（金融学专业论文）中美两国股票市场联动性分析.pdf

内容摘要 内容摘要 股票市场间的联动性问题一直是经济学界中极富争议的问题。随着全球 经济一体化趋势的加强，国际证券市场也正在经历着一体化趋势，证券市场 联动关系越来越明显。随着我国资本市场开放度的加大，股票市场全球化特 征也日益明显，因此研究境内外股票市场之间是否存在联动现象，中国股票市 场是否真正实现与全球股市同步，无疑具有十分重要的意义。为了在一定程度 上认识股票市场之间是否具有联动性，本文运用计量经济学的研究方法如协 整检验和g r a n g e r 因果性检验，目的是为国际证券投资提供参考。本文在现 有理论和文献基础上，运用最新数据，通过协整检验的分析方法得出：股权 分置改革的实施使得中国的股票市场更好地融入世界股票市场。最后文章针 对这一结论分析原因，并给出了相应的政策建议以促进国内股票市场和境外 股票市场的良性互动。 本文分为5 个部分：文章第一部分介绍研究的背景。这一部分主要从现 实情况中谈了中美股市近年来的走势，随着经济一体化程度的加大，资本的 国际流动加剧，使国际股票市场同涨同跌的现象越来越明显。股市的联动现 象随之成为国际证券市场中的一个十分重要的经济现象，本文运用实证的方 法来研究这一现象。研究股票市场的联动性，从微观的层面说，有助于广大 证券投资者做投资组合分析、预测价格、研究证券市场结构、判断股市走势， 从分散风险，提高收益；同时也有助于上市公司指定融资策略、实现资本国 际化。从宏观的角度来看，研究我国的股票市场指数与境外主要股票市场指 数的联动性体现了我国证券市场的国际化程度，对政策当局市场监管和防范 金融风险也具有一定的参考价值。 第二部分首先界定了联动的定义。联动( c o m o v e m e n t ) 指的是资产价格 或者收益之间不能被基本经济面解释的“过度”的协方差。由于联动效应的存 在不同市场的收益率呈现较强的相关性，或不同证券市场价格拥有共同的长 期均衡关系或拥有长期同步运动趋势。随着跨国经济行为的不断增加，股票 1 中美两国股票市场联动性分析 融资和交易也不断发展，一国股票市场的变动对其他国家股票市场的变动有 着较大的影响，从而使全球股票市场具有一定的传递性，因此出现了国际股 票市场关联的概念。所谓国际股票市场关联( t 1 1 ec o m o v e m e n to fi n t e n a t i o n a l s t o c km a r k e t s ) 是指国际上股票市场的共同运动，不同市场的收益率和价格的 波动有较强的相关性，这使得不同市场的股票价格达到长期均衡。而股票市 场的联动又与经济的一体化密切相关。由此引出了影响股票市场关联的影响 因素，这里既有促进因素又有阻碍因素。国内外的学者对这一现象已经有大 量的研究，国外学者主要关注于发达国家股票市场之间的联动，从不同的研 究视角来看，一部分文献考察多个股票市场的联动现象；另一部分仅考察两 个股票市场之间的联动现象。由于新兴国家金融市场的逐步开放和金融全球 化进程的加快，学术界开始对新兴股票市场与发达国家股市之间的联动现象 进行研究。随着中国金融市场逐步开放，越来越多的研究开始关注中国的股 票市场与世界发达国家的联系。由于研究方法的不同，学术界对二者的关系 存在着较大的分歧和争议，一部分学者认为境内外股票市场的联动性不大， 他们认为由于市场本身是分割的，相互之间影响有限，出现大的联动走势是 市场进入误区的表现。另一部分学者认为中国加入w t o 后，中国的资本市 场逐渐对外开放，中国经济已经融入世界，国际市场变化对中国有重大影响， 中国资本市场也就不可避免地要受到海外市场影响，境内股票市场亦步亦趋 地随境外市场波动而波动，这种联动效应在资本市场开放的条件下是不可避免 的。 第三部分主要探讨股票市场联动的理论。在研究理论之前，先概况了股 票市场相互关联的途径，由于国际股票市场关联以股票市场一体化和经济一 体化为基础和路径依托，所以股票市场一体化和经济一体化的趋势表现即为 股票市场关联提供途径。接下来探讨了关联的理论部分。股票市场联动程度 的理论研究主要可以分为三个层次：国际资产价格均等化研究、证券市场关联 的经济机理研究和危机期间证券市场联动的国际传播机制研究。 第四部分从实证的角度分析了联动性问题。为研究中国股市与国际成熟 股票市场的相关程度，我们选取了上证指数和标准普尔5 0 0 指数1 9 9 6 2 0 0 8 年期间的年度时间序列数据进行分析用以反映国内外股票市场的联动性，分 段点选取加入w t o 和股权分置改革这两个时间点，这样分段的依据是：首先 2 内容摘要 加入m 是我国融入世界经济的一个里程碑，其次为了积极应对金融全球化 所带来的机遇和挑战，提高中国资本市场的运行效率，中国证监会对股票市场 进行了一系列卓有成效的改革，而股权分置改革则是其中最为关键性的内 容。至此，中国迈出了资本市场全球化进程中坚实的一步，中国股市真正意义 上实现了与国际市场接轨。本文采用的计量技术方法包括协整检验、g r a n g e r 因果检验。最后得出的结论是：在第一段时间内的实证分析结果表明，加入 w t o 之前，由于资本市场开放程度不足，国内股票指数的走势受自身上个交 易日的影响很大，而受境外股票市场的影响非常微小，两国股市虽然存在有 一定的稳定趋势，但是没有显著的因果关系。