（金融学专业论文）家庭资产组合研究的国际比较.pdf

摘要 作为国民经济的主体，居民资产的结构对于一国的宏观经济有着重要的研究 价值。越来越多的学者注意到这一点，并开始关注家庭资产组合相关领域的学术 发展进程。在过去的二十年中，国际社会发生了巨大的变化，尤其是会融市场， 更是发展迅猛。这些变化同样深深影响了人们的经济行为。为了对家庭资产组合 问题进行深入探讨，本文首先对世界各国的家户金融实证研究做出比较和分析。 接下来，使用宏观和微观数据，对中国家庭资产组合的变化趋势和所呈现的特征 进行全面的研究。 本文充分运用理论分析，结合计量模型，对美国、英国、r 本等国家的家户 金融情况进行比较。基于这些比较的结果，对中国家庭的资产情况进行调查和分 析。通过比较中国与其他国家家庭资产组合的差异，发现目前我国金融市场存在 的问题，同时给出建议。 实证研究分析中发现，各国资产的分配大都是有偏的，不同年龄层和不同财 富水平的居民拥有的资产组合结构也是有差别的；资产结构缺乏多样化的问题依 然存在；研究分析了我国的金融市场与国际间成熟的金融市场的差别；其中在保 险领域，中国家庭仍然十分缺乏保险类产品，需要加快市场的发展。 关键字：家户金融，国际比较，实证研究 a b s t r a c t a st h em a i nc o m p o n e n to fan a t i o n ss a v i n g t h es t r u c t u r eo fr e s i d e n t s a s s e t si so f s i g n i f i c a n ti m p o r t a n c ef o rac o u n t r y sm a c r oe c o n o m y m o r ea n dm o r er e s e a r c h e r sp a y t h e i ra t t e n t i o nt ot h ea c a d e m i cd e v e l o p m e n t sr e l a t i n gt oh o u s e h o l dp o r t f o l i oc h o i c e i n t h ep a s td e c a d e ，g r e a tc h a n g e sh a p p e n e di no u ri n t e r n a t i o n a lw o r l d ，e s p e c i a l l yi nt h e f i n a n c i a lm a r k e t t h e s ec h a n g e sa l s oa f f e c tp e o p l e sb e h a v i o r i no r d e rt og i v ea n i n d e p t ht h e o r e t i c a la n a l y s i so fh o u s e h o l dp o r t f o l i o ，t h i sp a p e rw i l lf i r s tc o m p a r et h e i n t e r n a t i o n a le m p i r i c a ls t u d yi nh o u s e h o l dp o r t f o l i o t h e nw ew i l li n v e s t i g a t et h e c o m p o s i t i o no fh o u s e h o l d s a s s e t si nc h i n a u s i n gb o t hm a c r oa n dm i c r od a t a w e d o c u m e n tm a j o rt r e n d sa n dc h a r a c t e r i s t i c si nh o u s e h o l dp o r t f o l i o s t h i sr e s e a r c he m p l o y sb o t ht h e o r e t i c a ls t u d ya n de c o n o m e t r i c st o o l s ，a n do f f e r sa c o m p a r a t i v ea n a l y s i so fh o u s e h o l dp o r t f o l i o si ns o m ec o u n t r i e sl i k ea m e r i c a ，u k ， j a p a na n ds oo n b a s eo nt h er e s u l to ft h e s ei n t e r n a t i o n a le m p i r i c a ls t u d i e s w e i n v e s t i g a t et h er e s i d e n t s a s s e t si nc h i n a b yc o m p a r i n gt h em a i nd i f f e r e n c e so ft h