（金融学专业论文）我国上市公司资产重组研究.pdf

摘要 近年来，我国上市公司的资产重组活动以惊人的速度发展，在证券市场上发挥 着重要的作用，受到市场的普遍关注。虽然从2 0 世纪5 0 、6 0 年代起，西方学者 对资产重组的研究浩如瀚海，并已形成一些较为成熟的方法和结论，但由于我国 证券市场尚处于发展阶段，上市公司的资产重组活动在运作机制、股权结构、法 律环境待方面与西方国家存在较大差异，西方学者的研究结论并不完全适用于我 国现阶段。鉴于国内学者对资产重组的研究以理论探讨和案例剖析为主，而定量 研究较少，本方拟从资产重组绩效的角度，采用定性和定量相结合的方法对近年 来我国上市公司的资产重组进行实证研究。研究的目的在于，探讨当前我国上市 公司重组的实质性内容和存在的问题，以及市场法规制度的完善对其的影响，并 提出相应的对策建议。 资产重组是否改善了上市公司的经营业绩，市场对重组事件的反应如何，是 本文实证研究的两个方面。本文采用事件研究法，检验了不同资产重组类型在重 组公告日前后各2 0 日内的超额收益率。发现在我国证券市场上，市场从总体上对 上市公司重组活动表示认同，重组事件得到市场的积极反应；公告日之前股价就 已经做出了充分反映表明上市公司的重组消息在公告目前已被提前释放出来，我 国证券市场上仍然存在着内幕交易行为，公告日公布的信息己不是新信息；累计 超额收益率在公告日前基本呈上升趋势，在公告日后继续上升，在时间窗口将结 束时才开始平滑缓慢下降，说明市场对重组信息有所反应，但反应滞后，对重组 信息的消化时间长，公告日后买入股票仍可获得超额收益，市场对重组消息的反 应无法证实市场是半强式有效市场的假设；对不同重组事件检验发现，资产置换、 股权转让、资产剥离都有良好的市场表现，且三者之间的累计超额收益率差别并 不显著；资产置换的累计超额收益率远远高于其他重组事件的平均水平，公告日 后的累计超额收益率并没有出现回落，不存在市场过渡反应的现象，表明在各种 重组方式中，市场对资产置换方式有着最高的认同度；兼并收购类的重组事件虽 然在4 1 天的时间窗口有持续的正累计超额收益率，但市场反应不显著，累计超额 收益率低于所有重组事件的平均水平，这说明市场虽然对该类并购公告有所反应， 但是其反应程度并不大。接着本文以主成分分析法。建立业绩综合评价体系，以 检验资产重组对上市公司经营业绩的影响。检验结果发现，无论从短期还是从长 期来看，公司重组并未使我国上市公司的总体业绩出现实质性的变化，资产质量 并未得到提高。 实证研究只是揭示一种现象，反应的是一种相关关系，要想深刻解释现象背 后的因果关系，还要结合我国资本市场制度背景和上市公司现实状况来分析目前 资产重祖绩效不显著的影响因素。 本文从上市公司自身因素、股权结构、关联交易、行政干预、法规体系、资 本市场效率、中介机构等七个方面阐述了目前影响上市公司资产重组绩效的因素。 在目前我国公司重组实践中，有相当比例的上市公司把重组当作盈余管理的手段， 通过虚假的重组，制造利润，粉饰财务报表，以达到保配保壳的目的，或者内外 勾结，在二级市场上炒作牟取暴利；我国上市公司国有股股权过度集中的这种特 殊结构，严重影响到我国上市公司治理结构与治理效率并引致公司法人治理机制 缺陷。这种制度的缺陷容易衍生经营者道德风险，最终导致目前以国有股为主导 的上市公司“内部人”控制十分严重。这种特殊的股权结构会对公司的重组决策 产生重要影响，进而影响到其重组业绩；我国上市公司资产重组一大特点是存在 大量的关联交易，但这些关联交易存在着大量偏离市场交易准则的报表性重组， 即通过资产评估增值、资产并购闩提前、成本法与权益法的会计核算不同、假合 资带入利润等多种突击重组形式，实现利润转移和财务包装。这一方式显然违背 了资产重组的本源意义，扭曲了资产重组的资源配置功能，并不会给重组公司带 来长远的重组效益；与成熟的市场经济国家的上市公司重组相比，中国上市公司 重组行为带有明显的行政色彩和计划经济痕迹。政府对上市公司并购重组等资产 重组行为的干预，更多的体现出政府行为而非市场行为，体现为地区特点而非行 为特点。在政府干预下，资产重组的动力来源于政府的目标而非企业的需要，重 组行为是否与公司发展战略相一致，能否产生管理协同效应，能否产生生产协同 效应就值得怀疑；我国证券市场上资产重组有关的法规体系不健全，虽然几经周 折证券法得以颁布，但目前有关证券市场的许多法规、政策都是在“暂行办 法”、“暂行条例”的形式出现，带有过度性色彩，政策法规的不确定性加剧了 证券市场的不稳定性：现阶段我国资本市场效率低下主要体现在以下方面：信息 披露不完善和股价信号功能扭曲。市场效率低下必然使重组绩效大打折扣；由于 缺乏企业资产重组的中介机构，资产重组很难按完全市场化的原则进行，而往往 由政府机构或行政性的公司来代行，资产重组中的“拉朗配”的现象普遍存在。 2 从影响我国上市公司资产重组的效应的几个因素中可以看出，资产重组是一 项系统工程。上市公司的资产重组的正向效应的充分释放需要有深刻的制度变革 作为背景，也需要整个重组环境的改善作为支撑。为从根本上解决我国上市公司 资产重组存在的问题，就必须进行一系列的改革。本文从优化上市公司股权结构、 上市公司治理结构、政府作用机制、市场环境四方面提出政策建议。 最后本文的结论是：我国上市公司资产重组存在的问题并不是某一个特定的 具体原因引起的，而是多种因素共同作用的结果，其背后则隐藏着体制上、制度 上的系统问题，是我国由计划经济由市场经济过渡中必然要出现的。而且上市公 司资产重组在中国的实践不仅是一个经济问题，还是一个涉及到社会意识形态和 政治行政架构等多方面因素的系统工程。 中国的上市公司并购给政府带来的不仅仅是机遇也是挑战，即政府必须面对 这样一个事实：企业制度的提供，市场往往优于政府。而这正是本文所要表达的 主题：上市公司资产重组应该市场化。 