（金融学专业论文）我国中小企业融资难问题研究(1).pdf

硕+ 学位论文 摘要 中小企业在一国的经济中发挥的作用具有不可替代性，但其进一步的发展却受到许 多因素制约，这些因素中最突出的表现就是融资难。中小企业融资难是一个普遍性的问 题，但在用什么样的融资渠道来解决这个问题时，不同的国家或地区应根据不同的情况 有所侧重。在我国经济发展的现阶段，有些学者认为应主要发展中小企业的直接融资渠 道柬有效解决融资难问题，而另一些学者认为应主要提高间接融资渠道的效率来缓解融 资难问题。后一一种观点是本文所支持的，本文共分五章对这一问题进行探讨，具体内容 为： 第一章简单地论述了本文的选题背景、有关的文献及本文的基本观点。 第二章主要对中小企业融资的有关理论进行了综述，并对解决中小企业融资难问题 的重要性做了概述。 第三章主要对国际上解决中小企业融资难问题的经验进行了介绍，并论述了国际经 验对我国解决中小企业融资难问题的借鉴意义。 第四章主要论述了我国中小企业融资的现状以及我国从理论、政策和实践上对中小 企业融资问题的探索。 第五章主要论述了本文认为的中小企业融资难的最突出和最现实的原因，主要是三 个方面的原因，即：中小企业信用不足、银行的融资契约不完全以及政府对银行债权的 司法保障不力。 第六章主要论述了如何解决这些现实困难，主要措施是，加强中小企业制度建设和 完善中小企业信用担保体系；将企业决策层的私人利益同企业借款保障有效关联起来； 赋予金融机构相对独立性的司法权力。为了有效解决这些问题，本章也论及了必须同步 实施的某些措施。 关键词：中小企业；中小企业融资；直接融资：间接融资；融资契约；信用；信用担保 a b s t r a c t s m e sr o l e sp l a y i n gi no n en a t i o n a le c o n o m yc a n n o tb es u b s t i t u t e d b ya n y t h i n ge l s e ，b u t s m e sf u r t h e rd e v e l o p m e n tw i l ls u b j e c tt om a n y f a c t o r s ，t h em o s tp r o m i n e n ta s p e c to fw h i c h i ss m e sf i n a n c i n gd i f f i c u l t y s m e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t y i saw i d e s p r e a di s s u e ，b u tt h e s o l u t i o n so fd i f f e r e n tc o u n t r i e so ra r e a st oi ts h o u l db eb a s e d d i f f e r e n t l yu p o nt h e i rc o n d i t i o n s i nt e r m so fw h a tt y p eo f f i n a n c i n gc h a n n e l ss h o u l db eu s e di nr e s o l v i n gf i n a n c i n gi s s u e i n p r e s e n tp e r i o d so f o u re c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，s o m e s c h o l a r sb e l i e v et h a ts m e si s s u ei st ob e e f f e c t i v e l ys o l v e ds h o u l db ed e p e n d e n tm a i n l yo nt h ed e v e l o p m e n to fd i r e c tf i n a n c i n g ，w h i l e o t h e r sb e l i e v et h a tf i n a n c i n gi s s u ei st ob el a r g e l yr e l i e v e ds h o u l db ed e p e n d e n t l a r g e l yo n t h e i m p r o v e m e n to f i n d i r e c tf i n a n c i n ge f f i c i e n c y , a n dt h i st h e s i si d e n t i f yi t s e l fw i t ht h el a t e lt h e c o n t e n t so fw h i c ha r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r1s i m p l yi n v o l v e st h et o p i c s e l e c t i n gb a c k g r o u n d ，a n dt h el i t e r a t u r e sa n dv i e w s r e l a t e dt ot h i st h