（金融学专业论文）沪深交易所权证上市及交易对标的股票价格影响的实证研究.pdf

摘要 沪深交易所权证上市及交易对标的股票价格影响 的实证研究 金融学专业硕士研究生邓伟平 指导教师刘文朝教授 摘要 作为一种基础性的金融衍生产品，权证的发行上市、交易及其运行过程会对标的股票价 格( 资产) 产生什么样的影响，这些都是投资者、发行者、监管者值得注意的问题。我国权 证市场经历了，从最初用于股票发行的股本权证到用于股权分置改革的股改权证，再到以融 资为目的与可分离债配合发行的认股权证3 个阶段。但所有这些权证产品，均不是真正意义 上的由第三方机构自主开发的备兑权证。而备兑权证的推出已经得到国内实务界和学术界的 认可，也是大势所趋。总结近3 年( 2 0 0 5 - - 2 0 0 8 年) 我国权证市场权证上市、运行对标的股 票市场的影响，可以为下一步备兑权证、股指期货的推出提供前沿性研究。 文章首先对权证相关知识进行了介绍，指出了我国沪深交易所上市权证与备兑权证的区 别并阐明了发展权证产品在我国的意义。接着，文章对权证价格与标的股票价格二者间关系 进行了理论分析，探讨了权证对标的股票长短期影响的原因，以为文章的实证研究提供理论 依据。最后，文章在理论研究的基础上，分3 部分内容对权证价格与标的股票价格二者间关 系进行了实证分析，这3 部分内容包括： ( 1 ) 权证上市对标的股票价格的影响； ( 2 ) 权证上市对标的股票价格波动性的影响； ( 3 ) 权证存续期间与标的股票价格二者间的动态传导关系研究。 通过本文的研究，希望：( 1 ) 建立权证与标的股票二者间关系的理论分析框架，探讨权 证对标的股票长短期影响的作用机理。( 2 ) 研究权证上市对标的股票价格的影响。( 3 ) 研究 权证上市对标的股票价格波动性的影响。( 4 ) 研究权证存续期间与标的股票价格二者间的动 态传导关系。 通过实证研究，本文得出了如下结论： ( 1 ) 认沽权让的上市对标的股票市场而言是利好消息，能引起股票价格上涨。 ( 2 ) 认购权证的上市对标的股票市场而言是利空消息，并且市场出现反应过度的行为。 ( 3 ) 总体上讲，认购权证的上市对标的股票价格波动总体上影响并不显著，认沽权证的 上市总体上会加大标的股票价格波动。 ( 4 ) 存续期问权证与标的股票二者间并没有体现出理论上的关系，即：股票价格上涨， 认购权证价格上涨，认沽权证价格下跌。 两南大学硕十学何论文 总体而言，我国证券市场推出的权证产品与其标的股票是两种相关性较弱的两种产品， 我国权证市场及其标的股票市场均存在过度投机的可能。因此，应适时推出备兑权证、丰富 权证品种、加强投资者教育、加强监管。 关键词：权证标的股票超额收益波动率结构向量自回归模型 i i ab s t r a c t t h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ei m p a c to fw a r r a n tl i s t i n ga n de x c h a n g e t ou n d e r l y i n gs t o c kp r i c ei ns h s ea n ds z s e m a s t e rc a n d i d a t e ：d e n gw e i p i n g s u p e r v i s o r ：p r o fl i uw e n z h a o c o l l e g eo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n ts o u t h w e s tu n i v e r s i t y b e i b e i ，c h o n g q i n g ，c h i n a a b s t r a c t w a r r a n ti sap r i m a r yf i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t w h a ti n f l u e n c eb r i n g so nt h eu d e r l y i n gs t o c k b yt h ei s s u e 、l i s t i n g 、t r a n s a c i t o na n do p e r a t i o no fw a r r a n ts h o u l db ec o n c e m e db yt h ei n v e s t o r 、 i s s u e ra n ds u p e r v i s o r c h i n e s ew a r r a n tm a r k e th a st h r o u g ht h r e es t a g e s ：t h ef i r s ti sw a r r a n tu s i n gt o t h ei p oo fe q u i t y ；t h es e c o n di sw a r r a n tu s i n gt oe q u i t yd i v i s i o nr e f o r ma n du s i n ga sp a y m e n t c o n s i d e r a t i o n ；t h et h i r di su s i n