（国际法学专业论文）上市公司反收购的法律规制.pdf

摘要 并购作为资本集中、优化资源配置的一种有效手段，在西方发达国家现代化 进程中贡献显著。1 9 世纪末至今，西方己先后经历了五次大的企业并购浪潮， 而近年来发生的第五次并购浪潮，在规模和影响力方面远超以往。并购浪潮催生 了企业的反收购行为，各国上市公司为抵御敌意收购，推出了形式多样的反收购 措施。反收购行为的涌现难免出现负面效应，为限制反收购行为的负面效应，西 方国家纷纷通过立法或司法等手段对反收购行为加以规制，其中欧盟最新的收购 指令( 2 0 0 4 年通过) 以及美国特拉华州的司法实践分别在立法和司法两个层面 上为其他各国提供了典型的范例。另外，近年来德国、日本以及韩国在反收购立 法方面有诸多的创新，也为学界的研究以及未来我国的立法提供了很好的参考素 材。 我国近年来企业并购活动日趋活跃，特别是2 0 0 5 年以来，随着我国上市公 司股权分置改革的深入以及相关法律法规的完善，我国开始出现有利于上市公司 并购的经济和法律环境，我国资本市场很可能迎来一轮新的并购热潮，而反收购 也将成为摆在诸多上市公司面前的现实问题。目前，国内学术界对我国反收购立 法模式的选择以及法律规制的重点等方面也存在较多的分歧，而我国有关反收购 的立法也不够成熟。因此，在目前研究我国上市公司反收购的法律规制问题具有 重要的现实意义。 本文前三章主要是介绍本文的研究背景和方法、界定相关概念以及归纳反收 购相关的基础理论。首先，在绪论中简要地介绍了本文研究的背景、本文研究的 意义以及国内外主要研究成果；随后，在第二章对反收购相关概念加以界定，如： 公司控制权、收购以及反收购等。同时，还对各种反收购措施加以分类并具体阐 述；第三章则探讨反收购方面的基础理论，分析反收购的动机、反手购的成本与 收益、反收购的利益主体等，在最后对国外学者反收购研究成果加以归纳基础上 总结出支持和反对反收购措施的相关理论。通过前三章的阐述，本文在对相关理 论做知识性总结的同时，提出了本文对反收购行为的基本立场：反收购是一种“中 性”的市场行为，对经济有正反两面的效应，学界既不应夸大其正面价值，也不 应对其一概否定。法律应允许企业在适当的范围内采用反收购措施，尽可能发挥 其正面的效应。 第四至六章是各国反收购法律规制的比较研究。首先，在第四章分别从立法 层面和司法层面介绍美国的反收购法律规制。在立法层面上，重点介绍美国反收 购立法形成的背景以及美国最有代表性的两个州( 特拉华州和弗吉尼亚州) 的反 收购立法。在司法的层面上，重点探讨特拉华州法院在审理反收购案例中所采用 的各种商业判断规则审查标准，包括主要目的测试标准( p r i m a r yp u r p o s et e s t ) 适当性测试标准( p r o p o r t i o n a l i t yt e s t ) 等；其后，在第五章介绍了欧盟和英法德 对反收购行为的法律规制。该章的重点是分析欧盟最新收购指令中有关反收购的 条款以及英法德三国为适应欧盟收购指令而在本国反收购立法方面的调整。文中 用了较大的篇幅比较英法德三国立法选择上的差异并分析各自的考量因素；最 后，在第六章介绍日本和韩国的反收购法律规制。该章的重点是比较两国在最近 公司法修订中有关反收购内容的调整，包括日本新公司法对“新股预约权” ( s h i n k a b uy o y a k u k e n ) 等制度的修改和韩国商法关于“股票期权 等做出 的新规定。通过比较研究，得出的结论是：各国均允许公司在一定范围内采取反 收购措施，但各国所选择的模式不同。美国、日本选择了“董事会中心主义”模 式，而英国、德国、法国和韩国则选择了“股东会中心主义 模式。不同选择的 背后，隐藏着政治、经济、法律以及文化的差异。各国在反收购规制方面具有代 表性的制度创新值得我国研究和借鉴，例如美国特拉华州的商业判断审查标准、 日本的“新股预约权 以及德国的股东会授权制度等。 第七章研究我国反收购法律规制模式的选择问题。该章首先比较分析反收购 法律规制的两种模式之间的差异，然后以制度经济学的视野，结合路径依赖理论， 综合各方面的因素，分析我国反收购法律规制模式的选择。得出结论是：我国在 反收购立法模式的选择上，最终应选择美国的模式，而目前应暂时选择英国的模 式。主要理由是：我国的公司法律主要移植自美国，证券法主要移植自英国。考 虑到反收购法律与公司法的密切程度甚于证券法，根据制度变迁以及路径依赖的 相关理论，我国反收购立法应最终选择美国模式。但是，由于我国公司法有关制 度尚未完善，而且对美国商业判断规则等制度的移植仍需时间，我国目前暂时应 采用英国模式。 第八章介绍我国现行反收购法律制度并提出完善的建议。首先，对我国现行 反收购法律加以归纳并评析，然后结合经典案例重点分析了我国现行立法之下各 种反收购措施的适法性，包括“毒丸“驱鲨剂”、“冠珠上的宝石 等。该章最 后对我国现行反收购立法提出了完善建议，主要建议包括：我国首先应参考英国 的做法，在成文法中构建完善的董事义务体系，然后在条件成熟的情况下逐步移 植特拉华州成熟的商业判断规则测试标准；对于其他国家已采用的反收购措施， 建议我国有选择地借鉴，包括日本的“新股预约权 、韩国的“股票期权 、德国 的股东大会授权条款等；对于一些法律不明确的问题，新修改的法律应予以明确； 在诉讼制度以及行政审查制度等方面，我国也应逐步加以完善。 ” 第九章、结论与展望。综合并集成前面各章的相关结论，对本文创新点加以 归纳，得出一些综合性结论要点。同时，指出有待进一步研究的问题。 