（政治经济学专业论文）论中国股票市场发展的出路.pdf

内容提要 本论文主要对中国股票市场宏观制度环境方面、上市公司股权结构方面、中 国股票市场体系方面以及中国股票市场监管和信息披露方面进行深入探讨，系统 地阐明了中国股票市场宏观制度创新的路径、优化中国上市公司股权结构的方向 和模式、完善中国股票市场体系的途径以及强化监管和规范上市公司信息披露的 政策建议。 针对中国股票市场制度性缺陷问题。文章运用市场经济公平竞争的基本理论 前提，为中国股票市场制度创新的战略思路提供参考和借鉴。指出中国股票市场 的发展模式应由“政府控制型”向“市场取向型”演进；其功能定位，应由“筹 资型”向“资源配置效率型”演进；市场目标应由“国企改革服务型”向“国民 经济服务型”演进。在此分析的基础上，阐明了中国股票市场宏观制度创新的路 径：其一是矫正中国股票市场的角色定位，解除政府的隐性担保责任；其二是严 格上市标准，消除上市公司质量隐患。关于中国股票市场股权结构问题，在研究 欧美股权控股模式优缺点的基础上，通过法人治理结构的重构、对内部人控制的 控制和经理人激励与约束机制的强化，达到优化中国上市公司股权结构的目标。 在规范中国股票市场监管和上市公司信息披露方面，针对缺乏监管的严肃性和违 法惩罚力度的弱化所造成政府监管的随意性和波动性的问题，指出政府监管法制 化和市场化的思路。关于中国股票市场体系问题。主要表现股票市场的单一性， 不能满足不同层次的融资需求。通过研究国外发达国家股票市场体系，指出完善 中国股票市场的方向。就是要建立由主板市场、二板市场和三板市场组成的多层 次市场体系。 关键词：股票市场，制度环境，股权结构，市场体系 a b s t r a c t t h i sp a p e rm a k e sad e t a i l e dd i s c u s s i o no nm a c r o - i n s t i t u t i o ne n v i r o n m e n to f s t o c km a r k e ti nc h i n a ，t h es t o c kf i g h ts t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y , s t o c km a r k e t s y s t e mi nc h i n aa n dt h es u p e r v i s i o na n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fs t o c km a r k e ti n c h i n a i tc l a r i f ys o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h ew a yo fm a c r o i n s t i t u t i o no r i g i n a l i t yi n s t o c km a r k e ti nc h i n a ，a b o u tp e r f e c t i n gt h ed i r e c t i o na n dm o d eo fs t o c kr i g h t s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y , a b o u tt h em e t h o do fp e r f e c t i o nf o rs t o c k m a r k e ts y s t e mi nc h i n a ，a b o u tt h e s t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o na n dr e g u l a t i n g i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a t h i sp a p e rf i r s ta n a l y s e st h ed e f e c to fs t o c km a r k e ts y s t e mi nc h i n a ，w h i c h p r o v i d e sc o n s u l tf o rs y s t e mo r i g i n a l i t yo fs t o c km a r k e t i nc h i n a t h a ti s ，t h e d e v e l o p i n gm o d eo fs t o c km a r k e ts h o u l d b et r a n s f e r r e df r o m “g o v e r n m e n tc o n t r o l ”t o “m a r k e to r i e n t e d ”，i t sf u n c t i o n ss h o u l d b et r a n s f e r r e df r o m “c a p i t a la c c u m u l a t e d t o “r e s o u r c ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c y ”，t h em a r k e tt a r g e ts h o u l db et r a n s f e r r e df