关键词：上市公司资产重组绩效 a b s t r c t r e c e n t l y ，t h es p e e do f a s s e tr e o r g a n i z a t i o ni no u rc o u n t r yi sd e v e l o p i n gr a p i d l y i t t a k e sa g r e a te f f e c ti ns t o c km a r k e t i ti sc o n c e m e db y t h em a r k e t w i d e l y a l t h o u g hf r o m 1 9 5 0 s ，1 9 6 0 s ，t h e r ea r eal o to fr e s e a r c hr e g a r d i n gt h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o ni nw e s t c o u n t r i e sw h i c hh a v el o t so fm a t u r em e t h o d sa n dc o n c l u s i o n ，t h es t o c kc o m p a n y sa s s e t r e o r g a n i z a t i o ni no u rc o u n t r yi sm u c h d i f f e r e n tf r o mt h ew e s tc o u n t r i e sr e g a r do f t h er u n s y s t e m ，s t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，t h ee n v i r o n m e n to fl a wd u et ot h es t o c km a r ki n o u r c o u n t r y i ss t i l ld e v e l o p i n g 。t h er e s e a r c hr e s u l t ss t u d i e db yw e s tr e s e a r c h e r sc a nn o tu s e d i nt h i s s t a g ei no u rc o u n t r y b e c a u s et h er e s e a r c ho f a s s e tr e o r g a n i z a t i o ns t u d i e db y s c h o l a r si no u rc o u n t r yc o n c e n t r a t e so nt h e o r e t i c a ld i s c u s s i o na n dc a s ea n a l y s i s ，t h e q u a l i t a t i v er e s e a r c h i sl e s s 1w o u l dl i k et oc o n s i d e rt h er e s u l to ft h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o n f r o mt h eq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v em e t h o di nt h es t o c kc o m p a n yo fo u rc o u n t r y t h e p u r p o s eo ft h er e s e a r c hi st od i s c u s st h ec o n t e n ta n dt h ep r o b l e mi nt h er e b u i l d i n go f s t o c kc o m p a n yi no u r c o u n t r y , a n dt h ee f f e c to f l a wr e v i s i o no fm a r k e t 1w i l lg i v es o m e s u g g e s t i o na n da d v i s e s i ft h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o ni m p r o v e st h ep r o f i to ft h es t o c kc o m p a n ya n dh o wt h e m a r k e t r e s p o n s e st h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o nw i l lb et h em a i np u r p o s e so fm y c o n s i d e r a t i o n t h ec a s er e s e a r c hm e t h o di su s e di nt h i s p a p e r i t i su s e dt oc h e c kd i f f e r e n ta s s e t r e o r g a n i z a t i o nr e s p o n s ei nm a r k e tb e c a u s e t h er e b u i l d i n gp o s ta p p e a r e da f t e r2 0 d a y s i t i sf o u n dt h a tt h e a c t i v i t y o fa s s e tr e o r g a n i z a t i o ni s a c c e p t e db yt h em a r k e t ，t h e r e b u i l d i n gc a s ei sp o s i t i v et ot h em a r k e t t h ep r i c eo ft h es t o c ki n c r e a s e sb e f o r et h e n