（金融学专业论文）产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究.pdf

论文摘要 关于多样化并购与横向并购的优劣问题，国外学者已经进行了大量的研究， 然而至今未得出统一的结论。一些学者认为多样化并购能够创造价值：在8 0 年 代之前，多样化并购给股东带来了正的财富效应( j e n s e n 和r u b a c k ，1 9 8 3 ； b r 棚e y ，d e s a i 和k i m ，1 9 8 8 ) ：近年来的一些研究也证明了多样化并购能提高 公司的价值( b i l l e n 和m a u e r ，2 0 0 0 a ，b ；h a d l o c k ，r y n g n 和t h o m a s ，2 0 0 1 ) 。 另方面，近年来又有大量的研究发现多样化会损害股东的价值( l a n g 和s t i l l z ， 1 9 9 4 ；s e r v s ，1 9 9 6 ；b e r g e r 和o f ；出，1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 。从而在学术界出现了所谓 的多样化并购之谜。基于对多样化并购实证研究的不同结果，理论学派们也提出 了各种不同的理论解释。这些解释从不同的角度分析了多样化并购可能为企业带 来的收益与成本。 以往的研究都是在没有区分不同产业特征的情况下，比较不同并购方式( 多 元化并购和横向并购) 的价值效应的。大量的产业周期研究( g o r t 和k l e p p e r ， 1 9 8 2 ；日e p p e r 和g r a d y ，1 9 9 0 等) 表明，大多数产业都会经历一个周期的发展 过程。在产业的不同阶段，竞争的特性和企业的竞争优势可能会发生变化。产业 成长阶段的企业战略( 如并购大量资本密集型企业) ，如果用在产业的衰退阶段， 有可能会导致企业竞争优势的恶化( g h e m a w a t ，1 9 8 4 ；g h e m 舭，a t 和n a l e b u m 1 9 8 5 ) 。 本文在研究不同并购类型的价值效应时，引入了产业周期理论。这也是本文 的一大创新。本研究的贡献主要有三个：( 1 ) 本文开辟了解释多样化并购之谜的 一个新角度产业周期理论。( 2 ) 首次利用产业周期理论对传统并购类型进行 了重新划分( 3 ) 首次用实证方法检验了产业周期对不同并购类型的价值效应的 影响。并且得出了后面的1 0 个结论。 本文的并购交易样本选取的是，上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司 1 9 9 8 到2 0 0 4 年发生的1 1 0 起股权收购和2 2 6 起股权转让。本研究在传统并购类 型的划分基础上( 横向并购和多元并购) ，根据交易双方的行业周期特征对所有 的交易样本进行了更精确的并购类型的划分，划分的结果包括：不同成长行业之 间发生的多样化并购、成长行业与技术变迁行业之间发生的多元化并购、成长行 业与集中型行业之间发生的多元化并购等十三类并购类型( 没有交易发生在技术 变迁行业与集中行业之间) 。在第四部分中，笔者用c a r 分析法和多变量线性回 归分析法检验了各种并购类型的并购绩效，得出的结论如下： ( 1 ) 通过c a r 分析，本文发现总体并购样本为股东创造了价值，从并购宣 i 布前5 日到宣布后1 日，所有股东平均获得了1 1 3 的超额累计收益( c a r ) 。 ( 2 ) 与其它研究得出的结论相同，目标企业比收购方股东获得了更高的超 额收益。在研究期的7 日内，目标企业股东平均获得了1 3 的超额累计收益， 并且在1 的显著性水平下显著；收购方股东只获得了0 8 6 的超额累计收益， 在5 的显著性水平下也是显著的。 ( 3 ) 从c a r 分析来看，多样化并购为股东创造了价值，并且传统意义分类 下的横向并购股东比多样化股东获得了更高的超额累计收益。横向并购的股东平 均获得了1 3 的七日超额收益，并且在0 1 的显著性水平下显著；多样化并购 的股东平均获得了1 1 的超额累计收益，1 的显著性水平下显著。 ( 4 ) 在所有的行业周期变量中，集中型行业发生的横向并购表现最好，并 且在l o 的显著水平下是显著的( t = 1 5 1 ) 。这些行业主要包括：造纸及纸制品 业( c 3 1 ) 、电力蒸汽热水的生产和供应业( d 0 1 ) 这两个行业内部的横向并购都获 得了5 以上的超额收益，最高获得了2 0 的超额收益。表现最差的是集中型行 业之间发生的横向并购，并且在1 0 的显著水平下也是显著的( t = 1 6 4 ) 。这主 要是造纸及纸制品业( c 3 1 ) 和电力蒸汽热水的生产和供应业( d 0 1 ) 之间的发生的 多元化并购，获得了将近1 0 的超额收益。 ( 5 ) 技术变迁行业内部发生的横向并购与技术变迁行业之间发生的多元化 并购表现一样好。 ( 6 ) 衰退行业内部发生的横向并购表现好于衰退行业之间发生的多元化并 购，但在统计上不显著。 ( 7 ) 成长行业与技术变迁行业之间的多样化并购和成长行业与集中行业之 间的多样化并购比所有类型的横向并购表现都要差。这两个结论在5 的显著性 水平下都显著。 ( 8 ) 在所有的横向并购中，衰退行业内部的横向并购表现第二差。 ( 9 ) 在所有多元化并购中，衰退行业与成长行业之间的多元化并购表现最 好。如：传统的批发零售行业( h ) 与交通运输机械( c 7 5 ) 、化学原料及化学制 品制造业( c 4 3 ) 、医药制造业( c 8 1 ) 、有色金属冶炼及压延加工业( c 6 7 ) 之间 的并购，以及传统的制造业( c 7 3 ) 与新兴的电器机械及器材制造业( 7 6 ) 之间 的并购获得了大量的异常收益。 ( 1 0 ) 在所有的横向并购中，成长行业内部发生的横向并购表现第二好，从 而验证了假设三的结论。如医药行业( c 8 1 ) 、塑料制造业( c 4 9 ) 、电器机械及 器材制造业( c 7 6 ) 、汽车制造业( c 7 5 ) 、黑色金属冶炼及延压加工( c 6 5 ) 、电 i i 子行业( c 0 5 ) 。医药业中的横向并购价之效应表现最突出，不但发生的数量多 ( 1 7 起) 而且大多都获得超过5 的超额收益。 本文组织结构如下： 引言，对并购的相关文献和产业周期的一些研究成果进行了综述。在第一部 分中，本文对我国目前的相关产业进行了行业周期划分。 第二部分，本文进行了研究设计。其中包括：介绍了并购绩效的测量方法一 一事件研究法( e v e i n s t u d ym e 山o d ) 、根据文献回顾提出了本文的假设和多变 量回归变量的设计。 第三部分，介绍了并购交易样本的筛选，描述了样本特征，对并购样本进行 了c a r 分析，根据产业周期特征划分了交易样本的并购类型，用多变量分析法 检验了产业周期是否会影响不同并购类型的价值效应，以及其影响结果如何。 第四部分，报告了本研究的结论。 关键词：产业周期并购类型并购绩效实证研究 m a b s 仃a c t d u r i n 2t h e1 9 5 0 sa t l dl9 6 0 sm a r i yc o r p o r a t i o n su n d e n a k em a s s i v ed i v e r s i f i c a t i o n p g r 鼬s t h i sp r o c e s sr e a c h e d 恼c i i m a x 试mt h em e r g e rw a v e so ft h e1 a t e1 9 6 0 s a n dt h ea c c o m p a n y i n gr i s et op r o m i n e n c eo fh u g ec o n g l o i n e r a t e6 珊s b u tt h e r ci sa s i 口街c a tb o d yo fe v i d e n c ei n d j c a 血g 也a td i y e r s i 捌n gm e t g e r s l a s 曲c r e a s c d f o l l o w i n gm eb u s t - u pp e r i o do f 恤1 9 8 0 s 1 nf a c t ，s c h l e i f e ra n d s h n yh a v ca r g u e d t l l a t “伽et a k eo v e r 、v a 、，e so ft h e1 9 8 0 s 、珊st oal a r g ee x t c n tar c s p o n s et o 血e d i s a p d o i r i t 【n e n tw i mt h ec o n g l o m e r a t e s ”a t l dt h a tm et a k e o v e r so f 也ep e r i o dw e r e l a r 窑e l yar c n l mt os p e c i a l i z a t i o no rf o c l l s m u c ho fm ea c t i v i t y 、a ss 仃a t e g i ca sf i n n s m e r g e da n da c q l l i r e df i h n s 矗o md i 矗b r e n ti n d u s 圩i e si 1 1a ne 珏b r tt op o s i t i o nt h e m s e l v e s f o re n t f yi n t on e wa n de m e r g i n gm a r k e r s - a i t h o u 曲岱es t r a t e 舀cr a t i o n a l eu n d e r l y 洫g t l l em o s tr e c e n t 、张v eo fc r o s s - i n d u s 缸_ ym & aa c t i v