（国民经济学专业论文）中美股市联动性的实证研究.pdf

摘要 本文选取2 0 0 5 年1 月3 日至2 0 0 9 年2 月2 4 日期间我国上证综合指数和美 国标准普尔5 0 0 指数的日收盘价为初始研究数据。研究框架由三部分组成：第一 部分，以两只股指的对数收盘价为研究对象，采用协整方法研究整个样本区间内 两只股指价格之间是否存在长期均衡关系；第二部分，将样本区间分成两个阶段， 以两只股指在各阶段内的日对数收益率为研究对象，采用向量自回归( v a r ) 模 型分别研究两个阶段内两只股指收益率的溢出效应，同时运用脉冲响应函数和预 测误差方差分解技术研究两只股指收益率对外生冲击的反应情况，深入分析冲击 对它们联动性的影响；第三部分研究样本期两只股指收益率的相关性，采用 d c c m g a r c h 模型分析两只股指收益率的条件波动率和动态条件相关性。经实证 研究得到以下结论：( 1 ) 两只股指之间不存在长期均衡关系；( 2 ) 在第一个阶段 内，上证综合指数收益率是标准普尔5 0 0 指数收益率的格兰杰原因；在第二个阶 段内，标准普尔5 0 0 指数收益率是上证综合指数收益率的格兰杰原因；( 3 ) 两只 股指对来自本地市场的外生冲击反应迅速；在第二个阶段，股指对外生冲击的敏 感性比第一个阶段的强烈；( 4 ) 两只股指收益率的波动性主要来自本地市场的冲 击，受对方市场冲击的影响较小；( 5 ) 两只股指收益率的波动性有显著的阶段性 特征，近期波动比较剧烈；而其动态相关性在近期有所下降。 综上所述，上证综合指数和美国标准普尔5 0 0 指数虽然没有长期的均衡关 系，但短期内有显著的收益联动性。并且在不同时间段，两只股指彼此影响的方 向和强度有所不同，对市场外生冲击的反应力度不同，反映出不同的经济环境和 市场效率。进一步研究发现，金融危机没有增强两只股指的相关性。本文的研究 有两层含义：第一，对于管理层，两国政府在制定与股市相关的经济政策时应该 结合经济环境，考虑政策对国内和国外市场的影响；第二，对于投资者，应该分 析国内外政策和信息对市场的作用，以做出有效的投资决策。 关键词：协整；v a r 模型；d c c - m g a r c h 模型 a b s t r a c t t h i sp a p e ru s e sc o - i n t e g r a t i o nt e s t ，v a rm o d e la n dd c c - m g a r c hm o d e lt o a n a l y z et h el o n gr u ne q u i l i b r i u m ，s h o r tr u nr e t u ms p i l l o v e re f f e c ta n dt h ed y n a m i c c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tb e t w e e ns h a n g h a ia n dt h eu s s t o c km a r k e t sf r o mj a n u a r y3 ， 2 0 0 5t of e b r u a r y2 4 ，2 0 0 9 b a s e do nt h ev a rm o d e l sf o rr e t u r n s ，w eu s ei m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o na n df o r e c a s te r r o rv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nt oa n a l y z et h ei m p a c to n t h e s em a r k e tr e t u l n sa su n e x p e c t e ds h o c k ss t r i k et h em a r k e t s a c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef i n d ： t h e r ee x i t sn oc o - i n t e g r a t e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s et w om a r k e t sf o rt h e w h o l ep e r i o dw ei n s p e c t a n dt h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ts h o wt h a t , i nt h et i t s t s u b - p e r i o d ，s h a n g h a is t o c km a r k e tr e t u r ni st h eg r a n g e rc a u s a l i t yo ft