（金融学专业论文）基于不完全契约下的风险企业控制权研究.pdf

摘要 摘要 随着创业经济的不断发展，风险资本与创业者的结合显著提高了社会的经济 效率，促进了新兴产业的发展，从而风险投资也就越来越多地受到各方面的关注。 探讨风险企业的治理机制对于促进风险企业的发展和以及增加风险投资的回报 都有着重要的意义。然而，风险投资中，创业者与风险投资家由于目标不同而内 存在利益冲突问题，从而牵涉到双方之间对于企业的控制权分配问题。控制权配 置问题作为风险企业治理的重要组成部分，已成为了目前学术研究的前沿领域。 本文首先介绍了风险投资的相关概念及基本内容，随后系统梳理了不完全契 约理论、信息经济学以及委托代理理论等理论基础，借鉴国内外最新的研究成果， 构建了风险企业控制权配置问题的分析框架。在统一的不完全契约理论基础上， 通过设立基本的假设条件，将控制权设定为连续变量的情况下，构建两期模型分 析风险企业控制权的主要影响因素。模型中具体分析了企业家的个人利益与风险 投资家的监督成本以及声誉之问的相互关系，推导出这些因素对于控制权在企业 家和风险投资家之间分配的作用机制，从而为风险企业改进治理机制和风险投资 家进行投资决策提供了指导意义。 关键词：风险投资控制权不完全契约委托代理 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fe n t r e p r e n e u r s h i pe c o n o m i c s ，t h ee c o n o m i c e f f i c i e n c ya n dt h ed e v e l o p m e n to fn e wi n d u s t r yh a v eb e e ns i g n i f i c a n t l ye n h a n c e db y t h ec o m b i n a t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n de n t r e p r e n e u r s ，t h e np e o p l e sa u e n t i o n st ot h e v e n t u r e c a p i t a l a r c r a p i d l yi n c r e a s i n g i n o r d e rt oa c c e l e r a t ev e n t u r ef i r m s d e v e l o p m e n ta n di n c r e a s et h ev e n t u r ec a p i t a l sp r o f i t s ，s t u d yo fv e n t u r ee n t e r p r i s e g o v e m a n c ei sv e r yi m p o r t a n t h o w e v e r , t h ed i s a c c o r do fa i mb e t w e e ni n v e s t o r sa n d e n t r e p r e n e u r sc a u s et h ec o n f l i c to fi n t e r e s hs ot h ep r o b l e ma b o u tc o n t r o lr i g h t s a l l o c a t i o ni sp r e s e n t e d a sa l li m p o r t a n tp a r to fv e n t u r ee n t e r p r i s eg o v e r n a n c e ，s u c h p r o b l e mh a sb e c o m eah o t s p o ti ne c o n o m i c s f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i cc o n c e p t sa n dc o n t e n to fv e n t u r ec a p i t a l a n dt h e nt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na b o u ti n c o m p l e t ec o n t r a c t ，i n f o r m a t i o ne c o n o m i c s a n d p r i n c i p a la g e n t a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n tr e s e a r c hr e s u l t sa th o m ea n da b r o a d ，w e b u i l tt h ea n a l y t i c a lf r a m e w o r ko fc o n t r o lf i g h t sa l l o c a t i o na b o u tv e n t u r ee n t e r p r i s e a t l a s t ，b a s e do nt h et h