯( w e l l s ，1 9 8 3 ) 认为，流动性偏好是解释不同资产收益率之间的差异的一种理论， 类似于李嘉图的级差地租理论。罗宾逊( 1 9 5 1 ) 首次尝试将流动性偏好发展成一种资产定价 理论。她详纲分析了鼍 货蘑资产霹髓露妊鲶不裂条件：不方便( 缺乏灵活性) 、资本不确定 生、 收入不确定性以及贷款方风险( 即担心借款方出现部分或全部违约风险) 。特定的资产会程度 不同地受到上述不利条件的影响，并进而影晌到资产价格。由于不同的入对不同形式的资产 具有不同的质量评价，一般形式的利率取决于财富在具有不霹偏好的所有者之间的分布以及 各种资产的供给，每一种类型的资产是其他类型资产的潜在替代晶，当利率水平使得财富的 边际转移停止时，就达到了市场均衡。所以，价格可以使市场对当时每种可得资产的持有璧 感到满意。这恰恰歪是觊恩斯在分析两种资产之前就已经褥出的络论。觊恩斯在几年磊也证 明了当不同期限的证券被认为与凯恩斯在通论中表述的完全相同时，投机需求就可能是 有效的。 明斯基指出，代理入在进l ? 持套资产选择时，并不局黻，他熔先已鸯的炎产来源，凶为 资产的购买力可以借助于信贷来补足，即代理人在购买资产时可以发行债券。为了分析代理 入的资产组合策略，不仅要了解他的资产构成，而且还需关注他的债务构成。在明新基的模型 中，如果想通过资产负债平缀表而不仅是资产构成来确定代理入的资产组合策略，还需考虑 代理人的偿付能力和流动性头寸。也就是说，人们除了必须关注资产和负债的现值外，还要 关注预期发生的现金流入和现金流出的状况。瞬斯基的金融脆弱性周期变纯模型就避将流动 性偏好理论扩展到债务结构分析的一糟概括，他实际上利用了凯恩斯的利率模型和概念来表 述他自己的有关财富积累的资产负债平衡选择的观点。 罗宾逊指出，不麓将金融供给褫为是一种限割投资率的澍性糕颈，褶反，应该将它褫为 鼓励或阻抑瓷本积累的总环境中的季中因素。此外，溆特劳布和卡尔多也从不同的角度发展 了货i i j 供给内生性理论。前者根据物价一工资理论阐述了在政府压力下，中央银行被迫增加货 币供给鸯孽过程：后者则从中央银行酶最后贷款人职能说明了中央锻行不熊控翩货币供给量。 莫尔将货币分为商品货币、政府货币和信用货币，其中，信用货币有较强的内生性，而且由 于中央银行投放基础货币的渠道受制于商业银行及公众的行为，中央银行事实上无法绝对地 控制鏊础货币，翻之货币乘数也受制予赞帮需求，因此，不饺广义货币，两且基础货币都是 内生的。 戴维森认为，货币之所以能作为一种资产，是由于货币具有支付合约规定的到期债务的 髓力，这是赞币流动性的檄源所在。将赞瀑懿这释特铤放在来来条件下考虑就形成了远霸货 币合约，远期合约越完备，资产货币就越安全。组织货币经济中的生产要以远期合约体系为 基础，远期合约体系的广泛存在使得以未来的货币价值确定预期成为可能，并证实了资本主 义生产酶预期优势特征。后凯恩斯圭义研究通货膨胀特襄是持续性离通胀正是戬逶赞膨胀对 远期合约体系的影响、对记账货币定义的影响，以及对公众流动性偏好的影响所具有的含义 为基础的。 蕊商大学颁十学位论文 2 3 国内对我国货币政策有效性的研究 自1 9 9 7 年东南距金融危机以来，关于货币政策与财政政策的讨论成为学术热点问题之一， 中国经济学界对货币政策有效性的研究主要着眼予现实，主要集中在实际问题的探讨上。 2 3 1 货币政策与产出之闻关系的研究 易缨( 1 9 粥) 考察了改革前和教革艨涎个不弱时期的货币与收入之向的格兰杰因果关系， 他发现，1 9 5 3 1 9 7 8 年间的年度数据中m 2 增长率的( 滞后的) 系数均不显著，改革期间( 1 9 7 8 1 9 9 1 ) 的季度数据表明，货币供给凇或m o 平均领先予经济活动变凝( 工业产出或零售总额) 鼹个季度。