（金融学专业论文）我国民营企业境外股权融资研究.pdf

摘要 摘要 近年来我国的民营企业快速发展，目前除国有及国有控股经济以外的民营经济已经 占g d p6 5 左右，中国经济发展中的增量部分中7 0 _ - 8 0 来源于民营经济。但是资金的 瓶颈严重影响了民营企业的发展，民营经济融资难成为了全社会普遍关注的问题。由于 国内股权融资的障碍较多，而很多境外资本市场体系成熟、完善，不同市场定位清晰， 所以很多民营企业将目光投向境外资本市场，以股权融资的方式从境外资本市场获取企 业发展所需资金。 本文主要从实践角度，通过对民营企业境外股权融资动因、融资地点和模式选择、 融资风险规避研究的基础上对民营企业实施境外股权融资给出建议。首先回顾了企业股 权融资相关理论和研究成果，为研究奠定理论基础；第二部分总结我国民营企业境外股 权融资现状，同时结合特定阶段的国家政策，分析民营企业境外股权融资的制度约束。 第三部分从国内融资渠道、境外资本市场优势、地方政府驱动、企业自身要求等角度深 入研究民营企业海外股权融资动因。第四部分主要论述民营企业境外股权融资地点的选 择问题，通过对境外主要的主板市场，创业板市场上市融资的条件对比分析和我国企业 在不同市场的分布特性研究，给出融资地点选择的理性判断。第五部分主要研究传统融 资模式和创新型模式，给出融资模式选择上的建议。第六部分着重从民营企业的信息披 露、上市发行、治理结构、再融资的角度探讨境外股权融资风险。最后提出本文的研究 结论和建议。企业应根据自身的条件和真实的融资需求，结合目标市场的行业偏好、市 场规模、投资者结构、资金供给状况等因素做出融资地点和融资模式主动选择；对融资 过程中民营企业应该高度重视融资风险，并尽量消除潜在的风险和隐患，为境外股权融 资的顺利实施奠定良好的基础。 关键词民营企业股权融资融资风险 a b s t r a c t a b s t r a c t c h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sh a v ee x p e r i e n c e df a s t - d e v e l o p i n gp r o c e s si nr e c e n ty e a r s p r i v a t ee c o n o m ya c c o u n t e df o rn e a r l y6 0 o fc h i n e s eg d p , w h a t sm o r e7 0 - 8 0 o ft h e c h i n e s ee c o n o m i cg r o w t ho o m ef r o mp r i v a t ee c o n o m y h o w e v e r , p e o p l ep a ym o r ea t t e n t i o n t op r i v a t ef i n a n c i n gp u z z l ew h i c hi st h eb o t t l e n e c kd u et ol a c ko f e n o u g hf u n d t h e r ea r e s o m eo b s t a c l e si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e tf o rp r i v a t ee n t e r p r i s e s e q u i t yf i n a n c i n g ，b u ts o m e f o r e i g nd e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t sh a v eb e e nm a t u r e da n dd e v e l o p e dc o m p l e t e l y , d i f f e r e n t m a r k e t sh a v ed i f f e r e n ta n dd i s t i n c tg o a l s ，s om a n yc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sa i mt of o r e i g n c a p i t a lm a r k e t s ，h o p i n gt h r o u g he q u i t yf i n a n c i n gm o d e l t oa t t a i nn e c e s s a r yd e v e l o p i n gf u n d i i lh i st h e s i s ，w es t u d i e dt h em o t i v a t i o n sa n dr e a s o n sf o rp r i v a t ee n t e r p r i s ef i n a n c i n g f r o mf o r e i g nc a p i t a lm a r k e t , a n a l y z e dd i f f e r e n tf i n a n c i n gs i t ea n dm e t h o d s ，a n dr e v e a l e dt h e f i