关键词：公司并购，反收购措施，反收购决策权，反收购法律规制 l i a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tm e a n si nt h ec o n c e n t r a t i o no fc a p i t a la n db e t t e ra l l o c a t i o no f r e s o u r c e ，m & am a d ea ni n d e l i b l ec o n t r i b u t i o ni nt h em o d e r n i z a t i o nc o u r s eo ft h e w e s t e r nd e v e l o p e de c o n o m i c s s i n c et h ee n do f1 9 t hc e n t u r y ，t h ew e s t e r ne c o n o m i c s h a v eg o n et h r o u g hf i v ew a v e so fm a ，e s p e c i a l l yt h ef i f t ho n ew h i c hr e c e n t l y h a p p e n e do v e r w h e l m e dt h ea b o v eo n e si ns c a l ea n di n f l u e n c e t h ew a v e so fm & a a c c e l e r a t et h eb u r s to fa n t i t a k e o v e ra c t i o n s t h el i s t e dc o m p a n i e si nd i f f e r e n t e c o n o m i c sp i c k e du pa l lk i n d so fa n t i t a k e o v e rm e a s u r e st od e f e n dt h e m s e l v e s c h i n a h a se n j o y e dar a p i dd e v e l o p m e n ti ne c o n o m ys i n c et h eo p e na n du pp o l i c yw a s a d o p t e di n1 9 7 8a n df a c e sm o r ea n dm o r em aa c t i v i t i e s e s p e c i a l l ya f t e r2 0 0 5w h e n t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r l nw e n ti n t od e e pw a t e ra n dt h ef u l f i l l m e n to fr e l a t e d l a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h e r eh a se m e r g e da ne c o n o m i c a la n di u d i c i a le n v i r o n m e n t s u i t a b l ef o rm & a t h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e tw i l lp r o b a b l yu s h e ran e wt u r no f m & aw a v ea n dt h el i s t e dc o m p a n i e sm a ym e e tt h eq u e s t i o no fc h o s i n ga n t i t a k e o v e r m e a s u r e s b yn o w , t h ea c a d e m i cc i r c l e ss t i l lh a v ed i f f e r e n to p i n i o n si nt h el e g i s l a t i v e m o d e la n dt h ef o c u so fl e g a lr e g u l a t i o n si nt h ef i e l do fa n t i t a k e o v e r t h e r e f o r e ，t h e r e i sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ei nt h es t u d yo fh o wt or e g u l a t et h ea n t i t a k e o v e ra c t i o n so ft h e l i s t e dc o m p a n i e s t h ef i r s tt h r e ec h a p t e r sm a i n l yi n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n d ，r e s e a r c hm e t h o d so f t h i sp a p e r ，d e f i n e dt h er e l a t e dc o n c e p t sa n ds u m m a r i z e dt h eb a s i ct h e o r i e so f a n t i t a k e o v e lf i r s t l y , t h ep r e f a