（金融学专业论文）我国经理股票期权的实施研究.pdf

戴志华我国经理股祟期权的实施研艽 提要 5 5 9 8 6 3 现代公司制企业制度在实现所有权和经营权分离的同 时，也带来了代理问题，即股东如何才能保证所选择的经理 人员能够全心全意地为公司的长期增值而努力。经过长期的 探索，一种新的激励制度一经理股票期权应运而生。经理股 票期权制度实现了这样的良性循环，即：e s o 提供期权激励一 经理人员努力工作，实现企业价值最大化一企业股价上升一 经理人员行使期权获得股票差价收益一经理人员更加努力地 工作，从而将经营者利益与企业利益有机地结台起来，让经 理人员参与分享企业增值的好处，从而促进经理人员在企业 发展过程中发挥更大的作用。 我国传统经理人员薪酬体系的缺陷，造成经营者缺少动 力，不思进取，短期行为突出，或者出现所谓的“5 9 岁现象”， 如何通过有效的激励机制解决这些问题? 股票期权作为一种 长效激励机制，从发达国家的实践来看，效果良好，应该作 为我国企业改革过程中改善激励机制的一个重要思路。事实 上。上世纪9 0 年代初以来，从深圳万科开始，到近期的上海 贝岭等，我国企业已经开始股票期权制度的尝试。但是，由 于国内思想意识的局限、法制建设的滞后、各类市场培育的 不完善，以及对于股票期权制度本身的认识不全面，这些企 业在尝试过程中遇到了很大的障碍，其激励效应并未能够充 分体现。 分析股票期权在国外成功的经验及其良性循环赖以成立 的两个基本假设，这一激励制度只是企业改革整体系统工程 的一部分，其作用的发挥与否及效果的好坏，不仅需要企业 相关计划设计的完善，更需要外部各因素的协调配合。具体 到我国，企业应该根据不同的实际情况，从经理绩效评估方 法、授权主体、授予对象及时间、行权股票来源等方面通盘 考虑，设计符合本企业的股票期权计划；政府及社会应该制 定有利的政策、建立健全相关法律法规、促进证券市场的健 康发展、推动经理人才市场建设，为股票期权在我国的实施 创造良好的外部环境。从现阶段而言，应选择创业板市场上 市企业作为突破口，推动股票期权制度在我国的实施。 戴志华我国经理股票期权的实施研究 主题词：股票期权经理人员激励企业改革 创业企业 戴志华我国经理股票期权的实施研究 a b s t r a c t ： m o d e me n t e r p r i s es y s t e m ，k n o w na sc o m p a n ys y s t e m ，a c h i e v e st h e s e p a r a t i o no fm a n a g e m e n tf r o mo w n e r s h i p h o w e v e r i tb r i n g st h e a g e n tp r o b l e m ，t h a ti s ，h o w c a nt h es h a r e h o l d e r se n s u r et h a tt h e m a n a g e r sw o r kh a r df o rt h e1 0 n g t e r md e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y w i t ha 1 1t h e i rh e a r t a f t e r y e a r s o f p r a c t i c e a n e wi n c e n t i v e s y s t e m e s o ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) a p p e a r e d e s oa c h i e v e sag o o d c y c l e i e t h ee s o g i v e si n c e n t i v e m a n a g e r s w o r kh a r da n d m a x i m i z et h e e n t e r p r i s e v a l u e r i s eo ft h es t o c k p r i c e m a n a g e r s e x e r c i s et h eo p t i o n s e l lt h es t o c k sa n dt a k et h eb e n e f i t s m a n a g e r s w o r ke v e nh a r d e r t h ep r i n c i p l eo fe s oi st oc o m b i n em a n a g e r s i n t e r e s tt oe n t e r p r i s e s i n t e r e s t m a n a g e r s c a ns h a r et h eb e n e f i to ft h e i n c r e a s eo ft h ee n t e r p r i s e s v a l u es ot h a tt h e yc a ne x e at h e m s e l v e si n t h ee n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t i nt h et r a d i f i o n a lr e w a r d s y s t e m i no u r c o u n t r y t h e d e v o t eo f m a n a g e r si s o f t e nn e g l e c t e da n dc a nn o tg e tc o r r e s p o n d i n gp a y m e n t t h el a c ko fm o t i v a t o rm a k e st h e ms h o r t s i g h t e da n dn o tw a n tt o i r e p r o v e t h e p r o f i t a b i l i t y o ft h e c o m p a n y f i f t yn i n e 。