（世界经济专业论文）东亚货币金融合作中的亚洲债券市场研究.pdf

内容摘要 发展亚洲债券市场无疑对深化亚洲金融市场、推进亚洲金融市场的一体化和 降低亚洲金融体系的脆弱性都具有极其重要的意义。培育亚洲债券市场倡议 ( a b m i ) 成为继清迈倡议( c m i ) 之后亚洲金融合作的中心议题。建立亚洲债券 市场对于优化区域内的金融结构、降低系统性金融风险、增强本地资本主导的金 融市场能力，维护亚洲金融市场的稳定以及为区域内高额外汇储备拓宽新的投资 渠道都具有非常重要的作用。因此，研究这一问题对于推动亚洲地区的金融一体 化是一种全新的尝试。 尽管亚洲债券市场的构想是在亚洲金融危机之后提出的，但该议题却包含着 两个层面的问题，即业已存在的区域内部各国本币债券市场和危机后处于构建中 的区域债券市场。其中，区域债券市场又包含着各本币债券市场的跨境发行、投 资以及以一篮子货币或地区货币定值的债券市场。这其中，各本币债券市场自身 面临着结构失衡的窘境；本币债券市场间的跨境发行、投资面临着流动性、开放 度不足的困难；各经济体债券市场同区域市场的一体化程度的实证分析表明了亚 洲债券市场的一体化水平不高的事实。这一切，无不指出发展亚洲债券市场的理 想面临着现实的困境。 本文的理论和实证分析指出，亚洲债券市场的建设具有现实意义上的必要性 与可行性，这是该市场发展的理想；但其在现实的发展过程中却又面临着一系列 的困境。如何从亚洲债券市场发展困境的原因中进行分析，并探求该市场从发展 困境到理想的回归将是本文的写作意义与重点。因此，沿着该思路，本文将在亚 洲债券市场的发展路径，即以本币债券市场的发展和整合为先驱动力，并适时地 推进区域债券市场合作的指导下，从培育亚洲债券市场的发行者、投资者以及建 设该市场的基础设施三方面着手，探讨该市场在未来行之有效的发展策略。 关键词：亚洲债券市场；发行者；投资者；基础设施 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to f b o n dm a r k e ti nt h ea s i a nr e g i o nh a sb e c o m eaf o c u so f p o l i c y m a k e r so v e rt h ep a s tf e wy e a r s ，w i t ha tl e a s tt h r e ei n t e r g o v e m m e n t a lw o r k i n g g r o u p sa m o n gc o u n t r i e si nt h er e g i o nc u r r e n t l ye x a m i n i n gt h ei s s u e t h ec o n s e n s u s f o rd e v e l o p i n ga s i a nb o n dm a r k e ti sar e s u l to ft h e19 9 7a s i a nf i n a n c i a lc r i s i s ，w h i c h t h eu n d e r d e v e l o p m e n to ft h er e g i o n sb o n dm a r k e t si s t h o u g h tt oh a v eg r e a t l y e x a c e r b a t e d t ob em o r es p e c i f i c ，t h ew e a k n e s s e si d e n t i f i e da tt h et i m eo ft h ea s i a n f i n a n c i a lc r i s i si n c l u d e da l le x c e s s i v er e l i a n c eo nb a n k i n t e r m e d i a t e df i n a n c i n g ； d i f f i c u l t i e si nb o r r o w i n gl o n g e rt e r ma n dt h en o n f l e x i b l ee x c h a n g er a t es y s t e m u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e ，t h ew o r ki sb e i n gu n d e r t a k e ni na ne f f o r tt os t r e n g t h e nt h e f i n a n c i a ls e c t o r so fe a s ta s i a nc o u n t r i e sa n dt or e d u c et h ev u l n e r a b i l i t i e st of u t u r e f i n a n c i a lc r i s e s s o ，t h er e s e a r c ho na s i a nb o n dm a r k e ti sn e c e s s a r ya n