（金融学专业论文）保险资金投资基础设施探讨.pdf

硕士学位论文 摘要 我国恢复保险以来，业务日新月异，保费收入连续增长：但另一个需要正视 是现实是保险资金的投资难题：保险资金投资过度集中于银行存款和国债，巨额 保险资金过多暴露于利率风险之下；货币市场利率连续下调、资本市场长期疲软 导致保险资金投资收益能力不足。著名经济学家厉以宁将“保险投资收益低下” 列为我国保险业面临的两大挑战之一。 经过研究和探讨，开辟新的投资渠道成为解决保险资金投资难题的唯一选择。 在此背景下，基础设施因其风险低、回报相对稳定的特色引起大家的关注。文章 在分析我国基础设施基本状况的基础上，对保险资金的介入进行了可行性论证， 大胆提出保险资金投资基础设施有利于投资难题的解决。 为了使论点具有说服力，文章采用了两种不同的方法对基本观点进行支持。 第4 章首先采用静态方法对保险资金投资组合策略问题进行研究。基于 m a r k o w i z 理论的传统模型采用均值、方差和相关系数描述相关变量，对某一时 段上的资产进行优化组合。验证了保险资金投资基础设施的可行性，证实了基础 设施投资有利于保险资金投资收益性和安全性的基本观点。 在第5 章中采用了动态财务的分析方法，它是针对均值方差模型的弊端而提 出的。动态财务方法的使用，完成了局部到全局、静态到动态的转变；实现了在 更广阔的框架内，以动态的观点研究保险资金投资问题。研究过程建立在复杂的 f i r m m 系统之上，通过建立随机微分方程和使用层叠结构达到模拟经济变量、 生成相关情景和分析风险因素的目的，最终论证和支持了保险资金投资基础设施 可行的观点。 本文的创新主要体现在以下两个方面： 在综合我国保险资金运用现状和相关理论探讨的基础上，多角度论证开拓保 险资金基础设施投资渠道的观点。 引入了动态财务的分析方法。在介绍动态财务模型架构的基础上，尝试将此 方法运用于保险资金投资策略的研究。 关键词：保险资金运用；投资渠道；基础设施；d f a 模型；f l r 系统 保险资金投资基础设施探讨 a bs t r a c t s i n c et h er e s u m eo fi n s u r a n c eb u s i n e s si no u rc o u n t r y ，w eh a v ee x p e r i e n c e da r a p i dd e v e l o p i n gs t a g e ，a n di sg r o w i n gu pw i t he v e r y d a yp a s s i n g b y b u ts o m e t h i n g i s d i s t u r b i n gu s ，a n dw h a t ? t h ed e c l i n i n g r e t u r n sf r o mi n v e s t m e n t s n e w l yp u b l i s h e d i n s u r a n c el a wh a sa ne y eo nt h i sm a t t e r t r y i n gt o d e v e l o pn e w i n v e s t m e n tc h a n n e l s e e m st ob et h eo n l yw a yo u t ，a n dw ed e b a t eal o to ft h i st o p i c i n f r a s t r u c t u r e ，ar a p i d d e v e l o p i n ga r e a ，s u c hc o m e si n t o o u rv i e ws i g h t s t h eb a s i cv i e w p o i n ti nt h i sa r t i c l e i st h a ti n f r a s t r u c t u r ec o u l db ean e wi n v e s t m e n tc h a n n e lo fi n s u r a n c ec a s hf l o w s ，a n d t h ef o l l o w i n g p a r t sa r et r y i n gt oi m p r o v e t h i s s e c t i o n1 ，t h eb r i e fi n t r o d u c t i o no ft h et o p i cb a c k g r o u n d s ，m a i nl i t e r a t u r ed a t u m a n dw r i t i n gf r a m e ，i st h eb a s e m e n to ff o l l o w i n gs e c t i o n s s e c t i o n2g i v e sag e n e r a l d e s c r i p t i o n o fo u rc o u n t r y si n s u r a n c ec a p i t a li n v e s t m e n t s f r o mc o m