y e a r - o l d p h e n o m e n a ”s o m e t i m e sa p p e a r s h o w t os o l v e t h o s e p r o b l e m s t h r o u g he f f e c t i v ei n c e n t i v es y s t e m ? e s o a sal o n gt e r mi n c e n t i v e s y s t e m a c h i e v e s a g o o d e f f e c t i v ei nt h e p r a c t i c e i n d e v e l o p e d c o u n t r i e sa n ds h o u l db et h em a i nt r a i no ft h o u g h t i nf a c t s i n c et h e b e g i n n i n go f 9 0 si nl a s tc e n t u r y s o m ee n t e r p r i s e si no u rc o u n t r yh a v e b e g u nt h e i rr e s e a r c ho nt h ei m p l e m e n to fe s o h o w e v e r t h e ym e t o b s t a c l e s d u r i n gt h e i rp r a c t i c e s d u et ot h el i m i t a t i o no fc h i n e s e i d e o l o g y ，t h e1 a go f l a wc o n s t r u c t i o n ，t h eu n m a t u r e dm a r k e t sa n dt h e i n c o m p l e t eu n d e r s t a n d i n g o fe s o t h e r e f o r ee s oc a n n o tt a k e e f f e c t i v ei nt h e s ee n t e r p r i s e s m a k eat h o r o u g ha n a l y s i so nt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c ea n dt h et w o a s s u m p t i o n so f e s 0 sg o o dc y c l e w ek n o wt h a ti ti so n l yo n ep a r to f t h ew h o l es y s t e mo fe n t e r p r i s er e f o r m m e t h e ro rn o ti t c a nt a k e e f f e c t i v ea n dh o wm u c hi tc a nt a k e n e e d st h ei m p r o v e m e n to ft h e e s op l a n n i n gi nm ee n t e r p r i s e s e s p e c i a l l yt h ec o o r d i n a t i o nf r o m e x t e m a lc i r c u m s t a n c e s i no u rc o u n t r y , t h ec o m p a n i e ss h o u l dc o n s i d e r a 1 1t h o s ef a c t o r sr e l a t e dt h o r o u g h 1 yt od e s i g nag o o dp l a no ne s o a c c o r d i n gt ot h e i r a c t u a ls i t u a t i o n ，t h eg o v e r n r n e n ta n dt h e s o c i e t y s h o u l di s s u ef a v o u r a b l e p o l i c i e s ，s e tu ps u p p o r t i n g l a w s y s t e m ， p r o m o t et h ei m p r o v e m e n to fs e c u r i t ym a r k e ta n dh u m a nr e s o u r c e s m a r k e t a n dc r e a t eag o o de n v i r o n m e n tf o rt