e s i s c h a p t e r 2i sm a i n l yc o n c e r n e dw i t ht h et h e o r e t i c a ls u m m a r yo nr e l a t i v es m e sf i n a n c i n g a n dt h ei m p o r t a n c ew h e n f i n a n c i n g i s s u e sw i l lb es e t t l e d c h a p t e r3m a i n l yi n t r o d u c e s t h ei n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c e s o ft h es o l u t i o nt os m e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t ya n da n a l y z e sh o w w es h o u l du s ef o rr e f e r e n c e c h a p t e r4p r i m a r i l ya n a l y z e st h ee x i s t i n gc i r c u m s t a n c e so ft h es m e sf i n a n c i n gi n o u r c o u n t r y a n dt h ee x p e r i e n c e st h a th a sb e e nd o n e b y o u rc i r c l e so f t h e o r y , p r a c t i c ea n dp o l i c y c h a p t e r5m a i n l yd e a l sw i t h t h em o s tp r o m i n e n ta n dr e a lc a u s eo fs m e sf i n a n c i n g d i f f i c u l t yw h i c hi sa c c e p t e db yt h i st h e s i s ，t h em a i nt h r e ea s p e c t so f w h i c ha r es m e sc r e d i t i n s u f f i c i e n c y , t h ei n c o m p l e t e n e s so fb a n k sf i n a n c i n gc o n t r a c t ，a n dt h el e s se f f e c t i v e n e s so f g o v e r n m e n t sj u d i c i a ls a f e g u a r d i n g b a n k sc l a i m s c h a p t e r 6 p r i m a r i l y d i s c u s s e sh o wt or e s o l v et h e s ea c t u a ld i f f i c u l t i e s ，t h e p r i m a r y m e a s u r e so fw h i c hi st oe n h a n c es m e si n s t i t u t i o n a lr e c o n s t r u c t i o na n dt oe s t a b l i s ha n d p e r f e c ts m e sc r e d i tg u a r a n t e es y s t e m ，t ob o u n dt h ed e c i s i o n m a k e r s p r i v a t eb e n e f i t so f s m e u pw i t h s e m sl o a ng u a r a n t e e ，a n dt oe n d o wf i n a n c i a ld e p a r t m e n tw i t hr e l a t i v e l y i n d e p e n d e n tj u d i c i a lr i g h t s a n dw i t hav i e w t oe f f e c t i v e l yr e s o l v i n gt h e s ei s s u e s ，t h i sc h a p t e r a l s od e a l sw i t hs o m em e a s u r e st ob cs i m u l t a n e o u s l yi m p l e m e n t e d k e yw o r d s ：s m e ；s m e sf i n a n c i n g ；d i r e c tf i n a n c i n g ；i n d i r e c tf i n a n c i n g ；f i n a n c i n g c o n t r a c t s ；c r e d i t ；c r e d i tg u a r a n t e e h 湖南大学 学位论文原创性声明 水人郧暇_ | t 叫：所1 交的沦义足水人张导帅的圻导f 、独j ：进行硎咒肌嫩褂旧 研究成果。