p a r i s o nw i t h d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，w ec a nf i n dt h em a i np r o b l e m st h a tc o n f r o n tu sa tt h em o m e n t d e v e l o p i n g n e wi n v e s t m e n tc h a n n e l si st h es o l u t i o n s e c t i o n 3 ，b a s e d o n i n f r a s t r u c t u r ea n a l y z i n g ，a i m sa tp r o v i n gt h ef e a s i b i l i t yo fp u t t i n gi n s u r a n c ec a p i t a l i n t oi n f r a s t r u c t u r e s e c t i o n4a d o p t st h et r a d i t i o nm e a n v a r i a n c es t a n d a r dm o d e lt o r e s e a r c hc a p i t a li n v e s t m e n tt a c t i c s a n dt h i sc o m e si n t ot h ef o r c e f u l s u p p o r to ft h e i n s u r a n c e c a p i t a l i n v e s t m e n ti n i n f r a s t r u c t u r e ”v i e w p o i n t s e c t i o n5 a d o p t s t h e d y n a m i c f i n a n c i a l a n a l y s i s ( d f a ) t o r e s e a r c ht h ei s s u eo fi n s u r a n c e c a p i t a l i n v e s t m e n t s w i s sr e sf i r m l ”( f a l c o ni n t e g r a t e dr i s km a n a g e m e n t ) i sb o t ha p o w e r f u lt o o l a n de x c e l l e n tf r a m eo fd f a ，a l lt h er e s e a r c ho fi n v e s t m e n tt a c t i c si s e s t a b l i s h e do nt h i sf r a m e b ym e a n so fs t o c h a s t i cd i f f e r e n t i a le q u a t i o na n dt h eu s eo f ac a s c a d es t r u c t u r e ，i n f l a t i o n r e s u l t s ，e q u i t yr e t u r n s ，c r e d i ts p r e a d s ，a sw e l la sa s s e t s c l a s sa r es i m u l a t e d ；a n dt h ep r e m i u m ，l o s sa n d e x p e n s ec a s h f l o w sc a na l s ob e p r o j e c t e d t or e c o n c i l et h em o d e lr e s u l t s t of o r e c a s t e d p r o f i t a n dl o s s s t a t e m e n t s ， a s s u m p t i o n sr e g a r d i n gt a x e s ，p r e m i u mc o l l e c t i o np a t t e r n s ，a n dv a r i o u so t h e ri t e m sa r e a l s o r e q u i r e d u s i n g f i r m 7 m s y s t e m t o s u p p o r t t h ei d e a o fi n s u r a n c e c a p i t a l i n v e s t m e n ti ni n f r a s t r u c t u r ei sa l li d e a lw a yt ot a k e t h em a i ni n n o v a t i o n si nt h i se s s a yc o v e rt w oa r e a s ： 1 o nt h e d e s c r i p t i o n o fo u rc o u n t r y si n s u r a