按照，t 0 的承诺，中国金融 市场在经历五年的入世过渡期后，从2 0 0 6 年底已经进入金融业全面对外开 放的新阶段。从实证检验的结果也可以看出，在这一过渡期中，中国股市和 美国股市虽然显现出长期稳定的趋势，但两者之间并没有显著的因果关系。 而第三段中股票分置改革后股市的联动性增加了。第五部分针对上述分析给 出了政策建议。投资者应当密切关注中美两国股市的联动，这种联动性，来 源于资本的融通与实体经济愈加广泛的互相渗入。长久以来a 股市场由于较 为封闭，受国际资本冲击较小，但在国际化趋势愈加明显的过程中，随着经 济全球化进程的推进，外部金融动荡对我国资本市场冲击的可能性将加大。 国际股票资本流入新兴股票市场以及随之形成的市场关联，降低了新兴市场 获得资金的成本，改善了流动性和市场的空间深度，提高了市场效率。但是， 由于新兴股票市场一般规模较小，流动性较差，因此在关联效应下容易受到 工业化国家股票市场动荡的溢出影响。而且新兴股票市场的波动性一般较大， 大量的资本流入，可能会加剧其波动的程度，产生关联的放大效应。此外， 新兴股票市场的金融经济基础设施一般较为薄弱，大量资本流入后，可能会 增加全面的风险，而且在有些情况下，会导致国内市场出现全局性的问题。 本文的创新之处有：首先，本文扩大样本区间至2 0 0 8 年，使对我国股票 市场的研究着眼于近年来股票市场发育成熟后股市发展的过程，使模型的结 果更具有说服力。其次，本文在实证研究方面，充分考虑到指数之间潜在的 非线型关系，运用协整检验的方法。第三，将分析置于近年来股改的大环境 中，在政策方面提出了新的建议。 关键词：股票市场协整检验联动性 3 a b s t r a c t a b s t r a c t 。i h ec o m 0 v e m e n to f t h es t o c km a r k e t si sac o n t r o v e r s i a li s s u ei l lt h e e c o n o m i c s w i t ht h ei n t e 黟a t i o no fw o r l de c o n o m yf o l l o w e db yt h es a m et r e n d0 f i n t e m a t i o n a ls e c u r i t ym a r k e t s ，t h ec o m o v e m e n to fd i r e n ts t o c km a r k e t s s e e m st 0b em o r ea i l dm o r e s i g n i f i c a n t a l o n gw i t ht h ei i l c r e a s i n g o p e i l e s so ft h ec a p i t a lm a r k e t i i lc l l i n a ，t h e 舀o b a l i z a t i o no fs t o c km a r k e ti s s i 萨i f i c a n t s 0t h es t u d yt h a tw h e t h e ro rn o tt h ec o m o v e m e n ta i l ds y n c h o n 娩a t i o n o f t h es t o c km a r k e t sb e 锨，e e nc h i l l aa n df o r e i g nc 0 u n t r ye x i s tm a k e ss e n s e t bs o m ee x t e n t ，也i sp a p e ri n d i c a t e sw h e t h e ro rn o ti n t e m a t i o n a ls t o c k m a r k e t s sc 0 m o v e m e n te x i s t su s i n gt h em e t h o d so fg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t a n d c o i n t e 争a t i o na i l a l y s i s ，i no r d e rt oo f f e rr e f e r e n c e sf o ri n t e m a t i o n a ls t o c k i n v e s t m e n t b a s e do nt h ee x i s t i n gt h e o r i e sa n dp a p e r s ，t h i sp 印e ru s e st h el a t e s td a t aa n d c o n c l u d e st h a tr e f o 咖a t i o no fs t o c ks e p a r a t i o nm a k e st h es t o c km a r k e ti nc h i n a m e r g ei n t ot h ei n t e m a t i o n a ls t o c km a r k e t i i lt h ee n d ，t h ep a p e rg i v e st h ec a u s a t i o n o ft h ec o n c l u s i o na n dt h ec o r r e s p o n dp o l i c ys u g g e s t i o n st 0m a k et h ef a v o r a b l e c o m o v e m e n tb e t w e e nt h es t o c km a r k e t s f i r s t l y ；t h ei n n o v a t i o n0 ft h i sp a p e ri st 0e n l a 唱et h es a m p l et ot h ey e a ro f 2 0 0 8 i om a k et h er e s u l to ft h em o d e lp e r s u a s i v e ，t h es t u d yo ft h es t o c km a r k e t f b c u s e so nt h er e c e n t铲o w n - u po ft h es t o c km a r k e t s e c o n d l y ， t h i s p a p e r e m p i r i c a lm e t h o di n c l u d e s t h e p o t e n t i a l n o n - 1 i n e a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e i n d e x e sa 1 1 d c o i n t e 铲a t i o na n a l y s i s n i r d l y ， t h e a i l a l y s i s i s p l a c e d i nt h e e n v i r o i l i n e n to fr e f b m a t i o no fs t o c ks e p a r a t i o na n dn e wp o l i c ys u g g e s t i o n s i s p u tf b r 、v a r di nt h ee n d k e yw o r d s ： s t o c km a r l e t s c o - i n t e g r a t i o n c o m 0 v e m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：五嘲够 ，砷年弓月夕日 1 研究背景以及意义 1 研究背景以及意义 随着经济全球化进程的推进，我国的资本市场有步骤、有条件、有限度 地对外开放，国内外经济的联系也逐步加大，中国资本市场已成为全球资本 市场的重要组成部分。 一般来说，资本市场主要指的是债券市场和股票市场，也就是有价证券 市场。而资本市场更加侧重于证券市场，这是因为以下两点：( 1 ) 各主要国 家资本市场中证券市场最为重要；( 2 ) 世界金融市场的发展趋势是长期融资 证券化，而这种方式在逐渐构成当今世界融资活动的主要特征。 随着经济一体化程度的加大，资本的国际流动加剧，使国际股票市场的 同涨同跌的现象越来越明显。股市的联动现象随之成为国际证券市场的一个 十分重要的经济现象，它是各国国内金融自由化和金融国际化的产物。 自从1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月，上海、深圳证券交易所分别正式营业 以来，中国的股票市场经过余年的发展，逐渐成为与整个经济发展紧密相连 的、为各种资金所有者和需求者提供投融资渠道的一个重要市场。由于历史 原因，中国证券市场长久以来一直存在着股权分置问题，一部分股份不能流 通，另一部分股份可以流通。股权分置严重影响了股票市场的发展，作为历 史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约着中国资本市场的规范发展。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，股权分置改革试点工作正式启动，股票市场也随之走出多 年的熊市。自从2 0 0 5 年末进入牛市以来，中国股票市场一路上扬，虽然其 间也经历了几次大幅的震荡调整，但是总体趋势是震荡上扬的( 见图表1 ) 。 中美两国股票市场联动性分析 根据沪深两地股票交易所的数据显示，2 0 0 5 年末中国沪、深两市股票市 价总值为3 2 4 万亿元人民币，随着股权分置改革的顺利完成，截至2 0 0 6 年 1 1 月3 日，我国股票总市值达到6 2 9 万亿元人民币，而到2 0 0 7 年8 月1 0 日， 总市值已经超过2 2 万亿元人民币。2 0 0 7 年2 月2 7 日沪指大幅下跌，引发 全球股指下跌，这意味着中国股市开始影响全球，中国金融市场全球化程度 大大提高。 2 0 0 7 年道琼斯指数连破1 3 0 0 0 点和1 4 0 0 0 点，与此同时也数次遭遇道指 单个交易日暴跌数百点的重创。从年初至1 2 月2 1 日，纽约股市三大股指均实 现不同幅度的上涨，其中纳斯达克指数涨幅最大，累计达到1 1 4 6 ，道琼斯 指数和标准普尔指数涨幅分别为7 9 2 和4 6 6 。