（金融学专业论文）国有商业银行上市对银行信贷传导的影响.pdf

国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 对上述制约银行贷款渠道有效传导的因素分析，可以看出，尽管银行在金融 中介中占据不可替代的地位，但是央行影响银行贷款供给的能力还受其他多 方面因素的制约。即使存在银行贷款渠道，也很难明确它发挥的作用到底多 大。在不同的经济和金融背景下，这些制约因素表现出来的强弱程度也各自 不同，因此，银行贷款渠道发挥作用的大小也各异。然而，借贷双方的供需 意愿与能力对货币政策银行贷款渠道的有效传导还是起着重要的作用。 第三章分析国有商业银行上市对银行信贷行为的影响。第一节是国有商 业银行上市的回顾与现实，主要分析银行上市面临的变化：三家改制银行初 步建立了相对规范的公司治理架构，内部管理和风险控制能力不断增强；三 家银行的财务状况有所好转，第二节通过比较国有商业银行上市前后的资产 负债表分析了上市国有商业银行信贷行为的变化，主要从资本充足率、信贷 总量、信贷结构、债券投资等方面来比较。 第四章为国有商业银行上市的变化及其对银行信贷传导的影响。第一、 二节分析了资本充足率成为银行上市后实现的短期目标，并分析了资本充足 率对信贷传导的影响。第三节分析了国有商业银行上市的长期目标对银行信 贷传导的影响。从长期看，资本充足率、准备金制度与实现股东利益最大化 将是上市国有商业银行信贷行为的长期影响因素。 第五章为本文的结论：商业银行基本面的变化使货币政策作用的环境发 生改变，而这种改变对货币政策传导效率的影响是双重的。 1 、从短期看商业银行逐步向具有独立利益和决策权的真正的经济主体转 变，将根据经济运行情况、市场变化情况以及自身管理要求、发展需要，自主 决定其资产配置，实现利润最大化目标。由此可能加大货币政策取向与商业银 行行为之间宏观利益和微观利益的“冲突”和“博弈”，导致货币政策数量型 调控工具有效性减弱，增加货币政策传导的外部时滞，加大调控成本。 2 、从长期看商业银行各方面的约束机制和激励机制得到加强，进而对货 币政策反应的灵敏度提高；同时这种日趋完善的良好机制也有利于促进商业 银行行为的规范和理性，从而有利于货币政策有效传导。 3 、造成这种差异的原因：一是银行改革上市与盈利模式转变不同步。银 行上市不久，募集了大量的资金，而这些资金在股东利益最大化和现有以存 贷利差为主要盈利模式的约束下，面临着紧缩的货币政策和贷款盈利的双重 墒要 压力。二是外部环境变化对提高货币政策工具运用灵活性的现实要求与完善 货币政策传导所依赖的环境建设不同步，影响我国货币政策传导的效率。 本文的主要贡献与不足： 从贡献来讲，本文以国有商业银行股份制改革乃至上市为切入点，从外 部因素变化导致内部因素变化这一路径，分析国有商业银行上市所引起的变 化对于信贷传导机制的短期和长期影响。 从不足来讲，因为国有商业银行上市的时间比较短，不能从数量上分析 各种变化对信贷传导机制的影响，无法得出哪种变化的作用更大，而且对长 期影响的分析也是没有数据来实证的；同时，货币政策传导是一个动态的过 程，本文只是采用静态分析，略显不够。另外，国有商业银行上市，存在着 与战略投资者之间、集团内部其他金融企业之闻的关联交易，随着中国金融 混业经营的进一步发展，它们之间的资金来往、证券买卖、咨询服务等交易 事项可能会更加突出，但是由于现在只是上市初期，这些表现还没对国有商 业银行业务形成根本的变化，所以本文也没有进行分析。 关键词：国有商业银行上市银行信贷渠道资本充足率货币政策 a b s t r a c t a b s t r a c t a l t h o u g h t h e p e o p l e s b a n ki n j a n u a r y 1 9 9 8c a n c e l e dc r e d i ts c a l e m a n a g e m e n t ，b a n k c r e d i tc o n t i n u e st ob ec h i n a sm a i n m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e l s i nt h em o n e t a r y p o l i c y t r a n s m i s s i o n p r o c e s s ，t h e c o m m e r c i a lb a n k st op r o v i d el o a n sp l a yad e c i s i v er o l e ，b u ta l s od i r e c t l yr e l a t e dt o t h ee f f e c to ft h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y t h e r e f o r e ，t h er o l eo f c o m m e r c i a lb a n kc r e d i ti nt h ed e c i s i o n m a k i n gb e h a v i o ro fa n yv a r i a b l e si no u r c o u n t r ym a yc o n d u c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yh