n c e c a p i t a li n v e s t m e n t s ，d e v e l o p i n g i n f r a s t r u c t u r ea san e wi n v e s t m e n tc h a n n e l si sas o l u t i o no ft h ei n v e s t m e n tt r o u b l e 2 ，t r y i n gt ou s ed f a u n d e rf i r m “s y s t e mi ni n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n a l y s i s k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t ；s t r a t e g y ；i n f r a s t r u c t u r e ；d f a - f i r m 7 ” 一 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：兹勿奉日期：口仁年岁月d 目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：琳枷牵 导师签名：弦雌 日期：口仁年 日期：口u 年 j 月7 日 f 月一2 乞目 硕士学位论文 选题背景 第1 章绪论 在保险法审定的过程中，厉以宁提出我国保险也面临两大挑战：一是加入w t o 以后，外资保险公司进入我国市场，由于其实力雄厚，经验丰富，而且投资范围广， 如果我们自缚手脚，将不利于我国保险公司与外资保险公司的公平竞争；另外个挑 战是国债利率、银行利率低，导致保险投资收益低下。 来自保监会的统计数据表明：2 0 0 2 年，全国保费收入3 0 5 3 亿元，同比增长4 4 7 ， 保险公司总资产达6 4 9 4 亿元，比上年末增长4 1 4 ，至2 0 0 2 年底保险资金运用余额 达到5 7 9 9 亿元，增长6 4 4 。但这些数据的辉煌掩盖不住严峻的现实：保险资金运用 收益率呈下降的趋势，由2 0 0 1 年的4 3 下降为2 0 0 2 年的3 1 4 ，如果这种收益率低 迷的状态长期持续下去，保险资金不仅不能增值，而且还可能引发新的风险。保险资 金收益率的问题己经成为制约整个保险业发展的桎梏，它是实实在在追切需要解决的 实际问题，目前就相关问题的讨论也更加频繁和深入。 首先是保险资金投资结构的问题。1 9 9 8 年以前，保险资金运用的渠道有银行存款、 政府债券、金融债券和国务院规定的其他途径，近几年投资渠道有所拓宽，保险资金 可以介入银行同业拆借市场和证券投资基金。银行同业拆借市场虽然有一万多亿的债 券存量，但交易不够活跃，限制了保险资金大规模的介入；证券投资基金规模不大， 市场容量有限，不能满足庞大的保险资金运用需求。目前我国保险资金运用的突出特 点是过度集中于银行存款和国债，2 0 0 2 此两项占7 0 6 ；其中银行存款主要为大额协 议存款，占银行存款总量的7 1 2 。资金运用结构的单一性和同质性使巨额的保险资 金全面暴露于利率风险之下，随同银行利率连续7 次下调，协议利率以及国债回报率 也接连下降，保险资金所蒙受的收益损失是显而易见的。不合理的保险资金运用结构 是造成这种现象的直接原因。 其次，保险资金投资收益状况令人担忧。从综合投资回报率来看，2 0 0 0 年市场环 境比较好，保险资金运用的平均收益率为3 5 9 ，其中投资基金平均收益率为1 2 ， 债券投资收益为3 5 ，5 - 6 年期大额协议存款最低利率为3 7 。到2 0 0 1 年保险市场受 证券市场暴跌的影响，投资回报率急剧下降，到2 0 0 1 年9 月底为2 3 7 ，比2 0 0 0 年 下降了1 2 2 个百分点，下降幅度高达3 4 ：经过积极调整资产组合结构投资回报率有 所上升，全年实现资金运用收益1 4 0 亿元，平均收益率达到4 3 。但到2 0 0 2 年上半 年，保险资金在投资领域受到空前的压力。2 月份央行存款利率下调0 2 5 个百分点， 大额协议存款利率随之下降1 5 个百分点，中长期债券的票面利率和回购利率也受到冲 击。在货币市场和资本市场的双重夹击下，保险资金赖以生存的几个投资渠道利润甚 微，全年投资基金的平均收益竟然下滑到2 1 3 ，保险资金运用的平均收益率仅仅 为3 ，1 4 。 业内专家指出，面对目前尴尬的投资环境，探索新的投资渠道成为解决保险资金 运用难题的唯一选择。在此背景下，风险低、回报相对稳定的基础设施进入了我们的 视野，开拓保险资金投资基础设施新渠道的观点逐步得到大家的认可。 从发达国家的情况来看，保险资金进入基础设施建设已经不是什么新鲜的事情。 随着衍生融资工具的诞生，由保险公司提供基础设旌服务的方式在世界各地迅速发展。 例如日本在战后复兴时期，保险公司因与财团的利益关系等各种因素积极参与了对基 础设施的投资。至1 9 8 6 年末对住宅、城市建设的贷款达2 0 18 4 5 亿曰元，为战后日本 经济复兴做出很大贡献。