（金融学专业论文）我国股票型开放式基金绩效评估的实证研究.pdf

摘要 自1 9 9 8 年基金金泰和基金开元的开篇之作，到2 0 0 1 年开放式基金首发，到 2 0 0 5 年商业银行涉足基金业设立基金管理公司，再到2 0 0 6 年基金封转开的实行， 在经济金融快速发展的背景下，伴随着制度的不断完善，产品的不断丰富，我国 基金业用1 1 年走完了国外一百多年的发展历程，无论在规模上还是结构上都发 生了翻天覆地的变化。 在新的金融环境下，面对数量众多，风格各异的基金产品如何客观合理的评 价，已成为基金参与各方越来越关注的问题。 一个完整的基金绩效评估体系必须包括：基金收益风险衡量、基金经理投资 能力分析和基金业绩的持续性分析三方面。本文借鉴国内外证券投资基金业绩评 估的研究成果，结合我国证券市场的实际情况，选用了2 0 0 4 年至2 0 0 8 年间的 2 0 只股票型开放式基金，对开放式基金风险收益特征、基金经理投资能力分析 和业绩持续性分析进行了深入的理论阐释和实证分析。为今后进一步的研究提供 阶段性的结论和参考性的建议。 本文主要运用经典的风险调整收益指标、v a r 及基于v a r 的r a r o c 法、t 一 l 模型、c l 模型、转移矩阵法和整体持续性指标等方法，用日、周、年不同时间 周期收益率分阶段进行实证分析，得出的主要结论如下：( 1 ) 我国开放式基金收 益超越基准组合收益，体现了专业有效的资产管理能力；( 2 ) 三个经典风险调整 收益指标保持一定程度的内部一致性，综合比较得出夏普指数更具代表性；( 3 ) 我国基金不具备选时能力，整体上具有一定的选股能力，在不同阶段有不同显著 程度的选股能力，在牛市选股能力更显著；( 4 ) 我国基金业绩整体上不具备持续 性，基金经理高频率更替是一重要影响因素。 本文最后结合实证研究的结果和相关原因分析，对发展我国开放式基金提出 了相关政策建议。 关键词：股票型开放式基金；绩效评估；实证研究 a b s t r a c t i n19 9 8 t l l ef 戤s t r i c te n c l o s e ds e 吼l r i t i e sm v e s n n e n tm n d s f u i l dj i nt 缸a 1 1 d f l m dk a i 卫匝w e r ee s t a b l i s h e d ；h l2 0 01 ，t l 他f i r s to p e n - e n d 如n dw 勰i s s u e d ；i i l2 0 0 5 ， c o m m e r c i a lb 锄j 【sw e r ea l l o 、v e dt 0s e tu p 劬dm a n a g e m e n tc o m p a i l i e s ；i i l2 0 0 6 ， c l o s e d e r l d 胁d s 、e r ec h a l l g e di n t oo p e n e i l dm n d s w i mt h em p i dd e v e l o p m e n to f e c o n o m mc o n s t a n ti i l 邓r o v e m e n to ft h es y s t e ma n d 擎a m 试a d v a n c e m e n to ff i 彻i l c i a l p r o d u c t s ，o u r 劬di n d u s 臼yh 鹤a c h i e v e dg r e a ts u c c e s s0 1 1 l y 谢m1 1y e a r s ，c o m p a r e d 、v i m10 0y e a r so ff o r e i g n 缸l di i l d u s t 阱t 1 1 e r ch a v eb e e ne n o m o u sc h a i l g e si ns c a l e 龇l ds 订u c n 墙ei no u _ rf m di n d u s t 阱 u n d e rt h eb a c k 酉o u l l dt h en e we c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，s t a l ( e h o l d e r si l a v ep a i d m o r ea 吮n t i o nt oo b j e c t i v ea n dr e a s o n a b l ep e r f o n i l a n c ee v a l l i a l t i o no f 仙m e r o u