在2 0 0 7 年中道指首度突破 并站稳1 3 0 0 0 点大关，其后又两度突破1 4 0 0 0 点，并于1 0 月9 日创出1 4 1 6 4 5 3 点的历史最高收盘纪录。 图21 9 9 6 年2 0 0 8 年标准普尔5 0 0 指数 数据资料来自于新浪财经w w w s i n a c 伽 口以上数据资料来自于新浪财经嗍s i n a c o 2 1 研究背景以及意义 研究股票市场联动性的意义，从微观层面说，有助于证券投资者分析投 资组合、进行证券定价、分析证券市场结构、判断股市趋势，从而分散风险， 提高投资组合收益；同时也有助于上市公司制定融资策略、实现资本国际化。 从宏观层面看，研究国内外股票市场指数的联动性体现了我国证券市场的国 际化程度，有利于政府对市场进行监管并防范金融风险。 3 中美两国股票市场联动性分析 2 国际股票市场的相互关联性 2 1 国际股票市场的关联的界定 随着各国国内金融自由化和金融国际化的深入，股市的联动现象成为近 年来国际证券市场的一个非常重要的经济现象。在过去的余年，特别是2 0 世 纪9 0 年代以来无论是在发达国家还是在新兴市场国家都实现了快速的发展。 随着越来越多的国家开放本国证券市场，全球证券市场一体化也处于不断深 化之中。一般来说资本市场主要包括两大部分：一是银行中长期存贷款市场， 另一是有价证券市场。在证券市场中，同一行业内的个股之间、或者行业之 间、甚至整个市场与其它市场之间，常常存在着显著的收益波动的关联性， 这被称为联动。联动是资产定价研究中的一个非常重要的方面，通过对联动 效应现象的研究，一方面能够更加确切地了解基本价值与资产收益之间的关 系；另一方面可以了解投资者行为、信息等外在因素对资产价格变化的具体 影响，进而对资产价格运动有更深刻的认识。 联动( c o m o v e m e n t ) 指的是几种资产价格或者收益之间不能被基本经济 面解释的协方差。由于联动效应的存在不同证券的收益率呈现较强的相关性， 或有共同的长期均衡关系或长期共同趋势。联动效应可能出现在一些具有某 种共性的证券中，比如一个行业内的龙头股上涨会带动整个行业的其它股票 走高。股票市场行情的涨跌不仅受到该国的宏观经济的影响，而且还会受到 周边市场甚至国际市场整体走势的冲击。 随着跨国经济行为的不断增加，股票融资和交易的不断发展，一国股票 市场的变动对其他国家股票市场的变动有着较大的影响，从而使全球股票市 场的变动具有一定的传递性，因此出现了国际股票市场关联的概念。所谓国 际股票市场关联( t h ec o m o v e m e n to fi i l t e n a t i o n a ls t o c km a r k e t s ) 是指国际上 股票市场的共同运动，不同市场的收益率和价格的波动有较强的相关性，这 使得不同市场的股票价格达到长期稳定的趋势。一些学者围绕行业因素和国 4 2 国际股票市场的相互关联性 别因素来解释跨国证券市场中的市场波动性和联动性问题，但是得出的结果 不尽相同。之后的学者将其它因素如时间因素和双边贸易因素纳入其中进行 分析。b a c a ，g a r b e & w e i s s ( 2 0 0 0 ) 和c a v a g h a ，b r i 曲t m a j l & a k e d ( 2 0 0 0 ) 则 将时间因素纳入其中进行分析，认为虽然国别效应相对较强，但是与行业效 应间的强度差异在逐渐缩小。c h e n z h a n g ( 1 9 9 7 ) 和b e k a e n & h a r v e y ( 1 9 9 7 ) 从贸易角度分析股票市场的联动性，得出的结论是贸易是解释股票市场特别 是新兴股票市场相关性的重要因素。 当提及国际证券市场关联时，与之相关的另一概念是股票市场一体化。 股票市场一体化又从属于金融一体化，从更大的范围上讲就是经济一体化。 约翰奈斯比特在2 0 0 0 年大趋势一书中写道：“我们所处的时代，变化 速度之快，前所未有，其中最惊人的变化也许是全世界正迅速成为一个统一 的经济体。现在我们恐怕再也不能谈什么美国的经济了，因为它同其他国家 的经济已经密不可分。今后也不会再有什么欧洲的经济、日本的经济或第三 世界的经济。” 一般情况下对经济一体化的定义是：经济一体化是指一种一体化进程， 该进程目的是实现特定区域内的资源优化配置，是生产、贸易、投资、金融 等经济行为在区域内的大规模活动，以及随之而来的各国经济制度整合与政 策协调和商品、要素价格均等化的趋势。巴拉萨( b a i a s s a ，1 9 6 1 ) 对经济一体化 的定义可以理解为过程和状态两种含义，即它包括目的是消除各国经济单位 之间的差别待遇的措施以及各国经济单位间各种差别待遇的消失。 金融活动是经济活动的重要组成部分，也属于经济一体化的范畴中。从 状态的角度分析，金融一体化意味着不存在任何诸如资本控制以及其他法律 方面的壁垒，投资者可以在全球范围内对他们的投资组合进行适时调整。从 过程的角度看，金融一体化是指各种投资壁垒的逐渐消除，各国金融市场超 越时间和空间的限制整合成一体。同样，股票市场一体化与金融一体化相似 也存在过程和状态两种定义，只是将金融范畴缩小到股票市场而己。