r o m “s e r v i c ef o rt h er e f o r mo fs t a t e e n t e r p r i s e s ”t o “s e r v i c ef o rt h en a t i o n a le c o n o m i c ” f i r s t l y ，w es h o u l dr e c t i f yt h er o l eo fs t o c km a r k e t i n c h i n a ，a n dr e m o v e s g o v e m m e n t sr e s p o n s i b i l i t yf o rh i d d e na s s u r a n c e s e c o n d l y , t h el i s t e ds t a n d a r ds h o t d d b es t r i c ts oa st oe l i m i n a t et h eh i d d e nd a n g e ro fq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n y t h e n ，t h i s p a p e ra n a l y s e st h es t o c kr i g h ts t r u c t u r ei ns t o c km a r k e ti nc h i n a ，t h i sp a p e rp o i n t s o u ti tc a nb es o l v e db yf o u rw a y s ，w h i c ha r ea b s o r b i n gt h ev i r t u e so fh o l d i n gm o d eo f s t o c kr i g h t si na m e r i c aa n de u r o p e ，o p t i m i z i n gt h es t o c kr i g h t ss t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a b e s i d e s ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h ei m p r o v i n gd i r e c t i o nf o r g o v e r n m e n ts u p e r v i s i o ni n s t i t u t i o n a l i z a t i o na n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r er e g u l a r i t yo f l i s t e dc o m p a n y t h i sp a p e rf i n a l l ya n a l y s e st h es t r u c t u r es y s t e mo fs t o c km a r k e ti n c h i n ai ti s 心趔t op e r f e c tt h es t r u c t u r es i n g u l a r i t yo fs t o c km a r k e ti nc h i n a t h i s p a p e rp r o v i d e ss o m ep o l i t i cs u g g e s t i o n st ob u i l dm u l t i r a n ks t o c km a r k e ts y s t e m k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，i n s t i t u t i o n a ls e t t i n g s ，s t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，m a r k e ts y s t e m 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的国崎滁奉账隈矽潞论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都 经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：丝：! 丝垒：日期：皇竺竺年立月鱼日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的 有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查 阅、借阅或网络索弓j ；学校可以公布论文的全部或部分内容，可 以呆取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：醴堕生! 导师签名：亟童日期：垃竺年月超日 论中霉股票市场发展的出路 论中国股票市场发展的出路 引言 中国股票市场经过十多年的发展，已取得巨大的成绩。但是，在中国股票市 场建立和发展过程中也存在许多问题。近年来，对中国股票市场存在的问题，国 内外学者也进行了理论探讨，并在理论和实践上取得了一定的研究成果。