s 劬d s w i md i 腩r e m 唧l e s ac o m p l e t ef i m 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i s k - a d j u s t e di i l c o m ei n d i c a t o r s ，v | a rm o d e l ，r a r o c m o d e lb a s e do nv 2 r ，t - mm o d e l ，c lm o d e l ，s h i m m a t r i x ，o v e r a l l p e r s i s t e n c ei n d e x ， c a r r i e so ne m p i r i c a jr e s e a r c h e so nd a i l y 、e e l ( 1 ya n dy e a d yb 雒i s ，a n dc o m e st ot h e f o l l o 、析n gc o n c l u s i o n s ： ( 1 ) c l l i n e s eo p e n e n dm n dp e r f o m a n c ei sl l i g h e rt h a nb e n c a r km a d o e tp o r t f o l i o i t ，si n d i c a t e dt h a to p e n e n d 如n dm a n a g e r sh a 、，ep r o f e s s i o n ma n de a e c t i v ef h n d m a l l a g e m e n tc 印a c i t y ( 2 ) n u e ec l a s s i c a lr i s k - a d i u s t e di n c o m ei n d i c a t o r sm a i n t a i ni n t e r i o rc o n s i s t e n c yt 0 s o m ee x t e n t ，a 1 1 di t sab e t t e ri n d i c a t o rw i t hm o r er e p r e s e n t a t i v e n e s sc o m p a r e d 谢t l ls h a 印m e a s u r e ( 3 ) f u i l dm a j l a g e r sh a v ei n s i g i l i f i c a n tt i m i n gc a p a c i 够h o 、e v e r t h e yh a v es o m e s e l e c t i o nc a p a c i 吼t h es i g n i f i c a n c eo ft h es e l e c t i o nc 印a c i t y i sd i f i e r e n ta t d i 丘e r e n tp e r i o d so ft i m e ，a 1 1 di t sm o r es i g n i f i c a n ti nab u l lm a r k e t ( 4 ) i ng e n e r a l ，c m n e s em n d s p e 订o m l a n c ei s n tp e r s i s t e n t a n di tc a nb e 砌b u t e d t o h i 曲一f r e q u e n c yt u m o v e ro ff u n dm a n a g e r s l a l s t l y ，m ea r t i c l ep u t sf o n ) l ，a r ds o m es u g g e s t i o n so nt h ed e v e l o p m e n to fo p e n - e n d r m d si nc m mo nt h eb a s i so ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u h | s k 吩啊o r d s ：o p e n e n ds e c u r i t i e si i l v e s t m e n t 如n d s ；p e r f 0 r m a n c ee v a l u a t i o n ； e m p i r i c a la n a l y s e s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 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此后基金产品开始走向多元化，系列基金、债券基金、保本基金、货币市场基金、 e t f 、l o f 等一系列创新的基金产品相继问世。