i t y m a yd i 丘醯f b m 廿1 e c o n g l o m e r a t em e r 辨r 、v a v eo fm e1 9 6 0 s 矾d1 9 7 0 s ，血er e s u l ti st h es a m e ：m e c o m b i i l i n gd fb u s i n e s s 疵t s 血砒o p e r a t ei nd i 丘b r e mi 1 1 d l l s 砸e s 1 d e rt h ec o m i n o n c o n t r o lo fas i l l g l ef i r m t h u sa na 呈r eo l dq u e s t i o n s 丘o mt h ea r c h i v e so ff i r 姗c i a l e c o n 0 i i l i c sh a sb e e nf e v i v e d ：d o e sd i v e r s i f y i i l gc r e a t eo rd e s t r o ys h a r e h o l d e rv a 工u e ? t h ea b n o f 】：i l a lr e t 咖sb yb i d d i n gf i 珊sa n d 饨e tf m si nm e1 9 6 0 so na c q l l i s i t i o n 籼o u n c e m e n t ss u g g c s t sm em a r k e t r c w a r d c dd i v e r s i 丘c a t i o ni nm e1 9 6 0 s f o r e x 锄p k ，e l e 静r sa n dc l a r k ( 1 9 8 c o n c l u d e 硅僦d i v e r s 母h gm e 玛p r sa sd e 硒e db y f t cc o d e se 啪h j 吐e rm o n 血l yr c t u m sm a i lr e l 删m e r g e r s r e c e n te v i d e n c e s u g g e s t s 廿i a t ，o na v e f a g e ，m ec o s 协o fd i v e r s i f i c a t i o no u t w e i g ht h eb e n e f i t s ，b e r g e r a i l do f e k ( 1 9 9 5 a ) ，l 雠g 锄ds t l l i z ( 1 9 9 4 ) ，卸ds e r v a e s ( 1 9 9 5 ) d o c 啪e n ts i 盟i 6 c 删 v a l u el o s s e sa s s o c i a t e dw i 也c o i p o r a t ed i v e r s i 6 c a t i o ns 仃a t e g i e s m o r e o v e r ，c o n l m e m a r i dj a r r e l l ( 1 9 9 5 1s h o wt h a td i v e r s i f i e df i 吼s 陆lt ot a k ea d v a n t a g eo ft l l ep u r p o n e d b e n e f i t so f d i v e r s i f i c a t i o n b e r g c ra i l do f e k ( 1 9 9 5 b ) ，c o m i n c n ta 1 1 dj a r r e l l ( 1 9 9 5 ) ，j o l l l l 趾do f e k ( 1 9 9 5 ) ，a n dl i e b c s k i n d 姐do p l e r ( 1 9 9 4 ) d o c m e n tat r c n dt o w a r di n c r e 鹪c d c o f p o 疆t ef o c i l shm e1 9 8 0 sa n dr e p o r tt h a tt h i si n c r e a s e 证f o c u si sa s s o c i a t e dw i m s i g n i f i c a mi n c r e 船ei ns h a r e h o l d e rv a l u e t h ep r e c e d 抽g 聆s e a r c hm a i n l yf o c l l s e do nt l l eb e n e f i ta n dc o s t so fd i v c r s i f y i n g m e 昭e r sv e r s u sr e l a t e dm e r g e r s s o 缸t l l ev a l u ee f r e c to fd i v e r s i 母i n gm e 唱e r sv e r s l l s r e l a t