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d f a 下我国产险公司权益型资产定价模型的比较研究 摘要 动态财务分析( d f a ) 是应用于保险公司的一种较为复杂和先进的资产负 债管理技术。它采用随机模拟的技术，通过对不同设定条件下的策略进行模 拟，为保险公司的经营提供参考信息。d f a 由多个模块组成，其中的“投资 产生器”模块用于拟合投资资产的收益情况。保险资金的运用是保险经营活 动的重要组成部分，而权益型资产投资是其中的主要构成之一，传统的d f a 中用资本资产定价模型( c a p m ) 来进行模拟。但是在我国的实践中发现c a p m 对于权益型资产的拟合能力比较有限，继续运用c a p m 的d f a 在我国的应用 也将会受到限制。 f a m a 和f r e n c h 的三因子模型是产生于对c a p m 的质疑，它扩展了风险 的解释变量，并且经过多种实证检验，表现出了较好的适用性，在我国亦是 如此。本文利用股票市场的历史数据对f f 三因子模型的基本参数进行估算， 随后从基本特征、投资组合收益的解释能力和在d f a 下的应用能力三个方面 对c a p m 和f f 三因子模型进行了比较。最后本文设计多种产险公司投资策略 并应用d f a ( f f 三因子模型) 一一对其进行模拟，通过对相关结果的分析， 得出对产险公司资产投资策略制定的几个建议 本文通过比较和分析最终选择f f 三因子模型代替c a p m 在d f a 下拟合 我国产险公司权益型投资资产对近些年的我国资本市场上的数据的统计计 算和分析得出的相关参数，也能够为该模型的应用提供一定的参考。利用d f a 可以加强我国产险公司的经营管理，利用f f 三因子模型可以更加准确的描述 和预测权益型资产的表现，为制定投资策略打下基础。 关键词：动态财务分析；c a p m ；f f 三因子模型；资产配置策略 硕士学位论文 a b s t r a c t d y n a m i cf i n a n c i a la n a l y s i s ( d f a ) i sak i n do fc o m p l i c a t e da n da d v a n c e d a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ( a l m ) t e c h n o l o g yu s e db yi n s u r a n c ec o m p a n i e s d f aw h i c hu s e ss t o c h a s t i cs i m u l a t i o nt e c h n o l o g yt os i m u l a t et h es t r a t e g i e si n d i f f e r e n tc o n d i t i o n sc a ng i v er e f e r e n c ei n f o r m a t i o nt ot h eo p e r a t i o n so fi n s u r a n c e c o m p a n i e s d f ai sc o m p o s e do fs e v e r a lm o d u l e s t h e “i n v e s t m e n tg e n e r a t o r ”i s u s e dt os i m u l a t et h er e t u r n so fi n v e s t m e n t t h ei n v e s t m e n to fi n s u r a n c ef u n d si s a ne s s e n t i a lp a r to fi n s u r a n c eo p e r a t i o n ，a n de q u i t i e si n v e s t m e n ti sa ni m p o r t a n t c o m p o n e n to fi t t h ee q u i t i e si n v e s t m e n ts i m u l a t e db yc a p m i nt r a d i t i o n a ld f a b u tc a p mi sl i m i t e di no u re q u i t y - s i m u l a t i o np r a c t i c e s s od f aw i t hc a p mw i l l b el i m i t e d ，t o o f a m a - f r e n c ht h r e e - f a c t o rm o d e lc o m ei n t ob e i n gb a s e do nc a p m ，a n di t d e v e l o p e dt ot h r e er i s k - f a c t o r s i ti sm o r ea p p l i c a b l ei nc h i n aa n do t h e rc o u n