经济、信息全球化使各国的私营资金已经开始在全球范围内 寻找机会，安联、信诺、纽约人寿、安田火灾海上等国外保险公司纷纷参与到对我国 的基础设施投资中来，累计达1 0 亿美元。 从我国目前的情况来看，我国的现代化建设是在基础设施产品及服务不足的条件 下起步的，经济的高速增长使得基础设施存量不足的“瓶颈”突出出来，中央和地方 政府自2 0 世纪8 0 年代以来，通过直接投资或动员社会资源投资的方式，对交通( 铁 路、公路、港口等) 、能源( 电力、煤炭) 、通讯、城市基础设施领域进行了大规模 的投资。这种大规模的基础设施投资建设在今后一段时间内将会继续发展。基础设施 投资需要大量的资金，从长期来看，仅靠财政直接投资的传统模式是难以维持的，融 资渠道多元化已成为必然趋势。在这样的大背景下，保险资金投资基础设施建设也将 成为历史发展的必然。 1 2 文献综述 保险资金运用是一个复杂的系统，不仅要了解保险业自身的状况，更主要的是研 究保险发展的外部宏观环境，尤其是货币市场、资本市场以及其他相应投资市场的规 律与状况。 陆百甫在新时期宏观经济走势e l l 一文中谈到，保险业是一个综合性的专业部 门，整个国民经济的运作都离不开保险业，方方面面的事业都和保险有关。但保险也 是宏观经济的一部分，当前的宏观经济形式对保险业，对保险资金的运用都有一定的 参考价值。吴小平在保险业与资本市场互动关系一文中指出中国保险业的发展离 不开资本市场的支持，良性互动可以促进资本市场和保险业的共同发展，保险资金逐 步进入资本市场将使其作用和地位明显提高。 唐运祥主编的中国非寿险市场发展研究报告( 2 0 0 2 ) 【3 】和江生中主编的中国 硕士学位论文 保险业发展报告( 2 0 0 3 ) m 对中国保险业目前状况做了详细的分析。其中包括：保险 业发展环境、保险产品的供给和需求状况、保险资金运用状况、与投资相关的资本市 场状况、保险监管状况以及保险的未来发展等问题。报告以权威数据为依据，勾 勒出保险业整体发展状况。申曙光在中国保险投资问题研究m 书中对保险投资做 了较为完整的论述。其中包括保险投资与保险产品创新、保险投资的环境与工具、保 险投资基金问题、投资决策、保险投资管制等问题。 张洪涛在开放与投资安全m 一文中指出我国保险资金运用存在以下7 个方面的 问题：一是保险资金运用受到严格限制，渠道狭窄；二是保险资金利用率低且主要用 于银行存款，投资结构不合理；三是债券市场发育不完善，严重影响了保险投资的运 作；四是保险公司资金受银行利率的影响，存在较大的利率风险；五是投资收益不能 保障赔付能力，将给金融系统带来极大风险；六是保险投资中自身存在期限结构不匹 配的缺陷；七是保险公司内部业务组织架构已经不能满足保险资金运用进一步发展的 需要。 王连洲在保险基金对发展机构投资者作用m 一文中就目前基金业绩下滑连累保 险资金投资股票基金的收益率表述了自己的看法：保险资金进入基金的积极性不应受 到影响。卓志和邬润龙合著保险资金投资城市基建的探索哺】一文中提出一种新的观 点，即把保险资金投入到城市基础设施建设中，尤其是西部亟待开发的小城镇中去， 通过与宏观政策的匹配发挥保险资金的最大功效。朱会冲和张燎合著基础设施项目 投融资理论与实务 9 1 提出公共基础设施投资收益长期稳定的特点正好迎合保险资金运 作的要求，因此公共基础设施建设可以成为保险资金的投资对象。并就其实现方式进 行探讨。 关于资金投资策略的研究方法有很多，总体上可以分为静态方法和动态方法两大 类，两者最主要的区别在于所研究的问题是否在时间序列框架中进行。 基于m a r k o w i z 理论的传统模型是分析资产组合的重要方法，它采用均值、 方差和相关系数来描述相关变量的特征，对某一时段上的资产组合进行优化组合。 其理论核心是风险资产组合理论，通过确认风险资产的有效边界，实现寻求特定 风险水平上的最高期望收益。 m a r k o w i z 模型 1 0 l 虽然是分析组合策略的基本方法，但也存在严重弊端：首先 是分析过程建立在某一静态时点上，模型中没有包含利率和通货膨胀率等时间变 量，均值方差模型中所内含经济环境因素可能导致利率出现负值：其次模型所分 析内容的局限于资产项目，不涉及负债项目，因此不能反映整个公司的经营状况， 对公司未来经营的指导作用极为有限。针对这一问题，很多学者提出了采用动态 财务模型的分析方法，对整体框架下的资产负债进行综合分析。 i n t r o d u c t i o nt od y n a m i cf i n a n c i a l a n a l y s i s 】一文指出，起源于二战时期的军事 策略的动态财务分析方法，在上世纪7 0 年代初期已经运用于s h e l l 公司的石油生意， 其主要作用是判断公司经营所受到的威胁以及应当如何做出反应。动态财务分析在保 险领域的最早运用由芬兰和英国的研究小组完成，用于公司偿付能力研究。其最初的 想法是：绝对静态的会计信息在偿付能力评估方面远远不够，不能够很好地预测将来 的偿付能力。他们改变过去着眼于静态会计信息，转而强调动态( g o i n g c o n c e r n o p e r a t i o n ) 、现金流的方法。