e o r yo fi n c o m p l e t ec o n t a c t ，w ec o n s t r u c tt h em o d e l st oa n a l y z e t h ei n f l u e n c e f a c t o ra n di t sl e a d i n ge f f e c t so fc o n t r o lf i g h t sa l l o c a t i o na n dd e r i v et h e l a s tc o n c l u s i o n v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g t h eb e n e f i to fe n t r e p r e n e u r sa n dt h e s u p e r v i s o r yc o s to fi n v e s t o r sa r ei n t r o d u c e di n t ot h em o d e l s t h r o u g hs t u d y i n gt h e c o r r e l a t i o n so ft h e s ev a r i a b l e s ，c o n t r o lf i g h t sa l l o c a t i o n se f f e c ti sc l a r i f i e d , t h a tw i l l p r o m o t et h ei m p r o v i n go fe n t e r p r i s e s m a n a g e m e n ta n dh e l pv e n t u r ec a p i t a lm a k i n g d e c i s i o n s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，c o n t r o lf i g h t s ，i n c o m p l e t ec o n t r a c t ，p r i n c i p a l - a g e n t 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的成 果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写 过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确 的说明。 作者签名： 签字日期：垄簟业一 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥 有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入中国学 位论文全文数据库等有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 号么开 口保密( 年) 作者签名： 签字日期：塑fq ：茎：墨! 导师签 第1 章绪论 1 1选题背景 第1 章绪论 随着知识经济时代的到来，全球化经济的日益发展，企业的科技水平和创新 成为了经济增长的原动力。从世界经济的发展轨迹来看，自2 0 世纪8 0 年代以来， 作为创新经济的典型代表，中小型创业企业成为了最具有经济活力和创造力的市 场参与者。而与此同时，作为支持创业企业快速发展的风险投资行业也就迅速的 成长起来。风险投资作为科技成果产业化的重要推动力，被誉为推动创业经济的 发动机。自1 9 4 6 年世界上首家风险投资机构司“美国研究与发展公司( a r d ) ” 的成立以来，风险投资机构支持和养了大量的以高科技为特点的创业企业，例如 有微软、英特尔、思科、苹果等等。这些新型企业在风险资金的帮助下得到了快 速发展，并成为世界新经济增长的桥头堡以及各国国民经济的重要支撑。在过去 的三十年间，风险投资业进入一个快速发展轨迹，风险投资机构在推动经济增长， 促进科技水平的提高和增加社会就业等方面做出了令世人瞩目的成就。 在全球化经济的大背景下，风险投资从发源地美国不断地扩展到世界其他经 济体，特别是一些发展国家之间，风险资金也不断地跨越国境，实现在不同国家 之间进行流动和投资。以8 0 年代中国新技术创业投资公司的成立为标志，风险 投资在我国已经经历了二十多年的发展。然而，相对于发达国家而言，我国的风 险产业发展相对较为缓慢，风险投资机构的投资回报率不高，风险企业的数量与 发达国家相比仍有很大的差距。在我国，科技成果的转化率不足发达国家的五分 之一，高科技产业的产值占国民经济的比重也只有发达国家的四分之一。在这种 情况下，从政府机构到相关学者，对于如何发展我国的风险投资业，促进创业经 济在我国的快速发展都给予了更多的关注和研究。过去的研究主要从宏观的制度 安排角度进行切入，在参考国外经验的基础上，主要考察政策环境的作用，并对 政府机构提供相关的建议。然而，仅仅考虑风险投资的外部因素是不够的，更多 的需要我们探讨风险投资本身的运作机制和管理职能，深入研究风险企业的治理 机制以及风险投资机构与企业之间的权利配置等问题，从而帮助风险资金与有潜 力的创业企业更好的结合，提高风险投资的运行效率促进企业的发展。 