除了引用文中所注明的参考文献中的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中列出。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 ”；崔箍名：宅蒡i 委先j 9 j ：z 口刁p i i rj j 汐r l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交的复印和电子版，允许沦文被查阅和借阅。本人 授权湖南大学可以将本学位沦文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 清在以l * 1 t 应方框内打“”) 作者签名：芬序耖 i t l i ：一绎，月y f 1 剥f 签名：津令侈曰旷岁月训日 硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 选题 中小企业融资难问题的研究，反反复复见诸于各杂志、报刊及课题中，虽然 如此，但无论我们采用什么样的方法对完全解决这一问题进行预期，我们都不能 得出结论：在可预见的时期内中小企业融资难问题将能得到解决，因此，中小企 业融资难问题再研究的必要性就是存在的。 1 1 1 不同的主张 有关中小企业融资问题的研究，从所提出的主张来看，基本可以分为两类， 一类认为我国现行融资制度的配置是有效率的，中小企业融资难的根源在于融资 制度的供给不足，持这类观点的人，我们可称之为创新论，胡小平等就持这种观 点：另+ 类认为我国现行融资制度的供给是满意的，中小企业融资难的根源在于 融资制度的配置是无效率的，持这类观点的人，我们可称之为结构论，谢平、俞 建国等就持这种观点。还有一种观点就是这两类观点的综合，认为中小企业融资 难的根源既在于现行的融资制度配置效率低，又在于融资制度的供给不足，陈晓 红、郭声琨就持这种观点，当然，这种划分并不绝对。 创新论认为我国资本市场不发达、融资方式和工具太少以及相关的扶持中小 企业融资和发展的法律支持不足等等是导致中小企业融资难的主要原因，他们认 为应该大力发展资本市场增加融资方式；大力完善风险投资和基金支持以增加融 资工具。创新论的核心观点是我国应该快速发展直接融资渠道，胡小平认为“直 接融资应是中小企业融资中分量最重的内容”。，就充分表明了这种观点。而结构 论认为我国现行银行信贷制度效率低和中小企业担保抵押难等等是中小企业融资 难的主要原因，他们认为应该要努力有效化现行的银行信贷制度和中小企业信用 担保体系，以提高间接融资效率：结构论的核心观点是我国应该努力完善间接融 资渠道，俞建国认为“当前中小企业融资问题突出表现为。企业贷款难，银行放 款难这样一种两难局面”。，就明确地表明了这种观点。当然，这两种观点 在某些方面也不乏一致性，如在扶持中小企业发展的政策和法律支持上就表现出 很融洽的一致性。 见中小企业融资f 胡小平) ，第3 甄，经济管理出敝社t 2 9 0 0 1 0 见中国中4 、企业融资( 俞建国) ，前言部分第2 贞，中国计划出版社，2 0 0 2 7 一l 一 我国中小企业融资难问题研究 1 1 2 本文的主张 在理论、政策和实践方面，都面临两种选择，是消除中小企业融资难问题， 二是缓解中小企业融资难问题，在很大程度上，创新论是在论证第一种选择的合 理性，而结构沦是在求解第二种选择的答案。在理论上，第一种选择占多数，在 实践上第二种选择是毫无疑问的，而政策界的选择是二种选择的综合。本文的选 择是第二种，即如何有效缓解中小企业融资难问题。中小企业融资难是一个现实 问题，未来的钱再多也不能使现在脱离困境，就我国目前的金融和经济发展状况 而言，直接融资市场的发展不是近期内就能取得显著成效的，远水解不了近渴， 而只要目前间接融资市场的效率加以提高，就有可能在相当程度上缓解中小企业 融资难问题，这就是本文的且的。 1 2 研究方法及创新点 斯蒂格利茨说数学和模型解决不了中国的现实问题。我国的中小企业迅速发 展刚刚处于起步阶段，融资实践比较单一，与其说用模型来解决中小企业问题， 还不如说中小企业的发展是为模型提供初始条件的。 本文在理论上的阐述充分借助了西方经济学中的理论和观点，如：微观经济 学中消费者选择理论、生产理论、分配理论、市场结构理论、信息和交易成本理 论、委托代理理论，宏观经济学中的经济增长理论和收入消费理论，制度经济学 中的制度创新理和融资契约理论，以及现代金融理论中银行微观理论中信贷配给 理论、预算软约束理论和资本市场中的资本资产定价模型，等等。本文尽可能地 用经济理论来解释有关的观点，不足之处请各位专家学者不吝批评指正，本文的 特色还表现在利用了本人在银行工作多年的背景资源。 本文可能的创新点在于二个方面：( 1 ) 结构论认为中小企业的信用不足主要 是中小企业的担保能力不足，但本文经过充分论证认为中小企业信用不足的主要 原因是在三个方面；即借款人品格差、借款人经营能力及其担保能力不足。其相 应的解决措施主要有，加强中小企业的约束和激励机制建设以缓解中小企业信用 品格低下的问题：加大中小企业人力资源的供给力度以缓解中小企业经营能力 不足的问题：建立和完善中小企业信用担保体系以缓解中小企业担保能力不足。 ( 2 ) 结构论认为间接融资渠道效率不高的主要原因是中小企业信用不足，而本文 通过论证认为主要在于三个方面，即：中小企业信用不足、银行融资契约的不完 全及其履约成本高，相应的措施是，首先有效缓解中小企业信用不足问题。其主 要的措施有，加强中小企业的制度建设以缓解中小企业的软信用不足，加强中小 企业信用担保体系以缓解中小企业硬信用不足：其次，将企业决策者或控制者的 私人利益与企业的借款保障有关联起来以完全化融资契约。再次，加强政府政策 - 2 硕十学位论文 的公正性和规范化建设，抑制地方政府的机会主义行为和本位主义行为以减少融 资契约履约的融间接成本，建立相对独立性的金融性司法机构以减少融资契约履 约的直接成本。 3 。 我国中小企业融资雉问题研究 第2 章中小企业融资的理论综述 2 1 中小企业融资的概念 2 1 1 中小企业的概念 一、中小企业的概念 中小企业是一个复杂的概念，首先，中小企业是一个相对的概念。中小企业 在不同的国家有不同的规定，即使在同一国家罩，不同的历史时期，不同的产业 部门也有不同的标准。随着生产力发展水平的变化，企业规模的标准在不断变化， 其数量规模也在扩大，过去被称为大企业的，现在可麓是中等企业。 如果我们假设中小企业这一概念为函数s m e ，并将一些次要因素忽略掉，仅 考虑对这一函数有较大影响的几个变量，那么，这一函数可表示为： s m e = f ( i ，t ，s ) ( 1 - 1 ) 式中：i ( i n d u s t r y ) 代表行业变量。 t ( t i m e ) 代表时间变量。 s ( s i t e ) 代表地点( 国家或地区等) 变量。 在上述变量中，当我们将其中任意两个变量视为恒定的常数，仅考虑另一个 变量的变化时，就可以得到一系列的不同的中小企业概念。因此，相对于不同的 时间、地点和行业而占，中小企业的概念是不同的【1 1 。 ， 其次，中小企业又是一个有确定性的概念。中小企业概念的确定性主要表现 在，( 1 ) 所有权和经营权在一定程度上的统一。美国1 9 5 3 年颁布的“中小企业法” 规定：儿是独立所有和经营，并且在某一行业领域中不占支配地位的企业均为中 小企业。当然，我国的中小企业有些还是国有性质的，其所有权和经营权是分离 的，但这只是在我国和其他转型国家中表现得突出一些，不具有普遍性。( 2 ) 市 场机制的体现者。从微观经济学的角度来看，市场机制功能发挥最有效的就是完 全竞争市场，由于中小企业在行业中不占支配地位，行业进入和退出的成本很低， 市场上中小企业的数目比较大，竞争程度激烈，因而，市场机制体现得最为充分。 ( 3 ) 规模较小，资源匮乏。一般情况下，中小企业与大企业之间的差异主要表现 在：中小企业所拥有的资金、技术、人才等资源的绝对量与相对量都十分有限。 总之，在界定中小企业的概念时，我们要综合考虑各种因素才能准确地掌握 中小企业的丰富内涵。 二、我国中小企业的概念 4 硕士学位论文 我国历来采用大、中、小型三个概念对企业规模进行描述、划分，原来没有 中小企业这一说法，在统计中，我国划分企业规模的范围，一般是以独立核算的 基层生产单位为对象；在上世纪8 0 年代初有明确规定如表( 2 1 1 ，在执行中，工 、眦生产企业的划分标准和基本建设项m 的划分是不同的。直到1 9 8 8 年才发粕了 大中小型工业企业划分标准，但非独立核算企业依然不包括在内。划分的依据 主要是按企业的生产能力，而生产品种繁多难以按生产能力划分的少数行业的企 业，主要按固定资产原值划分。由于行业之间的不同，不同行业之间在划分标准 上也有差异。与国外标准另一点不同之处是，我国把中型企业又细分为中( 一一) 和中( 二) 两种类型，根据且i i i f 比较流行的看法，一般把中( 一) 划分到大中型 企业之中，把中( 二) 归类于中小企业之中。因此，现在所说的中小企业并非是 中型企业和小型企业的简单加总，而是在传统的划分基础上一部分中型企业与小 型企业之和。而且，目前我国正在制定新的中小企业划分标准，分类的标准将日 益规范化和合理化。 2 18 0 年代我国中小企业划分标准一览表 按人数生产能力 钢铁联合企业年生产能力1 0 万吨以下 棉纺织企业拥有纱锭5 万锭以下 汽车制造厂年产整车5 0 0 0 辆以下 水泥厂年产3 2 0 万吨以下 手表厂年产4 0 万只以下 发电机厂装机容量在2 5 万千瓦以下 其他轻工行业固定资产原值在8 0 0 万元：以下 建筑安装施工企业小于2 0 0 0 人 机械化施工企业小于1 0 0 0 人 船舶运输业运力小于1 万吨 公路运输业汽车数量小于3 0 0 辆 年营业额小于1 0 0 0 万，营业占地面 百货商业小于1 0 0 人 积小于2 0 0 平方米 资料来源：根据中小企业发展的国际比较f 锁箭，2 0 0 1 ) , 9 的3 5 - 3 6 页的数据绘制而 成：“一”表示标准的划分对此项内容没有明确的标准，在此没有填上。 与一般化的中小企业概念相比，我国的中小企业因国情的不同其概念也有所 不同，其中主要体现在所有权与经营权存在较大的分离，有许多企业的产权是归 属于国家或集体，而事实上，其经营权在一定程度上是由私人控制的，也就是说 产权不清、政企不分。随着体制改革的进一步深化，“抓大放小”的战略逐步将中 一5 一 我国中小企业融资难问题研究 = = = = = = = = = = = = = = = = = 寰= = = = = = = 穹：= = = = = ：=! ：= ：= ：= ： 小企业的产权落实清晰，这无疑大大有助于中小企业的发展。 