c ei n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h i s p a p e ra n ds u m m a r i z e dt h em a i nr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa th o m ea n da b r o a d ；s e c o n d l y , c h a p t e r2d e f m e dr e l a t e dc o n c e p t so fa n t i t a k e o v e r e g c o n t r o lr i g h to ft h ec o m p a n y , m & aa n da n t i t a k e o v e r n i sc h a p t e ra l s oc l a s s i f i e dt h ea n t i t a k e o v e rm e a s u r e sa n d d e t a i l e de a c ho n e n i i r d l v c h a p t e r3r e s e a r c h e dt h eb a s i ct h e o r i e s ，m o t i o n s ，c o s t sa n d b e n e f i t so fa n t i t a k e o v e ra c t i o n s ，l a s t l ys u m m a r i z e dt h es u p p o r t i n ga n do p p o s i n g v i e w s a f t e rt h ed e t a i l so ft h ef i r s tt h r e ec h a p t e r s ，t h i sp a p e rd r e wt h ef o l l o w i n g c o n c l u s i o n ：a n t i t a k e o v e ri san e u t r a lb e h a v i o ro ft h em a r k e tw h i c hb r i n g sb o t h p o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t st oe c o n o m y t h ea c a d e m i cc i r c l e ss h a l ln o te x a g 鼬r a t e t h ep o s i t i v er o l e ，n o rg ot oa n o t h e re x t r e m e t h el e g i s l a t i o ns h a l la l l o wt h el i s t e d c o m p a n i e sa d o p ta n t i t a k e o v e rm e a s u r e si na na p p r o p r i a t es c o p ea n dm a x i m i z ei t s p o s i t i v ee f f e c t s c h a p t e r4t oc h a p t e r6m a d eac o m p a r a t i v es t u d yo ft h ea n t i t a k e o v e rl a w so f d i f f e r e n ts t a l e s f i r s t l y , c h a p t e r4r e s p e c t i v e l yi n t r o d u c e dt h ea n t i t a k e o v e rl a wo f a m e r i c ai nl e g i s l a t i v ea n di u d i c i a ll e v e l i nl e g i s l a t i v el e v e l ，t h i sc h a p t e rf o c u s e do n t h eb a c k g r o u n do ft h ea n t i t a k e o v e rl a wa n dt h em o s tr e p r e s e n t a t i v ea n t i t a k e o v e r l a w so ft w os t a t e s ( d e la n dv i r g i n i a ) i nj u d i c i a ll e v e l ，t h i sc h a p t e rf o c u s e do nt h e v a r i e t i e so fb u s i n e s sr u l e st od e t e r m i n es t a n d a r do fr e v i e ww h i c ht h ed e lc o u r t s a d o p t e d i na n t i - t a k e o v e rc a s e s t h e s er u l e si n c l u d e p r i m a r yp u r p o s et e s t ， p r o p o r t i o n a l i t vt e s ta n ds oo n c h a p t e r5i n t r o d u c e dt h ea n t i t a k e o v e rl a wo