e w so ft h es t o c kc o m p a n yi sr e l e a s e di n d i c a t e st h eu n d e rt a b l et r a n s a c t i o ne x i s t si nt h e s t o c km a r k e t t h en e w si sn ol o n g e rt h en e wn e w so nt h ed a y p o s t e d t h eg r o s sp r o f i t i n c r e a s e sb e f o r et h ed a t eo f p o s tr e l e a s e d i ti s s t i l li n c r e a s i n ga f t e rt h ed a t eo f p o s t i t d e c r e a s e sa f t e rt h et i m ew i n d o wi se n d t h i si n d i c a t e st h em a r k e tr e s p o n d st ot h e r e b u i l d i n gi n f o r m a t i o n ，a l t h o u g h al i t t l el a t e t h em a r k e t d i g e s t s t h e r e b u i l d i n g i n f o r m a t i o nd u r i n ga l o n gt i m e t h ee x t r ap r o f i tc a n b eo b t a i n e da f t e rt h ep o s td a y t h e a s s u m p t i o no ft h ee f f e c t i v em a r k e tc a l l n o tb ec o n f i r m e dd u et ot h er e s p o n s eo ft h e r e b u i l d i n g t h ee x c h a n g ec a p i t a l ，s t o c kr i g h tt r a n s f e r , a n dt h ec a p i t a lp e e lo f f a r eg o o d a tm a r k e tr e s p o n s ea f t e rc h e c kd i f f e r e n tr e b u i l d i n gc a s e s t h ed i f f e r e n c ea m o n gt h e t h r e em e t h o d s e x t r a p r o f i ti sn o td i s t i n g u i s h t h ee x c h a n g ec a p i t a ls u m e x t r ap r o f i tr a t e i sm u c h h i g h e r t h a nt h ea v e r a g eo f t h eo t h e r sr e b u i l d i n gc a s e s t h es u me x t r ap r o f i tr a t e d o e s n td r o pd r a m a t i c a l l ya f t e rt h ep o s td a y t h ep h e n o m e n ao fe x t r ar e s p o n s e sd o n t o c c u r t h i si n d i c a t e st h em a r k e t a c c e p tt h em e t h o d so fc a p i t a le x c h a n g ee x t r e m e l y t h e c a s eo f b u y i n gc a p i t a lh a st h ep o s i t i v ee x t r ac o n s e q u e n t i a le x t r ap r o f i t ，b u tt h em a r k e t d o e s n tr e s p o n d p o s i t i v e l yt ot h i s t h es u m e x t r ap r o f i tr a t ei sl e s st h ea v e r a g eo f a l lt h e 4 r e b u i l d i n gc a s e s t h i si n d i c a t e st h em a r k e td o e sr e s p o n d t ot h i sk i n do f r e b u i l d i n gp o s t ， b u tt h ee x t e n ti sn o t b i g i u s e dt h em a i nc o n t e n ta n a l y s i st oe s t a b l i s ht h e p r o f i t c o m p r e h e n s i v ea s s e s s m e n ts y s t e m i no r d e rt oc h e c kt h ee f f e c to fm a r k e tt oa s s e t r e o r g a n i z a t i o n if o u n dt h a tt h ec o m p a n yr e b u i l d i n gd i d n t t p r o v et h et o t a lp r o f i ta n d t h eq u a l i t yo f t h ec a p i t a l t h e e x p e r i m e n