本文将借鉴国外最新研究成果，结合中国实际情况，基于不完全契约理论， 对风险企业的控制权配置问题进行理论上的探讨，并对现实中的风险企业家与风 险投资家的控制权分配做出建议。 第l 章绪论 1 2 选题的意义 1 2 1现实意义 风险投资的存在是创业经济的发展和社会科技进步共同作用的结果。许多具 有而技术能力且未来存在高速增长潜力的创业企业成为了风险投资资金追逐的 目标。而同时，随着风险资金进入到创业企业，帮助其解除资金禀赋的束缚，使 得企业得以迅速的成长起来，从而吸引了社会中更多的人才和技术投入到创业产 业当中，进而促进风险资金与创业企业之间的互动循环，成为加快国民经济增长 的重要推动力。 风险投资在提高经济活力，实现科技产业化鼓励创新经济等方面显示出了重 要的意义和作用。在工业经济已经不断成熟的今天，各国政府对于风险投资在产 业机构的调整、促进新兴产业的成长以及保持经济的可持续发展方面的作用给予 了更多的关注。伴随风险投资与企业的结合，在风险企业的日常运作过程中，由 于其固有的高风险与不确定性等特征，不可避免的存在着高度的信息不对称性， 以及外部投资者与企业家之间的利益冲突问题。如何在风险投资家与掌管企业运 营管理的企业家之间进行合理的控制权配置，成为风险企业成功运营的核心问 题。 1 2 2 理论意义 风险投资的快速发展同样吸引了大量的企业治理方面的学者的关注。通过交 易费用理论、不完全契约理论、资产专用性理论等理论方法，新制度经济学派对 于风险企业的公司治理做了许多规范性研究。而信息经济学派在委托代理理论的 基础下，通过信息经济学对风险企业当中可能出现的道德风险以及激励问题进行 了探讨。随着大量学者对于风险企业治理问题的研究的逐步深入，许多已有的研 究成果成为了进一步探讨的有效基础和前提。因此，选择该课题作为硕士论文具 有良好的理论基础和意义。 1 2 3 理论研究现状 b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) 考察了现金收益权的概念，并基于此，提出风险资本的契约理 论，又称为签约理论。在他看来，当企业的效益好的时候，控制权归企业家所有， 而风险投资机构过的全部现金收益；当企业效益不好的时候，风险投资将收回一 控制权。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 探讨了控制权转移模型( c o n t r o lt r a n s f e rm o d e l ， 2 第1 章绪论 c x m ) ，他们得出的结论是，在货币利益与总收入呈现单调递增关系的条件下， 控制权归风险投资家所有是最优选择；而当企业家的个人利益与企业总收益单调 递增的条件下，控制权配置给企业家则是最优的。当货币收益、个人利益以及总 收益三者之间没有单调递增关系，在企业效益好的时候，企业家拥有控制权，当 企业效益不好时，控制权则配置给风险投资家。h e l l m a n n ( 1 9 9 8 ) 贝, u 认为，企业家 在财富禀赋的约束下，为获取更多的收益，需要放弃一部分控制权。因为一旦企 业家拥有全部的控制权，他会要求始终掌握企业的管理权，或者离职时要求高额 的补偿金，而不论企业是否有效的运营。在此情况下，风险投资的积极性将大大 受到抑制，这不利于吸引风险资金的投入。 国内学者对于风险投资的研究主要是从2 0 世纪9 0 年代开始，并在本世纪初 期得到了丰富。安实等( 2 0 0 2 ) 考察了风险企业控制权在风险投资家和创业者之间 在权力配置上的博弈，认为双方之间权力博弈的原因在于风险投资家与企业家之 间的目标利益相冲突所导致的。姚佐文( 2 0 0 4 ) 针对控制权的转移和分配建立了一 种模型，认为控制权的配置应该是相机分配。郝宇、韩文秀( 2 0 0 5 ) 贝i j 通过对风险 投资和企业家之间相关变量的探讨，得出最优控制权配置的均衡解。 过去的许多研究文献为风险投资领域做出了重要的理论贡献，然而，现有的 研究大多存在以下两个问题：第一，大多数学者将控制权作为一个统一的变量， 在权力配置中，或者控制权全部归企业家所有，或者归风险投资家所有。这既不 符合现实情况，也不利于解释不同的控制权所带来的影响。第二，过去的研究主 要考控制权如何转移和分配的问题，对于相关的各影响因素所作的研究并不充 分。 1 3 研究的目的、内容与方法 1 3 1 研究目的 本文的研究目的是要通过本文将借鉴国外最新研究成果，结合中国实际情 况，对风险企业的控制权配置问题进行理论上的探讨，并对现实中的风险企业家 与风险投资家的控制权分配做出建议。以帮助企业成功实现融资，提高经营效率， 优化各方利益，最终促进我国风险投资理论研究和风险投资业的发展。 1 3 2 研究内容 本文的研究内容包括：风险投资的基本概念与内容，风险投资领域的现状分 析，控制权相关的理论基础与研究综述，风险企业控制权配置模型，相关结论与 建议。具体章节安排如下： 第1 章绪论 第1 章：绪论。提出本文选题的背景，阐述了研究目的、内容与研究方法， 以及本文的创新点。 第2 章：具体阐述风险投资领域发展的现状、特征等，为本文提供实际方面 的认识。 第3 章：对控制权相关的理论基础进行理论综述，主要包含不完全契约理论、 信息经济学以及委托代理理论。 