h eu s m a r k e t r e t u m ，a n di ti si n v e r s e dw h e ni tc o m e st ot h es e c o n ds u b p e r i o d t h et w om a r k e t r e t u r n sr e s p o n df a s tt ot h e i ro w nm a r k e ts h o c k sa n dm o r ef i e r c e l yi nt h es e c o n d s u b - p e r i o d t h el o c a lm a r k e ts h o c k sa r em a i n l yr e s p o n s i b l ef o rt h ev o l a t i l i t i e so ft h e i r o w nm a r k e tr e t u r n s t h e r ea r ee v i d e n tp e r i o d i cf e a t u r ei nt h ev o l a t i l i t yo ft h et w o m a r k e tr e t u r n s ，a n dt h er e t u r n sv o l a t i l ei n t e n s e l yc u r r e n t l yu n d e rt h ef i n a n c i a lc r i s i s b u tt h ed y n a m i cc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e mb e c o m e sl o w e r i nc o n c l u s i o n ，s h a n g h a is t o c km a r k e th a sn ol o n gr u ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p 、析t l lt h eu s s t o c km a r k e t b u tt h es h o r tr u nc o - m o v e m e n ti nr e t u r n si ss i g n i f i c a n t a n di nd i f f e r e n tp e r i o d ，t h ed i r e c t i o na n dt h es t r e n g t ho ft h ei m p a c to n em a r k e t i m p o s e st ot h eo t h e ri sd i f f e r e n t ，w h i c hr e f l e c t st h ed i f f e r e n te c o n o m yb a c k g r o u n da n d m a r k e te f f i c i e n c y f u r t h e rd i s c o v e rt h a tt h ef i n a n c i a lc r i s i st h a tc o m e sf r o mt h eu s d o e s n te n h a n c et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t s t h e r ea r et w oi m p l i c a t i o n s i nt h i sp a p e r ；f i r s t l y , t h eg o v e r n m e n ts h o u l dr e a l i z et h ee f f e c t so ft h ep o l i c i e st h e y m a k eo nb o t hh o m ea n da b r o a d ；s e c o n d l y , t om a k ea p p r o p r i a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n ， t h ei n v e s t o r ss h o u l dp a ym o r ea r e n t i o nt ot h ei n f o r m a t i o nt h a tc o m e sf r o mt h el o c a l a n df o r e i g nm a r k e t s k e yw o r d s ：c o i n t e g r a t i o n ；v a rm o d e l ；d e c - m g a r c hm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：哥材歌 训7 年j 月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：膂柱秋 7 年r 月刁日 第一章绪论 1 1研究背景 第一章绪论 中国进入二十一世纪以来，随着加入w t o 和经济全球化影响的不断深入，中 国国内金融产业无论在其组成结构上还是在未来的发展趋势上都逐渐与国际主 流经济的发展方向接轨。