e c o m p o s i t i o no fa s s e t s ，w ef i n dt h ep r o b l e m sa n dg i v eo u rs u g g e s t i o n s f r o mt h i sr e s e a r c h ，w ef i n dt h a tt h ea l l o c a t i o no fa s s e t si sb i a s e d ，w h i c hv a r i e s w i t ha g ea n dw e a l t h a n dt h el a c ko fd i v e r s i f i c a t i o ns t i l le x i s t s w ea l s of i n dt t i a tt h e r e i s q u i t eag i gg a pb e t w e e nt h ec h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e ta n dr e l a t i v e l ym a t u r e i n t e r n a t i o n a lm a r k e t s e s p e c i a l l yt h ef i e l do fi n s u r a n c es e r v i c e s i nc h i n ap e o p l ed on o t h a v ee n o u g hg u a r a n t e e sf o rt h e i rf u t u r e k e y w o r d ：h o u s e h o l dp o r t f o l i o s ，i n t e m a t i o n a lc o m p a r i s o n ，e m p i r i c a ls t u d y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：左给 年年月叼日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 1 年牛月面e l 砌了年牛月刁日 第1 章引言 1 1 概述 1 1 1 背景分析 从本世纪8 0 年代开始，随着生产力的不断进步，工业等生产领域加速发展的 同时，国际金融市场发生了前所未有的重大变化。金融市场正朝着一体化、合作 化和自由的方向加速迈进。一些主要国家的金融产品一改往日简单化和单一化的 面貌，开始朝多样性和创新性迅速发展。 这些变化吸引了研究者的目光，大家开始关注引起这些现象的深层原因，以 及这些现象对一国居民生活的影响。在此之前，学者们的研究重点主要集中在机 构投资者的资产选择问题上。即使是对家庭的研究，重点也只是局限于储蓄和消 费的关系上。这主要是由于8 0 年代以前，人们的资产组合较为简单，缺乏研究 意义。而当这些如雨后春笋般出现的金融产品展现在我们眼前时，每个家庭都需 要重新考虑如何分配他们有限的资产，而不再是简单的将收入分配于消费和储蓄 上。 在我国，居民家庭财产结构是一项反映人民生活的重要指标，随着改革开放 的不断深入，我国的金融市场也发生了重大的转变。人们的收入和消费结构随之 变化，家庭对持有资产的种类也开始朝着多元化发展。在这种背景下，家庭资产 组合问题引起了大家的关注，相关的研究也逐步发展。 1 1 2 研究意义 首先，研究家庭资产组合问题对分析宏观经济发展有一定的作用。投资者处 于国家经济的大环境之中。一方面来看，当前的经济基本面和制度结构决定了投 资者选择金融资产的行为，而另一方面，投资者的行为也必定对国家的宏观经济 产生重要的影响。家庭的储蓄和投资，构成了社会发展的经济来源，是货币的供 给方。j 下如s h i l l e r ( 1 9 9 7 ) 认为，家庭的投资行为直接影响到金融市场的效率问题。 其次，研究家庭资产组合对家庭理财具有一定的指导意义。研究家庭投资组 合行为的学者都希望能够提供这样一个关于投资组合的模型，来推荐给每个家 庭。这个模型可以使每个家庭拥有足够的资金支付日常生活开支，同时拥有富足 的储蓄来应对家庭所有成员在若干年内的发展。由于每个家庭情况不同，因此很 难提供一个唯一的标准。但学者们希望通过研究，找出影响投资组合选择的关键 问题，为广大家庭选择资产投资组合提供参考标准。 第三，家庭资产组合的研究对我国金融政策具有指导意义。众所周知，在全 球金融市场的总体变化趋势背后，蕴藏着各国政策的调整和转变。也就是说，政 策凶素正在影响着我们的金融市场，并且引发了市场中个体的活动以及变化。每 个家庭需要在这样一个不确定的市场环境中决定自己的投资与消费，通过合理安 排和及时调整所持有的各种资产的比例来保持流动性，同时规避风险，从而实现 效用最大化。为了获得最大利益，家庭需要在决定资产组合时，综合考虑来自于 多方面的因素，而这些因素与政府的政策往往有着非常紧密的关系，例如政府规 定的法定退休年龄，税收政策等。因此，家庭资产组合可以在一定程度上反映出 一国政策制定的有效性与合理性，对一国的金融市场改革有着重要的意义。 