n a n c i n gr i s k i nt h ep r o c e s so fe q u i t yf i n a n c i n g t h e r e a f t e r ，w eg i v es o m ea d v i c e 0 1 1p u t t i n g i np r a c t i c ef o rf o r e i g nc a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n g i nt h ef i r s tp a r t , s o m er e l a t i v et h e o r ya n d r e s e a r c hr e s u l t so fe q u i t yf i n a n c i n gi si n t r o d u c e 也w h i c hi se s t a b l i s h e dt h et h e o r yb a s ef o r l a t e rr e s e a r c h i nt h es e c o n dc h a p t e r , w es u m m a r i z et h ec u r r e n ts i t u a t i o no ff o r e i 弘e q u i t y f i n a n c i n gi nc h i n a , a n a l y z et h ep o l i c yc o n s t r a i n so nd i f f e r e n tp e r i o d i nt h et h i r dc h a p t e r , t h e m o t i v a t i o n sa n dr e a $ o l x sf o rp r i v a t ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gf r o m 伪r e i 弘c a p i t a lm a r k e ta d e e p l ys t u d i e df r o md i f f e r e n ta s p e c t ss u c ha sc h i n e s ed o m e s t i cf i n a n c i n gc h a n n e l ，f o r e i g n c a p i t a lm a r k e ta d v a n t a g e ，l o c a lg o v e r n m e n t si m p e t u s ，a n di n t e r n a lr e q u i r e m e n t sf r o mp r i v a t e e n t e r p r i s e ，e t c i nt h ef o u r t hc h a p t e r , m a i n l yd i s c u s s e dh o w c h o o s et h ea p p r o p r i a t es i t ef r o m d i f f e r e n tf o r e i g ns t o c km a r k e t , c o n t r a s t e d m o t h e rb o a r da n ds e c o n db o a r dl i s t i n gr e q u i r e m e n t s ，a n a l y z e dt h ec h i n e s ep r i v a t e = n t = # s ed i s t r i b u t i n gc h a r a c t e r i s t i c ，s om a ：k ear a t i o n a ls e l e c t i o na b o u tf i n a n c i n gs i t e t h e f i f t hc h a p t e r , t h ed i f f e r e n c e so ft h et r a d i t i o n a la n di n n o v a t i o n a lm e t h o d so fg o i n gp u b h ci s i n t r o d u c e d , g i v e ns o m es u g g e s t i o no ne q u i t yf i n a n c i n gm e t h o ds e l e c t i o n t h es i x t hc h a p t e r , f o r e i g ne q u i t yf i n a n c i n g r i s ki n c l u d e si n f o r m a t i o np u b l i c i z i n g ，g o i n gp u b h c ，c o m p a n y g o v e r n a n c e ，a n dr e n e w a b l ef i n a n c i n g ，i su n c l o s e d i ti sv e r yi m p o r t a n tt h a th o w t ok e e pa w a y a b s t r a