t r i e s t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s t h ep a p e rc a l c u l a t e st h eb a s i cp a r a m e t e r so ff f t h r e e - f a c t o rm o d e lb a s eo nt h ed a t ao fo u rs t o c k - m a r k e t ，a n dc o m p a r e st w o m o d e l si nb a s i cf e a t u r e s ，e l u c i d a t i v ec a p a b i l i t yt o p o r t f o l i o sa n da p p l i c a t i v e c a p a b i l i t yi nd f a a tl a s t i d e s i g ns e v e r a li n v e s t m e n ts t r a t e g i e so fn o n l i f e i n s u r a n c ec o m p a n y ，a n ds i m u l a t et h e mr e s p e c t i v e l yi nd f aw i t hf ft h r e e f a c t o r m o d e l b ya n a l y z i n gt h er e s u l t ，i tc o m e st os e v e r a ls u g g e s t i o n sw h e nn o n l i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e sm a k ea s s e ti n v e s t m e n ts t r a t e g y t h i sp a p e rc o m p a r e sa n da n a l y z e st h et w om o d e l sa n dc h o o s e st h ef f t h r e e f a c t o rm o d e lf i n a l l y t h ep a r a m e t e r sic a l c u l a t e db yt h ed a t ao fo u rc a p i t a l m a r k e ti nr e c e n ty e a r sm u s tb eu s e f u lf o rt h em o d e l sa p p l i c a t i o n u s i n gd f ac a n i m p r o v eo u rn o n - l i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s m a n a g e m e n t a n du s i n gf ft h r e e f a c t o rm o d e lc a nd e s c r i b ea n df o r e c a s te q u i t ya s s e t sp e r f o r m a n c ea tan i c e t y l e v e l i t s h a p e s t h eb a s e m e n to fm a k i n gi n v e s t m e n t s t r a t e g yo fi n s u r a n c e c o m p a n i e s k e yw o r d s ：d f a ；c a p m ；f ft h r e e - f a c t o rm o d e l ；a s s e ta l l o c a t i o ns t r a t e g y 插图索引 鹜2 1 图3 1 图3 2 图4 1 甏4 2 图4 3 图4 4 嚣4 + 5 d f a 基本禳繁 l o 2 0 0 2 1 - 2 0 0 4 1 2 银行间阍业拆借利率2 l 指数收益率 f f 三因子援婺与c a p m 越权益型投资资产摸羧魄较3 1 f f 三因子横蟹与c a p m 模援值与粪实值偏离稳发眈较3 2 t + 3 年s 财产险公司破产概率一所有者权益策略图3 6 t + 4 年s 财产险公司破产概率一所有者权益策略图3 7 磊羡臻模数掰有者毅蓑戆趋势毙铰3 7 v i 矮士学整论文 表2 1 表2 2 表3 。