a v ea ne n o r m o u si m p a c to nr e s u l t s f r o m2 0 0 5t o2 0 0 6 ，c h i n a st h r e es t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k sh a v ec o m p l e t e da j o i n t s t o c kr e f o r n 毗t h eu l t i m a t el i s t i n go fs t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k st ob r i n g g r e a tc h a n g e s i nt h es h o r tt e r m ，s t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k st o a c h i e v ea c a p i t a la d e q u a c yr a t i ot a r g e la f u l t h e rd e c l i n ei nt h er a t eo f n o n - p e r f o r m i n gl o a n s ， l i s t e dr a i s e dc a p i t a lw i l li n c r e a s es h o r t - t e r ml i q u i d i t yo fb a n k s ，w h i c hw i l li m p a c t o nt h eb a n k i n gs e c t o r sc r e d i t ，t h u sa f f e c t i n gb a n ko r e d i tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 。 ht h el o n gr u n b a n k sa c h i e v et h eo n eh a n d , t h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r st o m a x i m i z et h eo p e r a t i n gm e c h a n i s mo fc h a n g e ，o nt h eo t h e rh a n db yt h er e g u l a t o r y c a p i t a la d e q u a c yr a t i o ，w h i c hw i l la f f e c tt h eb a n k 。sc r e d i tb e h a v i o rw i l lu l t i m a t e l y a f f e c tt h eb a n kc r e d i tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 融i sas t a t e - o w n e dc o m m e r c i a l b a n k sf o rj o i n t - s t o c kr e f o r ma n dm a r k e te n t r yp o i n t s ，c h a n g e sr e s u l t i n gf r o m e x t e r n a lf a c t o r sa n di n t e r n a lf a c t o r sc h a n g ei nt h ep a t ho fs t a t e - o w n e dc o m m e r c i a l b a n k sl i s t e do nt h ec h a n g e si nt h es h o r t - t e r mc r e d i tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n d l o n g t e r mi m p a c t t h ea r t i c l es p e c i f i c a l l yi n c l u d i n g t h r e el e v e l s ：f i r s t , b a n kc r e d i t t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mc o n s t r a i n t s ；s e c o n d l y ，t h e l i s t i n g o fs t a t e - o w n e d c o m m e r c i a lb a n k sa n di t se x t e r n a lc o n s t r a i n t so nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f c h a n g e ；f i n a l l y ，t h ec h a n g ei nb a n kc r e d i tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo ft h ee f f e c t s 。 