（会计学专业论文）基于财务指标评价法的中国上市公司并购绩效实证研究.pdf

摘 要 i 摘 要 近年来，中国经济迅速发展，世界经济一体化进程加速，为了增强市场竞争力 和获取更为丰厚的利润，中国上市公司并购浪潮风起云涌。理论研究认为，并购作 为企业配置资源的手段，从企业微观发展方面，有利于企业实现规模效应，降低交 易费用，开展多元化经营；从国家宏观调控方面，有利于产业结构调整，合理配置 资源，提升企业绩效。 但是，中国资本市场有效性明显不足，发展不够成熟，上市公司并购带有很强 的投机性，频繁发生的上市公司并购活动是否能提升企业的绩效和增加股东的财 富？如何检验上市公司的绩效是否提升？如何分析影响中国上市公司并购绩效的 因素？这些都是值得理论界和实践界密切关注和深入研究的问题，也是本文努力探 讨的问题。 本文在大量阅读国内外相关文献基础上，以企业并购绩效理论为基础，以沪深 两市经过剔除筛选得到的有效并购事件作为研究样本，选用中国上市公司年报财务 数据，采用财务指标评价法，构建中国上市公司财务指标体系，然后利用主成分分 析法，构建中国上市公司并购绩效综合得分模型，根据所有样本并购绩效的综合得 分、综合得分差值的均值和正值比例，分别分析样本公司并购后经营业绩的改善情 况、中国上市公司并购整体绩效提升情况和通过并购实现经营业绩改善的上市公司 数量比例情况。最后本文对实证结果进行了理论解释，并对如何提升中国上市公司 并购绩效提出了建议。 关键词：中国上市公司；并购绩效；财务指标评价法；综合得分模型；实证研究 abstract ii abstract in recent years，with the rapid development of chinas economic and the acceleration of the world economic integration, in order to enhance market competitiveness and get more profit , mergers and acquisitions of listed companies in china have great growth. theoretical studies suggest that as a means of allocating resources, to the development of enterprises, m a can help enterprises to achieve economies of scale, to lower transaction costs, to carry out diversification. to the national macro- control, ma is conducive to industrial restructuring and enterprise performance improving. however, as chinas securities market has not yet matured perfect, ma of listed companies has seen an obvious speculation, so whether frequent ma of listed companies can enhance corporate performance and increase shareholder wealth? how to test whether the performance of listed companies has enhanced? how to analyze the factors of the performance of listed companies in china? it is worth to concern and study these issues to the community of theory and practice. this paper is based on the theory of m m financial data method; composite score model; empirical research 华北电力大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文基于财务指标评价法的中国上市 公司并购绩效实证研究 ，是本人在导师指导下，在华北电力大学攻读硕士学位期 间独立进行研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他 人已发表或撰写过的研究成果。