第4 章：关于风险企业控制权问题的理论研究。通过回顾和梳理过去学者对 于控制权相关的研究，提出风险企业控制权的研究重点，为进一步的模型建立和 分析提供基础。 第5 章：风险企业控制权的分析模型。提出模型建立的假设条件，建立控制 权分析模型，对模型进行求解，对于模型结论给出解释和建议，并进一步阐述结 论的现实意义。 第6 章：结束语。 1 3 3 研究方法 本文运用规范研究的研究方法。规范研究是根据价值判断作为解决经济问题 依据，并以此提出经济行为的准则，探讨符合这些准则的研究方法。规范经济学 所要解决的问题是：( 1 ) 经济活动“应该是什么 以及社会中存在的经济问题应 该如何解决：( 2 ) 辨别解决方案的优劣；( 3 ) 如果选取某个方案，什么是选取它的 原因及其合理性。 本文主要采用了以下一些具体的研究方法： ( 1 ) 运用定性与定量相结合的方法。定性分析与定量分析相结合是经济学发 展的必然要求，符合当今社会对于现实问题研究的需要。 ( 2 ) 建立数学模型进行分析。采用数学模型，可以深入分析问题中各因素之 间的逻辑关系，并推出合理的结论。 ( 3 ) 系统性分析与局部重点分析相结合。对于经济问题的研究首先要对其所 存在的环境有全面系统的了解和认识。基于全面认识的基础上，剔除一些次要因 素，针对关键因素和变量进行研究，可以得出相应的理论成果。 1 4 本文的创新之处 针对过去已有的控制权研究中的不足，本文从风险投资的实际情况出发，不 再将控制权作为一个整体来看，而是将其作为连续型变量，并以此导出企业家为 了实现融资所需要转让给风险投资家的控制权大小；在过去静态的控制权转移模 4 第1 章绪论 型的基础上进行扩展，建立多期动态模型，考察首轮投资的条件和分阶段投资下 后续投资的控制权变化，从而对影响风险企业控制权的各因素之间的关系进行研 究。 第2 章风险投资的基本概念及其内容 第2 章风险投资的基本概念及其内容 风险投资，又称为创业投资，英文为v e n t u r ec a p i t a l 。风险投资的概念通常 有狭义和广义的区别，狭义的风险投资主要把投资的企业定义为具有高科技特点 的一些公司：而广义的风险投资则泛指所有具有高风险高成长预期的创业企业。 具有政府组织背景的机构或个人往往采用狭义的风险投资概念，因为在他们看 来，风险投资重要作用体现在可以使社会经济的经济结构得到优化和升级，从而 推动国民经济的快速发展。而通常风险投资家们更侧重于风险投资的回报与风险 本身，而并不特定的局限在某一类型的企业。 2 1 风险企业与风险投资 2 i 1 概念及特点 2 1 1 1 风险企业的概念 风险企业也被称为创业企业，它同时代表了新兴产业和技术以及高风险的特 征。根据视角不同，对风险企业的定义，主要包括有广义与狭义两种。 ( 1 ) 广义的风险企业 广义的“风险企业”对应的英文翻译为”v e n t u r ee n t e r p r i s e 、“v e n t u r ef i r m ” 等，主要指那些以新产品、新技术为特征创建起来的新兴企业，同时又具有高成 长、高风险的特点。这些企业尚处在发展的初期或起步阶段，一旦有充足的资金 支持，很可能会得到快速发展，并创造可观的利润，为投资者带来丰厚的回报。 但是也可能即使获取了资金支持，由于经营管理的缺陷或者市场本身的不认同， 也会使投资者蒙受巨大的损失。广义的风险企业主要突出了高成长与高风险的特 征，而并不局限在某一类企业之中，有助于我们理解风险企业的核心特质。 ( 2 ) 狭义的风险企业 狭义的“风险企业”指的是“v e n t u r ec a p i t a lb a c k e df i r m ”，即获取风险资金 支持或者具有吸引风险投资可能的那些高成长型企业。这一类企业不仅具有广义 概念中高成长、高风险的特质，同时又带有高科技含量和新兴产业的特点，并 且多为快速发展中的中小型企业。 本文所论述的风险企业主要采取了狭义的概念，这样更有助于我们有针对性 的考察这些特征鲜明的研究对象。 第2 章风险投资的基本概念及其内容 2 1 1 2 风险企业的基本特征 ( 1 ) 经营特征 1 高风险性是风险企业的固有特质。 风险企业通常采用创新技术从事新产品和服务的开发，它们所面对的市场与 其他一些长期存在的成熟市场有所不同，存在着很大的不确定性，企业在这样的 新兴市场中既可能超预期的快速发展，也会有可能难以找到生存的空间而出现经 营失败的结果。根据历史经验，在风险投资机构所投资的目标企业之中，大概只 有1 0 3 0 是获得成功的( 在不同国家，数据有所差别) ，大多数投资都以失败而 告终。风险企业在开发新技术、新产品的过程中存在着很大的不确定性，最终所 达到的效果与预期可能会有较大差距。不仅如此，即使在产品研发成功之后，能 否顺利的推向市场，以及市场的认同程度和速度都会制约企业发展的成功与否。 有些企业在利用大量的资金进行产品研发之后，却难以利用更多的资金进行产品 营销，从而导致了经营的失败，国产v c d 市场的发展初期便是一个很好的案例。 由此可见，在风险企业的发展过程中，不论是自身的技术产品不能达到预期效果， 还是外在市场不够成熟，都可能导致投资的失败。这也就是与传统企业具有显著 地区别之处。 2 风险企业的核心竞争力在于创新。 