2 1 2 中小企业融资的有关概念 、资源融通和资金融通 企业借入或借出一笔货币资金的行为可称为资金融通，是一种金融中介行为： 企业不通过货币环节而直接借入人力资源或物力资源或自然资源的行为称为资源 融通，是一种非金融中介( 可称为商业中介) 行为1 2 】。资源融通这种现象在我国 会融市场不发达和金融制度不完善的条件下还是企业特别是中小企业发展非常必 要且常见的一种信用行为。在金融市场极其发达和金融制度非常完善的国家，金 融的自由化程度高，信用发达，如美国、日本等，企业在商业上的往来主要通过 金融中介来进行的：在余融极其压抑的国家，政府过多地干预金融体系，导致金 融的市场化程度低，企业在商业上的往来主要是基于商业中介来进行的，如：计 划经济时代的中国和前苏联：在金融深化不断加强的新兴市场国家或经济转型国 家中，金融市场不断完善，金融体系日益成熟，企业间在商业上的往来越来越多 地依靠金融中介而越来越少地依靠商业中介，如：韩国、台湾、香港等。 资源融通产生于商业中介，资金融通产生于会融中介。商业中介盛行，金融 中介就弱化：金融中介发达，商业中介就会弱化。资源融通盛行，会产生一系列 问题，如：企业发展资金不足、企业“三角债”突出等，在我国现阶段，中小企 业问的商业往束在一定程度上还依靠商业中介，因此，如何逐步弱化商业中介强 化金融中介就是解决中小企业发展的关键问题之一，换句话说，就是如何提高中 小企业的资金融通替代资源融通的能力。从广义上来说，融资既包括资源融通又 包括资金融通，从狭义上来说，融资就是指资金融通。对互补型或共生型的企业 来说，资源融通比资金融通更有利于减少企业的交易成本，但对大部分企业来说， 它们共生性和互补性并不是很强，资金融通方式对企业发展的作用要大于资源融 通的方式。 研究融资的视角之一是聚焦于资金融通，在不特别指明的情况下，融资就是 指狭义上所说的资金融通。 二、资金融入与资金融出 资金融通有两个方向，资金从企业流向社会，称为融出；资金从社会流向企 业，称为融入。融入是指资金的来源，郎常说的企业通过各种渠道筹集资金，如 发行债券就表明资金来源于债券认购者，可以是金融机构、企业或个人：融出是 指资金的运用，如投资于股票，表明企业的资金运用于股票市场上以赚取利润。 广义上的资会融通既包括资金融入也包括资金融出，狭义上的资会融通是指企业 融入资金i j j 。 6 - = = = = = = = = ：堡兰耋童兰耋二：一： ：。：! = ： 研究融资的视角之二是聚焦于资金融入，也即研究中小企业为了发展而重置 设备、引进新技术等如何通过各种渠道筹集资金。 三、内源融资和外源融资 在市场经济中，企业一般是通过两种方式来获取资金：内源融资和外源融资。 内源融资是企业不断将自己的储蓄( 留存盈利和折旧) 转化为投资的过程。内源 资金在企业的资本形成中具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，是 企业生存和发展不可或缺的重要组成部分。外源资金是企业吸收其它经济主体的 闲置资金，使之转化为自己投资的过程。它对企业的资本形成具有高效性、灵活 性、大量性和集中性的特点。外源融资又分为直接融资和间接融资，而直接融资 又可分为股票融资和债券融资等，在经济r 益市场化、信用化和证券化的过程中， 外源融资成为企业获取资金的主要方式1 1 3 】。 内源资金和外源资金的比例在多大程度上比较恰当在理论上和实践上没有一 个统一的标准。在市场化程度壤高的美国，中小企业的内源资金占所融入的资会 的比例超过8 0 ( 2 0 世纪8 0 年代中期1 ，而我国的比例不足3 0 i “，一般说来，内 源资金比例高，融资的压力就越小，因而，融资难问题就越少，相反，外源资盒 比例越高，融资的压力就越大，既要承受偿债的压力，又要面临敌意收购的风险， 因而，融资难问题就比较多。 四、直接融资与间接融资 直接融资就是指资会盈余部门在金融市场上购买资金短缺部门的有价证券， 资金直接从盈余部门流向短缺部门而不必通过金融中介机构的融资方式。它具有 如下特点：( 1 ) 直接性，即资金需求者直接从资金供给者手中获取资金，并在两 者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。( 2 ) 长期性。相 对于间接融资而言，直接融资所取得的资金，其使用期限要长于间接融资，有的 ( 如股票) 甚至是无限期地使用。( 3 ) 不可逆性。直接融资若以发行股票的形式 存在，那么，其取得的资金是不需还本的，投资人若想取得本金则必须借助于流 通市场，与发行人无直接关系。( 4 ) 流通性。由于直接融资工具主要是股票与债 券，而股票与债券是可以在证券市场上流通的。间接融资指资金在盈余部门和短 缺部门之问的流动，是通过金融机构充当信用媒介实现的一种融资方式。间接融 资与直接融资有着恰好相反的特点，即：间接性、短期性、可逆性和非流通性 1 3 1 。 就外源融资而言，一个国家的经济在市场化程度较低时期，金融市场发育不 成熟，中小企业融资的主要方式是间接融资，而在市场化程度较高时期，金融市 场发育比较完善，中小企业融资的主要方式是直接融资【5 j 。 五、融资市场 7 - 我国中小企业融资难问题研究 广义的金融市场是指融资活动发生和存在的有形或无形场所，而限定在有价 证券交易范畴内的就称为狭义的金融市场i “，这也就是通常所说的直接融资市场 或资本市场。