gt of i n a n c i n gb yt h el i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e r , a l lt h ew a r r a n t s l i s t e di nt h es h s ea n ds z s ea r en o tr e a lc o v e r e dw a r r a n t a n dt h ec o v e r e dw a r r a n tw i l lb eam a i n t r e n di nt h ef u t u r e s ot h et h e s i sa i mt op r o v i d eaf r o n t i e rs t u d yf o rt h ei s s u eo fc o v e r e dw a r r a n ta n d s t o c ki n d e xf u t u r eb yc o n c l u d i n gt h ei m p a c to f w a r r a n tt ot h eu n d e r l y i n gs t o c k t h et h e s i si n t r o d u c et h ed e f i n i t i o na n dc l a s s i f i c a t i o no fw a r r a n t 、d e s c r i b et h ed i f f e r e n c e s b e t w e e nw a r r a n ta n dt h er e a lc o v e r e dw a r r a n ta n di l l u s t r a t et h e p r a t i c a lm e a n i n go fw a r r a n t d e v e l o p m e n ti n o u rs e c u r i t ym a r k e tf i s t l y s e c o n d l y , t h et h e s i sa n a l y s e st h et h e o r e t i c a lr e l a t i o n b e t w e e nw a r r a n ta n dt h eu n d e r l y i n gs t o c k t h et h e s i sm a k e sa l le m p i r i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i o n b e t w e e nw a r r a n ta n dt h eu n d e r l y i n gs t o c k w ew a n tt oa c h i e v es o m et a r g e tb yt h i sr e s e a r c h ：( 1 ) t oe s t a b l i s ht h et h e o r e t i c a lf r a m eo f r e l a t i o nb e t w e e nw a r r a n ta n dt h eu n d e r l y i n gs t o c ka n dt oe x p l o r et h es h o r t t e r ma n dt h el o n g t e r m i n f l u e n c ep r o c e s sb e t w e e nw a r r a n ta n dt h eu n d e r l y i n gs t o c k ( 2 ) t or e s e a r c ht h ee q u i t yp r i c ee f f e c t b r o u g h tb yt h el i s t i n go fw a r r a n t ( 3 ) t os t u d yt h ev o l a t i l i t ye f f e c to fu n d e r l y i n gs t o c kb r o u 曲tb yt h e l i s t i n go fw a r r a n t ( 4 ) t os t u d yt h ed y n a m i ct r a n s m i s s i o nb e t w e e nw a r r a n ta n dt h eu n d e r l y i n gs t o c k d u r i n gt h ee x i s t e n c ed u r a t i o no fw a r r a n t t h em a i nc o n c l u s i o no ft h i st h e s i si sf o l l o w i n g ： ( 1 ) t h el i s t i n go fp u tw a r r a n ti sg o o dn e w sf o rt h eu n d e r l y i n gs t o c km a r k e t ，a n di tr e s u l t si n r i s i n go ft h es t o c kp r i c e ( 2 ) t h el