l 表3 2 表3 3 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 附表索引 d f a 与c f t 比较 d f a 优点与缺限 b 僮豹实谖绥祭，- 8 市场收益率计算结果 s m b 和h m l 的估计值及标准差 c a p m 参数髂释能力结果 2 4 2 7 ，”2 8 f f 三霞子模整参数簇释戆力结果一 d y n a m o3 0 下f f 三因予模型与c a p m 模拟结莱比较t 3 l 部分国家产除业资金投资渠道比例 s 财产殓公翊2 0 0 4 年投资比例 s 瓣产陵公镯实际薅嚣羧羧结栗 褥投资设定分组情况 模拟结果 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： e l 期：妒6 年f ff j i 日 ， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：q 【4 年f 月，f 日 日期：d “年f1 月嘶 匆哗 地汽 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 保险投资是保险经营活动的重要组成部分。提供风险保障和开展风险业 务是保险公司产生的原因和存在的价值所在，而保险基金的投资则是保险公 司发展的关键因素；同时，保险公司收取保费和支付赔款在数量和时间上也 为进行投资创造了条件总的来讲，稳定的保险投资既能说明良好的经济和 投资环境，也能保证保险业的偿付能力和经营的稳健，更能为具体的保险公 司在弥补承保亏损、降低产品价格从而提高企业整体竞争力上提供有力的保 障。从全世界的范围来讲，保险公司管理着近4 0 的投资资产，其投资领域 涉及股票、债券、房地产、抵押或担保贷款等。随着竞争的加剧，随着市场 份额日益被更多的保险主体分割，承保利润的下降趋势明显，于是盈利和偿 付能力的保证越来越多的取决于保险资金运用的效果。 保险公司的主要资产可以分为三种类型：固定收益型资产、权益型资产 和实物资产。近几年来，我国保险资金运用渠道不断拓宽：1 9 9 5 年仅限于银 行存款、国债、金融债；1 9 9 8 年l o 月，国家允许保险资金参与全国同业拆借 市场；1 9 9 9 年7 月，国务院批准保险公司可以购买信用评级在a a + 以上的中 央企业债券；1 0 月底，国家允许保险公司购买证券投资基金间接进入证券市 场；2 0 0 1 年，中国保险机构推出了投资连结产品和万能寿险等投资类产品； 2 0 0 4 年保险资金被允许直接投资股票市场。一个清晰的脉络就是保险投资从 固定收益型投资逐渐向权益型投资放开 权益型资产，包括基金和股票，收益较固定收益型资产高，相应的风险 也较大，所以各国对保险资金投资权益型资产都有一定的限制。由于我国证 券市场发展尚不甚完善，尽管要求拓宽保险业资金运用渠道和提高盈利能力 的呼声愈来愈高，我国对保险资金投资证券市场的放开仍然慎之又慎。2 0 0 4 年保险资金在权益型资产上的投资不足1 0 ( 基金的投资仅占6 ) ，说明保 险公司对权益型资产投资也十分慎重。但是就保险业长远发展来讲，逐步放 开投资权益型资产的限制是大势之趋，甚至可以发展金融衍生工具市场来分 散保险企业的投资风险，只要将投资限定在合适的比例之内即可。固然出于 “安全性”的考虑而对投资范围加以限制，但是保险企业面临的一些风险却也由 于无法进行多元化投资而变得难于处理。所以“安全性”应该通过对偿付能力的 强力监管和指导资金运用来获得，而不是从对投资范围的限定中产生。保险 资产管理公司就是从保险业务分离出来的新型的专业机构，它们将成为保险 资金运用的主要平台。权益型资产的投资将是保险资产管理公司投资的重要 组成部分，因此权益型资产定价和投资收益率的预测对保险公司和保险资产 管理公司来讲，都至关重要。 动态财务分析( d y n a m i cf i n a n c i a la n a l y s i s ，以下简称d f a ) 是当前国 外广泛的应用于产险和意外险公司的经营和风险管理中的对整个企业进行模 拟分析的工具和模型。关于d f a 中的保险公司权益型资产的定价，目前国外 基本上都是在应用s h a r p e ，l i n t n e r 和m o s s i n 的资本资产定价模型( c a p m ) 。 考虑到我国资本市场的发展情况，结合相关的实证研究，c a p m 在现今我国 的资本市场基本不适用。于是本文希望找到一个适合中国资本市场的定价模 型，既可以应用于d f a 从而在一定程度上推动d f a 在我国产险公司乃至寿险 公司的应用，也可以为权益型保险投资收益的确定提供一个思路。这就是本 文的出发点和实务背景。 随着我国保险业的不断发展，随着外资保险公司的进入，随着我国证券 市场的创新、完善与发展，保险资金对于权益型资产的投资将成为重点研究 的课题之一。d f a 作为种先进的保险公司资产负债管理技术，在我国保险 业将其引入之后一定会对我国保险业的发展有着巨大的推动作用。目前在国 内已有对于d f a 的研究文献，但是多数只是介绍d f a 的结构框架及意义，而 关于其应用的研究尚为数不多；反观资产定价模型方面的研究也鲜有与保险 资金运用联系密切的。本文以d f a 框架下权益型资产定价模型为切入点，对 c a p m 和f f 三因子模型进行比较和研究，既是推进了d f a 在我国的应用， 也是对我国保险资金运用中的一个问题进行了研究，具有一定的实务意义。 同时本文通过对近些年我国资本市场上的数据的统计计算和分析得出的相关 参数，以及通过d f a 的实际应用模拟得出的对投资策略的建议，对保险公司 的投资经营也具有一定的参考价值。 1 2 文献综述 财产和意外险精算师协会( c a s ) 一直积极的发展d f a 。