（金融学专业论文）信用衍生产品在我国商业银行的应用.pdf

摘要 信用风险过度集中一直是银行业的一大挑战。过去银行主要是运用风险分散的 手段来降低资产组合的风险集中度。但是由于地域和产业的限制，以及客户关系、 税收和监管的原因，银行很难通过分散贷款进而分散信用风险。而且，单一的风险 分散手段会导致银行业务小型化、运作成本增加和破坏银行的客户网络等弊端。二 十世纪九十年代以后，信用风险对冲技术和以信用对冲技术为载体的信用衍生产品 的出现使这个难题得到部分解决。 目前，信用衍生产品在我国的应用还是一片空白，加入世贸后，我国商业银行 面临的信用风险呈现集中化、复杂化的趋势，而我国商业银行信用风险管理水平较 低。因此，我国迫切需要提高商业银行信用风险的管理水平。这篇论文旨在将这一 新技术和新产品引入我国，对我国开发这种产品的环境和条件进行初步研究，对我 国商业银行开发这一业务从外部和内部两个方面提出了一些建议，并选择了信用违 约互换对其应用进行了具体的研究。在内容上，本文对信用风险对冲技术以及几种 应用广泛的信用衍生产品进行了介绍，对这一新兴的金融工具的特点、功效进行了 总结。并从几个方面就我国开发信用衍生产品的内外部环境进行了定性的分析。最 后对我国发展信用衍生产品在宏观上提出了发展的战略步骤和监管方面应该注意的 一些问题，对于我国商业银行内部如何开展这项新的业务进行了初步的探讨，对于 信用违约互换以及其实际应用中的一些问题进行了说明。 关键词信用衍生产品信用风险商业银行风险风险防范信用违约互换实际运 用 中图分类号f 8 3 0 3 3 v a b s t r a c t t h ec o n c e n t r a t i o no fc r e d i tr i s ki sab i gc h a l l e n g ef o rb a n k s i nt h e p a s t ，t h eb a n k su s u a l l yd e c r e a s e dt h ec r e d i tr i s ko ft h ea s s e t sp o r t f o l i o s t h r o u g hr i s k d i v e r s i f i c a t i o n b u tb e c a u s eo ft h ea r e a sa n di n d u s t r y r e s t r i c t i o na n dt h ec l i e n tr e l a t i o n s h i p ，t a x a t i o ne t c ，i ti sv e r yd i f f i c u l t f o rt h eb a n k st od e c r e a s et h ec r e d i tr i s kt h r o u g hr i s kd i v e r s i f i c a t i o n 胃h a t i sm o r e ，r i s kd i v e r s i f i c a t i o nc a nl e a dt ot h ed e c r e a s i n go ft h eb a n k s b u s i n e s s ，t h ei n c r e a s i n go ft h eo p e r a t i o nc o s ta n dt h eb r e a k o u to ft h ec ii e n t n e t t h ea p p e a r a n c eo ft h ec r e d i tr i s kh e d g i n gt e c h n i q u ea n dt h ec r e d i t d e r i v a t i y e sc a nd e a lw i t hi t t h ea p p l i c a t i o no fc r e d i td e r i v a t i r e si sv a c a n ti no u rc o u n t r y a f t e r t h ee n t r a n c eo fw t o ，t h ec r e d itr i s kw h i c ht h ec o m m e r c i a lb a n k si sf a c e sh a s b e c o m em o r ec o n c e n t r a t e da n dm o r ec o m p l e x ，b u tt h em a n a g e m e n to ft h ec r e d it r i s ki no u rc o m m e r c i a lb a n k si sv e r yl o w s ot h ec o m m e r c i a lb a n k si no u r c o u n t r ym u s ti m p r o v et h et e c h n o l o g yo fc r e d i t r i s km a n a g e m e n ta ss o o na s p o s s i b l e t h i st h e s i sa i m st ob r i n gt h i sn e wt e c h n o