fe u ，u k g e r m a n ya n df r a n c e t h ef o c u so ft h i sc h a p t e ra r et h ep r o v i s i o n sr e l a t e dt o a n t i t a k e o v e ri nt h el a t e s te ud i r e c t i v ef o r m e r g e r a n da c q u i s i t i o na n dt h e i i i a d j u s t m e n t so fr e l a t e dl a w so fu kg e r m a n ya n df r a n c e l a s t l y , c h a p t e r6i n t r o d u c e d t h ea n t i t a k e o v e rl a wo fj a p a na n dk o r e a t h i sc h a p t e rf o c u s e do nt h ea d i u s t m e n to f a n t i t a k e o v e rl a w si nb o t hc o u n t r i e s i n c l u d i n gt h e s h i n k a b uy o y a k u k e n i nj a p a n e s e c o m p a n yl a wa n dt h e s t o c ko p t i o n sr u l e s i nk o r e ac o m p a n yl a w t h i sc h a p t e r m a d eac o n c l u s i o nb yc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa sf o l l o w ：a n t i t a k e o v e rm e a s u r e sa r e p e r m i t t e di nv a r y i n gd e g r e e si nd i f f e r e n ts t a t e s u n i t e ds t a t e sa n dj a p a ns e l e c t e d b o a r do f1 h s t e e so fc e n t r i s mm o d e ，w h i l eu kg e r m a n y , f r a n c ea n dk o r e a s e l e c t e d s h a r e h o l d e r sw i l lc e n t r i s mm o d e b e h i n dt h es e l e c t i o n ，t h e r ea r ep o l i t i c a l ， e c o n o m i c 1 e g a la n dc u l t u r a ld i f f e r e n c e s c h a p t e r7m a d ear e s e a r c hf o rt h ec h i n e s es e l e c t i o no fl e g i s l a t i o nm o d eo f a n t i t a k e o v e rl a w t h i sc h a p t e rf i r s t l yc o m p a r e dt h et w o l e g i s l a t i v em o d e sa n df i g u r e d o u tt h ed i f f e r e n c e s s e c o n d l yt h i sc h a p t e ra n a l y z e dt h ep r o p e rs e l e c t i o no fc h i n a , i n a ni n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sp e r s p e c t i v e ，c o m b i n i n gt h ep a t hd e p e n d e n c yt h e o r ya n d c o n s i d e r i n gv a r i o u sf a c t o r s t h e n ，t h i sc h a p t e rm a d eac o n c l u s i o nt h a tc h i n as h a l l c h o s et h ea m e r i c a nm o d ea tl a s ta n dm a yc h o s et h eb r i t i s hm o d et e m p o r a r i l y t h e m a i nr e a s o n si n c l u d e ： c h i n a sc o r p o r a t el a wm a i n l yt r a n s p l a n t e df r o mt h eu n i t e d s t a t e s ，w h i l es e c u r i t i e sl a w sm a i n l yt r a n s p l a n t e df r o mt h eu n i t e dk i n g d o m c o n s i d e r i n g t h a ta n t i t a k e o v e rl a