与此同时证券投资基金管理暂 行办法、证券投资基金上市规则、开放式证券投资基金试点办法等有关法 律法规不断完善，为证券基金的规范化发展打下了坚实的基础。2 0 0 5 年2 月2 0 开，中国人民银行、中国银监会、中国证监会联合发布了商业银行设立基金管 理公司试点管理办法，同年六月至九月，中国工商银行、交通银行、中国建设 银行先后发起设立工银瑞信、交银施罗德、建信基金管理公司，基金的发展进入 了独立基金管理公司与银行背景基金管理公司并重发展的阶段。另一方面，社保 基金、保险资金、合格的境外机构投资者( q f i i ) 、企业年金等相继进入证券市 场，基金管理公司的服务群体进一步扩大，基金业爆炸式地发展。2 0 0 6 年，基 金兴业成为国内首支“封转开 基金，首只q d i i 基金一华安国际配置基金正式 成立。2 0 0 7 年3 月国务院对1 9 9 9 年的期货交易管理暂行条例作了全面修订， 1 我国股票型开放式基金绩效评估的实证研究 推出了新的期货交易管理条例并于2 0 0 7 年4 月1 5 日施行，为股指期货的推 出提供了法律基础。 随着市场建设的不断完善和投资者投资习惯的改变，迎着经济高速发展的浪 潮，整个基金业无论是规模还是产品结构都发生了巨大变化。 从1 9 9 8 年3 月基金金泰和基金开元的设立，到2 0 0 8 年底，1 1 年时间里， 中国基金发展到6 0 家基金管理公司，1 9 万亿元的资产规模。截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，我国共有4 7 3 只证券投资基金，资产净值合计1 9 3 8 0 6 8 亿元，份额规 模合计2 5 7 3 1 7 1 亿份。其中3 1 只封闭式基金资产净值合计6 8 5 5 2 亿元，占全 部基金资产净值的3 5 4 ，份额规模合计7 6 8 1 0 亿份，占全部基金份额规模的 2 9 9 。其中4 4 2 只开放式基金资产净值合计1 8 6 9 5 1 5 亿元，占全部基金资产 净值的9 6 4 6 ，份额规模合计2 4 9 6 3 6 1 亿份，占全部基金份额规模的9 7 0 1 。股票方向基金共有3 1 5 只，资产净值合计1 2 7 9 8 7 4 亿元，占全部基金资产 净值1 9 3 8 0 6 8 亿元的6 6 0 4 。共有6 0 家基金管理公司，其中华夏基金管理公 司管理2 1 只基金，前1 0 大基金管理公司管理了9 7 7 5 1 5 亿元的基金资产，占全 部基金管理公司的5 0 4 4 。截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，沪深a 股流通市值合计 4 4 4 1 9 1 1 亿元，按资产净值口径统计，股票投资方向基金1 2 7 9 8 7 4 亿元资产净 值占到a 股流通市值2 8 8 1 比例。2 0 0 8 年国内生产总值( g d p ) 达3 0 0 6 7 万亿， 基金资产占比g d p 达6 4 。可见基金已成为资本市场，金融市场，乃至整个经 济最为重要的机构投资者之一。 纵观我国证券投资基金业的1 1 年的发展历程，如下表卜1 ，年均3 5 以上的 持续增长，用1 1 年时间走完了发达国家几十年的路，迅速成为中国股市最主要 的决定力量。 2 第l 章绪论 表卜l 我国证券投资基金发展概况 我国证券投资基金发展概况 封闭式基金开放式基金 年度总数量增速 数量比例数量比例 1 9 9 851 0 0 o0 5 1 9 9 92 3 1 0 0 o 0 2 33 6 0 2 0 0 04 11 0 0 0o 4 17 8 2 0 0 14 99 4 36 5 22 7 2 0 0 25 47 6 1 72 4 7 13 7 2 0 0 35 44 9 5 65 1 11 05 5 2 0 0 45 43 4 1 0 76 6 1 6 14 6 2 0 0 55 42 5 1 6 47 5 2 1 8 3 5 2 0 0 6 5 3 1 7 2 6 8 8 3 3 2 14 7 2 0 0 73 71 0 3 2 69 0 3 6 31 3 2 0 0 8 3 1 7 4 4 29 3 4 7 33 0 9 6 数据来源：啊w g t a r s c c o m 1 2 研究意义 随着证券投资基金规模不断扩大、品种不断增加，对基金全面、合理、科学 地评价成为基金业发展中的一个关键性环节。