l o g ya n dt h en e wp r o d u c t s t oo u rc o u n t r y i ta l s om a k e sa na n a l y s i so ft h ee n v i r o n m e n ta n dt h ec o n d i t i o n o fa p p l y i n gt h i sn e wp r o d u c t s ，a n dp r o m o t e ss o m ep r o p o s a lf o rt h ec o m m e r c i a l b a n k st oe x p l o r et h i sn e wi n s t r u m e n tf r o mb o t hi n s i d ea n do u t s i d e ，a n df i n a l l y s e l e c t e dt h ec r e d i td e f a u lt s w a pt or e s e a r c h d e t a i l t h i st h e s i sm a k e sa i n t r o d u c t i o no ft h ec r e d i tr i s kh e d g i n gt e c h n i q u ea n ds e v e r a lc r e d i t d e r i v a t i v e s ，w h i c ha r eu s e dw i d e l ya n da ni n c l u s i o no ft h ec h a r a c t e r so ft h i s n e wf i n a n c i a li n s t r u m e n t s t h et h e s i sa l s om a k e sa na n a l y s i so ft h ei n s i d e a n do u t s j d ee n v i r o n m e n ti nc h i n a w h i c hi sr e l a t e dt ot h ec r e d i td e r i v a t i v e s f i n a l l yt h et h e s i sp r o p o s e sad e v e l o p m e n ts t r a t e g ya n dt h es u p e r v i s i o no f c r e d i td e r i v a t i v e s ，a n dp r o b e si n t oh o wc o m m e r c i a lb a n k sc a r r yo u tt h i sn e w b u s i n e s si n s i d e ，e s p e c i a l l yt h ec r e d i td e f a u l ts w a p k e y w o r d s c r e d i td e r i v a t i y e sc r e d i t r i s kc o m m e r c i a lb a n k sr i s k k e e p a w a yr i s kc a r r yo u tt h ec r e d i td e f a u l ts w a p c l a s s i f i e di n d e x ：f 8 3 0 3 3 v i 第一章绪论 1 1 选题的背景和研究的意义 信用衍生工具( c r e d i td e r i v a t i v e s ) 是国际互换与衍生产品协会( 1 s d a ) 在 1 9 9 2 年创造的一个名词，用于描述一种新型的场外交易和约。确切的讲，它是一种 使信用风险从其他风险类型中分离并隔绝开来，并从一方转让给最擅长对付这些风 险的另一方，以再造、转移和规避信用风险的信用工程( c r e d ite n g i n e e r i n g ) 合 约，是以贷款或债券的信用状况为基础资产的信用风险对冲技术的结构 化( s t r u c t u r e d ) 载体，协议中的资金支付与某一特定的参照信用方的信用状况相 关，而与该信用参照方市场风险和其他风险无关2 。信用衍生工具的市场交易价格实 质上是在既定的信息披露条件下，投资者对基础资产的信用风险的直接定价，与在 市场上公开交易的基础资产的信用价差相比较，投资者可以得到信用风险的有价值 的更加透明、准确和市场化的参考3 。 信用衍生产品被称为二十世纪末最重要的金融创新工具，在最近几年飞速发展。 它在保留资产的情况下，将信用风险从市场风险中分离出来，并提供风险转移机制， 使得最后一种重要的不可交易风险一信用风险变得可以交易和管理。 信用风险指的是因交易一方不能履行或不能全部履行交收责任而造成的风险， 这种无力履行交收责任的原因往往是破产或其他严重的财务问题。信用风险可进一 步分为本金风险和重置风险。如当一方不足额交收时，另一方有可能收不到或不能 全部收到应得证券或价款，造成以交付的价款或证券的损失，这就是本金风险；违 约方违约造成交易不能实现，未违约方为购得股票或变现需再次交易，因此可能遭 受因市场价格变化不利而带来的损失，这就是重置风险4 。