广义的金融市场还包括信贷市场、保险市场、信托市场、租赁市场 等，在本文中所考虑的融资市场是广义上的金融市场，主要考虑三种市场，即： 直接融资市场、问接融资市场、内源融资市场。 2 2 融资结构的理论 融资结构是指企业从不同渠道筹集的资金在融资总额中的构成比例；资本结 构是指企业融资总额中各种长期资金的组合及其构成比例。由于融资总额中短期 资金仅占很小比重【7 j ，因此，在不特别指明的情况下，将融资结构等同于资本结 构来加以研究。 1 9 5 2 年，美国经济学家大卫戴兰德提出企业的资本结构是按照下列三种方 法来建立资本结构的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结 构理论；随后，又出现了以m m 理论和米勒模型为主线的现代资本结构理论；后 来的学者在m m 理论的基础上对其假设条件不断完善，引进了激励理论、不对称 信息理论和控制理论等去分析企业融资结构，从而大大地拓展了融资结构理论。 2 2 1 早期资本结构理论 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价 值越大。而净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成 本是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。传统理论是介于净收入理论与 净营运收入理论之间的理论。它认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的 上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此， 会使平均资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度地利用财务杠杆， 权益资本成本就不能为债务的低成本抵消，加权平均资本成本便会上升，以后债 务成本也会上升，它和权益资本成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升 加快，加权平均资本成本由下降变为上升的转折点，是加权资本成本的最低点， 这时负债比率就是企业的最佳资本结构p j 。 2 2 2m m 模型 m m 理论又称为资本结构无关论，是在对净运营收入理论进一步发展的基础 上提出的，通过严格的数学推导，证明在一定条件下，企业的价值与它们所采取 的融资方式，即是发行债券还是发行股票融资无关。这个理论包括一系列严格的 假设，主要有：资本市场完善；股票和债券无交易成本；投资者个人的借款利率 与企业的借款利率相同，且无负债风险；投资者对公司的未来收益及风险的预期 8 坝十学位论文 是相同的，等等。 下面只概述不考虑企业所得税条件下的m m 模型： 无所得税的企业，不管有无负债，其价值等于其预期税前盈利与适用于其 风险等级的报酬之商，即： v 1 = v u = e b i t k a = e b i t k e u ( 1 - 2 ) 式中：v l 是有负债企业的价值；v u 是无负债企业的价值；e b i t 是企业预期 税息前收益率：k a 是有负债企业的加权平均资本成本；k e u 是无负债企业的权益 资本成本。这意味着：企业的价值不受其资本结构的影响。 有负债企业的权益资本成本( k e o 等于无负债企业的权益资本成本( k e u ) ) 9 f l 上风险报酬率即： ， k e l = k e u + ( d v ) ( k e u - k d )( 1 3 ) 其中：v 是企业价值；d 是有负债企业的债务资本额；k d 是有负债企业的债 务资本成本1 ”。 2 2 3 融资结构理论的拓展 一、激励理论 该理论研究的是融资结构与企业经理者行为之间的关系。该理论认为融资结 构会影响经理者的工作努力程度和其他行为选择，从而，影响企业未来现金收入 和企业市场价值。当经理者作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会 更多由自己负担而努力的收益却更大比例地归于他人，同时其在职消费的好处由 自己享有而消费成本却更大比例地由他人负担。那么，他偷懒和谋求私利的欲望 就会增加，使部分所有制下企业的价值小于完全所有制下企业的价值，其差额是 外部股权的代理成本，它是经理持股比例的减函数。该理论还认为，债权融资具 有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制，这种机制能促使经理多努力工 作，少个人享受，做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成 本。不发行债券，则企业不会有破产风险，经理者也不会有追求利润最大化的积 极性，从而市场对企业的评价也低，企业资金成本就高；如果发行债券，经理者 为保证自己的在职好处会努力使利润最大化，从而市场对企业的评价也高，便利 企业筹资。总之，该理论告诉我们的是：债务和股票对经理者的激励不同，企业 负债可迫使经理者努力工作，从而提高管理效率，而发行股票使企业无太大的动 力提高管理效率【7 j 。 