e di n e r g e r si sm c o n c l u s i v e r e c e n y ，m 锄ys m d i e sb e g a nt os e a r c hf o ri l e w e x p l 鼬t i o nl b rt h ed i v e r s i f k a t i o np u z z l e ，t b c m i c a l l y ，t l l e s es t u d i e sd on o tq u e s t i o n 也ee x i s t e n c eo f ad i s c o u n tf b fd i v e r s i n e df i m l s ；i n s t e a dt 1 1 e ya r g u et h a tt h ed i s c o l l l l ti s 砌b u t a b l et of a c t o r so t l l e rt 1 1 a nd i v e r s i f i c a t i o n f o re x a m p l e ，g r a h a mc ta 1 ( 19 9 9 ) ， h y l a n d ( 1 9 9 9 ) a n dl a n g 锄ds 钯l z ( 1 9 9 4 ) f i n d 协a td i v 粥i 匆i n gf i n n sa r ep 0 0 r p e r f l o n a n c ep f i o rt oc o f 培l o m e r a t i o n c a n l p aa 1 1 dl 沁d i a( 19 9 9 )f i n d t h a t c o n g l o m e r a t ef i n n sd i 疳醯矗o ms i r l g l es e 黜n tf i m si nt e n n so fm e i rs i z e ，c a p i t a l e x p e n d i t i h e s ，s a l e s ，e b i t ，s a l e s ，i i l d u s 仃y 印口w t l lr a t e ，a n dr d s a l e s t h i ss m d y a d d e dan e we x p l a i l a t i o nt ot l l ed i v e r s i f i c a t i o np u z z l e w h a ti sm o r e ，t h i ss t u d y p r o v i d e san e wp e r s 口e c t i v et os t u d yt h ev “u ee f r e c to fd i v e r s i f i n gm e r g p r sv e r s u s r e l a t e dm e 曙e r s i n d u s 时l i f ec y c l e 也e o r y ( g o na n d 印p c r 1 9 8 2 ；印p e ra n dg r a d y ，1 9 9 0 锄o n g i v o t l l e r s ) s u 窖g e s t 也a tm en a t u r eo fc o m p c t i t i o n a r l dt h ec o i n p a r a t i v ea d v a n t a g eo ff i m s m a ys l l i f ta c m s ss t a g e s l 啪yi n d u s t r i e sl l l l d e 唱op e r i o do f i n t e n s i f i e dc o m p c t 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e mc a t e g o r i e s ：( 1 ) g r o w t l li n d u s 仃i e s 抽 w h i c h1 0 n g - n l i ld e m a l l d 龇l dt h el o n g - n l l ln u m b e ro ff i m sa r eb o t hi n c r e a s i n g ，( 2 ) c o l l s o l i 捌n g 血d u 嘶e si nw h i c h1 0 n g - n md e m a n di si n c r e a s i n 譬b u tt h en u m b e ro f f i 眦si sd e c r e a s i n g ，( 3 ) t e c l l n o l o 百c a lc h a n g ei n d u s 订i e si nw h i c h1 0 n g r u nd e m 弛di s d e c r e 懿i n gb u tt l l en 啪b e ro ff i r m si si n c r e a s i n g ，( 4 ) d