在过去的二十年间，信用 风险变得更加突出和严重，它的破坏性、联动性和不确定性已经带来了严重的经济 损失，并影响到经济体的投资决策和收益。 信用风险来源于信息不对称。自亚当斯密推崇市场这只“看不见的手”以来， 经济学很快形成了完整的理论构架：市场供求形成价格、价格引导生产、资源配置 效率达到最大化。这一理想结构建立在完全竞争市场的基础上，而这类市场的一个 基本前提是信息的完备性，即所有的厂商、顾客、资源拥有者都掌握跟交易有关的 一切信息。但是在现实的经济交易活动中，由于社会分工和专业化的原因，人们对 与自身相关的信息占有量总是多于他人，此即信息不对称。根据信息经济学理论， 不对称信息在交易发生前后分别导致逆向选择和道德风险问题5 。银企借贷关系中的 两种情况都会导致银行信贷风险。一是逆向选择，逆向选择发生是因为交易发生前 双方信息不对称，该理论是阿克劳夫分析二于车市场时提出的。他证明，二手车市 场买卖双方重复博弈的结果使市场上只有次品车能成交，这即是逆向选择机制。在银 企借贷市场上，银行贷款的收益取决于利率和企业的偿还贷款的可能性，而企业还 款的可能性在很大程度上与企业经营活动的风险大小有关。一般而言，银行和企业 在投资风险方面信息不对称。借贷市场上又众多风险程度不同的企业，而银行不能 观察到项目投资风险或确定投资风险成本太高时，银行只能根据企业平均风险状况 决定贷款利率。根据“柠檬效应”：那些低风险的企业由于借贷成本高于预期水平而 退出借贷市场，而那些愿意支付高利率的企业都是高风险企业，因为从事高风险企 业甚至投机性事业才可能获得超额利润来偿付高利息。这时，贷款的平均风险水平 提高，银行收益可能降低，呆帐增多。二是道德风险，道德风险是在交易之后出现 的。在合同的实施中，因为取得信息的成本太高，一方不能获得另一方的行动信息， 这时拥有信息的一方就可以利用这种信息优势从事使自身利益最大化但损害另一方 利益的行为。道德风险普遍存在于银企借贷活动中，是造成银行信贷风险的主要原 因，也是造成我国目前金融风险的主要原因。 从国际宏观大环境来看，自二十世纪八十年代拉美债务危机开始，银行信用风 险集中一直是个比较棘手的问题。近年来的亚洲金融风暴更使一些信用风险不够分 散的金融机构出现危机甚至倒闭。金融危机事件的频频爆发促使银行对风险集中问 题的高度关注，银行也在积极地运用风险分散的手段来降低资产组合的风险。但是 在实际运作过程中，银行受抢占市场、降低交易成本、实现规模经济等动机的驱使， 倾向于同几个大客户保持密切的业务联系。实践也表明，银行的大部分利润来自于 为这些大客户提供融资、咨询、结算等服务而获得的报酬。风险分散的思想有时会 要求银行谢绝同这些熟悉的大客户发生融资关系，因为银行与他们的业务往来已经 太多了，风险太过于集中了。但是拒绝与大客户发生进一步的业务关系或者将银行 与客户原有的业务转让出去，会极大地影响银行与客户之间的合作伙伴关系。如果 银行不能再为客户提供融资服务，客户可能会将自己的其他业务乃至存款转移到能 够向它提供融资服务的银行，这样银行将丧失一大笔利润来源。银行处于既担心对 某些国家以及某些跨国公司的信贷过于集中，又担心失去客户和业务的两难境地。 这种分散风险和扩张业务的矛盾就称为“信用悖论” ( c r e d i tp a r o d o x ) 6 。上世 纪八十年代银行因为缺乏解决“信用悖论”的途径，丧失了大量的盈利机会或承担 了过度的风险，进入上世纪九十年代，对冲思想在信用风险管理领域的运用，使这 个难题得到部分解决。 目前，在我国的商业银行对信用风险的管理水平较低，而且，加入世贸组织之 后，由于我国企业的两极分化，我国的商业银行也会面临信用风险集中的危险，这 种集中，不仅是单个企业的风险集中，还包括不同企业之间信用风险的相关程度。 以房地产业为例，土地储备资金、开发资金、物业抵押的资金、购房的消费信贷都 依赖于银行。银行不得不独立面对开发商、建筑商与个人消费者三个方面的信贷风 险。任何的一方违约或三者之间的交叉违约都会产生还贷的风险，并且这三者之间 的循环交叉会形成一条完整的风险链7 。我国商业银行在这个方面比较薄弱，对于信 用衍生产品的应用还是一片空白。本文旨在将信用衍生产品及信用风险对冲技术引 入我国，并对这一新兴的金融工具在我国应用的必要性、应用的障碍、需要做的准 备工作以及如何引用进行了探讨。希望能够对我国商业银行信用风险管理水平的提 高有所帮助。 l 2 信用衍生产品的主要种类 信用衍生产品主要采用远期和约、互换和期权这三种基本构建方法8 。根据信用 衍生产品的不同针对性，可以将其分为四类，即：总收益互换( t o t a l r e t u r ns w a p s ) ， 信用息差产品( c r e d i t s p r e a d p r o d u c t s ) 和信用违约产品( c r e d i - d e f a u l t p r o d u c t s ) 以及信用联系票据( c r e d i t - l i n k e dn o t e ) 。 1 2 1 总收益互换 总收益互换( t o t a l r e t u r ns w a p s ) 是指按照特定的固定或浮动利率互换支付 利率的义务。