df u l lo f r e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e ， a l t h o u g ht h ec o n c e p to fa s i a nb o n dm a r k e tw a sp r o p o s e da f t e ra s i a nf m a n c i a l c r i s i s ，t h i sc o n c e p ti n c l u d e st w oa s p e c t si nf a c t ：t h ef i r s ti st h en a t i o n a ll e v e l ，w h i c h m e a n st h el o c a lc u 盯e n c yb o n dm a r k e t ，a n dt h es e c o n di st h er e g i o n a ll e v e l a m o n g w h i c hi ta l s oi n c l u d e st w od i f f e r e n tc o n t e n t s ：t h ei s s u ea n di n v e s t m e n ta m o n g d i f f e r e n tl o c a lc u r r e n c yb o n dm a r k e t sa n dt h er e g i o n a lb o n dm a r k e t ，w h i c hi s s u e s a s i a nc u r r e n c y b a s k e tb o n d so rr e g i o n a lc u r r e n c yd e n o m i n a t e db o n d s h o w e v e r ，i n t h e s ed i f f e r e n ta s p e c t s ，e a c ho n ei n c l u d e si t so w nd i l e m m a ：t h el o c a lc u r r e n c yb o n d m a r k e t sf a c et h es e r i o u ss t r u c t u r a li m b a l a n c e ；t h ei s s u ea n di n v e s t m e n ta m o n gl o c a l c u r r e n c yb o n dm a r k e t sf a c e st h ed e f i c i e n c ya n di n s u f f i c i e n ti nl i q u i d i t ya n do p e n i n g d e g r e e ；a n da f t e rm e a s u r i n gf m a n c i a li n t e g r a t i o ni nt h ee a s ta s i a na r e a , w ea l s of o u n d t h a tt h i si n d e xi ne a s ta s i a ni sa l s oq u i t el o w a l lo ft h e s ep o i n to u tt h a tt h ei d e a lo f d e v e l o p i n ga s i a nb o n dm a r k e ti sf a c i n gr e a l i s t i cd i l e m m a a c c o r d i n gt o t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s ti n t h i s p a p e r , t h e d e v e l o p i n go fa s i a nb o n dm a r k e th a si t so w nr e a l i s t i ci m p o r t a n c e ：n o to n l yo ni t s n e c e s s i t i e sb u ta l s oo ni t sf e a s i b i l i t y t h i sm a yb et h ei d e a lo ft h i sm a r k e t h o w e v e r , d u r i n gt h ep r o c e s so fd e v e l o p i n g ，a s i a nb o n dm a r k e ta l s of a c e sm a n yd i l e m m a s i n t h i ss i t u a t i o n ，e x p l o r i n gt h er e a s o n sw h ys om a n yd i l e m m a sa n dt h ew a yt os o l v e t h e s ep r o b l e m sb e c o m et h em a i np o i n ta