（金融学专业论文）我国上市公司股权结构及其与股票流动性的关系研究.pdf

j、一 at h e s i si ne c o n o m i c s a n a l y s i so f t h er e l a t i o nb e 铆e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n ds t o c k l i q u i d i t yo f c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s b ys h i z eh a n s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o r n gg a 0 n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i 毋 j u l y2 0 0 8 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 = c 己 思。 学位做储签名：钐i 逐呼 日 期：训艿、，7 、j 歹 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 r 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年一年半口两年口 学位论文作者签名：韩渥净 签字日期：伽暑、1 、哆 心 7 伫7 孑 易胁 名 期 签 日 币 # 师 字 导 签 一 东北大学硕士学位论文 摘要 我国上市公司股权结构及其与股票流动性的关系研究 摘要 合理的股权结构是提高上市公司股票流动性的基础，而上市公司良好的股票流动性 又可以促进股权结构的优化。上市公司股权结构和股票流动性之间存在着密切的关系。 然而，不同国家由于历史、文化、社会、经济环境等的差异，股权结构存在着较大的差 异，而且不同股权结构影响上市公司股票流动性的外部环境和内在机制也不尽相同。本 文正是从实际情况出发，通过对中国上市公司股权结构全面细致的分析，重点寻找其对 上市公司股票流动性影响以及与其的关系。 本文选取了我国9 7 6 家上市公司为研究样本，选取了这些公司2 0 0 3 年第4 季度到 2 0 0 7 年第3 季度的数据，在借鉴中外学者有关股权结构与股票流动性之间关系的研究成 果基础上，利用面板数据对上市公司股权结构与股票流动性之间的关系进行实证分析。 选取了成交量、买卖价差、弹性三个流动性指标作为被解释变量，以国有股比例、机构 持股比例、前十大股东持股比例作为解释变量，以企业规模、股票价格、公司的账面市 值以及收益波动性作为控制变量，采用描述性统计、相关性分析和回归分析法进行实证 分析。 通过对我国2 0 0 3 年到2 0 0 7 年上市公司面板数据进行分析，结果表明：与国有股相 比，机构持股更容易影响流动性。流动性随着机构持股比例的增加而增加，随国有股持 股比例的增加而减少，随着股权集中度的增加而减少。同时，流动性可以反作用于机构 持股比例。机构持股随着买卖价差的增加而下降，随着成交量和弹性的增加而增加。此 外，我国上市公司股权结构的变化也为交易行为假设和逆向选择假设提供较好的解释。 文章的最后，根据前面的理论分析和实证分析给出了结论，提出了相应的政策建议 并指出本文研究存在的不足留待以后更进一步的研究。 关键词：股权结构；机构持股；股权集中度；流动性 一i i 1 0 东北大学硕士学位论文 a n a l y s i so f t h er e l a t i o nb 蛳e e n m m e r s h i p s m 烛l r e a n ds t o c kl i q u i 嘶o fc e s el i s t e dc o m p 疵e s a b s t r a c t r a t i o i l 2 l lo w n e r s l l i ps t m c t u r ei st h eb a s i so fi n c r e a s i n gt h el i s t e dc o m p a i l i e s s t o c k l i q u i d i 吼a n de x c e l l e n ts t o c kl i q u i d i 够a l s oc a l lo p t i m i z et 1 1 eo w n e r s m p 鲫r u c t u r e t h e r e f o r e ， t l l e r ei sac l o s er e l a t i o n s h i pa m o n ge q u i t ) ，o w n e r s l l i ps t r u c t u r ea i l ds t o c kl i q u i d i 够b e c a u s eo f 也ed i f r e r e n c e si i ls o c i e 吼c u l t u r e ，s o c i e 够a n de c o n o m i cc i r c u m s t a i l c e s ，c o m p 撕e s o w n e