股票市 场一体化是指在不同市场上具有相同风险特征的股票收益率趋同，各市场资 本管制和市场准入限制的消除从而达到股票的自由流动，投资者和融资者可 。约翰奈斯比特：2 0 0 0 年大趋势经济日报出版社1 9 9 1 年 5 中美两国股票市场联动性分析 以进行跨国投资和融资；不同股票市场的市场准入以及各国金融机构交易、 结算、信息披露、会计准则、经营规范或标准的趋同；各国金融市场的监管规 范和法规的协调和统一。因此，国际股票市场关联是股票市场一体化的重要 组成部分，前者侧重于各股票市场收益率变动的相似趋势，而后者还包括壁 垒的消除和制度的协调一致，这为国际股票市场关联提供了制度背景和关联 途径，可以说国际股票市场关联是在股票市场一体化基础上发展起来的。 2 2 股票市场关联的影响因素 2 2 1 促进因素分析 ( 1 ) 微观角度分析： 投资者套利行为随着通讯信息技术，数据处理技术的发展以及金融创新的 加快，投资者可以在全球范围内配置其投资组合，因而可以综合考虑各个国 家的股市风险与收益情况，充分享受分散化投资所带来的好处。股票是一种特 殊的商品，其高度标准化和虚拟化的特点使其具有易于跨越时空障碍的高流 动性。另外，股票实际上就是一种信息产品，股票市场的扩展很大程度上取 决于信息传输和信息处理技术的发展。 在金融自由化的条件下，如果各个单独的股票市场之间相关程度很低，将 会出现在不同市场间套利的机会。但这些套利机会并不是长期存在的，因为 投资者必然会根据风险与收益匹配的原则来调整其投资于各股票市场中的 资本权重，最大限度地发现那些价值被低估的证券，并从中获取超常回报。 这样，投资者频繁套利操作及资本流动的结果最终将导致不同的股票市场紧 密相连，股票市场出现不同程度的联动现象。 另外，金融衍生品的大量产生也促进了股票市场的联动。金融衍生品是 指金融机构为降低风险、提高收益、降低成本或追求新的获利机会而推出的 各种新的金融工具或服务。在过去2 0 年中衍生品的使用在全球金融市场中大 量增长，金融衍生品的广泛使用提高了价格形成和调整的频率、速度和精确 度。各类金融市场间已处于一个相互依存、错综复杂的体系中。衍生品是伴 随着金融自由化、科技化发展起来的，但同时这种发展又必将促进国际金融 6 2 国际股票市场的相互关联性 市场的变革。衍生产品市场的出现对外国交易者来讲具有特别重要的意义， 在很多情况下，外国交易者有着与国内交易者显著不同的套期保值的需求， 而活跃的衍生产品市场可以很好地满足这一需求。因此，衍生产品市场的出 现，提供了一种对国际投资者具有特别价值的服务，资本市场的参与者可以 充分利用金融创新工具来进行全球范围内的投机套利活动，不同币种、不同 期限的金融资产经过创新组合得到沟通，从而促进全球资本市场的整合进程。 ( 2 ) 宏观角度分析： 资本管制壁垒长时期以来一直是在国内和国际股票市场同时交易股票的 障碍，为适应全球经济一体化的发展趋势、实现本国利益的最大化，各国政 府政策制定者逐步放松资本流动、贸易、投资及金融的相应管制，建立一个 更为有效和稳定的国内金融体系，以利于经济增长和稳定，同时促进公共和 私人部门投资范围的多样化。而且为了逃避政府管制而产生的金融工具创新 在很大程度上使得政府管制的成本越来越高，维持管制有效性的困难越来越 大，从而最终导致政府管制被迫逐步取消。2 0 世纪0 7 年代布雷顿森林体系崩 溃后，西方发达国家纷纷推行经济自由化政策。关贸总协定乌拉圭回合谈判 所达成的服务贸易总协定及其金融附录是金融国际化走向制度化安排的 重要标志；w t o 金融服务协定使得这一趋势得到进一步发展；国际货币 基金组织在过去几年中也积极倡导成员国实现资本账户可兑换。政策的放宽 有助于降低市场参与者的交易成本，使得企业可以进行跨国上市和股票的多 国发行，私人投资者可以通过外国经纪商买卖外国股票市场上的股票，机构 投资者和国际共同基金则可以在更广泛的范围内进行投资选择和决策，企业 和投资者的上述行为使得股票市场趋向更加紧密的联系。 2 2 2 阻碍因素分析 虽然上述因素在积极促进国际资本流动和股票市场的一体化，但是仍有 一些因素在阻碍着股票市场一体化进程。 ( 1 ) 汇率风险 国际多样化投资的主要动机是利用不同国家资产收益的低相关性优势 来提高其组合的收益率。然而，国际投资意味着所投资资产的收益会以不同 币种表示，而各种不同币种的相对价值也就是汇率是不断波动的。汇率风险 的大小直接影响国际股票投资的收益和投资的规模，进而影响股票市场一体 7 中美两国股票市场联动性分析 化的程度。国际股票投资者面对的主要问题是汇率风险是否足够大以至于抵 消了国际多样化投资的收益。 2 0 世纪7 0 年代以来，国际货币体系崩溃，汇率波动频繁，因而国际股票 投资者所面临的汇率风险较大。在通常情况下，对外投资的收益折合成本国 货币的收益率要比当地货币表示的收益率更具波动性。一国投资的收益率的 波动程度不仅依赖于当地货币标价的收益率的波动程度和汇率的变化，而且 依赖于两者间的相关性。如果当地货币标价收益率与汇率相互独立，那么本 国货币的收益率的波动程度就会比潜在的波动程度小很多。进一步，如果当 地货币标价的股票价格与汇率负相关，那么国际投资者面对的汇率风险就降 低了，当地投资者将面对一定的汇率风险。 ( 2 ) 政治风险 政治风险亦称国家风险，是指由于东道国内部存在政治动荡的潜在危机， 从而导致投资环境的变化，进而给外国投资者的投资活动造成损失的可能性， 结果，该国的股票将被相应定价，新的私人投资将很少发生，它被认为是国 际投资的最主要的障碍。政治风险一般不易预测，它会打消国际多样化投资 的积极性。虽然主要股票市场的政治风险是非常小的，但是一旦出现，往往 会给投资者造成巨大的损失。 前人对政治风险的研究主要集中在东道国政府与国际直接投资企业或跨 国公司方面，而关于政治风险对国际股票投资的影响研究则微乎其微。在判 断政治风险是否恰当地体现在股票价格中时，唯一可行的方法是考察市场的 总体有效性。当市场有效时，该市场中的各种信息( 其中也包括政治风险相 关的信息) 会迅速反映在股票价格中。 ( 3 ) 制度障碍 此外还存在其它一些制度障碍使得国际股票投资风险增加。第一：正式 的国际交易壁垒。例如，外汇管制禁止一国投资者进行海外投资或者将其海 外投资限于固定的投资范围内；为了避免损害国家控制权，对境外投资者的持 股比例也有限制，等等。第二：非正式的壁垒。例如，很难获得某一股票的 核心信息、会计报表上结构的差异使得国际投资变得困难，以及出于传统惯 例对外国投资的隐含障碍等等。正是因为这些正式和非正式壁垒的存在使得 投资者拥有不同的法律和税收地位，因此在一体化、有效的世界资本市场下， 8 2 国际股票市场的相互关联性 投资者可能更偏向于持有本国股票，而不选择进行国际投资，这种做法在一 定程度上削弱了国际多样化投资的积极性。 2 3 关于股票市场联动性的国内外研究现状 2 3 1 国外文献综述 关于股票市场之联动现象的研究，国外学者主要关注于发达国家股票市场 之间的联动，从不同的研究视角来看，一部分文献考察多个股票市场的联动现 象：另一部分仅考察两个股票市场之间的联动现象。 h i l l i a r d ( 1 9 7 9 ) 研究了1 0 个主要国家股票市场每日收盘价的同期相关性 和滞后相关性，从而得出相关系数和联动的程度，这一研究时间较早我们可 以借鉴其分析的方法，也就是采用时间序列数据分析收益率的相关性。j a 骶 和w 色s t e 嘣e l d ( 1 9 8 5 ) 考察了澳大利亚、英国、加拿大、日本和美国股市之 间的日收盘价格相关性，得出的结论是发达国家的股市变化具有联动现象。 上述研究都发现了支持股票市场之间存在日收盘收益的正相关性的证据。： k a r 0 1 y i 和s t u l z ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 8 8 1 9 9 2 年i s s m 数据库，以在美国纽约 和东京两地同时上市的日本股票为样本，考察了美国和日本两地股票市场联 动性问题。结论是两国市场的相关性很高，而且当市场的波动幅度很大时， 这种协变性增强了。 勋s a ( 1 9 9 2 ) 运用多元协整方法考察了世界上五个主要股票市场( 美国、 加拿大、英国、德国、日本) ，发现美国股市变动对其他国家产生显著的影响。 t 0 me n g s t e d 和c a r s t e n1 抽g g a a f d ( 2 0 0 4 ) 的研究发现1 9 1 8 1 9 9 0 年间美国和 英国股票市场回报高度正相关，而两个市场间的信息传递是其主要原因。大量 研究发现，发达国家的股票市场之间联动现象有增强的趋势。 r a n g v i d ( 2 0 0 1 ) 以协整关系的个数为指标来考察欧洲股市之间的联系，发 现最后三年欧洲股市的联动明显加强。 c l a u d i om o r a i l a 和a n d r e a b e l t r a t t i ( 2 0 0 6 ) 等在研究美国、英国、德国、日 本四国1 9 7 3 2 0 0 4 年间股市收益率后，发现这四个股票市场之间联动显著增 强。 9 中美两国股票市场联动性分析 j e o n a n dv o nf u r s t e n b e r g ( 1 9 9 0 ) 经研究指出，1 9 8 7 年1 0 月以来国际上的主 要股票指数就呈现出了越来越明显的共同运动趋势，这主要是由于目前世界经 济的开放性，使得各资本市场在资金流动，市场运作方面的联系日趋紧密，从而 市场间关联度增加，并进一步分析了不同市场波动性之间的短期相依性和互 动性 还有相关研究表明，发达国家股市之间联动现象在不同时期，其程度也有 所不同。t e r e n c e 、w b n g 和i s a b e l ( 2 0 0 7 ) 研究了1 9 9 2 2 0 0 3 年日本每天的开盘 价和其他g 7 国家收盘价之间的关系，发现在全球股市上升期间日本与其他g 7 国家股市间的关联度要强得多。 由于新兴国家金融市场的逐步开放和金融全球化进程的加快，学术界开始 对新兴股票市场与发达国家股市之间的联动现象进行研究。j o r j o n 和 g o e t z m a i l ( 1 9 9 9 ) 就曾指出，发达国家股市的高度联动导致大量投资基金进入新 兴市场寻求套利机会，这必然导致新兴市场与世界股市的关联度增强。但同 时有部分研究得出了不一致的结论，指出新兴股票市场与发达国家股市之间 并没有显著的关联。