n dp u r p o s eo ft h i sp a p e r s o ，i nt h i sp a p e r , w e r e c o m m e n dt h a tt h en a t i o n a lb o n dm a r k e t ss h o u l db ed e v e l o p e dw i t hav i e wt o i n t e g r a t i n gt h e mw i t hr e g i o n a lm a r k e ta ts a m es t a g e u n d e rt h eg u i d a n c eo ft h i s d e v e l o p i n gp a t h ，w ec a nb u i l da s i a nb o n dm a r k e tf r o mi t si s s u e r s ，i n v e s t o r sa n dt h e m a r k e ti n f r a s t r u c t u r e k e yw o r d s ：a s i a nb o n dm a r k e t ；i s s u e r s ；i n v e s t o r s ；i n f r a s t r u c t u r e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：段俊 2 口护8 年4 月，弓日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：坎他 导师签名冱绚i 哎一 日期：a p 邸年影月侈日 日期：场年驴月乡日 第一章导言 第一章导言 第一节研究背景和意义 一、问题的提出 1 9 9 7 年亚洲金融危机的根本原因之一是过度依赖于以银行融资为主体的间 接融资体系。国际短期资本通过银行体系大量流入国内市场，企业通过银行体 系借入大量外债，银行体系成为融资风险的累计之处。当出现外部冲击时，伴 随着银行间接融资所具有的“双重不匹配，即货币和期限不匹配，金融危机自 然就爆发了。这是东亚地区缺乏融资渠道所导致的必然恶果。 除了融资机制的扭曲，人们在东亚区域内又发现了一个奇怪而独特的现象： 一方面投资严重不足，另一方面资金又大量外流。东亚区内投资不足并不是因 为东亚地区缺少资金，恰恰相反，东亚多数经济体有着很高的储蓄率：巨额的 民间储蓄与政府储蓄。但是由于缺乏投资工具、投资渠道和投资信息，大量资 金流向美国和欧洲等发达国家的金融市场，为其巨额经常账户逆差和财政赤字 融资后又以较高利率贷给亚洲，或以短期投资组合的方式返回到亚洲，并且变 为海外对冲基金对亚洲货币进行攻击的工具，这在一定程度上也加剧了东亚金 融体系的不稳定性。 同时，人们意识到金融危机带给东亚地区的教训并非只有尽量避免过度依 赖于银行部门，另外一个重要的教训便是要尽量避免将本币按与某一种或几种 主要货币的比率钉住汇率。但似乎是好了伤疤忘了疼，金融危机之后，大部分 东亚国家又重新回归到钉住美元的汇率制度，而其中的风险自然不言自明。 因此，在金融危机之后，如何增加东亚地区的融资渠道进而降低金融体系 风险，如何增加投资渠道进而将区内的高额外汇储备留在区内，如何增加汇率 制度的灵活性从而促进本地资本市场的发展便成了区域内各经济体关注的重 点。本着这样的初衷，有人就提出了在亚洲建立一个区域性债券市场的建议。 这也就是本文所论述的“亚洲债券市场 。事实上，这里的“亚洲”从地域覆 东弧货币金融合作中的亚洲债券市场研究 盖上等同于东亚。尽管债券的发行者主要为东亚国家，但从未来发展趋势和目 前的主流称谓上看，亚洲债券市场这种并不十分严谨的说法并不会引起太大的 歧义。 由于发展亚洲债券市场对于优化区域内的金融结构，降低系统性金融风险， 增强本地资本主导的金融市场能力的重要性，2 0 0 3 年亚太金融合作中亚洲债券 市场的建立便成了人们瞩目的核心议题，该议题被认为是继清迈倡议后东亚金 融合作的新领域。于是，在不同的合作框架下，诸如亚洲合作对话( a s i a c o o p e r a t i o nd i a l o g u e ，简称a c d ) ，东亚及太平洋地区中央银行行长会议 ( e x e c u t i v e s m e e t i n go fe a s ta s i ap a c i f i cc e n t r a lb a n k s ，简称e m e a p ) ，东盟 10 + 3 ( a s e a n10 + 3 ) 和亚太经济合作组织( a s i a - p a c i f i ce c o n o m i cc o o p e r a t i o n ，简 称a p e c ) 都各自提出了发展亚洲债券市场的倡议，这些倡议分别从培育亚洲 债券市场的投资者、发行者和发展债券市场的基础设施三方面提出建设意见并 取得了一定的成效，亚洲本币债券市场的规模不断扩大；由国际与外来机构发 行的本币债券如以泰铢、人民币、林吉特和比索计值的债券取得了巨大的成就， 在市场的基础设施建设方面如区域信用担保与投资机制、清算系统、信用评级、 亚洲债券标准等也取得初步进展。 