r s l l i p s t m c t l l r ei ne a c hc ou 1 1 时s t i l ld i 疏rg r e a t l y s od om ee 艉c ta p p r o a c ht ot h es t o c kl i q u i d 诹 7 r h i sp a p e re s p e c i a l l yp a y sa 肚e n t i o nt 0t 1 1 e s ed i f r e r e n c e s 1 h r o u g ht l l e 如na i l de m b e d d e d 砒l a l y s e so no w n e r s l l i ps t l l l c t u r e ，、v ec a nf m dt h ew a yt oa 虢c tm el i s t e dc o m p a n i e s s t o c k l i q u i d i t ) ra n dt h er e l a t i o n sb e 帆e e nt 1 1 e m s e l e c t i n g9 7 6l i s t e df i 肌s ，b yv i n u e so ff o n n e r l yr e s e a r c hf m i t s 锄dd a t ao fm e9 7 6f i 肌s 五的mq 42 0 0 3t 0q 32 0 0 7 1 1 l l i st l l e s i sd i d 觚锄p i r i c a la m l y s i so nr e l a t i o n s h i pb e 觚e e n o w n e r s l l i ps n m c t u r c 孤ds t o c kl i q u i d i 够i i lc k n al i s t e df i n n s ，i no r d e rt 0m a k ec l e a rh o w d i 侬r e n to w n e r s m pp r o p o n i o na n ds h a r e h o i d e rp a t t e mi n n u e n c es t o c kl i q u i d i 吼、厂o l u m e ， s p r e a d ，e l a s t i c i t ) r a r ei n t e 印r e t e d 弱v 撕a b l e s ；t h e p r o p o r t i o i l s o fs t a t e - o w n e d s h a r e s ， i i l s t i t u t i o n a lh o l d i n g s ，锄dt h ef a c t i o no fm es l l a 鹏so 、v n e db yt h et e nl a 玛e s ts h a r e h o l d e r sa r e i n t e 叩r e t e da s 血ee x p l a i l a t o r yv a r i a b l e s ；v n u a lv a r i a b l e st ot l l es i z eo fm ec o m p a i l i e s ，s h a r e p r i c e ，b o o kt 0m a r k e t ，p r o f i tv o l a t i l i 锣a r ei n t e r p r e t e da sc o n t m lv a r i a b l e s d e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s ，c o 盯e l a t i o na l l dp a l l e ld a t ar e 伊e s s i o na i l a l y s i sa r el l s e d 勰m e t h o di n t h ep 印e r t l l r o u 曲e x 锄i 血gm el i n kb e 觚e e nt l l el i q u i d i 够o faf i n i l ss t o c ka 1 1 di t so w n e r s h i p s t m c t u r e ，e i n p i r i c a l r e s u l ti i l d i c a t e d t 1 1 a t ，m el i q u i d i t y - o w n e r s m pr e l a t i o ni sm o s t l y 越v e nb yi i l s t i t u t i o n a lo 、7 v i l e r s 脚r a 1 e rt l l a i li i l s i d e ro w n e r s 坤n l er a t i oo fi i l s t i t u t i o n a l h o l d i n g si sp o s i t i v ec o n l a t e d 谢t hs t o c k1 i q u i d i 够；m er a t i oo fs t a