h ei m p l e m e n to fe s o i n o u rc o u n t r y f r o mn o wo n ，w es h o u l dc h o o s et h eg r o w t he n t e r p r i s e st o b et h eb r e a k t h r o u g h p r a c t i s et h ee s oi nt h e s ec o m p a n i e s 戴志华我国经理股票期权的实施研究 k e y w o r d s ：s t o c k o p t i o n e x e c u t i v ei n c e n t i v e e n t e r p r i s er e f o r m g r o w t he n t e r p r i s e s 2 戴志华 我国经理股票期权的实施研究 第一章引言 第一节研究背景 2 0 世纪7 0 年代，经理股票期权( e s 0 ：e x e c u t i v es t 0 c k o p t i o i l ) 制度作为一种新的经营者激励模式，在美国开始萌 芽。经理股票期权，是公司给予经营管理人员的一种权利， 持有这种权利的经营管理人员可以在规定的时期内以事先确 定的价格( 行权价格：e x e r c i s ep r ic e ) 购买本公司的股票 ( 此过程称为行权：e x e r c is e ) 。若公司股价低于行权价， 持权人可以放弃行权，没有任何现金损失；而在行权同的市 场价若高于行权价，其中的差价即为期权持有人的现金收益。 经营管理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。 在随后的2 0 多年时间里，经理股票期权制度迅猛发展。 据报道，到9 0 年代初，美国在全球排名前5 0 0 家的大公司中， 至少有8 0 的企业对高级经理人员实行了股票期权制度。2 经理股票期权制度的实施，既将经营者个人利益与公司 利益有效结合起来，又进一步达成了经营者当前决策行为的 动机与公司长期经济效益的协调一致，从而鼓励经营者在进 行决策时更多地考虑到公司的长期持续发展，避免了经营者 短期行为的发生。 经理股票期权制度产生以来，在美国及其他发达国家企 业的实践运用中，已被证明是一种建立长效激励机制、解决 代理问题的行之有效的方法。尤其是在美国，经理股票期权 在高科技企业中的广泛推行，甚至开始推广到全体员工，被 认为是科技企业保持二十多年快速发展，从而推动美国经济 持续稳定增长的重要原因之一。 第二节研究缘起 我国企业在过去的发展中，对企业家、经营者缺乏有效 的激励机制，产生的弊端是显而易见的。由于薪酬结构的不 合理，经营管理者要么“做一天和尚撞一天钟”，缺少动力， 1 国家经贸委企业股票期权运作实务中国财政经济出版社2 0 0 2 年1 月第1 版第2 6 页 2 辛向阳薪资革命：期股制激励操作手册企业管理出版社2 0 0 2 年8 月第1 版第5 0 页 戴志华我国经理股票期权的实施研究 不思进取，或者进行所谓的“逆向选择”，损害企业利益， 导致企业逐渐地在竞争中落后；要么就是在对企业发展作出 贡献后，在即将离开企业管理者岗位前夕，由于心理不平衡， 采取违法的手段获取自认为应该得到的报酬，产生所谓的“5 9 岁现象”。在本人所从事的银行业，尤其是国有商业银行， 各级高管人员( 分、支行行长) 携款外逃、挪用资金的现象 时有发生。 随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立和完善，以 及证券市场的不断发展，股份有限公司和有限责任制的企业 形式正逐渐成为我国企业组织形式的主流。在我国的公司制 企业中，能否参考国外的先进经验，实施经理股票期权制度， 将经营者的个人利益与公司的长期经济效益相挂钩，解决经 营者的激励问题，促使越来越多有能力的经营者投入更多的 精力来经营管理股东委托的资产，为股东带来更好的回报? 这是近期国内管理层、理论界以及企业界考虑很多的问题。 在过去的数年间，党中央和国务院下发和颁布的多个文件中， 都出现了股票期权的字眼，意味着国家已经将股票期权作为 解决经营者激励问题的一个主要思路。 本文旨在通过对经理股票期权制度及其在国内实施的研 究，更加清晰地理解股票期权制度的原理和实质，明白国内 实施经理股票期权制度的必要性、可行性以及存在的问题和 障碍，为国内管理层改善经理股票期权制度实施的外部环境 及企业界设计经理股票期权计划提供参考。 第三节研究思路 本文的研究，将从分析经理股票期权制度的产生背景、 理论依据以及成功效应出发，借鉴国外实施经理股票期权的 成功经验，阐述国内企业实旆经理股票期权的必要性和可行 性，并通过对股票期权机制良性循环基本假设和国内经理股 票期权实践部分案例的分析，探讨当前形势下实施经理股票 期权依然存在的企业内部问题及外部市场障碍，从而针对这 些问题寻求解决方案，对经理股票期权在中国的试验和逐步 推广提出自己的建议。 戴志华我国经理股票期权的实施研究 第二章经理股票期权效应分析 第一节理论基础 现代公司制企业较之传统企业组织形式的一大优势，是 解决了企业所有权和经营权的分离问题，公司的所有者可以 通过委托的方式，将公司交给职业经理人进行经营管理。在 传统企业中，所有权和经营权两权合一的情况下，企业所有 者往往就是企业的经营者，这样的经营管理模式下，由于所 有者的财力及经营能力都有限，很难促进企业规模的迅速扩 大。