面对数量众多、类型风格各异的证 券投资基金，如何运用科学的方法对基会的各个维度作出客观合理的评价，已成 为基金参与各方越来越关注的问题。 在投资实践中，投资者需要了解投资品的收益风险状况，作为下一步投资的 参考；投资顾问需要根据基金的内在特征向投资者提供有效的投资建议；基金公 司可以根据基金的绩效情况调整自己的操作管理；监管者参考基金的运行情况制 定政策和进行调控监管不断完善市场。 因此，本文尝试采用现代投资理论中的经典模型，对我国开放式基金几年来 3 我国股票型开放式基金绩效评估的实证研究 的绩效进行分析和研究，以期能够描述我国开放式基金的运行规律和特点，为今 后进一步的研究提供阶段性的结论和参考性的建议。 1 3 数据样本及市场基准选取 表卜2 本文实证分析所选2 0 0 3 年底之前成立的股票型开放式基金 基金代码基金简称基金公司简称投资风格成立日期 0 0 0 0 0 l 华夏成长华夏基金成长型2 0 0 l 一1 2 1 8 0 0 2 0 0 l 华夏回报 华夏基金价值投资型 2 0 0 3 0 9 一0 5 0 2 0 0 0 1 国泰金鹰国泰基金成长型 2 0 0 2 一0 5 0 8 0 4 0 0 0 1 华安创新华安基金成长型2 0 0 1 一0 9 2 1 0 4 0 0 0 2 华安a 股 华安基金指数型 2 0 0 2 11 0 8 0 5 0 0 0 1 博时增长博时基金平衡型 2 0 0 2 1 0 一0 9 0 7 0 0 0 2 嘉实增长嘉实基金成长型2 0 0 3 0 7 一0 9 0 7 0 0 0 3 嘉实稳健 嘉实基金稳健成长型 2 0 0 3 一0 7 一0 9 0 8 0 0 0 1 长盛成长 长盛基金平衡型 2 0 0 2 0 9 1 8 0 9 0 0 0 1 大成价值大成基金价值投资型 2 0 0 2 1 1 1 l 1 l 0 0 0 2 易方达策略易方达基金成长型2 0 0 3 一1 2 一0 9 1 5 1 0 0 l 银河稳健银河基金积极成长型 2 0 0 3 0 8 一0 4 1 6 1 6 0 1 融通新蓝筹融通基金平衡型 2 0 0 2 0 9 1 3 1 6 2 2 0 1 合丰成长泰达荷银基金价值优化型2 0 0 3 0 4 2 5 1 6 2 2 0 2 合丰周期 泰达荷银基金价值优化型 2 0 0 3 0 4 2 5 2 1 7 0 0 1 招商股票招商基金成长型2 0 0 3 一0 4 2 8 2 4 0 0 0 1 宝康消费品华宝兴业基金成长型2 0 0 3 0 7 1 5 2 6 0 1 0 1 景顺优选股票 景顺长城基金成长型 2 0 0 3 1 0 2 4 5 1 9 0 1 1 海富通精选海富通基金积极成长型 2 0 0 3 一0 8 2 2 5 1 9 1 8 0 万家1 8 0 万家基金指数型 2 0 0 3 0 3 1 5 数据来源：、 ，g t a r s c c o m 中国目前( 截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 号) 的基金产品结构中，开放式基金占比 4 第l 章绪论 9 6 4 6 ，而股票型开放式基金占全部基金的比重达6 2 ( 股票型基金为主要投资 于股票的基金，其股票投资占资产净值的比例大于6 0 9 6 ) ，抓住基金市场中最为 重要的部分，对其进行细分研究，能更好地抓住整个市场的主要特征进行绩效研 究，所以本文选取了股票型开放式基金作为研究对象。 为了得到更多更全的数据，结合考虑到中国基金业的发展进程，本文选取 2 0 0 4 年1 月1 号前成立的股票型开放式基金作为数据样本，考虑到对基金公司 的考察，同一基金旗下管理超过2 只的只取两只基金，再剔除一只被被动性指数 型基金，最后筛选出2 0 支股票型开放式基金。 在表卜2 中：共有1 6 家基金管理公司，华夏基金、华安基金、嘉实基金、 泰达荷银基金管理公司皆管理两只基金，其余基金管理公司每家选取一只基金。 在基金投资风格方面：有两家指数管理型、一只稳健成长型、三只平衡型、四只 价值优化型、两只积极成长型以及八只成长型基金。 时间窗口上，根据各部分实证的需要选取2 0 0 4 年至2 0 0 8 年的日、周、月、 年不同周期数据进行研究和分析。 股票型基金的主要投向是股票资产，且与股市走向有着很强的正相关，选择 股市指数作为市场基准组合，考虑到上海证券市场比深圳证券市场市值规模大， 且深证走势与上证走势有很高的相关性，所以选择上证综指作为市场基准组合， 本文选取年期存款基准利率( 折算为日、周、月收益率) 为无风险收益率。