在此基础上，世界各地的精算师共同努力开发出复杂的计 算机模型，用以帮助公司执行层理解其日常决定会如何影响公司的收益、资本等等。 由于所研究问题的广泛性和复杂性，动态财务模型的建立所使用的数学方法 五花八门，模型系统和结构存在重大差别，对于不同的使用者和不同的问题研究 带来很大的挑战。如何构建一种通用性极强的动态模型系统成为个现实的障碍。 i s s u e si ns i m u l a t i o no fe c o n o m i cv a r i a b l e sa n da s s e tr e t u r n sf o rd y n a m i cf i n a n c i a l a n a l y s i s m p 。文介绍了著名的s w i s sr e s f i r m ( f a l c o n i n t e g r a t e d r i s k m a n a g e m e n t ) 系统，它具有高度灵活性和通用性，将经济环境和资产回报模拟同 公司负债、保费收入和营业费用等等纳入统一的公司财务系统中进行，有效的解 决了其他模型系统的弊端。 a p p l y i n gad f a m o d e lt oi m p r o v es t r a t e g i c 和l i n k i n gs t r a t e g i ca n dt a c t i c a l p l a n n i n gs y s t e m sf o rd y n a m i cf i n a n c i a la n a l y s i ss u r p l u s 文章中介绍并运用了 f i r m ”系统，并指出f a m “( f a l c o na s s e tm o d e l ) 模型是f i r m ”系统中经济 情形和资产回报模拟的主要工具，其核心是随机方程和层叠结构两部分。随机方 程是用来描述变量变动不确定性的数学方法，它可以模拟出经济变量的发展状况， 对确保未来经济预测至关重要，是刻画利率和通货膨胀动态波动的最好方法；而 层叠结构有利于组织这些随机方程，使模型调整变得相对容易，在层叠结构的上 部是生成通货膨胀情景的部分，然后是生成利率情景的利率模型。一旦未来收益 曲线确定下来，层叠结构便可以生成资产组的收益水平，使收益变动状况与经济 情形相一致。 动态财务模型强大的功能还体现在其所分析的内容是无限的，任何可被放入 电子数据表中的数据都可以被动态化。但到目前为止，在保险领域它至少可以涉 及营业计划、产品和市场开发、索赔管理、资本充分性、资产配置、流动性、再 保险结构、投资策略等领域。a c o s t b e n e f i t o f a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n t s t r a t e g i e s u s i n g d f at o o l s i ：a d y n a m i c f i n a n c i a la n a l y s i sa p p l i c a t i o nl i n k e dt oc o r p o r a t es t r a t e g y 等文章运用动态财务的分析方法进行投资策略的研究。 1 3 写作框架 本文共分为五章： 第1 章为绪论，首先介绍了选题背景及研究意义，之后对保险资金运用的研究文 d 硕士学位论文 献进行综述，最后介绍本文的结构安排和主要内容。 第2 章首先对我国保险资金运用的历史与现状进行分析，之后通过与发达国家的 对比研究，指出我国目前保险资金运用所面临的主要问题：投资环境障碍和投资工具 短缺。 第3 章提出了拓宽投资渠道是解决保险资金运用问题的关键，其中基础设施建设 以其独有的特性成为保险资金运用的新宠。在分析我国基础设施建设现状的基础上， 对保险资金进入这一领域的可行性进行研究，同时就可能伴随的风险加以论述。 第4 章采用均值方差模型对保险资金运用进行组合策略分析。其理论核心是 m a r k o w i z 资产组合管理理论，采用均值、方差和相关系数来描述相关变量的特征， 对某一时段上的资产组合进行优化组合。通过比较研究不同组合状态下的保险投资 策略，得出投资基础设施建设有利于保险资金运用的收益性和安全性，优化和改善保 险资金运用组合状况。 第5 章使用的是动态财务的分析方法。动态财务方法改变了均值方差模型的静 态性质，将利率和通货膨胀率等时间变量纳入其中：同时也改变了均值方差模型 分析内容仅限于资产，不涉及负债的弊端，在整体框架下对公司资产负债进行综 合分析。以这种方法分析保险资金投资策略问题可以在更高的层面上获得更多的相关 信息。 第2 章我国保险资金运用状况分析 2 1 我国保险资金运用渠道回顾 我国保险投资状况的形成有其深刻的历史背景，同经济和政策环境、社会环境和 法律制度紧密相联。保险投资的发展经历了相当的过程u ，：1 9 8 7 年之前，我国资本市 场非常不发达，银行利率较高，所以保险资金存入银行可以获得较高的回报率。1 9 9 5 年颁布保险法规定了保险公司资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产 的保值增值；保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务 院规定的其他资金运用。