k e yw o r d s ：t h ei p oo fs t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k s b a n kc r e d i tc h a n n e l s c a p i t a la d e q u a c yr a t i om o n e t a r yp o l i c y 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 2 月1 8 日 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景与问题的提出 尽管人民银行于1 9 9 8 年1 月取消信贷规模管理，银行信贷仍然是我国货 币政策传导的主要渠道。在货币政策传导过程中，提供贷款的商业银行的地 位举足轻重，也直接关系到货币政策的执行效果。因此，作用于商业银行信 贷决策行为的任何变量在我国都可能对货币政策的传导效果产生巨大的影 响。 2 0 0 5 年至2 0 0 6 年间，我国已有三家国有商业银行完成了股份制改革并最 终上市，给国有商业银行带来巨大的变化。从短期来看，国有商业银行实现 了资本充足率目标，不良贷款率进一步下降，上市募集的资金会增加银行的 短期流动性，这些都将影响银行的信贷行为，从而影响银行信贷传导机制。 从长期来看，一方面银行实现了股东利益最大化的经营机制的转变，另一方 面受到资本充足率的监管，这些也会影响到银行的信贷行为，最终影响银行 信贷传导机制。 本文以国有商业银行股份制改革乃至上市为切入点，从外部因素变化导 致内部因素变化这一路径，分析国有商业银行上市所引起的变化对于信贷传 导机制的短期和长期影响。 为了研究和分析国有商业银行上市对信贷传导的影响，本文的具体内容 将涵盖以下三个层次：首先，分析银行信贷传导机制的制约因素；其次，探 讨国有商业银行上市及其外部制约所引起的银行信贷传导机制制约因素的改 变；最后，研究这些改变对于银行信贷传导机制的最终影响。 国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 1 2 国内外相关理论文献综述 1 2 1 货币政策信贷传导机制理论研究 早在上世纪五十年代，经济学家就开始探讨银行信贷在货币政策传导过 程中的重要性。r o s a ( 1 9 5 1 ) 的“信用可得性理论”以及l i n d b e c k ( 1 9 6 2 ) 能j 观点都 认为，即使投资和储蓄对利率不敏感，货币政策仍然可以通过对信用可得性 的影响发挥作用。在整个2 0 世纪6 0 年代期间，货币政策传导的“信贷渠道” 观点( 即信用传导渠道) 并没有引起太多的关注。一个重要的原因在于，该 理论所依赖的信贷配给( c r e d i tr a t i o n a l ) 假说的合理性一直缺乏令人信服的论 证。2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，随着信息经济学的发展，经济学家将信息 不对称理论用于分析信贷市场的信贷配给现象，说明了市场经济中长期存在 的信贷配给是理性的银行进行最优选择的结果，是一种均衡现象。s t i g l i t z 和 w e i s s ( 1 9 8 1 ) 在不完备信息市场中的信贷配给的论文中对信贷配给现象做 了开创性和经典性的论述。由于这一模型是以银行与客户之闻的外生性合约 为前提，因而其后的许多经济学家利用财务契约理论对其进行修正，推导出 了内生性信贷配给的结论。如w i u i a m s o n ( 1 9 8 7 ) 就利用一个简单的实际经济周 期模型，分析了金融中介的内生性信贷配给行为。这些理论的提出，使信用 传导渠道再次为经济学家所瞩目，并逐渐形成了银行借贷渠道和资产负债表 渠道两种具体的信用传导理论。 ( 1 ) 早期的信用可得性理论 信用可得性理论产生于西方学术界对货币政策的有效性进行全面否定的 2 0 世纪5 0 年代，以罗萨、卡莱肯和林德伯克为代表。这一理论是从资金需求 者可获得的信甩可能佳或者说资金供给的可能性来分析货币政策传导。 1 9 5 1 年，罗萨发表了利率与中央银行一文，全面阐释了信用可得性 学说。文中，罗萨试图从贷款人对利率的敏感性来论证利率政策的有效性。 他认为，利率对经济的作用途径无非两条；一是利率变动通过借款人成本变 动作用于经济；二是利率变动通过贷款人信用供应可能性作用于经济。以往 的利率理论只重视前者而忽视后者，这是非常错误的。中央银行利率政策的 有效性在过去之所以被否定，其原因正在于此。据此。罗萨认为，在投资需 1 绪论 求的利率弹性很低的情况下，与其强调利率变动对借款人的作用，倒不如强 调利率变动对贷款人的作用。即或借款人的利率弹性很低，只要贷款人有信 用供给弹性或利率敏感性，就可保证货币政策的有效性。 罗萨特别强调货币政策对贷款人影响的心理效果。他认为，贷款者的敏 感性是相对于银行实际信用供给量而非银行信用供给能力而言的。后者是由 客观条件即存款准备金的多少所决定，而前者并不单由后者决定，还取决于 主观条件即银行放款意愿的大小。 罗萨认为，利率的变化哪怕仅仅是小幅变化，都会导致政府债券价格的 波动，从而影响贷款人持有资本的价格，左右贷款人提供资金的意愿和决策， 进而改变其信用供应量，最终影响企业和居民的支出。 