但是，亚洲债券市场并未真正随着这些倡议和各国的努力真正建立起来。 通过对区内各本币债券市场的结构、流动性和开放性的分析，对各本币债券市 场的跨境投资和发行分析以及对区域债券市场的一体化实证分析，可以看到东 亚区域内各国的本币债券市场不仅存在着自身发展的先天不足，而且仍处于严 重的分割状态，区域债券市场并未随着债券发行量和交易量的提高而有所突破。 亚洲债券市场的建设，并未向人们当初所设想的那样，在国别层面上自我完善， 在区域层面上发展成国际债券市场和各国本币债券市场的有效互补。因此，亚 洲债券市场建设的理想面临着一系列现实的困境。在种种不利的情况下，亚洲 债券市场又该何去何从，这些问题的发现与研究可以让人们对于该市场的发展 道路以及前景有更深层次的认识。 本文试图在前人研究的基础上，对亚洲债券市场的定义给出自己的理解，然 后从亚洲债券建设的必要性与可行性入手，揭示出各方对于该市场的希望与理 。主要指a s e a n + 3 ，这包括东盟成员国菲律宾、马来西亚、泰国、文莱、新加坡、印度尼西亚、越南、 缅甸、老挝和柬埔寨，以及中国、日本和韩国 2 第一章导言 想；通过对该债券市场的国别及区域层面的各项指标的考量，详细分析亚洲债券 市场的发展现状，揭示出该市场发展的理想与现实的冲突，并探讨导致冲突的区 域及国别原因，从而为探索亚洲债券市场的发展路径及具体措施提供基础。本文 选取东亚金融合作中亚洲债券市场的发展作为研究对象，具有重要的实践和指导 意义：在实践上，亚洲债券市场的概念不只是跨境发行和跨境交易，而包括了东 亚各经济体的本币债券市场。因此对它的研究应该扩充和延伸至对各国本币债券 市场建设的关注上，即使未来区域债券市场的发展遭遇挫折也能够为区域内部金 融基础设施的完善做出贡献；而在指导上，总结亚洲债券市场的发展规律，对于 推动东亚金融合作、稳定东亚金融体系、促进东亚经济增长具有重要的现实意义。 二、亚洲债券市场的定义 虽然近年来，包括东亚各国政府、亚洲金融机构与组织( 如a d b ) 以及各国 学者对亚洲债券( 市场) 的内涵进行了界定，但是还未形成统一认识( 曹红辉、 李扬，2 0 0 4 ) 。本文将在b i s 对债券分类的基础上，沿用相同的方式对亚洲债券( 市 场) 的定义给出自己的理解。 ( 一) b i s 对于债券的分类 在对亚洲债券( 市场) 定义之前，让我们首先来看一下国际清算银行( b i s ) 对于债券的分类。在b i s 有关证券统计( s e c u r i t i e ss t a t i s t i c s ) 中，涉及债务证 券( d e b ts e c u r i t i e s ) 两大类，一是国际( i n t e r n a t i o n a l ) 债务证券，另一个是国 内( d o m e s t i c ) 债务证券。 国内债券被定义为本国居民以本国货币发行，目标投资者也为本国居民的 债务证券。从b i s 的这一定义来看，国内债券的定义是相当苛刻的：它要求债 券发行者、发行货币、债券投资者都必须来自于本国居民。而本文中所使用的 本币债券( l o c a lc u r r e n c y , 简称l c y ) 的概念，指的就是以本国货币为面值并 在本国国内市场上发行和交易的国内债券，因此我们认为本币债券与国内债券 的内涵是一致的。 国际债券则是相对于国内债券相对而言的，它主要基于债券的三个特征进 。参见b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s g u i l dt ot h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 田，b i s p a p e r s ，n o1 4 2 0 0 3 ：1 3 - 1 4 3 东可e 货币金融合作中的亚洲债券市场研究 行界定：发行地、发行货币、发行者。国际债券包括所有的居民与非居民发行 的外币债券以及由非居民在本国发行的本币债券，另外本国居民发行的本币债 券如果目标投资者来自国外，则这种债券也属于国际债券的范畴。 具体而言，国际债券可以分成两大类：第一类称之为外国债券，即非居民 以本国货币发行并首先出售给本国投资者的债券。这是国际债券最常见的一种 形式，比较有名的债券品种如美国的扬基( y a n k e e ) 债券，日本的武士( s a m u r a i ) 债券，英国的猛犬( b u l l d o g ) 债券等。外国债券对于本国即东道国来说就是所 谓的l c b f i ( l o c kc u r r e n c yb o n db yf o r e i g ni s s u e r ) 。第二类称之为欧洲债券， 指的是借款人在债券票面货币发行国以外的国家或在该国的离岸国际金融市场 发行的债券 。通俗而言，欧洲债券就是指发行者在其境外资本市场上发行的， 不以发行所在国货币为面值的一种国际债券。因此，对于本国而言，此种债券 属于外币债券( f o r e i g nc u r r e n c y , 简称f c y ) 。 