wr e l a t e dm o r ec l o s e l yt oc o m p a n yl a wt h a n s e c u r i t i e sl a w , r e l y i n go nr e l a t e dt h e o r i e so fi n s t i t u t i o n a lc h a n g ea n dp a t hd e p e n d e n c e ， c h i n as h a l lc h o s et h ea m e r i c a nm o d ea tl a s t c h a p t e r8i n t r o d u c e dc h i n a sc u r r e n ta n t i t a k e o v e rl a w sa n dg a v ef u l f i l l i n g s u g g e s t i o n s f i r s t l yt h i sc h a p t e rs u m m a r i z e 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ew a y , s u c ha st h e s h i n k a b uy o y a k u k e n i nj a p a n e s e c o m p a n yl a w a n dt h e s t o c ko p t i o n sr u l e s i nk o r e ac o m p a n yl a w d ) a c c o r d i n gt o s o m en o n - s p e c i f i cq u e s t i o n si nc u r r e n tl a w s ，t h en e w l ya m e n d e dl a w ss h o u l dc l e a r 曲 a l s o ，t h el i t i g a t i o ns y s t e ma n dt h ea d m i n i s t r a t i v er e v i e ws y s t e ms h o u l dg r a d u a l l yb e i m p r o v e d c h a p t e r9m a d eac o n c l u s i o na n dap r o s p e c tf o rt h i sp a p e r i ti n t e g r a t e dt h e a b o v ec h a p t e r sa n dm a k eac o m p l e t ec o n c l u s i o n i ta l s os u m m a r i z e dt h ei n n o v a t i o n p o i n t sa n dp o i n t e do u ts e v e r a lq u e s t i o n sf o rf u r t h e rs t u d y k e y w o r d s ： m e r g e ra n da q u i s i t i o n d e c i s i o nr i g h t so fa n t i t a k e o v e r 1 v a n t i t a k e o v e rm e a s u r e s a n t i t a k e o v e ri a w s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名 刁 昏 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 哕年 _ 年 歹月，日 j 月，日 第一章绪论 1 1 问题的提出 企业并购( m e r g e r s a c q u i s i t i o n s ) 是商品经济的产物，是优化资源配 置的一种有效手段，具有快速集中资本、扩大企业规模、促进产业化等优势。 在西方发达国家工业化进程中，企业并购倍受青睐。自1 9 世纪末在西方主要 市场经济国家兴起企业并购以来，己先后经历了五次大的企业并购浪潮，近年 来更有升温的势头，并购的次数和并购金额节节攀升。在众多的并购活动中， 上市公司的收购活动( t a k e o v e r ) ，特别是敌意收购活动( h o s t i l et a k e o v e r ) 无疑是其中最为耀眼的部分。由于上市公司的规模以及影响力均大大超过一般 的未上市公司，因此针对上市公司的敌意收购行为往往具有标杆性的示范作 用。西方国家频繁的敌意收购行为催生了反收购对策。为了抵御敌意收购行为， 上市公司根据法律以及自身特点推出了形式多样的反收购措施，反收购行为不 断涌现。 我国近二十年来经济发展迅速，企业并购活动日趋活跃。特别是2 0 0 5 年 以来，随着我国上市公司股权分置改革的深入以及相关法律法规的完善2 ，我国 开始出现有利于上市公司并购的经济和法律环境，我国资本市场很可能迎来一 轮新的并购热潮，而反收购也将成为摆在诸多上市公司面前的现实问题。目前， 学术界对我国反收购立法模式的选择以及法律规制的重点等方面也存在较多 的分歧，而我国有关反收购的立法不够成熟，存在层级较低、原则性强，缺乏 可操作性等特点。因此，在目前研究我国上市公司反收购的法律规制问题3 具有 重要的现实意义。本文拟从理论依据、立法模式选择、法律规制重点以及司法 审查等层面研究如何对上市公司反收购行为加以规制与监督。 