作为一种保险 业比较先进的资产负债管理技术，d f a 近年来在保险业的应用非常广泛， k a u t m a n 和r y a n ( 2 0 0 0 ) i t 利用d f a 进行风险回报分析，从而确定权益型资 产与固定收益型资产的战略配置；w i e s n e r 和e m m a ( 2 0 0 0 ) i 2 】将d f a 运用到公 司战略制定的问题上；b u r b e t t ，m c i n t y r e 和s o n l i n ( 2 0 0 1 ) 1 3 1 分析了d f a 在 再保险战略上的应用；p h i l b r i c k 和p a i n t e r ( 2 0 0 1 ) 1 4 1 分析了d f a 在资本充足 性和资本配置方面的应用。k a u f m a n n ，g a d m e r 和k l e t t ( 2 0 0 1 ) 5 1 在他们的文 章中对动态财务分析的模型构架以及应用进行了比较详尽的介绍。d a r c y 和 g o r v e t t 等( 1 9 9 8 ) 6 1 运用公共数据对d f a 进行了案例分析，也利用公共数据 2 硕士学位论文 建立d f a 模型【7 】( 1 9 9 7 ) ，都是希望使d f a 能够易学易懂在实践中发挥作用。 在我国台湾地区，也有很多学者对d f a 在台湾的应用进行了研究。许文 彦，罗依雯( 2 0 0 2 ) 【s 】利用d f a 对台湾岛内数家产险公司的数据进行了模拟， 分析预测了台湾整个产险业的清偿能力；随后( 2 0 0 3 ) 【9 1 又应用d f a 做为产 险业的早期预警系统，认为这种动态模型较i r i s 、f a s t 、r b c 等静态模型具 有一定的优势赖志杰( 2 0 0 3 ) i t 0 1 将d f a 作为一项在台湾应用的先进的资产 负债管理技术进行了比较系统的介绍和分析。 在d f a 中，资产是非常重要的一块。d f a 在资产上的应用，可以分为权 益型资产的模拟和固定收益型资产的模拟其中对权益型资产的模拟借用了 金融学中的资产定价模型。 对于资产定价的研究，可以归结于如何找到解释证券收益及其风险溢价 的因子资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价模型( a p t ) 和多因子定价 模型等都是典范之作从1 9 5 2 年马克维茨利用投资组合的均值和方差将投资 组合问题公式化，到c a p m 的提出，经历了相当长的一段时间。s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 【1 1 i 、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 0 2 1 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 在相对严格的假定下，给出了资本 资产定价模型的基本形式。这个模型主要研究证券市场中均衡价格如何形成， 并以此寻找被错误估价的证券。单个证券的风险由系统风险和非系统风险组 成，由于非系统风险可以通过多样化的方式消除，所以单个证券对整个投资 组合风险的贡献的就只是它的系统风险，用1 3 来衡量。 c a p m 由于大大简化了马克维茨的计算量，致使其在现实的投资组合绩 效、证券估价、确定资本预算等方面彳导到了广泛的应用。但是问题在于c a p m 得出的结果能否较为准确的指导现实的工作，于是对于c a p m 的实证检验便 纷纷涌现出来。 国外早期的实证检验大多是对c a p m 的支持，比较重要的是b l a c k ，j e n s e n 和s e h o l e s ( 1 9 7 2 ) 【1 3 】以及f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 1 4 1 。b l a c k ，j e n s e n 和 s c h o l e s 的实证检验证明了证券市场线中8 值与期望收益率之间的线性的正相 关的关系。 随后，更多的解释与股票回报有关的因素被发现，有的是宏观因素，有 的是微观因素。f a m a 和s e h w e r t ( 1 9 7 7 ) 1 5 1 用美国1 9 5 3 1 9 7 1 年的国库券利 率对股票回报率和债券等进行预测。发现两者之间存在显著的负相关关系， 由于f a m a 认为短期利率波动源于预期通货膨胀，所以他们认为所发现的关系 表明股票回报率与预期通货膨胀负相关。b a n z ( 1 9 8 1 ) 【1 6 l 通过对加入“公司规 模”这个因子的c a p m 的检验发现，市值较小的公司股票的收益率要高于大公 司，即市值效应( s i z e e f f e c t ) 。然后r o s e n b e r g ，r e i d 和l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) t t i 发现在美国股票市场上，股票的平均历史收益率与该家上市公司的账面市值 d f a 下我国产险公司权益型资产定价模型的比较研究 比( b o o k t o m a r k e tv a l u eo fe q u i t y ，b e m e ) 正相关。