二、不对称信息理论 不对称信息理论是研究在不对称信息环境下，企业应做出何种融资决策以满 足投资者的投资偏好。前面的所述m m 理论曾假设企业经理者和投资者双方对企 我国中小企业融资难问题研究 业未来收益流量具有充分的信息，并将据此做出决策，充分有效的资本市场正是 依据这个假设来评价企业的市场价值，丽在实际中这个假设很难实现，因为经理 者比投资者更多地了解企业的内部经营活动，这是一个典型的信息不对称环境。 该理论假定企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有， 但知道对经理者的激励制度。投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价 企业的市场价值，以满足他的投资偏好。该理论经过论证认为企业负债比例上升 是积极信号，它表明经理者有信心使企业未来收益更高，进而，使投资者对企业 前景也充满了信心，所以发行债券可降低企业资会总成本，企业市场价值也随之 增加，因而，企业市场价值和债务比例成正相关，所以，债权融资是一个高质量 的积极的市场信号：而发行股票去融资会使投资者认为企业发展前景不佳，致使 新股在发行时股价下跌，因而，股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场 信号：所以，在市场经济条件下，企业应采取内部集资一发行债券一发行股票的 融资顺序1 8 j 。 三、控制理论 该理论研究的是若企业的控制者对控制权有偏好，那么，企业应采取什么样 的融资决策以保持其控制权不被分散。其基本结论是：对有控制权偏好的企业经 理者来说，企业的融资决策最好是内部集资一发行股票一发行债券一银行借款； 但从有利于企业的治理结构和建立监督约束机制来说，其融资结构的顺序应正好 相反，即：银行借款一发行债券一发行股票一内部集资【”。 2 - 3 融资效率理论 企业融资市场效率是指企业融资市场有效配置资金的效率高低。有效率市场 的实现必需具备两个条件：( 1 ) 交易的效率高，主要指信息收集成本、交易佣金、 税金低，交易时问短；( 2 ) 信息的有效性，即金融产品的价格反映相关信息的完全 程度。 2 3 1 有效资本市场假说 有效资本市场假说就是关于金融产品的信息与金融产品的供求( e p 价格形成) 之间的关系的理论，在资本市场有效性假说方面做出重要贡献的是美国经济学家 尤金费马。证券是一种虚拟资产，它不像商品或服务那样直接地让人们使用，根 据满意程度来支付商品或服务的价格，人们对证券支付价格是因为它能给人们带 来收益，而且，人们只有掌握了证券的相关信息后才能了解证券的收益情况，然 后再做出买卖的决策和行为，所以，证券的每一价格都对应了与证券相关的一定 程度的信息完全度，而且价格的变化对应了信息完全度的变化。 1 0 硕十。￥：位论文 有效资本市场假说将资本市场分为三种类型的市场，即弱有效市场、中度有 效市场和强有效市场，相应的市场就是弱有效的、中度有效的和强有效的。市场 的弱有效性是指交易价格所反映的信息只是金融产品过去所有已公开的信息；市 场的中度有效性是指交易价格反映了已在市场上公开的到目前交易时为止的所有 有关金融产品的信息，包括过去的交易信息和目前的交易信息；市场的强有效性 是指交易价格反映了金融产品的所有信息，包括过去和目前已在市场上公开的所 有与金融产品相关的交易信息和目前还没有在市场上公开的有关金融产品的信息 f 内幕信息和私人信息) 【9 j 。 企业在资本市场上的融资效率的高低与资本市场的有效性强弱是正相关的。 在强有效市场上，企业的融资效率最高，在中度有效市场上，企业的融资效率次 之，在弱有效市场上，企业的融资效率最差。 2 3 2 间接融资效率的理论 金融中介机构的基本功能是将储蓄转化为投资，从宏观层面来看，一国的储 蓄是否有效转化为投资是衡量企业间接融资效率的重要方法，1 9 6 6 年美国经济 学家钱纳罩和斯特劳特提出的“两缺口模型”就是这方面的典型理论；从微观层 面来看，信贷配给理论和信贷预算软约束理论在很重要的程度上论证了有关间接 融资效率的观点。 一、“两缺口模型” 在宏观经济分析中， y = c + i + ( x m ) 其中：y 一总收入， 对( 1 3 ) 式整理得： i - ( y - c ) = m x 我们所熟知的在开放经济条件下的国民收入恒等式为： ( 1 3 ) c 一总消费，i 总投资，x 一出口总额，m 一进口总额。 上式中，y - c 为国内总储蓄s ， i - s = m x ( 1 4 ) 则( 1 4 ) 式变为 ( 1 - 5 ) 上式中，i s 表示国内的“储蓄缺口”，m x 表示“外汇缺口”。 ( 1 - 5 ) 表明，如果国内的储蓄完全转化为投资后还有缺口的话，只有靠外汇来 弥补。如果m x o ，且i - s ， 以后又先后制定了3 0 多部有关中小企业的法律，形成了较为完整的中小企业法律 体系。在2 0 0 0 年国务院转发了经贸委关于鼓励和促进科技型中小企业的若干政 策意见，重点扶持科技型中小企业的发展，在2 0 0 3 年也颁布了中小企业促进 法，这为我国的中小企业发展的各项政策提供了法律依据。 二、组建政策性金融机构，以贯彻国家对中小企业的扶植政策 3 0 - 硕士学位论文 世界上许多国家都建立了专门的中小企业政策性金融机构，通过这些政策性 金融机构，对中小企业发放优惠贷款、贴息贷款等政策性贷款。