罗萨尽管强调利率变化会对贷款人的主观心理产生影响，但并未说清楚 地说明贷款人为何会随利率变化而改变态度。直到卡莱肯、托宾、斯科特等 人提出“流动性效应”，才弥补了这一缺陷。 1 9 5 7 年，卡莱肯发表贷款人的偏好、信用配给与金融政策的有效性 一文，从贷款人对所持资产流动性的考虑这一角度，分析了贷款人因利率变 动而改变态度的原因。他认为，在现实经济生活中，贷款者有着很强的利率 敏感性，原因在于作为金融机构的贷款者必须保持足够的流动性。贷款人为 维持一定的流动性，总要持有一定的风险较小、收益率较低而流动性却较高 的政府债券。这样就为中央银行通过公开市场操作调整利率，进而扩张和收 缩信用提供了条件。 不仅借款人需要流动性，贷款人也必须保持足够的流动性以顺利开展银 行业务。对贷款人来说，流动性主要表现在其资产构成上，在流动性不佳的 情况下，贷款人就相应调整其资产构成来补充流动性。此外，贷款人在考虑 流动性时，还必须考虑其资产收益情况。在中央银行进行公开市场操作而变 更利率时，贷款人会根据其资产收益情况独立买进或卖出政府债券，并根据 对安全和收益的比较，调整其资产构成，结合资产及财务状况、经营能力、 担保情况来确定授信对象，实行信贷配给。因此，贷款人行为会影响整个社 会的信用可碍性，从而影响整个社会的就业和产出。以信用可得性为基础的 货币政策传导过程可简单表示为：m ? ? l ? ? c ? ? i ? ? y ? 。即货币供应量m 增加，使银行体系的超额储备增加，流动性l 增强银行进行资产结构调整， 3 国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 使信贷供给c 增加，企业投资相应增加，产出上升。 ( 2 ) 银行信贷渠道( b a n kl e n d i n gc h a n n e l ) 理论 b e m a n k e 和b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 认为，在信息不对称的条件下，商业银行的资 产业务与负债业务一样，具有独特的货币政策传导功能。由于银行在减轻信 贷市场上的不完全信息、分散风险、降低交易成本等方面具有特殊的作用， 使银行贷款与其他金融资产不完全替代，特定类型的借款人的融资需求只能 通过银行贷款得以满足。因而中央银行可以通过货币政策的运作降低银行准 备金规模，从客观上限制商业银行的贷款供给能力，使那些依靠银行贷款的 企业和个人的贷款成本增加，资金需求得不到满足，从而使他们的支出水平 下降，进而带来总需求的减少。 b e m a n k e 和b l i n d e r ( 1 9 8 8 ) 将贷款供求函数引入传统的i s l m 模型，构造 了含有货币渠道和信用渠道的c c - l m 模型。该模型包含三类：资产货币、债 券和银行贷款，并用c c 曲线代替i s 曲线，表示商品市场和信贷市场同时出 清时，所有利率和产出的组合；l m 曲线仍表示货币市场均衡时利率和产出的 组合。通过c c l m 模型，得到了与i s - l m 模型不同的结论：即使存在凯恩 斯所述的流动性陷阱，以至传统的利率传导机制失效，货币政策仍可以通过 信用供给的变动造成c c 曲线的移动，从而继续发挥作用。其传导机制为： m ? ? d ? ? l ? ? i ? ? y ? 。即随着货币紧缩政策的实行，银行活期存款d 相应 减少，从而当银行资产结构基本不变时，银行贷款l 的供给也被迫削减，结 果在利率普遍升高而抑制投资的基础上，还致使那些依赖银行贷款融资的特 定借款人进一步削减投资，国民收入随之滑落。图1 形象地描述了这一过程： 当货币紧缩时，一方面l m 曲线左移，致使利率升高，产出减少；另一方面 由于银行贷款供给随之减少，c c 曲线( 弋表商品与信用市场同时出清地相应 左移，导致产出进一步减少。模型中i ：( 表示银行贷款利率) 低于( 表示一般 利率) ，反映了信贷配给的存在；但必须指出，信用配给并非这一传导机制的 必要条件( k a s h y a p 和s t e i n ，1 9 9 4 ) 。 1 绪论 t ， 图1含有货1 2- r i 用渠道自1 0l m 模型y ( 3 ) 资产负债表渠道( b a l a n c e s h e e tc h a n n e l ) 理论 虽然关于银行贷款渠道的存在问题还存在不少争论，但广义信贷渠道( 资 产负债表渠道) 的观点得到了更多人的赞同。这种观点认为，即使中央银行不 能直接控制银行的信贷流量，信贷市场不完善性在货币冲击和真实经济的传 导过程中仍然具有不可忽视的作用。正是由于这种不完善性，借款人的融资 能力必然受其财务状况的影响，财务状况的恶化( 现金流量、资产净值以及 抵押品价值的降低) 会使借款人的逆向选择和道德风险问题更为严重，从而 降低银行贷款意愿。资产负债表渠道不以中央银行对商业银行贷款供给的影 响能力为前提，并且既作用于投资又作用于消费，因而适用范围更广泛。 尽管资产负债表渠道与银行贷款渠道一样都需要满足两个基本前提 货币政策短期非中性和贷款与其他金融资产的不完全替代性，但资产负债表 渠道更依赖于利率和金融资产价格的作用，只不过与传统的利率机制和由利 率引起的其他资产价格机制不同的是，资产负债表渠道强调的是信贷供给而 不是信贷需求。 