1 1 3 写作目的 在已有的关于我国家庭资产组合的研究中，由于缺乏权威的调查数据，大多 数学者使用宏观经济数据进行推算和分析，这往往难以得出我国家庭的资产选择 行为的具体影响因素。此外，微观的研究方向往往专注于我国股票市场投资行为 的研究，其它的金融资产选择行为常常被忽视。 因此，为了对我国家庭资产组合的情况进行全面的了解和分析，文章将同时 使用宏观数据和微观数据对我国家庭资产组合的变化趋势和特征进行描述和实 证检验。我们希望在对各国的研究成果进行全面的比较之后，通过对国内数据的 分析，发现我国家庭资产组合与其他国家的异同点。从而找出影响我国家庭进行 资产选择的因素，寻找我国金融市场的发展方向和政策出口。 1 2 文献综述 1 2 1 传统的储蓄消费理论 早期关于投资者行为的理论，是关于人们的储蓄和消费行为的。其中主要的 理论有： ( 1 ) 凯恩斯的绝对收入理论 该理论认为，人们的可支配收入决定了当期的消费水平。当货币的供应量增 加时，利率下降，由于货币具有时间价值，居民会减少储蓄，则当期消费增加。 同时在商品价格不变的情况下，货币供应量的增力n 3 1 起居民收入增加，消费增加。 ( 2 ) 持久收入理论 弗罩德曼提出的持久收入理论认为，不是当期收入决定了消费，而是持久收 入决定的。他将收入分为持久收入和暂时收入。持久收入是指消费者可以预见到 的长久性的、带有规律性的收入。暂时收入是指临时的、偶然的、不规律的收入。 持久收入假说认为持久消费取决于持久收入，与暂时收入无关，而暂时消费由暂时 2 收入决定。 ( 3 ) 生命周期假说 该假说的前提是，消费者是理性的，能根据一生的收入水平安排最佳的消费 和储蓄。其次，消费者的目标是效用最大化。根据边际效用递减规律，要使效用达 到极大，消费者必须均匀地消费其一生的财富。由于消费者当期和预期收入不均 衡，为了均匀地消费，必须进行储蓄。当货币供应量增加时，居民会融财富的值 增大，毕生财富现值增加，消费随之增加。 ( 4 ) 相对收入理论 相对收入理论提出了两个效应：示范效应和棘轮效应。消费的示范效应是指 消费者的消费支出不仅受到现期收入、过去的消费和收入水平的影响，而且受到 周围人的消费行为及其收入和消费相互关系的影响。 ( 5 ) 预防性储蓄理论 预防性储蓄理论是指风险厌恶的消费者为预防未来不确定性导致的消费水平 急剧下降而进行的储蓄，这种不确定性由收入的波动造成的。 ( 6 ) 小结 早期关于消费者行为的理论之所以集中在消费和储蓄上，是因为早期家庭都 趋向于持有简单的资产组合，产品结构单一，缺乏变化。直到近些年由于股票市 场的发展，出现了“资产文化”1 ，人们才开始逐步接触股票、基金等投资产品。而 很多国家又缺少关于这方面的详细数据，直到8 0 年代术或9 0 年代才有所改变。 1 2 2 现代资产选择行为理论 ( 1 ) 均值方差模型 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出了如何在某一时期如何将金融资产进行分配的模型。 他的模型的假设前提是我们只关心投资的预期收益和风险，也就是投资的期望值 和方差。投资者需要在所有可能的投资组合中选择一个可以尽可能提高收益，同 时降低风险的组合。m a r k o w i t z 的均值一方差模型可以表示为： 目标函数：m i n o - 2 ( 名) = 玉工，c o v ( r f - r j ) 名= e x , r , 限制条件：1 = 五( 允许卖空) 或l = z x , x , 0 ( 不允许卖空) 其中名为组合收益，；为第i 支股票的收益，五、x ，为证券i 、j 的投资比 e q u i t yc u l t u r e ，即人们参与股票市场的愿望，出l ：lh o u s e h o l dp o r t f o l i o s ：a ni n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o n ，l u i g ig u i s o ，m i c h a e lh a l i a s s o sa n dt u l l i oj a p p e l l i ，2 0 0 0 例，仃2 ( ) 为组合投资方差( 组合总风险) ，c o v ( r ，一) 为两个证券之间的协方差。 上式表明，在限制条件下求解五证券收益率使组合风险盯2 ( t o ) 最小，可通过拉格 朗同目标函数求得。其经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过上 式可确定投资者在每个投资项目( 如股票) 上的投资比例( 项目资金分配) ，使 其总投资风险最小。不同的期望收益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小 方差集合。t o b i n ( 1 9 5 8 ) 在此基础上提出了两基金分离定理。认为投资者最后都 会持有具有市场j x l 险的投资组合。而每个人的风险偏好不同，风险偏好者愿意在 组合中持有更多的风险资产。 ( 2 ) 资本资产定价模型 随后，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 等拓展了这一理论，提出了资本资产定价模型，即c a p m 模型。它均衡考虑了资产的风险和价值问题。认为投资者会拥有同样的组合，包 括了同样的组成部分，但是每项比例有所不同。组合包含了所有的交易性资产， 其价格同市场组合线性相关。 以上的几个模型都与实证研究相悖。事实是大部分人持有非交易性资产，他 们的组合结构也随着年龄等因素的差异大相径庭。证券价格同市场组合之间的相 关性并不能解释人们持有它的全部原因。( c a m p b e l l ，l oa n dm a c k i n l a y ，1 9 9 5 ) c a p m 模型的一大缺点就是它仅仅是单期模型，而没有关注整个周期。当人 们理性的考虑未来可能发生的变化时，他们的行为也会不同。因此， s a m u e l s o n ( 1 9 6 9 ) ，m e r t o n ( 1 9 6 9 ) 等人将模型拓展到了多期。他们假设仅投资于两类 资产：固定收益的无风险债券和固定风险溢价的j x l 险资产。同时假设无交易成本 等条件。则在相对风险厌恶条件下，研究结论显示投资者的决策独立于时i 、日j 和年 龄变量，也就是说，投资者在起初做出的抉择与期末相同。 以上这些模型虽然在一定程度上解释人们选择资产的决定因素，但在应用上 存在很多限制。首先，这些模型大部分只是关注了风险资产和无风险资产之间的 选择问题，而这样的分类无法满足我们对细节的研究。在分析家庭资产组合时， 金融资产包含很多种类，比如基金、股票、保险等等，而非金融资产也包含房产 等固定资产。我们往往无法准确定义这些资产的风险程度，只能判断其相对风险。 其次，模型的假设前提过于绝对。模型要求资产具有固定回报率和风险溢价。而 在现实中，股票的风险溢价往往会剧烈波动( m e h r aa n dp r e s c o t t ，1 9 8 5 ) 。最后， 这些模型所得出的结论都是对于总体而言的，而在现实中，我们会更加关心微观 的信息。从模型的结论来看，大部分投资者会拥有相同的资产组合，并且大部分 4 家庭会持有股票一类的风险资产。然而，现实的调查表明，资产组合会随着年龄、 财富等众多因素的变化而发生改变。而在很多国家的实证中，股票市场的参与率 也远远低于理论分析( h a l i a s s o sa n db e r t a u t ，19 9 5 ) 。 因此，这些模型虽然对我们认识资产组合理论有所帮助，但仍无法解决我们 所关心的问题。随着各国家庭资产数据库的建立和完善，资产组合的实证研究得 到了发展，并获得了很多新的发现。 ( 3 ) 实证研究的成果 早期经济模型的预测与实证分析的结果存在很大初入( c a m p b e l l ，2 0 0 6 ) 。 模型的结论证明，大多数或者几乎是所有的家庭都应该持有一些股票。但事实却 并非如此。这主要是因为，这些模型没有分清楚人们是否决定购买股票和人们决 定买多少股票，这两个问题之问的差异。而模型所估计的人们应该持有的股票数 量也远远超出实际的观察数据。除此以外，早期的模型还无法区别家庭财产的因 素，以及家庭成员的差异。 早期的模型之所以存在如此多的问题，主要是因为它们的假设缺乏现实基础， 与实际情况之问存在差异，没有考虑时代发展造成的变革，没有关注于家庭投资 组合的具体问题。这些传统模型虽然无法解决家庭资产组合的问题，但它为我们 的研究提供了基石。在此基础上，学者们开始考虑更多的实际情况，分析影响投 资者抉择的各种因素。 传统理论的假设前提往往都是完全竞争市场。然而这样的市场在现实中很难 找到。现实生活中，每个家庭都面临着种种限制。d e a t o n ( 1 9 9 1 ) 就发现，在存在 借贷限制时，储蓄和资产积累对消费者所预期的收入产生的随机过程较为敏感。 当家庭面临持续的收入风险时，他们会持有一些资产来使其避免收入波动所带来 的风险。 除了借贷限制外，交易摩擦可更受人关注。h e a t o na n dl u c a s ( 1 9 9 7 ) 就发现， 交易成本会影响资产组合的持有比例，投资者会调整组合以降低交易成本。除此 以外，一些学者认为，在不考虑风险厌恶的情况下，很难解释股票持有比例低的 原因。h a l i a s s o sa n db e r t a u t ( 1 9 9 5 ) 的结论说明只有强烈的风险厌恶加上交易成本的 存在，才可能解释股票的持有比例问题。 另外，交易成本等因素对家庭选择股票类资产的影响十分严重。g r i n b l a t ta n d k e l o h a r j u ( 2 0 0 0 ) 等就发现了，在很多国家中存在的股票市场进入成本和信息成本， 大大影响了居民对这类资产的选择。 5 在早期模型中，我们讨论的资产都是金融资产，而除了金融资产外，物业资 产占据了居民资产总额的重要部分。y a oa n dz h a n g ( 2 0 0 4 b ) 指出，在美国平均住宅 价值占家庭净值的6 5 以上。在研究中，c o c c o ( 2 0 0 0 ) ，h u ( 2 0 0 3 ) 等学者发现，房地 产对于股票等资产具有挤出效应。