c t f r o mt h ef o r e i g nf i n a n c i n gr i s kf o rc h i n e s e p r i v a t ee n t e r p r i s e a tl a s t , w ed r a wc o n c l u s i o n s a n dg i v e5 0 m ca d v i c et ot h ep r i v a t ee n t e r p r i s ef o ri n i t i a t i v es e l e c t i o no fa p p r o p r i a t ef o r e i g n e q u i t yf i n a n c i n gm e t h o d sa n ds i t ea c c o r d i n gt of o r e i g nc a p i t a lm a r k e tc h a r a c t e r i s t i c ，i n d u s t r y a p p e t i t e ，m a r k e tv o l u m e , f u n ds u p p l y a tt h es a m et i m e ，f i n d i n ga n da v o i d i n gf i n a n c i n gr i s k k e yw o r d sp r i v a t ee n t e r p r i s ee q u i t yf i n a n c i n gf i n a n c i n gr i s k m 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名：堇a 至塑至迥日期：2 盟壁年圭：月三l 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校 可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( 荻霭民笺蛳斗船弧面嗍i 、 的学位论文，是我个人在导师( 删饧 ) 指导并与导师合作下取得 的研究成果，研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究 经费资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的 各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：蔓丑圭耋! 鱼日期：2 巫午上月且日 作者签名： 导师签名： 拥堪1 氧别碰，a 日期：之竺篁年圭月且日 前言 上 。- j 一 刖吾 2 0 0 2 年党的十六大提出：将公有制为主体的多元化所有制结构确立为国家的基本经 济制度，将非公有制经济列为基本经济制度的重要组成部分：2 0 0 4 年再度修改宪法规定 了“公民的合法的私有财产不受侵犯 ，“国家依照法律规定保护公民的私有财产权和继 承权 ，突出强调了对公民和非公有制经济的平等保护。非公有制经济由此获得了完整 的法律地位；2 0 0 5 年2 月1 9 日，国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济 发展的若干意见作为发展非公有制经济的纲领性文件由国务院正是下发各级政府部 门，并在后续的各级政府工作得以落实。2 0 0 7 年党十七大明确提出的要“推进公平准入， 改善融资条件，破除体制障碍，促进个体、私营经济和中小企业发展 。促进非公有制 经济发展的政策措施出台和落实，宏观经济持续稳定的发展，为民营企业提供了一个良 好的外部环境。国有经济有进有退的调整也为民营企业让出了巨大的发展空间。我国的 民营经济和民营企业在近年来快速发展，目前除国有及国有控股经济以外的民营经济已 经占g d p6 5 左右，中国经济发展中的增量部分，7 卜8 0 来源于民营经济。中国经济 增长越来越依赖于民营经济的发展，而民营企业融资难的问题成为全社会普遍关注的问 题，资金的瓶颈严重影响了民营企业的发展。 这在客观上使得我国民营企业有了进入资本市场融通资金的强烈需求。资本市场本 身就是联系资金供应者与资金需求者的桥梁，是企业筹集社会资金的重要渠道。但是目 前，国内主板市场和中小板市场，上市的条件趋同，没有明显的差异化，对于民营企业， 尤其是中小型企业来说门槛过高，直接上市融资难度很大；即使部分企业能到达国内证 券市场上市标准的要求，但国内上市融资周期长，排队企业数量众多，也使得很多企业 望而却步。另外创业板市场经过长时间的酝酿，现仍处于意见征询阶段，尚不能尽快推 出，这使得很多中小民营企业仍很难有效地利用国内证券市场。国内的多层次资本市场 体系尚不健全，市场容量有限；上市条件依然倾向于大型国有或国有控股企业等因素也 影响了民营企业在国内资本市场上顺利融资。另外，相比纽约、香港、伦敦等国际市场， 国内资本市场内成熟机构投资者的数量较少，规模便小，创业投资、风险投资正处于起 步阶段，很难对众多民营企业融资产生实质性影响。由于国内上市的障碍较多，境外很 。中国工业报2 0 0 7 年2 月8 日工业要闻a 2 版 l 河北大学经济学硕士学位论文 多资本市场体系成熟、完善，不同市场定位清晰，所以很多民营企业将目光投向海外资 本市场，以股权融资的方式从外部获取企业发展所需资金。