e c l i n i n gi n d u s t r i e si nw h i c h l o n g m nd e m a i l da i l d 1 e1 0 n g - m nn 啪b c ro f f i 肌sa r eb o t hd e c r e a s i n g is e l e c t3 2 6m e r g c r 挑da c q u i s i t i o ns 锄p l e sw h i c hh 即p e dd u r i n g1 9 9 8a | 1 d2 0 0 4 i f i r s tc l a s s i 母t h es 舭l p l ci m o1 4s u b s a i i l p l e sb yt h ei n d u s 廿ys t a g e so f t h ea c q l l i r i n g a n dt a 珏弦tf i m l s t bm e a s u r et h ev a l u ee 虢c to f t l l em & ae v e mo ns t o c k h o l d e r 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0 1 i d a t i n g 砌u s t r i e sp e 墒锄e db e s ta l l dd i v e r s i f 舛n g m e r g e r sb e t w e e nd i f r e r c n tc o n s o l i d f n i n 窖i i l d u s t r i e sp e d b 咖e dt h ep o o r e s t b o t l l c o n c l u s i o n sa r es i 耐f i c a n ta t 也e1 0 l e v e l ( 4 ) b o t l lr e l a t c dm e r g e r s i nt e c h n o l o g i c a lc l 啪g ei n d u i e sa n dd i v e r s i f y i i l g m e f g e r sb e 慨n d i f f b r e mt b c l l n o l o g i c a lc h a n g ei n d 州e sp e r f o l m e dt h es 锄e ( 5 ) i b l 砷e dm e r g e r si nd e c l i n ei n d u s 试e so u t p e r f l o m e dd i v e r s i 毋i n gm e 唱e r s b e t 、e c nd i 丘b r e m ( 1 e c l i i l ei n d u s t r i e s ( 6 ) d i v e r s i f y i n gm e f g e r sb e t 、v e e ng r o w t l li i l d u s t r i e s 锄dc o n s o l i d a t i n gi n d u s 砸e s v a n dd i v e r s i 毋i n gm e 唱e r sb e t w e e ng r o w t l li n d u 珩i e sa n dt e c h n o l o g i c a lc l l a l l g e i n d u s t r i e sp e r f b m lp o o r e rt l l a na l lk i n d so fr e l a t e dm e r g e r s b o t l lc o n c l u s i o n sa r e s i g i l i f i c 趴ta tt l l e5 a n d1 0 l e v c l sr c s p e c t i v e ly ( 7 ) r c l a t c dm c r g 哪i i ld e c l mi n d u 嘶e so i l l yp e r f o h nb e t t e rt h 趾r e l a t e dm e f g e r s i nt e c l l n o l o g i c a lc h a l l g ei n d u s t r i e s ( 8 ) d i v e r s i f y i n gm e r g e r sb e t 、e e ng m w m i n d u s t r i e sa n dd e c l i n ei n d u s t r i e sp e r f o r n l t l l eb e s to fa l lh i l d so f d i v e r s i f y 血gm e 唱e r s t l l i ss t u d yi so r g a l l i z e da sf o l l o w s ：i ns e c t i o n1 ，ir e v i e w 也er e l a