这点很容易理解：不论是对于正在积累资金的 年轻人还是已经购房正在还贷的中年人来说，他们都必须将自己收入的一部分放 在房屋产权的持有上。这点非常符合现实的资产积累模式。 此外，关于该理论的研究还有很多。比如持有长期债券可以避免利率波动所 带来的损失。b r e n n a n ( 1 9 9 7 ) ，b r e n n a na n dx i a ( 2 0 0 2 ) 指出家庭投资于长期债券市场 可以规避实际利率下降所带来的损失。而人们对股票市场的预期也会对资产组合 的结构产生重要影响。当人们预测未来会有正收益时，就会调整自己的资产组合， 投资于股票市场。( b a l d u z z ia n dl y n c h1 9 9 9 ，b a r b e r i s ，2 0 0 0 ) 。养老金和社会保 障体系往往也会影响人们的选择。这点在实证研究中有所显示( b e r t a u ta n d m a r t h a 2 0 0 0 ) ，但仍缺乏系统的理论研究。 关于对家户金融的实证研究，主要有三方面的发现：l 、不同家庭拥有的资产 组合有着巨大的差别。2 、在很多国家，普通的家庭还是主要持有那些安全的或 是低风险的资产。即使是像美国、英国这类股票市场活跃的国家也是如此( k e l l y 等，1 9 9 4 ) 。3 、虽然在9 0 年代，投资产品类型丰富，但一般家庭也只是倾向于将 自己的资产组合简单化，很少有人持有五项或5 项以上的金融产品。其中，b e r t a u t a n dm a r t h a ( 2 0 0 0 ) 发现美国家庭平均每户仅拥有3 种资产。r i n ga n dl e a p e ( 1 9 8 7 ) 等对资产的多样化提出了看法。 在实证研究的过程中，越来越多被认为会影响家庭资产组合的因素被大家发 现。m i t c h e l la n dm o o r e ( 1 9 9 8 ) ，m o o r ea n dm i t c h e l l ( 2 0 0 0 ) 就在文章中指出养老金等 社保因素的作用，他发现在5 6 至6 l 岁的老年人的资产组合中，有价值约4 0 的部 分属于养老金或社会保障体系。房屋在资产组合中的作用不言而喻，它在家庭的 资产中占有很大份额。在美国，6 6 的家庭拥有自己的住宅物业，而德国仪有4 6 。 而不同年龄的群体也有所不同，年轻人拥有的少，成年人拥有的多。财富和年龄 对家庭资产组合影响则更显而易见a r r o n d e l a n dm a s s o n ( 1 9 9 0 ) 。研究发现更富有的 更倾向于拥有除了房屋以外的风险资产。极少数非常富有的人会将资产的大部分 投资于股票等风险资产。而贫穷者很少持有，或支持有极少的风险资产，这意味 着大部分风险资产在少数富有人的手中。年轻人很少投资股票。随着年龄的增加， 他们会倾向于持有更多的风险资产，直到一定年龄后，他们会卖掉手中的股票等 6 资产，转为投资更安全的项目。还有一些影响组合的因素。如教育程度高的人拥 有j x l 险资产的可能性也更高。 1 3 本文的结构安排 首先，介绍本文的研究背景和研究意义。解释撰写本论文的原因，以及研究 结果的意义和作用。在文献综述中，通过对国内外近些年关于资产选择理论的文 献进行整理，分析该问题在研究领域的发展过程。对各国学者在家庭资产选择问 题上的研究成果进行总结和比较。 在第二部分，文章对美国、英国、澳大利亚、同本等主要国家的家庭金融资 产组合的结构进行比较和分析。研究家庭资产组合在各国实证研究中出现的共 性，同时比较差异。分析这些现象产生的原因，并在以后的分析中，以此为基础， 对我国家庭资产组合问题进行分析。 第三部分，进行我国实际情况的分析。在这一部分，文章将使用我国近些年 的宏观经济数据，对我国家庭资产组合的变化趋势进行分析；同时，利用调查机 构获得的微观数据对家庭资产组合的组成和结构进行具体的分析。通过对分析结 果的解释，比较我国的家庭资产组合情况同其他国家的差别。 最后，根据前面几个部分的结论，对本文进行总结。同时根据实证的结论对 我国提出金融市场发展的政策建议。 第2 章家庭资产组合实证研究的国际比较 随着人们对家庭资产组合问题重视程度的增加，各个国家的学者开始思考本 国家庭拥有资产的实际情况，希望能够基于本国的实际数据，对家庭资产组合的 模式进行更加深入的分析和探讨。由于各国的实际国情有所差异，这些实证研究 的目的和过程也有所不同，但总体来说，它们为我们更加深入认识这个问题提供 了参考，应该得到我们的重视。 在这一部分中，根据美国、英国、澳大利亚和日本关于家庭资产组合实证研 究的结论进行分析和比较，研究这些国家在资产组合变化趋势方面的共同特点， 试分析其原因。 2 1 数据 各国对家庭资产组合的研究起步较晚，而早期的研究结果也与实际情况差异 校大，这主要是由于数据的缺乏。在起步阶段，人们尝试通过问接的方式得到数 据。其中一种方式是通过遗产税或是房产税来估计家庭的资产持有情况( n e v i l e 7 a n dw a r r e n1 9 8 4 ，p i g g o t t1 9 8 4 ) 。然而这样却存在很多问题。