对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 华北电力大学硕士学位论文使用授权书 基于财务指标评价法的中国上市公司并购绩效实证研究系本人在华北电力 大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归华 北电力大学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了解华 北电力大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文 的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权华北电力大学，可以采用 影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 本学位论文属于（请在以上相应方框内打“” ） ： 保密，在 年解密后适用本授权书 不保密 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 华北电力大学硕士学位论文 1 第一章 绪 论 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 随着世界经济一体化进程加速，为了增强竞争力和获取更丰厚的利润，企业并 购浪潮风起云涌，呈现出数量多、规模大及国际化等一系列特点。并购作为企业资 源的有偿产权交易活动，已日益成为企业追求价值最大化，扩大企业规模、提高市 场竞争力的有效资本运作模式。 在国外，企业并购发展至今已有一百多年的历史，如今，国外的一些大型企业 已将并购作为其发展的绿色通道。在市场经济高度发达的美国，有一批巨型、超巨 型和跨国的大公司的产生和发展，都源于美国历史上五次大的并购浪潮，在每一次 的并购浪潮中，都会出现资本的迅速扩张、企业规模的迅速扩大、市场占有率的迅 速提升，这些都大大加快了这些大型企业发展的步伐。 全球金融危机在给全球经济带来灾难的同时，也导致企业并购成本降低，为中 国企业并购带来了千载难逢的机遇，使中国企业更好地融入一体化的全球经济体 系。中国企业并购的历史，要从 1993 年 9 月“宝延事件”开始，在 1997 和 1998 年达到了高潮，之后进入了相对平稳的阶段。最近几年，随着新公司法和证 券法颁布、股权分置改革取得实质性成果、相关法律法规相继出台，投资人、债 权人以及其他社会公众对企业并购的关注度越来越高。企业并购日益成为我国优化 资本市场的股权结构和产业结构，提高证券市场配置效率的重要手段。纵观中国企 业并购市场，即使在金融危机导致全球并购市场冷清的背景下，并购的规模也在不 断扩大，交易非常活跃。据清科集团日前公布的2009 年第一季度中国并购市场研 究报告显示，今年一季度中国市场上的跨国并购活动明显活跃，无论是并购事件 数量还是并购总额与去年同期相比都有大幅增加。同时并购市场化程度也不断提 高，并购模式也不断创新，要约收购、吸收合并整体上市、外资并购等层出不穷。 1.1.2 研究意义 通常来说，有两种途径可以促进企业的成长，其一是稳步的发展途径，即通过 企业的内部资本积累，实现企业的逐步成长；其二是快速的成长途径，即通过企业 并购，以最快的速度实现资本的集中，从而实现跨越式的发展。在市场经济条件下， 华北电力大学硕士学位论文 2 成功企业为了迅速占领目标市场份额，并追求较低的成本快速扩张，企业并购这一 方式是实现其目的的最佳途径。 美国著名经济学家、 诺贝尔经济学奖获得者乔治 斯 蒂格勒曾说： “没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起 来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张发展起来的。 ” 在当今的中国，从宏观调控方面出发，要实现产业结构调整，合理配置资源， 实现企业效率优化，企业并购是较为有效的手段。然而，由于我国市场经济还不够 完善，众多企业在产品结构、组织结构方面依然存在着不合理的现象。究其原因可 以归于以下几个方面：一是生产能力过剩，技术落后，产品积压，经济效益低下， 导致亏损严重，浪费了资源；二是在国有企业中，由于产权不明晰等问题的存在， 造成存量资产的流动不畅，生产结构对市场变化反应迟缓，企业资源得不到合理配 置。在市场经济的发展过程中，企业应深化改革和转化运行机制，使企业逐步成为 自主经营和自负盈亏的法人实体， 在激烈的市场竞争中逐步成长，最终成为面对 市场的竞争主体。企业以企业价值最大化为其目标，企业可以在不损害国家利益和 社会公众利益、不违反有关法律法规的基础上，通过并购优化企业的资源配置，逐 步实现企业价值最大化的目标。 从企业微观发展方面出发，企业并购是企业生存和发展的必然途径。在激烈的 市场竞争中，企业追求壮大以避免被其它企业所吞并，因为在市场经济中存在着优 胜劣汰、不进则退基本规则。企业的发展壮大有两条途径:其一是内部增长方式，这 种增长方式是以增加新的投入以达到扩大生产规模的目的；其二是外部扩张方式， 这种增长方式是通过兼并收购以达到扩大生产规模的目的。从国际理论研究和实践 经验出发，企业要实现跨越式发展和短期增强整体实力，兼并收购则是一条快速而 有效的途径，也是现代企业发展的一个趋势。 理论研究认为企业为了实现规模经济，降低交易费用，开展多元化经营，实现 资源互补，一般企业会通过并购方式实现。然而在国内外的并购案例中并不是所有 并购都是成功的并购。在研究并购成功率过程中，通过实证研究分析，国际一些知 名的研究机构和咨询公司不约而同地得出了令人不安的结论：公司并购中有六成以 上是失败的。在 1987- 1997 这 10 年内，一些大企业为壮大实力，以并购方式吞噬小 企业，但这些大企业接管被收购的小企业后，80%具有强势的大公司未能收回自己 的投资成本。