t e d1 i t e r a t u r e i n s e c t i o n3 ，ic l a s s i f y4 43 一d i g i ti n d i l s t r i e so fc l l i 舱i i 址of o l l rc a t e g o r i e sb yi n d l l s n yl i f c c y c l e i ns e c t i o n4 ，id e s c r i b ce v e m - s t u d ym e t l l o d ，d e s i 鲷v a r i a b l eo fc r o s s s e c t i o n r e 掣e s s i o n 鼬dp u tf o n a r dm yh ”o t l l e s i s i ns e c t i o n5 ，ie m p i r i c a l l yt e s tw h 砌旧 i l ch a s 柚yi m p a c to t l l ev a l u ce 丘to fd i 脯r e n tk i n d so fm e r 卫e r sa n dw h a t 山e i m p a c tr e a l l yi s 谢t hc r o s s s e c t i o nr e g r e s s i o nm e ( h o d i ns e c t i o n6 ，ip r e s e mm y c o n c l u s i o n k e yw o r d s ：i d u s t d rl i f ec y c l e ( i l c )p e r f o r m a n c eo fm & ab 币e so fm & a e p m c a ls t u d y 产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究 引言 ( 一) 研究背景 1 时代背景 并购是企业重组的一种方式，是对已经投资资源的重新配置。并购在西方经 济的发展中起到了重要的作用，增加了社会财富、提高了效率、使资源得到了更 充分和有效的利用【詹森( j e i l s e n ，1 9 8 4 ) 】，并购对西方工业发展过程中积淀的沉 淀起到了有效的净化作用。w u 娼l e r ( 2 0 0 0 ) 发现发达国家之所以发达，不是因为他 们吸收了更多的投资，而是资源的配置效率明显更高1 。大规模对存量资源调整 的并购活动，始于1 9 世纪9 0 年代，并且被我们称之为并购浪潮。以美国的经济 为代表，从第一次并购浪潮至今，已经经历了5 次大的并购浪潮，而且无论是从 交易数量，还是从交易规模来看，每次浪潮都高过前一次浪潮。发生在1 9 世纪 末到2 0 世纪初的第一次并购浪潮被认为是历次并购浪潮中最重要的一次。这次 并购浪潮主要以横向并购为主，所占比率为7 8 3 2 。多元化并购的比例很低。 这次横向并购浪潮使许多行业实现了规模经济( j f r e dw e s l o n ) 和西方国家现代工 业结构的形成( 干春晖) ，美国现在很多产业巨头都是在那时形成的( 包括美国 钢铁集团、杜帮、标准石油、通用、柯达等) 。发生在1 9 1 6 年到1 9 2 9 年之间的 第二次并购浪潮以纵向并购为主，它使许多行业实现了纵向一体化，和产业链的 形成。被称为为多元化并购浪潮的第三次并购浪潮发生在1 9 世界6 0 年代至7 0 年代，这次并购浪潮以多元化并购为主。很多中小企业利用多样化并购进入传统 行业以外的行业，这次多元化并购浪潮减轻了企业销售和利润的不稳定性、避免 了不利的增长发展、缓解了与所在行业相关的不稳定性的加剧( w j s t o n 和 m a i l s i i l g l l k a ，1 9 7 1 ) 。第四次浪潮发生在1 9 世纪8 0 年代，这次并购浪潮又重新 回到以横向并购为主的时代，而且有很多研究表明在这段时期有大量的形成于多 样化并购时期的多样化企业进行了资产剥离。第五次浪潮起始于1 9 世纪9 0 年代 初期，到2 0 0 0 年达到最高峰3 ，这次并购浪潮被稔为是第一次国际性的并购浪潮 ( b l a c k ，2 0 0 0 ；e v e n c t t ，2 0 0 3 ) ，这次并购浪潮促成了资源在整个世界范围内更 有效的配置。 中国作为一个新兴的市场经济国家，在过去的几十年中直使用计划的手段 1 他研究了6 5 个国家的资琢配置效率，平均值为0 4 2 9 ，最高的德国达到0 9 8 8 ，而发展中国家最低的接 近0 2 数据来源：兼并、收购与公司重组( p 8 r i c k 九g u i g h n 等着) 第1 6 页。 3 美国目本、德国，法国、英国、加拿大在这次浪潮中的年最高交易规模分别达到了：2 0 7 3 2 亿美元2 0 2 l 亿美元、3 3 9 2 亿美元、3 1 3 4 亿美元，4 7 3 7 亿美元和2 3 0 2 亿美元。