本文 的实证及数据处理用到e x c e l 、e v i e w s 、s p l u s 软件。 1 4 研究方法和基本框架 1 4 1 研究方法和创新点 一个完整的基金绩效评估体系必须包括：基金收益风险衡量、基金经理投资 能力分析和基金业绩的持续性分析三方面。 本文将紧紧围绕这三个方面进行理论的梳理和实证，力图全面、直观地去评 价基金业和基金产品。在进行基金收益风险衡量时，本文先用经典的夏普、詹森、 特雷诺三指标分阶段进行实证，再引进v a r 和基于v a r 的r a r o c 指标，弥补三指 标的缺陷，在新的金融环境更准确地评价基金的风险和收益。在分析基金经理投 5 我国股票型开放式基金绩效评估的实证研究 资能力时，主要分析基金经理的选股选时能力，并运用t m 、c l 模型进行实证 的判断。在进行持续性分析时，运用了两种比较新的模型转移矩阵法和整体持续 性指标法，业绩的持续性更多来自于基金经理的能力，所以本文从基金经理的更 替角度解释了基金业绩为什么不具有持续性。 本文的创新点： 1 中国证券市场波动很大，本文在进行实证分析时，对样本进行了时间上 的分段，而且采用了日度、周度、年度三个不同时间周期对涉及到基金绩效评估 的模型进行实证分析和对比，更精细地分析了基金的绩效特征。 2 方差以及标准差所代表的是一种“平均”的思想，在进行基金风险收益 特征衡量时，还引入了v a r 和基于v a r 的r a r o c 方法进行基金绩效评估。 3 进行基金持续性检验时，针对中国基金业特殊情况，分析了基金经理更 替情况，从新的视角分析基金业绩持续性。 1 4 2 基本框架 包括绪论本文共六部分，现将各部分的主要内容简述如下： 第1 章绪论。介绍了提出研究问题的背景及研究意义，并对研究方法及基 本框架进行了简述，此外还确定了数据样本及市场基准的选取。、 第2 章国内外文献回顾与评价。对国外文献和国内文献的纵深梳理，并比 较了国外国内的研究。 第3 章基金收益风险评价及实证分析。先用三经典收益风险调整指数进行 实证，再引入v a r 和r a r o c 指标进行完善。 第4 章选股能力与选时能力分析。通过t m ，c l 模型分阶段实证检验基金 整体及基金产品的选股选时能力。 第5 章基金业绩持续性能力理论与实证。通过两种转移矩阵及整体持续性 指标两种较为直观的方法分析了基金的业绩持续性，再从基金经理更替角度分析 了基金业绩持续性。 第6 章本文结论及相关建议。先对本文的分析进行总结，再根据总结所得 提出相关建议，完善发展基金业。 6 第2 章国内外文献回顾与评价 第2 章国内外文献回顾与评价 2 1 国外文献回顾与评价 国外对投资基金业绩的评估始于2 0 世纪3 0 年代。其传统方法主要是考察基 金的单位净资产、投资收益率和回报率等，它们虽然注意到基金资产组合的风险， 却未能进行系统和合理的量化分析。资产投资组合理论和资产定价模型提出以 后，陆续出现了一些基金业绩评估综合指数，其中最著名的是特雷诺指数、夏普 指数和詹森指数。 1 9 5 2 年3 月，哈里马柯威茨( m a r r ym m a r k o w i n t z ) 在金融杂志上发 表的论文资产组合的选择中论述了在既定风险水平下寻找所有收益最高的组 合或在既定收益水平下寻找风险最小的资产组合的集合的思想和方法，奠定了投 资理论发展的基石，为市场投资者如何测定组合投资的预期收益和预期风险以及 如何以这两个指标进行资产分配提供了精确化的分析工具。 6 0 年代，威廉夏普( w 订l i 锄s h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h nl i n t n e r ) 、 布莱克( b l a c k ) 一起将资产组合理论发展成为资本资产定价( c a p m ) 模型，成为 现代金融理论的核心之一，揭示了投资者如何确立股票、证券和其它有价证券的 价值，最早引进风险因素对投资组合绩效加以评估，对于资产风险及其收益率之 间的关系给出了精确的预测。 1 9 6 5 年，杰克特雷诺( j a c kl t r e y n o r ) 髓1 在美国哈佛商业评论上发表 的如何评价投资基金的管理中，第一次对基金投资风险进行了合理的量化处 理，开创了现代资产组合业绩评价研究的新纪元。他提出用单位系统风险的超额 收益作为评价基金业绩的指标，即特雷诺指数。1 9 6 6 年，威廉夏普( w i l l l i a m f s h a r p e ) 口1 在美国商业学刊上发表了共同基金的业绩，提出用单位总风 险的超额收益来评价基金业绩，即夏普指数。