而在实现了两权分离的公司制模式下，公司的股东可以 不参与公司的管理，这样，从理论上来讲，只要公司经营管 理得好，有较好的投资项目，能够为股东带来良好的回报， 可以不断地吸引越来越多的股东投资到公司，将资产委托给 公司经理进行经营管理。 但是，很显然，现代公司治理需要解决两个基本问题， 第一个是经理选择问题，即用什么样的机制能确保最有能力 的人当经理? 在给定企业家能力不可观察的情况下，通过什 么样的途径和方法来挑选最有企业家能力的人担当公司的经 理? 第二个就是经理激励问题。公司制下，企业经营权与所 有权的分离带来了代理问题，即股东将资产委托给公司经理 进行管理，如何才能保证公司经理在代理公司所有者对公司 进行经营管理时，忠于股东的委托，全心全意为股东创造价 值，而且是长远的价值呢? 也就是说，应该如何建立一种机 制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东长远 的利益工作。 公司经理是公司资源的管理者，他们对公司的发展具有 决策权力，因此，公司的命运与他们的行为关系重大。根据 行为学研究的结果，人的行为动机根源于经济诱因，人都要 争取最大的经济利益，这就是亚当斯密的“经济人”理论。 毫无疑问，经理作为经济人的一部分，其决策行为同样要受 到其自身利益的左右，其行为目标也是在一定的约束条件下 实现个人利益最大化。因此，需要建立一个良好的分配体制， 来影响经理人的决策安排，使其有利于公司的发展。 戴志华 我国经理股票期权的实施研究 经理决策视其对公司影响的长远与否，可以分为短期决 策和长期决策，前者是指一些短期项目等，对决策当期及未 来较短时间内的公司经济效益存在影响；而有些决策则涉及 到公司战略发展的问题，诸如公司购并、公司重组以及重大 长期投资、技术研究和开发、体制创新等，着眼于公司的长 期发展，其经济效益往往要在若干年后才会体现出来。而在 收益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付和收益的 时间差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公司的薪酬 结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利 的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些有利于公司长期发 展但短期内会给公司财务状况带来不利影响的计划。这显然 不是股东们所期望的，因为股东的利益和公司的存续时间是 一致的。 解决这类困境就需要一种特定的制度安排，这种制度必 须能鼓励经理人员更多地关注公司的长期持续发展，而不是 仅仅将注意力集中在短期财务指标上。 人力资本理论认为，人力资本的主要特性，是其个体性 与自有性，这种特性决定了它的首要经济要求是承认其产权， 经理股票期权制度正是适应这一要求并行之有效的激励机 制。其基本内容是：以一定价格售予经理人本公司的股票和 给予未来购买股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在 未来某一特定日期以签订合同时的价格购买一定数量公司股 票的选择权。持有这种权利的经理人可以在规定时期内以合 同约定的行权价格购买本公司股票。在行权以前，持有股票 期权的经理并没有公司的股权，当然也不享有公司股权带来 的任何现金收益；行权以后，该经理即持有了公司的股份， 个人收益可以是行权价与所持有股票市场价之间的差价，也 包括持有该等股票期间公司所分派的现金红利。根据合同约 定的条件，经理人员可以自行决定持有或在任何时间出售行 权所得股票。当行权价一定时，行权人的收益是与股票的市 场价格或者公司的红利分派呈正比的。无论是红利分派，还 是股票的市场价格，都是股票内在价值的外现，在变动趋势 上二者是一致的，股票价值是公司未来收益的贴现，于是经 理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关的关 系。 戴志华 我国经理股票期权的实施研究 经理股票期权的激励力量是相当强大的。从理论上讲， 激励力量= 期望效价，其中期望是指人们对能够实际取得 某一工作目标或工作结果的可能性的主观估计；效价指达到 某一目标或结果对于满足个人需要的价值。人的期望是无限 的，而股票期权恰恰迎合了人的本性，它的回报也是“无限 额”的，你想要多大的回报，就要付出多大的努力。股票期 权不仅把经理人员的个人利益与企业的整体利益完全捆绑在 一起，而且把经理人员与企业的未来发展直接联系在一起， 它符合了经理人员的合理预期，能够将他们全部的智慧、才 能、警觉充分调动起来。 股票期权的本质，是授予了经理人员一定份额的本公司 股票的看涨期权，从而让经理人员拥有一定的剩余索取权。 由于经理人员的行为将很大程度上影响公司的经营，进而影 响公司的价值和公司股票的市场价格，并决定其持有的看涨 期权的价值，因此，可以促进经理人员更加积极有效地改善 经营管理，平衡考虑公司短长期经济效益的关系，使其决策 行为有利于公司长期稳健地发展。 假设a 先生是某公司经理人，在基期t 获得公司授予的n 年后以基期t 当天公司股票价格( 假设每股p ) 购买本公司m 股普通股股票的权利。这样在时间t + n ，a 先生就可以每股p 的价格购买m 股本公司股票。 假设此时公司的股票价格为p ，则： a 、如果p 。 p ，且a 先生此n 年内没有辞职，则a 先生 就会行使期权，假如全部行使，则a 先生由此获得的收益r = m ( p 。