1 1 1 本文的研究背景 1 发达国家企业并购的历史和发展阶段 与西方其他发达国家相比，美国的公司制度较为完善，资本市场制度也更 加成熟，与此相适应，其企业并购也走在其他国家前列。在世界经济发展史上， 1 根据d e a l o g i c 公布的资料，2 0 0 7 年上半年全球并购交易总额达到2 8 8 万亿美元，有望再创新的年度并 购交易纪录。w w w m e r g e r - c h i n a c o m ，最后访问时间：2 0 0 8 年5 月1 日。 22 0 0 6 年7 月3 1 日，国证监会发布上市公司收购管理办法，2 0 0 6 年9 月1 日起正式实施，新的收购 管理办法简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程，这为完善和活跃上市公司收购行为 打下基础，也将激发更多的并购行为出现。2 0 0 6 年8 月8 日六部委联合发布了修订后的关于外国投资者 并购境内企业的规定，自2 0 0 6 年9 月8 日起施行，该规定第一次明确界定了外国投资者以股权作为支 付手段并购境内公司的行为、以股权并购的条件，为今后交换股权的支付手段开辟了发展空间。 3 本文选择上市公司作为研究对象，考虑到三方面的因素：第一、上市公司作为公众公司，动辄影响巨 大：第二、上市公司是敌意收购的主要目标以及反收购行为的主体；第三、各国法律对上市公司的l 监管 要求最高，如何对上市公司反收购行为加以规制与监督，是各国立法者和证券监管者重点关注的课题。 】 以美国为代表的发达市场经济国家先后出现了五次较大规模的并购浪潮。 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末至2 0 世纪初。此次并购的主要特点是以 横向并购为主，即：有竞争关系、经济领域相同或生产产品相同的同行业之间 的并购。此次并购浪潮使美国主要产业的市场集中度有了较大提高，从而形成 了较为合理的产业组织结构。同时，此次并购浪潮还催生了美国的证券市场， 美国银行业在经济中的地位和作用也大大增强。 第二次并购浪潮发生在1 9 1 5 至1 9 3 0 年之间。此次并购的特点是以纵向并 购为主，即：在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企 业并购小企业，与中小企业之间的并购交错共存。一些垄断公司通过纵向并购 把一个行业部门的相关上下游的生产环节整合在一个企业里，形成一个具有完 整产业链的生产联合体。1 9 1 4 年至1 9 2 9 年间，美国制造业产值在1 0 0 万美元 以上的大公司在制造业总产值的比重大幅上升，垄断程度明显提高。美国的汽 车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业在这期间完成了资本集中过程。 第三次并购浪潮发生于1 9 5 4 年至1 9 6 9 年，此次并购的特点是以混合并购 为主。即：大的垄断公司之间互相并购，并产生了一批跨行业、跨部门的巨型 企业。跨国并购开始出现并呈扩大趋势，欧洲和日本也掀起了企业并购浪潮。 仅在6 0 年代1 0 年中，资产在亿美元以上的大公司被并购的有1 1 7 家，资产达 3 1 0 亿美元。1 9 5 1 至1 9 6 8 年间美国最大的家公司有将近被并购，其中一半以 上是被最大的家公司所并购。在第二次并购浪潮中混合并购只占2 7 6 ，而在 并购高潮年度的1 9 6 8 年，混合并购则占了8 2 6 。 第四次并购浪潮发生于1 9 7 5 至1 9 9 2 年间。此次并购的最大特点是并购形 式多样化，并购后所形成的产业规模巨大。杠杆收购盛行，跨国并购增长迅速， 敌意并购席卷了美国企业界，开始出现反收购现象。第四次并购浪潮不仅持续 时间长，而且并购规模比以往任何一次并购浪潮的都大，并购区域几乎遍及所 有西方发达资本主义国家。 第五次并购浪潮发生于1 9 9 4 年以后，此次兼并浪潮的显著特点是以友好 并购为主，进行主动的强强联合，以适应经济全球化竞争的需要，显示出跨国 企业经营中的“战略联盟策略”。此次并购热潮也波及到发展中国家，资本的 国际化使遍及全球任何地区的企业均可能成为并购的对象。另外，并购交易的 金额更是节节攀升。根据t h o m s o nf i n a n c i a l 公布的资料，2 0 0 6 年全球并购交 易的总金额高达3 8 万亿美元，2 0 0 7 年全球并购交易总额达到4 3 8 万亿美元， 再创新的年度并购交易纪录( 见图卜1 ) 。 2 图1 - 1 全球企业并购规模( 2 0 0 1 - 2 0 0 7 年) ( 万亿美元) ( 资料来源：t h o m s o nf i n a n c i a l ) 2 我国企业并购的起源和发展 我国的企业并购起步较晚，发端于1 9 8 4 年河北保定市液压件厂合并了柴 油机厂。据不完全统计，自1 9 8 6 至1 9 9 6 年，我国共发生企业的兼并与重组2 万余起，平均每年2 0 0 0 余起，且呈逐年上升趋势。上市公司的收购和反收购 则是从1 9 9 3 年9 月“宝延风波”开始。据统计，在1 9 9 3 至2 0 0 4 年中国证券 市场发生2 6 1 1 起上市公司收购案，其中协议收购达到2 6 0 1 起，要约收购l o 起。目前，中国的企业并购活动经过不断发展，己呈现较为鲜明的阶段性特征， 大致包括以下三个阶段。 第一阶段，起步阶段( 1 9 8 4 至1 9 9 2 年) 。此阶段我国处于社会主义改革的 初级阶段，关于经济转型和国有企业的改制没有成熟的经验，国家在政策上对 并购活动持谨慎态度。