1 9 6 8 年，迈克尔詹森( m i c h a e l c j e n s e n ) h 1 在美国财务学刊上发表1 9 4 5 1 9 6 4 年间共同基金的业绩，提 出根据资本市场线计算基金的超常收益率来评估基金业绩，即詹森指数。 特雷诺指数、夏普指数和詹森指数成为基金业绩评价的三大经典指标，并广 为使用。在其应用过程中，鉴于三大指标都建立在c a p m 理论基础上，受到了r 0 1 1 7 我国股票型开放式基金绩效评估的实证研究 ( 1 9 7 8 ) 司和g r i n b l a t t 、m a r k 、t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 1 的批评，相应的改进方法也不 断出现。 1 9 7 6 年，史蒂夫罗斯( s t e p h e na r o s s ) 口1 在c a p m 模型的基础上突破性地 提出了套利定价模型，a p t 的提出，为基金业绩的评价提供了新的理论基础，但 这一理论本身没有明确指明影响证券收益的因素。直到1 9 8 5 年，c h a n g 和 l e w e l l e n 在金融研究学刊上发表基金业绩评价的a p ，i 方法，才提出了套 利定价模型框架下的基金业绩评价方法。1 9 8 9 年，g r i n b l a t t 和t it m a n 阳1 在融 研究评论上发表组合业绩评价：老题目和新发现，提出了时期加权和组合 业绩评价方法。1 9 9 3 年，f a m a 和f r e n c h 四1 在金融经济学学刊上发表股票 债券收益的普遍风险因子提出了三因素( 市场、规模、市净率) 的基准组合模型。 2 0 世纪7 0 年代末以来，基金绩效衡量问题向更深入更广泛的方向发展。与 此相关的理论，主要有基金选股和选时能力研究，基金业绩持续性分析，影响绩 效表现的因素分析，基金风格分析，资产配置分析等。 在业绩持续性持续性方面，最早进行专题研究的是g r i n b l a t t ，t i t m a n ( 1 9 9 2 ) ，他们在题为共同基金业绩的持续性的文章中，以3 年为分析周期 对美国共同基金1 9 7 6 1 9 8 7 年的9 年收益序列进行了分析，发现基金收益在3 个3 年期中，有2 个表现出持续性。h e n d r i c k s ，p a t e l ，z e c k h a u s e r ( 1 9 9 5 ) u 阳 在共同基金的热手效应：业绩短期持续性中，以季度为分析周期对基金收益 序列进行了分析发现基金收益序列具有2 至8 季度的持续性。b r o w n ，g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) m 1 在业绩持续性中对基金的风险调整收益序列比较后的盈亏状况持 续性进行了分析，发现其具有一定的持续性，但这种持续性逐年递减。 在选股选时能力研究方面：j a c kl t r e y n o r ，k a ym a z u y ( 1 9 6 6 ) n 2 1 在哈 佛商业评论上发表基金可以猜出市场吗，他们在单指数模型中加入一个二 次项，建立了t m 模型，首次对基金的市场时机把握能力进行了计量分析。他们 认为一个成功的基金经理应该能够在市场处于涨势时提高组合的b 值，而在市场 处于下跌时降低其组合的b 值。e u g e n ef f a m a ( 1 9 7 0 ) n 3 3 在金融学刊上发 表了投资业绩的成分，把基金收益划分为证券选择收益和风险收益。f a i i l a ( 1 9 7 2 ) n 郇在对基金的业绩成分分析的基础上对基金的证券选择能力进行了评 价。他认为，基金的超额收益可划分为证券选择收益和市场风险收益，证券选择 8 第2 章国内外文献回顾与评价 收益又可分解为净证券选择收益和非系统风险收益，即法玛绩效归属分解法。他 采用了证券净选择性收益指标来衡量基金证券选择能力，净选择收益越大越好， 如果大于o ，就说明基金具有证券选择能力。r o yd h e n r i k s s o n ，r o b e r tc m e r t o n ( 1 9 8 1 ) n 5 1 在商业学刊上发表了市场时机和投资业绩研究一测技巧评价的 统计过程，采用单指数模型中加入虚拟项的二项式模型，引入一个相对t m 模 型更为简单的评估方法( h m 模型) ，模型假设，在具有选时能力的情况下，资 产组合的b 只取两个值：市场上升时期取较大的值，市场下降时取较小的值。他 们利用h m 模型对1 9 6 8 1 9 8 0 年的1 1 6 家共同基金进行了回归检验，得出基金在 整体上并不能成功地把握市场时机，也没有明显的证券选择能力的结论。