因此，通过b i s 对于债券的分类，我们可以概括出下表( 表1 1 ) ： 表1 - 1 - b i s 对于债券的分类 资料来源：b i s ( 2 0 0 3 ) ( - - ) 亚洲债券的分类 陈虹( 2 0 0 5 ) 认为理想化的亚洲债券是亚洲国家的政府、金融机构以及企 业在亚洲发行的、以亚洲货币计值的、由亚洲的债券评级机构定价的债券，它 是在亚洲的金融中心交易、清算的，而可预期的投资者也主要来自于亚洲地区。 张志文、白钦先( 2 0 0 5 ) ，邝梅、李牧晴( 2 0 0 7 ) 认为亚洲债券可以分为广义和 狭义两个角度。广义是亚洲债券是指在亚洲发行并进行交易、结算和清算的债 券。例如p a r k 和p a r k ( 2 0 0 3 ) 就把由亚洲机构发行的债券定义为亚洲债券。而 m c c a u l e ya n dp a r l ( ( 2 0 0 6 ) 认为债券市场可以根据投资者、发行货币、发行者进行分类。但对于亚洲来说， 他们的分类与b i s 的分类基本上是一致的，因为在亚洲目前的情况下，跨境投资的数量还是比较少的， 再者，从政府层面 i j 发，政府对跨境发行的关注往往更甚于对跨境投资的关注。 国后一种情况如美国在纽约设立美元业务的离岸市场，日本在东京也建有日元业务的离岸市场等。 4 第一章导言 狭义的亚洲债券，如n o 指出的，则是指由亚洲的各种机构( 如亚洲各国的政府、 企业和金融机构以及多边的开发性银行等) 所发行的、以亚洲的货币为面值并 在亚洲的金融中心( 东京、香港和新加坡等) 发行、交易、结算和清算的债券。 本文在对b i s 债券分类进行梳理之后，将试图按照b i s 的方法将“亚洲债 券”进行分门别类，在此我们将沿用根据发行地、发行货币和发行者进行甄别 的方法。 首先，就发行地而言，亚洲债券中的“亚洲 从地域覆盖上等同于东亚( 主 要指a s e a n + 3 的成员国，如越南、泰国、缅甸、老挝、文莱、印度尼西亚、 马来西亚、菲律宾、新加坡、柬埔寨与中国、日本、韩国等经济体) ，但由于这 是习惯性说法，不能改为东亚债券。因此，亚洲债券的提法就限定了该债券的 发行地应是东亚区域内的各国及地区。 其次，就发行货币而言，在广义的亚洲债券定义中并未对定值货币进行区 分，因此，亚洲债券的发行货币就可以是本国货币也可以是外国货币。这里的 外国货币又可以分成三类：第一类是区外货币，如美元与欧元等；第二类属于 区内货币，指的是以若干东亚地区国家主权货币加权定值的一篮子货币或“亚 元 ，这种货币单位所对应的“主权范围一应该是整个东亚，它超越了任何国家 的领土范围；第三类也属于区内货币，但相对于债券的发行国，这里的亚洲债 券的发行货币仍然在东亚范围内，但超出了该国主权货币对应的主权领土范围 之外。例如，以新加坡为债券发行地，那么相对于新加坡元，马来西亚的货币 林吉特在此便属于外国货币，但在东亚区域内仍属于区内货币。在狭义的亚洲 债券定义中，由于限定了该债券的发行货币必须是亚洲的货币，因此所指的便 是各发行国的本国货币以及外国货币中的后两类区内货币了。 最后，就发行者而言，这里包括了本国的居民机构发行者以及非居民机构 发行者。 在对于亚洲债券的发行地、发行货币和发行者进行界定之后，根据b i s 的 分类方法，我们可以将东亚范围内可能的债券品种归纳为下表( 表1 - 2 ) ： 表卜2 ：亚洲债券市场内的可能交易品种 发行地发行货币发行者债券名称 参见陈虹将亚洲储蓄用于亚洲投资【j 】国际贸易，2 0 0 3 ，( 8 ) ：5 1 5 东亚货币金融合作中的亚洲债券市场研究 通过上表可以看到，广义的亚洲债券应是本币债券、外国债券以及三种欧 洲债券的总和；而狭义的亚洲债券是本币债券、外国债券以及欧洲债券( b ) 和 ( c ) 的总和。 ( 三) 亚洲债券市场的提出与定义 在亚洲金融危机之后，东亚各经济体意识到发展亚洲债券( 市场) 的必要 性。亚洲债券市场首先是作为金融危机防范或至少是减轻危机损害的角色出现 的，因此，评判亚洲债券市场的标准从危机防范出发无疑是最直接和最实用的。 综合各个学者的观点，本文认为亚洲债券市场的发展至少可以达到以下目 的：目的一，发展地区金融市场，改善地区金融机构，改变以银行单一主导结 构，从而可以改变东亚面临的期限与货币双重错配风险；目的二，增加东亚外 汇储备的投资渠道，从而可以减少对欧美发达金融市场的依赖，增强东亚金融 体系的抗风险能力；目的三，有利于理顺东亚的储蓄与投资渠道，为东亚储蓄 转换为东亚投资提供便利，实现东亚资金内部循环。 就目的一而言，上述定义中的本币债券由于发行地、发行货币和发行者都 来自于本国，因此它将有效地缓解东亚地区货币错配的风险。此外如果债券的 期限足够长，那么企业通过债券融资都可以解决期限错配问题。由于解决“双 重错配 问题一直是发展亚洲债券市场的初衷，因此，各经济体本币债券市场 的建设将被纳入到亚洲债券市场的定义中来，并且对于改变亚洲普遍存在的以 银行间接融资为主的金融体系，扩大直接融资的比重发挥重大作用。 就目的二而言，虽然欧洲债券( a ) ，即东亚区域内的各经济体在本地区范 围内发行以美元或欧元计值的债券( 尤其是美元债券) ，可以有效地将区内巨额 6 第一章导言 的外汇储备转化为区内投资，但是由此带来的“美元化”倾向会使得东亚经济 体的经济发展和宏观经济政策( 尤其是货币政策) 或多或少地受制于美国的经 济周期以及宏观经济政策，经济开放度越高，与美国的经济联系越紧密，这种 影响就会越大。