在麦肯锡抽样调查中显示，以财富500 强和金融时报250 强 中的并购案例，发现失败率高达 61%。科尼尔在研究了 1998- 1999 年的巨额并购案 后披露，达到预期目标的只有 42%。波士顿咨询公司的调查结果显示：1985- 2000 年，美国发生了 277 起大宗并购活动，在这些并购活动中，致使其中 64%的投资者 利益受损。这些都显示了企业并购的高风险性，对于我国企业并购决策具有很重要 的参考价值。 华北电力大学硕士学位论文 3 由于我国的并购受所有制、产业、地区等诸多因素的影响，政府政策性和动态 性强，大部分国有企业效益低下、负担重、产业结构和产品结构不合理、社会保障 制度不完善，此外特殊的公司上市发行的制度使得内部交易、关联交易等不规范行 为常常发生。因而与西方发达国家公司并购实践相比，我国的公司并购实践更加复 杂，风险更大，并购发展时间短，经验不足，法律不规范，而企业作为名义上的并 购主体，在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非 理性行为。 尽管国内外的理论和实践反复证明，企业要实现快速成长、技术创新和产业升 级的目的，依托资本市场的上市公司并购是实现其目的的重要途径，但是由于我国 资本市场还未成熟完善，一些并购活动存在很强的投机性。因此频繁发生的上市公 司并购活动是否提升了企业的绩效和股东的财富？如何衡量并检验上市公司的并 购绩效和分析影响上市公司并购绩效的因素？这些都是值得理论界和实践界密切 关注和深入研究的问题。 本文研究中国上市公司的并购绩效， 通过定性和定量分析， 衡量并检验中国上市公司并购绩效，并深刻分析影响上市公司并购绩效的因素，这 对中国上市公司并购绩效研究具有重要的理论和现实意义。 1.2 国内外研究动态 1.2.1 国外研究动态 由于企业并购在发达国家已经有较长的历史，因此这方面的研究发达国家处于 领先地位。在些研究中，大多采用了两种方式：一种是基于财务效应的研究，即通 过比较公司发生并购后的财务指标的变化，来检验并购对公司经营绩效的影响；另 一种是基于对并购前后公司股票价格变动的研究，这种研究是通过计算公司并购前 后的股票价格变动，这种变动是用给股东带来收益以及价格变动的大小来确定并购 行为对公司产生的影响。 （1）通过并购前后的财务效应来研究并购绩效 学者英国学者 meeks 在研究通过对英国在 1964- 年- 1972 年间英国间发生的约 233 个合并交易事件的过程中研究，发现企业在发生并购后，公司的总资产收益率 开始逐年递减出现了递减的趋势， ，而且这种递减的趋势一直延续到交易后的第五 年才达到最低点。另外，并且这种趋势延续到交易后的第五年才达到最低。研究还 发现，在发生并购行为的企业中，近 2/3 的收购公司的业绩明显低于其所在行业的 平均水平1 。 这表明， 并购行为使得收购企业的盈利水平下降， 损害了股东价值了。 scherer、ravenscraft 研究了 1950- 1977 年间发生收购行为的 471 家公司，按照 华北电力大学硕士学位论文 4 对照样本研究的方法，研究了会计方法选择和资产价值评估选择对企业并购产生的 影响2。该研究表明，发生收购行为的公司的盈利的水平相比于未发生收购行为较 低，其盈利水平要低 1%- 2%，并且这种分析的结果的统计差异是非常显著的。 healy,palepu和 ruback3研究了美国的 50 件最大的并购案，这些并购案大致发 生在 1974- 1984 年间。其研究结果表明：企业发生并购后，资本的回报率有明显的 提高3。这种回报率的提高来源于并购后企业的管理效率的提高，并不是像想像中 的源自于解雇工人造成的成本节约。 magenheim、mueller4的研究同样表明企业发生并购后业绩有所下降 4； bradley、jarrell 的研究却表明在并购发生后的三年内，公司的业绩并没有发生显著 的降低5。 这些研究尽管研究的方向一致，研究的结果却大不一样，说明通过对企业并购 前后的财务效应来研究并购的绩效，结果尚无定论。 （2）通过并购前后股票价格的变动来研究并购绩效 jensen、runback 通过对采取要约收购（即接管方式）的企业进行研究，发现 并购行为完成后，收购公司的股东的收益明显低于目标公司的股东收益，前者只有 4%，而后者达到了惊人的 30%6。 dennis、mcconnell 通过对大宗股权转让公告后，市场的反应来确定并购对企 业绩效产生的影响。 研究发现， 在公告的前一日， 股价有明显的涨幅， 甚至达到 7.3%； 而公告后，股价仍会上涨 12.8%7。 jarrell、brickley和 netter 对发生在 1962- 1985 年的大约 663 起要约收购的结果 进行了研究，研究的结果表明在 60 年代，目标企业可以得到约 19%的溢价，到了 70 年代，这种溢价约为 35%，1980- 1985 年的平均溢价为 30%。而收购公司的超额 收益率则呈现出递减的趋势，在 60 年代，这个超额收益率为 4.4%，到了 70 年代则 跌为 2%，到了 80 年代，则变成了- 1%8。jarrell 和 poulson在上述研究的基础上进 行分析，发现目标公司的平均超额收益率则超过了 20%，收购方则只有 1.14%9。 