如果一家创业企业不能够在产品设计、商业模式等等方面没有创新，那么在 市场中不论是企业的品牌知名度还是资金实力与规模都难以与传统的成熟企业 相抗衡。所以，创业企业的发展，核心就在于其自身的创新是否具有足够的竞争 力，并且能否在市场中获得认同和接受。 3 风险企业具有高成长、高回报的潜质。 如果企业的创新型产品顺利的进入市场并获得客户的认同，那么便等同于开 辟了一个新的产品市场，并且企业居于主导地位，具有很强的定价权和话语权， 并建立一种品牌的权威性，从而快速的获得成功。以美国的网络科技公司微软、 雅虎等为突出代表，风险投资在这些成功的科技公司的投资回报率都是数倍甚至 于几十倍之多。在我国，随着创业板的顺利推出，为风险投资提供了一个优越的 退出渠道，如果境内的风险企业能够在创业板上市，都会为风险投资机构带来巨 额回报。 4 风险企业与外部投资者的信息不对称性尤为突出。 风险企业与外部投资者的信息不对称性相对于成熟公司而言更加明显，这也 导致了风险投资机构在考察大量具有潜质的企业之后，却只决定向很少的几家公 司进行投入的关键因素之一。在风险企业的初始发展阶段，企业家的经营管理行 为对于企业而言尤为重要，然而外部力量对于其个人的道德水平和行为难以进行 8 第2 章风险投资的基本概念及其内容 有效的监督，其本人有可能在获取大量的外部资金后采取各种方式将资金应用到 对其自身有利的方面，而同时减少对企业的投入甚至直接损害企业的利益。作为 非上市企业，缺乏有效的信息披露，并且企业的经营团队大多是由企业家所培养 起来的，作为外部投资者想要获取企业的真实完整的经营状况等信息都可能面临 许多障碍。这种情况在以新技术为特征的企业当中尤为突出，因为对于研发的新 技术，外部投资者甚至难以进行准确有效的判断和估价。 ( 2 ) 分布特征 1 以技术型企业为主。 从风险投资的发展历史来看，风险企业主要集中在一些以创新技术、高科技 的企业之中。在八十年代以美国硅谷发展起来的一大批科技型公司为代表，不断 快速成长的科技、信息化企业成为风险投资机构热衷的对象，并进一步推动了美 国在九十年代经济的高速发展。在美国的纳斯达克市场上市的企业大都贴有高科 技的标签。然而，经过风险投资发展的进一步深化和拓展，这些年来我们也可以 看到许多并非纯粹依靠技术水平为核心竞争力的一些创业企业，同样成为风险投 资机构良好的投资标的。这些企业大都是以创新的商业模式为特点，具有代表性 的行业如物流类的企业，国内的典型企业如苏宁等开创家电连锁式卖场经营的案 例。这些企业的共同特点都是它们开创了或者存在于正在成长中的新兴产业。 ， 2 风险企业大都为中小型企业。 风险企业的高成长性决定了这些企业的规模都不会太大，并且为风险投资提 供了广阔的发展空间。相对于大型的成熟企业，中小企业在创新、管理等方面具 有较高的效率，并且因为生产规模、资金实力有限，且融资能力不足i 因此对于 风险资本具有很大的期待。对于风险投资机构而言，将资金投入资本紧缺的企业 之中，有利于其自身获取更多的控制权和监督权，并且可以分享企业在高速发展 中所实现的高回报率。一旦企业逐渐壮大走向成熟，风险投资机构就会选择在适 当的时机退出该企业，兑现投资收益，将资金投入到下一个选择的投资对象，实 现风险资本的顺利循环。如果将资金投资于某些大企业，相对于其风险较低的特 点，也能取得稳定的低回报率，但是这种运营方式不再符合风险资金自身的目标， 因此大企业难以成为风险投资的标的。 2 1 1 3 风险企业的发展阶段 风险企业的发展主要经历以下五个时期： 1 种子期。 种子期即风险企业的初创阶段，此时企业通常刚刚实现技术的研发成功，获 取了技术的专利权等，而最终的产品生产仍处于磨合阶段。如何进行商业开发， 如何进行市场推广，以及公司的管理团队建设都处于一种较为模糊的阶段。企业 9 第2 章风险投资的基本概念及其内容 的收入很少，却已经承担一定的研发成本和其他人力资本的投入。最终产品的成 型可能还需要一定的时期，市场的推广需要足够的资金来推动，企业对于资金已 经开始产生一定的需求。然而，此时企业的不确定性很大，融资能力极其有限， 风险资本的介入可以解决起步时的资金缺口，但是投资失败的风险是较高的。在 这个时期，风险投资机构对于投资决策通常较为审慎，大多采取观望的态度。 2 初创期。 在初创期，企业基本上解决了技术方面的一些细节问题，产品基本成熟，开 始实现量产，并打通了有限的市场销售渠道。企业在这个阶段主要是进一步完善 生产技术，保证产品的质量，另一方面则努力开拓市场，将主要精力用于产品的 市场营销，提高自身的企业知名度。一方面，由于产品技术基本成熟，并且可以 观察到市场对于新产品的反应，从而能够对未来企业的发展进行一定的预期；另 一方面，企业在推广产品以及扩大生产规模时，需要大量的资金支持，以实现快 速的市场进入，因此这个时期是风险投资进入的主要阶段。此时，企业的风险已 经有所降低，风险资本的进入可以帮助企业快速的成长起来。 3 成长期。 成长期，企业开始逐步扩大市场份额，生产规模随之增长，技术愈加成熟。 此时，企业需要建立自身的销售体系，打造稳定成熟的管理团队，制定明确的发 展规划，从企业外部拓展与内部建设两方面同时加强。企业过去的简单作坊式管 理制度不再适合企业发展的需要，此时需要建立起完整的现代企业制度，构建各 个职能部门，实现企业各机能的有效运转，控制内部管理风险，提高企业的运行 效率。