一p ) 。 设r 。为n + t 年度的每股收益并按固定的比例k 发放股 利，r 为折现率，并假设股票市场充分有效，根据普通股估值 的股息折现方法： p 。= k r m ( 1 + r ) “t r = m ( p 。一p ) = m k r 。+ 。( 1 + r ) 6t 一p ) 从该公式可知，经理人的个人收益与公司长期的利润呈 正相关的关系。在这样的体制下，经理人不但要关心公司的 戴忐华我国经理股票期权的实施研究 现在，更要关心公司的未来。由此企业价值最大化成为股东 和经理人员的共同目标，股票期权的激励作用有了发挥的基 础。 股票期权发挥激励作用的良性循环是：e s o 提供期权激励 一经理人员努力工作，实现企业价值最大化一企业股价上升 一经理人员行使期权获得收益一经理人员更加努力地工作。 应该指出的是，该良性循环中隐含着两个基本假设，其 一是经理人员的努力能够让公司盈利能力提高，价值增大； 其二是公司盈利能力的提高可以被股价反映。 第二节经理股票期权制度效应分析 一、经理利益分析 传统的薪酬体系下，基本工资和年度奖金是经理人收入 的主要组成部分，所体现的是对经理人现期或上期( 上一财 政年度) 对公司所作贡献的回报，评定标准主要依赖过去， 即上一财政年度公司的经营业绩。评估的依据主要有三方面 的因素：第一是公司业绩，如上财政年度财务指标的增长 性、财务指标与公司预定目标的差距、市场占有份额、本公 司业绩与同行业竞争性公司业绩的差异等；第二是经理人业 绩，如经理人的职权范围、对公司上一财政年度业绩作出的 贡献、对公司长期战略发展作出的贡献等；第三是劳动力市 场上相似人才的报酬情况，如劳动力市场上相似人才一年期 薪酬数据、劳动力市场上相似人才五年期薪酬数据、该经理 人加入本公司以前的工作经验及薪酬状况等。 由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期( 上一财 政年度) 业绩挂钩的，与公司未来没有关系，公司价值的变 动与经理人员的当前收入几乎不存在相关性，长期激励不存 在，经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益。 经理股票期权制度下，经理人拥有按某固定价格购买 本公司普通股的权力，且有权在一定时期后将所购入的股票 在市场上出售获取收益，但期权本身不可转让。经理股票期 权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承 担相应的风险，在经理人看来，最重要的不是已经实现的收 戴志华 我国经理股票期权的实施研究 益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而有 可能实现经理人利益的长期化。 当然，经理人获益与否，以及获益的大小，是由行权日 公司股票的价格所决定的。图2 1 是经理股票期权的收益状 态，从图中我们可以看到，股票期权给经理人带来的收益， 是行权日公司股票价格与行权价的差价。若行权日公司股票 价格低于或等于行权价，则经理人没有收益，只有当行权f f 股票价格高于行权价时，经理人才会有收益。 图2 1经理股票期权收益状态表 福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司经理人的 薪酬结构进行调查，股票期权行权收益中位数从1 9 8 5 年的 4 9 4 7 美元上升到1 9 9 7 年的8 8 万美元，增长了1 7 8 倍，而同期的 工资与奖金的中位数仅从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不 到一倍。股票期权行权收益占总收入的比重日益增加。3 表2 1 显示的是1 9 9 7 年美国标准普尔1 5 0 0 家企业中，各行 业公司总裁的平均薪酬及构成。从该表中我们可以发现，不 论哪个行业，股票期权收入占总收入的比重，均远远高于工 资、奖金收入占总收入的比重之和。 表2 1 ：1 9 9 7 年度美国各行业上市公司总裁平均薪酬一览表4 单位：美元 行业名称工资奖金股票期权 基本材料6 0 0 ，0 0 03 7 5 ，0 0 03 ，2 2 7 ，3 2 8 周期性消费品5 5 0 ，0 0 04 8 1 ，8 6 02 ，7 7 2 ，6 7 5 大宗消费品6 2 3 ，0 3 86 7 1 ，5 1 63 ，3 0 5 ，5 8 5 3 张剑文公司治理与股权激励广东经济出版社2 0 0 1 年9 月第1 版第2 2 4 页 4 张剑文公司治理与股权激励广东经济出版社2 0 0 1 年9 月第1 版第2 2 7 页转引自 s 1 a n d a r dp 0 0 r e x e c u c o m pd a t a b a s e 戴志华 我国经理股票期权的实施研究 保健5 0 4 ，0 0 03 2 4 ，9 7 34 ，0 7 9 ，4 2 6 能源5 0 9 ，5 8 45 1 2 ，8 0 0 3 ，4 1 4 ，6 2 5 金融6 3 3 0 0 0 6 3 6 ，7 0 35 ，5 7 6 ，8 6 3 生产材料4 7 7 4 154 7 9 ，9 0 0 2 ，5 2 2 ，0 9 7 技术4 2 2 。