c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) n 刚在商业学刊上发表了市场时机和共同基金投资业 绩对h e r i k s s o n 和m e r t o n 的h m 二项式模型进行了改进，提出了c l 二项式 模型，并利用1 9 7 0 年到1 9 7 9 年6 7 只基金的月度收益数据，得出与h e n r i k s s o n 相同的结论。 国外的证券投资基金的绩效研究发展时间较长，研究也相对更加深入和完 善，总结来看大致经历了三个阶段。 第一阶段，从十九世纪到二十世纪五十年代，这一时期处于基金表现的初始 发展阶段。人们只是简单的通过判断收益率的高低来评价基金的优劣。虽然认识 到了基金投资的风险，但并没有将风险作为评价的关键因素加以量化分析。当然， 由于基金的投资收益和股票、债券等同样具有不稳定性，不考虑风险因素的基金 业绩评价指标在使用时就存在了很大的缺陷。总的说来，对风险和收益评价相互 分离，以收益为主的仍是这一时期基金表现评价的特点。 第二阶段是从二十世纪五十年代至八十年代末九十年代初。1 9 5 2 年哈里 m 马柯威茨划时代的文章资产选择的发表，标志着投资的“现代证券组合 理论”的诞生，它向投资者指明了如何利用投资组合以降低风险以及如何对证券 的风险进行度量。此后资本资产定价理论和套利定价理论的产生向人们进一步揭 示了风险与收益之间的关系。建立在资本资产定价模型( c a p m ) 基础之上，结合基 金收益和风险因素与市场基准组合加以比较的评价方法，有j e n s o n 、t r e y n o r ， s h a r p e 指标及其发展如t m ( 1 9 6 6 ) 二次项回归模型，h m ( 1 9 8 1 ) 二项式随机变量 模型，c l 模型等。此外建立在套利模型( a p t ) 基础上，利用多因素对基金投资 9 我国股票型开放式基金绩效评估的实证研究 业绩加以评价的方法，有l e n i i l a n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) ，f 鲫a ，f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) m 1 等，其中不少方法沿用至今，然而它们在实际应用中存在了一定的局限性。这一 时期对基金表现评价方法的研究主要是对结果的评价，对一基金管理人投资才能 的综合反映。 第三阶段，从2 0 世纪8 0 年代至今，是复合评价时期或产业化时期。由于这 一时期证券投资基金的资产规模迅速膨胀，数量急剧增长，投资的范围和复杂性 日益增长，一些学者在使用风险调整收益对基金管理人才能综合评价的基础上， 继续探索能反映不同投资才能的方法，即复合评价法。其研究的重点放在对基金 管理人证券选择能力和市场时机选择能力的评价上，评价内容更加丰富，产生了 对基金规模、投资风格、投资目标一致性以及投资战略适用性的评价，评价的作 用也从单纯的事后分析扩展到对基金管理公司全过程持续性的监控和指导。随着 基金绩效评价理论的不断深入，研究者们现在开始探索从不同的角度加以完善和 深化。这些研究都将促使基金绩效评估体系的不断发展与完善。基金业绩评价在 这一时期逐步走向产业化，成为证券市场中介机构的重要服务项目之一，如美国 的“晨星公司 和“普尔公司，他们以向机构投资者或个人投资者提供专业性、 全面化的基金评价咨询服务而著称。 2 2 国内文献回顾和评价 由于我国证券投资基金起步较晚、运作时间较短，相对于国外丰硕的研究成 果，我国理论界目前对基金的业绩评估基本上处于起步阶段。国内的研究主要集 中在引进国外成熟的评价模型体系来进行国内数据的实证和参数调整，在理论上 未有大幅度的创新。 2 0 0 0 年，陈学荣n 8 1 以夏普指数、特雷诺指数和詹森指数对5 家基金进行绩 效评估的实证分析，认为基金的综合业绩强于市场，对系统风险的防范与控制能 力均较强，但其非系统风险较高。同年，王志诚采用不同时间段来对基金绩效评 价进行研究，在其分析期间，从夏普比率和波动率调整的收益来看，正好有五家 基金管理公司的整体绩效优于基准，另外五家都落后于基准。史代敏( 2 0 0 0 ) n 钉 利用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数以及未考虑风险的平均收益率指 标，对我国最早上市的1 0 家证券投资基金在1 9 9 9 年1 月1 日至2 0 0 0 年5 月1 9 l o 第2 章国内外文献回顾与评价 日间运作进行了评估。结果表明基金收益总体表现都好于市场平均水平。