为了避免税收负担， 人们通常会低估自己的资产。这时的资产只是税收的附属品。一旦税收被取消， 这些数据也就不再存在了。除此以外，还有一些间接估计资产组合的方式，比如 根据投资收益等数据进行估计，但是都难以达到家庭资产组合的研究目的。这主 要是由于这些方式缺乏针对性，不方便区分各因素区间的家庭的实际情况，难以 分析影响家庭资产组合的具体因素。 随着人们开始对该问题逐步重视，各个国家开始建立关于家庭资产组合的微 观数据库。家庭资产组合丌始进入真正的发展时期。 美国是国际上对于家庭资产组合研究相对较早的国家。相关数据主要来源于 两方面：宏观数据和微观数据。宏观数据主要是美国联邦储备委员会的资金流量 帐户f f a ( f l o wo ff u n d sa c c o u n t ) 。f f a 是将各机构的原始数据进行汇编而来。 它为家庭资产组合提供了一个全面的概况。微观数据来源于联邦储备委员会的 s c f ( s u r v e yo fc o n s u m e rf i n a n c e s ) 的调查报告。它是由美联储发起的关于消费者 的金融行为调查。其中记录了家庭的资产负债、养老金、收入和诸多项目。s c f 调查每三年进行一次，被调查对象全部出于自愿，有大约4 5 0 0 户家庭参与了调 查。它可以被称为是美国关于家庭资产组合问题最全面和最准确的调查2 。尽管如 此，s c f 与f f a 之间仍然存在偏差。s c f 在一定程度上低估了居民的财富总量。 这可能是由于样本选取时出现的误差，同时也可能由于家庭在接受调查时低估了 自己的收入。我们可以认为二者是总体一致的3 。 英国关于资产组合的研究数据资源也比较丰富。从f e s ( f a m i l y e x p e n d i t u r e s u r v e y ) 中，我们可以获得家庭是否拥有某项资产的数据( b a n k sa n dt a n n e r ， 1 9 9 9 ) 。f e s 中关于收入和消费的数据被广泛用于分析消费的种类和数量的增长情 况。但是在f e s 中，几乎没有关于家庭持有股票和家庭资产的相关数据，只有利 息收入方面的项目。因此f e s 不足以单独为我们提供家庭资产组合的详细信息。 相比而言，f r s ( f i n a n c i a lr e s e a r c hs u r v e y ) 的数据更为详细。它包含了约4 8 0 0 个样本的金融资产和负债信息，以及养老金、按揭贷款和人身保险等。需要指出 的是，f r s 的信息是个人的而不是家庭的，但在这些的个人的信息中包含了他的 家庭和其成员的基本属性。同美国的情况一样，f r s 的数据仍存在低估。b a n k sa n d t a n n e r ( 1 9 9 9 ) 发现f r s 仅仅体现了出了家庭资产总量的4 0 。但这并不影响我们对 2h t t p ：w w w f e d e r a l r e s e r v e g o v p u b s o s s o s s 2 a b o u t h t m l 3a n t o n i e w i c z ，( 1 9 9 6 ) 认为f f a 和s c f 在通过一些手段调整后，数据是相符合 的，不过s c f 在金融资产上的估值仍比f f a 小一些 8 家庭资产组合的构成进行分析。 澳大利亚的关于该问题的调查开始最早，但收效平平。早在1 9 1 5 年，就有人 发起过普查( s o l t o w1 9 7 2 ) 。那以后，在1 9 6 6 年至1 9 6 8 年期间，由大学发起的 调查试图获得关于家庭的具体数据( p o d d e ra n dk a k w a n i1 9 7 6 ) 。然而这次研究最 终由于调查问卷的回收比例太小，而没有得出准确的结论。一些学者尝试使用 a b s ( a u s t r a l i a nb u r e a uo fs t a t i s t i c s ) ，但它并没有关于家庭的财富水平的具体数 据。2 0 0 2 年，澳大利亚进行了第二轮的家庭收入及劳动力动态数据调查( h o u s e h o l d ， i n c o m ea n dl a b o rd y n a m i c si na u s t r a l i as u r v e y , h i l d a ) 。从而获得了关于样本的 资产和负债情况的具体数据。这些数据让我们有机会分析不同家庭的资产组合情 况，以及有关资产组合和财产积累方面的一系列问题。 德国的微观数据来自于i n c o m ea n de x p e n d i t u r es u r v e y ，这个调查中不包括3 的最富有家庭的数据，它对较贫穷家庭的调查数据也是有所低估的( l a n g ，1 9 9 8 a n ds c h n a b e l ，1 9 9 9 ) 。因此该调查中，中等收入家庭的比重偏大。由于德国在9 0 年代初经历了东德和西德的统一，所以需要使用g e r m a ns o c i o e c o n o m i cp a n e l 来 补充东德从1 9 8 9 年至1 9 9 6 年的情况。 