4 0 03 13 ，3 9 7 3 ，5 0 0 ，2 1 0 通讯技术 5 6 5 ，0 0 09 3 5 ，9 6 4 l0 ，1 9 5 ，6 4 0 公用事业 4 6 0 ，0 7 0 2 4 5 1 8 7 i ，5 0 6 ，4 8 5 交通运输 4 8 0 ，0 0 03 0 0 ，0 0 04 ，2 8 l ，2 6 0 二、公司利益分析 实行股票股权对公司而言，则主要有以下几点好处： 首先，股票期权制度的实施，有利于吸引和稳定优秀的 经理人才为企业服务。现金报酬虽然具有较好的稳定性，但 对于优秀经理人员的吸引力远不如股份大，而高额的基本工 资和年度奖金会使经理人员承担较高的个人所得税，相比较 之下，股票期权这种长期激励机制可以将财富“隐形”转移 给经理人，在股票期权制度享受税收优惠的条件下，对经理 人员吸引力更大；而且，股份可以真正使经理人员的收益反 映其为公司所作的贡献，体现其价值，当经理人在实现了合 约规定的条件获授股票期权并行使后，他就能够分享自己的 贡献所带来的企业价值增长的好处，即使他有朝一日离开企 业，也可以通过股权来分享公司的成长。 此外，股票期权较之现金报酬具有更大的灵活性，可以 产生很多衍生方式，例如，在股市普遍下跌的情况下，公司 为了激励经理人员和留住人才，可以采用所谓的“掉期期权” ( s w a p p i n go p t i o n s ) 制度，即以行权价低的新期权代替行权 价高的旧期权。因为期权收益只存在于公司股票价格上涨之 时，而当股价下跌时，这种收益消失了，而在股市低迷，股 价一路走低的情况下，公司股价并不能真实反映公司的经营 情况，也就是不能真实反映经理人员的贡献，这样，对于优 秀且真正使公司基本面不断改善的经理人员并不公平。这种 情况在近两年美国股市持续低迷的情况下尤为突出，如某经 理2 0 0 0 年初获得在2 0 0 1 年以5 0 美元股购买公司1 0 万股普 通股的股票期权，此后一年中，他与全体员工一起努力工作， 公司经营业绩有了较大幅度的提升，但由于股市整体走弱， 戴志华我国经理股票期权的实施研究 该经理所在公司股票的价格也不能幸免，到年底下跌到3 0 美 元股，按这样的情况，他肯定不会行权，也就不会有收益， 一年的辛勤努力并没有带来回报! 这时，如果实行掉期期权， 公司就可以参考股市大盘调整的幅度等因素，对行权价进行 调整，收回所发行的旧期权而代之以新的期权，若新期权的 行权价为2 5 美元股，这样经理人又通过行权获利，其辛勤 努力为公司经营状况所作出的贡献依然可以获得回报。 以上是通过股票期权以利留人。反过来，为了留住人才， 公司也可以对经理股票期权附加限制条件。如期权必须在为 公司服务定年限后才可以执行，这就意味着期权不是一块 马上可以吃到的蛋糕。所以，业界也有人称期权奖励为“画 饼充饥”。另外，在期权的执行方式上也有诸多规定。例如， 期权的按比例分期执行：从期权可以首次行使之日起( 如期 权授予后的5 年或者1 0 年) ，第一年到第三年内可以执行总 期权的一定比例( 如2 5 ) ，如若不行使，视为自动弃权。接 下来的两年内又可以执行一定的比例，如此推进，直至完成。 5 还有，摩托罗拉、可口可乐等一些公司还在股票期权计划中 规定有“坏孩子条款”，对“跳槽”倒竞争企业工作、甚至 支持对本公司敌意收购严重损害企业利益的经理人，公司有 权拒绝兑现尚未行使的期权。6 二是增强公司凝聚力，使公司在不仅不需要支付现金， 甚至还能够获得现金的情况下实现经理激励。与现金报酬不 同，在股票期权制度下，公司授予经理人股票期权，一般而 言不会发生现金流出，公司通过合约规定在一定的条件下授 予经理人一定数量股票期权，当经理人符合这些条件时，他 被授予的仅仅是在未来某个时期内，以规定价格购买公司股 票的权利，这样，无论获授人在规定的时间是否行使期权， 都不会使公司的现金流量减少，反而是，若行权的股票是以 定向增发的方式，还会使公司的资本金增加。而且，经理人 所获得的是不确定的预期收入，这种收入必须要到市场中去 实现，换句话就是“公司请客，市场买单”，只有当公司股 票价格上涨时，经理人才有将不确定的预期收入锁定的可能。 因此，会激励获授期权的经理人更努力的工作，提高公司盈 5 刘园李志群股票期权制度分析对外经济贸易大学出版社2 0 0 2 年8 月第1 版第3 0 0 页 6 张剑文公司治理与股权激励广东经济出版社2 0 0 1 年9 月第1 版第1 6 5 页 戴志华我国经理股票期权的实施研究 利能力和公司价值，促进公司股票价格上涨。 三是可以减少公司代理成本，降低股东风险。经理人非 公司的所有者，只是受股东的委托，代理股东对公司的资产 进行经理管理，作为对价，股东必须支付经理人相应的报酬， 股东支付给经理人的所有费用构成所谓的代理费，是代理成 本的主要部分。此外，代理成本还包括股东为监督经理人行 为支付的其他费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理 人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平 稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督 经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他 本人带来个人福利的活动。通过股票期权，将经理人的薪酬 与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一 起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益，激发 经理人员的竞争意识和创造性，促使其自觉主动地尽最大努 力为股东创造最大价值，从而无形中将代理成本降到最低。 