agrawal、jaffe 和 mandelker 对 1955- 1987 年间发生的约 227 要约收购交易和 937 兼并交易样本进行了研究，在研究的基础上，采用规模效应和加权市场收益进 行相关的调整，发现收购企业的股东在收购行为发生后的 5 年中，财富损失了约 10%10。 schwert对发生在 1975- 1991 年间的 1814 个并购事件进行了研究，发现收购的 目标公司在这个时期内，其累积的超额收益率达到了 35%，相反，收购公司的超额 收益率则几乎为零11。 bruner采取了文献研究的方法，对包括上述论文在内的发表于1971- 2001 年间 的约 130 篇经典文献作为了全面的汇总和分析12。通过这种分析总结，得出这样一 华北电力大学硕士学位论文 5 个结论，即：成熟市场上并购重组过程中，目标公司的股东获得了远远高于收购公 司股东的收益。 以上研究显示，一般认为从股票价格变动的方面来看，被收购公司的股票价格 发生了较大幅度的上涨，大约有 10%- 30%的股票超额收益，这种收益直接源于并购 事件本身的；而收购公司的股票超额收益率则显得具有较强的不确定性，甚至可能 为负，而且收购公司的业绩随着时间的推移也有大幅下降的趋势。 1.2.2 国内研究动态 在我国，关于企业并购的研究起步与国外相比则晚了许多。随着近年来我国企 业并购活动越来越频繁，相关专家学者们也开始对这一方面的问题展开了大量的实 质性的研究。 （1）通过并购前后的财务效应来确定来研究并购绩效 朱乾宇和余喆杨研究了深沪两市在 1998 年发生的 126 起并购案例，研究采取 的指标为净资产收益率， 研究的并购行为包括了很多不同的类型， 如控制比例不同， 承债式并购行为等13。研究的结果表明采用混合式并购的效果较为理想，特别是在 取得绝对控股权的前提下，控制比例不宜太高，这种情况下，承债式并购方式尤其 不能采用。 原红旗和吴星宇对 1997 年的公司重组为案例，比较了公司重组前后的 4 个会 计指标。研究发现，重组发生的当年，样本公司的 eps（加权平均每股收益） 、roe （加权平均静资产收益率）和投资占利润的比例跟重组前一年相比，有较明显的上 升；相反，公司的资产负债率有较明显的下降。这主要取决于重组的方式和重组各 方的相互关联的关系14。王跃堂也就该案例进行了研究，研究得出的结果为：重组 后，样本公司的业绩有很明显的提高，这种提高与重组前后的业绩变化及其与各方 的关联没有关系15。 冯根福和吴林江对发生在 1994- 1998 年的 201 个企业并购事件为样本，采用了 主营业务/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率这四个财务指标，使 用综合评价的方法来研究上市公司并购发生后的绩效16。研究发现，在并购行为完 成后的第二年，公司的业绩有了提升，这种提升仅仅持续了一年，在后面的年份里， 公司的绩效是下降的。因此，从整体上看，上市公司的并购整合是不成功的。然而， 采用不同的并购类型，其绩效有明显的差异。混合并购行为在并购发生后第一年里 效果最为显著，纵向并购的绩效最不明显，而横向并购的绩效在第一年不显著，在 后面的年份里，这种绩效呈现出较好的上升态势。 范从来、袁静以我国 1995- 1999 年间发生的 338 起上市公司并购事件为样本， 采用了每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产报酬率这四个财务指标 华北电力大学硕士学位论文 6 在并购后三年内的变化作为研究指标，结合并购公司所处的行业背景，使用因子分 析法来计算并购的综合得分17。其研究结果表明，并横向并购业绩相对最好的是那 些处于成长性的行业公司；成熟性行业的公司采用纵向并购会获得相对较好的业 绩；而处于衰退性行业的公司，如果采用横向的并购，则并购后的绩效相对最差。 李心丹等对并购公司研究时采用了 dea（数据包络法）的原理，对 1998 年发 生并购的企业进行了研究，数据采用 1995- 2001 年间的财务数据18。研究表明：通 过并购行为，企业的经营管理效率有明显的提升，并且这种效率的提升在以后的几 年里稳步提高。如果并购行为是战略性的，那么这种提高是本质上的，并且其提升 效果无论从短期还是从长期来看，都是明显的。相比而言，采用资产置换和资产剥 离方式的并购行为其效率并不高。 李善民和李珩选取了总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、净资产收 益率、每股经营性现金流量五个财务指标，并建立完整的评估体系来对各类重组公 司的绩效进行研究19。在对 2000 年发生资产重组的公司进行分析研究发现，并购 的原因是扩张和资产转移类的并购企业，其重组后的当年、1 年以及两年内绩效相 对稳定，并没有发生明显的改善或下滑；而因规模收缩发生并购的企业，其重组后 两年内绩效发生了明显的改善。 陈收、戴代强、雷辉采用了不同的角度来研究企业发生并购后的业绩变化，即 选择了收购或兼并事件发生前后财务指标的变动来进行分析，同时，剔除收购公司 所处的行业对公司的影响20。研究发现，企业发生并购后，企业当年因并购行为产 生了绩效下降的情况；然而随着时间的推移，企业的绩效出现了明显的上升。 （2）通过并购前后股票价格的变动来研究并购绩效 陈信元和张田余以 1997 年在沪市有重组行为的大约 95 家上市公司为样本，研 究重组对公司市值产生的影响21。