伴随着国内金融自由化和国际化的过程，中国金融行业 中的银行业、保险业已经先后正式迈进了与国际同业进行竞争的行列，而中国内 地股票市场也逐渐随着金融改革的不断深入与国际资本市场有了互动。2 0 0 3 年7 月8 日，作为中国内地资本市场对外开放的重要步骤，q f i i 正式加入了中国证 券市场投资者的队伍。q f i i 的出现说明中国证券市场投资者的范围已从仅仅局 限于中国内地居民而扩大到外国金融机构，投资者的投资组合也从中国内地投资 者采用的较为单一的内地企业股票组合而延伸到q f i i 均有涉猎的香港、新加坡， 美国等地企业的多市场股票组合。引入q f i i 这一举措，使中国内地股票市场与 国际股票市场的互动进一步增加，也使得内地股票与其它市场的股票价格关联更 加紧密。虽然这一现状为投资者的投资组合带来了更多的套利机会，但同时内地 股票市场从相对封闭的状态融入开放的金融运作市场的巨大转变，也给投资者带 来了更高的风险。对于投资者而言，如果能够多了解不同地区股票价格的走势关 联规律与股市之间的相互关系，就可以更好的规避潜在的市场风险，获得较高的 投资收益。 长期以来，美国经济对整个世界经济都起着举足轻重的作用，美国的证券市 场则不仅是发达国家证券市场的重要组成部分，而且在全球证券市场中也扮演着 重要的角色，随着中美经济关系的不断发展，美国已经成为中国的重要贸易伙伴， 因此，美国经济的波动和美国金融市场的变动也会对中国的金融市场产生影响。 此外，已经有2 9 家内地企业在纽约证交所上市，在纳斯达克上市的中国企业更 是达到4 7 家，成为纳斯达克主板上市的最大非美国企业群，而且这些美国上市 的中国企业的股票均纷纷受到海外投资者的热捧，逐渐成为海外资本市场中的新 兴力量。中国经济在国际贸易中日趋重要的地位，对世界经济发展趋势越来越大 的影响力，使得中美股市之间的互相影响被广大投资者和学者所关注。 中美股市联动性的实证研究 1 2 研究的现实意义 从2 0 0 5 年开始，中国股市经历又一轮的牛熊转换，与其在过程中达到的高 点相比，目前仍在低位徘徊。在中国股市陷入低迷的时期，美国爆发了影响波及 全球的金融危机，全球股市暴跌，并且愈演愈烈。各国政府纷纷出台救市政策， 以求提振经济，稳定股市。其中，美国制定了8 千亿美元的金融援助计划，中国 提出了4 万亿人民币的经济刺激方案。这些措施的出台，使得全球股市几乎出现 了一致的波动。尤其是受中国的经济刺激方案的影响，中国甚至亚欧各主要股市 开盘都全线上扬，原油等国际商品价格也纷纷走高。由此折射出，中国的经济影 响力正在不断加强，在世界经济中的作用正变得越来越大。在金融危机的影响下， 与其他国家相比，中国经济没有出现严重的倒退。西方的政策制定者开始研究中 国模式，全世界的目光纷纷聚焦中国。中国经济的持续稳定发展对帮助其他国家 走出金融危机泥潭的作用得到世界各国的肯定。在目前这种新的形势下，中美股 市之间的联动性如何? 中国股市对美国股市的影响程度怎样? 政府能否从二者 的关系中发现一些规律，从而制定有效的经济政策? 投资者能否从二者的相互关 系中发现投资机会，降低风险增加收益? 因此，探讨中美两国股市联动性的意义在于：第一，可以发现中美股市之间 是否具有长期的均衡关系。如果两国股市之间具有长期均衡关系，也就是说，两 国股市的长期走势是一致的，那么此时一国的经济政策必将会对另一国的股市产 生相同的影响。这对政府来说，这种影响有可能增加其实施政策的难度；对投资 者来说，由于两国股市趋同，那么分散化投资的效果将会削弱。但从国际化、全 球化的角度看，长期均衡关系的存在说明两国资本市场一体化的程度提高了。第 二，从短期来看，如果中美股市具有联动性，那么一国股市收益对另一国股市收 益就具有溢出效应，投资者便可捕捉历史信息，从而获益。同时，一国股市的波 动也必然会引起另一国股市的波动。波动的强度有多大，波动的持续时间有多长， 波动是正相关的还是负相关的，这对于组合投资者来说更是至关重要的。因为投 资者在构建投资组合时需要考虑资产收益的波动和它们的相关性。对政府来说， 发现这种联动性，对其在制定短期经济刺激政策时将提供一个更广的思维角度， 特别是在金融危机这个特殊时期。本文的研究将可为此提供一些参考。 2 第一章绪论 1 3 研究方法 本文选取中国上证综合指数( 简称“上证综指 ) 和美国标准普尔5 0 0 指数 ( 简称“标普5 0 0 ) 的日收盘价作为原始数据。首先将原始数据取对数，对整 个样本区间的对数数据进行单位根检验和协整检验，分析两只股指之间的协整 性；然后计算两只股指的日对数收益率，将样本区间分成两个阶段，对两个阶段 内的收益率分别构建向量自回归( v a r ) 模型，并在此基础上进行格兰杰因果分析、 脉冲响应函数分析和预测误差方差分解。