t a lr e s e a r c hc a l lo n l ye x p l a i nt h ep h e n o m e n a ，a n d r e f l e c tt h em u t u a l r e l a t i o n s h i p w eh a v et ok n o wt h eb a c k g r o u n do ft h ec a p i t a l m a r k e ts y s t e mi no u r c o u n t r ya n dt h el i v es i t u a t i o no fs t o c kc o m p a n yt oa n a l y s i st h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o n p r o f i ti s n o ts oe f f e c t i v ei no r d e rt o e x p l a i nt h ec a u s er e l a t i o n s h i po nt h eb a c ko ft h e p h e n o m e n a t h i sp a p e re x p l a i nt h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h ep r o f i to ft h es t o c kc o m p a n y a s s e tr e o r g a n i z a t i o nf r o mt h eo w nf a c t o ro ft h es t o c kc o m p a n y , t h es t r u c t u r eo fs t o c k r i g h t ，t h et r a n s a c t i o no fm u t u a lr e l a t i o n s h i p ，t h ei n t e r v e n eo fa d m i n i s t r a t i o n ，t h es y s t e m o fl a w , t h er a t eo f c a p i t a lm a r k e t ，a n dt h em i dc o m p a n y i nt h ef a c to ft h ec o m p a n y r e b u i l d i n gt h e r ea r eal o to f s t o c kc o m p a n yt a k et h er e b u i l d i n ga sam e t h o do f o b t a i n i n g t h ep r o f i tb yt h ef a l s er e b u i l d i n gt op r o d u c et h e p r o f i ta n dp r o d u c et h ef a l s et h ef i n a n c i a l r e p o r ti no r d e rt oa c h i e v et h ep r o t e c tt h em a i nc o m p a n y i no r d e rt oo b t a i nt h ee x t r e m e p r o f i ti nt h es e c o n dm a r k e tt h e ya c tb yo u t s i d ea n di n s i d et h ec o m p a n y t h e r ei sa s p e c i a ls t r u c t u r ew h i c ht h es t a t eo w n e ds t o c kr i g h ti st o om u c hc o n c e n t r a t e di no u r c o u n t r y t h i s i n f l u e n c e s d r a m a t i c a l l y t h e m a n a g e m e n t s t r u c t u r ea n dt h er a t eo f m a n a g e m e n ta n dc a u s e st h em a nm a n a g e m e n td e f e c t t h i sk i n do fr u l ed e f e c ti se a s yt o p r o d u c et h em o r a lr i s ko ft h eo w n e r t h i sw i l lc a u s et h es t a t eo w n e ds t o c kc o m p a n yt o c o n t r o lb yt h ei n s i d ep e o p l e t h i ss p e c i a ls t o c k r i g h ts t r u c t u r ew i l lh a v ee x t r e m e l ye f f e c t i nt h ed e c i s i o no ft h ec o m p a n yr e b u i l d i n g i ta l s oa f f e c t st h ep r o f i to ft h er e b u i l d i n g t h ec h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c kc o m p a n yi no u rc o u n t r yi s t h e r eh a v eal o to fm u t u a l t r a n s a c t i o n b u tal o to fm u t u a lt r a n s a c t i o nd e v i a t et h