本文通过对民营企业海外上 市的动因、融资地点和融资模式选择、融资风险规避的研究的基础上对民营企业实施境 外股权融资提出建议。 本文中民营企业指除国有独资、国有控股外均属民营企业。股权融资是指企业的股 东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资 所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。 股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的运营资金，也可以用于企业 的投资活动。另外，本文中境外资本市场是指中国内地以外的国家和地区证券市场，包 括香港证券市场。这里的“境外 并不具有政治或地理空间意义。 ， 本文采取规范研究方法，在研究前人提出的观点基础上提出自己的看法。正文分 为六部分。第一部分为理论综述，回顾了企业股权融资相关理论，为本文研究奠定理论 基础。第二部分总结我国民营企业境外股权融资现状，同时结合特定阶段的国家政策， 分析民营企业股权融资的制度约束。第三部分从国内融资渠道、境外资本市场优势、地 方政府驱动、企业自身要求等角度深入研究民营企业海外股权融资动因。第四部分主要 论述民营企业境外股权融资地点的选择问题，通过对境外主要的主板市场，创业板市场 上市融资的条件对比分析和我国企业在不同市场的分布特性研究，给出融资地点选择的 理性判断。第五部分主要研究不同的传统融资模式和创新型融资模式，给出融资模式选 择上的建议。第六部分着重从民营企业的信息披露、上市发行、治理结构、再融资的角 度探讨境外股权融资风险。最后提出本文的研究结论和建议，并指出研究的不足。 2 第1 章文献综述 第1 章文献综述 1 1 国外相关文献综述 融资优序理论与异常融资优序：1 9 8 4 年美国经济学家m y e r s 提出了关于企业融资 优序理论【l 】。所谓的融资优序理论是指公司要进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余， 其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。即融资优序理论认为存在一个可以使公司 价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者 应当遵循的行为模式。在这方面融资优序理论的主要支持是m y e r s 和m a j l u f 的模型。该 模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解 公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部 融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一 个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必 须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低， 因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。据此，企业融资的首选应为留存收益， 因为其本身就为企业内部人及现有股东掌握，信息掌握度最高，溢价要求最少：其次则为 长期往来的银行；再次为企业债券投资者( 定向或公开) ；最后则为企业新股投资者。该投资 者序列中信息的不对称度依次提高，隐蔽信息成本也依次提高。在内部融资优于外部融 资的分析上，m y e r s 和m a j l u f 模型的论述是比较清晰的，其假设与现实也比较贴近。融 资优序理论已经在西方发达国家得到了普遍验证，西方发达国家非金融企业融资结构的 实际情况与融资优序假说是符合的。 按照融资优序理论，公司融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧，然后 才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。但实证研究 表明很多发展中国家的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表 现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即上市公司的融资顺序与现 代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。s i n g h & h a m i d ( 1 9 9 2 ) 1 2 和s i l l g h & w e i s s e ( 1 9 9 8 ) 例中提出异常融资优序理论，该理论认为在发展中国家企业融资顺序 与西方国家企业融资顺序截然相反，在发展中国家企业融资优先选择股权融资，其次是 债务融资，最后才是内部融资。 