b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) u s l 发现财务杠杆( f i n a n c i a ll e v e r a g e ) 对股票收益率也具有一定的解释能力。 比较全面的研究来自于f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 1 ”1 。在包括b 、规模、b e m e 、 财务杠杆和e p 的检验中，他们发现规模和b e m e 的显著性最强，而b 的解 释能力并不强。在此基础上，f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 2 0 1 将上面提到的各种影 响股票回报的因素归结为三个主要因素，即c a p m 的8 、市值效应( 小减去 大) 和b e m e 效应( 高减去低) ，提出了著名的三因子模型。他们的模型基 于两个理由，一是过去的许多实证已经表明c a p m 中的风险因子b 不能完全 解释股票回报的变动，二是综合考察影响股票回报的各种因素后，m e 和 b e m e 最稳定。 f f 三因子模型提出以后，受到了很多学者的关注，由此产生的争论也很 多。j a nb a r t h o l d y 和p a u l ap e a r e ( 2 0 0 5 ) 阻对c a p m 和f f 三因子模型在单 个股票预期收益率的估计效果进行了比较，结论是采用最优的数据模式( 为 期五年的月数据) ，虽然两种模型的解释均稍显不足，但是f f 三因子模型比 c a p m 具有些许优势；同时他们并不否认在对股票组合的收益解释能力会较 好。 在我国，对c a p m 有效性的检验主要有陈小悦、孙爱军( 2 0 0 0 ) 2 2 1 和陈 浪南，届文洲( 2 0 0 0 ) 【2 3 】等，他们分别运用我国股票市场上全部数据和上海 市场的全部数据进行检验，得出c a p m 在我国股票市场上不适用的结论李 和金、李湛( 2 0 0 0 ) 2 4 1 通过对上海市场( 9 3 1 9 9 1 2 ) 数据的实证发现虽然 系统性风险与收益有正相关关系，但并非c a p m 预料的线性关系。 斩云汇、刘霖( 2 0 0 1 a ) 1 2 5 1 认为以前的检验都没有单独考虑零1 3 形式的 c a p m ，因此对标准形式和零1 3 形式的c a p m 都进行了检验，结论仍然是不 适用；因此靳云汇、刘霖( 2 0 0 1 b ) 1 2 6 1 提出以双因子模型检验在中国股市的适 用性，除了b 值外，他们选用了流通市值大小差异因子，结论是不存在无风 险收益时的双因子模型在今年的中国股票市场上基本成立。 薛华、周宏( 2 0 0 1 ) 1 2 7 1 以实证结果表明虽然c a p m 对上海市场1 9 9 5 年6 月至2 0 0 1 年5 月的数据无效，但是不否认其对1 9 9 8 年6 月至2 0 0 1 年5 月的 数据有效。 以上的研究结果可以看出，我国的证券市场目前正处于弱式有效或非有 效的状态。在我国进行c a p m 的研究，难以获得合适的、精确的股票收益率 和市场收益率的数据，也给实证分析带来了相当的困难。我国证券市场建立 时间短，市场自身存在着缺陷。刘敬( 2 0 0 3 ) 【28 】指出，信息公开化程度低和 股票市场流通结构不合理是主要的原因；另外投资者结构畸形也是一个因素。 俞世典( 2 0 0 2 ) 2 9 1 和陈守东，孟庆顺、赵云立( 2 0 0 3 ) 【3 0 1 都运用最小二 4 硕士学位论文 乘回归法和广义矩估计法( g m m ) 对f f 三因子模型进行检验，得出中国的 股票市场是符合f f 三因子模型的结论，并也得出s i z e 因子比b m 因子更具解 释力的结论范龙振、俞世典( 2 0 0 2 ) 1 3 t 】通过对市值效应、价格效应、市盈 率效应等等的检验，同样得出f f 多因子模型适应中国资本市场的结论。同时 也得出市盈率效应和价格效应也很显著。郑义、汤云鹤( 2 0 0 4 ) 【3 2 l 也利用f f 的相关理论在台湾市场上构建了多因子模型由此可见，f f 的三因子模型在 我国的资本市场上是基本适用的。 我国学者关于f f 三因子模型与c a p m 的对比研究的结果也大都是支持 f f 三因子模型。吴世农、许年行( 2 0 0 4 ) 对比分析了c a p m 和f f 三因子 模型，认为市场因素是影响股票横截面收益变动最重要的因素，其可以解释 组合收益7 9 4 的变动，而组合收益除了受市场因素影响外，还受到其它风险 因素的影响，三因素模型比c a p m 能更好地解释股票横截面收益的变化。林 海、洪永森( 2 0 0 5 ) 钔在对中国股票市场资产定价模型的检验中发现，增加 截距项可以降低模型对设定误差，而增加规模溢价因子和价值溢价因子可以 提高解释能力。因此f f 三因子模型在解释能力上是占优的。 