t e - o ，i l e ds h a r e si sn e g a t i v e c o r r e l a t e d 、加t 1 1t l l es t o c kl i q u i d i t ) r 觚dt l l es t o c kc o n c e n 仃a t i o ni sn e g a t i v ec o r r e l a t e dw i mt h e s t o c k1 i q u i d 慨i l la d d i t i o n ，s t o c kl i q u i d 时c 龃a l s or e t r o a c tm ei n s t i t u t i o 砌h o l d i n g s i n s t i n n i o m lh o l d i n g st e n dt 0d e c r e a s e 诵t l lt l l es p r e a da i l di i l c r e a s e 谢t l lm ev o l 啪e 觚dm e e l a l s t i c i t ) ，；t h ec l l a n g i n go ft h eo w n e r s m p 姗t l l r ea l s op r o v i d eaw e l le x p l a n a t i o nt 0t l l e 仃a d i n ga c t i v 时h ) ，p o t h e s i sa i l dm ea d v e r s es e l e c t i o nh y p o t l l e s i s b a s e do nm e s ec o n c l u s i o n s ，、eh a v es o m ep o l i c yr e c 0 m m e n d a t i o i l s w ea l s op o i n to u t i i i 东北大学硕士学位论文 t l l es h o n a g e so ft h i sp a p e rt ob ed e e p l yr e s e a r c h e di no m e rp 印e r s k 舒w o r d s ：o 、n e r s h i ps t m c t u r e ；i n s t i t u t i o n a lh o l d i n g s ；s h a r ec o n c e n t r a t i o n ；s t o c k1 i q u i d i t ) ， 东北大学硕士学位论文 目录 目录 声明i 中文摘要i i a b s t r a c t 。i i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景、目的和意义1 1 1 1 研究背景l 1 1 2 研究目的1 1 1 3 研究意义2 1 2 股权结构与公司股票流动性关系的研究综述3 1 2 1 国外研究进展3 1 2 2 国内研究进展5 1 3 本文的研究方法和主要内容6 第2 章股权结构和上市公司股票流动性的相关理论9 2 1 股权结构的概念9 2 2 流动性的概念和衡量方法1 0 2 2 1 流动性的概念1 0 2 2 2 流动性衡量方法1 2 2 3 股权结构和流动性的相关理论1 4 2 3 1 不对称信息理论1 4 2 3 2 逆向选择理论1 6 2 3 3 委托代理理论。1 7 2 3 4 利益相关者理论1 8 第3 章我国上市公司股权结构分析2 1 3 1 我国上市公司股权结构的现状2 1 3 1 1 我国上市公司股权结构中的股东构成2 1 3 1 2 我国上市公司股权集中度情况2 3 v 东北大学硕士学位论文 目录 3 2 我国上市公司股权结构的特点2 5 第4 章我国上市公司股权结构和流动性关系的实证检验2 7 4 1 研究方法。2 7 4 1 1 样本选取和数据来源2 7 4 1 2 变量选取。2 7 4 2 描述性统计分析2 8 4 3 样本的相关分析3 0 4 4 股权结构与上市公司股票流动性关系的回归分析3 1 4 4 1 股权结构对上市公司股票流动性的影响分析3 1 4 4 2 流动性对股权结构的反作用分析3 3 第5 章结论和政策建议3 6 5 1 研究结论。3 6 5 2 政策建议。3 6 5 3 本文不足与进一步研究。4 1 参考文献4 2 致谢4 5 v i - 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 第1 章绪论 随着证券市场的蓬勃发展，上市公司股票流动性逐渐成为金融研究的重点问题。股 权结构是决定上市公司股票流动性的基本因素。由于政治制度、文化以及所属的法律体 系的不同使各国公司的股权结构存在着很大的差异。 我国上市公司的股权结构较为复杂，股权集中度较高，大部分上市公司为国有上市 公司，这与其他国家相比是一种很大的特殊性，不同的股权结构对上市公司股票流动性 的作用上存在着很大的不同，本文正是在考虑这些不同的情况下研究我国上市公司股权 结构及其对股票流动性的影响。 