河北大学经济学硕士学位论文 置詈量量皇量曼曼量量曼量量曼曼舅量量曼量曼量曼皇曼曼曼曼曼舅曼甍曼曼量曼曼量曼皇曼皇曼曼寡量景曼i i , 曼曼皇量量量鼍曼蔓曼鲁量曼皇皇曼曼皇曼曼曼量鼍 海外上市动因研究：w i l l i a ma r e e s e ，j r & m i c h a e ls w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 4 1 在总结以 前研究成果的基础上，提出企业选择海外上市融资的几个主要动因：( 1 ) 海外资本市场 有较好的信息披露制度。企业通过海外上市，将其自身置身于信息披露充足、透明度高 的环境中，进而可以引起更多投资者、分析师的关注，而专业分析师对公司进行盈利能 力进行评估、预测并提出合理的估值建议，以此影响整体信息环境并增加公司的价值。 企业通过海外上市来改善信息披露状况，从封闭走向开放，提高了企业声誉和国际影响 力。证券市场交易中的股价水平取决于信息的披露水平，这种理念促使企业的管理层实 施良好的信息披露的政策，尽量减少内幕交易。这个结论与p a g a n o ，r o e l l 和z e c h n e r ( 2 0 0 1 ) 嘲的实证研究相一致，近年来日益增多的海外上市交易与高质量的信息披露有 关。( 2 ) 境外上市可以使投资者突破跨境投资的障碍，如管制的障碍、直接成本、信息问 题( 未公开的会计信息) 和未知的安全隐患等问题的影响。文中引述s w i t z e r ( 1 9 8 6 ) ， a l e x a n d e r ( 1 9 8 8 ) ，f o r e s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 ) ，m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 的研究结果表明非美国公 司在美国上市消息公布后境内的股价均有积极的反响。这些发现支持了全球证券市场一 体化的假说，同时也为海外上市作了有力的注解。( 3 ) 通过海外上市可以减少交易成本， 使流动性增加。因为通过海外上市可以减少公司的资本成本，流动性可以随着海外上市 而得到改善，特别是更多的投资者的进入可增加交易量，增加信息披露减少信息的不对 称现象，这也是为何在美国上市的公司的交易成本比在其他国家要低的原因。价格机制 在组织交易的过程中存在着某些成本，其中，最为明显的是发现价格的成本。s m i t h & s o f i a n o s ( 1 9 9 7 ) 1 6 j 检验了在美外国公司的海外上市对交易成本的影响，他们均发现随着 海外上市，价差减小交易量增加，而价差减小交易量增加正是流动性比较好的表现。 f o c r s t c r & k a r o l y i ( 19 9 8 ) 阴，k a r o l y i ( 19 9 8 ) 钔，和m i l l e r & p u t h e n p u r a c k a l ( 2 0 0 0 ) 【9 】通过实 证研究发现企业海外上市后，资本成本显著下降，同时也说明了海外上市的一个显而易 见的作用是减少了资本市场分隔。( 4 ) 提升企业的价值。d o i d g e ，c r a i g , a n d r e wk a r o l y i a n d r e n 6s t u l z ( 2 0 0 4 ) n o 】对在美国上市的外国公司的研究表明，无论外国公司所在国投资 者保护水平如何，在美国上市后公司股票发行的数量和价格都有较大幅度的增长，进而 提升企业价值；而且在美国上市后因为投资者保护水平的提升，也会增强公司管理层在 美国上市融资的意愿。 关于融资地点的选择：p a g a n o ，r o e l la n dz e e h n e r ( 2 0 0 1 ) 1 5 】调查发现，从1 9 8 6 年到 1 9 9 7 年期间，欧洲去海外上市的公司大增，尤其是在美国上市。他们将海外上市的决策 4 第1 章文献综述 与目标交易所的特点联系起来发现，欧洲公司更倾向于在流动性好、保护投资者较高的 原因。s e r g e is a r k i s s i a n & m i c h a e lj s c h i l l ( 2 0 0 4 ) u l j 对企业选择海外上市地点的偏好研 究中发现，与外国交易所地理位置接近、境外上市融资地与企业所在国的贸易、使用语 言、工业结构相似等因素在海外上市地址的选择上起重要作用。y a n g ，t ，l a us t ( 2 0 0 6 ) d 2 1 基于中国企业，主要是大中型国有企业的上市融资地点分布，比较了香港在信息环 境、地缘因素、融资限制条件等方面优于美国、英国、新加坡等地，显示出中国企业较 强的融资地点偏好；同时不同的资本市场各有有缺点，企业应从自身的实际出发合理选 择上市融资的地点。 此外，r e e s ea n dw e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 认为企业选择在美国跨境上市，能增加对投资者的 保护，进而降低相应成本【1 3 1 。d o i d g e ，c r a i g ，a n d r e wk a r o l y ia n dr e n ds t u l z ( 2 0 0 4 ) t l o 】同 样发现，本身具有很好投资者保护机制的公司更喜欢在美国上市，原因在于上市成本较 低其上市成本低。