b e r n a n k e 和g i l c h r i s t ( 1 9 8 9 ) 认为，在信息不对称的条件下，市场均衡的投 资水平依赖于借款者的资产负债表状况，即借款者的净值( n e tw o r t h ) 对负债 的比率。净值越高，即资产负债状况良好，不但意味着更多的资源可用于直 国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 接的项目投资，而且可作为抵押物获得更多的外部贷款，这减低了借款者为 获得外部融资的成本，投资水平随之提高。因此，货币政策可以通过资产负 债表渠道传导。 b e m a n k e ( 1 9 9 5 ) 从两个方面分析了货币政策对企业净值，进而对企业资产 负债表状况的影响：a 、从净现金流量( n c f ) 来看，紧缩的货币政策使利率上升， 直接增加了借款者的利息支出，减少了企业的净现金流；此外，紧缩的货币 政策还减少了消费者的支出，企业销售收入下降，而企业部分固定支出在短 期内无法迅速调整，企业资金来源减少而支出不变，间接减少了企业的净现 金流。b 、从资本价值来看，利率的上升意味着股价的下跌，从而现有资本品 的价值随之减少，资产状况相应恶化。因而货币政策通过资产负债表渠道所 建立起来的传导机制可描述为：紧缩性货币政策? 利率? ? 净现金流量? ，资本 价值? 0 资产状况恶化? 贷款? ? 投资? ? 产出? 。 b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 还从消费者角度分析了基于资产负债表渠道的 货币政策传导机制。紧缩性货币政策减少了银行贷款，使得依靠银行贷款的 消费者减少了耐用品和住房的支出。这是由于利率的上升减少了消费者的净 现金流，从而使他们的资产状况恶化，银行减少了对他们的贷款，使得他们 减少了对耐用品和住房的支出。 此后，很多学者对于广义信贷渠道( 资产负债表渠道) 也进行了大量的 经验研究，其研究结论得到了更多人的接受。o l i n e r 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 6 ) 考察 了货币政策变动前后小企业和大企业的行为，强调了企业财务园素的作用。 货币收缩造成的利率提高降低了企业净值和抵押品的价值，抬高了外部资金 相对于内部资金的成本。由于小企业的代理成本比大企业严重，因此货币紧 缩后小企业内部资金来源与投资之间的联系更加紧密了。此外，他们发现， 当货币紧缩时，小企业现金流量对投资的影响力有所增强。b e r n a n k e ，g e r t l e r 和g i l c h r i s t ( 1 9 9 6 ) 也分析发现，货币紧缩后，代理成本低的企业的信用份额增 加了，他们将这种反应称之为“向品质靠拢”。信用“向品质靠拢”又反过来引起 所谓“金融加速器”效应：负向冲击使经济陷入衰退，经济衰退降低了高代理 成本企业获得信用的能力，更紧的信用约束使衰退进一步扩大。 6 1 绪论 1 2 2 货币政策信贷传导机制实证研究 ，货币政策传导中究竟是货币渠道还是信贷渠道发挥主要作用，西方学者 通过各种计量分析方法得出了不同的结论。b e r n a n k e 运用结构v a r 模型进行 研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响。b e r n a n k 和 b l i n d e r 对美国联邦基准利率的实证研究表明，当美国联邦基准利率上升后的 6 9 个月，银行存款会显著减少。c o v e r 通过考察美国二战后的季度数据得 出结论，正的货币冲击对产出的增加几乎没有作用，而负的货币冲击对产出 则有明显的减少作用。o l i n e r 和r u d e b u s c h 的研究表明，在紧缩性货币政策实 施之后，企业投资行为与其内部资金的联系变得更加紧密，投资将趋减；信 贷渠道的主要作用是放大紧缩性货币政策效应，在扩张性货币政策时期会有 一定影响，但在前紧后松或前松后紧两种情况下几乎不起传导作用。而m o r r i s 和s e l l o n 以及a r i e c i a 和g a r i b a l d i 经过实证分析表明，中央银行不能显著影响 银行贷款行为，他们虽然未完全否认信贷途径的存在，但认为其数量效应微 不足道。 近年来，中国货币政策传导机制及其效应问题已引起国内学者的重视。 在为数不多的实证研究中，学者们针对货币政策传导的货币渠道和信贷渠道 的分析得出了不同的结论。 王振山、王志强利用1 9 8 1 - 1 9 9 8 年的年度数据和1 9 9 3 1 9 9 8 年的季度数据 进行的研究表明，信贷渠道是中国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的 传导作用则不明显。李斌，利用1 9 9 1 2 0 0 0 年闻的季度数据进行的研究表明， 信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关性，但信贷 总量的相关性更大一些，这表明现阶段信贷总量对经济运行仍然具有举足轻 重的作用。王雪标、王志强对中国1 9 8 4 1 9 9 5 年的货币政策传导途径进行实 证研究，认为货币政策是通过货币和信贷两个渠道同时影响经济的，但无法 区分哪个更重要。