er u l eo fm a r k e tt r a n s a c t i o nw h i c h i n c l u d et h er e p o r tr e b u i l d i n g b yc a p i t a la s s e s s m e n tp r o f i t ，a n t i c i p a t i n gt h ec a p i t a lb u y i n g d a t e ，d i f f e r e n tm e t h o do fb a s i cc o s ta n dr i g h tp r o f i tf i n a n c i a lc h e c k ，f a l s ej o i n tv e n t u r e t h o s em e t h o d sc a nt r a n s f e rt h ep r o f i ta n dt h ef i n a n c i a lw r a p t h o s em e t h o d sb r e a ko u t t h ef u n d a m e n t a l p u r p o s e o ft h ea s s e t r e o r g a n i z a t i o n ，d e f o r m t h ef u n c t i o no ft h e r e s o u r c e sa r r a n g e m e n to ft h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o n t h i sw i l ln o tb r i n gt h e l o n gr a n g e p r o f i to f t h er e b u i l d i n g c o m p a r ew i t ht h es t o c kc o m p a n yi nm a r k e te c o n o m i cc o u n t r y , t h es t o c kc o m p a n yi nc h i n ah a sas t r o n ga d m i n i s t r a t i o na n d p l a ne c o n o m i ct r a c e t h e i n t e r v e n eo ft h e g o v e r n m e n tt o t h em a r k e ti n d i c a t e st h ea c t i o no ft h e g o v e r n m e n t i n s t e a do ft h em a r k e t a c t i o n ，i n d i c a t e s t h ea r e a c h a r a c t e r i s t i ci n s t e a do fa c t i o n c h a r a c t e r i s t i c s u n d e rt h ei n t e r v e n eo ft h e g o v e r n m e n t t h e p o w e ro ft h e a s s e t r e o r g a n i z a t i o nc o m e sf r o mt h eg o a lo ft h e g o v e r n m e n ti n s t e a do ft h en e e do ft h e 5 c o m p a n y i ti ss k e p t i c a l t h a ti ft h er e b u i l d i n ga c t i o ni ss a m _ ea st h es t r a t e g yo ft h e c o m p a n yd e v e l o p i n ga n dp r o d u c e t h ee f f e c to ft h em a n a g e m e n t t h el a w sr e g a r d i n gt h e a s s e tr e o r g a n i z a t i o ni no u rs t o c km a r k e ta r en o tc o m p l e t e ，a l t h o u g ht h el a wo f s t o c kc a m ea f t e ral o to fe f f o r t s al o to ft e m p o r a r ym e t h o d sa n dt e m p o r a r yr u l e sa r e u s e di nt h es t o c km a r k e t t h i si sat y p i c a li n t e r i mr u l e t h eu n c e r t a i n t i e so ft h el a w s d e f e c tt h eu n c e r t a i n t i e so f t h es t o c km a r k e tt h el o we f f i c i e n c i e so f t h e c a p i t a lm a r k e t i n o u rc o u n t r ya r es h o w e dt h e s ef h c t o r s ：t h ei n f o r m a t i o nr e l e a s i n gi n c o m p l e t ea n dt h e f u n c t i o no ft h es t o c kp r i c ed e f o r m e d t h el o we f f i c i e n c i e so ft h em a r k e tc a u s et h e d i s c o u n to ft h ee f f i c