i s t i n go fc a l lw a r r a n ti sab a dn e w sf o rt h eu n d e r l y i n gs t o c km a r k e t ，a n do v e r - r e a c t i o n i i i 西南大学硕十学位论文 h a p p e n e di nt h eu n d e r l y i n gs t o c km a r k e t ( 3 ) t h ei m p a c to fv o l m i l i t yi nt h eu n d e r l y i n gs t o c km a r k e tc a u s e db yt h el i s t i n go fw a r r a n ti s n o tr e m a r k a b l e ，b u tt h el i s t i n go fp u tw a r r a n tc a ni n c r e a s et h ef l u c a t i n go ft h eu n d e r l i n gs t o c ki n t o t a l ( 4 ) t h et h e o r e t i c a lr e l m i o n gb e t w e e nw a r r a n ta n dt h eu n d e r l y i n gs t o c ki sn o ts u p p o s e db yt h e e m p i r i c a la n a l y s i s t i ti n d i c a t e st h a t ：t h ew a r r a n ta n dt h eu n d e r l y i n gs t o c kh a v ew e e a kc o r r e l a t i o nw i t he a c ho t h e r ； t h e r ea r eo v e r - s p e c u l a t i o n si nt h ew a r r a n ta n dt h es t o c km a r k e t w es h o u l da d o p tc o v e r e dw a r r a n ti n t h ea p p r o p r i a t et i m et oe n r i c ht h ev a r i e t i e so fw a n a n tm a r k e t ，s t r e n g t h e ni n v e s t o re d u c a t i o na n d r e i n f o r c es u p e r v i s i o n k e yw o r d s ：w a r r a n t ；u n d e r l y i n gs t o c k ；a b n o r m a lr e t u r n ；v o l a t i l i t y ；s v a rm o d e l i v 独创性声明 学位论文题目：逆遂塞星压抠适土壹区塞星挝盘鲍腿墨盆整墅啦鲍 塞证婴究 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了 特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁 在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：彳矿佯千签字日期：衣矽夕年争月刁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：邗伟千 签字日期：历伽9 年7 月刁日 导师签名： 辫蝴知夕年牛月7 日 文献综述 文献综述 权证是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权力( 而非义务) 在某一特定期间 ( 或特定时点) 按约定价格向发行人购买或者出售标的证券。其中有发行公司以其公司股票 为标的所发行的股本权证，也有权证标的公司以外的第三人所发行的备兑权证。作为一种金 融衍生产品，其发行需以相应的标的证券( 资产) 为基础，而衍生品与标的证券( 资产) 两 者间的关系研究，在资本市场比较发达、成熟的国家、地区已经取得了较丰富的成果。由于 权证在我国是作为股改的产物出现的，多数为股本权证，与真正意义上的备兑权证有所区别1 ， 加之起步较晚，国内学者对权证的研究更多的是集中于定价模型，而在权证与正股两者间关 系的研究较少。基于此，本文将对国内外关于权证与正股关系的研究进行全面的综述，总结 国内外学者关于两者间关系的研究，有助于掌握其研究动态，同时也可以为其他学者进行深 入研究提供借鉴和参考。 权证与正股间的关系主要包括四个方面：权证上市前后正股是否出现异常收益、权证对 正股是否有价格发现功能、权证能否降低正股价格的波动率、权证价格与正股价格是否存在 因果关系。本文将从上述四个方面对两者关系进行综述。 ( 1 ) 权证出现前后标的股票平均收益率是否有显著变化 c o n r a d ( 1 9 8 9 ) 利用事件研究法选取c b o e & a m e x 市场1 9 7 4 1 9 8 0 年的数据，研究表明： 券商的发行宣告不会对股价造成影响；上市日前股价的报酬率有显著的增加且累积超额报酬 变有显著增加。