如k a t ep h y l a k t i s 和f a b i o l ar a v a z z o l o ( 2 0 0 5 ) 考察了 1 9 8 0 1 9 8 9 年间太平洋地区的股票市场与美国和日本股市的联系，结果表明这 些股票市场之间没有显著的联系。 2 3 2 国内研究： 随着中国金融市场逐步开放，越来越多的研究开始关注中国的股票市场 与世界发达国家股票市场的联系。由于研究方法的不同，国内的学术界在二 者的关系这一问题上存在着较大的分歧和争议，一部分学者认为境内外股票 市场的联动性不大，他们认为由于市场本身是分割的，相互之间影响有限， 出现大的联动走势是市场进入误区的表现。另一部分学者认为中国加入w t o 后，中国的资本市场逐渐对外开放，中国经济已经融入世界( 我国的外贸依 存度是世界主要经济体中最高的) ，国际市场变化对中国有重大影响，中国资 本市场也就不可避免地要受到海外市场影响，境内股票市场亦步亦趋地随境 外市场波动而波动，因此这种联动效应在资本市场开放的条件下是不可避免 的。 1 0 2 国际股票市场的相互关联性 从国内的研究情况看，研究中国股市与世界主要股票市场之间联动的文 献虽然不多见，但所得结论却大相径庭。一部分早期的研究认为，中国殷市 与世界主要股票市场基本上不存在明显的联动现象。俞世典、陈守东、黄立 华( 2 0 0 1 ) 根据1 9 9 8 2 0 0 0 年的数据，运用g r a n g e r 因果检验和协整检验的方法， 考察了道琼斯指数、恒生指数、纳斯达克指数、日经指数与上证指数，得出这 四个世界主要股票市场对中国股票市场的影响不大。 陈守东、韩广哲、荆伟( 2 0 0 3 ) 应用协整分析和误差修正模型( e c m ) ，对 沪、深股市指数和主要股票市场( 美国、英国、香港和日本) 之间的关系进行了 实证分析。通过建立误差修正模型( e c m ) ，发现指数之间收益率序列具有相 异的短期波动，而对沪、深股市指数和主要股票市场指数进行协整分析后， 发现国内市场与国际市场不存在协整关系，即没有长期共同趋势，得出我国 股票市场与国际股票市场联系不紧密的结论。 韩非、肖辉( 2 0 0 5 、运用协整分析的方法考察了2 0 0 0 2 0 0 4 年美国与中国 股市的开盘价与收盘价之间是否具有相互影响的关系，结果发现中国股市收 盘价对美国股市的开盘价有较弱的影响，而美国股市收盘价对中国股市的开 盘价几乎没有影响。 吴世农、潘越( 2 0 0 5 ) 以东南亚金融危机和b 股对境内投资者开放两个事 件为转折点，利用g r a n g e r 因果关系检验，发现红筹股的走势始终影响内地股 市的波动走势，但h 股与内地股市却无明显关联。 晏海兵( 2 0 0 4 ) 认为一个资本市场的收益和波动不仅受到自身过去几期滞 后的影响，还可能受到别的资本市场的制约，这种市场间的收益和波动的传 导被称之为“溢出效应”，本文选取了恒生指数，日本的n i l ( 1 ( e i 2 2 5 指数，美 国的d o wj o n e s 指数及英国的f f s e 指数进行波动溢出的分析，得出香港、 英国、美国股票市场对深市b 股市场有一定的波动溢出效应。 另一部分研究表明，中国股市与世晃主要股票市场之间存在一定程度的 联动现象。 王晓芳、卢小兵( 2 0 0 7 1 考察1 9 9 8 2 0 0 6 年间上证综指、道琼斯指数、金 融时报指数、香港恒生指数后，发现中国股市和世界股市虽然存在一定的关 联性，但这种关联性的检验结果并不显著，我国股市依然保持了一种较为独立 的走势。 1 1 中美两国股票市场联动性分析 周瑁( 2 0 0 7 ) 选取了2 0 0 2 2 0 0 6 年间上证综指、恒生指数、日经指数、台 湾加权指数的周数据运用g r a n g e r 因果检验和误差修正模型，经分析得出中国 股票市场已经初步实现了与世界股市同步的走势，其国际化程度虽有所改善， 但仍不明显。 已有的研究成果的不足： 第一，国外经济学家的研究未考虑到我国的特殊国情，结论未必完全适 用来解释我国的经济现象。国内的相关研究主要针对股权分置改革前我国证 券市场与国际市场之间关系的研究。 第二，数据时间的选取。实证研究中数据选取频率低、范围窄而且一般都 是2 0 0 5 年之前的数据，忽视了中国股票市场自身机制变化和当今中国的资本 市场正处在转型阶段这一特征。在针对证券市场的三大任务股权分置改革、 上市公司清欠、证券公司综合治理都已基本完成的形势之下，中国资本市场 尤其是股票市场正经历着前所未有的巨大变化。 本文根据中国加w t o 的时间以及股权分置改革这两个关键性的时间点， 把研究的时期分为三个时段，以揭示外资进入、股权分置改革对中国股市全 球化进程的影响。 3 国际股票市场联动的理论 3 国际股票市场联动的理论 3 1 国际股票市场相互关联的途径探究 因为国际股票市场关联以股票市场一体化和经济一体化为基础的，所以 股票市场一体化和经济一体化的趋势为国际股票市场关联提供了途径。 3 1 1 各国之间的贸易往来 股票市场是国民经济的晴雨表，它一方面表明宏观经济走向决定股市， 另一方面表明股票市场的走势是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周 期的变动。