最后再以整个样本区间的日收益率为研 究对象，运用d c c m g a r c h 模型研究两只股指收益率的条件波动率和动态条件相 关关系。 1 4 研究特色与创新 本文主要采用协整、v a r 和d c c - m g a r c h 等计量方法和模型对中美股市联动 性进行研究，与国内以往的研究相比，具有以下几点进展： 1 数据新。采用2 0 0 5 年1 月至2 0 0 9 年2 月的每日收盘价数据，研究近期 中美股市发展的态势与关联性。 2 以往的研究一般将1 9 9 7 年亚洲金融危机作为数据分界点，本文结合中国 股市发展实际，以样本区间上证综指的最高点为数据分界点，将数据分成两个阶 段，研究两个阶段内两地股市的联动性变化。 3 样本区间出现新的重大事件美国金融危机，这次危机伴随着中国股 市的下跌。研究这个时期中美股市的联动性，可以发现中美两地股市对危机的反 应程度的差异。 4 研究方法上，本文主要采用单位根检验、协整检验、v a r 模型、脉冲响 应函数、预测误差方差分解以及d c c - m g a r c h 模型等多种计量统计方法。以协整 方法考察整个样本期两地股市的长期均衡关系；以v a r 、脉冲响应函数和预测误 差方差分解挖掘收益率短期联动的特征；以d c c - m g a r c h 模型研究两地股市收益 率、波动率以及动态相关性，从而在收益率的一阶矩和二阶矩上对两地股市进行 研究。 从已有文献资料看，尚未见对中美两地股市的联动性采用上述方法进行系统 中美股市联动性的实证研究 研究的相关文章。 1 5 本文框架 本文分为五部分。 第一部分：绪论。这一章介绍了本文的研究背景和意义，列出了本文的结构 框架，指出本文的研究特色与创新之处。 第二部分：文献回顾。这一部分回顾了国内外针对股市联动性的研究方法及 理论基础，介绍了国内外对于这一领域的研究状况。 第三部分：研究设计。介绍本文数据资料的收集、数据的处理方式，以及介 绍本文所使用的数据分析概念和模型，包括：单位根检验、平稳的向量自回归 ( v a r ) 模型、格兰杰因果检验、脉冲响应函数、预测误差方差分解、协整的v a r 模型、j o h a n s e n 协整检验、广义自回归条件异方差( g a r c h ) 模型以及d c c m g a r c h 模型等。 第四部分：实证分析。利用单变量和多变量计量方法，分析中国内地股市和 美国股市的联动性。 第五部分：结论。对本文的研究作小结，并提出本文在研究过程中的不足， 以及未来的研究方向。 4 第一章绪论 图1 - 1 文章结构图 5 中美股市联动性的实证研究 2 1国外文献回顾 第二章文献回顾 本文所研究的联动性( c o - m o v e m e n t ) ，是指同一证券市场内的股票价格，或 者不同证券市场间的股票价格拥有共同的长期均衡关系或拥有长期同步运动趋 势，以及股票收益率之间的短期溢出效应。对于同一市场内的股票而言，联动的 产生可能是因为该股票所在行业的利好消息造成该行业整体股票行情的上涨，或 者是因为对某些关联板块前景的不看好，造成与该板块相关的上下游行业的股票 下跌。对于不同证券市场的股票而言，由于周边地区股票市场和国际金融市场的 宏观环境走势的冲击，改变了市场之间原有的联系，带来新一轮的联动效应。 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，由于投资者没有注意到长期以来股票市场已经严重高 出估值的事实，美国股市从这天开始暴跌2 0 以上，随之受到影响的还有英国、 香港等地区的股票交易市场，但是日本股市不仅没有受到影响，日经指数和房产 成交价格反而不断上扬。这种不同股市间或同向运动，或出现逆向走势的现象激 发了金融学家对于不同地区不同国家股票市场之间是否存在联动性的研究兴趣。 1 9 8 2 年诺贝尔经济学者g r a n g e r 提出了协整理论，即不平稳的序列之间可 能存在均衡的长期关系。研究者们根据该理论对正在一体化发展的世界资本市场 以及各国之间的市场变化的趋同现象进行分析。这些分析主要分为对发达国家股 票市场之间联动性的研究和对新兴市场或者发展中国家股票市场之间联动性的 研究。 1 9 8 9 年在对发达国家股市( 英国，德国，荷兰，日本和美国) 一体化的研究 中，研究者t a y l o r 和t o n k s 发现英国市场在外汇管制解除后和其它几个主要的 市场有内生的关联性。c a m p b e ll 和h a m a o ( 1 9 9 2 ) 利用多因子资产定价模型证明了 世界上两个最大的经济体日本和美国之间存在联动性。j e o n 和c h i a n g ( 1 9 9 1 ) 选取世界四个主要资本市场，纽约、伦敦、东京、法兰克福，以多变量协整检验 方法证明了四个市场之间存在的长期均衡的关系，说明这四个市场之间存在协整 关系，从而它们有共同的发展趋势。但是，根据g e r r i t s 和y u c ( 1 9 9 9 ) 的研究， 德国，英国，荷兰与美国之间并不存在相应的协整关系，同时，根据格兰杰因果 6 第二章文献回顾 检验的结果，美国对欧洲国家仅存在显著的单向冲击影响，而欧洲地区股市的影 响范围也仅仅限于欧洲国家之间。