1 1 研究背景、目的和意义 1 1 1 研究背景 随着我国资本市场的不断发展和中国现阶段股市的一片繁荣，2 0 0 5 2 0 0 7 年我国证 券市场在一直处于高涨的状态，上证指数一度升到6 0 0 0 点以上，在这段时期里政府出 台了一系列如提高利率、准备金率及印花税等措施进行调控，但是都没有起到良好的效 果，在这样的情况下，上市公司的股票流动性越来越成为人们炙手可热的话题。 针对目前我国股市存在的股票流动性问题，不但有制度、文化等宏观方面因素的原 因，而且在公司层面上股权结构的差异也是这些问题产生的重要原因之一，因此股权结 构与公司股票流动性的相关关系研究越来越受到国内外学者的关注。股权结构是公司治 理结构的产权基础，它决定了整个公司内部治理机制的构成和运作。股权结构的股权所 有者的类型、持股水平以及他们的股权集中度，通过作用于公司股票，对上市公司的股 票流动性往往会产生一定的影响。不同的股权结构对公司股票流动性的影响是不同的。 到底股权结构怎样影响上市公司的股票流动性，以及其与公司股票流动性的关系如何目 前国内外学者研究的比较少。本文就股权结构与公司股票流动性的关系结合上市公司季 度数据进行实证研究，以期得出有用的结论。 1 1 2 研究目的 本文在逆向选择假设和交易假设基础上，研究公司股票流动性与其股权结构的之间 1 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 的关系，逆向选择假设假定知情股东与外部股东相比具有信息优势，信息不对称的增加 会减少流动性，另一方面，交易假设假定当投资者更多的调整他们的投资组合的时候会 使单位信息交易成本减少，从而增加股票的流动性。鉴于这两个假设，流动性和股权之 间关系的实证研究非常复杂，因为不同的股权代理人在一方面考虑逆向选择成本，另一 方面考虑交易摩擦这两个成本的时候会有不同的选择。针对我国股权结构的特点，对我 国股权结构与上市公司股票流动性之间的相互关系进行深入的研究。 1 1 3 研究意义 我国的股权结构比较复杂，股票市场的波动较为剧烈，研究股权结构与流动性的关 系具有重要的理论意义和实际应用价值。 首先，从理论上讲，目前，国内外学者对股权结构与流动性的关系研究还比较少， 对这一问题的研究还具有较为重要的理论意义。早期相关问题的研究对象是以股权结构 分散为特征的美国公司，在发现股权集中是一个普遍的现象后研究的范围扩大到欧洲 ( 主要是英法德意) 和日本，最近的研究又包括了新兴国家如俄罗斯、印度，但是对我 国上市公司的研究则比较缺乏。这可能主要是由于：我国证券市场发展时间较短相关 数据较为缺乏；因为我国证券市场较为特殊，缺乏与其他国家的相比性。我国证券市 场建立的制度基础是社会主义公有制经济，这与其它以私有制经济为基础的国家的证券 市场存在着很大的差异，这就造成了我国上市公司存在着很多特殊的问题。 其次，从实践方面来说，股权结构既能促进也能制约上市公司股票的流动性，由于 股权水平和集中程度影响流动性，因此当考虑最佳的资本结构时公司可以选择最佳的股 权水平及股权集中程度。且对二者的研究有利于我国现代企业制度的建立和完善，科学 地进行公司治理，以实现企业价值最大化的目标，同时，正在进行的股权分置改革以及 由此带来的最优股权结构设计问题给我们的研究提出了更加紧迫的需求，也带来了绝佳 的样本，因此具有较为重要的现实意义。 第三，从监管层方面来说，深入认识股权结构与股票流动性的关系，揭示其一般规 律，有助于监管层制定更好的监管措施，提高监管效率，促进资本市场的近一步发展。 - 2 i i 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 2 股权结构与公司股票流动性关系的研究综述 1 2 1 国外研究进展 关于股权结构与流动性的理论研究的焦点主要是建模与分析，主要的数学工具还是 博弈论，专门的实证研究还比较缺乏。 b o l t o n 和t 1 1 a d d e n ( 1 9 9 8 ) 首次引入了市场流动性和大股东控制效率因素，建立了一 个三阶段博弈模型分析了股权集中的利弊。他的模型的一个重要假设是公司股东人数对 股票在二级市场上的流动性具有重要影响。他提出这一假设的基本观点是市场参与程度 受交易成本的限制。他的结论显示流动性是公司股权结构的设计的重要因素，但是流动 性必须与股东的控制相协调( t r a d e o f j f ) ，即较高的流动性必须以牺牲股东一定的控制 权为代价，反之如是【1 1 。m a u g ( 1 9 9 8 ) 对流动性与大股东控制的权衡( 仃a d e o 行) 问题 进行了分析。他的两期博弈模型建立在两个假定( 大股东投资目标) 上：大股东监督 公司以获取资本利得；大股东在公开市场上利用私人信息进行交易。主要的结论表明 市场流动性在两个方面提高了公司重组( 大股东) 的有效性：市场流动性使大股东通 过知情交易从监督中获益，并克服了“搭便车 问题；市场流动性越高，大股东越倾 向于利用重组取得公司的控制权。m a u g 因此认为，流动性有利于公司治理。他的分析 还表明，尽管大股东会在监督公司的过程中发生寻租行为，但如果大股东在投票权竞争 中获得更高的多数比例，就可以减少甚至避免出现这种行为的出现，这时由于大股东将 持有更多的股份，市场流动性会下降。