吴军( 2 0 2 ) 在判断瓣l 、臻2 、e r ( 贷款规模) 郓g 印之瓣是否存在棚关关系的基 础上，测定出中国的货币政策具有真实的效应，认为1 2 年中我国货币供给与国内生产总值之 间存存稳定的联系。李斌( 2 0 0 1 ) 对我网1 9 9 7 2 0 0 0 年的货币政策效应也进行了实证分析，实 诞分析袭弱，当综会使用各种政策工暴对，它 | 】对中闽嚣标的诈用黠滞为4 个季度，蠢中阅 目标对最终目标的作用时滞为2 个季度，信贷总龋和货币供威量与货币政策最终目标变量都 有很高的相关系；陈飞等入( 2 0 0 2 ) 发现1 9 9 l 一2 0 。o 年间狭义货币供应量醒、信贷总额、实际 利用率等对g 耱赶了一定作用；黄聂先、邓述惠( 2 0 0 0 ) 秘陆军、舒元( 2 0 0 2 ) 均运用鼹步轧s 考察货币政策对真实产出的影响，结果显示未预期的和预期到的货m 政策都具有真实效应。 至昌利、任着恩( 2 4 ) 用1 9 9 6 2 0 0 3 年季度数据，对中国货币政策有效性进行实证研究，结 果表明，此段时间内中国的货零政策表现出低效性。谢乎、罗雄( 2 2 ) 以泰勘规则展开讨 论：将中国货币政策中利率的实际值与泰勒规则假进行比较；常玉春( 2 0 0 4 ) 在求解满足央行 宏观调控目标所需货币供应量增长率的最优规英| j 值，再通过规娜值与实际值的简单比较，剿 断货币政策操作的效率；卞志树、管征( 2 0 0 5 ) 比较了各种货币政策规则在中国的运用。部分 学者运用蒙代尔一弗莱明模型来阐述开放经济条件下的货币供应量的增加对真实经济变量的 影响，何慧冈( 2 0 0 5 ) ，王劲松等( 2 0 0 6 ) ，邓雄，蒋中箕( 2 0 0 6 ) ，论述了货币政策有效性麓 客观基础，分析了货币政策有效发挥作用的制约因素。 2 3 。2 货币政策传导的研究 近年来，我国学者也使用协整及v a r 模型技术对我国货币政策的传导机制进行了实证研究。 王振由、王志强( 2 0 0 0 ) 运用协整和g r a n g e r 因果检验模型，分男| j 利用1 9 8 l i 9 9 8 年间的年 度数据弱l 辨3 2 0 0 0 年阀戆季度数据进行实证分橱，分析结果表明，信用渠道憝我国货币政 策的主要传导途径，而货币渠道的传导作用则不明显；王欣( 2 0 0 3 ) ，对我国1 9 9 4 1 9 9 7 年 以及1 9 9 8 2 0 0 3 年第一季度这两个时期货币政策的传导效果进行了实证分析，结果显示货币 渠道、信用渠道都对我国灼货纂政策传导发挥一定的作用，徨在第一阶段起主要作用的是信 用渠道， 而第二阶段起主要作用的则是货币渠道。 2 3 3 小结 这一阶段的研究结论主要表现为： 王、货币化进程影响的分歧。改革初麓，中国经济的货暴化在一定程度土怒释了鹾2 g 静 增加的问题，但是用商品和劳务这一流量货币化进程来解释m 2 g d p 过大是不够的，因为中国 1 2 第2 章理论同顾与借鉴 许多学者认为这一进程在1 9 9 3 年已经到达了顶点( 吴建军，2 0 0 4 ) ，但是在此之后的m 2 g d p 过大只能用其他冈素进行解释。而对应的观点则认为，货币化的进稃不但包括物质产品的货 币化，还包括) 实务和劳务产品的货币化，不但包括流量资产的货币化，还包括存量资产的货 币化，从这个意义上说，中国货币化的进程远未结束，对货币流通速度的考察：胡援成( 2 0 0 0 ) 也表明货币化的进程还未结束，大量