在构建 中国股票市场宏观制度方面，张宗新、张育军提出完善中国股票市场宏观制度环 境的政策建议；在优化上市公司股权结构方面，许小年、何浚提出了股权结构优 化的方向：在完善中国股票市场体系上，刘波探讨了中国股票市场结构问题：在 市场监管和上市公司信息披露方面，郝琳、吉余峰论述了国内外股票市场监管方 向。但是，他们都没有系统地去论述中国股票市场以上四方面的问题，本论文在 研究、总结他们理论基础上，通过借鉴欧美发展股票市场成功经验基础上，系统 地阐明了中国股票市场宏观制度创新的路径、优化中国上市公司股权结构的方向 和模式、完善中国股票市场体系的途径以及强化监管和规范上市公司信息披露的 政策建议，对发展和规范中国股票市场具有重大的理论和实际意义。 本论文从市场制度、股权结构、市场监管与信息披露以及市场体系四方面论 述了中国股票市场发展过程中存在的问题，分别运用相关理论和发达国家股票市 场发展经验，指明了中国股票市场的发展出路。关于中国股票市场制度性缺陷问 题，笔者运用市场经济公平竞争的基本理论前提，研究、总结欧美股票市场在宏 观制度环境构建方面的成功经验，阐明中国股票市场制度创新的战略思路。即股 票市场的发展模式应由“政府控制型”向“市场取向型”演进；其功能定位，应 由“筹资型”向“资源配置效率型”演进；市场目标应由“国企改革服务型”向 “国民经济服务型”演进。同时，也为中国股票市场宏观制度创新路径指明方向， 其一是矫j 下中国股票市场的角色定位，解除政府的隐性担保责任；其二是严格上 市标准，消除上市公司质量隐患。关于中国股票市场股权结构问题，笔者在分析 股权结构主要问题基础上，利用产权理论和委托代理理论，指出通过法人治理结 构的重构、对内部人控制的控制、经理人激励与约束机制强化和股权相对控股模 式来优化中国上市公司股权结构。关于监管和信息披露问题，笔者运用信息不对 称理论，指出政府监管法制化和上市公司信息披露规范化的优化方向。关于中国 论中国股票市场发展的出路 股票市场体系问题，笔者运用市场体系理论，阐明中国股票市场体系的构成和层 次，即从初始阶段一幼稚阶段一产业化阶段一市场化阶段，在三个阶段中，分别 在三板市场、二板市场和主板市场之间进行梯级转市和退市机制，并就建立多层 次的股票市场体系提供政策建议，一是两大交易所合并，组建统一的主板市场； 二是尽快推出二板市场，三是三板市场的建立和完善。 论中国股票市场发展的出路 第一章、中国股票市场制度性缺陷问题 一、中国股票市场效率低 ( 一) 、政府在设立和发展股票市场的隐性担保问题 在政府推进型的制度变迁中，政府为市场发展提供了制度安排，其突出表现、 为国家信用在股票市场的过度倾斜，实质为薪兴股票市场的发展提供了一种“隐 性担保契约”，支持股票市场赶超式发展，国家信用体现在证券建设和发展之中。 国家信用过度倾斜和行政性制度安排引致股票市场制度性缺陷。造成股票市场行 为的扭曲，可籍寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制性缺陷 及行政不到位。目前，中国股票市场的发展很大程度上依赖于政府制度的推进和 安排，股票市场的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷成为中国股票市 场寻租的根源。中国股票市场是在新旧体制的夹缝中产生和发展起来的。在不同 的制度条件下，主要表现不同的行为方式，在纯粹市场经济的“最小政府”和纯 粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的 共生中，政府干预市场产生“政府租金”。 在转轨经济中，政府在制度设计安排 上存在支持新兴股票市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主 体带来一种额外的利润，即由体制产生的租金。由于股票市场的参与主体是理性 的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益考虑寻求与分享“政府租金”。在 中国股票市场的制度变迁中，股票市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相 应发生变化。在股票市场不完善的情况下，寻租生成为一种“廉价选择权”。 ( 二) 、企业上市包装是中国股票市场长期难于解决的问题 政府把股票市场定位为国有企业融资服务，以及拟上市公司的盈利能力与上 市标准的偏离，使国有企业冒着包装上市的风险来达到筹资的目的。体现在政府 和国有企业之间为上市问题而展开的一种信息动态博弈过程。特别是在绩优企业 已大规模上市的情况下，企业的包装上市问题就显得越来越严重。在信息不对称 以及政府在股票市场对国有企业的隐性担保存在的状况下，次优企业可以低成本 地传递虚假信息，使自己成为“绩优企业”及符合上市标准的企业。对上市公司 而言，上市公司设法在股票市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进 “。布坎南：，求机会和：f 求利润载腐败：权利和金钱的交换，中国经济出版社，1 9 9 3 年版，1 2 7 。 2 中周u f 券市场发艘前沿问题研究2 0 0 1 ，中国金融出版社，2 0 0 1 年版第1 l 负。 3 论中图股票市场发展的出路 而股权融资变得非常廉价，相应社会资本无法体现；而在外部，缺乏对上市公司 监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至产生同庄家合谋 的行为来寻求租金。 ( 三) 、上市公司利润操纵现象在市场相当普遍 上市公司利润操纵对市场交易秩序和市场平稳发展构成严重影响，利润操纵 实质是上市公司和监管部门之间的动态博弈问题。中国股票市场上市公司与监管 部门的关系主要体现为极差上市公司为保配股增发的“生命线”，在市场上进行 大量的利润操纵行为；而市场监管体系体现部分有效性，少部分利润操纵公司被 查处，而其余大部分则操纵成功。 ( 四) 、投资者行为的投机性 中国股票市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求 自身利益出发，追求自身收益函数最大化，在上市公司普遍存在利润操纵，经营 业绩欠佳的基本前提下，投资者得到上市公司分红派息的投资收益很少，甚至远 远低于国债或银行存款的利息收益，必然引致投资者的市场投机性，寻求股票市 场的价格差异。在中国的股票市场上，投资者的效用完全取决于股票的买卖价差， 表现典型的投机特性，对广大投资者来说，投机成为理性的选择，而市场集体理 性逻辑演绎的结果只能导致集体行为的非理性，即市场过度投机行为，投资者根 据政府对股票市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜 在收益。由于投机收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机 成为一种理性的选择。于是，中国股票市场出现长期存在的公开秘密，即内幕交 易、操纵市场等违法违规的盛行。 二、中国股票市场制度创新的战略思路 ( 一) 、发展模式由“政府控制型”向“市场取向型”演进 中国股票市场是为适应经济转轨的需要产生和发展起来的，具有典型的政府 推动和行政调控的特点，股票市场成为“可调节”、“可控制”的市场，政府调控 型市场发展模式与市场运行内在规律发生冲突，使股票市场的运行风险加大，投 资者理性预期被扭曲股票市场在很大程度演变为国有企业脱贫的圈钱场所。受 。l 溢土编：瓷奉市场经济科学出版杜，2 0 0 0 年版第踮页。 4 论中国股票市场发展的出路 强制变迁模式的制约，要全面推进股票市场的市场化进程，必须对政府在市场的 行为边界予以严格界定，将政府在股票市场的行政功能置于市场规则和制度的约 束下，保持市场监管部门的独立性，释放长期受抑制的市场能量，把本该市场完 成的事情还给市场，使企业结构调整过程成为寻求最能实现资本增值，进而显现 社会资源合理而高效的配置过程。以市场发展为导向的股票市场，充分发挥市场 机制的作用，使市场“信号”成为有效传导，通过市场运行机制和定价机制，提 高股票市场的资源配置效率。市场监管明确的角色定位，也是推进市场进程的另 一个重要方面。当前的重点是要调整好市场监管层的行为机制和行为方式，以建 立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。市场监管层必须对中小投资者 利益的实质性保护作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈作为主要目 标，确保市场的流动性和透明性，把市场信息的有效性作为监管重点，才能实现 股票市场的三公原则。只有在市场监管部门的行为边界清晰界定的前提下，上市 公司的行为才能由失范走向规范；合理而有效的法人治理结构才能置于外部的市 场制度的约束之下；中介机构才能秉承诚信原则组织中介活动：投资者才能按照 市场走势、公司业绩和其发展潜力决定投资行为，形成稳定的投资预期，整个市 场的信用机制在稳定的制度框架下运作。同时还要努力提高监管机构的监管透明 度，避免出现监管措施失当而人为放大市场价格的波动幅度，增加市场风险。 ( 二) 、功能定位由筹资型向资源配置效率型演进 中国股票市场现阶段依然表现在片面的筹资定位。股票市场的这种功能定 位，导致市场功能长期锁定在筹资层次上，优化配置功能则受到极大的限制，单 纯筹资和利用思维模式，致使由于制度缺陷加大市场风险。股票市场除筹资功 能外，还具有推动企业制度创新、优化资源配置和提高经营效率等功能，而且后 几项功能随着企业上市和手中握有的大量现金流日益显出重要性。在当前上市公 司整体经营效益不佳的情况下，不应在过分强调股票市场的筹资功能，应提倡制 度改革和资源配置。将资源配置和制度创新作为股票市场的首要功能。为此，必 须矫f 股票市场现有的功能定位，以制度创新和改革为契机，把企业素质、业绩 和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，让有发展潜力的企业成为国民经 济和股票市场的基础，必须加强股票市场的监督，确保投资者尤其中小投资者的 ”中闻证券市场发展前沿问题研究2 0 0 1 ，中国金融出版社，2 0 0 1 年版第2 9 页。 5 论中国股票市场发展的出路 利益，严厉打击内幕交易和市场操纵等犯罪活动；加强对上市公司的监管，强化 股票市场公平定价和优胜劣汰的功能，使得符合国民经济健康高效发展需要的企 业能够依托股票市场发展壮大。即使从融资角度分析，也要努力矫正上市公司对 股权融资的过分偏好，硬化股权融资的成本约束和对公司治理结构的约束力，在 国有股减持的基础上，发挥投资者用脚和用手投票的机制，提高股权融资的成本 曲线。需要强调的是，目前理论界对筹资理解上的偏差，也给个别利益主体带来 了不应有的思想混乱。筹资的含义仅仅是资金的筹集，而融资不仅包括资金的筹 集还具有筹资方式及其比例关系所引致的成本比较，以及对公司治理结构安排 的影响，这在资本结构理论中有深刻论述。