在总收益互换中，信用保险买方或总收益支付方将从信贷资产或“参 照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手，即信用保险卖方或总收益接受方， 而得到一个事先约定的利率回报，该利率可以是浮动利率，也可以是固定利率。严 格地说，总收益互换并不是一个纯粹的信用互换，因为影响信用资产总收益的并不 仅仅只有信用风险，其他一些因素，如利率、汇率等都会使收益发生波动，这样， 信用保险买方通过总收益互换，不仅把信用风险转移出去了，而且其他一些风险， 如市场风险、利率风险、汇率风险等也都随之被转移了9 。在这类互换交易中，支付 风险溢价的银行实际上是将贷款先集中起来，然后再将资产负债表出售，并同时将 贷款的经济价值转移给第三方。这类交易的动机是，在不必从事一个可能会使借款 者不开心的实物交易的情况下将资产脱手。 在一个总收益互换交易中( 结构图如图卜1 所示) 。一个对手支付一个资产的总 回报( 包括利息支付和资本增值) 的同时，定期收入浮动利息支付，如l i b o r + 差价 等。总收益互换支付者实际上不必在公开市场上出售其资产，便可以将信贷资产的 所有经济风险和信用风险转移出去。总收益收入者按照一个融资利率来承担信贷资 产的风险，尤其是在收入者的信用等级不是很高的情况下，该融资利率或许会大大 低于其在市场上筹集资金的利率。 图i 一1 总收益互换 f i g u r e l 1t o t a lr a t eo fr e t u r ns w a p 银行作为贷款或债券的持有者，向互换对手支付所有来自贷款或债券的现金流 ( 包括利息和手续费等) 和全部的风险。而信用保护的投资者在接受贷款或债权的 总收益的同时，支付给银行一个确定的收益。与一般互换不同的是，银行和投资者 除了交换在互换期间的现金流之外，在贷款到期或者出现违约时，还要结算贷款或 债券的价差。当贷款或债券的价值上升时，银行向违约互换对手支付价差，当贷款 或债券的价值下降时，违约风险承担者向银行支付价差。这个价差的计算公式是在 签约时约定的。 需要注意的是， “在一个总收益瓦换中不存在信用事件和或有支付”；在每一 个期限末，双方的支付自动交换。在参考信贷发生违约的情况下，于下一个期限末 到期的支付被提前在违约发生之时完成，总收益由交易商对现有违约资产的报价来 确定，并且合约被终止。 银行作为总报酬的支付者，在不必将某一资产从资产负债表中取消的情况下， 降低或消除其承担的该资产的风险，通过在资产负债表中保留该资产，他们可以避 免使其与借款者之间的关系恶化。在互换中，由于贷款公文和财务记录不被转移， 因此，总回报互换有利于投资者和贷款者保持客户对他们的信任。 1 2 2 信用息差产品 信用差价是相对于无风险利率的差价，它旨在向投资者补偿其所承担的基础债 券的违约风险。信用价差的基本计算如下： 4 信用价差= 债券或贷款的收益一相对应的无风险证券的收益” 信用息差产品的中心概念是指利用信用息差衍生工具进行交易、避险或者将未 来信用差价货币化的能力。信用息差产品主要包括信用息差远期和信用息差期权。 息差远期类似于远期利率协定，由银行和投资者商定一个远期息差( 该息差是 基于某项无风险资产或者某些参考资产) ，实际运用时，一般不以绝对收益率作为价 格标的。到期日时，双方根据实际息差和签约时议定的息差进行差额结算。如果实 际息差高于协议息差，则银行向投资者支付息差差额；反之，则由投资者对银行补 偿。具体金额的计算公式为： 结算金额= ( 远期协议中约定的息差一到期日实际息差) 十持有期十本金 息差期权则允许到期时的买方可以单方面选择支付或不支付息差。就像一般的 期权一样，息差期权分为看涨期权和看跌期权“。看涨期权是指期权卖方同意在金融 资产价值下跌并低于敲定价的情况下向期权买方提供补偿。在实际操作中，通常以 一个债券可以接受到违约差价来表示。即一旦行使信用期权，买方的盈利是通过敲 定价减去债券市场价格来确定，而敲定价是通过将债券现金流动现值按照无风险利 率进行贴现，然后再加上敲定的信用差价来确定的。看跌期权实际上是以信用差价 作为敲定价的看涨期权。这类期权的结构是，当信用差价高于敲定价时，期权盈利。 买方的利润时信用差价乘以一个具体的名义价值。 定期或提前支付的费用 n 翮 买方 【一 图卜2 信用息差看涨期权 f i g r u r e l 一2c r e d i ts p r e a do p t i o n ( c a l lo p t i o n ) 1 2 3 信用违约产品 信用违约产品是专门针对违约风险的信用衍牛产品。目前信用违约产品可以分 为两种，一种是针对个别资产的信用违约互换，另一种是针对系统违约风险的违约 指数产品。在本文主要针对信用违约互换进行介绍。 所谓信用违约互换指银行或金融机构通过向交易对手每年支付一定的费用，将 银行的信贷资产和所持债券等一些基础资产或“参照信用资产”的信用风险剥离， 转移这些资产因信用事件而产生的潜在损失”。通过签订协议，由一方( 信用保护购 买方) 定期向另一方支付以名义本金的固定基点表示的费用，同时，它从对方那里 收入一笔由一方或更多的第三方参与信贷的或有违约所产牛的浮动利率支付”。该浮 动利率支付额旨在与信贷方在参考信贷发牛违约的情况下所承受的损失相等。通常， 当违约的参考债券价格下降时计算该浮动利率支付。 在图1 3 中，参考资产必须在违约互换中指定。