在当时资本市场不发达，银行利率较高的状况下，这种保险 投资的方式即可以保证保险运营的稳健性，同时也可以获得较高的报酬。但1 9 9 6 年开 始的连续7 次银行降息，使得保险资金的投资收益受到很大的挑战。 同发达国家比较可以发现，成熟的保险公司根据自身业务特点选择多样的投 资产品，既有固定收益产品，也有股票、基金、风险投资和不动产等等；有些国 际性的保险公司不仅在国内投资，而且还同时进行国际资本运作包括外汇、外债 或直接对外投资。而我国保险资金运用渠道相对狭窄，银行存款、国债以及金融债 券是保险资金运用的主要途径。为了提高保险投资收益，减小利差损，我国采取过一 系列的措施。其中主要的手段是拓宽投资渠道8 l ，1 9 9 8 年之后保险公司被允许进入新 的投资领域。 ( 1 ) 进入银行间同业拆借市场办理债券交易。 1 9 9 8 年，经国务院批准，保险公司可以进入全国同业拆借市场，从事债券的买卖 业务，这也是保险法实旄之后保险公司资金运用渠道的第一次拓宽。同年】1 月， 包括中国人民保险公司在内的6 家公司成为首批获得批准的公司。 ( 2 ) 投资一定级别的企业债券。 1 9 9 9 年5 月，经国务院批准，保险公司可以购买部分中央企业债券。同时为保证 保险公司资金运用的流动性、安全性和盈利性，保监会对投资企业债券做出了较为严 格的限制和规定。 ( 3 1 银行间同业拆借市场办理回购业务。 1 9 9 9 年8 月，为发展货币市场，同时进步拓宽保险公司的投资渠道，除了已允 许从事的债券交易业务以外，中国人民银行批准作为全国银行间同业市场成员的保险 公司可与其他银行间同业市场成员进行债券回购交易，交易券种为央行批准交易的国 债、中央银行融资券、政策性银行金融债券等。 硕士学位论文 ( 5 ) 进入证券投资基金市场 1 9 9 9 年1 0 月，经国务院批准，保险公司被允许开办证券投资基金业务，这对于保 险公司资金运用渠道的开放又是一个较大的突破。 ( 6 ) 办理协议存款业务 1 9 9 9 年1 0 月，中国人民银行下发通知，允许保险公司通过协议存款的方式，将可 存款银行由原来的四大国有银行扩展到其他商业银行：存款的利率水平、存款期限、 结息和付息方式、违约处罚标准等均可由协议双方协商确定；且保险公司可以以协议 存款凭证作为质押物进行融资活动。 2 2 我国保险资金运用现状与风险分析 据保监会统计，2 0 0 2 年是我国保险业务增长最快的一年。全国保费收入3 0 5 3 1 亿 元，同比增长4 4 7 ；与此同时，保费运用收益率偏低的问题也相当突出，资金运用 余额5 7 9 9 3 亿元，实现收益1 5 5 8 5 亿元，收益率仅仅3 1 4 。保险业务的迅速增长对 资金运用提出了更高的要求，资金运用效率问题成为保险界关注的焦点。 中国目前保险资金投资渠道有银行存款、国债、金融债、企业债、证券投资基金 和回购业务。其中银行存款有绝对优势占5 2 ，国债占1 8 6 ，金融债券占6 9 6 ，证 券基金占5 4 ，回购业务占1 0 7 ，企业债券占3 1 6 。可以看出保险资金运用集中 于银行存款和国债两项，占到7 0 6 。这一比例反映出保险资金运用非常不合理：保险 资金，尤其是寿险资金具有长期性的特点，必然受到通货膨胀的压力；通过协议存款 的方式虽然可以获得高于一般市场水平的协议利率，但总体来讲是盈利不足；政府债 券和优质企业债券以其安全性、流动性和收益稳定的特点成为资金运用的重要渠道， 但随着银行利率的连续下调，国债利率随之下调，保险资金的运用效率受到严重影响。 有投资就有风险，认识保险资金投资的风险状况有利于全面分析投资问题和 选择合理投资策略。保险资金投资的风险有很多，如利率风险、股票风险、违约 风险、资金周转风险、投资渠道等风险等等。归纳起来，可以分为市场风险、信 用风险、流动性风险和再投资风险。 市场风险是指因市场波动所造成的资产贬值的风险。根据资产种类不同又分 为利率风险、外汇风险、不动产风险和衍生产品风险，其中主要是利率风险。信 用风险与市场风险不同，它是指当债务人由于种种原因未能及时偿付预定利息或 本金给债权人带来的损失。信用风险可能来自于一般消费个体、企业甚至国家。 信用风险普遍存在于债券、贷款项目等产品中。由于债券是保险公司的主要投资 项目，所以信用风险的防范非常重要。流动性风险有两类：一是资产流动风险， 即由于资产数额过大或市场交易不畅，无法正常买卖所造成的损失；二是资金周 转不畅导致的无力及时偿还索赔或到期债务造成的风险。再投资风险源于原有投 7 资期满后缺乏适当再投资机会所造成的投资损失，再投资风险可以用再投资收益 率与实际再投资收益率之差来体现。各种种类的风险渗透到具体的投资渠道中， 主要有以下三种。 ( 1 ) 银行存款。我国资本市场不发达，投资渠道狭窄，所以长期以来银行存 款占保险投资的比重较大。银行存款的形式分为活期、大额定期和协议存款三种， 其中以定期定息存款为主。定期定息存款没有市场风险，但其变现能力差，存在 一定的流动性风险；银行资金雄厚，倒闭的可能性很小，因此其信用风险不大； 但存在一定的再投资风险。