但同时他们也发现，尽管本国信息披露环境不太好，本国的上市成本 比低于信息披露严格国家，而公司却依然热衷于到海外上市融资。在中介机构选择上， g i l b c r t ol o u r e i r o ( 2 0 0 7 ) 总结了来自投资者保护较弱国家的公司在美国上市时，往往选 择一流的承销商作为中介机构，这样可以提高企业声誉，降低美国投资者的苛责，并在 发行时取得较好的回报；但同时这样的公司在融资过程中不具备议价能力，付出的成本 较高【1 4 1 。 1 2 国内相关研究综述 我国企业境外股权融资作为一个热点问题，国内很多学者都对股权融资偏好、融资 模式选择、融资地点选择、上市融资风险等方面进行了一系列的研究。张杰( 2 0 0 0 ) 【1 5 】、 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 【1 6 1 、陈柳钦( 2 0 0 5 ) 【1 刀，廖士光、杨朝军( 2 0 0 5 ) t i e 】等人先后提出中 国企业异常融资优序主要是因为中国资本市场发展失衡，上市公司法人治理结构缺陷， 中国企业资产收益率低和股权融资成本背离风险一收益对等原则等因素。股权融资偏好 是上市公司、股东或经理等行为主体，对其所面临的环境约束的最优选择和反应，是各 种经济主体在追求自己的利益最大化的情况下一个必然的博弈均衡。股权融资偏好现象 的发生，正是上述行为主体对其面对的低廉的股权融资成本、低效的公司治理结构与低 效的融资体系的理性选择。此外，石建勋( 2 0 0 4 ) 认为民营企业海外上市融资之前必须要 慎重考虑企业以下问题：是否急需资金及取得上市地位；企业是否需要外汇资金；企业 5 河北大学经济学硕士学位论文 是否有意拓展外汇市场；是否有意吸引国外专业人才加盟；公司是否增长快速需要不断 从二级市场配股集资；是否希望尽快实施股权计划以吸引人才；上市成本占筹集资金的 比重；审批及操作的可行性等1 1 9 1 。 境外股权融资模式主要包括：( 1 ) 境内企业在境外直接上市，以h 股、n 股及s 股 等形式在境外上市；( 2 ) 涉及境内权益的境外公司在境外直接上市，以i p o 、红筹股形式； ( 3 ) 境外买壳上市或反向兼并境内企业；( 4 ) 存托凭证；( 5 ) 可转换债券；( 6 ) 私募股权融资 等。李永久( 2 0 0 3 ) 通过融资模式的分析，认为海外上市的企业在上市以前要进行必要的 重组以符合国外有关证券法规。但是通过壳资源上市，既可以避开直接上市的种种条款， 也可以绕过管理体制和会计制度差异的种种障碍迅速上市【2 0 】。陈燕( 2 0 0 6 ) 认为海外直接 上市时间长、手续繁琐，目前并不适合民营企业。民营企业海外上市宜采用间接上市方 式，至于是采用买壳上市还是造壳上市，则应根据各民营企业自身的特点做出决策【2 l 】。 唐海峰( 2 0 0 6 ) 嘲、王蔟、杨晓云( 2 0 0 7 ) 鲫对于不同的融资模式从股票是否全流通、 国内审批难易程度不同、对发行人的要求不同、发行价格及上市后股价走势差异较大 i 等多角度比较了直接上市与间接上市融资的区别，指出不同模式的特点和各自的优势。 张葵( 2 0 0 6 ) 在信息技术快速发展，发达国家资本市场融资模式不断创新的背景下，对 新涌现的境外资本市场融资新模式进行了分析探讨，对我国民营企业境外股权融资给出 了适当的建议刚。 境外融资地点选择：目前我国企业境外融资目的地主要集中在香港、新加坡与美国， 近年来伦敦、东京、多伦多等地也引起了众多民营企业的关注。大部分学者认为，国内 企业在选择海外上市融资地点时，应考虑产品市场或客户的地域分布、公司与股东之间 信息沟通的顺畅程度、上市地的信息透明度和上市地的行业认同度等因素。李严锋( 2 0 0 0 ) 对科技型企业的研究发现，规模较大、国际知名度较高的企业应优先选择美国、伦敦证 券市场上市，以充分利用这两个市场的优势；规模较小，以工程、资源为主的公司在澳 大利亚市场是比较好的选择；中等规模、市场集中在国内的企业，要考虑在香港市场上 市，因为香港与内地联系日益紧密，在理解这些公司方面比较容易；产品主要在国际市 场，中小规模、运作规范的企业可考虑在新加坡上市，以充分利用该市场的优势；日本 市场相对独立，规模较大并与日本企业或市场有密切关系的公司，可考虑在日本上市【2 5 1 。 敖慧，张润斌( 2 0 0 2 ) 认为，选择在哪里上市是一种理性的选择，关键是要选择最合适的。 不同的企业有不同的资金需求，不同的资金需求决定着不同的做法。中型企业不一定非 6 第1 章文献综述 得去美国上市，可以考虑先去欧洲上市，在欧洲上市后有一个发展的时候再考虑去美国， 一步一步地发展。另外，对于迈不过创业板门槛的中小民营企业来说，海外券商设立的 地区性分散性的市场外柜台交易( o t c b b ) 也是一个不错的选择【2 6 1 。巴曙松( 2 0 0 3 ) 强调 选择上市融资地点时，涉及公司自身的比较优势和市场定位，涉及到对于不同证券交易 所的比较和判断，也涉及到对不同市场的投资者的评估，以及对于所聘请的投资银行的 承销能力的判断等多种因素，从总体上说，应当是在综合考虑上市所可能获得的筹集资 本、市场声誉等方面的收益、和需要支付的上市费用、维持挂牌所需要付出的资源等之 间进行理性权衡的结果口7 】。