对于国有股和公有性质的法人股的转让，法律和政策有 诸多限制，企业并购活动总体不活跃。这个阶段的并购活动以政府为主导。 第二阶段，发展阶段( 1 9 9 3 至1 9 9 8 年) 。此阶段公司并购伴随着我国统一 的证券市场的建立而得到快速发展，1 9 9 3 年9 月的“宝延风波 拉开了我国上 市公司收购和反收购的帷幕。我国公司并购的快速发展，一方面是全球性的第 五次并购浪潮的组成和延续，另一方面也是我国在新的经济建设时期必然产生 的历史过程。这个阶段的特征主要是以下几个方面：( 1 ) 并购的主要动机是利 用“壳资源 融资。收购方往往通过注入优质资产和剥离劣质资产来改变企 业的盈利状况，以尽快使目标公司达到配股或增发的盈利要求；( 2 ) 目标公司 多为处于衰退行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩较差( 3 ) 转让的股权绝 大部分是国有股、法人股。 第三阶段，规范阶段( 1 9 9 9 年以后) 。证券法颁布和实施，标志着中国 证券市场的快速发展和逐步规范。这一阶段，我国上市公司并购数量大大增加。 特别是2 0 0 2 年上市公司收购管理办法、关于向外商转让上市公司国有股 和法人股有关问题的通知等一系列上市公司并购管理办法的出台，使得上市 公司的并购重组成为证券市场的热点。这个阶段的主要特征是并购的动机不再 单纯为了融资，整合资源优势、增加上市公司的价值受到充分重视。目标公司 呈现多样化，并购的对象不再局限于业绩较差的公司，一些绩优公司也会由于 特殊地位成为并购的目标。政府在并购中的地位有所下降，并购的市场力量开 始增强。 3 股权分置改革导致我国上市公司收购环境发生重大变化 股权分置改革，是指针对我国上市公司的一部分股份上市流通，另一部分 暂不上市流通等制度性缺陷的改善与革新。股权分置改革不仅消除了阻碍中国 资本市场健康发展的根本性制度缺陷，而且给上市公司收购带来了相当积极的 影响，使公司收购迎来了一个全新的市场环境。必将激发收购主体的收购热情， 并极大增强公司控制权市场的活力。股权分置改革给上市公司收购带来的变化 具体表现在： ( 1 )收购主体的收购动机呈现出多元化趋势 在股权分置时期，收购方的主要收购对象是处于非流通状态的国有股和法 人股，并且基木上采取协议收购方式。由于一般情况下收购行为导致的二级市 场股价涨跌与收购方基本没有关系，因而通过股价升高实现增值并非收购方的 目标。收购方的收购动机，主要是为了谋求公司的控制权，或取得稀缺的公司 “壳资源后实现再融资，进而达到“圈钱 的目的。股权分置改革后股票全 流通的市场环境，改变了公司收购的价值评估体系，也使收购主体的收购行为 动机呈现出多元化趋势。谋求公司控制权，实现产业整合以削弱或打败竞争对 手，以及追求股价上涨等，都成为收购方收购行为的出发点。在全流通背景下， 收购更多地体现为收购主体在追求价值发现、实现股东价值最大化和把公司做 大做强等目标而进行的上市公司资源整合。此外，通过收购推动目标公司的股 价上涨，以获取超过收购成本的收益，实现财富效应，也是收购方重要的收购 动机之一。相对而言，再融资则成为次要目标。 ( 2 ) 收购主体的收购方式发生了变化 在股权分置改革前，协议收购成为主要的收购方式。要约收购由于操作程 序繁琐、收购成本高、监管严格等原因而不被收购主体广泛采用。并且，对非 流通的国有股、法人股来说，一般也只能采用协议收购方式。在协议收购方式 下，行政干预和其他非市场化因素成为左右收购的主导力量，收购行为往往是 在暗箱操作的情况下完成的。伴随收购同时出现的，是某些收购主体寻求交易 4 顺利实现的“寻租 行为。从资产估值标准来看，每股净资产成为股权转让时 定价的“底线”。但净资产只是个静态的和账面的财务指标，并非市场对公司 股权定价的客观评价标准。实际上，净资产水平大致相当的不同上市公司，在 资产质量、盈利能力、核心竞争力、成长性等方面，往往存在很大的差异。以 净资产作为估值标准，是单纯用过去的、历史的眼光来看待公司的资产价值， 抛去了公司成长性这一影响资产价值的重要因素，是一种固化的评价方法。由 于缺乏客观的、市场化的资产评价标准，加上国有股、法人股的所有者不是真 正意义上的产权人格化代表，因而协议收购方式下的资产定价过程容易滋生腐 败，出现目标公司决策层人为压低定价以谋取私利的行为，从而导致国有资产 流失。股权分置改革后，协议转让、要约收购和二级市场竞价收购，都将成为 收购主体的收购方式，收购方式将呈现出明显的多样化趋势，从而为收购主体 提供了更大的选择空间。特别是2 0 0 6 年上市公司收购管理办法对要约收 购的相关规定做了重大调整，将强制性全面要约收购方式改变为收购人自我选 择的要约收购方式，即收购方可以向目标公司所有股东发出全面要约，也可以 发出部分要约。这种规定扩大了收购方的自主选择权，有利于降低收购成本。 ( 3 ) 收购的市场化程度明显提高 股权分置改革前，上市公司股权的收购，主要通过非流通股的场外协议转 让进行。这种转让一般只是收购双方的博弈，行政力量对收购行为能否实现影 响很大且在某些情况下起决定性作用。由于在场外完成股权转让程序上不透 明，转让价格依靠双方协商议定而非在充分竞争的基础上形成，定价机制的市 场化程度很低。股权分置问题的解决，奠定了上市公司股权市场化收购的制度 基础。行政干预等非市场化因素对收购的影响大为减弱，收购程序高度透明， 收购行为更容易实现。从定价机制看，股权分置改革后二级市场股价成为收购 定价的基本“参照系，而这种价格是在所有市场参与者全面博弈、充分竞争 的基础上形成的，是被收购方股权价值的社会评价标准，具有充分的市场性、 客观性和公正性。就定价过程看，其消除了协议收购