d e t e m p l e 和j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 7 3 1 9 8 6 年c b o e & a m e x 市场的数据研究 得出的结论是：选择权的发行上市2 ，使标的股票有短期正的超额报酬率3 。h a d d a d 和v o o r h e i s ( 1 9 9 1 ) 针对美国五大交易所的研究表明：在上市交易当日，标的股票的平均异常报酬率显 著为正，整个期间的累积超额报酬无显著变化。w a t t ，y a d a v 和d r a p e r ( 1 9 9 2 ) 对l o t m 的研 究表明：发行选择权之前，平均异常报酬率均为正；上市日后平均异常报酬则多为负值。彭 美苓( 1 9 9 7 ) 利用1 9 9 6 年4 月到1 1 月的数据研究，发现：台湾境外发行的认购权证，在权证 发行前1 0 天，累积异常报酬率为正效果，权证发行后，对标的股票的交易量与市场效率为显 著影响，同时对标的股票的波动性在短期内有增加的效果。张启容( 1 9 9 8 ) 的研究表明：台 湾境内发行的认购权证，在发行日有显著负的异常报酬率，表明权证发行起到的是传达负资 讯的效果。谢伟棠( 1 9 9 9 ) 利用事件研究法和g a r c h ( 1 ，1 ) 研究表明：从1 9 9 7 年9 月到 1 9 9 9 年3 月，台湾境外发行的认购权证，上市时无正价格效果，下市时不会对标的证券造成 负异常报酬。阳光宁( 1 9 9 9 ) 的研究则表明：1 9 9 7 年9 月到1 9 9 8 年6 月，台湾境内发行的认 1 2 00 5 年8 月2 2 日，以宝钢权证上市交易为标志，拉开了我国权证市场的二次登场序幕，此后，我国权证市 场得到j ，较快发展，截伞2 0 0 8 年9 月2 3 日，先后上市的权证有5 5 只，其中认购3 5 只，认沽2 0 只。但这些 权证几乎为无偿派发股改权证或是出于融资需要而发行的股奉权证，认沽权证引入了券商制度，但还不足真 正意义上的备兑权证。 2 从本质上讲，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究 3 实际报酬率与期望正常收益率的差额即超额报酬率。 l 两南大学硕十学位论文 购权证，其标的证券在权证发行前有正的超额报酬率产生，在上市日前后其超额报酬率则不 稳定，累积超额报酬率则是在上市日前后由负转为正。张永欣( 2 0 0 1 ) 的研究同样表明：1 9 9 7 年9 月到2 0 0 1 年3 月，台湾境内发行的认购权证，在权证发行日前，会对标的股票产生正的 价格效应，累积平均异常报酬在权证发行前一日达到高峰，在上市日后解除。联合证券的杨 戈在权证市场不同行为模式对正股的影响的研究报告指出( 2 0 0 6 ) ：股改权证的对价特性 造成股改权证上市后有较高溢价，从而使流通股东实际获得的对价高于预期，冈此预期发股 改权证的正股较同期火盘有超额收益。李玲( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 5 年8 月至2 0 0 6 年5 月在我国上 市发行的1 0 只认购权证为研究对象，讨论了认购权证上市对标的股票的影响，分别对股价异 常报酬率进行实证分析，结果证明：内地认购权证的发行对标的股票的股价影响十分显著， 在发行前存在短期正的发行效应，并在公告日前后显著回落，短期投机十分盛行。秦旭艳 ( 2 0 0 7 ) 的研究则表明，我国证券市场对权证的发行基本上是一个负面的反应，与发达国家 权证发行公告日当天其正股价格显著上涨存在很人区别，并认为我国权证市场处于起步阶段， 发展还不够成熟。钟远强( 2 0 0 8 ) 选取2 0 0 5 - - 2 0 0 7 在沪、深交易所上市的3 5 支权证所对应 的3 0 支股票为样本，利用事件研究法进行研究，研究发现：在认股权证发行宣告日标的股票 存在显著的正向价格效应，而认股权证上市日则发生显著的反转效应。在此基础上，进一步利 用“格压力假说”理论进行解释。钟颖( 2 0 0 8 ) 选取2 0 0 5 年8 月 2 0 0 7 年1 0 月在上海交易 所上市交易并且已到期的9 只认购权证为研究对象，实证结果表明：认股权证的引入对标的 股票的价格产生了短暂的负的价格效应。罗建( 2 0 0 8 ) 的研究表明：认股权证的发行对标的 股票的价格有短暂的正效应，而这种正效应发生在认股权证发行公告日而非上市日。同时， 认沽权证的发行对标的股票价格正向影响程度大于认购权证的发行，而认沽权证的发行对标 的股票价格正向影响持续时间短于认购权证发行影响的时间，并且从统计检验来看，认购和 认沽权证的上市对标的股票价格的影响并不显著。刘敏( 2 0 0 8 ) 的统计检验表明：武钢c w b l 、 马钢c w b l 、云化c w b i 、国电j t b l 、伊利c w b l 等5 只认购权证上市前后标的股票收益率 并未发生显著变化。可见，大多数学者的研究表明，选择权、认股权证的发行或上市当天， 其标的证券会产生正的超额报酬率，显示权证上市该事件传达了正的资讯效果。 ( 2 ) 权证是否具有价格发现功能 由于权证或期权市场等衍生性金融商品有较低的交易成本以及高度财务杠杆的特性，使 得拥有信息优势的投资者有可能会先在权证市场进行交易。同时因为认购权证具有价格发现 的功能，额外的信息将被释放出来，并且很快被吸收到标的股票中去，使得标的股票的效率 性增加，股票市场也更加有效( 高春涛，2 0 0 2 ) 。b l a c k ( 1 9 7 5 ) 认为由于期权市场具有某方面 的优势，使得新信息可能会先在期权的价格上反映。m a n a s t e r 和r e n d l e m a n ( 1 9 8 2 ) 分析了1 9 7 3 年4 月2 6 日至1 9 7 6 年6 月3 0 日每日收盘价格，发现期权每日收盘价格中包含一些还没有反映在 股票价格中的信息，并且期权约领先股票市场两个交易日。b h a t t a c h a r y a ( 1 9 8 7 ) 对c b o e 日内 资料的分析大致上支持m a n a s t e r 和r e n d l e m a n 的结论，也指出期权价格有预测标的股价的能力。 2 文献综述 a n t h o n y ( 1 9 8 8 ) 使用每日资料研究期权市场和现货市场的领先落后关系，尽管认为期权市场 约领先一个交易日，但其全部样本并没有一致性的结论，仍然有部分样本为标的股价领先或 是彼此间没有明显的领先落后关系。周行一等( 1 9 9 9 ) 对台湾认股权证市场的研究表明，认 购权证市场具有价格发现功能。在短期内( 6 分钟) 标的股票在权证市场尚未交易前的报酬率 ( r p r e ) 波动性显著大于权证已经交易后的报酬率( r p s t ) 的波动性，而r p r e 的负一阶自相关 系数绝对值显著大于r p s t 的负一阶自相关系数绝对值，依此推论，由于权证市场的交易，标的 股票的评价错误减小，因此波动性下降，所以认购权证市场具有价格发现功能。同时由于标 的股票报酬率( r p r e ) 会领先影响权证报酬率及权证交易量，且权证报酬率会领先影响标的股 票报酬率( r p s t ) 及交易量( v p s t ) ，所以股票市场的情况会反映在权证市场中，从而产生套 利的机会。虽然权证市场对现货市场有影响，但影响较小，表示套利机会较少，这再次证明 权证市场有价格发现的功能。谭利勇( 2 0 0 6 ) 的研究则表明，我国沪深交易所认购权证价格 的变动的确对标的股票价格变动有预报作用。相反，认沽权证却没有这种作用，这也证明认 沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息。 ( 3 ) 权证能否降低标的股票波动性 从信息流动角度看，衍生品的出现增强了信息传递的准确性和及时性，从而降低标的资 产价格的波动性；从风险转移角度看，衍生品的杠杆作用使得投机成本较低，更容易吸引投 机者和内幕交易者从标的资产市场转移到衍生品市场，这也会降低标的资产的价格波动( 谭 利勇，2 0 0 6 ) 。大量的学者对此进行了实证研究：在期权出现后不久，n a t h a n a s s o c i a t e s ( 1 9 7 4 ) 研究了在c b o e 上市的1 6 只期权，发现期权的引入对标的股票有稳定作用。c o n r a d ( 1 9 8 9 ) 利 用v a r i a n c er a t i o 研究方法，选取c b o e & a m e x 市场1 9 7 4 1 9 8 0 年的数据，研究表明：选择权交 易导致现货市场资讯的增加，而使标的股票报酬率的波动率降低。s k i n n e r ( 1 9 8 9 ) 同样是利 用c b o e & a m e x 市场的数据进行方差比( v a r i a n c er a t i o ) 分析，结果显示：选择权上市后， 标的股票流动性会增加，同时选择权交易量增加后，会降低标的股票的波动性。d e t e m p l e 和 j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 利川1 9 7 3 1 9 8 6 年c b o e & a m e x 市场的数据研究得出的结论是：选择权的上市 降低了标的股票的波动性。d e t e m p l e 矛l l l i m ( 1 9 9 1 ) 利用1 9 7 3 1 9 8 3 年c b o e & a m e x 市场的数 据进行了方差比( v a r i a n c er a t i o ) 分析，结论是：选择权的上市降低了标的股票的波动性，使 股价的调整更加迅速。d e t e m p l e 和s e l d e n 认为期权上市后股票市场波动性降低，可能的解释原 因是期权的交易制度给投资人提供了较佳的利益，因此，吸引投资人退出股票市场而进入期 权市场。d a m o d a r a n $ 1 1 l i m ( 1 9 9 0 ) 对期权上市后标的股票每日报酬变异数显著降低的解释是： 第一，期权交易提供更多更好的信息收集并传递到股票价格上；第二，期权上市后买卖价差 的下降导致较低的报酬波动性。谢伟棠( 1 9 9 9 ) 利用g a r c h ( 1 ，1 ) 研究表明：从1 9 9 7 年9 月到1 9 9 9 年3 月，台湾境外发行的认购权证，权证上市与下市，短期间的波动性没有增加的现 象，上市后长期将使波动发生结构性下降。