这种方式有利于“锁定( 1 0 c k i n ) 大股东持有 的大宗股份。流动性抑制一定程度上克服了“搭便车 问题，但无法完全消除大股东的 寻租行为。但如果提高多数比例的要求，大股东为提高其初始持股比例将减少寻租而对 管理层进行监督【2 1 。h e n i n 和s h a w ( 2 0 0 0 ) 研究了大股东所持有的股票与市场流动性之 间的关系，认为含有大股东公司的股票，具有更大的报价价差、有效价差和逆向选择价 差因素和更小的报价深度1 3 j 。 在内部人股权和流动性相关关系方面：g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 认为知情交易 者的存在导致市场的非流动性，知情交易者包括公司内部人员，如高级管理层、董事会 成员等。他们认为这些获得了内部信息的交易者实际上就是公司的内部人【4 j 。a d m a t i c 和p f e i d e r e r ( 1 9 8 8 ) 提出，知情交易者之间的竞争减少了不对称信息扩散的成本，给市 场提供了更高的流动性。b h i d e ( 1 9 9 3 ) 发现内幕交易先于该公司股价异常波动之前发 - 3 - 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 生，因此内部人股权可能对公司股票的流动性产生一定的影响。并进一步指出，积极参 加公司治理的股东通过监督经理人降低了机构成本，但其拥有更多内幕信息( 增加信息 不对称程度) 因而可能会降低公司股票的流动性。他认为分散的股权结构可以提高公司 股票的流动性【5 1 。0 1 i v e r ( 1 9 9 4 ) 提出了一个理论模型，放弃了大股东的信息优势这一传 统假设前提，发现流动性与股权集中是负相关的，该模型表明如果大股东减持股份比例， 市场上流动性交易者就可以买卖更多该公司的股票，因此流动性将提高【刚。d e m s ( 1 9 9 4 ) 认为股权较集中的公司获得的好处越多，因为在这些公司里经理人行为更加难以观察， 他们的研究还指出在不确定环境下，内部人员持有股权的比例更高；由于信息不对称程 度是这种不确定性的增函数，信息不对称与内部人员股权之间应存在正相关关系；较高 的信息不对称程度反过来会增加买卖价差，同时也会增加内幕交易的可能性【7 】。c l 雒 b e 玛s 们m ( 2 0 0 1 ) 发现，当交易者对风险厌恶时，或者对价格的期望丧失信心时，市场 流动性下降。但交易者的差异化使其投资组合多样化，反而能增加市场流动性。此外， 流动性交易者相对于内幕交易者在数量上的增加也会增加市场流动性【引。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 发现公司股东人数与股票的流动性正相关，同时与公司股价正相关。指出二级市场流动 性的一个重要影响因素就是股东人数。这样，由于内部人的股权集中导致市场上可交易 的股份数减少，使得流动性降低【9 】。 到现在为止，还没有明确的理论指出机构投资者股权与对应公司股票流动性的相关 关系。大量的文献表明机构投资者对公司治理具有重要的监督作用，w a h a l ( 1 9 9 6 ) 据 此认为机构投资者股权与流动性之间可能存在一定的联系。已有的研究表明，当机构投 资者参与公司的治理时，市场上的做市商将提高买卖价差、减少交易数量以弥补与这些 知情交易者进行交易所造成的损失。l e e 、m u c l ( 1 0 w 和r e a d y ( 1 9 9 3 ) 指出，由于机构 投资者介入公司治理导致的流动性降低可能由此抵消监督带来的好处。根据他们的观 点，较高的机构股权将导致流动性降低【1 0 1 。t 硫c ( 1 9 7 2 ) 和h 锄i l t o n ( 1 9 7 8 ) 在研究纽 约证交所和n a s d a q 的上市公司的股票数据后发现机构投资者股权和买卖价差、深度 之间分别存在负相关关系【1 1 】。h e n i n 和s h a w ( 2 0 0 0 ) 的研究表明内部和外部股东持股 比例在5 以上对流动性的降低都有影响【1 2 】。s c l l i l a 牡e r l y 和s e g u i i l ( 1 9 9 5 ) 发现买卖价 差、价差的逆向选择分量与机构投资者股权之间存在负相关关系。由于机构投资者通常 是通过分散的投资组合间接持股，有学者据此指出流动性是机构持股的原因，而非结果。 g o m p e r s & m e t r i c k ( 2 0 0 1 ) 研究发现机构投资者同个人投资者相比更喜欢流动性较强的 公司【1 3 1 。b a r c l a ya i l dh e n d e r s h o t t ( 2 0 0 4 ) 认为成交量、换手率可以较好地反映不同所有 4 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 者的交易行为，买卖价差可以较好的反映不同股权结构所造成的逆向选择成本【1 4 】。h o n g 和h 啪g ( 2 0 0 5 ) 建立了一个模型，在这个模型中内部人比散户更关心公司股票的流动 性，他们更倾向于采取寻租行为，以提高公司股票的流动性【”】。