2 2 各国家庭资产组合的基本情况 2 2 1 美国 从s c f l 9 8 3 年到1 9 9 8 年的数据中，我们可以看出：居民物业资产的比例下 降，从1 9 8 3 年的3 1 6 下降到1 9 9 8 年的2 7 7 ；金融资产比例总体上升，从2 9 4 上升到4 0 ；在金融资产中，交易性和储蓄性账户的价值比例降低，而养老金、 公司债券、共同基金的比例上升；金融资产中股票的比例上升。这些变化趋势与 f f a 中的宏观数据结论基本是一致的。1 ( c a r o lb e r t a u ta n dm a r t h as t a r r - m c c l u e r , 2 0 0 0 ) 表2 1 美国家庭资产组合构成 9 续表2 1 资料米源：c a r o lb e r t a u ta n dm a r t h as t a r r - m c c l u e r , 2 0 0 0 。图中数据根据1 9 9 8 年财富水平进行调整。 在s c f 中，除了可以观察出每项资产在家庭资产总额中价值比例的变化趋势 外，还可以看出持有资产的家庭数量的变化。首先流动性账户的比例虽然在1 9 8 9 年下降，但持有人数始终在8 5 以上。而对于一些传统投资项目，如债券，持有 量减少。这反映了这些传统项目与基金等新型产品相比吸引力下降。其次，1 9 8 3 年只有4 5 的人拥有共同基金，而1 9 9 8 年上升到了1 6 5 。另外，1 9 9 5 年以前， 持有股票的人数有下降，但在9 8 年重新回到1 9 的水平。而退休金账户的拥有 者从3 0 8 上升到了4 8 。 表2 2 美国家庭的资产持有率 l o 续表2 2 资料来源：c a r o lb e t t a u ta n dm a r t h as t a r r - m c c l u e r , 2 0 0 0 。 在c a r 0 1 a n dm a r t h a ，( 2 0 0 0 ) 等很多学者关于美国家庭资产组合的研究中，普 遍发现由于持有股票的渠道更加丰富，以及持续上涨的股票价格，通过各种方式 持有股票的人数正在增加。除此以外，同1 9 8 9 年相比，1 9 9 8 年的股票持有者的 年龄、受教育程度以及收入水平都有所下降。也许这一现象并不能说明股票不再 是少数有钱人所特有的资产。但是，由于技术的发展和市场的自由化，信息成本 和交易成本得到了降低，这使得更多的家庭有机会投资于股票市场。另外，由于 9 0 年代，美国经济基本面看好：失业率降低、实际收入水平增加、股票价格持续 增长，这些都使得人们愿意将资金投入股票市场。这一问题将在后面部分详细说 明。 2 2 2 英国 从来自于f r s 的调查数据可以看出养老金和房屋资产在英国家庭中的重要 性。在英国的家庭资产中，还有一项比较特殊的项目：国民储蓄。它是英国所特 有的，由政府代理，为家庭提供储蓄和投资服务的项目，目的在于政府筹资。它 的服务项目有很多，并不单纯是政府债券。 而从八十年代到九十年代中期，普通的现会账户的比例有缓慢的降低。这表 示人们的投资方向有所转移。养老金的份额增加，同时房屋资产的比例有所下降。 总而言之，在过去2 0 年中，变化最大的是股票、养老金和房屋，这三类资产。 表2 3 英国家庭资产组合构成 项目1 9 8 0 ( )1 9 8 5 ( )1 9 9 0 ( )1 9 9 5 ( ) 现金、交易账户 国民储蓄 债券 股票 托管资产 人身保险和养老金 其他 总计 金融资产 实物资产 房屋、十地投资 其他 总计 负债占总资产比例 按揭贷款 其他 3 3 7 02 7 5 02 8 6 02 1 5 0 4 o o4 7 03 1 02 8 0 4 6 0 1 3 9 0 1 0 0 3 4 8 0 8 o o 1 0 0 0 0 3 8 3 0 4 3 1 0 7 9 0 1 0 7 0 l o o 0 0 7 0 0 4 5 0 3 3 0 1 1 3 0 1 5 0 4 5 o o 6 7 0 1 0 0 0 0 4 6 4 0 3 9 5 0 5 5 0 8 6 0 1 0 0 o o 9 2 0 5 5 0 0 6 0 9 5 0 1 4 0 5 0 5 0 6 3 0 1 0 0 0 0 4 3 4 0 4 5 6 0 4 1 0 6 9 0 1 0 0 0 0 1 0 9 0 3 o o 0 8 0 1 7 1 0 2 8 0 4 9 4 0 5 6 0 1 0 0 0 0 5 5 1 0 3 5 2 0 2 9 0 6 8 0 l o o 0 0 1 2 1 0 2 3 0 资料来源：b a n k sa n ds m i t h ，2 0 0 0 从更多的资料显示，虽然普通存款账户的份额下降，但它仍是目前持有率最 高的项目，几乎9 0 的人口都持有。其他被广泛持有的金融资产还有人寿保险和 养老金，都超过了人口的四分之一。人寿保险达到了三分之一。而一些人仍认为 这个数字存在低估。( b a n k sa n ds m i t h ，2 0 0 0 ) 2 2 3 日本 从同本家庭的金融资产结构，我们发现，和其他国家相比，日本家庭的储蓄 比例较高，几乎占金融资产的5 0 以上，他们的资产类型趋于保守。