当前上市公司之所以把融资问题简单 地看成筹资问题，主要在于股权结构凝固化和不合理，股权融资的成本被抑制很 低；一旦国有股一股独大问题解决，股权融资的隐性成本和治理结构问题就会显 现出来，所以从上市公司角度分析，股票市场的市场化进程首先表现由筹资向融 资的归位过程。 ( 三) 、市场目标由国企改革服务型向国民经济服务型演进 所有制歧视一直是影响中国股票市场健康发展的重要问题。中国股票市场除 企业融资、证券定价和优化资源配置以外，还具有特殊的功能一为国有企业改 制服务。长期以来，为国企改制服务有进一步演变为筹资服务和脱贫解困的工具， 改制的作用则体现不够充分。国有企业改组上市的公司，即使效益不断下滑而缺 少投资价值，但由于壳资源的占有为庄家操纵提供契机。股票市场本身是市场经 济发展的必然产物，不应有姓资和姓社之分，政府和监管层应放弃所有制标准， 全面引入市场化机制，根据市场准则制定和选择能够上市的企业，加快非国有企 业特别是民营企业的融资上市步伐，真正实现股票市场对绩优企业的扶持作用。 三、中国股票市场制度创新的演进路径 ( 一) 、矫正角色定位解除政府的隐性担保 中国政府在股票市场一身兼任三职，首先充当市场监管者规范市场行为，保 证三公原则的实现，矫正市场缺陷，避免市场风险过分积累引发市场动荡影响社 会经济稳定；二是政府是上市公司的最大股东，通过社会公众股的发行确保国 “中田计券市场发艘前沿问题研究2 0 0 1 ，中国金融出版社，2 0 0 1 年版，第4 7 页。 6 论中国股票市场发展的出路 有资产的保值和增值，并控制更大数量的社会资本；三是还负有保护投资者尤其 中小投资者利益的责任。政府在股票市场三重职能，实质扮演着对上市公司、投 资者和市场的隐性担保角色。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题 或受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场 的倒逼行为，因此，规范市场秩序和保证市场良性发展的关键在于解除政府在股 票市场的隐性担保。政府监管的存在有两大依据：市场失灵和规模效应论。监管 市场的直接目的是提高市场效率，通过微观主体的效率得到体现。所以政府对上 市公司、股票市场的监管就是促进市场效率向更高层次演进，使股票市场尽可能 反映企业信息的基本面，引导资本资源的优化配置。这就要求政府对企业、市场 的监管不能有自己的利益，应该以市场的有效运行作为行为准则。所以政府应强 化股票市场管理者意识，工作重点放在法律建设和制度完善上，逐步淡化国有资 产所有者和对投资者的保护角色。针对转轨时期的现有产权制度安排，要解决政 府在股票市场在宏观管理者和微观所有者的角色冲突，保证市场效率。从近期安 排看，应赋予证监会较大权限，独立形式市场监管职能，协调好各方的利益关系， 尤其投资者利益应该从法律和制度得以保护。从长远角度考虑，股票市场的完善 有赖于企业产权制度创新和国有经济战略性调整，政府逐步从竞争性领域的资产 经营和管理中退出，专门从事社会经济管理职能。 政府对股票市场的职责在于制度交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合 法权益和保持宏观经济的稳定。为此，首先加快证券交易立法，严格对证券交易 机构和经营单位的规制和监管，制止交易中的各种违规活动。其次，加快经济体 制各方面的改革，给股票市场的发展提供基础性的体制前提，其中最重要的是国 有企业改革。国有企业产权边界明晰，企业经营效率高、成长潜力大，上市公司 具有投资价值。再次，从股票市场建设角度考虑，以及市场工作重点应放在严格 审查公司章程、资产评估报告、招股说明书和监督公司向社会公众的信息披露， 以督促建立规范的公司治理结构。在二级市场上，尽快消除股权结构和市场分割 的同时，坚持和提高股票的上市标准，增加绩优股的上市质量，使上市公司质量 和市场运行效率逐步达到国际标准。最后，将保护投资者尤其是中小投资者的利 益放在市场监管最重要最突出的位置。保护投资者特别是广大中小投资者利益， 是培育和发展股票市场的重要方面，也是监管部门首要任务和宗旨。对投资者的 论中国股票市场发展的出路 保护既来自制度方面的保护，如进一步强化信息披露要求，提高市场透明度等： 也要注重诱导投资者形成理性投资理念，提高他们分析市场信息的能力，更在于 提高对证券发行和交易的监管能力，打击违法违规行为。 ( 二) 、严格上市标准来提高上市公司质量 从市场理论分析，市场主体的进入应遵守统一的标准和规则，这是市场机制 发挥作用的前提。尽管国有股减持方案都是针对现存问题而设计的。一个不容回 避的问题是，必须从源头节制此类现象的继续发生。因此，在遵循殷票市场制度 化、规范化、国际化的同时，积极探索和完善上市公司质量标准，在增量方面消 除市场健康发展的微观体制隐患。取消所有制歧视，严格按照市场化标准选择拟 上市公司质量，由市场决定哪些企业可以上市，哪些应该从市场中退出。 论中圊股票市场发展的出路 第二章、中国股票市场股权结构问题 一、中国上市公司股权结构现状和问题 ( 一) 、未流通股权在公司总股本中比例相当大 截止2 0 0 3 年底，两市上市公司总股本为6 4 2 8 。4 6 亿股，市价总值4 2 4 5 7 7 1 亿元，其中，流通市值1 3 1 7 8 8 2 亿元，占比为3 1 0 4 。