g o i 吲oc a s t 赫e d a 认为 股票市值和经济增长之间可能存在非线性关系，当机构投资尚未发展成熟时，股票市场 的构成将会阻碍经济的发展【1 6 】。j o s e m i g u e lg a s p a r 和m a s s i m om a s s a ( 2 0 0 7 ) 指出知情 交易者有利于提高公司的管理并倾向于采取有利于价格提高的策略，并可以增加信息劣 势的交易者进行交易所造成的逆向选择成本，从而减少公司股票的流动性【l7 1 。 1 2 2 国内研究进展 国内施东晖( 2 0 0 0 ) 选取4 8 4 家沪市上市公司为研究样本，发现由于国有股东和流 通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之间没有相关关系， 而法人股股东持股比例与公司绩效存在n 型关系，在法人股东持股比例介于2 0 6 0 之间 时，公司业绩与持股比例存在负相关关系；而在比例低于2 0 和高于6 0 时存在正相关 关系【2 6 1 。朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 选择1 9 9 4 2 0 0 1 年间的2 0 家上市公司8 年的数据为样本， 通过对不同性质的股东持股比例以及前五名和前十名大股东持股比例与市净率之间的 回归分析发现股权结构与企业价值之间并无显著的相关性【27 1 。徐晓东、陈小悦( 2 0 0 l ， 2 0 0 3 ) 认为在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间存在负相 关关系，而第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股、法人股比例与企业业绩之 间没有显著的相关性。同时，他们还通过对第一大股东性质、变更的动态研究发现第一 大股东为非国家股的上市公司有着更高的企业价值【2 引。杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 发现股权 集中程度与公司绩效呈显著倒u 型关系，同时，国家股比例与公司绩效显著负相关， 法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不相关【2 9 1 。宋敏、张俊喜和 李春涛( 2 0 0 4 ) 通过对2 0 0 1 2 0 0 3 年间深、沪1 0 0 0 多家上市公司的纵列样本数据的实证 分析发现，不同的股权结构带来不同的市场业绩，非控股股东持股比例与公司业绩正相 关；控股股东持股比例与公司业绩水平存在着非线性关系，随着控股股东持股比例的提 高，公司业绩先降低后上升，拐点则由于非流通股价格的不同而不同；机构投资者比其 他非控股股东更有利于公司业绩的提高【3 讥。吴卫星等人( 2 0 0 4 ) 研究了信息不对称与股 权结构的关系，指出市场中信息不对称程度与机构持股比例呈正相关【3 。吴晓求( 2 0 0 4 ) 直接提出了这样的论点：股权分置导致了中国证券市场存在严重的制度缺陷，中国资本 市场的多数问题源于此【3 2 1 。许小年( 2 0 0 4 ) 认为由于国有股和法人股不能流通，上市公 5 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 司无限度增发损害了中小股东的利益【3 3 】。徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 通过对 1 9 9 9 2 0 0 3 年间4 8 4 5 个公司年度观测值的研究发现在不同性质的控股股东中，股权集 中度与公司经营绩效之间都存在着正向关系；而过高的股权制衡程度对公司经营绩效存 在负面影响，但是对不同性质的控股股东的影响存在明显的差别【3 4 。肖民赞( 2 0 0 6 ) 对 对价水平影响因素进行研究结果表明，在影响对价水平的众多变量中，按其影响力度依 次是四个主要变量：非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率； 同时这四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小【3 5 1 。张宗新等( 2 0 0 5 ) 利用高频数据 从金融市场微观结构的角度来研究上市公司股权分置改革给市场带来的冲击和影响，结 果发现：股改公司的流动性随着股改进程的推进而发生显著变化，市场信息不对称程度 渐次降低，股价波动受流动性等微观结构因素的冲击【3 引。施东晖和傅浩( 2 0 0 2 ) 在p p d 方法的基础上提出了内幕交易预警系统，并在一定程度上判别出了沪市6 0 0 8 7 8 的内幕交 剔3 7 】。宋玉臣( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 9 年和2 0 0 0 年5 类重大事件信息披露前后的股价反应和换手 率进行了检验，得出我国股市可能存在较严重的内幕交易【3 引。王春峰、蒋祥林和韩冬 ( 2 0 0 3 ) 通过对累积超额收益率和换手率的研究，得出我国股市存在严重的内幕消息操 纵股价现象的结论，并探讨了我国内幕交易的监管体系【3 9 1 。