因此，此种欧洲债券对于减少对发达金融市场的依赖并降低本 地区的金融风险并无太大作用，所以不被纳入到亚洲债券市场的定义中。 就目的三而言，如果在发展各国本币债券市场的基础上，能够发展起与各 国资本项目管制的逐步开放及货币自由兑换进程相协调，以亚洲各地居民为主 要的债券发行者和投资者，同时吸收区域外居民参与发行和投资的区域性债券 市场，将可以在很大程度上理顺东亚的储蓄与投资关系。要实现此目的，一方 面要鼓励各经济体本币债券市场的跨境发行与投资，即促进表1 2 中外国债券 与欧洲债券( b ) 的发展，另一方面，在各本币债券市场的自身建设以及相互发 行与投资都形成一定规模的条件下，慢慢地向欧洲债券( c ) 发展，即发行以亚 元或一篮子货币定值的债券，这也是亚洲债券市场建设的最高层次。 综合上述分析，作者认为东亚各经济体的本币债券市场已经被包含在亚洲 债券的研究范围之内，而亚洲债券的另一部分也就是区域债券市场，又可以分 为两个层次，其一是东亚经济体主权货币债券即本币债券的东亚跨境发行与投 资，包括外国债券和欧洲债券( b ) ；其二是东亚一篮子货币或“亚元”定值债 券的投资与发行，即欧洲债券( c ) 。因此，本文中所定义的亚洲债券市场是针 对狭义的亚洲债券的。具体的亚洲债券市场定义详见图1 1 。 图1 - 1 ：亚洲债券市场的定义 7 东亚货币金融合作中的亚洲债券市场研究 第二节研究文献综述 对于亚洲债券市场的研究主要开始于1 9 9 7 一- - 1 9 9 8 年亚洲金融危机后，国内 外学者对此展开了大量的理论与实证研究。尤其是国外学者对该市场的关注更 早，也更为详尽：其中亚洲开发银行( a d b ) 与国际清算银行( b i s ) 的一系列 工作论文对于亚洲债券市场的分析最为全面。具体而言，在亚洲债券市场建设 的意义、该市场的发展现状、发展中存在的问题、发展的未来方向以及具体的 对策协调等方面，各方的研究成果主要有： 一、在亚洲债券市场建设的意义方面 e i c h e n g r e e na n dh a u s m a r m ( 1 9 9 9 ) 认为由于大多数发展中国家金融市场发展 的不完全性，特别是缺乏有广度和深度的本币债券市场，因此无法以本币进行国 际借款，并将发展中国家这种金融市场的不完善称为“原罪一( o r i g i n a ls i n ) ： 这直接使亚洲地区的储蓄和投资需求不匹配，亚洲金融资本市场面临着双重风 险，即银行体系以短期存款支持长期项目融资的期限错配和外币借款支持本币项 目融资的货币错配。双重错配已成为亚洲各国金融体系的风险来源。因此，p a r k a n dp a r k ( 2 0 0 4 ) 认为发展亚洲债券市场是解决“双重错配一现象的有效路径， 而几乎在所有研究该市场的中外文献中将该点列为亚洲债券市场的发展原因之 一。此外，g y u t a e g 、p a r ka n dy a n g ( 2 0 0 3 ) 发现亚洲尽管具有世界上最高的储 蓄率和外汇储备，但是大量资金流入西方的金融市场，造成自身经济发展不得不 依赖区外资本的尴尬局面。同时，e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 6 ) 的研究表明，亚洲国家出 现汇率向危机前的钉住型汇率制回归的趋势。这种趋势反映了新兴市场国家汇率 安排的两难，即“恐惧浮动论 ( f e a ro f f l o a t i n g ) ( c a l v oa n dr e i n h a r t ，2 0 0 2 ) 。所 有的这些都表明了建立一个区域债券市场的需求。 在国内研究方面，除了提及亚洲债券市场对于缓解双重错配的意义外，刘曙 光( 2 0 0 5 ) 撰文分析了发展亚洲债券市场如何通过将区内资本留在区内，从而促 进东亚投资合作的重要性。刘均胜( 2 0 0 4 ) 也注意到了亚洲债券市场对于促进本 地区资本市场发育，增强汇率弹性的意义。 二、在亚洲债券市场的发展现状方面 第一章导言 在亚洲开发银行( a d b ) 的支持下，东盟+ 3 发起建立了亚洲债券在线 ( a s i a n b o n d so n l i n e ) 网站，定期发布该区域债券市场发展的有关信息。每年的 4 y j 份与1 1 月份，该网站都会发布亚洲债券监测( a s i a b o n dm o n i t o r ，a b m ) ， 总结东亚本币债券市场的晟新进展，包括考察整个市场的规模、构成、流动性、 投资组合、收益波动、基础设施以及跨境投资情况；评价东亚债券市场的发展对 克服“双重错配 的有效性；总结了东亚各经济体为扫除市场发展障碍所进行的 国内改革和区域合作，并指出进一步发展所面临的挑战，较全面地论述了该债券 市场发展现状。 在论述亚洲债券市场发展的培育方案中，e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 6 ) 认为有两项方 案是最为重要的：第一项是从2 0 0 2 年1 1 月开始酝酿，至1 1 2 0 0 3 年8 月正式推出的由 东盟+ 3 财政部长和中央银行行长会议提出的a b m i ( 培育亚洲债券市场倡议) ；第 二项是由东亚及太平洋地区中央银行行长会议( e m e a p ) 在2 0 0 3 年6 月和2 0 0 4 年1 2 月创建的a b f l 和a b f 2 ( 亚洲债券基金) 。