杨宁 ( 2 0 0 8 ) 1 也利用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数，从2 0 0 5 年1 月1 日以前上市的基金中选出1 0 家开放式基金，评价它们在2 0 0 5 年1 月1 日至2 0 0 7 年1 月1 日的业绩表现，发现优于市场组合，但是这三种指数之间并没有显示出 较强的相关性。 王庆石、肖俊喜( 2 0 0 1 1 0 ) 乜妇在“风险调整的投资组合绩效测度指标综合评 估中综合比较了西方国家流行的基金风险调度指标，从理论和实际应用两方面 分析了各个收益率指标之间的内在联系和区别。 王顺江( 2 0 0 2 ) 乜2 1 认为如果仅仅以特雷诺测度指标作为投资组合收益的评估 指标会诱使基金的投资决策人员为了提高收益率而进行风险过大的投资。同时他 认为尽管夏普测度对不同基金投资收益的比较优于特雷诺测度。但是从统计学意 义上讲，方差以及标准差所代表的是一种“平均”的思想，从方差的定义中就可 以看出。所以它并没有反映出单位超额收益所对应的最大风险。也就是说夏普测 度忽视了一个事实：为了获得单位超额收益所可能遭受的最大损失，从而引进了 v a r 测度。 为此，杨萍( 2 0 0 3 ) 在他的论文中提出了用单位v a r 赢利的收益指标衡量 基金绩效，该方法计算的是一种绝对数，其计算的是每单位的v a r 所获得的收益， 对于任何一个基金投资组合的总价值w ，通过w 的概率分布f ( w ) 在给定的置信 水平下，我们都可以求出该投资组合的最小总价值，无论什么分布，无论是离散 的还是连续的分布，粗尾的还是细尾的分布，这也就避免了因为股票价格波动没 有服从正态分布的情况下，用以上基于c a p m 模型假设的方法衡量基金投资收益 所产生的较大偏差。 另外2 0 0 4 年，刘艳武、蒋瑛琨瞳铂通过推导夏普指数的计算方式，详细分析 了夏普指数与中国证券投资基金市场的适应性问题。通过研究发现，虽然夏普指 数在评价基金业绩方面有其一定的优势，但是也存在很多需要改进的地方，同时 提出了很多具体的改进方向。 在基金业绩持续性方面：倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 瞻司利用基于横截面回 归的绩效持续性度量方法对我国证券投资基金进行了实证研究。结果表明，在市 场单边上升阶段，基金业绩没有表现出持续性，而在包括市场上升和下跌的整个 我国股票型开放式基金绩效评估的实证研究 样本区间内，基金的业绩不但不存在持续性，反而出现反转现象。吴启芳等 ( 2 0 0 3 ) 啪1 运用回归模型针对基金近两年的表现讨论了基金业绩的持续性。回归显 示：基于较短期的过去收益以及对未来短期绩效的预测是不可靠的，但利用过去 6 个月的数据对未来中长期收益进行拟合时能发现较强的持续性。肖奎喜、杨义 群( 2 0 0 5 ) 乜刀运用绩效二分法和横截面回归方法对我国开放式基金的业绩持续性 进行了检验。实证结果发现，我国开放式基金整体上业绩持续性不强，业绩持续 性只是在短时间内出现，基金经理不能连续战胜市场，此外，开放式基金在短期 内还有显著的业绩反转现象产生，说明很难根据基金过去的收益来判断未来的业 绩。刘翔( 2 0 0 8 ) 啪3 采用j e g a d e e s h 和t it m a n 构造赢者组合和输者组合的策略， 研究了我国基金业绩持续性，研究发现业绩在一年内存在持续性但持续性会随时 间递减。易剑雯( 2 0 0 8 ) 汹3 用双向表和s p e a r m a n 等级相关系数检验发现，样本 基金的月收益率和季收益率不具有明显的持续性，整体半年收益率相对具有较明 显的持续性，而一年期收益率的持续性不明显。 在选时选股能力方面：2 0 0 1 年，沈维涛、黄兴孪嘞3 对1 9 9 9 年5 月1 4 日至 2 0 0 1 年3 月2 3 日期间7 0 只基金的周净值增长率的分析发现，经风险调整后， 有7 0 的基金具有不显著的时机选择能力。周泽炯、史本山( 2 0 0 4 ) 口运用t m 模 型和h m 模型对我国开放式基金经理的选股能力和选时能力进行实证分析，结论 表明我国开放式基金经理不具备选股能力，但具备一定的选时能力，此外，选股 能力和选时能力之间存在强烈的负向关性。吴启芳、陈收、杨宽、张汉江( 2 0 0 2 ) 口幻 对证券选择和市场时机选择能力的研究方法、结论及存在的问题进行了对比分析 和讨论，介绍了有关模型，分析了研究中样本、参数选取及处理的方法，对不同 模型的实证结果进行了比较，结论是在非条件模型的条件下，证券选择能力为正， 市场时机选择能力为负，且基金经理在证券选择能力和市场时机选择能力上表现 更好。张强、蒋鑫鑫( 2 0 0 8 ) 口印比较了我国开