阳光宁( 1 9 9 9 ) 的研究则表明：1 9 9 7 年9 月到1 9 9 8 年6 月，台湾境内发行的认购权证，其标的证券在权证发行后波动性显著降低。 3 西南大学硕+ 学位论文 也有学者认为金融衍生品不过是标的资产的复制组合，它的出现不会影响资产的价格 ( b 1 a c k 和s c h o l e s ，1 9 7 3 ) ，故标的资产的定价效率不会受到金融衍生品的影响。还有学者认为 衍生品由于自身投机性很强，会吸引投机者同时进入标的市场和衍生品市场，市场的投机性 交易将会增加现货市场的波动，因此金融衍生品不但不能提高标的资产的定价效率，反而会 增加标的资产的风险。张永欣( 2 0 0 1 ) 的研究同样表明：1 9 9 7 年9 月至1 2 0 0 1 年3 月，台湾境内 发行的认购权证，多数权证在事件期间有不显著的波动性增加，少数权证则会有显著的波动 性减少。彭美苓( 1 9 9 7 ) 针对台湾境外发行的认购权证利用v a r i a n c er a t i o 进行分析，实证结果 为：从1 9 9 6 年4 月到1 9 9 9 年1 1 月，在权证发行后，价格波动呈现增加现象，且短期内的波动大 于长期的波动。曾维德( 1 9 9 8 ) 的研究表明：1 9 9 7 年8 月到1 9 9 8 年4 月，台湾境内发行的认购 权证，在短期内，组合型权证的标的股票有波动性会增加，长期则无显著变化。谭利勇( 2 0 0 6 ) 运用e g a r c h 模型分析了我国权证标的股票日收益率的大小及其方筹的变动情况在上市前后 是否有显著差异，实证结果表明，从整体看权证尽管不会显著降低止股的定价效率4 ，但是作 为一种金融衍生品，权证并没有对正股定价效率的提高发挥显著作用。刘敏( 2 0 0 8 ) 通过检 验在沪市上市的5 只股票在以其为标的的权证上市日前后6 0 个交易日的收益率、p 值以及波动 性的变化情况，分析权证上市事件对标的股票收益和风险水平的影响。结果显示：我国内地 权证上市对标的股票收益率无显著影响，而对标的股票系统风险及波动性影响不尽相同，并 未形成一致的统计结论。并进一步认为造成这一结果的原因在于，我国内地权证市场刚刚起 步，与国外成熟市场相比还有较大的差距。吴君玲( 2 0 0 7 ) 以已有权证的2 1 支股票为样本， 利用统计检验对权证上市前后标的股票价格波动性进行了实证分析，结果发现：权证上市后， 衡量股票价格波动性的指标市盈率方差和b e t a 值均有所下降，进而认为权证上市可降低股票的 波动性。胡志鹏( 2 0 0 8 ) 运用t g a r c h 模型实证研究了权证上市对股票价格波动性的影响， 研究表明：权证上市交易后标的股票的系统性风险( 相对风险) 的改变，以及标的股票非条 件方差( 绝对风险) 的增大，即标的股票绝对波动的加剧，是因为：权证创设机构和套利者 会出于风险管理及套利的需要，在权证上市交易后进行相应的标的股票的交易，从而加剧标 的股票的波动。对于系统性风险的变化没有一定的方向性，一个较合理的解释是部分标的股 票本身是沪深3 0 0 8 r 数的成分股，因而相对风险的变化相较于绝对风险在方向上存在更多的不 确定性。吴谦( 2 0 0 7 ) 运用资本资产定价模型和g a r c h m 模型，探讨权证的发行对正股的无 风险报酬率、系统性风险和总风险( 报酬率波动性) 是否有显著影响。实证结果表明，无论是 认购权证、认沽权证，还是蛛式权证的发行对正股的无风险报酬、系统性风险的影响基本上均 不显著，但对半数以上发行权证的股票的总风险有显著影响。 ( 4 ) 权证与正股价格是否存在因果关系 d i l t z 和k i m ( 1 9 9 6 ) 选取c b o e & n y s e l 9 9 5 年的数据，利用格兰杰冈果关系检验法研究得 4 注：金融衍生品的出现是否改变了标的资产收益率波动的大小和结构，收益率波动幅度的减小、杠杆效应的减弱以及方差长记忆 性的降低都表明j i f 场定价效率的提高 4 文献综述 到：权证与其标的股票间价格存在因果关系，权证市场引导股票市场，领先的时间多达两个 交易日之久。黄淑美( 1 9 9 9 ) 的研究表明：从1 9 9 7 年8 月到1 9 9 8 年6 月台湾认购权证市场，在 1 4 只样本中存在权证单向领先股价与股价单向领先权证，也有结果显示权证与股价存在同馈 关系或两者无因果关系存在。郑宜丰( 1 9 9 9 ) 同样是利用格兰杰因果检验法对台湾认购权证 市场进行实证分析，其结果是：标的股票对认购权证的领先关系较为强烈，股票市场比权证 市场更有效率性，即股票市场更能反应新资讯的传达。许优方( 2 0 0 1 ) 利用向量自回归模型 对1 9 9 7 年8 月至t j 2 0 0 1 年3 月台湾认购权证市场进行的分析表明：在9 6 只样本中权证领先股票的 有8 支，股票领先权证的有1 0 只；权证与股票价格变动呈互动的有4 只；权证与股票价格呈独 立走势关系的有7 4 只。徐子光( 2 0 0 2 ) 选取台湾认购权证市场1 9 9 7 年9 月至2 0 0 2 年3 月间的1 9 3 只权证和5 0 只标的股票作为研究对象，利用两阶段因果检验法进行研究，结果表明：在多头 市场下，标的股票对权证价格有因果关系的有4 2 只，权证价格对标的股票有因果关系的有4 8 只，互为因果的有3 4 只；而在空头市场下，标的股票价格对权证价格有因果关系的有2 1 只， 权证价格对标的价格有因果关系的有2 0 只，互为因果的有1 3 只。 