虽然股票资 产一度占据金融资产的1 0 左右，但在达到峰值后，九十年代股票的份额一直在 下降。同股票类似，基金的份额也较低。人寿保险倒是一项深受同本家庭青睐的 资产，它在1 9 9 6 年、1 9 9 9 年的比例超过了2 0 。 1 2 表2 4同本家庭的会融资产结构 资料来源：1 w a i s a k o ( 2 0 0 3 ) ，财富水平根据1 9 9 9 年进行调整 2 2 4 澳大利亚 从澳大利亚资产组合的实证研究中，我们发现了几个主要的特点。首先，在 澳大利亚，房产是居民财富的主体，占据最大的一部分，其次便是养老金。另外， 澳大利亚的财富分配非常不均匀。最富有的1 0 的人拥有4 5 的财富。( b m k f a a r d 1 9 9 8 a ；n o r t h w o o de ta 1 2 0 0 2 ) 。而最贫穷的3 0 的人几乎没有任何资产。虽然不 平等现象严重，但从8 0 年代中期，不平等的程度没有加剧。 从ey o n gs o n g ，( 2 0 0 9 ) 的实证研究中，我们可以看出，在澳大利亚，房屋资产 占据了家庭资产的很大一部分。几乎占据了总数的5 5 。对位于中等收入水平以 上的家庭而言，更是占到了7 5 左右。这个数据与宏观经济数据有较大出入。2 0 0 0 年，a b s 的数据显示房产仅占4 6 ( n o r t h w o o de ta 1 2 0 0 2 ) 。这种差异是由于房 屋的账面价值和市场价值的差异造成的。事实上，只有超过三分之二的家庭捌有 房屋，或者是正在偿付住房贷款。除了房屋外的第二大资产是养老金。在过去的 1 5 年中，养老金的地位越来越重要( k e l l y2 0 0 1 ) 。接下来是私有企业或者是私有 农场。而最大比例的负债主要为按揭贷款。 此外，对于澳大利亚的家庭，非金融资产的比例明显高于金融资产。这说明 他们的资产缺乏流动性。在面临收入风险的时候，他们缺乏现金类资产或是能够 快速变现的资产。而养老金账户只有在退休之后才能发挥作用。因此在退休之前， 如果收入不足，大部分人只有求助于政府的转移支付。 2 3 金融资产的多样化程度 居民金融资产的多样化，即居民拥有不同种类金融资产的情况，在一定程度 上可以反映出该国金融市场的发展和深化程度。根据实证研究结果，虽然在9 0 年代，投资产品类型丰富，但一般家庭也只是倾向于将自己的资产组合简单化， 很少有人持有五项或5 项以上的金融产品。其中，b e r t a u ta n dm a r t h a ( 2 0 0 0 ) 发 现。在大家所熟悉的1 3 中金融产品中，美国有7 的家庭没有持有任何金融资产。 1 5 的人支持有1 种交易类账户。5 3 持有2 种到4 种。剩下的2 5 则持有 5 种或5 种以上金融资产。股票这类产品仅常见于那些拥有7 种或7 种以上金融 资产的家庭中。因此，可以认为在很多国家，普通的家庭还是主要持有那些安全 的或是低风险的资产。即使是像美国、英国这类股票市场活跃的国家也是如此。 为了能够研究家庭金融资产多样化的一般情况，现将基于资产的风险程度分 为三大类型：安全型，主要包括支票账户、储蓄账户、定期存款账户等流动性强 的资产；较安全型，包含有固定收益债券、人身保险、非股票型基金、退休金账 户、信托资产等；风险型，主要指直接或问接投资于股票市场的各类资产。根据 这种分类方法，进行研究美国家庭的资产多样化情况。 表2 5美困家庭持有金融资产的多样化情况 资料来源：1 w a i s a k o ( 2 0 0 3 ) ，财富水平根据1 9 9 9 年进行调整 从1 9 8 9 年到1 9 9 8 年的数据，我们不难发现，美国家庭的资产正朝着多样化 的方向发展。越来越多的家庭开始投资于风险资产。持有安全和风险资产以及同 时持有三类资产的家庭，在1 9 9 8 年占到了将近5 0 的比例。 不同国家的资产多样化情况也存在差异。比较英国、美国、德国三个国家在 9 0 年代中期的资产多样化情况，我们发现，英国的家庭较为保守，一半以上的家 庭不持有任何的风险类资产。德国的情况基本处于英美之间。在德国实现统一后， 多样化程度有所增长。( b ”o r s e h s u p a n ，a x e la n de y m a n n ，a n g e l i k a ，2 0 0 0 ) 但直到 1 4 九十年代中期为止，情况仍不及美国。 表2 6三个国家的会融资产多样化情况 资料来源：根据b a n k sa n ds m i t h ，2 0 0 0 ；b ”o r s c h s u p a n ，a x e la n de y m a n n ，a n g e l i k a ， 2 0 0 0 ；c a r o lb e r t a u ta n dm a r t h as t a r r - m c c l u e r , 2 0 0 0 资料整理 2 4 风险资产的参与程度 这里的风险资产，主要是指股票和股票型基金。通过对几个国家实证研究的 对比，我们发现，家庭对股票市场的参与程度与