周英章、蒋振声对中国1 9 9 3 2 0 0 1 年的货币政策传导机制 进行实证分析，结果表明中国货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同发挥 作用的，信贷渠道占主导地位，但转轨时期信贷渠道的传导障碍在很大程度 上限制了以其为主要传导途径的货币政策有效性。冯春平利用1 9 8 0 年一季度 至2 0 0 1 年二季度的数据，对货币供给冲击对产出和价格的影响进行了实证研 国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 究，发现货币冲击有明显的变动性，货币冲击对产出的中短期影响逐渐下降， 稍长期的影响也在后期降低，对价格的影响波动性更大，并有逐渐加大的趋 势。陈飞、赵听东和高铁梅利用1 9 9 1 2 0 0 0 年的季度数据进行了实证研究， 认为货币渠道比信贷渠道对于产出具有更大作用。李安勇对我国1 9 9 2 - - 2 0 0 2 年的季度数据进行了分析，认为在1 9 9 2 年至2 0 0 2 年期间，在我国货币政策 传导过程中，独立的银行信贷渠道的存在对我国货币政策的效应产生了重要 的影响。孙明华对我国从1 9 9 4 年一季度至2 0 0 3 年二季度间的货币政策传导 机制进行实证分析，结果表明目前我国货币政策通过货币渠道而不是信贷渠 道对实体经济产生影响。王国松利用1 9 9 4 2 0 0 2 年的年度数据进行的研究表 明，在通货紧缩期间，我国货币政策传导的传统货币渠道“受阻”，而信贷渠 道发挥了重要作用。蒋瑛昆、刘艳武、赵振全对中国由直接调控向间接调控 转轨的1 9 9 2 年一季度至2 0 0 4 年二季度期闯的货币政策传导机制进行实证分 析。实证结果表明，上世纪9 0 年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显 著性来看，贷款的影响最为显著，其次是m 2 ，m 1 的影响最不显著，这表明， 上世纪9 0 年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。 总之，中国学者近年的研究由于实证方法、样本区间的不同，以及在同 样的方法中所使用的具体处理技术的不同，在货币政策传导中究竟是货币渠 道还是信贷渠道发挥主要作用这一问题上得出了不太一致的结论。 2 ，信贷传导的理论分析 2 信贷传导的理论分析 2 1 货币政策信贷传导机制的理论前提 信贷渠道理论的出发点基于一个前提假设：只要外部贷款没有完全由抵 押担保，企业的投资项目的外部融资成本( 如：贷款，发行股票、债券) 就会远 高于内部融资( 女：未分配利润) ，即存在一个差额，这个差额就被称为外部融 资溢价( e x t e r n a l f i n a n c e p r e m i u m ) 。它反映了贷款者与借款者之间由于信息不 对称和“委托代理”问题而产生的相关融资成本。g e r t l e r 和g i l c h r i s t ( 1 9 9 3 ) 认为，外部融资溢价是对贷款者缓解逆向选择和道德风险这类激励 问题的成本补偿，它体现了贷款者对融资项目的评估与监督成本以及贷款合 同增加额外约束性条款扭曲借款者行为带来的成本，反映了借款者的边际成 本，从而影响实体经济决策行为。外部融资溢价既然是由信息不完备造成的， 那么贷款者与借款者的信息越不对称，外部融资溢价就会越高。而企业的资 本净值( 流动资产与作为抵押的非流动资产的价值之和) 则一方面反映了贷 款实际拥有的抵押品，另一方面反映了借款者对融资项目投入的股本；企业 的资本净值越大，贷款的抵押品的价值就越大，从而降低逆向选择；企业的 资本净值越大，借款者对融资项目投入的股本越多。从而减轻道德风险问题。 因此，企业的资本净值与外部融资溢价呈反向关系。企业的资本净值减少就 会增加逆向选择和道德风险，导致外部融资溢价升高，从而使信贷市场的信 贷需求方- “企业”的资金成本增大，投资减少。“这个效应在经济衰退期比 经济正常和繁荣期表现得更加显著( b e r n a n k e 和g e t l e r1 9 8 9o ” 除外部融资溢价对信贷渠道传导的影响外，与企业的资本净值紧密相连 的“金融中介追求质量原贝1 ( f l i g h t - i n t o - q u a l i t y ) 1 反映了信贷渠道的另一个潜 b e m a n k c 和g e t i e r1 9 8 9 c a l o l k i r l ! , 和h u b o m d 1 9 0 l a n g 和n a k a m u r a l 9 9 5 国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 在效应。当企业的资本净值降低，破产概率增加时，贷款者如果有其他安全 的投资项目，他们将减少对企业的信贷。而且，当经济处于衰退期时，贷款 者会根据企业资本结构的变化，调整信贷结构，贷款将从资本净值低的企业 流向资本净值高的企业。企业为了扭转不良经营局面，在最依赖外部融资时， 却丧失了贷款的机会。金融中介追求质量原则影响的是信贷市场的信贷供给 方- 银行”的预期收益，从而影响银行的信贷供给，改变信贷市场的供求 关系，影响企业可得的信贷量，从而导致对经济活动的冲击。 由此可见，外部融资溢价与金融中介追求质量原则是货币政策信贷渠道 传导机制的潜在前提假设。