在这个过程中，由于风险投资家对于企业经营的丰富经验，往往可以对风 险企业的建设起到良好的推动作用。 4 扩张期。 企业在扩张期主要是进一步扩大生产规模，抢占市场，并建立自身的品牌形 象。此时，企业的规模和建制已经有所扩大，并且企业的销售实现快速增长，利 润也在快速增加，企业发展的确定性很高，此时风险投资机构已经开始分享企业 的丰厚回报。有条件的企业开始谋划上市方案，而风险投资机构则开始考虑退出 的时机和方式问题。 5 成熟期。 在这个时期，企业的市场份额和利润都已经进入比较稳定的状态，企业的治 理结构比较完善，企业的高成长时期已经过去，利润率开始有所下滑并趋于社会 的平均利润率水平。而企业的资本实力和融资能力得到了大大增强，对于资金的 需求却相对减少，因此，风险投资机构在进入这个时期时会选择一定的方式完成 资本的退出。在公开上市的情况下，风险投资机构可以采取在二级市场退出，这 l o 第2 章风险投资的基本概念及其内容 被认为是最好的退出渠道，因为这种方式下所获得的投资回报率往往是最高的。 如果企业难以实现上市，那么更普遍的方式则是在产权市场将股份进行转让，也 可以实现有效退出。还有一种情况就是企业的管理层自身回购风险投资的股权， 从而实现对企业的完全控制。 2 1 1 4 风险企业与风险投资的关系 风险企业的发展离不开风险投资的支持，同时又为风险资本的增值提供了良 好的投资渠道。首先，风险企业在缺乏资本的初创期，融资能力极其有限，这时 风险资本为解决企业发展的资金瓶颈提供最有力的支持。其次，风险投资的介入 并不仅仅是资金的进入，风险投资家对于企业经营管理以及战略发展等都具有极 其丰富的经验，可以为风险企业的管理和制度建设等方面做出积极的贡献。第三， 许多风险投资机构热衷于实现企业的i p o ，并且拥有良好的渠道和资源可以帮助 企业成功上市，从而实现企业的跨越式发展和自身价值的巨大提升。 2 1 2 现状分析 2 1 2 1 风险投资与风险企业在国外的发展 风险投资最早产生在美国，世界上第一家风险投资机构便是1 9 4 6 年成立的 美国研究和发展公会( a r d ) 。a r d 对美国数据设备公司进行了长达1 4 年的投 资，实现了从七万美元的投资额增长到3 5 5 亿美元的令世人瞩目的奇迹。到了 上世纪八十年代，随着信息技术的迅速发展，美国的风险投资也步入快速发展时 期。进入九十年代后，伴随网络科技的发展和全球资本市场的繁荣，风险投资行 业进入了黄金时期。九十年代末，由于东南亚金融危机等因素的影响，风险投资 业的扩张开始放缓，增长率逐渐趋于稳定，而进入二十一世纪后的前几年又略有 增长。截止到2 0 0 5 年底，美国拥有各类机构约两千家，每年有一万家左右的企 业获得风险资金的支持。 根据美国风险投资协会( n v c a ) 的统计，获取风险资金支持的风险企业在产 品研发、技术创新以及提供就业机会方面都显著领先于大型企业。从19 7 0 到2 0 0 0 年，美国的风险企业销售收入累计超过一万亿美元，提供了七百多万个工作岗位。 除此之外，风险资本为美国在信息经济时代的发展注入了充足的动力，帮助一大 批网络科技公司成为世界领先的优秀企业，包括有微软、雅虎、英特尔等著名的 科技型企业。 风险投资行业在欧洲首先发源于英国。英国的风险投资业主要得益于英国的 资本市场，即伦敦交易所的快速发展。2 0 世纪9 0 年代，伦敦交易所新上市的公 司中有超过4 0 的企业是获得了风险资金的。现在风险投资在欧洲的主要发达国 第2 章风险投资的基本概念及其内容 家都已经迅速的普及开来。 2 1 2 2 风险投资及风险企业在我国的发展 我国的风险投资主要开始于改革开放以后，相对于发达国家起步较晚。我国 第一家具有风险投资性质的机构是成立于1 9 8 5 年的中国新技术创业投资公司。 随着我国经济改革的不断深化，市场经济的逐步完善和快速发展，风险投资对于 我国国民经济的推动作用正逐渐显现出重要性。据相关统计，截至2 0 0 4 年底， 我国拥有风险投资机构超过一百家，资本规模达到四百多亿元，累计完成投资项 目3 9 1 6 项，高新技术投资占总投资项目的6 3 ，累计投资额达3 2 6 1 亿元。从 投资对象的行业分布来看，电子类、新能源、生物科技、t m t 类企业是风险投 资最关注的企业，占到总投资的一半左右。 国内的风险资本的来源主要可以分为两类，一类是来自企业，即由企业出资 成立的风险投资机构；另一类是来自政府机构，包括一些政府下属的事业单位。 资金来源的不同可能导致的投资取向也有所差别，例如由企业成立的风险投资只 关心项目的回报率和风险，以净现值或内含报酬率为核心参数；而政府旗下的投 资机构更多的会有政策引导的倾向，即会针对政策扶持的特定行业的企业进行投 资，而投资的回报率不作为唯一的参考标准。 纵观我国过去二十多年的风险投资领域的发展，可以看出我国风险投资行业 具有以下一些特点： 1 风险资金来源日益多样化。大量的企业集团、上市公司、境外投资机构 越来越关注于中国的风险投资行业，不断地成立许多新的投资公司。国内的一些 大型企业，由于创新能力有限，而资金相对充裕，因此选择成立投资公司投入到 更具有活力的中小企业之中，可以实现新的发展。