i e n c i e so ft h ee f f e c to ft h ea s s e t r e o r g a n i z a t i o n b e c a u s et h e d e f i c i e n c i e so ft h em i ds t r u c t u r eo ft h e c o m p a n ya s s e tr e o r g a n i z a t i o n ，t h e a s s e t r e o r g a n i z a t i o ni sd i f f i c u l tt od o a st h er u l eo ft h em a r k e t t h ea d m i n i s t r a t i o nc o m p a n y r e p l a c e si t t h ep h e n o m e n o no ft h ec o m p r e s s i v er e b u i l d i n gi sc o m m o ni nt h ea s s e t r e o r g a n i z a t i o n w ec a no b t a i nt h ec o n c l u s i o nt h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o ni sas y s t e m i cc o n s t r u c t i o n f r o mt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ee f f e c to fa s s e tr e o r g a n i z a t i o no ft h es t o c kc o m p a n y t h ep o s i t i v ee f f e c to ft h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o no ft h es t o c kc o m p a n yn e e d st h ed e e p r e f o r m a t i o no ft h er u l e s i ta l s on e e d st h es u p p o r to ft h ei m p r o v e m e n to ft h ew h o l e e n v i r o n m e n to ft h er e b u i l d i n g i no r d e rt os o l v et h ep r o b l e m so ft h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o n o ft h es t o c kc o m p a n yi no u rc o u n t r yas e r i e so fr e f o r m a t i o nm u s tb ed e p l o y e d t h i s p a p e rg i v e sf o u ra s p e c t so fs u g g e s t i o nf r o mt h eo p t i m u mt h es t o c kr i g h to ft h es t o c k c o m p a n y , t h es t r u c t u r eo ft h es t o c kc o m p a n y ，t h ee f f e c to ft h eg o v e r n m e n t ，a n dt h e m a r k e te n v i r o n m e n t t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e ra r e ：t h ep r o b l e m so ft h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o no ft h e s t o c kc o m p a n ya r en o ti n d u c e db yas p e c i f i cc a u s e i ti sc a u s e db y m a n y f a c t o r s t h i si s as y s t e m i cp r o b l e m ，w h i c hh i d eb e h i n dt h ea d m i n i s t r a t i o na n dt h er u l e s t h i sw i l l a p p e a rd e f i n i t e l yd u r i n gt h ep e r i o dw h e n t h es y s t e mt r a n s f e rf r o mt h ep l a ne c o n o m i ct o m a r k e te c o n o m i c t h e p r o b l e m si na s s e tr e o r g a n i z a t i o no fs t o c kc o m p a n y a r en o to n l ya f i n a n c i a lp r o b l e mb u ta l s oa p r o b l e mr e l a t e dt ot h es o c i a la w a r e n e s sa n da d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r e t h eb u y i n gc o m p a n yo fs t o c kc o m p a n yn o to n l yc h a l l e n g e st h eg o v e r n