未流通股在总股本中所 占比例从1 9 9 2 年的6 9 2 4 n2 0 0 3 年的6 8 9 6 ，一直维持在7 0 上下的比例， 并一直处于控股水平。 ( 二) 、国有股权在公司总股本中占绝对优势 1 9 9 2 年底国有股比重为4 1 3 8 ，2 0 0 3 年底为3 2 8 9 ，平均每年下降不到 1 ，但从单个股东而言，国有股东仍然处于第一大股东地位。以2 0 0 3 年1 2 月 3 1 同沪深两市全部1 2 8 7 家公司为有效样本进行统计，共有9 4 1 家上市公司设有 国有股，占样本总数的7 3 1 2 。 ( 三) 、股权向国有股呈现高度集中性 在9 4 1 家设置国有股权的上市公司中，其平均持有国有股的比例为3 9 左右。 其中有5 1 2 家国有股股东是惟一持股超过5 0 的大股东，占样本总数的5 4 4 1 ， 有6 8 3 家公司的国有股处于绝对或相对控股地位，占全部设置国有股上市公司的 7 2 5 8 。国有股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母 公司为主。 ( 四) 、法人股权在中国上市公司中的比重相当高 由于中国国有股不能上市流通，国有股只能通过协议受让的方式转让给法人 股股东。同时在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权借 壳上市，导致法人股比重上升。1 9 9 2 年底法人股在总股本的比重为1 3 1 4 ，到 2 0 0 3 年底上升到3 8 2 1 。虽然没有具体的资料说明法人股股东的产权性质，但 就经验观察和一些不规则的统计分析可以看出，法人股股东中国有产权占控制地 位的比例很高。 ( 五) 、法人股控股公司的比重呈上升趋势 由于中国大多数上市公司都是国有企业经过股份化改制上市的，其股权结构 “中闽“f 券怖督管理蚕员会| 叫站。 。中同“f 券脓臀管理委员会嘲站。 论中国股票市场发展的出路 通常都要按照政府有关规则来确定，这些规则一般保证国家所有权具有完全的控 股权地位。从这个意义上讲，在这一前提下所形成的股权结构。并不能成为决定 公司绩效的内生变量。所以，在目前的市场条件和现有的企业制度下具有实质 意义的股权结构研究，并不在于考察股权的分散性或集中性，或大股东的控股比 例等。而应考察股权结构的控股力量有谁掌握，谁是最大股东谁就控制公司。一 般而言，控制公司的力量主要来自国有股或法人股，其他股份都不具有控股的能 力；而在一个公司内，只可能一个控制者。因此，我们可以把中国上市公司分两 大类，即国有控股和内部法人控股。国有股控股公司呈下降趋势，从1 9 9 2 年的 7 1 4 下降到1 9 9 9 年的5 7 4 ；与此同时，法人股控股呈上升趋势，从1 9 9 2 年2 8 6 上升到1 9 9 9 年的4 2 6 ，。这反映法人股控股公司比传统的国有股控股公司更具 有竞争力和活力，因此，这种竞争力的优势不可避免地会影响上市公司控股权的 变化。总之，中国上市公司股权结构并没有完整体现资本契约的精神，他是在遵 从公司制度基本原则的前提下，结合中国具体国情做出的过渡性安排。尽管随着 市场化的深入，中国上市公司股权结构趋于合理，这从未流通股所占的比例下降， 流通股比重上升，以及国有控股的公司减少，法人股控股公司的数量增加就可以 发现。但从严格意义上讲，中国上市公司的股权结构还是畸形的。 二、上市公司股权结构不合理引发的问题 股份制作为现代企业的组织形式，不仅在于其强大的资本扩张力，而且是以 有效率的法人治理结构为主要特征。对国有企业进行股份制改造，其实质在于提 供一项创新性的制度安排，实现所有权和经营权的有效分离，构造符合市场经济 运行要求的经济主体。然而在经济现实中，利用改造契机进行转换经营机制的企 业较少。中国以国有股为主导的封闭型股权结构，导致有效的公司法人治理结构 的缺位。 ( 一) 、国有股持股主体的行政化因素影响所有者权益发挥 即使在国有持股主体和经营者之间形成了某种形式的契约，但由于这种契约 本身缺乏法律和市场基础，会流于形式。在国有股占主导的情况下，国有股东对 公司的控制权表现产权处于超弱控制，在行政处于超强控制( 何浚、1 9 9 8 ) 。经 理人员和政府博弈的结果是一部分经理人利用政府产权的超弱控制形成对企业 刘小缶：中周企业发腱撤告1 9 9 0 - - - 2 0 0 0 ) 社会科学文献 【 舨社2 0 0 1 年版，第2 1 7 负。 1 0 论中国股票市场发展的出路 的内部人控制，同时有利用行政超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体 制性因素。这样，股份制改制的功能出现严重缺位，上市公司筹资功能强化，而 治理功能无法充分显现，于是从股票市场募集数千亿资金的上市公司整体出现下 滑的趋势。资料表明，中国上市公司整体收益呈现逐年下降的趋势，而且亏损面 却逐年扩大。 ( 二) 、国有产权虚置引致内部人控制 由于公司治理的本质是解决两权分离蕊产生的代理阀题，因此，公司治理结 构的核心是处理好作为委托人的股东代表与作为代理人的经理人员之间的关系。 公司治理是在产权诸项权能的基础上形成的，合理的产权制度安排是有效公司治 理的必要前提和基础。现代公司理论表明。在股权相对集中的条件下，大股东直 接对企业实施监控是公司治理有效性的关键。目前中国上市公司中，国有股权占 决定控股地位，国有股权的有效持有主体缺位，使国有产权虚置，没有形成人格 化的产权主体。