而境外投资机构为了分享中国 的高成长的成果，采取积极的态度投入到中国有潜力的小企业之中，有的还可以 帮助其完成海外上市，实现共赢。 2 投资对象逐渐丰富化。风险投资的标的过去主要以高科技公司为代表， 现在逐渐扩展到其他各个行业，也包括一些传统行业。这是因为，在中国，很多 行业仍然存在着技术升级，产品拓展，模式创新等机会，如果有一定的资金结合 企业的创新，能够创造出全新的经济成果。 3 风险投资的退出渠道不断完善。随着我国的产权制度的逐步完善，以及 产权市场相关的中介机构的成熟，为风险投资实现股权转让提供了有利的场所。 另一方面，我国资本市场的不断壮大，特别是去年创业板的建立，为快速发展的 中小企业实现上市提供了更广阔的空间，同时也成为风险投资退出的重要选择。 然而，相对于发达国家而言，我国风险投资业的发展仍然较为缓慢，投资回 报率较低，科技成果转化率远低于发达国家。因此，需要我们进一步的从理论和 1 2 第2 章风险投资的基本概念及其内容 实践上去探讨改进我国风险投资的措施和办法。 1 3 第3 章相关理论综述 第3 章相关理论综述 3 1 不完全契约理论 契约，又被称为合同，指的是一系列承诺的组合。当事人在签订合同时作出 承诺，预期在未来某个时刻能够被实现。完全契约，指的是未来的一切可能发生 的事件都被包含在契约当中，当事双方对于未来任何情况下的权利与义务都已经 做出了规定。不完全契约则是指，当事人签约前对未来可能发生的事件的预期仅 仅是基于主观判断的推断，未来的事件不确定性很大，人们难以准确的预期到所 有的情况，即使预期到，也会因为情况过于复杂，对其一一做出规定的成本很高 而变得不可行。因此，通常认为，现实生活里的契约大都是不完全契约。 许多研究企业理论的经济学家很早就开始关注不完全契约所产生的影响。科 斯曾指出：“因为对于未来情况难以准确预期，商品与劳务的供给的约定期越长， 那么能够实现交易成功的概率就越小，因此买方更不愿意在协议中做出更多的约 定。 这就意味着契约天生就难以完全，这是比较符合现实情况的。在此之后， 威廉姆森也曾提出过不完全契约的概念。而真正创建的不完全契约理论的应该是 格罗斯曼和哈特( 1 9 8 6 ) ，再加上哈特与莫里( 1 9 9 0 ) ，就构成了后来的g h - m 理论框架。 在科斯开辟了现代企业理论的道路以后，交易费用一直是企业理论中最核心 的概念和变量。然而，科斯、张五常、威廉姆森等人都没能真正解释清楚交易费 用包含哪些内容，以及它们是如何产生的。而g h m 理论则针对这些问题给出 了合理的解释，他们的答案就是契约的不完全性。可以看出，不完全契约理论是 对企业理论的重大发展，也是交易费用经济学的理论基石。哈特认为，在基于风 险偏好中性、信息对称，事后再谈判三个假设情况下，导致契约的不完全的因素 如下： 1 在极其复杂的现实世界当中，人们难以准确预期将可能发生的所有事件， 并未可能发生的各种情况做出计划。 2 即使人们能够预测到可能发生的事件，也难以准确的用文字在契约中加 以描述，从而达成一致的协议。 3 即使当事人双方能够在契约中将未来事件均加以准确的描述，在契约出 现纠纷时，外部权威，例如法院，即便观察到双方的情况，也很难对其加以证实， 从而进行强制执行。也就是说，契约双方不仅需要能够相互进行交流和沟通，并 且还要能够与对签约各方运作环境可能一无所知的局外人进行交流，这一点也就 第3 章相关理论综述 是所谓的可观察但不可证实( o b s e r v a b l eb u t1 1 0 n v e r i f i a b l e ) ，这一点是g h m 框 架对不完全契约理论的最重要贡献。 由于这三种情况的存在，双方缔结的契约是不完全的，也就是说，契约中包 含了缺口和遗漏条款。在不完全契约理论中，哈特提出的第三方不可证实性替代 了威廉姆森交易费用经济学中难以界定的有限理性概念，可以说是一个突出的贡 献。 既然契约是不完全的，那么一旦出现契约中并未明确规定的事件的时候，究 竟谁有权来决定这些事情呢? 哈特的解释是：资产的支配权归资产的所有者所拥 有。这就意味着，拥有一项资产的所有权的人，可以对该资产在契约没有规定的 方面，并且不违反相关法律法规的前提下，做出自己的决定或使用。实际上这就 是指：剩余控制权代替了所有权的概念。但是，要注意这里的资产是指物质资本 而不包括人力资本。在契约不完全条件下，对物质资本所有权的拥有是获得剩余 控制权的基础，而这也将导致对人力资本的控制。由此，对于企业非人力资本的 控制也就导致对企业本身的控制。从而，我们可以得出企业的一个定义：企业就 是由它所拥有或控制的非人力资本( 例如机器、存货、销售渠道) 所组成的 ( g r o s s m a n & h a r t ，19 8 6 ) 。 在哈特看来，企业就是一系列契约的集合，那么企业的雇主与雇员之间的契 约关系与独立签约人之间的契约关系有什么区别吗? 科斯曾经指出，雇主与雇员 关系的显著特征就是雇主可以指使雇员去做事情，而独立签约人必须要用收买来 使另一个签约人去做他想要的事情。雇主对雇员的权利的来源是什么，雇员为什 么会惟命是从，g h m 理论认为虽然雇佣契约和买卖契约都是不完全契约，但 是在发生契约未加以规定的或然情况下，雇主由于拥有非人力资本也就拥有了对 不完全契约的剩余控制权，所以雇主有权针对或然情况随时调整雇员的工作。