以上研究结果表明，美国确实和其它地区，尤 其与大多数经济发达地区的金融市场之间有长期均衡的关系，即使联动性不显 著，但美国对其它地区的金融市场仍有一定的影响。 在对新兴经济体和发展中国家市场的研究中，a g g a r w a l 和p i e t r a ( 1 9 8 9 ) 证 明了美国与香港、马来西亚、新加坡和菲律宾等经济新兴地区的股票每日价格之 间有明显的共同趋势。b l a c k m a n 等人( 1 9 9 4 ) 在对1 7 个股票市场，包括发达国家 与发展中国家的研究实证中发现，与7 0 年代的不同国家的股票市场相比，8 0 年代 的不同国家股票市场的联动性明显有所增加。h u n g 和c h e u n g ( 1 9 9 5 ) 研究了香港、 韩国、马来西亚、新加坡和台湾五个地区的股票市场从1 9 8 1 年至u 1 9 9 1 年十年内的 联动关系。该研究表明当把这五个市场的有关指标统一用美元计量后，存在至少 三个协整关系向量证明这些市场之间的趋势关联性。1 9 9 7 年，l i u 和p a n 对美国、 日本和其他四个亚洲国家的股市进行研究发现，美国股市比日本股市对其他四个 亚洲国家股市更具影响力。1 9 9 8 年j a n a k i r a m a n a n 和a s j e e t 在对环太平洋国家和 地区澳大利亚、香港、日本、新西兰、新加坡、美国、印度尼西亚、马来西亚和 泰国的联动性研究中指出，除印度尼西亚以外，美国股票市场的波动可以影响其 它的国家股市情况，但是，这些国家和地区的股市波动都不能对美国股市造成显 著性的影响。c h a 和s e k y u n g ( 2 0 0 0 ) 对亚洲四个新兴经济地区( 香港、台湾、韩 国、新加坡) 的研究表示，这些地区与美国、日本股市之间的联动性在1 9 8 7 年美 国股灾后有所增加，在1 9 9 7 年亚洲金融危机后有更显著的增强。t a y 和z h u ( 2 0 0 0 ) 在检验环太平洋地区市场的收益率与波动程度的关系时发现，在一个地区导致市 场波动的消息可以很快的被传递到临近的地区或者被传递到最有效率并最开放 的市场中。这也从另一个层面上证明了目前该地区市场之间的显著的联动关系。 m a s i h 和m a s i h 在2 0 0 1 年指出了经济与合作发展组织成员国与新兴亚洲市场之间 明显的相互依赖关系，随后，在2 0 0 2 年，他们检验了在金融市场一体化趋势出现 前后六大证券市场之间存在的动态相关性，并且证明了这些市场之间存在引起与 被引起的格兰杰因果关系。2 0 0 1 年，i n 等对1 9 9 7 年至j j l 9 9 8 年间亚洲金融危机的研 究发现，香港和韩国之间有波动关联性，并且香港对亚洲其他国家股市波动的影 响更大。j a n g 和s u l 在2 0 0 2 年对于亚洲股票市场的研究中指出，在亚洲金融危机 7 中美股市联动性的实证研究 前，各亚洲地区之间已经确实存在股票价格的同向移动的趋势，在金融危机后， 同向移动的趋势更是已经显而易见。h o n g q u a nz h u 等( 2 0 0 3 ) 研究了上海、深圳 和香港市场之间的因果联系性，发现上海和深圳股市之间存在正相关的关联性， 香港市场的波动可以引起上海股市的响应波动，但是上海股市却不能反向引起香 港股市的波动。h s i a o 等( 2 0 0 3 ) 运用v a r 和脉冲响应函数对中美股市进行分析发 现，美国股市的价格冲击对中国股市价格没有影响。h a t e m i 等( 2 0 0 4 ) 研究中国 内地、香港、新加坡、台湾和m s c i 指数之间的长期因果关系发现，在亚洲金融危 机之后美国股市开始对中国股市有微弱的影响。2 0 0 5 年，a b d m a j i d 在检验了亚 洲、日本和美国股票市场之间的关联性后发现，亚洲地区的股票市场正在与美国 和日本的股市不断进行一体化的整合。w o n g s w a n ( 2 0 0 6 ) 研究了美国、日本对韩 国和泰国股市的信息传递作用发现，在短期内发达国家的信息发布对发展中国家 的股市波动具有强烈的和显著的影响。r o s y l i n 和a b d m a j i d ( 2 0 0 6 ) 则利用向量 自回归模型框架下的协整检验、格兰杰因果检验、方差分解和脉冲响应曲线分析， 将1 9 9 6 年至u 2 0 0 0 年分为四个子阶段全面分析了马来西亚股市与日本股市和美国 股市之间存在的联动性，证明在金融危机后，马来西亚由于国际贸易和日本联系 愈加密切，使得日本股市与马来西亚股市之间存在共同趋势，日本股市对马来西 亚股市的影响也远远大于美国股市对马来西亚股市的影响。以往对于新兴经济地 区股市联动性的研究结果可以证明，亚洲新兴经济体之间存在联动性，而且这种 联动性随着时间的推移逐渐加强，同时，这些新兴经济体与美国等发达国家的资 本市场之间也存在一定程度的关联性。 