研究表明，并购类型为股权转让、资产剥离和资 产置换的话，公司的股价在公告前会有明显的上升；并购行为发生后，股价逐渐下 降。 李善民、陈玉研究了 1999- 2000 年间在沪深两市的约 349 起企业并购行为。研 究表明，并购行为给收购公司带来了明显的财富增加，而对目标公司股东财务的影 响并不显著22。特别的，如果公司的股份中国家股和法人股占有的比重最大的话， 这种财富的增加会非常显著；这种因股权结构不同带来的财富增加对目标公司的影 响并不大。 于永达、张森、吴金希、高佃恭采用了主成份分析法对 1997- 2001 年在深圳上 市的 192 家公司的数据进行了分析23。研究发现，上市公司重组的绩效是很差的， 这与重组理论是相悖的。 张新对1993- 2002年中国沪深两市上市的约1216个企业并购重组事件进行了研 华北电力大学硕士学位论文 7 究，研究的角度为并购行为是否给企业创造了价值24。研究发现，并购重组发生后， 目标公司的平均收益率和平均股价有明显的上升，其股票溢价达到了惊人的 29.05%；相反，收购公司股票溢价却是下降的，为- 16.76%。这种差异与并购的类 型有很大的关系。股权类的收购事件带来的股价升幅要明显高于资产重组类的，同 时，低于吸收合并类的并购行为；但是从样本整体上看，股价是呈上升趋势的。 1.2.3 国内外研究动态简要评述 通过对国外研究现状的分析，可以得到如下的结论：即发生并购后，目标公司 的股东收益是正的，而对于收购公司来说，其股东收益或是或负，无法定论。 尽管国内关于企业并购行为的研究较晚，但是也得出了一些有益的结论。然而， 国内关于企业并购行为的研究具有本身的局限性，这主要体现在： （1）所选的样本 代表性不是很理想；（2） 研究的方向集中于并购行为对目标公司和收购公司的影响， 对外部的影响很少涉及； （3）大多数的研究样本时间跨度小等。 由于对问题的解释不是很彻底，加上其在实证研究时，采取的财务指标主观性 较强，并且数量相对较少，也没有考虑到风险的影响等，因此，国内的研究只能做 为分析企业并购行为的一个参考，这方面的研究还有很大的空间。 1.3 研究思路和方法 1.3.1 研究思路 本文在大量阅读国内外相关文献基础上，以企业并购绩效评价理论为基础，选 用财务指标评价法，建立中国上市公司并购绩效的财务指标体系，然后通过主成分 分析法，构建上市公司并购绩效综合得分模型，根据计算结果，分析中国上市公司 并购绩效提升情况。最后本文对实证研究结果进行理论解释，并对我国上市公司的 并购提出政策建议。 1.3.2 研究方法 （1）选取2007- 2009 年中国上市公司年报财务数据，系统整理 2007 年全年沪、 深两市所有并购事件，经过剔除筛选得到的有效并购事件作为本文研究样本。 （2）选取财务指标评价法，构建中国上市公司财务指标体系，从中国上市公 司的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个方面来综合评价上市公司经营 绩效。 （3）利用主成分分析法，构建中国上市公司并购绩效综合得分模型，以样本 的综合得分作为评价公司经营业绩的标准。本文运用 eviews 软件完成主成分分析 华北电力大学硕士学位论文 8 过程。 （4）计算所有样本公司并购绩效综合得分差值的均值和正值比例，分析中国 上市公司并购整体绩效提升情况和并购后实现经营业绩改善的上市公司比例。 1.4 研究内容 第一部分：绪论。本章提出论文研究的问题，阐述论文的研究背景和意义，回 顾国内外研究动态，指出论文的研究思路、研究方法和研究内容。 第二部分：理论基础。本章论述并购的内涵，对并购进行分类。研究企业并购 的动因理论。论述企业并购绩效内涵和研究方法。 第三部分：中国上市公司并购绩效的实证研究。本章选取经剔除筛选得到的有 效并购事件作为研究样本，选用财务指标评价法，从企业盈利能力、偿债能力、营 运能力和成长能力四个方面，建立中国上市公司并购绩效的财务指标体系。本章采 用主成分分析法，构建上市公司并购绩效综合得分模型，计算样本的综合得分以评 价样本公司并购后经营业绩的改善情况。本章根据所有样本公司并购绩效综合得分 差值的均值和正值比例，分析中国上市公司并购整体绩效提升情况和通过并购实现 经营业绩改善的上市公司数量比例情况。 第四部分：结论和建议。本章对实证研究结果进行了理论解释，并对上市公司 并购理论研究和提升中国上市公司并购绩效提出了建议，最后本章对中国上市公司 并购远景进行了分析。 华北电力大学硕士学位论文 9 第二章 企业并购绩效理论 2.1 企业并购内涵 并购包含兼并和收购两部分。 兼并可称为存续合并或者吸收合并，是指一个企业以现金、置换以及证券等其 他方式取得其他企业的产权，其法人资格或者实体丧失，并取得该经济实体控制权 的经济行为。 兼并的具体操作办法有以下几种：以证券或者现金购得其他公司的资产；通过 购买其他公司股份形式获取控制权；对其他公司的新股进行相互置换，从而取得其 资产或者负债。 收购是指在证券市场中以现金、股票等方式购买其他企业股票或者资产，以此 取得该企业控制权力，被收购公司的经营权丧失，但其自身法人地位仍然具有。