1 3 研究方法、研究内容和结构安排 本文主要采用比较分析的研究方法，对c a p m 和f f 三因子模型从理论构 成、应用评析、参数解释能力，d f a 框架下的应用和预测能力等几个方面进 行较为全面的对比，并进行了量化的优劣分析。同时本文注重理论演变的延 续性，对重要的问题进行了回顾，用历史演绎的方法顺畅的推出本文应用的 模型。本文也着眼于模型的实际指导作用和模型参数的准确性，对采取大量 数据统计和计算而得的参数又进行严格的检验以保证模型参数运用的正确。 本文研究的是在d f a 的框架下，如何选择一个适合中国资本市场的资产 定价模型来预测权益型资产的投资收益率，从而可以指导保险公司的战略和 战术资产配置、资产负债匹配等重要决策以及保险资产管理公司的投资组合 选择和投资价值评估。针对c a p m 在中国市场尚不适用的现状，本文选用了 f f 三因子模型并进行了必要的理论分析，再借助s a s 和m i c r o s o f t 回o f f i c e e x c e l 等计算机程序进行实证分析，尝试通过对近些年的中国股票市场的相关 数据的收集、统计和计算，得出具有一定准确性的参数。同时本文透过对实 际情况的模拟提出关于资产配置的建议，希望能够起到一些参考的作用。 第一章是绪论，主要介绍了文章的选题背景和意义，然后对阅读过的文 献进行了综述，最后概括了文章的主要研究内容。 第二章是对动态财务分析技术的介绍和资本资产定价模型的回顾，同时 阐明两者之间的关系。动态财务分析( d f a ) 是应用于保险公司的一种较为复 d f a 下我国产险公司权益型资产定价模型的比较研究 杂和先进的资产负债管理技术。本章首先对d f a 以及其“投资产生器”模块进 行主要介绍，然后对c a p m 在d f a 框架下的应用进行阐述，最后对历史上关 于c a p m 的实证检验和争论进行介绍和评说，并从我国的资本市场的实际情 况出发，指出c a p m 在我国的不适用性。 第三章是对f f 三因子模型的重要参数的估计，从而完成整个三因子模型 的构架本章首先分析本文拟运用的f f 三因子模型理论，然后介绍该模型的 实证方法和历史上实证的结果，然后对三因子模型进行结构分析，并介绍构 造因子的方法，将三因子模型完整的呈现出来。第二节重点对于模型中最为 关键的无风险利率的确定方法进行了讨论，并根据d f a 中的方法，确定市场 收益率，接下来的参数估计也是本文的一个重点，先交代数据来源，并通过 对大量数据的统计和计算，对模型中的重要参数s m b 和h m l 进行估计。 第四章主要是进行实证分析和提出建议。本章首先对c a p m 和f f 三因子 模型进行特征和应用上的比较，然后根据背景数据，分别计算f f 三因子模型 的系数1 3 、p 8 m b 和p h m l 并代入模型中后，对c a p m 和f f 三因子模型的解释 能力进行检验和比较。将f f 三因子模型移植到d y n a m 0 3 0 中后，同时将两种 模型分别在d f a 的框架下试运行，将产生的模拟结果分别与实际数据进行比 较，得出优劣的结果。最后指出应用f f 三因子模型的意义，并运用d f a 对 保险公司的相关数据进行实例分析，并且提出对其战略资产配置的建议。 最后是结论。 6 硕士学位论文 第2 章动态财务分析与资本资产定价模型 2 1 动态财务分析及投资产生器 保险公司的资产负债管理( a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ，a l m ) 技术是 借鉴于银行业。但是由于保险公司资产、负债与银行业相比存在诸多不同， 因此保险业的a l m 体现出自身的特点。d f a 作为一种较为复杂和先进的a l m 技术，已经受到越来越多的关注。在d f a 框架下，传统的资产定价模型是 c a p m 。 2 1 1 保险公司a l m 与d f a 保险公司原本习惯于将产品设计及承保与投资分开管理。但是随着保险 资金运用的重要性越来越突出，保险资产和负债之间所体现出来的相关性也 越来越强负债现金流的变化会影响投资资产的变化，而投资收益则会影响 保单持有人的行为，从而影响负债的变化。在这个意义上讲，将资产和负债 进行统一管理是必要的。 一般来讲，传统意义上精算师将a l m 的概念界定为：通过资产组合的选 择过程，抵消负债组合面临的利率风险。而s o a 给出了一个更为完善的定义： 资产负债管理是一种管理企业的实践，用来协调企业对资产和负债做出的决 策。它可以被定义为在给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对 与资产和负债有关的决策进行的制定、实施、监督和修正的过程a l m 是 适用于任何利用投资平衡负债的机构的财务管理的一种重要手段1 3 5 1 。简言之， 保险公司通过对资产和负债的有效管理和控制，使两者在数额、期限、速度、 性质以及成本收益上相匹配，从而把握经营和投资中的各种风险，保证企业 的偿付能力和持续发展能力。 a l m 技术的发展和成熟使保险公司在经营和投资上获益匪浅，但是很多 传统的应用于寿险的a l m 技术对产险并不十分合适。