总的来讲，银行存款利率低，风险也相对较小，具有 收入稳定的特点。银行存款的主要风险来源于通货膨胀，它是由于银行存款收益 率低的特性所导致的。 ( 2 ) 债券。众多的事实表明，债券投资也存在风险m ，。一般来讲，债券的风险 主要基于以下三个来源：一是违约的风险，主要由于发行债券的主体没有按照规 定按时按量还本付息造成，使得债券价格降低；二是通货膨胀的风险，即使不存 在违约，但由于通货膨胀使实际收益下降，债券价格受损；三是利率的风险，由 于债券实际价值等于各期利息和期末本金按利率折算的现值，因此市场利率上调 会造成债券价格下跌。 ( 3 ) 基金。基金是专业投资经理根据自己的经验进行选择和经营的一种组合 投资方式。基金的风险一般用投资回报的波动性来描述，通常采用夏普比率来衡 量。夏普比大则基金的表现较好。投资基金是变现性较好、流动性较强的投资工 具，通过专业化的管理将资金分散于多种证券和资产上，可以有效的投资组合降 低系统风险。 2 3 我国保险资金运用所面临的主要问题 保险资金的运用是一项复杂的工程，它受到内部和外部诸多因素的影响。研究发 达国家保险资金运用状况，通过对比分析，可以发现我国保险投资的问题主要集中于 投资环境和投资工具两个方面t 2 m 。 2 _ 3 1 外部投资环境障碍 保险投资环境是指影响保险投资的各种因素的总和，包括宏观经济状况、市场状 况及有关部门对保险业的管制状况，涵盖了市场、政策、制度等多方面的因素。其中 金融市场状况对保险投资资金的流动性、保险投资风险分散的能力和信息获取的能力 等都会产生决定性影响，是重要的环境因素之一。发达国家的经验表明保险投资与投 资环境有很强的关联性，起着相互促进的作用，保险投资的成效有赖于投资环境的成 熟程度。从我国目前状况看，至少存在以下三方面的障碍。 第一，市场环境障碍。市场环境障碍主要包括股票市场障碍和债券市场障碍。由 硕士学位论文 于我国资本市场建立和发展的时间短，总体还处于初级发展阶段。股票市场和债券市 场的运作在不同程度上存在着缺陷，而这些缺陷都在不同程度上影响着保险公司的投 资收益。 ( 1 ) 股票市场存在结构缺陷。上市公司的行业结构、上市公司的股本结构、投资 主体结构和市场品种结构等等都存在相应问题。从我国目前的情况来看，上市公司中 多数为百货、纺织、地产、机械、医药、水泥等传统行业，其中以制造业为主的夕阳 行业和低技术含量的劳动密集型行业比重较大，而高科技企业的上市公司比例较小， 使得上市公司整体持续能力不足，缺乏投资价值。股本结构不规范，上市公司的总股 本中有国家股、发起法人股、外资法人股、募集法人股、内部职工股、a 股、b 股、h 股；a 股、b 股、h 股为上市流通股，国家股及其他股为非流通股。由于未上市流通 股占据总股本的比重较大，直接影响了股本结构的合理性和资本市场的运作的规范性。 证券市场的投资主体也不合理，在资本市场发达的国家，股票市场的投资主体以机构 投资者为主，客观上起到稳定股市波动的作用，而我国股票市场以散户为主，机构投 资者较少，稳定性不足；另外金融衍生产品的缺乏造成投资品种不足，无法进行有效 的投资组合来规避风险。 ( 2 ) 股票市场过度投机。一般而言，证券市盈率应围绕理论值( 理论值= 1 ，同期 存款利率) 上下波动，而我国的市盈率却高于理论值几十倍。另外换手率过高也表现 出投资人投机心理过度。股市成交量和股票指数大幅波动的现象也有过度投机因素在 起作用。 ( 3 ) 国债的投资品种少，期限结构不合理。与其他证券相比，国债的信用高、发 行量大、流动性最高，成为保险投资的理想渠道。一般保险公司扶收益率的角度考虑 选择国债品种，客观上要求国债的券面形态、付息方式、期限结构等方面呈现多样化。 但我国目前国债的期限结构缺乏合理的分布形态，5 5 以上的国债为3 5 年期。单一的 期限结构使国债缺乏选择性，不利于投资组合，很难满足持有者对金融资产期限多样 化的需求。 ( 4 ) 国债收益水平下降。由于历史原因，长期以来我国国债的收益率比同期银行 的收益率高1 - 1 5 个百分点，并且随银行利率的波动而波动。在经历了7 次连续银行利 率下调之后，国债的收益水平也显著下降，无法适应财产保险公司的综合成本率和人 寿保险公司的保单预定利率。 第二，政策环境障碍。政策和法规严重地限制了我国保险投资的发展。长期以来 保险法律、法规严重滞后于保险业务的发展，保费逐年增加导致保险公司积累了数以 千亿计的可用资金，狭窄的投资渠道远不能满足保险资金的投资需求，最终造成了目 前的收益率难题。国家对保险资金投资的限制是为了防范风险，但如果相关政策不及 时调整，保险投资的问题便不能得到根本解决，其后果必然是风险的进一步累积，对 整个保险业发展非常不利。另外，对保险业的税收政策也会影响保险投资的发展。从 总体上将，高税收实际把大量应付意外发生的保险基金纳入了财政收入，限制了保险 公司准备金的积累。如此下去，不仅削弱了保险公司的偿付能力，也增加了公司的潜 在风险，不利于保险资金投资收益率的提高。 第三，宏观经济环境障碍。宏观经济环境是保险投资重要的外部环境，它必然制 约保险投资的战略、规模和结构。