最简单的情况时参考资产即为 银行或受益方的持有信贷资产。 信用事件可以是：倒闭；出现重大事件或政策变更致使债务人信用级别降低； 无力偿付债务；到期时不能支付债务等等。 违约互换的一个最大的作用是，将信用风险在银行的贷款和债券组合中进行再 分配。互换交易的提供者面对的是一个流动性较强的市场，金融机构将利用信用互 换放宽对贷款交易、债券和衍生工具组合的限制。银行通过向另一个承受贷款或债 券的违约风险，或者一笔互换或期权交易中某以对手的违约风险的金融机构进行支 付，它们不必经过复杂的出售程序，便可以更快更有把握的管理其信贷限度。 定期支付固定的费用 信用保护买方 ( 受益方、银行) ( 参考) 资产 本金 利息 补偿损失是否发生信用事件 信用保护卖方 ( 保护方、投资者) 图卜3 信用违约互换 f i g u r e l 一3c r e d i td e f a u l ts w a p 违约互换是信用衍生工具中最普遍的一种类型。它们是最早被金融机构用于提 6 高信贷质量、限制风险的管理以及消除互换交易账面风险的信用衍生工具。同时， 信用违约瓦换也是所有信用衍生工具中最简单、最直接的一种产品，由于信用违约 互换具有比较强的针对性和较为简单的结构，因而也是比较适用于我国商业银行的 一种信用衍生产品。 1 2 4 信用联系票据 信用联系票据( c r e d i t - l i n k e dn o t e ) 是一种有价证券，在传统的固定收入机 构中加入有效的违约百换。信用保护的买方向信用保护的卖方支付发行债券的利率。 如果在到期时，事先约定的信用事件没有发生，信用保护方只支付相应资产的票面 价值：如果发生了信用违约事件，保护方补偿信用联系票据。信用联系票据实际上 是信用违约互换的证券化形式“。与信用违约互换不同之处在于信用联系票据在合约 开始时，收益方收到保护方支付的本金。通过购买信用联系票据，保护方承担了债 券的风险，而收益方则规避债券风险而没有增加其他信用暴露。 信用联系票据的结构如下图所示： 图卜4 信用联系票据 f i g u r e l 4c r e d i t li n k e dn o t e 由于信用联系票据丰要针对的是银行和债券发行者之间的交易，而我国银行主 要以国债为主，因此，信用联系票据在我国的应用将受到限制。 1 3 信用衍生产品的意义及主要功能 7 目前绝大多数信用衍生交易是以商业银行行为为交易主体的，本文将以商业银 行为例讨论信用衍生产品的功能。商业银行运用信用衍生产品，可以起到“分散信 用风险、增强资产流动性、提高资产回报率、扩大金融市场规模和提高金融市场效 率的作用”。 1 、分散信用风险。信用风险是指在金融交易中，交易对手或债务发行人违约或 信用品质潜在变化而导致损失的可能性。在信用衍生产品产生以前，金融机构是通 过信用评级、信贷配给、出售贷款等方法来管理信用风险。这些方法的应用减少了 金融机构的利润来源，同时也挫伤了客户的贷款积极性。信用风险的防范及量化是 国际金融业一直努力设法解决的问题，信用衍生产品的出现使信用风险管理有了属 于自己的技术，其最大的特点是金融机构可以通过它将信用风险从其他风险中剥离 出来并转移出去，能够较好地解决风险管理实践中的信用悖论问题。借助于信用衍 生产品，银行既可以避免信用风险的过度集中，又能继续保持与客户的业务关系， 对传统银行业的经营理念无疑具有革命性。 2 、增强资产的流动性。二十世纪八十年代，增强资产流动性的结构化金融获得 了蓬勃的发展，它运用金融工程尤其是信用工程技术，通过结构化的方案，包括构 建资产池、信用分层、信用增级、破产隔离等重新改变资产的风险收益特征，从 而将其改造成为市场所接受的工具。资产证券化是结构化金融运用的主要领域，但 资产证券化对资产要求严格，某些类型的资产如商业贷款就难以证券化，即使以抵 押贷款债务的形式重新包装并出售给投资者，由于贷款被转移出资产负债表，这种 做法对银行的客户关系会形成消极影响。为了克服这缺点，银行采用信用证券化 的办法，在将贷款仍然保留在资产负债表内的同时，针对贷款组合发行信用联系票 据，贷款有关的信用风险由银行转移到票据投资者一方。在这种做法下，银行就将 信用联系票据合约中约定的信用风险转移出去而不会影响银行的客户关系。显然， 信用衍生产品能把金融资产中的信用风险分离出来，促进了金融资产的证券化，从 而增强金融资产的流动性。 3 、提高资本回报率。金融资产的风险收益特征可通过预期收益与意外损失两个 参数来表示，预期收益依赖于利差和信用损失，意外损失的计算要基于许多信用同 时违约的假设。预期收益和意外损失的比是一个类似于股票摹金夏普比率的指标。 通过减少意外损失高、收益低的资产，或增加对夏普比率有正贡献的资产，来提高 预期收益和意外损失的比率，从而达到提高资产组合预期业绩的目的。没有信用衍 生产品，只能通过购买或出售金融资产才能实旌。利用信用衍生产品，这些策略则 很容易实现，提高了金融资产的回报率。此外，按照巴塞尔资本协议对银行资 本充足率的规定，一家银行拥有的总资本不能低于经风险调整后资产总额8 ，即 资本金风险资产风险权重8 。其中，风险权重视交易对手而定，如果交易对 手是o e c d 国家的银行，权重为2 0 ；如果是o e c d 国家的企业，则权重为1 0 0 。