2 2 国内文献回顾 国内对于股票市场联动性的研究主要集中在分析国内上海、深圳两个证券市 场或者a 股和b 股之间的关联性上。例如2 0 0 1 年李姝、吕光明曾经选取上证a 股指数和上证b 股指数以及深圳a 股指数和深圳b 股指数的周收盘价进行实证研 究，结果表明上证a 股指数和深圳a 股指数之间，深圳a 股指数与深圳b 股指数 之间存在着长期均衡的协整关系，而上证a 股指数与上证b 股指数之间，以及上 证b 股指数与深圳b 股之间不存在长期均衡的关系。刘金全、崔畅( 2 0 0 2 ) 采用 误差校正模型考察沪、深两市收益率的长短期关系，并通过构建单变量的t g a r c h 8 第二章文献回顾 模型，发现两市之间存在显著的波动溢出效应和“杠杆效应 。赵留彦、王一鸣 ( 2 0 0 3 ) 通过双变量g a r c h 模型对a 、b 股之间的波动进行分析，发现a 股对b 股有单方面的波动溢出效应。杨莉，吴虹生( 2 0 0 4 ) 采用v a r 模型对中国股票价 格指数关联性进行分析发现，沪深a 股股价指数对b 股股价指数有较强的引导作 用，并且二者之间存在着短期相关关系，而长期均衡关系并不显著 由于亲近的地缘关系和密切的经济贸易互动，许多学者都选择研究香港股市 与内地股市的关联性。吴世农、潘越( 2 0 0 5 ) 把1 9 9 4 年1 月至2 0 0 3 年1 0 月分为 3 个阶段，运用j o h a n s e n 多变量协整关系检验对香港红筹股、h 股和内地股市三 者之间的协整关系进行了实证研究，结果发现红筹股、h 股和内地股市之间存在 着长期稳定的协整关系；并用格兰杰因果关系检验和方差分解以及脉冲响应函数 的实证方法证实红筹股与内地股市有着明显的联动效应。宋红雨( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 4 年8 月至2 0 0 6 年7 月期间上证指数与恒生国企指数进行相关性分析，得到上证 指数与恒生国企指数呈现显著的负相关关系，两地联动趋势日益明显。谷耀、陆 丽娜( 2 0 0 6 ) 证明了港市不论是在收益还是在波动上都对沪、深两市存在显著的溢 出效应，即内地市场的收益和波动不仅受到自身过去几期滞后的影响，还可能受 到香港市场的明显制约。 国内有一些文章也针对中国与外国股市关联性进行了定量研究，说明中国股 市与外部市场产生联动性的原因，由此探讨了中国股市未来发展所面临的机遇与 挑战。胡安、许萌( 2 0 0 3 ) 通过对中美股票市场间走势相关性变化的时间路径的 研究表明2 0 0 0 年1 1 月之前中美股票市场呈负相关的关系，而2 0 0 0 年1 1 月之后 呈正相关的关系。张福等人( 2 0 0 4 ) 通过单位根检验、协整检验以及格兰杰因果检 验认为中美股市之间存在美国股市对上海股市的单向引导关系，中国股市近年受 到越来越多美国股市以及国际其它股市的影响。张碧琼( 2 0 0 5 ) 运用e g a r c h 模型 检验纽约、伦敦、东京、香港、上海、深圳股票之间日收益波动溢出效应。林海 等( 2 0 0 7 ) 运用v a r d c c m v g a r c h 模型对境内外市场中国股票之间的相关性进 行了实证分析，结果表明，境外中国股票市场存在对境内股票市场的收益率溢出 效应，而且两个市场之间存在显著的波动动态相关。 陈漓高等人( 2 0 0 6 年) 在对国际证券市场联动程度的实证分析中，使用了协 整检验和向量误差修正模型框架下的格兰杰因果检验，得到以下结论：虽然美国 。h t t p ：w w w c r p e c 棚6 c 叫i n d e 虮l i m c 2 0 0 7 q n l 们l o p d f 9 中美股市联动性的实证研究 证券市场相对于亚洲新兴市场来说有很强的独立性和外生性，但仍然可以根据美 国证券市场的有效信息预测短期内的亚洲市场变动，相对美国市场，日本做为亚 洲地区最大的经济市场则有更高的内生性，承担着将亚洲金融市场从短期的非均 衡状态向长期均衡状态调整的责任。而根据1 9 9 1 年至u 2 0 0 5 年的数据综合分析，中 国股市的外生性依然很强，与其它国家和地区之间不存在协整关系，只有美国对 中国股市有一部分的影响，所以，中国股市是一个很好的可以用来分散国际市场 风险的市场。h u a n g 等人( 2 0 0 0 ) 用j o h a n s e n 极大似然法研究从1 9 9 2 年1 0 月2 日至 1 9 9 7 年6 月3 0 日美国、日本、台湾、香港和中国内陆的证券市场指数的格兰杰因 果和长期均衡关系，最终得出的结论也同样支持中国股市为外生这一观点。周瑁 ( 2 0 0 7 ) 利用协整分析和格兰杰因果检验的方法对2 0 0 0 年至j j 2 0 0 2 年和2 0 0 3 年到 2 0 0 6 年两个样本区间上海证券市场与周边主要证券市场的长期动态均衡关系进 行了实证分析，不仅进一步证实上海证券市场与台湾、日本证券市场间均不存在 协整关系，但与香港证券市场之间存在协整关系和格兰杰因果关系的结论，也有 力支持了内地市场的国际化程度虽有所改善但仍与完全国际化有相当距离这一 论点。