世界各国宏观经济发展状况及其相关因素的变化都会在证券市场 上显现，而各国经济贸易的关联性的加大使得各国宏观经济走势密切相关， 因此各国证券市场整体走势互相关联，相互影响。发达国家证券市场的走势 尤其是作为世界经济火车头美国证券市场的走势，对世界各国的证券市 场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市 场的道琼斯指数、n a s d a q 指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指 标。 3 1 2 经济的溢出效应 溢出效应是指“一个经济主体的行为对另一个经济主体的福利所产生的 效应，而这种效应并没有通过货币或市场交易反映出来。”简单地讲就是一国 总需求与国民收入增加对其它国家的影响。反过来，别国由于“溢出效应”所 引起的国民收入增加，又会通过进口的增加使最初引起“溢出效应”的国家的 国民收入再增加，这种影响被称为“回波效应”。经济一体化使得证券市场波 动性的“溢出效应”即市场价格上的波动性在不同的证券市场之间传导，而且 1 3 中美两国股票市场联动性分析 这种趋势的程度随着证券市场的开放程度的加大而增大。提出波动溢出效应 模型，文中指出“溢出效应”就是当一个国家的资本市场出现大幅度波动的时 候，会通过投资者在其他资本市场上投资行为的改变，将这种波动传到其他的 市场。溢出效应模型分析了不同市场波动之间的短期相依性和互动性随者现 代世界经济的一体化，世界经济的相关性越来越大，其波动性也越来越呈现出 共同的运动趋势。 3 1 3 跨国上市逐渐增多 随着股票市场一体化和国际化程度提高，国内企业可以在全球范围内配 置资源如发行企业债券或者用股票进行直接融资，由于每一个国际性证券交 易所都拥有自己的投资者群体，因此，将股票在多个市场上市会迅速扩大股 东基础，提高股份流动性，增强筹资能力；公司股票在不同市场上市还有利 于提高公司在该上市地的知名度，增强客户信心，从而对其产品营销起到良 好的推动效果。 正因为两地上市或多地上市具有这些优点，所以国际上许多著名的跨国 企业，如“奔驰汽车”、“汇丰银行”等都分别同时在全球的不同交易所上市交易。 著名的戴姆勒克莱斯勒集团已在全球2 1 家交易所同时上市交易。国内如“中 国石化”、“中国联通”等企业都采用多地上市的方式。 3 1 4 股票公司经营全球化 随着国际金融市场壁垒逐步消除和金融管制的放松，投资银行等中介机 构得以在本国和国外资本市场上提供股票投融资服务。投资银行业务的竞争 也日益全球化，为更有效地参与国际竞争，高盛、美林、摩根斯坦利等各大 投资银行通过收购兼并或设立分支机构等途径向海外扩张，在几乎所有存在 大量资本市场活动的国家都开展了投资银行业务，这一趋势使得国际股票市 场的同步运动趋势有了实际的基础。 14 3 国际股票市场联动的理论 3 2 国际股票市场相互关联理论 股票市场联动程度的理论研究主要可以分为三个层次：国际资产价格均等 化研究、证券市场关联的经济机理研究和危机期间证券市场联动的国际传播 机制研究。 3 2 1 国际资产价格均等化理论 从资产定价的角度探询证券市场的联动，侧重于研究联动程度，这是国 际股票市场联动的理论基础。这一理论通过探讨具有相同资产风险特征的跨 国证券在不同市场上是否拥有相同的资产价格或收益率来验证联动性的存 在，或通过检验资产定价理论中的“一价定律”( t h el a wo fo n ep r i c e ) 来分析 股票市场间的关联现象。如果“一价定律”能够通过检验，则可以说明市场间 的关联效应比较高，资产价格同步运动。i c a p m 认为在资本全球化流动的情 况下，一国资产价格取决于其世界范围内的竞争性定价，取决于其对全球市 场组合的收益和风险贡献，从而逐渐形成了资产定价方面的“一家定律”。 这种方法实际上是研究国际资产的定价问题，根据研究方法的不同，这 一理论主要可以分为两个发展方向：第一个方向是国际资本资产定价模型 ( i l l t e m a t i o n a lo 谨m ， i z l ta 姐m ) 这种模型对不同国家的个人资产选择条 件进行假设，并通过个体加总和市场出清条件得到。第二个方向则沿着套利 定价的思路进行，即国际套利定价模型( i n t e m a t i o n a l舢i t r a g ep r i c i n g n e o r y ，l 心d 。 ( 1 ) 资本资产定价模型是金融学领域经典的研究议题之一，因为风险和期 望收益的关系是投资者关心的基本问题资本资产定价模型可以说是现代金融 理论的基石。 s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 将马尔科维茨的均值方差分析方法应用到 金融资产的均衡定价中，发展为资本资产定价模型( c a p m ) 。c a p m 的两个 主要结论是：( 1 ) 风险资产的收益可以分为两部分，即无风险收益率和风险升 水，其中后者是该资产与市场组合协方差的函数；( 2 ) 每一个投资者的最优投 资策略是持有无风险资产和市场组合的线性组合。 1 5 中美两国股票市场联动性分析 c a p m 除了要像国内。廿m 对个人资产组合选择、加总和市场出清作了 经典假