此外，在现金报酬制度下，经理人员的利益往往与当年 的业绩有关，为了自身利益的最大化，经理人员很可能为了 短期利益而改变决策行为，牺牲公司长期利益；更有甚者， 不排除经理人员通过损害长期利益来粉饰当期的业绩。对于 股东而言，存在着很大的风险。通过股票期权制度的安排， 经理人员为了分享公司长期增长的好处，使自己行权所获股 票的价值最大化，就会在进行决策时更多地考虑公司的长远 利益，这样就大大地降低了股东的委托风险。 四是矫正经理人的短视心理。经理人的短视心理是经理 人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大 化的一种心理行为。股东关心的是公司未来长期时间内的现 金流量，而经理人员在传统薪酬制度下只关注其任期内现金 流量和经营业绩，于是就产生不利于股东和企业长期发展的 视野偏差问题，因为此时经理人员往往追求的是短期利润最 大化和一些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争能 力和发展后劲的培育，尤其当接近离职时，他们往往会减少 有价值的研究开发项目和投资项目。其中原因是他们的收入 是基于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期 只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人 的收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资项目的收 戴志华我国经理股票期权的实施研究 益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。而股票期权 制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权 或股权( 只要他没有行使期权及抛售股票) ，会继续享受公 司股价上升带来的收益，这样出于自身未来利益考虑，经理 人员在任期间就会与股东保持视野上的一致性，致力于公司 的长期发展。 美国财富杂志会同最佳供职公司研究所和休伊特公 司一道，从1 9 9 8 年开始，进行一年一度的“美国最适宜 工作的1 0 0 家公司”的评选活动。他们从参选的美国l0 0 o 多家大中型公司中挑选出295 家进入最后一轮评选， 对在这些公司工作的2 ，7 万名雇员进行了调查。调查发现， 许多公司都像分发奖券一样，向从总裁到停车场管理员等各 类员工提供认股权，使员工得到丰厚的报酬。这一次评选出 来的美国最适宜工作的100 家公司中，上市公司为66 家， 其中有28 家公司向所有员工发给认股权。美国这些“最适 宜工作”的公司的一个最大特点是，在给员工提供认股 权7 当然，股票期权作为一种制度，它本身并不是万能的， 例如，仅靠这一单一的制度，并不能彻底杜绝经理人员的谋 私行为，也不能排除经理人员不将心思放在改善公司经营， 而在行权股票可以流通时通过粉饰报表等舞弊行或联手操 纵，推高股价等行为来攫取利润，这些都必须要靠法制建设 的跟进、证券市场信息披露制度的完善以及监管手段的提高 来配合。 即使推行了股票期权制度，公司也需要将股票期权与技 能的提高和知识的更新和结合，才能提高经理持股计划的激 励效应。但所谓的技能知识，并不限于专业技能和知识，更 重要的是“如何改善公司经营业绩的知识”。8 但是，无论如何，股票期权制度将公司价值变成了经理 人收入函数中一个重要的变量，体现了经理人和股东利益实 现渠道的一致性。正是如此，经理股票期权作为一种长期激 励机制实现了公司治理的帕累托改进，故而得到长足发展。 7 利益是永恒的激励员工持股使美国企业超常规发展，中国经营报1 9 9 9 年9 月7 口 h t t p ：v a 哪c b c o m c n o l d a s p 1 2 2 4 1 2 2 4 b 5 h t m 8 陈清泰吴敬琏股票期权实证研究中国财政经济出版社2 0 0 1 年9 月第1 版第5 页 戴志华我国经理股票期权的实施研究 2 0 世纪9 0 年代以来，美国高科技产业迅猛发展，成为带 动美国经济增长的火车头。以高科技产业为中心的美国新经 济迅速发展的主要动因，一是技术创新，二是风险投资，三 是股票期权。 统计资料显示：在美国，1 9 9 4 年使用股票期权的上市 公司比例只有1 0 ，到19 9 7 年底，美国4 5 的上市公司使 用了股票期权计划。九十年代美国经理人的薪酬总额中，长 期激励机制的收益一直稳定在2 0 一3 0 之间，19 9 7 年该比 例达到2 8 。从1 9 8 9 年到1 9 9 7 年，全美国最大的2 0 0 家上 市公司的股票期权的数量占上市股票数量的比例从6 9 上升 到1 3 2 ，几乎增长了一倍。9 一项针对美国3 8 家大型企业在建立以股票期权为基础的 业绩薪酬机制的调查表明，实施股票期权后，公司的业绩大 幅度攀升，表现在投资回报3 年平均增长率由2 上升为6 ， 每股收益3 年平均增长率由9 上升为1 4 ，人均创造利润3 年平均增长率由6 上升到1 0 。” 