货币政策能否有效通过信贷渠道进行传导，关键 在于央行能否使货币政策工具作用于外部融资溢价与信贷质量的影响因素， 从而影响贷款方信贷供给的意愿和能力以及借款方信贷需求的意愿和能力， 最终形成对经济活动的冲击。 经过上述分析，明确了货币政策信贷渠道传导的潜在前提假设，接下来 笔者将以“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”这两个货币政策信贷渠道的主 要方面来从理论上分析货币政策的信贷渠道传导效应及制约因素。 2 2 银行信贷渠道传导机制及其有效传导的制约因素 银行信贷渠道从贷款人_ 银行”的角度来分析考察货币政策的传导效 应，着重强调银行及其信贷在货币政策传导中的重要作用。众所周知，货币 政策可以通过调整商业银行在央行的储备来影响金融市场中的利率，利率对 银行的影响应体现于银行资产负债表的资产与负债两方面。而传统的货币政 策传导机制理论只是强调了由利率变化带来的反映在银行资产负债表中的负 债( 存款) 方面的经济主体( 企业和居民) 货币需求和支出决策的变化，缺 乏储备和利率对银行资产负债表中资产( 贷款) 方面影响的分析2 。事实上，当 央行在公开市场上出售有价证券，银行在央行的储备减少时，银行的流动性 风险增加，如果银行不能及时通过资产选择行为出售有价证券、拆人调剂头 寸或吸纳c d 等措施来补足法定储备，则银行可贷资金减少；如果银行信贷 2 戚自科，货币政策传导机制理论最新前沿 1 0 2 信贷传导的理论分析 是企业外部融资的主要手段，难以从其他外部渠道借款；那么，银行就可以 通过调整信贷结构收缩对银行依赖度高的借款者的信贷量，收缩的银行信贷 通过企业生产行为的调整最终影响真实产出。紧缩货币政策的效应表示为： 公开市场出售? m ? ? 贷款? ? i ? ? y ? ，反之亦然。 货币政策通过银行贷款渠道能否发挥预期作用受到诸多客观因素的制 约，归结起来主要是看银行通过调整资产负债结构抵消储备变动的能力以及 企业通过调整融资结构抵消信贷变动的能力，这两方面涉及到银行的信贷供 给意愿与能力、企业的信贷需求意愿与能力以及一个重要前提贷款与其 他金融资产的替代性；此外，各种金融监管措施，比如监管当局对银行资本 充足率的法定要求，也会影响银行对资产负债结构做出调整，从而影响信贷 供给。 ( 1 ) 贷款与其他金融资产的替代性 贷款与其他金融资产的替代性反映的是银行在金融中介中所处的地位以 及它的作用发挥的力度3 。从c c - l m 模型分析框架可以得知，如果贷款与债 券之间完全替代，即贷款者的贷款供给的债券利率弹性将趋于负无穷，而借 款者的贷款需求的债券利率弹性将趋于正无穷；那么对于银行而言，贷款与 债券的收益、风险以及流动性相同，而对于企业而言，银行相对于其他非银 行金融机构的资金融通功能并无区别。在紧缩的货币政策下，商业银行在央 行的储备减少就可以通过出售债券来弥补不足的法定储备，这样一来银行既 不承担流动性风险又不受到额外的惩罚，那么央行无法影响银行的贷款供给， 货币政策的金融传导断裂；同时，企业也不再依赖银行借款，它可以通过发 行债券来弥补因贷款供给减少而导致的生产资金不足的问题，那么，银行的 贷款供应量无法影响企业的融资额，企业的投资能力不会改变，货币政策的 真实经济传导断裂；总之，货币政策的银行贷款渠道传导机制完全无效。姜 波克( 1 9 9 9 ) 4 也认为，如果央行通过在公开市场卖出有价证券，则银行可以通 过减少贷款以买入债券，同时企业认为银行贷款和发行证券是无法完全替代 的，则贷款的减少将引起真实经济的紧缩。根据上述分析，笔者可以得出的 结论是1 只有当银行的贷款和其他资产不完全替代以及企业负债方的银行借 增显仓，我国货币政策信用渠道传导理论，上海财经大学出版社，2 0 0 4 p 4 8 - 4 9 4 姜渡克，开放经济下的货币市场调控复旦大学出版社1 9 9 9 p 1 7 8 1 7 9 国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 款和其他融资方式不完全替代这两个条件同时满足时，货币政策通过银行贷 款渠道传导才具有有效性。 ( 2 ) 银行的信贷供给意愿与能力 银行作为自由市场的主体，根据客观环境的改变，调整资产组合，在兼 顾流动性和风险性的情况下以追求利润最大化为目标。央行通过银行贷款渠 道所供应的贷款数量就取决于银行的行为和通过金融市场的融资能力。央行 实施紧缩的货币政策时，银行在央行的法定储备额需相应增加，银行为了达 到更高的法定储备的要求，可以通过以下途径进行补足：a 、削减银行贷款； b 、出售有价证券；c 、减少超额储备；d 、通过向央行再贷款、同业拆入等增 加负债；e 、发行股票增加资本。在这几条途径中，只有当银行有意愿并必须 削减银行贷款时，货币政策才能通过银行贷款渠道对社会总需求产生影响。 银行是否会削减贷款就要考虑相关资产、负债的流动性、风险往和收益性。 从资产方看，银行持有足够的有价证券和超额储备是为了保持银行的流动性， 以备不时之需。况且紧缩的货币政策可能使银圣亍再贷款和圊业拆人头寸的成 本增加并使其受到非价格因素的额外惩罚，这时，持有一定量的有价证券和 超额储备的相对收益将增加；同时，这也是优化资产的方法，可分散贷款过 度集中的风险。从上述两个方面分析中可以看出：银行通过出售有价证券和 减少超额储备来保全贷款供给的能力是有限的。 