刘洋( 2 0 0 6 ) 选取我国上海证券交易所2 0 0 6 年2 月1 7 日到5 月2 6 日的权证交易数据，运用 格兰杰冈果检验的方法，检验沪市6 只认购权证与其标的股票之间的因果关系。分析结果表明： 在人样本条件下，认购权证与其标的股票之间存在单向的格兰杰因果关系，权证的价格走势 影响其标的股票的价格走势，说明从长期来看，认购权证发挥了其潜在的投资杠杆的作用， 其价值发现与风险对冲功能在市场中得到实现；在小样本条件下，认购权证与其标的股票之 间不存在显著的格兰杰因果关系，表明短期内权证与其标的股票价格走势相互独立，市场中 有可能存在对权证投机炒作，人为放人权证的投资风险，使权证背离其正常的投资价值。谭 利勇( 2 0 0 6 ) 利用沪深交易所2 0 0 6 年5 月8 日到6 月2 3 日的数据进行v a r 实证分析，得到：认购 权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关，并且和预期方向一致。认沽权证尽管和滞 后一期的股票收益率显著相关，但是方向和预期方向相反。股票收益率和滞后一期的认购权 证收益率显著正相关。此外，股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关，并且方 向和预期一致，但是系数较小，仅有一0 0 2 7 。股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且 方向和预期一致，这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动。和认购权证相比， 认沽权证的相关系数较小，说明认沽权证对股票价格波动不敏感，这也表明认沽权证的投机 成分较多。联合证券的杨戈在权证市场不同行为模式对正股的影响的研究报告指出( 2 0 0 6 ) ： 股改权证的发行人不需用正股做对冲，从而使股改权证在到期前与正股没有关联度，冈此权 证与正股走势发生偏离是不可避免。股改权证对正股的影响主要体现在权证作为一种对价方 式给止股带来的吸引力、股改认购权证的创设给正股带来的机会、以及创设制度下的行权等， 而备兑权证对正股的影响则更多地取决于权证发行人在权证市场的操作模式发行、对冲、 创设和持续发行、行权。备兑认购权证的发行对正股有支撑作用。支撑作用的大小由券商的 建仓策略、备兑权证发行规则决定。创设认购权证对于正股有明显的支撑作用，支撑作用的 5 两南大学硕十学位论文 大小与创设的规模有关，而持续发行则对正股的支撑作用较小。房振明( 2 0 0 6 ) 以已上市的6 只权证及对应正股为研究对象，采用线性和非线性因果检验方法对我国股票和权证市场相互 联系进行实证研究。实证结果表明刚刚启动的权证市场与股票市场之间不存在双向的联系，仅 存在由权证市场到股票市场较弱的单向影响，为此提出了建立适宜的权证定价与估值方法的 要求和完善市场套利和避险功能的建议。李丹丹( 2 0 0 7 ) 以1 2 组样本认购权证自收盘价和标 的股票的日收盘价为观测对象，运用a d f 单位根检验、j o h a n s e n 协整检验、向量误差修正模型 ( v e c m ) 、g r a n g e r 检验和h a s b r o u c k 方差分解方法，对认购权证与标的股票间的价格相 关关系实证研究，结果表明：( 1 ) 认购权证价格与标的股票价格间存在长期均衡关系，标的 股票价格对认购权证价格的协整系数为正且值较大，表明认购权证价格变动对标的股票价格 影响较大，且二者是同向变动关系。说明从长期来看，认购权证的价值发现与风险对冲功能 在市场中得到了实现。( 2 ) 认购权证价格和标的股票价格均可用其自身和彼此的一阶滞后项、 误差修正项很好地刻画。误差修正项对标的股票价格和权证价格的变动均具有反向调节作用， 即若上期标的股票价格相对于均衡价格水平偏低时，则当期的股票价格和权证价格会上升， 反之亦然。这一调整作用的速度较缓慢，反应了系统慢慢向其均衡状态恢复这一价格变动特 点。( 3 ) 标的股票价格和权证价格的变化均具有自相关性，表明在当系统偏离均衡状态时， 标的股票价格和权证价格都将对非均衡状态进行修正。就两市价格的相互影响关系来看，标 的股票前期价格比权证前期价格对当期标的股票价格和当期权证价格的影响显著。( 4 ) 两市 g r a n g e r 因果关系检验结果为：5 1 2 的样本表明权证市场与股票市场之间存在着双向g r a n g e r 因果关系，l 4 的样本表明股票市场单向引导权证市场，l 6 的样本表明权证市场单向引导 股票市场，权证市场与股票市场之间不存在显著的g r a n g e r 果关系。张普( 2 0 0 8 ) 以向量误 差修正模型为基础，结合格兰杰因果关系检验，对当前我国沪深股市中权证及其标的股票的 互动关系进行了实证研究。在分别对1 分钟价格行为和5 分钟价格行为进行了检验、对比和综 合之后发现：1 分钟数据中，权证和标的股票间存在显著的反馈关系，但权证对股票的影响相 对更持久，证对股票存在弱领先效应；5 分钟数据中，二者间基本不存在反馈效应，股票对权 证几乎没有影响，而权证对股票存在强领先效应。