( p a t r i c kag a u g h a n 兼并、收购与 公司重组p 3 3 ) i 产业周期、井购类型与并购绩效的实证研究 配置资源，由于管理者水平和计划手段的弱点以及历史上的一些错误的决策( 如 大约进，片面强调重工业等) ，造成了大量的资源的无效率配置；而且由于行业 周期的特点，投资资源也必然面临着贬值的危险，g h e ma _ w a t 和n a l e b u f r ( 1 9 9 0 ) 保守的估计在工业化国家中1 0 的投资资源正面临衰退的问题。这也必然要求对 这些资源进行重新调整。实际上市场经济改革不久，我们已经开始利用市场来对 我国的历史遗留的沉淀进行清理，从1 9 9 3 年开始，我国出现第一起上市公司并 购案例，到i 9 赔年达到7 0 超，2 2 年上升到了1 6 8 起，两到2 0 。4 年我国上市 公司公布的并购案例上接近l o o o 起的高位2 。目前我们正进行国企改革和上市公 司的股权改革，实际上就是我们对无效率存量资源进行调整。非流通股进入流通， 实际上就是公司控制权发生变动的企业并购的一种形式，而按照国有企业退出竞 争性领域转向国际民生行业的国企改革也主要涉及到公司的控制权的转移和资 源的重新配置。 当前虽然我们的并购数量正在急剧增加，但我国企业的并购还处于发展早 期，国外并购发展经验对我国将来并购的发展仍然有重要的指导意义。纵观发达 国家的五次并购浪潮的发展历史，其并购的主要发展趋势是：横向并购多元 哈并购横向并购。这种趋势的形成是与不同并购方式( 主要是横向并购和多 元化并购) 特点以及在不同时期经济发展的特点相关联的。第一次并购浪潮发生 在美国经济的发展早期，此时企业规模普遍较小，横向并购在推动规模经济发展 上起到了重要的作用。6 0 年代，美国等发达国家经历了重要的产业调整，多元 化并购减少了企业销售和利润的不稳定性、避免了不利的增长发展、缓解了与所 在行业相关的不稳定性的加剧( w e s t o n 和m a l l s i n 驴吐沮，1 9 7 1 ) 。第五次并购浪潮 时期，世界经济一体化迅速发展，企业之间的国际竞争加剧。由于国际竞争比国 内竞争更加激烈，很多企业又重新回到了核心化战硌，集中力量建立在某一行业 的竞争优势，所以在该时期的多样化并购减少，横向并购增加。我国目前复杂的 经济形式；一方面，我们正处于市场经济发展早期；另一方面，我们实行改革开 放，经济一体化的发展使我们面临强大的国际竞争压力。所以我们有必要对我国 目前的不同并购方式的选择进行研究，从雨促成了本研究对该问题的思考。 2 理论背景 ( 1 ) 问题的提出 关于多样化并购与横向并购的优劣问题。国岁 学者已经进行了大量的研究， 1 林教夫和刘培林( 2 0 0 2 ) 发现，我国目前西部地区经济发展通远落后与东部地区的一个重要因素，就是建 国初期资源无效配置，使得西部地区改革后对逭些无效存t 调整速度远远落后与东部地区我国银行业目 前的固窘局面也是有大量历史错误资簿配置所造成的，韩三岩和王哲兵( 2 0 d 5 ) 研究发现我国资琢配置效 率为0 0 8 1 。 2 数据来源于历年中国证券报整理。 2 产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究 然而至今未得出统一的结论。一些学者认为多样化并购自e 够创造价值：在8 0 年 代之前，多样化并购给股东带来了正的财富效应( j c n s e n 和r u b a c k ，1 9 8 3 ； b r a d l e y ，d e s a i 和k 妇，1 9 8 8 ) ；近年来的一些研究也证明了多样化并购能提高 公司的价值( b i l l e t t 和m a u e r ，2 0 0 0 a ，b ；h a d l o c k ，r y n g a e r t 和t h o m a s ，2 0 0 1 ) 。 另一方面，近年来又有大量的研究发现多样化会损害股东的价值( l a i l g 和s t u l z ， 1 9 9 4 ：s e n ，扯s ，1 9 9 6 ；b e 唱e r 和o f e k ，1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 。从而在学术界出现了所谓 的多样化并购之谜。基于对多样化并购研究的不同实证结果，理论学派们也提出 了各种不同的理论解释。这些解释从不同的角度分析了多样化并购可能为企业带 来的收益与成本。 ( 2 ) 研究的确定 以往的研究大都没有考虑产业周期的情况下，研究不同并购方式( 多元化并 购和横向并购) 的价值效应的。关于产业进化的大量研究( g o r t 和k l e p p e r ，1 9 8 2 ； k l e p p e r 和g r a d y ，1 9 9 0 等) 表明，大多数产业都会经历一个周期的发展过程。 在产业的不同阶段，竞争的特性和企业的竞争优势可能会发生变化。所以产业成 长阶段的企业战略( 如并购大量资本密集型企业) ，如果用在产业的衰退阶段， 有可能会导致企业竞争优势的恶化( g h e m a w a t ，1 9 8 4 ；g h c