g u o n a nm aa n de l im r e m o l o n a ( 2 0 0 5 ) 在对于这两项倡议内容进行了研究后，认为前者的重点在于回答了如何 培育债券发行者以及完善市场的基础问题，为解决长期资金供给能力提出了一个 发展框架。后者则更具有可操作性，设计了符合各成员经济体实际情况的债券投 资工具，可尝试如何将各成员经济体中央银行的外汇储备转化为投资。 尽管对于亚洲债券市场发展现状进行描述的文献有很多，但对于该市场发展 现状进行评价的文献却并不多。y ue ta l ( 2 0 0 7 ) 对东亚政府债券市场一体化测 算的方法、指标进行了详实的总结，并综合运用各种方法对亚洲债券市场一体化 进行了测算。黄梅波、林洋( 2 0 0 7 ) 采取定量的方法对金融危机之后东亚新兴债 券市场的发展是否达到缓解货币错配的程度、改善东亚金融体系的脆弱性以及 促进金融一体化的发展这三个目标进行了评价，认为各本币债券市场的发展虽然 取得了一定的成效，但是在推动区域债券市场的建设方面仍然收效甚微。 三、在亚洲债券市场的发展问题方面 在宏观方面，e i c h e n g r e e na n dl u e n g n a r u e m i t c h a i ( 2 0 0 4 ) 分别从五个方面，即 历史原因、区域内各经济体的结构性差异、各经济体的经济发展阶段、金融体系 函东亚新兴债券市场包括中国、中国香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、新加坡、菲律宾和越南的债券 市场。 9 东亚货币金融合作中的亚洲债券市场研究 的结构与管理以及宏观政策上阐述了“为什么亚洲没有一个更大的区域债券市 场”。李扬( 2 0 0 3 ) 则具体地从区域内各国家间存在差异、对区外经济严重依赖、 国家自主性强、各国立场存在差异、短期内动力不足、汇率协调并未成为紧迫问 题、主权意识妨碍政策协调以及远景目标难以确定这八个方面分析了在亚洲区域 债券市场建设中存在的困难。 在微观方面，p a r ka n dr h e e ( 2 0 0 6 ) 认为各国信用评级差异大，部分国家 评级过低等金融基础设施的落后也是造成区域债券市场分割的主因。持同样观点 的还有a t s u s h it a k e u c h i ( 2 0 0 6 ) ，他指出区域内各经济体债券市场的国际化程度 普遍较低，债券市场的基础设施发展参差不齐，因此对境外投资者的吸引力不强 进而导致区域债券市场发展规模过小。n i d h i p r a b h a ( 2 0 0 6 ) 认为各本币债券市场 的广度和深度不够，特别是部分国家债券市场的基准收益曲线还没有形成妨碍了 各国债券市场向成熟的区域债券市场融合的步伐。 四、在亚洲债券市场的路径选择方面 大多数学者都认为东亚金融合作中地区债券市场的发展尤为重要，因此研 究工作主要集中于探讨如何在东亚建立地区债券市场，这方面的文献也很多， 如陈虹( 2 0 0 5 ) 、吴滕华( 2 0 0 5 a ：2 0 0 5 b ) 等的相关研究。也有一些学者认为当 前发展东亚各经济体内的本币债券市场更为重要。例如李扬在2 0 0 3 年“中国与 东亚：金融合作前景 论坛上指出，发展亚洲债券市场应从发展各国国内债券 市场开始。如果亚洲各国债券市场没有发展，那么发展一个亚洲债券市场也就 没有意义。但是，就国别市场和区域市场如何协调还缺乏统一的方向。 刘均胜( 2 0 0 4 ) ，杨权( 2 0 0 6 ) ，黄梅波、林洋( 2 0 0 8 ) 注意到了尽管亚洲 债券市场的议题是在亚洲金融危机之后提出的，但该议题应该包含两个层面的 问题，即业已存在的区域内部各国的国内债券市场和危机后处于构建中的区域 债券市场。因此，在亚洲债券市场的建设路径选择上就应该是以本币债券市场 的发展为先导，并适时推进区域债券市场的整合与协调。 因此，在本币债券市场该如何建设上，李扬、曹红辉( 2 0 0 5 ) ，黄梅波、林 洋( 2 0 0 7 ) 都提到了应该扩大私人部门在债券市场中的参与度。在各本币债券 。李扬发展亚洲债券市场应从发展各国国内债券市场开始 e w o i i h t t p ：n e w s x i n h u a n e t e o m w o r l d 2 0 0 3 - 0 9 2 4 c o n t e n t i 0 9 6 1 3 6 h u n 2 0 0 3 - 0 9 - 2 4 1 0 第一章导言 市场如何协调上，关键在于区内各经济体的监管体系( b e r n h a r de s c h w e i l e r ， 2 0 0 6 ) 、规章制度( i s m a i ld a l l a ，2 0 0 3 ) 和债券资信评级( i s t a n b u l ，2 0 0 5 ；k a z u m i t a k e m o t o ，2 0 0 4 ) 等基础设施的协调上。