银 行可利用信用衍牛产品实现信用风险的转移，巧妙地改变了交易对手，利用风险权 重差异节约银行资本，从而提高资本回报率。 4 、扩大金融市场规模。金融市场按照其产品定价的基础来划分，可分为基础市 场和衍生市场。信用衍牛产品的发展会直接扩大衍生市场的规模，此外信用衍生产 品能分离出基础市场中的信用风险，有助于减缓金融交易中的信息不对称和规模歧 视的障碍，从而增加金融交易量，基础市场规模扩大。信息不对称是阻碍金融交易 的最严重的制约因素，导致的直接后果是资金提供方信用风险的加剧，在现实中这 样的情况还比较普遍，一方是有剩余资金的金融机构难以觅到合意的客户，另一方 则是急需资金的借款者无法筹措到资金。由于信息不对称和规模歧视原因所引起的 信用风险，他们之间很难达成金融交易。通过信用衍生产品的引进，资金剩余者能 将信用风险出售出去，从而有助于与资金需求者达成交易并获取稳定的收益。信用 风险的购买者往往是与资金需求者有经常业务往来，了解其信用状态的金融机构， 也正是这些购买者的存在，才使得原本不能形成的金融交易现在能形成。总之，信 用衍生产品通过转移信用风险，极大地削弱了金融交易的障碍因素，从而扩大了金 融市场的规模。 5 、提高金融市场效率。金融市场效率可分为运行有效( 或内部有效) 与定价有 效( 或外部有效) ，前者与交易成本有关，是指金融中介机构在收取公平的服务费用 的基础上，以最小成本使资金从盈余者手中转移到需求者手中：后者与信息有关， 是指金融资产的价格能充分和瞬间地反映着所有可获得的相关信息，不存在使投资 者持续获得高于市场平均收益率的利润表现。在有信用衍生产品参与的金融交易中， 由于交易的第三方信用风险的购买者的出现，极大地减轻金融市场上由于信息不对 称所产生的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融交易成本，有力地促进了金 融市场上的运行效率。同时，信用衍生产品也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加 公开化，增进市场的透明度，这样金融资产的价格能反映出更多的市场信息，金融 资产的定价也更为有效。此外，信用衍生产品是对金融市场的一次重新整合，使金 融机构能进入更多的市场领域，相当于把所有的市场都联系起来，这增加了市场的 流动性并提高了它的效率。 此外，信用衍生产品具有较强的流动性，克服了传统信用保险、担保等工具的 薄弱环节。不仅如此信用衍生产品还具有较强的可塑性，可以合成新的具有特定风 险和收益结构的产品，对于信用风险的金额、期限的可控性较强。 综上所述，信用衍生产品的确对银行风险管理具有不可或缺的重要意义。英国 银行家协会对信用衍生产品应用的调查结果显示了信用衍生产品的广泛应用前景以 及随时间变化其应用目标重要性的改变。信用衍生产品之所以在短短的十年时间内 迅速发展正是由信用衍生产品的这些功能和特点决定的。它使商业银行信用风险管 理方法发生了深刻的变革，大大提高了银行的信用风险管理水平。 l o 第二章信用衍生产品的产生和发展 2 1 信用衍生产品产生的原因 信用衍生产品是信用风险对冲技术的载体。风险对冲策略是指通过投资或购买 与管理标的资产收益波动负相关或完全负相关的某种资产或衍生金融产品来冲销风 险的一种策略”。 将这种策略运用与银行的信用风险管理就意味着银行不再需要出卖或转让自己 手中的信用产品，而只需同肘购入一种信用衍生产品将原有信用产品中的信用风险 转移出去，就达到了对冲信用风险的目的。对冲信用风险的交易是在银行与第三方 之间进行的，因此银行的借款客户并不知晓，它不会影响银行与客户之间的关系。 通过信用风险对冲交易，银行可以继续维护它与客户之间的业务关系，并继续扩大 它们之间的业务量，同时又能避免陷入信用风险过度集中的不利处境。 信用衍生产品产生和发展的原因主要有以下几个方面： 1 、银行信用风险过于集中信用风险集中使得一些金融机构经常处于两难的困 境，一方面担心对某些国家以及某些跨国公司的信贷过于集中和依赖，另一方面又 担心失去客户和业务，还必须与其发生业务关系。信用衍生产品的出现部分的解决 了这个问题，金融机构可以继续保持与客户的信贷关系，同时通过信用衍生产品可 以部分地化解信用集中的危险。 2 、信用风险管理技术的发展和监管倾向的改变在银行担心信用风险集中问题 的同时，以巴塞尔协议为主，金融界开始普遍采用与风险挂钩的业绩衡量方法，这 种状态使得动态管理和主动管理风险的需求得到了普遍重视。 3 、克服防范信用风险工具效率不足和流动性不足的问题作为用于方法信用风 险的产品其实由来已久，上个世纪七十年代末期，在欧洲货币市场就开始出现附带 保险的债券，这种债券实际上是一种违约期权，即如果出现违约时，持有人将行使 期权，获得保险方的赔偿。其他传统的用于防范信用风险的工具还包括备用信用证， 贷款出售等等，但是这些产品缺少可交易性，难以形成一个市场，真正作为可在场 外交易的信用衍生产品则在1 9 9 1 年左右才开始出现。由于信用衍生产品的可塑性较 强，所以一经出现，便得到广泛的应用，而且其应用的领域在产品的发展过程中得 到了不断的开发。 4 、传统衍生产品盈利率普遍下降传统的利率和货币衍生产品已经日益成为 标准化产品，因此手续费和盈利率普遍下降，而信用衍生产品方兴未艾，尚未成为 标准化产品。