从负债方看，在紧缩的货币政策下，一方面，银行存款下降，银行再贷 款和同业拆人头寸的成本相对较高，并且有影响银行声誉的可能；另一方面， 货币供应量的减少将导致社会公众对股票的需求下降，银行自身的股票价格 会因而走低，则银行难以通过资本扩张来增加信贷供给；其他可能的增加负 债的途径是通过吸纳c d 来融通资金，但一般认为，c d 的风险较之于国债更 大，融资成本相对较高，从而造成与贷款利率的利差缩小，缩小的利差将会 限制银行吸纳c d 的数量5 。因此，在存款与其他负债不完全替代的条件下， 货币政策通过银行的法定储备变动影响了银行的信贷供给。 此外，一般认为，货币政策首先启动的是金融领域，是通过中央银行与 金融中介的相互作用先进行上游传导，而商业银行是金融中介的主导。因此 5 姜藏克开放经济下盼货币市场调控，夏旦大学出版社1 9 9 9p 1 7 9 1 7 9 1 2 2 信贷传导的理论分析 货币政策首先通过金融领域进行的传导是否畅通，在很大程度上将取决于商 业银行的信贷供给意愿与能力。 ( 3 ) 企业的信贷需求的意愿与能力 即使央行的货币政策影响银行的信贷供给，但真实经济的传导能否畅通， 还取决于信贷需求即方企业的行为。影响企业信贷需求的影响因素又要取决 于企业的融资能力。在紧缩的货币政策下，企业是否缩减投资，主要是考虑 除银行贷款外的其他融资渠道的成本与收益。一方面，通过出售金融资产， 确保实物投资所需资本；另一方面，通过发行商业票据、债券及股票，融通 资金。然而，企业持有一定量的金融资产也有满足“流动性所需”的考虑，以 防备短期资金周转不灵而影响生产，从这一意义上说，企业出售金融资产来 融通资金的能力是有限的。通过发行票据等直接融资方式实质上是凭借企业 的商业信用，由于大企业相对小企业多数更为成熟，市场声誉较好，则大企 业相对于小企业的直接融资的能力较强。可见，小企业相对大企业而言，对 借款的依赖程度高，借款与其他融资方式之间的不完全替代性较强，银行的 贷款对小企业的投资约束相对较大。又由于大企业与银行的关系相对稳定且 大企业具有较高的透明度，在某种程度上减少了信息不对称的风险与银行收 集客户信息的成本，大企业在银行调整信贷结构的过程中，丧失贷款的机会 更小，货币政策能在不同的企业之间起到重要的分配效应。综上，小企业受 到银行信贷供给减少的冲击更大，会选择削减投资来影响总需求。 ( 4 ) 银行资本充足率的法定要求 银行资本充足率的法定要求是金融监管当局防范银行业风险的举措，因 为银行资本可以作为由资产减少所导致的资不抵债的缓冲器，充足的银行资 本有利于降低银行倒闭的可能性。然而，银行资本充足率受分子( 核心资本与 附属资本之和) 、分母( 风险资产总额) 两方面的因素影响，要提高银行资本充 足率，可以通过增加核心资本与附属资本以及降低风险资产总额两条途径加 以实现。一般而言，增加核心资本与附属资本会影响银行股东的收益，则他 们可以调整资产结构选择增持风险性较低的资产，从而降低资产的风险系数， 达到提高资本充足率的目的。在扩张的货币政策下，虽然银行的储备增加， 然而在法定资本充足率的约束下，会选择相对贷款风险较低的资产进行投资， 使央行对银行的信贷供给的影响减弱。在企业高度依赖银行借款的情况下， 国有商业银行上市对银行信贷传导的影响 得不到应有的信贷支持，从而无法影响总需求和产出，导致货币政策通过银 行贷款渠道的传导效应被极大削弱。 通过上述对制约银行贷款渠道有效传导的因素分析，可以看出，尽管银 行在金融中介中占据不可替代的地位，但是央行影响银行贷款供给的能力还 受其他多方面因素的制约。即使存在银行贷款渠道，也很难明确它发挥的作 用到底多大。在不同的经济和金融背景下，这些制约因素表现出来的强弱程 度也各自不同，因此，银行贷款渠道发挥作用的大小也各异。然而，借贷双 方的供需意愿与能力对货币政策银行贷款渠道的有效传导还是起着重要的作 用。 2 3 资产负债表渠道传导机制及其有效传导的制约因素 资产负债表渠道是从包括企业和居民在内的借款人的角度分析货币政策 的传导。它的前提假设外部融资溢价取决于借款者的财务状况，借款者的财 务状况恶化与否，直接影响借款者资本净值，从而影响其外部融资溢价升高 与否。在前面曾讨论过，借款者的资本净值与其外部融资溢价呈反向相关关 系，借款者的资本净值越低，其外部融资溢价越高，即由于借款者资本净值 降低，信息不对称带来的银行风险加剧，削弱贷款者的信贷供给意愿，导致 借款者的边际融资成本增加，约束其投资支出行为。西方学者通过广泛研究 发现，具有周期性特点的借款者的资产负债表的内生性变动，会放大对产出 和就业的影响，这种现象被称为“金融加速器”6 作用。货币政策的金融加速机 制的加速传导效果就是通过资产负债表渠道来实现。 货币政策的资产负债表渠道的传导效果，主要考察松、紧的货币政策下， 由于货币供给的改变，间接影响借款者的资本净值，从而影响企业的固定资 产、存货等其他投资，以及居民的耐用消费品支出和住宅投资，达到对真实 经济产生冲击的传导效应。货币政策从居民的资产负债表考察，关键在于对 居民而言持有金融资产和耐用消费品的流动性不同。当遇到财务困境的时候， 通过金融资产变现与通过耐用消费品变现，两者存在价值损失和变现时间长 短的差异，前者变现损失小，时间短，后者变现损失大，b c f 日q 长，从而影响 6h u b b a z d r g l e i l n 飞h m a c r e d i t c h a m l e l f o rm o n a yp o l i c y n b e rw