李英明( 2 0 0 4 ) 指出对于那些处于初创时期和成长时期，又 希望在海外上市方面有所作为的民营企业来说，o t c b b 市场是一个很不错的选择，o t c b b 市场上市的门槛低、能产生很好的广告效应、在o t c b b 市场上市有良好的转升主板的前 景、o t c b b 市场具有较强的资金筹措能力【2 8 】。吴秀波( 2 0 0 7 ) 撰文指出从企业应从上市 条件比较、市场的流动性、市场规模、行业选择、市盈率、财务成本等角度选择上市融 资地点 2 9 1 。 境外上市融资风险方面：民营企业到海外上市融资过程复杂，涉及的方面较广， 影响的因素多，因此企业会遇到不少的风险。近年来我国学者开始重视对企业境外融 资风险问题研究。从海外上市的风险识别角度看，吕永健、章治国、李翔( 2 0 0 0 ) 对 海外上市的风险因素进行识别，并认为海外上市的风险来自外部市场和内部重组改制 两个方面；然后分别从外部风险因素和内部风险因素两个方面来识别上市融资的风险 1 3 0 。巴曙松( 2 0 0 3 ) 指出海外投资者在对中国公司进行投资时最为关注的，除了公司 的盈利能力等通常方面外，已经越来越关注公司的治理结构和效率问题1 3 1 1 。卢力平、 蔡原 7 i ( 2 0 0 4 ) 对海外上市存在的高额成本、信息披露、法律政策调整、中介机构欺骗、 资金的用途与管理、投资者关系等风险进行了分析，同时给出了相应的控制原则【3 2 1 。 裴长洪，李新( 2 0 0 6 ) 强调了企业海外上市融资过程中存在的主要问题：海外上市企业 的价值被低估，除美国纳斯达克市场对内地互联网企业给出了较高的发行溢价外，其 他市场对内地企业价值的评估都较低；上市融资的企业诚信面临考验；海外上市中的 一级半市场存在较大风险【3 3 】。孙宏立，周彩霞( 2 0 0 7 ) 在中国优质企业海外上市风 险探析中阐述了中国优质企业的过度海外上市不利于国际收支平衡、不利于我国资 本市场的健康发展；从企业角度看海外上市公司面临的法律风险与合规成本增大、一部 分海外上市公司出现再融资困难等问题。并提出针对性策略：适度控制大型国企海外 7 河北大学经济学硕士学位论文 量量量量量鼍曼舅量量鲁置置皇皇薯量曹皇量| 量曩量量皇量曼曼量曼量鼍曼曼量曼皇量皇量曼皇曼曼曼詈鼍曼量量皇鼍罾舞, i l l 置| 置罾量皇曼曼曼曼曼曼量曼曼曼量 上市数量和节奏、加快建设国内资本市场，提高上市公司质量，并适度降低发行标准 ( 非法定部分) 和再融资门槛，有效控制海外上市的负面影响。同时提出对中小企业 和民营企业的境外上市融资可采取鼓励态度【3 4 】。 在企业上市融资风险规避方面，陈家洪( 2 0 0 4 ) 在总结我国一些企业海外上市的实践 经验基础上，提出企业应该在风险理论的指导下，凭借科学的预测手段，掌握海外上市 过程中的大量信息，对海外上市外部风险和内部风险因素进行科学的预测；并在做好预 测的基础上，通过制定明确的战略规划、做好企业海外上市前的内部整合、提升企业上 市的竞争力、加强与政府以及证券公司等中介机构的联系等有效的措施来规避企业海外 上市融资的风险【3 5 】。高建平( 2 0 0 4 ) 的民营企业海外上市的风险规避一文中将海外上 市的风险总结为六种，并对风险进行了分析，同时给出了规避风险的建议f 翊。陈建梁， 胡挺( 2 0 0 7 ) 在文章中谈到企业海外上市成为一种融资热潮，但融资上市过程中的微观 风险不可忽视，对微观风险因素进行了分析后，提出一些可行的防范对策；对于企业而 言，可以通过自身努力达到规避境外上市融资过程中的微观风险【3 刀。 8 第2 章我国民营企业境外股权融资现状与制度约束 第2 章我国民营企业境外股权融资现状与制度约束 2 1 民营企业股权融资现状 2 0 0 2 年党的十六大上提出：将公有制为主体的多元化所有制结构确立为国家的基本 经济制度，将非公有制经济列为基本经济制度的重要组成部分；2 0 0 4 年再度修改宪法规 定了“公民的合法的私有财产不受侵犯”，“国家依照法律规定保护公民的私有财产权和 继承权，突出强调了对公民和非公有制经济的平等保护。非公有制经济由此获得了完 整的法律地位；2 0 0 5 年2 月1 9 日，国发1 2 0 0 5 3 号文件国务院关于鼓励支持和引 导个体私营等非公有制经济发展的若干意见由国务院正是下发各级政府部门，简称“非 公经济3 6 条。2 0 0 7 年党十七大明确提出要“推进公平准入，改善融资条件，破除体制 障碍，促进个体、私营经济和中小企业发展 。正是一系列促进非公有制政策措施的出 台和落实，使得我国的民营经济和民营企业在近年来快速发展。目前除国有及国有控股 经济以外的民营经济已经占g d p 的6 5 左右，其中个体私营经济已经占4 0 左右；中 国经济发展中的增量部分，7 0 _ 一8 0 来源于民营经济。据国家统计局统计，2 0 0 7 年1 1 1 月，规模以上私营工业利润总额为4 0 0 0 亿元，同比增长5 0 9 。同时，个体私营经 济税收大幅度增加。据国家税务总局统计，2 0 0 7 年私营企业税收总额4 7 7 1 5 亿元，同 比增长3 6 5 ；个体户税收总额为1 4 8 4 2 亿元，同比增长2 4 2 q 。 但是民营经济发展中仍然面临着“金融税收环境仍不宽松，民营企业融资困难 等 主要问题。股权融资作为解决众多民营企业融资难的有效途径之一，越来越引起人们的 广泛关注。