综合两组数据的结果，有充分证据表明权 证和标的股票间存在引导一滞后及反馈关系，且总体上说，权证的价格变化处于领先地位。 刘维奇( 2 0 0 8 ) 通过实证研究，结果表明，我国的股票市场( 权证市场) 不仅受到来自自身市 场前期信息冲击的影响，还受到权证市场( 股票市场) 的前期可预期的信息冲击和不可预期 的利好信息和利空信息冲击的影响。这可能是因为我国股票市场的历史较早，比较成熟，而 权证市场是一个新兴市场，故能够起到引导作用。当信息到达股票市场时，会引起股票交易 量的波动，从而引起股票价格的波动，权证市场会对这一波动做出反应，引起权证交易量的 波动，权证价格相应也会发生波动，反过来又影响股票市场。但是权证市场波动对股票市场 波动的影响不如股票市场对权证市场强。严武( 2 0 0 8 ) 的分析则表明：标的股票收益率和权 证收益率之间存在着单向因果关系，且这种关系随着市场环境的不同而有所不同：标的股票 6 文献综述 收益波动率会对权证价格产生影响，且这种影响存在着滞后性，同时也随市场环境的不同而 有所不同。 可以看出，海外学者对权证与标的股票关系的研究，已经取得了较多的成果，大多数研 究表明：( 1 ) 备兑权证的发行需要求发行人在发行前持有一定的正股，因而权证的推出会使 标的股票出现异常报酬率，在这文面的研究方法主要是事件研究法。( 2 ) 权证对正股具有价 格发现功能，但研究成果相对较少，研究内容相对比较薄弱。( 3 ) 较多数的研究结论相信选 择权或权证的上市，会传达更多信息至现货市场，使得其价格可以有效的吸收反应信息，从 而使标的资产价格波动性降低，其主流研究方法是方差比( v a r i a n c er a t i o ) 和格兰杰方法 ( g r a n g e r ) 。( 4 ) 权证价格与正股价格具有因果关系，或为单向，或为双向，格兰杰因果检验 和向量自回归( v a r ) 是主流的研究方法。当然，以上研究均是基于较成熟资本市场某一阶段 的。如前所述，我们国家尚未推出真正意义上的备兑权证，备兑权证的推出已经得到学术界 和实务界的支持，至于推出后权证与正股两者关系如何，上述结论是否能得到应证，则有待 检验。 7 总论 第1 章总论 1 1 选题背景和研究意义 1 1 1 选题背景 国际背景：金融创新既是天使，又是魔鬼。由“次债危机”引发的新一轮金融危机仍在 不断加重，2 0 0 8 年3 月1 6 日，拥有8 5 年历史的第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购，2 0 0 8 年9 月1 6 日拥有1 5 0 年历史的华尔街第四大投行雷曼宣布破产，与此同时华尔街第三大投行 美林被美国银行闪电收购，标志着金融危机的进一步加剧，但这并还没有结束。此次金融危 机暴发的一个重要原因是具有“高风险、高收益、高杠杆”特性的金融衍生产品的过度开发 和使用。因此，金融创新、金融风险、金融监管再次成为人们关注的焦点。在此背景下，对 金融衍生品的开发、使用、上市交易等问题进行研究，特别是金融衍生品的推出、运行对标 的资产市场的影响，显得尤为重要。， 国内背景：2 0 0 5 年8 月2 2 日囚作为股权分置改革的“对价”支付方式，权证再次走入了 国内投资者的视野。至2 0 0 8 年9 月2 3 日，我国权证市场相继推出了股改认购权证、认沽权 证以及以融资为目的的与可分离债配合发行的认购权证等品种，可以说我国的权证市场在不 断发展壮大。此阶段权证市场的发展( 2 0 0 5 年到至今) ，为下一步权证市场的发展积累了宝贵 的经验，但存在一些问题，如：权证品种单一，数量过少等，特别是认沽权证退市后，市场 上现存的权证仅仅是以融资为目的的与可分离债配合发行的认购权证。因此，市场各方呼吁 尽快推出备兑权证，以丰富权证市场的品种和数量。另外，股改认沽权证中引入的券商创设 机制使得该类权证具备了一定的备兑权证的特征，但仍不是真正的备兑权证。并且创设机制 的实施也导致了券商擢取暴利、投资者利益受损等问题。另外，备兑权证的推出也得到了实 务界和学术界的认可。从以上4 方面原因来说，备兑权证在我国资本市场的推出是大势所趋， 只是时间问题。在此背景下，总结我国权证市场过去3 年的运行情况，特别是对权证的发行 上市及其交易对标的股票市场产生的影响进行研究，可以作为下一步备兑权证推出的铺垫性 研究。 1 1 2 研究意义 基于上述国内外背景，文章的研究理论意义有：( 1 ) 以有效市场假说、价格压力假说、 信息传递和价格发现理论为理论基础，建立权证与标的股票二者关系研究的理论框架，探讨 权证对正股影响的作用机理，可以为其他学者研究权证与正股关系提供一种研究思路，同时 也可以作为国内学术界在权证领域研究的一个补充。( 2 ) 以我国权证市场的数据为样本，利 用实证分析方法，对海外学者关于海外资本市场权证与正股关系的研究结论进行验证，可以 为备兑权证在我国证券市场的推出提供前沿性的研究。文章研究的实际意义有：总结我国权 证市场近3 年的运行情况，特别是股改认购权证、认沽权证以及以融资为目的的认购权证发 9 两南大学硕十学位论文 行上市对标的股票价格、波动性、权证与标的股票二者间的动态传导关系等问题的研究，可 以了解一种金融衍生品的推出对市场的冲击程度和影响情况，这些