m e n tb u t a l s oao p p o r t u n i t y t h e g o v e r n m e n th a st o f a c et h i s f a c tt h a tt h e p r o v i d e r o ft h e c o m p a n yb ym a r k e ti sb e t t e rt h a nb yt h eg o v e r n m e n t t h i si st h eg o a lo ft h i sp a p e r ：t h e m a r k e ts h o u l dd ot h ea s s e tr e o r g a n i z a t i o no fs t o c k c o m p a n y k e yw o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n a s s e tr e o r g a n i z a t i o n 6 独创性声明 x s 2 6 3 “| 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 x - 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：墨墓筮。日期：丝：j ：盗 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：1 魄导师签名： 业怵型盟 1 绪论 1 绪论 1 1 研究主题与背景 资产重组是证券市场的永恒主题。我国自从9 0 年代初证券市场建立以来，就 揭开了我国上市公司资产重组序幕，此后，上市公司资产重组的数量一直以惊人 的速度发展，1 9 9 7 、1 9 9 8 年以来资产重组事件更是风起云涌，各种重组形式层出 不穷。然而与这场轰轰烈烈的重组浪潮不相适应的是我国资产重组理论的混乱与 滞后，争论颇多。在微观效率方面，争论的焦点是：大量且频繁发生的上市公司 重组活动，是否真的提高了有关公司的真实经济收益和股票投资者收益? 在社会 资源配置效率方面，争论的焦点是：公司重组对国民经济是有利还是有害? 公司 并购导致的集中是否会妨碍竞争，从而降低经济的竞争效率? 重组是否会将管理 者的精力从真实的经营活动转向接管防御、反收购和财务操纵? 重组所化费的成 本占用了经济系统中的稀缺资源，而这些资源本来应该用于真正的投资活动，这 是否会影响经济的运行效率? 从证券投资者的立场上看，在众多的上市公司重组 案例中，股票价格显著地受到影响，有关的信息知情人是否利用了内幕信息进行 证券交易? 证券市场监管这对这类活动应当如何监管? 现行监管法规是好的还是 不健全的? 相应地，这些公司重组活动对立法与监管提出了什么样的课题? 这些 问题，都需要从理论上和经验上对其做出解释，为实践提供规范化的操作指引。 本文将从这一意义上对我国上市公司资产重组活动的绩效进行实证研究，以期做 出客观的评价，为证券市场监管机构更好地规范资产重组行为提供建议。 1 2 国内外资产重组绩效实证研究述评 1 2 1 国外对并购问题的实证研究述评 二十世纪八九十年代英美等国家针对公司重组绩效问题展开了大量的实证研 究，并取得了极具价值的研究成果，对我国公司重组绩效的研究也有极强的借鉴 意义。他们的结论是，公司重组的绩效主要在于两个方西。一是宏观上对国家经 济会产生重要影响；二是对公司的价值将产生直接影响。对公司价值的影响的研 究基本上是沿着两条主线展开的，即检验公司重组的证券市场反应和检验重组对 公司经营业绩的影响。研究证券市场对公司重组的反应，实际上就是检验股价对 公司各类重组公告的反应，或者说就是市场在得知公司重组消息的前后的股价反 应。西方学者常用累积超常收益率( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，c a r ) 分析方法 检验公司重组活动的市场反应，并按照证券市场上约定俗成的分类方法，将公司 重组分为四类：股权转让、收购兼并、凌产剥离和资产置换。 我国上市公司资产重组研究 莫克等( 1 9 8 8 ) 研究了股权转让对公司价值的影响，认为股权转让使公司的无 形资产显现出来，为投资者所认识，并重新评价公司的价值。此外，新股东不仅 仅监督管理层，而且会主动参与管理，将高效率的管理机制倒入企业，无疑会增 加公司的价值。德尼斯和希汉( 1 9 8 8 ) 分析了3 l 例大宗股权转让公告的市场反应， 发现在公告的前一日，股价上涨达到7 3 ，公告前后3 0 天股价上涨1 2 8 。詹森 和鲁巴克( 1 9 8 3 ) 发现兼并收购中目标公司的股东获得了3 0 的收益率。布拉德 利、德塞伊和金( 1 9 8 2 ) 研究了3 9 4 家善意收购中目标公司在公告日前后股价的 市场反应，发现公告的前一日期间，c a r ( 即累积超常收益率) 为1 6 1 1 ，公告 前2 0 日期间，c a r 为2 2 9 4 ，公告后2 0 日期间，c a r 为8 9 2 。兼并收购对公 司价值的影响，其理论解释包括差别效率理论、经营协同效应理、多元化经营理 论和财务协同效应理论等。詹森和鲁巴克( 1 9 8 3 ) 发现兼并收购公司的股东获得 了4 的收益率。多德( 1 9 8 0 ) 研究了1 9 7 1 1 9 7 7 年间1 5 l 起美国公司的兼并收 购公告，得出兼并方的c a r 在公告前一日期间为一1 1 6 ，公告前4 0 日期间为 5 3 7 ，公告后4 0 日期间为一o 2 0 。波特( 1 9 8 7 ) 举例说明了资产剥离对公司价 值的影响。林和罗赛弗( 1 9 8 4 ) 研究了7 7 家公司的资产剥离公告，发现剥离方的 c a r 在公告前一日期间为1 4 6 ，公告前4 0 日期间为5 4 0 ，公告后4 0 同期间 为0 6 1 。资产置换对公司价值的影响的研究结论是，资产置换实质上公司对外收 购和资产剥离的组合，只是中间省却了货币环节，因