因为寿险公司往往基于 负债的基本平稳性而考虑其负债管理，而产险的负债却通常要面对更多的不 确定因素和波动性。此外，产险公司对通货膨胀、宏观经济环境、承保变动 和法律判定等因素很敏感，而这些因素又过于复杂，从而难以被精确模拟。 通常意义上，建立一个合适的模型，第一步也是最重要的一步就是确定 哪些是影响资产和负债现金流的变量，其次就是如何为这些全部或部分变量 建模。优于对增加复杂变量与提升准确性上的技术要求在不断提升，2 0 世纪 9 0 年代开始，一种更为复杂、全面的a l m 技术d f a 越来越受到保险公司 尤其是产险公司的关注。比起传统的a l m 来，d f a 所探讨的变量更多。 7 d f a 下我国产险公司权益型资产定价模型的比较研究 下面仅就d f a 这种方法与现金流量测试( c f t ) 进行比较。c f t 是一种 资产充足性的测试方法，而d f a 是更为先进的，见表2 1 。 表2 1d f a 与c f t 比较 d f ac f t 充分检验准备金准备金 盈余 业务考虑现有业务现有业务 新业务 定价或承保风险( 保费不足风险) 情景测试 准备金风险( 准备金不足风险)利率风险 投资风险( 投资收益和资本利得的波 动) 巨灾风险 检验标准 通过不通过预定目标 2 1 2 动态财务分析技术的功能及基本框架 目前d f a 已经成为国外产险和意外险公司的经营和风险管理中的对整个 企业进行模拟分析的广泛应用工具和模型。财产和意外险精算师协会( c a s ) 一直积极的发展d f a ，它把d f a 定义为：d f a 是一种财务建模的系统化的方 法，其中财务结果是在一系列可能的情景中得出，以表明结果如何受内部和 外部条件的改变的影响”。 d f a 的核心是根据整体经济环境情况和保险企业的具体实务，在未来可 能发生的各种经济环境下进行情景测试，通过大量的模拟，描绘出未来的一 段时间内在各种情景下保险企业的发展状况和风险；同时，d f a 还可以用于 对保险公司的各种策略进行模拟和检验。因此，保险企业不同情景和不同策 略下的财务状况和风险在d f a 下被基本测定，从而为保险企业进行决策提供 有用的信息。需要强调的是，d f a 的主要目标在于为管理者提供决策的信息， 而并非仅仅预测公司未来的经营情况。 d f a 并非是一种学院派的理论，只有将其应用于实践之中才能发挥重大 的作用。它从经济学和统计学等学科中借鉴了一些广为人知的概念和方法， 比如本文研究的资产定价方法就是其中之一。偿付能力测试是d f a 最主要的 功能之一，而偿付能力测试的目的就是给出保险公司在未来实现其承诺的可 能性区间。d f a 的基本目标有两个，即最大化股东价值和保障客户价值；在 此基础上，d f a 还可以应用于”1 ： 战略资产配置 资本配置策略制定 8 硕士学位论文 市场策略制定和评估 经营表现的评估 定价决策 产品设计 再保险计划方案评估 d f a 作为一项较为先进而又复杂的a l m 技术被推广和广泛应用，其优点 显而易见；当然，它也存在着不甚完备的方面，既需要引起注意，又需要继 续发展和改进其优点和限制详见表2 2 。 表2 2 d f a 优点与缺限 优点缺点 d f a 将各项业务间的相互关系整合d f a 在某些方面必须依赖管理者的 在一起，进行全面拟合“主观判断”，因此对模型的预测能力和 参考价值有影响。 d f a 可以动态的模拟多个情境下的d f a 并没有办法无法为决策者提供 财务情况，能够给与决策者有用及时的最佳策略，只能提供策略间的对比，供 信息。决策者择其优者。 d f a 应用于计算机软件之中，决策者d f a 需要大量的历史数据和当前运 只需改动假设和参数就可以得出不同营的资料，这些数据应用于模型中时会 情境下的财务状况，可以清楚地观察变存在一些误差 化，简单方便。 d f a 可以提供保险公司在抵挡潜在d f a 并不能包含所有影响保险公司 不利经济事件中的信息，比预测能力比的因素，只是包含最为关键的因素，所 静态方法精确。以并非是现实完整的陈述。 置科秉黑l 臂西目鞭毒焉t 箍田严瞄业曩严贝惯l r 理拽术z 研咒一一卧动卷财务分析为侧，2 0 0 3 d f a 的主要构架一般有三个部分组成，见图2 ，l 。随机情景产生器部分是 整个模型的主体，它运用输入部分输入的各项数据进行模拟得出在某个特定 情境下各项重要变量的确定值；输入部分包括三项内容：企业的相关历史数 据( 如承保数量、赔付额、费用情况、投资数额等) 、模型参数( 如利率模型 的参数、c a p m 的b 值、f f 三因子模型的各项系数等) 和策略假设( 如投资 比例和策略等) 。最后输出部分负责输出结果。 本文研究的平台是m i l l e r ，g a p p ，h e r b e r sa n dt e r r y ( n r h & t ) 提出的模型 d y n a m 0 3 0 ，该软件是基于m i c r o s o f t 。0 f f i c ee x c e l 和 r i s k 运行的。 d y n a m 0 3 0 的主体由利率产生器、投资产生器、损失产生器、损失分配产生 器、核保产生器和税收产生器等几个模块组成。 