张新和祝红梅( 2 0 0 3 ) 讨论 了交易量的异动、公告效应等指标在识别潜在内幕交易中的作用【4 0 】。胡祖刚等( 2 0 0 3 ) 从资金优势操纵股价的角度，指出利用资金优势可改变股票供求关系进而达到操纵股价 的目的，并以股权集中度作为分析对象对股价操纵进行了实证研旧【4 1 1 。曾毅，陆正飞 ( 2 0 0 6 ) 的研究以深市a 股上市公司为样本，分别以披露总体质量与盈余披露质量指标 反映上市公司的信息披露质量，采用剩余收益模型计算上市公司的股权融资成本，研究 发现，在控制公司相关特征的条件下，信息披露质量越高的上市公司边际股权融资成本 越低【4 2 】。总体而言，国内对股权结构和流动性关系的研究还处于探索阶段，并有待于进 一步研究。 1 3 本文的研究方法和主要内容 、 从以上研究来看，国内外在股权结构和流动性的研究方法上类似，主要以流动性和 相关股权结构变量的回归来分析二者之间的关系，但在股权结构变量和流动性变量的选 择上则各有不同。本文与已有研究的区别主要体现在： ( 1 ) 在股权变量的选择上，现有研究文献要么研究的是内部持股，要么研究的是 机构持股，要么研究的是股权集中度，且在流动性指标的选择上也存在单一性，不能全 - 6 - 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 面的反映流动性的变化。本文克服了目前现有研究文献在股权结构变量和流动性变量选 择上的不足，同时研究了以上三种股权结构变量，并选取了综合性的流动性指标，力求 使得出的结论更准确。 ( 2 ) 在具体的研究方法上采用了面板数据随机效用模型，面板数据能够从时间和 截面构成的二维空间反映变量的变化特征和规律。相比纯时间序列能够控制个体的异质 性，减少回归变量之间的多重共线性，增加自由度从而提高参数估计的有效性。 图1 1 本文理论框架 f i g 1 1t h e o 巧疗a m e 本文以股权结构为主线，在分析国内外的理论与实践的基础上，首先研究我国上市 公司股权结构的特征，再重点考察股权结构对上市公司股票流动性的影响机制，最终再 实证检验二者之间的关系。因此本文的理论框架如图1 1 所示。 在理论框架基础上，本文主要分为五大部分： 第一章，绪论。主要介绍了论文的研究背景、目的、意义及文献综述，主要对国内 外有关股权结构与流动性问题研究进行分析和综合。 第二章，上市公司股权结构和股票流动性的相关理论。介绍本文的理论基础，先后 一7 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 介绍了信息不对称理论、逆向选择理论、委托代理理论和利益相关者理论。 第三章，我国上市公司股权结构分析。通过对我国上市公司股权结构数据的统计， 对我国上市公司的股权结构进行了研究，主要包括以下两个方面：分析我国上市公司 股权结构现状；总结了我国上市公司股权结构的特点。 第四章，我国上市公司股权结构和流动性的实证研究。结合中国上市公司股权结构 的特点和股票市场的实际情况，建立面板数据回归效应模型，对股权结构与公司股票流 动性之间的关系进行实证分析。回归分析主要选择股权结构稳定的上市公司，通过对前 十大股东持股总和流动性指标的回归，寻找股权集中度与公司股票流动性之间的关系。 第五章，总结和政策建议。总结全文并对如何改进我国上市公司的股票流动性提出 相关的建议。 - 8 东北大学硕士学位论文 第2 章股权结构和上市公司股票流动性的相关理论 第2 章股权结构和上市公司股票流动性 的相关理论 2 1 股权结构的概念 从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与 匹配方式。按照这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种 类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的；在控制权不 可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的。 从实际运作上讲，股权结构就是股东所持公司股份的比例。它可以从以下几个方面 考虑： ( 1 ) 所有权结构。也就是一个公司股权的集中或分散程度。从这个角度来说，股 权结构包括两种极端形式：完全平均分散型和完全集中型。就我国上市公司而言，股权 结构有三种类型，一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有 绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 以上；二是股权高度分散，公司没有大股东，所 有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份的比例在1 0 以下；三是公司拥有较大 的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例界于上述两者之间。 ( 2 ) 所有制结构。