以往的研究结果表明，虽然与香港和美国有一定的互动，但内地市场的外 生性仍然较强。 2 3 理论方法 市场联动性一般从资产定价进行定义。从资产定价角度来看，完全同步发展 的市场一定会遵从“一价定律 ( k l e m e i e r 和h a r a l d2 0 0 0 ) ，即在无贸易壁垒， 无资本管制，无其它机构设置的各方面的障碍的完全理想的条件下，至少存在这 样的两个市场，在这些市场中，同质的债券会被定为同样的价格，这些市场就是 完全一体化的市场( n a r a n j o 和a r i s1 9 9 7 ) 。这是因为除了证券交易市场在不同 地区之外，参与交易的证券都具有同样大小的风险，而风险大小决定收益的多少， 因此这些债券具有同样的收益和价格( a k d o n g a n1 9 9 1 ，c h e n 9 2 0 0 0 ) 。同时，在不 同市场间利用改变投资组合进行套利的机会也就此消失。大部分关于市场相关性 的早期研究的有效结果都是建立在某种资产定价模型上的，例如s h a r p ( 1 9 6 4 ) 和l j n t n e r ( 1 9 6 5 ) 的资产定价模型( c a p m ) ，r o s s ( 1 9 7 6 ) 的a p ，r 模型，和以 消费为理论基础的定价模型等。这些研究都依赖于上文提到的一价定律。因此， 1 0 第二章文献回顾 这些模型中都没有考虑流动性风险和区域风险。此外，无论是c a p m 还是a p t 模 型，在它们的理论前提中，都包涵有在完全理想化情况下的市场假设，而在现实 的经济生活中，这些假设是很难达到的。这些模型一个共有的主要缺陷是它们都 忽视了一些可以影响资产收益率的风险因素。i n g e r s o l ( 1 9 8 7 ) 认为资产定价模型 中的误差方差就是由于一些没有能够得到定义的未知风险因素引起的。另外，这 些定价模型中所采用的检验方式都是联合检验，如果不能拒绝检验，则说明被研 究的几个市场之间确实存在联动效应，并且实现了股票价格的同步运动，但是这 也意味着只要在此检验中出现一个可以被拒绝的检验值，则所有的模型以及所有 的有关市场一体化的假设均要遭到否定。 向量自回归和g a r c h 等模型以及协整检验与格兰杰因果检验可以很好的克 服上文所提到的模型的缺点。在这些研究手段中，向量自回归常用于考察不同市 场收益率的溢出效应，协整检验是用来检测市场一体化程度的使用最广泛的手 段。脉冲响应函数和预测误差方差分解也可以被用来检测几个市场收益率水平之 间联系的强度，d c c m g a r c h 模型则是检验收益率动态相关性的有效手段。从国 外文献中也可以看出，a d f 检验仍是最常用于对时间序列的平稳性进行检验的方 法。 中美股市联动性的实证研究 3 1样本选取 第三章研究设计 本文选取2 0 0 5 年1 月3 日至2 0 0 9 年2 月2 4 日期间上证综指的日收盘价作 为我国内地股市的指标数据，以标普5 0 0 的日收盘价作为美国股市的指标数据。 标普5 0 0 的成份股有9 0 在纽约证券交易所上市，具有广泛的市场代表性。选取 这两个指数作为指标数据的原因是它们都可以反映所在国家每日股市大盘总体 行情，与各自地区其他股票指数相比，它们行业覆盖面广，成份股票种类多，蕴 含的信息丰富，是市场总体状况的缩影。 选择以2 0 0 5 年作为样本期的开始时间，是因为：第一，我国国内生产总值 近几年都保持在8 以上的增长，经济实力不断壮大，对世界经济的影响逐渐增 强。第二，在2 0 0 3 年7 月引入q f i i 之后，国际投资者正式参与到投资我国股市 的队伍中来，加大了我国股市受国际资本影响的程度；第三，2 0 0 5 年人民币汇 率形成机制的改革，加强了人民币与国际主要货币的联系，汇率的变化会影响股 市的发展( g e r a r d 等，2 0 0 7 ) ，从而也造成我国股市与国际市场联系的加强。第 四，大约从2 0 0 5 年开始，我国股市进入新一轮牛市，到2 0 0 7 年底转而进入熊市。 2 0 0 8 年美国金融危机爆发，各国股市应声下跌，我国股市也受到影响。最后， 由于我国股市的不断发展，市场机制作用增强，这段时期的股市相比之前有了更 市场化的特点，使得中美股市之间的可比性增强。总之，这段时期内的上证综指 可以较好的反映我国股市市场化和国际化程度，因而可以更好的考察我国股市与 美国股市的联动性。 3 2 数据处理 由于我国与美国不同的休假制度和休市规定，使得同一日期内的数据可能会 有缺失。为保证样本数据的一致性，只要同一日期内两只股指中的数据有缺失的， 就将这一日期的观测剔除，保留同一日期内都有数据的观测，最后得到9 7 4 个观 测。然后以样本期内上证综指达到最高点的日期，即2 0 0 7 年1 0 月1 6 日为分界 。所有数据均来自雅虎财经网站。 1 2 第三章研究设计 点，将样本分成两个阶段。