利率产生器是整个系统的核心，它通过利率模型模拟产生的“长短期利 率”影响整个设定的经济环境，并为随后的投资产生器提供重要的数据。在 d f a 模型中，利率模型通常选择c i r 模型或者v a s i c e k 模型；目前国内有学者 9 d f a 下我国产险公司权益型资产定价模型的比较研究 在这个模型选择问题上进行了研究，认为更为复杂的c k l s 模型会更加适合 我国的基本经济情况同时利率产生器还模拟产生通货膨胀率。 损失产生器分别模拟产生巨灾和非巨灾的损失程度和损失频率，而对于 非巨灾损失，则按照新保单、首次续签和持续续签进行分类损失分配产生 器主要探讨产险公司和准备金以及各事故年的损失进展情况。d y n a m 0 3 0 中 采用的方法是“链梯法”。核保产生器则用于模拟承保中的核保风险。 本文研究的重点即投资产生器中的资产定价模型。 分析 图2 1d f a 基本框架 2 1 3 投资产生器 一直以来，精算师主要负责资产负债表的负债这一块，而在资产负债表 的资产这一块很少有介入。然而，近来精算师的责任已经拓展到了资产相关 的项目。这些拓展的责任包括久期研究( 比如资产负债匹配研究) 和投资 决策制定。d f a 最终是需要精算师检查资产和负债，因此要求精算师拥有资 产方面详细的知识。为了参与资产和( 或) 投资策略的评倍，精算师必须理 解保险公司投资策略的目标。 d y n a m 0 3 0 中的投资产生器模块旨在模拟保险公司资金运用方面的诸多 变量，或者评估投资策略，从而影响整个经营情况。其中包含的资产类型包 括：现金及银行存款、债券( 国家债券、政府债券、企业债券、抵押担保债 券) 、股票( 关联企业和非关联企业的优先股，普通股) 、固定投资以及其他 投资资产( 金融衍生工具等) 。债券按照期限分为一年以下、一至五年、五至 十年、十至二十年和二十年以上五种；其他资产均没有按时间分类。 各项资产必须输入面值、成本、数量，以及其他相关参数，比如债券息 票率、股票分红率、股票组合贝塔值等。 另外一项重要的输入是再投资比例分配，主要包括各项资产的分配比例。 该项可以体现保险公司的资产配置策略。 1 0 硕士学位论文 固定收益证券和权益型证券的投资结果均产生于“投资产生器”模块。债券 的市值由“利率产生器”模块中的利率期限结构得出的利率值确定，而债券产生 的现金流与利率、息票率等有关。权益型证券的市值由c a p m 模拟获得 债券的期末账面价值由下式计算： 5 占俨= 曰睹 ( 2 1 ) o = - i g = 1 , 2 ，3 ，4 ，5 是债券按期限的分组，其中g = l 是期限为一年以下的组， g = 2 是期限为二到五年的组，依次类推。如果g = l ，则b 、篇= 0 ；如果g 2 ，5 ， 则b v 嚣= b 唁秒+ 面七( f 肾4 一b v 器4 ) ，其中f v 是面值，a m 是平均到期日。 债券的市值由下式计算： 彬“= 乙彬罗 如果g = 1 ，则蟛= o ；如果g 2 ，5 ，则： 沁翟= f v 警”p r , f f ( 2 2 ) ( 2 3 ) 其中p k = 口眦。珥”+ c 磁竺。1 e - 巩j ，p v 表示每一元债券的现值，r 是利率，c r 是票面利息。 股票及其他权益型资产定价模型是c a p m ，方程如下： e 瓴) = r + 局 固吒) 一0 】 ( 2 4 ) 屈= 堂0 掣- 旺” 其中，。是证券i 的回报；是市场证券组合的回报；，是无风险利率； 吒是市场证券组合的方差；e ( ) 是期望算子。 2 2d f a 框架下传统的资产定价模型c a p m 在讨论权益型资产即股票资产的收益时，必须选择相对应的有关模型进 行估算。目前，在国外的d f a 模型中，计算产险公司的股票投资收益一般采 用资本资产定价模型( c a p m ) 。c a p m 是在马克维茨的现代资产组合理论上 发起来的，随着投资组合理论的不断发展和新的实证结果的出现，c a p m 也 在不断的被后来的学者和市场实践者完善和推进。 2 2 1c a p m 及其在d f a 下的应用 马克维茨是现代投资组合理论之父，他证明了均值一方差组合理论的基 本定理，即持有固定方差下预期收益最大和持有固定预期收益下方差最小的 证券。以马克维茨的均值方差理论为基础的投资理论被称为现代投资组合理 论，而c a p m 则是其中里程碑式的成果。 资本资产定价模型( c a p m ) 是现代金融学的奠基石，它对资产风险和预 期收益率之间的关系给予了较为精确的描述。它的作用充分表现在两个方面； 首先该模型提供了一种估计投资收益率的方法，其次它还可以为不在市场上 交易的资产定价。 一般来讲，所有的经济模型都是对复杂经济问题通过一些前提假设进行 简化，以便于研究和探寻复杂经济关系中的最为本质的联系，c a p m 亦是如 此，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为初始偏好相同的个人，同 时它还继承了证券组合理论的假设。c a p m 的基本假设基本包括：所有的投 资者都处于单一的投资期；市场存在可以自由借贷的收益率大于零的无风险 资产；没有交易成本；所有的投资者都是理性的，他们均依据马克维茨证券 组合模型进行均