2 0 0 7 年我国民营上市公司数量达4 1 0 家，比2 0 0 6 年增加3 3 家 。在深圳交 易所上市以规模以上民营企业为主体中小板股票达到2 0 2 只，但大量民营企业排队等待 上市融资的现状相比，仍显融资能力不足。况且我国的中小企业版上市标准与沪深主板 市场相比，上市条件没有形成差异化，限制了很多企业的融资需求。而创业板市场迟迟 未能推出，目前仍处于意见征询阶段，后续实施效果有待继续观察。所以很多民营企业 积极开拓海外资本市场，通过股权融资募集企业发展急需的资金，为后续发展壮大积累 必要的资金。 o 全国工商联 中国民营经济发展分析报告( 2 0 0 7 年度) 。全国工商联 中国民营经济发展分析报告( 2 0 0 7 年度) 9 河北大学经济学硕士学位论文 1 9 9 3 年- - 2 0 0 6 年间，国家多次出台政策鼓励符合条件国有大企业到境外上市融资， 解决众多大中型国有企业发展资金缺乏的难题，推动了国民经济的快速发展。随着国内 资本市场股权分置改革的顺利进行，国有商业银行股份制改造的完成，内地证券市场发 展迅速等原因，国有及国有控股的银行、保险、石油、铁路等大型企业纷纷完成了在境 内外，两个甚至三个证券市场进行跨境同步或异步公开发行，完成了巨额融资。从我国 境外上市融资的企业数量看，近几年呈现持续上升的趋势，从2 0 0 3 年的4 5 家增长到2 0 0 6 年9 9 家，筹集资金合计4 3 9 9 8 亿美元；2 0 0 7 年则达到118 家，筹集资金合计3 9 7 4 5 亿美元，筹集资金的下降主要是由于2 0 0 6 年中国银行和中国工商银行这样的超级大盘 股上市融资( 此两家企业合计融资2 7 2 4 5 亿美元，占2 0 0 6 年全年融资总额的6 1 9 ) 。历 年海外市场上市公司数量分布见图2 - - 1 。 一 1 1 8 9 9 8 2 f 7 0 4 5 * ：- ：c i i * ：，j 图2 一l2 0 0 3 年一2 7 年中国企业境外上市数量分布图 同时在民营企业快速发展，资金需求日益迫切的情况下，部分民营企业在这十几年 的时间里，也逐步进行境外市场股权融资的实践。1 9 9 9 年初，首家海外上市的中国民营 企业广东佛山鹰牌陶瓷公司的海外控股公司鹰牌控股在新加坡证交所上市的，注册地是 开曼群岛；1 9 9 5 年，惠州侨兴通过其原来在香港注册的一家公司，到维尔京群岛注册成 立了侨兴环球，以侨兴环球名义回购侨兴集团9 0 的股权，接着于1 9 9 9 年2 月1 7 日在 美国n a s d a q 上市，成为第一个在纳斯达克上市的中国民营企业；1 9 9 9 年7 月1 4 日，中 华网成为了第一家登陆美国纳斯达克市场的中国互联网企业，民营企业开始大举向海外 证券市场进军。2 0 0 0 年1 月3 1 日，裕兴电脑绕过相关监管部门，成为第一家在香港创 业板上市的内地民营高科技企业。2 0 0 1 年1 2 月，浙江玻璃在进行股份制改造之后，经 根据公开数据资料整理 l o ：r ，肛 胜 把 r 第2 章我国民营企业境外股权融资现状与制度约束 中国证监会批准，成为首家在香港主板上市的中国民营企业。2 0 0 5 年以来民营企业境外 上市又掀一次新浪潮，民营企业主动开拓海外资本市场，完成境外股权融资的数量显著 增加。2 0 0 7 年共1 1 8 家中国企业在n a s d a q 、纽约证交所、香港主板、香港创业板、新 加坡主板、新加坡创业板、伦敦a i m 、东京证交所和韩国创业板等9 个海外市场上市， 筹集资金合计3 9 7 4 5 亿美元，平均每家上市企业融资3 3 7 亿美元。特别是2 0 0 0 年以 来是以高科技为代表的中国民营企业，受到美国纽约所主板和n a s d a q 市场国际资本的 青睐，而实现境外股权融资。以中国光伏发电产业为例，自2 0 0 5 年1 2 月1 4 日，无锡 尚德太阳能公司登陆纽约证券交易所，融资3 9 6 亿美元，创造了中国高科技制造业的 资本神话以来，截至2 0 0 7 年7 月共计有十家中国民营光伏企业成功实现海外市场的股 权融资，融资总额达1 9 7 7 亿美元，平均单个企业融资金额1 9 7 7 亿美元，其中江西赛 维融资4 6 9 亿美元，位居第一。详见表2 一l ： 表2 一l 中国光伏企业海外上市一览表 注：n y s e ：美国纽约证券交易所n a s d a q ：纳斯达克交易所a i m ：英国另项投资市场 此外，中国的互联网企业腾讯、百度、巨人网络、阿里巴巴等民营企业分别在香港 和美国证券市场成功上市，顺利完成股权融资。在新一轮中国企业海外股权融资的浪潮 中，快速发展的民营企业，以其灵活的经营方式和高效的盈利模式，逐渐得到了海外资 本市场的认同，未来，随着中国的资本市场的与国际市场接轨，资本管制的放松，外汇 体系的变革以及企业自身迫切融资需求的现实，将使得越来越多的企业走向国际资本市 根据公开数据资料整理h t t p ：w w w n a s d a q c o m ah t t p ：w w w n y s e c o m a h t t p ：w w w 1 0 n d o n s t o c k e x c h a n g e c o r n l l 河北大学经济学硕士学位论文 场的舞台。 2 2 民营企业境外股权融资的制度约束 民营企业把目光越来越多的投向国际资