同时，传统衍生产品与信用衍生产品相互结合更加适应于对包括利率、 货币、信用的综合风险进行全面管理，也适应于量身定做一些特定的合成金融产品。 2 2 信用衍生产品的丰要应用主体 信用衍生产品市场的参与者非常广泛，包括了商业银行、投资银行、保险公司、 还有企业等一些非金融性的公司”。其中商业银行是主要的参与者。据英国银行家协 会所作的调查，在信用衍生产品市场中，商业银行和投资银行占了8 0 以上，保险 公司、公司、基金以及政府机构占了剩下的份额。各方参与交易的目的并不一致， 差别很大。 商业银行商业银行是传统上信用风险的最丰要持有者，所以也是信用衍生产 品最重要的使用者。商业银行利用信用衍生产品作为对传统信用风险管理工具的补 充，能够主动地对信用风险进行管理。 投资银行投资银行采用信用衍生产品市场具有多种动机。从传统上看，由于 所持有证券的流动性比较强，投资银行的主要风险并不是信用风险，而是所持有证 券的市场风险。近年来，投资银行不断创新发行业务，新的衍牛工具成为发行的附 带安排，同时投资银行开始更多地涉足贷款市场，这两方面的原因引起投资银行逐 渐进入信用产品金融市场，开始愿意承担较高水平的信用风险暴露。 其他机构投资者贷款是一个收益稳定、安全性比较高的资产品种，可以构成 资产组合中重要的一部分，但是由于机构投资者外部缺少贷款市场的客户资源，内 部缺少运作贷款的人员设施，所以先前是难以直接参与该市场的。通过信用衍生产 品，机构投资者可以方便地进入这一市场，不必直接持有信贷资产，同时又具有较 高的流动性。 其他非金融性公司非金融性公司的参与目前还比较少，因为这个市场尚未成 熟，而且非金融性公司内部对信用风险的认识程度和管理需求不如金融性公司强。 目前非金融性公司对信用衍生产品的应用丰要集中在两个方面，一个是控制筹资成 本，避免筹资成本因自身信用等级的变动而发生变动，另一主要应用是防范违约风 险，尤其在新兴市场国家承包国际工程时，降低对手违约的损失或者通过信用衍生 交易的安排来扩大与对方的台作领域。 2 3 信用衍生产品发展的历史及其市场展望 信用衍生工具虽然在上世纪九十年代才出现，但在近5 年以爆炸性的速度增长， 根据英国银行家协会( b b a ) 数据，1 9 9 1 年至1 9 9 2 年，信用衍生产品完成第一笔交 易；1 9 9 5 年全球信用衍生交易未平仓合约仅1 0 0 亿美元；1 9 9 6 年增加到5 0 0 亿美元； 1 9 9 7 年底剧增至1 7 0 0 亿美元；1 9 9 8 年信用衍生产品正式进入场内交易；1 9 9 9 年该 市场开始根据标准化的定义( i s d a 制订) 进行交易；2 0 0 0 年全球信用衍生产品交易 合约的名义本金余额达到8 1 0 0 亿美元。到2 0 0 2 年底全球信用衍生工具交易达到 1 9 5 2 0 亿美元。从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年短短的五年间信用衍生工具增加了1 0 倍。b b a 估计到2 0 0 4 年衍生品交易名义价值将高达4 8 0 0 0 亿美元，估计在下个5 到7 年里， 信用衍生工具还将增加l o 倍。在短短十年间，信用衍生产品交易从北美扩展到欧洲， 并在托美和亚洲形成市场；市场参与者也从最初的银行，扩展到固定收益投资者、 保险公司、高收益市场基金及非金融机构，成为衍生品市场最复杂、增长最快的产 品之一。 信用衍生产品市场的阶段性特征信用衍生产品市场的发展基本上可划分三个 阶段”，其界限并不是非常分明，但旨在强调该市场发展的内在逻辑性。 第一阶段( 1 9 9 3 年一1 9 9 5 年) ，该阶段信用衍生产品市场发展的主要推动力量 是一些国际大银行转移信用风险的内在需求，尤其是日本“泡沫经济”的崩溃导致 了各国对银行业信用质量的普遍关注。这个阶段的信用衍生产品种类包括总收益互 换、信用违约互换及信用联系票据，其产品定价则由风险转移成本与投资者收益共 同决定。 第二阶段( 1 9 9 5 年一1 9 9 6 年) ，该阶段以总收益互换产品占统治地位为主要特 征，当时市场投资者需求投资收益与资本增值的同步实现，总收益瓦换产品恰恰能 够满足这一需要。因为在总收益互换中，投资者接受原先属于银行的贷款全部风险 和现金流，同时支付银行一个固定收益，在贷款到期或者出现违约时，还必须承担 贷款市场价值变动所带来的收益和损失。 第三阶段( 1 9 9 6 年一) ，该阶段的典型特征是信用利差产品交易额的大幅度滑坡。 信用利差是指用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，鉴 于1 9 9 6 年以来信用利差逐渐缩小，导致市场投资者从信用利差产品中收益也逐渐减 少，而众多投资者期望以承受更大风险的代价获取较高收益，其投资热情慢慢转向 其他信用衍生产品。 2 4 信用衍生产品对我国商业银行信用风险管理的借鉴意义 信用风险是金融机构面临的最主要的风险之一。直到最近才开发出信用风险交 易的流动性市场信用衍牛品交易市场，才使得金融机构能够在一定范围内改变 与信用风险相关的风险暴露。 信用衍生品为银行提供了新的资产组合管理方式”。资产组合管理通过贷款组合 的分散化避免信用风险的过度集中。然而，贷款组合管理在使用中面i 临诸多困难。 