则第一个阶段( 2 0 0 5 年1 月3 日至2 0 0 7 年1 0 月1 6 日) 对应上证综指上涨时期，第二阶段( 2 0 0 7 年1 0 月1 7 日至2 0 0 9 年2 月2 4 日) 对应上证综指下跌时期。在计算收益率时，本文使用对数收益率，即 = l n p ! - h a p , - i ，其中，；为f 期收益率，易为f 期价格。 3 3 主要概念介绍 下。 本文实证过程中运用了较多的计量方法，现将主要的计量概念和模型介绍如 3 3 1 单位根检验 时间序列变量大多具有非平稳性的特征，尤其是资产价格时间序列。平稳的 一时间序列变量的概率分布不会随时间的变化而改变。任何外生冲击对一平稳变量 只具有短暂影响，随着时间的流逝，其影响会很快消失，变量会重回原来的平均 值。然而，非平稳的时间序列一旦受到外生冲击，随着时间的流逝，会产生持久 的累积影响，最终使序列发散无法而回复均值水平。若直接对时间序列进行回归 分析，有可能因为非平稳性而产生偏误或伪回归。因此，检验变量的平稳性特征， 是时间序列分析研究时重要的一环。检验变量平稳与否，取决于变量是否具有单 位根。本文使用a d f ( a u g m e n t e dd i c k e ya n df u l l e r ) 单位根检验和p p ( p h i l l i p s a n dp e r r o n ) 非参数单位根检验对时间序列变量进行平稳性检验。a d f 单位根检 验的检验回归式为： k 鱿= ( 厂一1 ) 儿一。+ 谚觚一，+ q ( 3 1 ) i = l 或将( 3 - 1 ) 式表示为： k 觚= c t l y t l + 2 觚一f + q ( 3 2 ) 在( 3 2 ) 式加上漂移项或漂移项与趋势项，即得( 3 3 ) 式与( 3 4 ) 式： 七 觚= + 儿一l + 谚觚一，+ q ( 3 3 ) 中美股市联动性的实证研究 七 m = + 只一l + 肛+ 谚”一，+ 毛 ( 3 4 ) j = l 其中，为差分算子，为漂移项，f 为趋势项，q 为扰动项，r e , - n ( o ，) 为 白噪声。本文中对变量的单位根检验将考虑( 3 - 2 ) 、( 3 - 3 ) 和( 3 - 4 ) 式的三种 情形。a d f 检验的原假设为风：= 0 ( 表示具有单位根) ，序列是非平稳的； 备择假设为q ： 0 ，基于( 儿，y 2 h ，) 所得到的y 2 m 的预测的均方误 差与基于( 虼，y 2 川，) 和( 乩，j 1 1 h ，) 得到的预测的均方误差一样，那么就说m 不 是弘的格兰杰原因。对于格兰杰因果的检验，本文采用w a l d 统计量。 中美股市联动性的实证研究 3 3 4 脉冲响应函数 任何协方差平稳的v a r ( p ) 过程都有一个w o l d 表达式， y = p + 8 f + t l | - l + 叩2 心+ p - i 其中，( 刀玎) 阶移动平均矩阵y ，= 甲叫i i j ，而甲。= i 。；= o ，( j p ) 。矩阵 = l 叩，中的第( f ，) 个元素，蜕，称为动态乘子或脉冲响应： f 砂i t + s = 导= 彬，f = 1 ，刀。 o i ld s 呻 j 然而，要使这个等式成立，肼( ) = 必须是一个对角矩阵，即。中的元素 是不相关的。一种使误差不相关的处理方法是由s i m s ( 1 9 8 0 ) 提出的三角形结 构v a r ( p ) 模型： 咒r = q ) 1 1 1 y t i + + 乃p y 一，+ 仇， y 2 l = 乞+ 属l 几+ 以i y l + + 以p y p + 锄 地= c 3 + 属l 乃f + 屈2 y 2 ，+ 以l y l + + 以p y 一_ d + 仉t ( 3 6 ) = + 尾i 儿+ 孱2 儿，+ 尾一1 只一l r + t l y l + + 廊y 叩+ 以矩阵的形式表示为 b y , = e + f l y i + r 2 y 一2 + + r 口y p + l l f ，= 1 ，丁 其中，b = 0o lo o 一孱2 1 是一个主对角元素为1 的下三角形矩阵，l l f 是正 交误差向量，称为结构误差。 此时，w o l d 表达式可以写成 y = p + 0 0 1 1 + o l q i + 0 2 1 l f 一2 + 其中o 。= b ，是一个下三角形矩阵。咒对正交冲击乃，的脉冲响应为 警2 老皤“乩川刚 7 ， 1 6 第三章研究设计 其中喏是o ，的第( f ，) 个元素，称为咒关于乃的依时间j 变动的正交脉冲响应函 数。力个变量就有玎2 个脉冲响应函数。 值得注意的是，正交脉冲响应函数与向量y 中变量的排列顺序有关，不同 的排列顺序将得到一组不同的脉冲响应函数。三角形结构v a r ( p ) 模型( 3 6 ) 对 变量施加了一种递归的因果顺序，即咒专款专一儿。这种顺序意味着箭头左 端变量的当期值将影响箭头右端变量的当期值，但反向影响不成立。这种单向的 影响通过岛捕捉得到。例如，m 一耽专弘施加的约束是：乩影响儿，