收 购分为资产收购和股权收购两种，资产收购是指一家公司购买其他公司部分或者全 部资产，其资产作为收购方式的基础；股份收购是指一家公司直接或者间接购买其 他公司部分或者全部股份，被收购的股东同时也相应需对该公司的负债等承担义 务，其基础是产权股份化或者证券化。 兼并与收购具有相似点，主要如下： （1）基本动因。均为扩大企业发展规模， 实现企业经营多元化，提高企业市场占有率等。 （2）对象。都是以企业产权作为交 易对象。 兼并兼并与收购的不同点主要如下： （1）兼并后，被兼并企业的法人实体不再 存在；在收购中被收购企业的法人实体仍然存在，产权是以一部分形式转让的。 （2） 兼并中，兼并企业继续成为被兼并企业新的所有者以及权债务的承担者，原有的资 产、债权、债务同时转移到兼并企业；收购中，收购企业成为被收购企业的股东， 以收购出资的股本为限对被收购企业相应的风险承担。 （3）收购中，兼并多是由于 被兼并企业财务状况日趋下滑、生产经营困难，兼并后一般调整生产经营、重新组 合资产；收购中则大都发生在企业正常生产经营的状态下。 兼并和收购在实际运作中相互联系，相互影响。企业为获得其他企业的话语权 常常进行产权交易活动，兼并和收购常常混合使用，统称为并购。 华北电力大学硕士学位论文 10 2.2 企业并购类型 2.2.1 按并购前企业间市场关系分类 按照企业在并购前的市场关系，可以分为以下三类：横向并购、纵向并购和混 合并购。 横向并购，是指在同一个地区中处于同一个市场行业、同一个生产阶段，生产 出相类似产品的企业之间并购。 一般情况下， 该项并购是由于商业对手之间的协作， 表现为资本在同一个生产环节、销售领域或者部门之间的集中，目的是以达到横向 托拉斯的经济规模，以优势企业挤掉劣势企业。 纵向并购，是指企业与其上、下游企业之间的并购活动，即是优势企业与其相 互关联的企业并购，形成纵向的一体化。其本质上是对产品不同生产阶段企业之间 的并购，延伸了企业产业链。 混合并购，综合横向和纵向两种并购特征，既包含竞争对手也包括非竞争对手， 即并购并没有对同一类型产品或者不同阶段的限定，也可以是不同行业的并购。 2.2.2 按资产转移方式分类 按资产转移方式的不同，可以将并购分为两种形式：购买资产的并购、收购股 票的并购。 购买资产的并购，是指一家企业购买另一家企业全部或者大部分资产作为并购 的方式。购买股票的并购，是指一家企业通过购买另一家企业股票以达到实现对被 兼并企业经营权目的的活动。 收购股票的并购，主要有要约收购和协议收购两种形式。要约收购，也称之为 标购，是指并购企业通过证券交易获取另一个企业发行在外股份达到 30%时，对该 公司所有股东发出公开的收购要约，按照符合规定价格以货币付款方式购买。协议 收购，是指并购企业以证券交易外的方式直接通过谈判、协商达成协议，实现被并 购企业股权的转移。 2.2.3 按并购是否取得目标企业的同意分类 按并购是否取得目标企业的同意分类，可以将并购分为两种形式：善意并购和 恶意并购。 善意并购，又称之为友好并购，是指被并购企业接受并购企业条件并予以协助； 恶意并购，又称之为敌意并购，是指被并购企业对并购企业的意图不清楚或者反对 情况下的并购活动。 华北电力大学硕士学位论文 11 2.2.4 按法律形式和运行程序分类 按照法律形式和运行程序分类，可将并购分为两种形式：吸收合并和新设合并。 吸收合并，是指一方接纳其他一个或者多个企业，其自身由于解散而法人资格 丧失，接纳方存续的方式，接纳方依旧保持原有形式和名称，同时接纳被合并方的 所有财产和债券。新设合并，是指一个或者多个企业合并新设立企业，原来合并各 方均解散，法人资格丧失，新成立企业接管原有企业全部资产、债权等，同时承担 各方债务的义务。 2.2.5 按并购的出资方式分类 按照并购出资方式的不同，将并购分为四种形式：现金购买资产并购、现金购 买股票并购、股票换取资产并购和股票交换并购。 现金购买资产并购，是指并购企业以现金作为并购被并购方全部或大部分资产 的支付方式；现金购买股票并购，是指并购企业以现金购买被并购企业股票所进行 的并购方式；股票换取资产并购，是指并购企业向被并购企业发行新股，以作为大 部分资产获取的对价手段；股票交换并购，是指并购企业向被并购企业发行股票， 与被并购企业股票相互置换的并购方式。 2.3 企业并购动因理论 2.3.1 效率动因理论 2.3.1.1 管理协同效应理论 管理协同效应理论认为，如果公司管理团队的管理效率充分满足公司需要，而 且具备富余的时间和精力去进行新的活动，那么该公司就可以通过企业兼并的形势 扩大企业的规模，以此来实现管理团队管理能力的协调和搭配。这样一方面可以实 现企业自身效益的最大化，另一方面也帮助管理低效的企业提高企业效率，从而实 现整个经济的效率水平将会得到提高。 2.3.1.2 营运协同效应理论 营运协同效应理论是指企业由于经济上的互补性、规模经济或范围经济等原 因，通过两个或两个以上企业合并，从而形成竞争优势，实现收益增大或成本减少 的目的。营运协同效应理论的一个重要前提是该产业存在规模经济，而且在并购之 前并未达到规模经济水平。因而营运协同效应理论适用的范围通常包括制造业、资 本密集型产业等。 2.3.1.3 财务协同效应理论 华北电力大学硕士学位论文 12 财务协同效应理论的观点是企业可以通过并购实现资本成本的降低，如“债务 的共同担保”效应、 “现金的内部流转”效应等对于企业的成本降低有很大的益处。 