国有股东的代表并非国有资本的所有者( 全体人民) ，他们并不 搠有索取其控制权使用收益的合法权益，从而也不承担控制权使用的责任，这时， 国有股权代表手中的控制权就成了一种“廉价投票权”，这本身缺乏监督上市公 司经理的足够的激励。因此，大股东对企业的监督机制难于建立，这种制度的缺 陷容易衍生经营者道德风险，产生内部人控制。在理论上讲，董事会在监督经营 方面发挥重要的作用，然而，中国上市公司董事会很大程度上掌握在内部人手中。 根据何浚1 9 9 8 年对5 3 0 家上市公司的实证研究，中国上市公司的内部人控制程 度( 即内部人董事人数董事会成员总数) 为1 0 0 的有8 3 家，占总数的2 1 ；为 5 0 以上的公司占总数的7 8 2 。同时，上市公司的内部人控制程度与股权的集 中情况高度相关，并且随着股权的集中，内部人控制呈现增长的趋势。国有股所 占比例越大，公司的内部人控制越强。在5 3 0 家上市公司中，董事长与总经理由 一人兼任的有2 5 3 家占总数的4 7 7 。显然，期望这种人员构成的董事会来监 督经营者是不大现实的。同时，就公司的委托一代理机制而言，由于上市公司基 本上被国家或法人控制，中小股东特别是小股东缺乏监督约束经理人的动力和 手段，弱化了中小股东约束，侵害了中小股东的权益。 ( 三) 、市场机制对经理人的约束机制残缺 。中田证券期货统计年浆2 0 0 2 ) ，中国会融出敝社2 0 0 2 年版。 何浚：市公日治埋结构的实证分析载经济研究1 9 9 8 年第5 期t l l 论中国股票市场发展的出路 在成熟的市场经济条件下，股东对经理人的监督与约束是通过有效率的公司 价值评定和公司控制权转移的股票市场，以及其他一些制度安排来加以实现。规 范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段( 如公司控制权转移、敌意接 管、融资安排等) 约束经理人行为，迫使经理人努力工作( 法玛，1 9 8 0 ) 。但在 中国目前的股票运行机制下，国有股、法人股占上市公司比重较大，且不能上市 流通，因而占上市比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能实现或基本上不发 生控制权的转移，破产机制、兼并机制、经理人市场残缺，外部股东对企业行为 与经理人的约束相应弱化，用脚投票机制无法实现。即使国有股可以在场外协议 转让，但转让的对象和条件都有严格的限制，且转让价格由政府而非市场机制决 定。在这种情况下，国有股主体也不能自由地通过市场以脚投票的方式行使自己 的控制权来对经营者进行外在约束。公众股虽然可上市流通，但由于公众股在 股本中比重较小，且股份及投票权极其分散，公众股股东作为单个股东是否参加 股东大会投票表决，对公司已经基本定型的经营决策事实上不会产生任何有效影 响。即使单个股东希望参与公司决策，他必须收集到一定比例的其他股东的股票 委托权，这种监督成本的付出与他个人由此获得的收益相比完全是不成比例的。 在存在其他股东搭便车可能的情况下，单个股东事实上也缺乏监督公司的动力。 在实践中，中国很多公司对公众股东有最小持股量要求，这导致大多数持流通股 的股东根本无法参加股东大会以手投票。而在二级市场上，即使公司的业绩很差， 公众股东纷纷抛售持股致使公司股价下跌，但因公司控制权被国家高度锁定，经 营者也不担心在二级市场上被收购。这样公众股股东在用脚投票也就不能对经营 者形成压力。 三、股权结构优化的必要性 ( 一) 、法人治理结构的重构 国有股控股且是上市公司唯一大股东的这种股权结构，是影响中国公司治理 效率的深层次原因。在所有制的框架内探讨国有股主体地位问题存在许多现实性 障碍，难以建立一种有效的国有股股东与经营者之间权利对立制衡机制。上市公 司股权优化的直接效果是通过国有股持股主体的变化，或通过国有股权比例的下 降，非国有股权比例的上升，从而可能引入其他所有制性质的投资人，改进公司 治理。相应地，公司的董事会、监事会、经理层的结构都将随之发生较大变化， 论中国艘票市场发展的出路 即使国有股仍然处于相对控股地位，也有利于健全公司内部的制衡体系，并促进 上市公司法人治理结构的改善。目前，国有资产管理部门或国有资产经营公司持 有国有股权，作为上市公司的唯一大股东，在公司的权力执行机构一董事会中 占据极少的席位，与此相比，法人股股东也由于股权分散且持股比例低，因而进 入董事会的机会较少，甚至有些公司董事会成员中根本没有法人股股东的代表。 而通过股权结构的优化，在一定程度上可以解决国有产权的虚置问题。 在此，我们以上市公司控制权转移来考察公司治理结构的变化。1 9 9 7 年股 票市场共有4 6 家公司发生控制权转移事件，根据对1 9 家实现控制权转移的深市 上市公司进行统计，在控制权转移的半年内，有4 9 9 3 的董事会发生更替，其 中8 家公司的董事变动比例在9 0 以上，1 0 家公司的变动比例在5 0 以上。其中 变动最大的是内部董事，其次是国有资产管理部门派出的董事，原有董事或者离 职，或者成为非董事成员；同时，经理层也相应发生变化，留任的经理人员只是 少数。这样通过董事会的调整，从根本上改变了内部人控制董事会的局面，影响 了经理层的产生、运行机制，有利于发挥董事会对经理人的监督与约束，有利于 形成较为合理的公司治理结构。考察1 9 9 8 年上市公司国有股权的控制权转移案 例，有2 5 家公司在公司控制权发生转移后，公司国有持股主体由原国有资产管 理局或国有资产经营公司转变为法人股东。