首先，贷款的流动性限制，大多数贷款由于客户关系、税收、交易费用、文本限制 和监管的原因，银行不愿出售风险资产。其次，地域和行业限制。银行的贷款投向 受制于一国和地区的产业结构，如果银行主要的业务地区产业结构不合理，银行的 贷款结构必然会受到不良影响。另外各个银行在经营地域和客户基础上都有相对的 比较优势，导致银行的贷款集中于有限的地区和客户领域。通过选择信用衍生品来 使其贷款组合最优化，银行可以实现跨地域、跨行业的合意贷款组合，避免信用风 险的行业或区域过度集中，实现贷款组合分散化管理。通过购买或转移贷款组合的 信用风险暴露银行将信用风险转移到保险机构和其它投资者，由于贷款依旧属于银 行，贷款保留在资产负债表内，银行并不需要通过借款者的许可，因此既能够降低 组合暴露，又能够避免出售相应资产而引起的客户关系的破坏，甚至可不拘于信贷 限额，发展持续性的信贷交易。同时在扩大贷款规模的同时不扩大信用风险，从而 不增加作为风险准备的资本。信用衍生品为信用风险管理提供了更大的自由，解决 了目标冲突，使传统消极、被动的回避风险，转化为积极、主动的组合风险。 信用衍生品不仅为银行提供了规避风险的新的方式，同时为非银行金融机构的 投资者在无须持有资产和管理资产条件下，创造了新的、收益可观的信用暴露机会 和更加有效的资产组合风险多样化管理”。在信用衍生品问世以前，非银行金融机构， 如投资基金、保险公司、养老基金等由于其资金来源大多是股本、定期存款等非流 出性负债，在贷款的持有上具有较大的比较优势，但非银行金融机构投资者外部缺 少贷款市场的客户来源，内部缺少运作贷款的人员设施，并受法律规定的限制，往 往不能直接进入贷款市场。通过信用衍生产品，投资者可以方便地进入这一市场， 不必直接持有信贷资产而承担信用风险敞口。同时，由于传统的证券、外汇、期货 和期权的经纪业务逐渐模式化，竞争日趋激烈，行业壁垒降低，而信用衍生产品新 生未久，技术性又较强，所以，信用衍生产品成为投资者争夺的一个新业务领域。 加入wt0 ，中国金融市场不可避免地与国际金融市场接轨，信用衍生交易也 将在国内银行与外资银行和国外机构投资之间开展。通过信用衍生品市场吸引国外 投资者参与中国信贷市场，将一部分银行贷款的信用风险转移到国外机构投资者， 分散信用风险的行业分布，避免因信用风险集中于银行业带来的社会性金融危机， 提供解决不良贷款的新的市场化途径。 因此探讨和研究信用衍生品，有助于推动在我国信用衍生品交易的引入，充分 发挥信用衍生品转移信用风险的作用，使这一新兴的风险管理创新工具早日服务于 我国的金融市场。 4 第三章我国信用衍生产品应用必要性分析 目前，我国商业银行面临的最大风险莫过于信用风险，随着我国加入世贸和新 巴塞尔协议的出台，信用风险的管理变得越来越重要。我国是以发展中国家身份加 入w t o 组织承诺的，按照金融服务贸易协定( g a t s ) 的逐步自由化原则，允许发展 中国家在市场准入方面，可根据国内政策目标和服务业发展水平，逐步实现服务业 自由化。中国的银行业逐步在国际竞争中发展壮大起来正是我们所希望的，但是发 展壮大并不仅仅意味着规模的无限扩张。现代商业银行的竞争与其说是拼资金、拼 规模，还不如说是拼风险管理、拼利润。如果风险管理水平不高，盈利就没有保障。 风险管理的任何疏忽都可能断送整个银行，二十世纪九十年代以来在我国先后发生 的海南发展银行倒闭、中农信、广国投事件都给我们频频敲响了警种。当前，强调 改善银行风险管理水平尤其具有突出的现实意义。入世后，我国商业银行所买面临 的信用风险日益复杂、日益集中，而我国商业银行的信用风险管理水平和信用风险 不相适应，迫切要求新技术、新思想的改造。信用风险对冲技术和信用衍生产品正 适应了这一需求，本章将从我国商业银行所面临的信用风险以及商业银行内部两个 方面来分析，信用风险对冲技术以及信用衍生产品在我国商业银行应用的必要性。 3 1 外部环境因素 3 1 1 我国商业银行面临的信用风险分析 由于我国经济制度的特殊性，使得我国国有银行的信用风险表现出与世界其他 国家截然不同的特征。不良贷款数额巨大，增量不良贷款不断累加，同时由于资产 结构过于单一，信贷资产呈刚性。国有银行的资产最主要的是企业贷款。据统计， 国有银行贷款占总资产的7 0 5 8 0 ，而国外一般不超过5 0 ”。贷款占总资产的比重 过高且呈刚性，很难降低，结果导致了企业问接融资成本太高，使企业无力还款， 给银行造成了巨额不良贷款，最终导致国有银行信用风险加剧。 在中国加入w t o 之后，随着企业改革的进一步深化，商业银行所面临的风险更 加复杂，风险度也不断扩大。中资银行面临的信用风险将主要呈现以下的特点： 首先，市场环境的变化更趋复杂，给银行信用风险带来新的变数，信用风险具 有不确定性，主要表现为以下两个方面： 1 、企业的两极趋势导致银行信用风险进一步加大。中资银行主要的贷款对象为 企业，尤其是国有大中型企业。目前，国企改革正处于深化和分裂阶段，而加入w t o 后，随着竞争的加剧，企业两极分化的趋势将进一步明朗。一部分企业转制成功， 组成企业集团走上“高利润、大市场、低成本”的发展之路。这部分企业正是中资 商业银行的重点核心客户，因此未来商业银行的贷款将更为集中，信用风险进一步 加大。从另一个方面来看，这些企业出于开拓国际市场、寻求资金支持的考虑，会 逐步向外资银行融资，一些优质的民营企业也会有此倾向，使得中资商