然而该理论的一个前提假设是并购双方在投资机会以及现金流量等方面存在明显 的互补性。因为从企业内部现金流的角度来看，一个拥有大量现金流和较少投资机 会的企业(该企业可能处于产品衰退期)拥有超额现金流，而另一个缺少足够的现金 流和拥有大量投资机会的企业(该企业可能处于快速成长期)需要进行大量的投资， 则这两个企业的合并就可能获得较低的内部资金成本优势，而且在一定程度上可以 节约交易成本。通过并购，使得原本属于资本市场的资金供给变成企业内部的资金 流动，这在很大程度上可以提高企业效率。 此外财务的协同效应还体现在合理避税上，由于在大多数国家税法制度和会计 制度规定的不同，导致那些纳税义务不同的企业可以通过并购来获利，在这一方面 最典型的例子就是亏损企业和盈利企业之间的并购，通过并购可以实现减税的目 的，而并购双方可以共同分享盈利企业的利润和避税的收益。 2.3.1.4 市场价值低估理论 市场价值低估理论认为市场上存在一些被低估的公司，企业可以通过企业并购 将低估的公司收入囊中，从而实现企业的效益最大化。通常公司价值被市场低估的 原因包括通货膨胀、信息不对称等。这一理论的一个重要前提是资本市场无效，通 常情况下这一情况在各种市场的不同时期都有发生。 衡量公司市场价值是否被低估，其方法主要包括托宾比率和价值比率。应用最 广泛的还是托宾比率(q- ratio： 股票市场价值与资本重置成本的比率)， 当 q- ratio 1 时，企业被兼并可能性极小；反之，存在被兼并的可能性。上世纪 60 年代美国市 场资产的 q 比率相当高，1965 年曾达 1.3，后来逐步缩小；至 80 年代初，q 比率 较大幅度降低至 0.52(1981 年)，使得通过企业兼并重组目标企业比新建组织节约一 半成本，因而诱发了 80 年代以来的第四次企业兼并重组高峰。 2.3.2 直接动因理论 虽然效率动因在理论上更成熟，但是自历史上第一笔企业并购以来，相当多的 企业并购都是建立在并购主体的主观追求之上的。根据并购主体的不同，可以将企 业并购的直接动因分为：股东追求公司价值最大化、管理层谋求个人利益最大化、 政府推动25。 2.3.2.1 股东追求公司价值最大化 在西方企业理论与公司财务研究中，人们大多认为，公司的目标应该是力图使 股东在企业的财富价值最大化。在资本市场上企业市场价值最大化就意味着企业普 通股价格最大化，企业市场价值最大化也就是出资者的财富最大化。出资者财富大 华北电力大学硕士学位论文 13 小的衡量标准对于上市公司来说，就是股票价格。股票价格能反映股东及其潜在的 投资者对公司企业价值所做出的评价。历史上真正的企业并购是在公司制企业之间 进行的，公司则是由出资人(股东)入股组成的法人团体，在其法人财产的基础上运 营。公司资产来源于股东权益和负债，所有者与借贷者之间存在着潜在的利益冲突: 如果公司管理效率较高，效益较好，那么公司股票价格会上升，企业债务价值不会 受到影响；反之如果公司经营较差，效益低迷，那么债权人可能担心企业的偿债能 力，甚至可能会提前要求偿还债务，这些会对企业股票价格产生毁灭性的打击。这 直接影响了股东目标的实现。通过企业并购，企业可以实现规模扩大、成本降低、 效益提升等效果，另一方面可以改善人们对企业的评价，这些都会对资本市场上的 股票价格产生影响。 证券市场的运动规律提供了股票价值实现的目标模式:经营较优 的企业拥有较高的股票价格，能以更有利的条件获得追加资本，因而有实力兼并目 标企业；由于并购会使股票市场对相关企业股票评价发生改变，导致股票价格的巨 大波动，因而资金会流入股票价格较高的企业，有利于股东利益的增加和经济资源 的高效利用。因此，股东对于企业并购行为相当热衷，这也是企业兼并行为的主要 推动力之一。 2.3.2.2 管理层谋求个人利益最大化 由于激励目标不同，股东与管理层之间不可避免会出现利益的冲突。管理层谋 求个人利益最大化，而股东追求的是企业价值最大化，这就形成了公司近期利益与 远期利益的冲突。比如对于某项并购决策来说，从股东角度来看对企业的未来发展 并非有利，股东可能会反对此项决议。但是对于企业管理层来说，操纵企业并购对 自己来说很有吸引力，一方面可以丰富自己的职业经历，提高自己的职业能力，另 一方面一旦并购成功，这对于经理人的声誉会有很大的好处，因此通常管理层都难 以拒绝企业并购的机会。 有关调查显示，在参与企业并购之后，往往管理集团成员的工资大多都能够得 到提高，两年内平均增长可达 30%左右，在没有从事并购活动的公司里管理集团成 员的工资却只增长约 20%。而且在职业经理人的待遇方面，曾参与企业并购的经理 人在薪酬方面明显高于没有企业并购经历的经理人。 此外在现代公司制度下，企业管理层在很大程度上控制着企业的经营决策权， 尤其是在股权分散的大型上市公司中，管理层对于企业的决策具有至关重要的影 响，因此企业并购在企业尤其是大型企业内部具有相当大的吸引力，这些推动了企 业并购的进程。可见，并购扩大了企业规模，加快了企业扩张速度，增加了企业可 利用的资源，经理能够控制更大范围的资产、更多的下属、更广的产供销渠道，从 而在事实上扩张了经理人的权利空间，巩固了权利宝座，使其获得了更多的薪酬， 也即实现了经理个人价值的最大化。 华北电力大学硕士学位论文 14 2.3.2.3 政府推动企业兼并 在市场经济体系中，优胜劣汰是市场竞争的唯一法则。