通过对上市公司股权转让的实证分 析，我们认为，法人股股东的引入与国有股持股比例的降低，是解决国有股所有 者缺位的有效选择，这不仅有利于上市公司股权结构本身的优化与公司治理的提 高而且有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的所有者与经营 者的委托代理关系，降低代理成本。即使股权的性质仍然国有性质，股权由国有 资产管理部门转移到国有集团公司，但由于持股主体的变更，存在不同程度的廉 价投票权的问题，监督的积极性与效率要更高一些。 ( 二) 、对内部人控制的控制 由于所有权与经营权的分离，引致代理问题，即经理人员与出资者潜在利益 的不一致性容易产生内部人控制。国有控股上市公司存在的突出问题是内部人控 制，即经理层作为内部董事实际控制着公司的经营决策活动。由于国有控股上市 公司通常由国有企业改制而成，原国有企业的高级管理人员成为股份公司的董事 和经理人员，他们在很大程度上控制着经营决策，容易形成内部控制的局面。内 论中国股票市场发展的出路 部人控制一般可以两方面进行考察：其一是董事长与总经理的两职合一；其二是 董事会成员的构成，就董事长和总经理的两职合一问题，吴淑昆( 1 9 9 8 ) 对中国 上市公司进行实证分析发现，两职完全分离的公司中国有股的比例最低，占 1 4 2 ，相应地在两职完全合一的公司中，国有股的比例较高。按照现代公司理 论，公司治理在本质上要处理的是由所有权与控制权分离而产生的代理问题。由 于作为委托人的股东和作为代理人的经理人员之间的利益冲突，产生企业经理人 员的激励、约束不相容，代理人便具有败德行为和逆向选择的动机。而董事长和 总经理的两职合一，本身意味着总经理自己监督自己，这必然导致董事会监督职 能的丧失。因此，董事长与总经理应该分离，以维护董事会的独立性和有效性。 从这个意义上讲，适当降低国有股权比重进行股权结构优化有助于上市公司两职 合一现象的减少，从而对形成有效的公司治理具有重要的推动作用，尤其在两职 合一与国有股东缺位同时存在的情况下更有现实意义。 董事会成员的构成，是衡量上市公司内部人控制的另一项重要指标。由于中 国上市公司股权结构的特殊性，公司内部人控制程度较高，并且国有股比重与上 市公司内部人控制呈正相关。根据谷书堂( 1 9 9 9 ) 的抽样调查显示，中国没有外 部董事的上市公司占样本公司总数的5 0 5 2 ，其中第一大股东对公司进行完全 控制( 第一大股东代表占董事会成员的比重为1 0 0 ) 设有外部董事的比例仅为 1 4 3 。何俊( 1 9 9 8 ) 在内部人控制( 内部董事人数董事会成员总数) 对上市公 司内部人控制程度进行分析中，发现在其所收集的4 0 6 家样本公司中，每家公司 平均拥有董事9 7 人，其中外部董事3 2 人，内部董事6 5 人，平均内部人控制 程度为6 7 1 ，并且上市公司内部人控制程度与股权的集中程度呈高度正相关。 我对1 9 9 7 年发生股权转让的2 5 家样本公司进行分析发现，公司内部董事在国有 股变更前占据董事会的大部分席位，内部董事比重为6 1 ；在国有股权转让后， 公司的内部董事则显著减少，外部董事多于内部董事，有的样本公司一汽金杯、 s t 高斯达，其董事成员则全部由外部董事担任。 如何使内部人控制保持在合理的限度之内，避免由内部人控制导致对股东利 益的损害是现代公司治理所追求的重要目标。针对中国上市公司的股权结构现状 和现有的制度背景，我们认为，通过殷权结构的优化特别是企业法人大股东的引 入，将使上市公司内部人控制限制在一个相对正常的范围之中，这种内部人控制 1 4 论中国股票市场发展的出路 的约束是通过增加外部董事，改变董事会成员构成，避免董事长与总经理职权合 一的途径来实现。 ( 三) 、经理人激励与约束机制的强化 在激励约束机制中，对经理人行为产生决定作用的制度主要有两个：一是收 入制度；二是组织制度。对于经理人而言，收入制度实质上不在于收入水平的高 低而在于参与剩余分配的程度( m o e r l a n d ，1 9 9 5 ) 。从对上市公司经理人员年薪 水平与公司经营业绩的抽样调查显示，上市公司经理人员的报酬水平与其经营业 绩之间存在弱性相关联。这意味着年薪制并不存在对经理人的有效激励。股权结 构的变化，特别是控制权的转移，将以强制性的制约手段约束经理人的治理失误。 有效率的监督约束机制，将以合理的市场和制度安排迫使经理人员不至于背离公 司价值最大化行为过远。这些约束力量包括产品市场的竞争压力、经理人员市场 和公司控制权转移市场。进一步说，对经理人员行为的监督是通过一揽子内部和 外部监督手段来实现的( f a 凇1 9 8 0 ) ，特别是经理市场的存在与经理更换的压力， 是迫使经理人努力工作的重要原因。完善的经理市场对企业经理人员形成强有力 的行为约束，由于经营失败或侵害所有者利益被所有者更换的经理人员在经理市 场上的价格会大大下降，同时也不容易在该市场上找到好的工作。以此来考察中 国的经理人员市场。我们发现在国有股股东作为控股股东的上市公司中，企业代 理人一般由改制前的国有企业领导人担任，并且通常由政府组织部门任命，因此 经理人员便具有双重身份和人格。由于在组织体系上的路径依赖性，可以认为， 这些上市公司经理人的激励与约束机制与企业改制前基本相同。通过股权结构的 变化，尤其在公司控制权转移之后，公司经理人员的产生将突破传统的行政路径， 法人股股东对经理人员的选择将采取市场标准，将更加注重个人的经营管理才 能，并有可能通过董事会来对总经理加以约束，因此，这对股东与