另外，在区域层次的债券市场发展建 立上，李扬( 2 0 0 5 ) 还指出货币和汇率的协调也是同等重要的。 五、简要评述和总结 在通过对于亚洲债券市场建设的理论或实证方面的文献回顾，可以看出尽管 国内外学者们都对此问题进行了深入的研究，但是却很少有文献能够涉及到亚洲 债券市场建设的两个层次的问题，即该市场的本币债券市场和区域债券市场的发 展和过渡上。这和不同学者对于亚洲债券市场的不同定义有关。因此，在本文对 于亚洲债券市场已经有了明确的定义后，如何遵循该定义所包含的内容，在广大 国内外学者研究的基础上全面地阐述亚洲债券市场的提出、发展、困境以及由困 境向理想的回归将是本文需要努力的地方。 第三节研究的结构和创新 一、文章的基本结构 本文内容从结构上可分为三个部分： 第一部分( 第二章) ：揭示亚洲债券市场的建设理想。文章先从亚洲债券市 场建设的必要性入手，在各类文献资料的基础上进行概括、扩展，阐述其对于 增加东亚地区投融资渠道，降低金融体系风险，增加各经济体汇率灵活性，促 进本地资本市场发展的重要意义。并且，通过对于亚洲债券市场的国别和区域 层面发展的可行性分析，让人们看到该市场的建设不仅具有理论基础更有着现 实的意义。 第二部分( 第三章) ：揭示亚洲债券市场发展过程中理想与现实的差距。针 对上文分析中所定义的亚洲债券市场的两个部分三个方面，分别指出当前东亚 区域内各本币债券市场；本币债券市场间的跨境发行和投资；以及区域债券市 场一体化的发展现状，这种发展现状同当初对于亚洲债券市场的发展理想是存 在着一定的差距的。然后，本文试图从区域和国别角度探讨出现这种差距的原 东亚货币金融合作中的亚洲债券市场研究 因：其中既有区域内金融资源流动基础及制度安排的缺失，也有各经济体本币 债券市场建设的落后性及差异性。 第三部分( 第四章) ：探索亚洲债券市场从现实到理想的回归。针对亚洲债 券市场的发展现状，本部分试图以此为基础提出亚洲债券市场的发展路径：即 以发展各国本币债券市场为先导并适时促进区域债券市场的建设。在这样一条 发展路径的指导下，本分将详细分析各经济体本币债券市场该如何建设、区域 债券市场该如何整合以及中国在亚洲债券市场中的策略。 二、研究的创新与不足 本文的创新之一在于作者对亚洲债券市场的概念进行了一个重新梳理，从 其实质性的因素，即发行地、发行货币和发行者方面进行了界定。在严格把握 住亚洲债券市场的定义之后，按照亚洲债券市场的两大部分三个层次有步骤有 计划地层层推进，清晰地表达出写作思路。本文脉络清晰地将亚洲债券市场分 为两大部分：第一部分为亚洲各经济体境内本币债券市场，第二部分为亚洲区 域债券市场，其又分为两个方面，一是各经济体本币债券市场的跨境延伸，一 是一篮子货币或亚元标价的区域货币债券市场。这个定义也许仅是对于各方学 者的归纳总结，但本文的创新却在于通过定义将整个亚洲债券市场发展的现状 与未来建设策略有机地融合在一起，从表l - 3 中可以直观看出。 表l - 3 ：本文的研究框架 本文的创新点之二在于对区域债券市场的发展策略的分析上。在此部分中， 本文并没有根据以往文献资料中罗列亚洲债券市场发展倡议的方法，而是从债 第一章导言 券市场的三要素即发行者、投资者和基础设施建设着手，将亚洲债券市场发展 倡议的相关内容补充其中，一方面可以从宏观上把握该市场建设的大方向，另 一方面可以从微观上更直观地感受发展亚洲债券市场的各项倡议都是各自从哪 个角度发挥作用的。 但本文还是有很多不足之处：最主要的不足在于作者试图从宏观上把握亚 洲债券市场发展的全局，即该市场发起、发展和未来走向等一系列问题，因此 在行文中对于有些部分的内容分析难免过于单薄。例如，作者论述区域债券市 场应从发行者、投资者、基础设施等方面加以改进，但有的内容分析还显得过 于简单，没有把握到相关细节的内容。同样地，虽然作者在本文的结尾结合中 国的实情分析了其在亚洲债券市场中的作用和意义等内容，但由于篇幅的限制， 这部分的内容也没能具体地展开论述。 东亚货币金融合作中的亚洲债券市场研究 第二章亚洲债券市场建设的必要性及可行性分析 亚洲债券市场的真正发展开始于对1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲金融危机的反思。区 域内的各经济体在金融危机后普遍认识到发展资本市场尤其是发展债券市场对 于完善本地区的金融结构、降低系统性金融风险、维护地区金融市场稳定的重 要性。因此，在亚洲金融危机之后，亚洲债券市场问题逐步受到各经济体金融 当局的普遍关注并对其进行了大量有益的尝试。但是这样一个债券市场的建设， 人们已经不单是寄希望于其能满足一般债券市场的功能，对于其发展人们还有 着特殊的要求。本章综合近年来的讨论，将分别从增加亚洲地区的融资渠道、 投资渠道以及汇率安排的灵活性三个角度进行探讨。 同时，亚洲债券市场的建设不应只是单纯的构想，正如上文对其定义的分 析中指出的，亚洲债券市场是包含了各经济体本币债券市场与区域债券市场的 统一体，那么，在国际债券市场和本币债券市场都已经存在的前提下是否还有 亚洲债券市场，尤其是其区域层次的存在空间呢? 这部分可行性分析也将是本 章的考察内容。 第一节建立亚洲债券市场的必要性分析