而 企业外部与企业之间契约的签约方就不具有这种能力。由此可见，g h m 理论 用剩余控制权的概念代替了剩余索取权的概念，这对于理解究竟何为企业以及企 业的边界在哪里是很有帮助的。 k r e p s ( 1 9 9 0 ) 认为g h m 理论是在正式的法律框架下，采取一次性静态博 弈的方法进行的研究，所以克氏发展出的理论强调在契约不完全条件下买卖双方 的调整过程。在契约不完全的情况下，如果双方的交易仅仅进行一次，那么交易 的效率当然不会高，但是如果考虑到买卖 双方交易重复进行的话，这种情况可能就不会发生，因为这样会导致有败德 行为一方“声誉”的损坏，会对今后的交易产生影响。但是，这种“声誉”的建 立并不需要建立在双方保持长久的交易关系之上。只要一方是长期存在的，而市 场中的其他交易者又可以观察到它的行为，这就足以使“声誉”机制发挥作用。 1 6 第3 章相关理论综述 所以企业的核心是声誉，它起到了降低市场交易费用的目的。最后的推论是，只 有那些对资产具有剩余控制权的组织或个人，才有可能建立起“声誉”，因为在 “声誉”建立起以前，其拥有的资产也是一种保证和质押。k r e p s 的观点拓展了 g h m 模型，并在最后得出与g h m 框架相似的结论，即物质资本所有者应该 掌握剩余控制权。 3 2 信息经济学 信息经济学主要考察非对称信息在经济学中的作用和影响。非对称信息是指 在经济行为中，不同的参与方所拥有的相关信息并不对称，从而对行为决策产生 不同的效应。信息经济学是在基于信息不对称的条件下进行研究的最优交易理 论，因此又被称为机制设计理论、契约理论。 根据不对称信息的发生时间和信息内容，可以将契约理论分为隐藏行动的道 德风险、隐藏信息的道德风险、逆向选择、信息传递和信息甄别。虽然在委托代 理理论中同样包含了上述的五种类型，但是其本身指的是在非对称信息条件下所 发生的各种交易行为，在交易行为中具有信息优势的是代理人，又叫知情人，而 处于劣势的为委托人，即不知情人。 在新古典交易模型中，假设没有外部性，也不存在交易费用，交易是在完全 竞争市场条件下进行，市场的价格已经充分反映了各种信息。这就意味着，在新 古典交易的模型中，所有的契约都是完全契约，不存在信息的不对称，契约的达 成是市场供求的均衡点。而这种完全契约是基于人的理性、信息获取的完整性与 对称性以及零交易费用的假设。然而，这种理想世界中的假设在现实当中是难以 实现的，其原因是：一，在现实生活中，信息难以完全的获取到；二，交易费用 的存在是必然的，并且任何的缔约行为一旦不考虑交易成本的大小，都可能使得 契约本身不再是一种最优选择，出现“契约失灵”的情况。 非对称信息是指契约的一方参与人所拥有的而另一方不具备的信息，特别是 这种信息他方无法进行证实。这种信息又称之为私人信息。而无法证实，是指另 一方不具有验证的条件或者是验证的成本太高。在信息不对称的条件下，对交易 行为及其规范、契约的不完全性以及契约的设计的研究，就是信息经济学的主要 研究内容。 非对称信息可以分为外生性与内生性两种类型。外生性非对称信息是指交易 行为中的对象本身所拥有的特征、特质等内容。这类信息与当事人的行为无关， 通常是出现在交易行为发生以前，又被称为“隐藏信息”( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 。 内生性非对称信息，是指在契约签订后无法观察和监督且无法推测到的当事人行 第3 章相关理论综述 为所引起的信息不对称。这种信息与当事人的行为有关，因此又叫做“隐藏行动 ( h i d d e na c t i o n ) 信息。在这种情况下，契约的设计需要考虑当事人可能采取的行动 并加以规范和避免对另一方的不利影响。 虽然可以通过契约的设计对无法观测的当事人行为以及不可证实的信息加 以限制，减少信息的不对称性，然而要完全消除这种影响是不现实的。信息的不 对称性可以根据时间和内容两个角度进行分类。根据发生时间的不同，可以分为 事前不对称和事后不对称，即不对称性发生在当事人缔约行为之前( e x a n t e ) 和发 生在缔约行为之后( e x - p o s t ) 两种情况。在信息经济学中，分别用逆向选择模型 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 来研究事前不对称信息，用道德风险模型( m o r a lh a z a r d ) 来研究 事后不对称信息。从信息不对称的内容来看，这种不对称可能是当事人的行动 ( a c t i o n s ) 所产生的，也可能是由当事人的知识所获取的信息或知识所引起的，考 察不可测行动的模型称之为隐藏行动模型( h i d d e na c t i o n ) ，考察不可测信息的模型 称之为隐藏信息模型( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 。 信息经济学主要是基于道德风险模型和逆向选择模型两种模式进行研究。道 德风险是委托代理问题的一种特殊形式，它是指在交易活动中各方参与者在最大 可能增加自身的利益的同时会做出不利于其他参与人的行为。造成道德风险原因 主要有两种：第一，虽然交易的参与方在签订契约之前对于相关信息的了解是充 分韵，但是对缔约之后的信息