竞争机制如同一只看不 见的手，调节着社会资源的分配、经济关系的瓦解和重构，推动着整个人类社会经 济不断由低级走向高级这一进程。但是竞争并非万能，在市场竞争的过程中，某些 产业由于诸多原因，无法形成较大的规模，从而无法实现规模经济。因为企业扩大 自己资本的最迅速、最有效的方法是资本的集中，不断地扩大自己的资本、维持自 己的资本，或是把分散的资本结合成一个巨额的股份资本，或是吞并掉竞争对手而 扩大自己。在市场无法实现这一功能的前提下，政府的推动就显得至关重要了，政 府的一项重要职责功能，就是要在资本垄断与竞争中寻求一个均衡点。既要保证市 场资源配置的效率，又要阻止市场势力对市场垄断行为的发生。政府的政策制定和 行为选择，既要保持市场经济的适度竞争，以使社会经济具有较强的活力，又要兼 顾到市场集中程度的水平，以保证企业具有一定的抗风险能力。在日趋激烈的国际 市场竞争的形势下，世界各国政府通常都会扶持一下重点企业，实现规模竞争力的 提升，以使其在国际竞争中处于相对优势的地位。因此政府在市场上可能会实施鼓 励企业并购的政策。这一动因早已为第二次世界大战后的联邦德国和英国所认识， 为了应对美国和欧共体各国的竞争压力，中国政府为了迎接加入全球经济一体化的 挑战，也已出台鼓励和促进国内企业并购的种种政策和措施。 2.3.3 经济动因理论 企业并购的动因还可以根据经济的角度分类为三类：横向并购、纵向并购、混 合并购，不同类型的企业并购往往有着不同的动因，经济动因是从企业并购最常见 的分类26。 2.3.3.1 增强企业的市场势力的横向并购 横向并购将企业并购的动因主要归结为并购能够提高市场占有率。企业所拥有 的市场占有率越高，就越有可能垄断该商品市场，从而获得超额垄断利润，公司间 的兼并可以增加对市场的控制力，获得超额利润。由于市场竞争对手的减少，优势 企业可以增加对市场的控制能力。市场占有率的提高并不意味着规模效益的达到， 其真正含义是相对于同行业内的其他企业扩大本企业的规模，可以增加剩余企业 “合谋”创造垄断利润水平的可能性，从而使行业内保持一定水平的利润率。一方 面，行业寡头之间的兼并可以形成市场垄断的格局，垄断可以使公司产品的定价高 于获得正常利润的水平。另一方面，即使不形成垄断，由于并购获得的规模经济效 应也会促使成本降低，产品定价可以高于边际成本同时又低于市场平均利润价格， 从而可以形成市场进入壁垒。 2.3.3.2 降低交易费用的纵向并购 华北电力大学硕士学位论文 15 企业可以通过纵向并购实现对产业链的控制， 从而将外部成本转化为内部成本， 从而降低高额的交易费用，这一假设与营运经济假设相同。企业并购是企业内的组 织协调对企业间市场协调的替代，可以大幅降低交易成本。当企业内部的协调成本 小于市场交易成本时，纵向并购就不可避免会发生。 从“内部市场”这一角度出发，交易成本理论还可以解释企业的混合并购行为。 混合并购认为，混合并购发生的主要原因，在于多产品企业内的交易可以节约内部 费用， 比外部市场具有更好的效率。 如果把多部门组织视同一个内部化的资本市场， 那么通过统一的战略决策，来自不同来源的资本能够集中，并且有机会投向更好前 景的产业，这些都有利于企业效率的提高和资源的利用。 2.3.3.3 多样化经营的混合并购 多元化即混合并购作为企业战略规划的重要工具，公司可以通过混合并购进入 新产业，并逐步退出未来发展潜力有限的产业。 （例如华立药业，并购电气产业， 逐步放弃制药行业）在所属产业前景较差的情况下，企业可以通过并购的方式转变 其主营业务，进入更具发展前景的新产业。在这种情况下，即使混合并购不能使企 业期望的收益额增加，也可以通过多元化投资降低经营风险。 然而出于这种动机实施的混合并购并不一定符合股东的利益。因为公司股东如 果要降低其投资风险， 可以通过将其本身的投资多元化， 包括购买不同公司的股票， 建立符合其自身要求的投资组合。一般股东可以通过投资证券组合来降低投风险， 因此要求他所投资的各个公司为了提高收益而相应增加经营风险。因此一般来说公 司的混合并购战略并不一定符合公司股东的要求。 2.3.4 其他动因理论 2.3.4.1 信号理论 信号理论认为由于信息不对称，作为内部人的管理层，拥有比股东、债权人等 更多的公司信息，在此种情形，资本结构选择并非如 m 定理所述与企业市场价值无 关，而是在一定条件下存在最佳资本结构：首先，通过资本结构选择向市场传输企 业投资政策是；其二，资本结构信号与经理报酬的真实性相关联，这样，如果一家 公司被收购，那么传递给市场的信号是该公司的某种价值还没有被局外人掌握或者 认为该公司的未来现金收入将增加，因此公司股价可能上涨；当公司回购股票时， 市场将会视此举为一个股价低估或者企业有新增长的重要信号，企业股票价格也有 可能上涨。这些都推动了企业并购的发生。 2.3.4.2 委托- 代理理论 从根本上讲，代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本的签订和 华北电力大学硕士学位论文 16 执行而产生的，由此造成的代理成本包括：建立一组合理的成本；由委托人监督和 控制代理人行为而带来的成本；保证代理人将做出最优决策，否则委托人将需得到 补偿的成本；剩余亏损也就是由代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间的 差异而使委托人承受的福利损失。通常