从体制上看，我国宏观经济体制目前尚处在不完善 的阶段，运行也不是很平稳，这将对保险公司产生不利影响。尤其突出的是利率环境。 在利率降低的驱使下，保险公司被迫一再降低预定利率，保险价格因而上升，保险产 品也就丧失了竞争力。可以预计，利率变动对保险公司的影响将是长期和深远的。保 险公司一方面承受利差损失的压力，另一方面还受到外资保险公司在保险价格方面强 大竞争的压力。 2 3 2 保险资金投资工具差距 保险投资工具实质就是保险资金可运用的形式，其具体的形式就是各种金融工具 2 1 i 。 任何金融工具都是一定风险和收益特征的组合，高收益必然伴随着高风险。对于保险 投资而言，金融工具的风险、收益等特征是其参与金融市场投资决策的主要权衡因素。 如果金融市场上金融工具单一，便会影响投资者的资产组合，从而影响风险的控制和 预期收益的实现。 主要发达国家的保险投资工具较为齐全，能够进入的领域相对较多，包括债券、 股票、不动产、贷款等等。由于各国保险业发展的历史背景和保险制度不同，对于保 险资金投资监管的松紧存在差别。英国比较宽松，而美国较为严格，形成了保险资金 在不同资产上投资比例的差异。见表2 i 。 表2 i 发达国家保险资金运用情况单位： 国家房地产抵押贷款股票债券贷款其他 美国1 9 7 8 6 31 0 6 07 9 7 84 0 25 o o 日本5 4 03 6 62 4 7 3 2 3 8 83 0 7 81 1 5 6 德国 4 4 71 0 9 96 5 91 3 8 04 9 3 71 4 7 7 英国6 7 98 6 3 1 06 06 9 ，7 84 0 25 0 0 加拿大 48 44 5 59 9 25 3 5 02 3 ，0 64 1 2 资料来源：o e c d ，i n s u r a r l c es t a t i s t i c s 与发达国家相比，我国金融市场环境对保险投资不利：投资工具极为短缺；包括 不动产交易市场在内的各种产权市场不发达，各种投资工具的可转换性差；市场交易 的透明度差，市场交易的垄断程度高：投机行为严重，市场价格波动幅度大。由于中 外保险投资渠道的差异，国外保险投资的平均收益率高于1 2 ，而我国的平均保险投 资收益率低于6 。 从投资学的角度来看，投资要求多种工具组合，以期在提高投资收益的同时又降 硕士学位论文 低投资风险。我国长期以来保险投资受到比较严格的限制，由于金融市场的工具短缺、 期限不合理，仅仅两三种工具无法构成组合，而且由于利率工具多是利率产品，在利 率变动较为频繁和通货膨胀的宏观经济背景下，不但资产的收益性较差，利率风险很 难分散，连安全性也得不到保障。作为重要投资渠道的债券市场也是一个低效市场。 国债期限结构不合理，缺乏长期债券，而且基本上是固定利率债券：企业债券多数是 短期的，二级市场规模小，收益率低，总体缺乏流动性，利率风险和违约风险都较大。 目前我国几个主要的投资渠道是国债、银行存款和金融债券m l 。国债具有安全性 好、收益稳定的特点，是我国保险投资的主要工具。债券市场经过一段时间的发展已 经具备了一定的规模，但仍不能满足保险公司的需求。主要表现在三方面：流通券的 规模小；品种单一；国债的收益水平低于某些险种的预定利率。银行存款作为一种间 接投资方式，安全性好，流通性强，但其收益性较差。我过连续7 次降息，存款利率 大幅下调，因此保险公司的资金存入银行无法达到保值增值的目的。金融债券安全性 低于国债，但收益率也高于国债。虽然是保险资金运用的渠道之一，但仅仅是购买债 券而不能回购，且目前市场交易不活跃，保险公司全面介入尚需时日。 第3 章保险资金投资基础设施新渠道的开辟 3 1 保险资金投资基础设施观点的提出 在保险法审定的过程中，厉以宁提出我国保险业面临两大挑战：一是加入w t o 以后，外资保险公司进入我国市场。由于其实力雄厚，经验丰富，而且投资范围广， 如果我们自缚手脚，将不利于我国保险公司与外资保险公司的公平竞争。另外一个挑 战是国债利率、银行利率低，保险投资收益低下，因此呼吁拓宽投资渠道。 保险投资渠道是伴随一国或地区经济发展的阶段及其投资环境的改善而演进的， 随着市场经济的发展，研究和探索新的投资渠道成为热门话题。其实拓宽保险资金投 资渠道也不是什么新鲜事物，相关讨论已有相当程度，先后有多种投资途径进入人们 的视野。 有价证券抵押贷款、保单质押贷款、金融租赁、产权交易、不动产投资等等这些 国外保险资金投资的重要渠道也曾引起过人们的注意。其中有价证券抵押贷款是以各 类有价证券，如国库券、金融债券、企业债券、大额存单等为抵押标的物进行流动资 金融资的业务。特点是一旦借款人到期不能偿还资金本息，贷款人可以将抵押品处置 变现，直到全额收回所贷资金的本息。所以它能够适应保险资金的安全性要求。但由 于我国抵押贷款市场不够发达、政府严格的管制，它不大可能成为新的投资渠道；而 保值程度超过其他任何一种资产的不动产领域似乎也不大可能成为新的投资渠道。尽 管国外保险公司将其列为资金长期稳定运用、实现高收益的途径，但我国经历了房地 产领域泡沫的阶段，风险较大，加之投资量大、变现能力差，客观上也限制了保险公 司对不动产投资的比例。 在经历了反复的思考与探讨之后，基础设施投资成为一枝独秀浮出了水面。与其 他投资渠道相比，基础