9 张剑文公司治理与股权激励广东经济出版社2 0 0 1 年9 月第1 版第1 6 9 页 ”高闯经理股票期权制度分析经济管理出版社2 0 0 3 年1 月第1 版第3 1 页 戴志华我国经理股票期权的实施研究 第三章经理股票期权制度在我国的实践 第一节经理股票期权制度在我国实施的必要性 一、我国经理薪酬体系现状及问题 由于国内企业薪酬资料较难获得，而上市公司经理人员 的薪酬状况则可以通过公开资料了解；而且，随着国内证券 市场规模的扩大，上市公司家数已超过了1 0 0 0 多家，研究国 内股票市场上市公司披露的经理人员薪酬状况应该具有一定 的代表性。 从上市公司年报公布的资料来看，我国经理人员薪酬结 构比较单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传 统薪酬制度。虽然有一些公司的经理层人员也持有本公司的 股票，但这些要么是1 9 9 7 年底以前上市的公司，由于当时允 许有公司职工股，因此这些公司的经理人员通常会持有本公 司数量较少的股票；要么就是一些民营企业上市，经理人员 通常是公司的创始股东，拥有公司较大数量的股票，应该讲， 这些都不是股权激励意义上获得的。 从大部分情况来看，我国上市公司经理人员激励的主要 方式是年薪收入，由工资、奖金和福利构成，年薪水平并不 高。统计显示，中国上市公司高管的平均年薪只有12 万元， 最高的科龙电器高管( 据称是一位外籍副总而非董事长) 收 入7 5 0 万元，而收入最低的1 0 家公司的高管年薪都在1 万元 左右，还不如沿海一个大学毕业生的月薪。同样，上海复旦 大学企业研究所所长张晖明针对沪市5 9 3 家公司的研究也表 明，沪市上市公司高管的平均报酬最高的为6 0 万元左右，但 平均值连8 万都未到，有过6 成的高管年薪在1 0 万元以下， “低报酬”现象十分普遍。即使是国内生活水平最高的上海 地区，高级管理人员的平均年度报酬也才8 万多元。“在如此 低而平均的年薪水平下，上市公司经理人年薪收入与公司当 年经营业绩基本处于脱离状态，经理对年度经营业绩也不承 担任何风险，此项收入显然不对经理人产生激励作用。 罗荣平均年薪1 2 万元? 中国的企业管家身价几何市场报2 0 0 3 年3 月1 4 日人民嗍 戴志华我国经理股票期权的实施研究 对1 9 9 7 年底以前上市的7 0 6 家样本公司进行统计，高管 人员总计持股8 9 2 3 1 万，占1 8 2 7 亿的总股本的0 0 4 8 8 。高管人员 总数为11 2 6 8 人，人均持股7 7 6 9 股，绝大多数公司的持股集中在较低 水平的区间内，持股比例为0 0 0 5 一o 0 1 的之间，有5 7 9 家公司，占 总样本的8 2 0 1 。持股为零的高管人员共有7 4 0 6 人，占所有高管人员 总数( 1 1 2 6 8 人) 的3 4 2 7 。君安研究所王战强先生以此7 0 6 家公司为 样本对高管人员的持股与公司业绩( 公司的净资产收益率( r o e ) 来 代表公司的业绩) 进行了相关检验分析，结果是高管人员持 股与净资产收益率相关系数是0 0 0 5 2 4 3 。”看来公司的高管持 股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系，股权激励 处于消散状态。 这样的薪酬体系造成的不良后果主要有以下几个方面： 其一是股东利益得不到保障。股东出让资产控制权的目 的是要实现资产增值，这种增值是在企业长期可持续发展中 实现的。公司的经营者则关心自己的切身利益，他们也会关 心公司的发展，但依靠的是精神的纽带而不是利益的纽带， 因此必然是不牢固的。公司经营得再好，他们的个人利益也 不会有太大的提高，而公司经营得再差，也不会影响他的个 人收入。对于那些责任心不是很强的所有者代理人来说，就 很难全心全意地去搞好企业，保证股东的利益了。 其二是经理人利益得不到保障。由于经理人员的个人收 入与公司的经营业绩关系甚微，我们的传统理论是奉献第一， 大公无私，经理人员在不触犯法律的情况下，个人对自己的 决策行为几乎不负任何责任，即使是升迁似乎也与企业经营 状况无关，如果一个经理人员凭借个人的精明和努力，为企 业的发展作出了重大贡献，如果一个技术人员研究开发出极 具商业价值的新产品，但他们并没因此而获得经济上应有的 补偿，他们的利益通过非市场化的分配进入了别人的腰包， 这显然有失公允。有些突出的企业家兢兢业业，到头来几十 年的收入尚不能养老，显然这种利益分配体制对经理人尤其 对那些素质高业绩好的经理人是不公正的。 其三是造成经理人行为异化。由于经理人员对自己的决 策贡献不能享受剩余索取权，在具体行动中经理人就会为了 ”郑石桥战略导向整合管理 h t t p ：w w w x j i f e e d u c n h o m e p a g e d e p a r t m e n t g l y j y z d y j x m 1 8 3 6 a s p 戴志华 我国经理股票期权的实施研究 实现个人利益最大化而发生行为异化。要么消极应付，不求 有功，但求无过，实现享受( 包括闲暇) 最大化，要么不顾 公司发展规律，追求公司资产最大化，从而满足个人的权力 欲，更有甚者，侵吞股东利益来实现个人资产膨胀。这f 是 制约我国企业经营业绩的体制原因，同时也是引发经济犯罪 和“5 9 岁现象”的体制根源。红塔的褚时健，首钢的周北方， 基本上都是在临近退休前夕，发生了经济犯罪现象，固然根 本原因在于这些人自身修养不过硬，但不合理的薪酬体系， 是造成这类案件是最直接原因。 二、引进股票期权，改革经理激励机制 我们已经分析了我国经理人员薪酬体系的现状及存在的 问题，接下来应该考虑的就是如何改革经理激励制度，来纠 正我国经理人员行为异化的现象，提高其决策行为的正