也就是从所有制的角度来区分股权结构，包括国有、集体、私 营和外资四种类型。一般来说，从股权结构与公司绩效研究的角度看，股权结构指的是 国家股股东、法人股股东、流通股股东各自所持股份的比例。国家股，指有权代表国家 行使资产管理权利的政府部门或机构，以国有资产投入公司所形成的股份；法人股，指 法人以其依法可支配的资产投入公司所形成的股份。 ( 3 ) 股权种类结构。从这个角度来看，我国上市公司的股权结构非常复杂，分成 七种类型：国家股、法人股、内部职工股、转配股、a 股、b 股、h 股、n 股和s 股。 其中国家股、法人股、内部职工股、转配股是从同一市场中股权的不同归属角度划分的。 这几类股票是不能在股票市场交易的。a 股、b 股、h 股、n 股和s 股是从市场分割的 角度划分的。 本文在考虑上述几个方面情况下，把股权结构定义成为两个部分：一是股权构成， 即各个不同背景的股东类型分别持有股份的比例。本文主要指国家股、法人股、个人股 的比例，其中法人股包括一般法人股和机构持股。二是股权集中度，前十大股东持股比 一9 - 东北大学硕士学位论文第2 章股权结构和上市公司股票流动性的相关理论 例之和。 2 2 流动性的概念和衡量方法 2 2 1 流动性的概念 对于可交易的证券而言，流动性是证券的一个重要的特性。然而对流动性 进行精确定义是一项相当困难的工作，目前仍没有关于流动性的标准定义。为了更好的 认识证券市场的流动性，下面将对部分有代表性的定义进行回顾： b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或 者说小额证券能够立刻在证券市场上以接近于当前价格的价格被买进或卖出：或者大额 证券能够在一段时间内以接近于当前价格的平均价格被买进或卖出【1 引。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 在对知情交易者交易策略进行分析时，提出了市场深度的概念，它反 映了订单流对市场价格的影响程度，也就是使市场价格变动以单位所需要的成交量【1 9 1 。 l i p p m a l l 和m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 则指出，若某资产以可以预期的价格迅速出售，则该资 产具有流动性 2 0 】； s c h 砒( 1 9 8 8 ) 认为流动性是以合理价格迅速成交的能力【2 1 】； m s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性是在一定时间内完成交易所需的成本，或 寻找一个理想的价格所需的时间【捌； a m i l l u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性即是在一定的时间内完成交易所需的成 本，或寻找一个理想的价格所需的时间【2 3 】； m a s s i m b 和p h e l s ( 1 9 9 4 ) 把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易 的一种市场能力”( 通常称为“即时性 ) 和“执行小额市价订单时不会导致市场价格大 幅度变化的能力”( 通常称为“市场深度”) ； g 1 0 s t e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速交易且不造成大幅度价格变化的能力【2 4 】； o t h 撒( 1 9 9 5 ) 认为流动性就是“立即完成交易的价格 【2 5 1 ； 虽然研究人员对于流动性的概念有诸多不同的理解，但对于一个“流动性的市场 的概念却有大致相同的看法。b l a c k 【1 8 】( 1 9 7 1 ) 比较直观地描述了“流动的市场 应满 足以下条件： ( 1 ) 对于想要立即购买( 或出售) 小额股票的投资者，市场上总是存在着买卖报 价： 1 0 东北大学硕士学位论文第2 章股权结构和上市公司股票流动性的相关理论 ( 2 ) 买卖报价差总是很小； ( 3 ) 在没有特别信息出现时，投资者如果购买( 或出售) 较大数量的股票，可以 预计能够在较长时期内，以接近当前市场价格的( 平均) 价格完成交易。 ( 4 ) 投资者可以立即购买( 或出售) 较大数量的股票，但是必须以当前价格加上溢价 ( 或折价) 完成交易，溢价( 折价) 的幅度取决于拟交易的股票数量，拟交易股票数量 越大，溢价( 折价) 就越大。 从以上对“流动的市场 的描述可以看出，在其他条件假设不变的前提下，成交的 越迅速，就越具有流动性；溢价( 或折价) 幅度越小，就越具有流动性；成交量越大， 就越具有流动性。虽然一般意义上流动性指资产转变为货币的能力，但在进行市场流动 性研究时还包括货币转变为资产的能力。 一种资产如果能够以较低的交易成本迅速的与货币进行互相转换，我们就认为该资 产具有流动性。从这个角度讲，流动性就是资产与货币以较低的成本迅速进行大规模转 换的能力，通常包括即时性( i i i 皿e d i a c y ) 、宽度( w i d m ) 、深度( d e 呻) 和弹性( r e s i l i e n c y ) 四个维度，且都涉及流动性的三个方面