目前我国四大国 有商业银行对中小企业贷款余额都在4 0 【1 3 】以上，四大国有商业银行及其分支机 构有的已设立了中小企业信贷机构以开没此项业务，但是，从长远来看，设立专 门的政策性金融机构来执行国家中小企业的扶持政策可能是有效率的。 三、组建了中小企业信用担保体系 截至2 0 0 0 年1 2 月底，我国已有3 0 多个省、自治区和直辖市建立了省级和省 级区市级的中小企业信用担保体系试点，已有1 0 0 多个城市组建中小企业信用担 保体系试点开展工作。到2 0 0 2 年初，我国组建了4 0 0 多家中小企业信用担保公司， 担保资会达1 5 0 亿元，担保的额度超过5 0 0 亿元。，中小企业信用担保机构的运作 无疑在一定程度上为中小企业的融资大开方便之门。但在操作中也出现了一些不 容忽视的问题，主要表现在：( 1 ) 政府在中小企业信用担保机构中扮演的角色不明 晰。有些地方由政府部门直接操作中小企业信用担保业务，甚至就任命分管市长 或财政局长或税务局长或企业负责人为担保机构的负责人。( 2 ) 中小企业信用担保 机构在地区间的配置不均衡。在经济发展的作用中，政府的作用应更侧重于公平， 市场的作用应更侧重于效率，但在中小企业信用担保机构的配置方面，东部和沿 海要比中西部地区发展快，政府的作用没有充分发挥。( 3 ) e e 小企业信用担保机构 的建立不规范。有些地方的信用担保机构是当地政府一些资不抵债的财政信托公 司翻版成的，有些是由风险投资公司来实施的，而有些担保公司还从事证券和信 托业务，我们不否认其中有一些是制度创新，但在现在才开始实施的阶段是不规 范的表现。( 4 1 过分夸大信用担保机构的作用。有些担保机构不管中小企业的信用 不足是由什么原因引起的一律进行担保，像东北有些担保中心已发生上千万元的 代偿损失。 4 3 中小企业融资的实践 4 3 1 中小企业制度建设与创新的实践 我国中小企业要想充分利用各种融资方式以实现利于自身的发展，首先必须 具有自身积累的动力，树立守信护信的行为准则，为此，中小企业必须搞好自身 的制度建设和制度创新。 一、实行政企分开 在风云变幻的剧烈竞争的环境中，中小企业之所以存在，是由于其“船小好 。注：资料来源：w w w o c s t a b o r g f o r u m x i n d a i h t m ，2 0 0 4 3 - 3 1 - 我圈中小企业融资难问题研究 掉头”的灵活性。只有实行彻底的政企分开，使中小企业摆脱一切“婆婆”的行 政干预，承担繁多社会负担的中小企业才能轻装上阵，成为驰骋市场的“轻骑兵”。 在我国改革开放的二十多年来，“政企分开”这种台词不断地重复着，虽然在国有 大中型企业中，依然没有很出色的表现，但在中小企业界，“政企分开”却要明显 得多，通过“拍卖、承租、分割、重组”，大部分的国有、集体的中小企业已在形 式上完完全全地成为市场中不可或缺的经济主体。 二、创建和重组 在城前化这个长期目标的约束下，我们可以确定性地预期，越来越多的农业 人口将非农业化，分流出来的将有几亿农业劳动力，由于他们技术、文化素质有 限，因而创办数千万个劳动密集型的中小企业自是理性的选择，因此必须谨慎地 对等创建工程。对等已存在的中小企业，经过规范的破产、雇用、兼并、重组， 中小企业也可以新的面貌出现，焕发新的生命力。美国的硅谷就是通过各种破产、 重组的新陈代谢创造了举世瞩目的企业、产业组织制度。我国的企业破产和重组 也是从中小企业这个群体开始的，而且到目前能够继续生存下来的中小企业都多 多少少地经历或面临这样的“手术”。 三、循序渐进地组建或改造企业的组织形式 我国市场经济体制脱胎于前计划体制，有待于进一步完善，因此建立适应市 场竞争需要的企业组织形式一法人企业制度是渐进式的。根据产权合作的难易程 度，可以先把独资企业、合作企业这类传统的自然人企业制度办好，然后办好有 限责任公司、柜台交易的股份公司等各种公司形式的法人企业制度。这样也才符 合事物的自然逻辑。事实上，随着我国经济的市场化程度的不断提高，大部分中 小企业在各方面都越来越规范地参与市场，国有或集体中小企业8 2 以上己股份 化或公司化了，规范型和市场适应型的中小企业企业组织形式不断得到强化【2 ”。 四、提高管理水平 我国目前中小企业的负责人大多数是无师自通的农民企业家，在企业内部实 行封建家长式的管理，对习惯于被动接受管理的员工发号施令，这种管理模式在 商品紧缺、竞争无力的卖方市场中可以发挥巨大作用。但随着市场结构向买方市 场过渡、竞争日益剧烈的形势下，过去的封建家长式的管理体制必须向企业战略 家经营的现代企业体制转变，提高管理者和被管理素质则是这种转变的当务之急。 虽然我国的中小企业能积极地参与市场的历程不是很长，但是“以人为本”的提 高管理参与市场的准则已得到社会的认可，“国家体改委”在2 0 0 4 年4 月份通过 各种途径和方式为中小企业聘用各类高层次人才提供各种优惠环境和相关的政策 措施，也表明了很明显的政策意图。 3 2 ：= ：= 。至!篁：= ： 4 _ 3 2 支持科技型中小企业的政策措施 鉴于科技型中小企业在现代经济和社会中占据重要的地位，而中小企业技术 创新所面临的种种不确定因素也很复杂，我国政府对科技型企业提供了一系列优 惠政策措施，( 1 ) 1 9 9 4 税制改革后有关税收方面的优惠政策，主要是针对所得税和 出1 3 退税方面的优惠政策。( 2 ) 2 0 0 0 年8 月