（金融学专业论文）论金融衍生产品及风险规避.pdf

摘要 现代意义上完整的金融市场应包括基础金融市场和衍生金 融市场两部分。是否具有一个规模宏大的衍生金融市场可以说已 经成为衡量一国金融市场发达程度的标志。进入9 0 年代，国际 金融市场动荡不已，相继发生了因从事衍生金融产品交易不慎而 导致数十亿美元亏损的事件，因此衍生金融市场的发展与其所涉 及的风险格外引人注目。金融衍生产品作为重要的投资工具，本 身并非风险的源泉，风险来自交易者的运用和管理，但是如果没 有合适的品种和方式转移风险，就会使得金融衍生产品的风险放 大。如何创造性地运用各种金融工具来解决金融财务问题，使风 险和盈利达到一个最为合适的搭配，也就成为众多投资者感到棘 手的问题。有鉴于此，本文将从金融衍生工具的理论开始讨论， 对金融衍生产品风险进行分析，对金融衍生产品的交易风险规避 问题进行初步探讨，同时还将结合案例对我国发展衍生金融市场 以及企业投资金融衍生产品的有关问题提出建议。 硬士学位论文 a b s t r a c t am o d e mf i n a n c i a lm a r k e ti sc o n s i s t e do fb a s i cf i n a n c i a l m a r k e ta n dd e r i v a t i v ef i n a n c i a lm a r k e t w h e t h e rt h e r ei sah u g e d e r i v a t i v em a r k e th a sa l r e a d yb e c o m eac r i t e r i o nt om e a s u r et h e d e v e l o p m e n t o ft h ef i n a n c i a lm a r k e to f a c o u n t r y i n 19 9 0 s ，i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e th a s u n d e r g o n e c o n s t a n tc h a n g e s ， w i t hc o n s e c u t i v e i m p r u d e n to p e r a t i o n o fd e r i v a t i v ef i n a n c i a l i n s t r u m e n t s ，w h i c hl e dt ol o s so fo v e ro n eb i l l i o nd o l l a r s t h e r e f o r e ， t h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l m a r k e ta n dt h er i s k si ti n v o l v e si s p a r t i c u l a r l y r e m a r k a b l e a s i m p o r t a n t i n v e s t m e n tt o o l ，d e r i v a t i v e f i n a n c i a li n s t r u m e n ti sn o tt h er i s ks o u r c e t h er i s k sa r ed u et ot h e u s ea n dm a n a g e m e n to fi n v e s t o r s b u tw i t h o u ts u i t a b l e t y p e s a n d w a y st ot r a n s f e rr i s k s ，t h er i s k sw i l lb em a g n i f i e d s oi ti sd i f f i c u l t f o ri n v e s t o r st o c r e a t i v e l y u s ed i f f e r e n tf i n a n c i a lt o o l st os o l v e f i n a n c i a lp r o b l e m sa n df i n dt h eb e s tm a t c ho fr i s ka n d p r o f i t g i v e n t h ea b o v e m e n t i o n e d q u e s t i o n s ，t h i sp a p e rw i l ls t a r tw i t hs o m eb a s i c t h e o r i e st oa n a l y z et h ef i n a n c i a lr i s k so ff i n a n c i a li n s t r u m e n t sa n d t o d os o m eb a s i cr e s e a r c ho fh o wt o r e d u c er i s k s l a s tt h ep a p e rw i l l a l s o p r e s e n t s o m e s u g g e s t i o n s t ot h e d e v e l o p m e n t o fc h i n e s e f i n a n c i a lm a r k e tw i t hd i s c u s s i o n so fs o m ee a s e s 3 碗士学位论文 县吉 寸口 2 0 世纪7 0 年代以来，国际金融市场和国际货币体系的发展先后经历了布雷 顿森林体系的崩溃、金融自由化和金融创新浪潮的冲击，利率、汇率、证券行情 等多种金融产品价格发生了剧烈的波动，可以说是发生了惊心动魄的变化，市场 风险急剧增大。为了回避市场风险，各国商业银行、金融投资机构和投资者纷纷 寻求新的金融工具。1 9 7 2 年国际货币市场从美国芝加哥商品交易所中独立出来， 率先推出英镑等六种外汇期货和约，在此后的2 0 多年时间里，多种余融期货、 期权、互换、衍生证券、资产证券化等金融衍生产品在国际金融市场相继兴起， 给整个金融业带来了一场前所未有的革命。二十世纪，世界还发生了以电子计算 机为根本特征的科学技术革命，其核心是微电子技术的发展和广泛运用，它彻底 改变了金融观念，给金融市场带来了天翻地覆的变化。金融衍生产品交易利用互 联网和卫星通讯的电子化手段打破了传统意义上的金融市场覆盖面的局限，不仅 仅降低了交易费用，提高了交易速度，而且迅速扩大了市场参与者的范围，最终 促进了金融衍生品市场日新月异的发展。如今金融衍生品市场已经成为国际金融 领域的宠儿，据国际清算银行1 9 9 5 年4 月对金融衍生工具进行的首次全球调查， 全球每日平均交易总量高达2 2 9 万亿美元。1 金融衍生产品带来了世界金融业的 一场革命，它弥补了传统金融市场保险服务和投资基金以及投资证券组合的不 足，成为规避金融自由化过程中金融价格波动风险的主要工具，大大促进了金融 风险管理手段的创新和金融业的发展。可以说，衍生金融工具已经成为整个市场 体系的核心组成部分，是否有金融衍生工具交易已成为衡量一个金融市场是否成 熟的重要标志之一。 但是，随着更多投资者参与金融衍生产品的交易，新的金融衍生产品不断被 创新发展出来，金融衍生产品的风险也与日俱增，特别是进入九十年代以来，国 际金融衍生产品市场更是不断经历剧烈的动荡：1 9 9 4 年美国加州富有的奥兰治 县政府由于在证券市场亏损2 0 亿美元，不得不申请破产；1 9 9 5 年，新加坡巴林 期货有限公司总经理尼克利森的错误交易导致成立于1 7 6 2 年的英国巴林银行损 失1 0 多亿美元，旋即宣告破产；1 9 9 5 年日本大和银行纽约分行证券交易部负责 人井口俊英违规交易美国国债，损失l l 亿美元；1 9 9 6 年又爆出日本住友商事公 司因经营铜期货而亏损1 8 亿美元的事件；昭和壳牌石油公司因# l - ? l 期货损失 1 6 5 3 亿日元。2 仔细分析这一系列事件发生的原因，就会发现原来这些都是“衍 生产品惹的祸”，毫不夸张的说，近年来几乎世界上每一场经济风暴和金融危机 爆发都与金融衍生产品的交易挂钩，因此金融衍生产品不仅给国际金融业带来了 巨大的动荡，也给各国经济的发展带来了严重的负面影响。有人就戏称金融衍生 产品为“一把双刃剑”，如果运用得当可以避险增值，运用不慎就可能会遭受巨 1 数据摘自国际清算银行网站。 2 案例摘自网易财经频道。 硕士学位论文 额损失。那么金融衍生产品到底是什么样的一种投资工具呢? 如何能将这把双刃 剑运用的恰到好处使之为我所用呢? 第一章金融衍生产品概述 第一节金融衍生产品概述 一、金融衍生产品的定义 金融衍生工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i o ni n s t r u m e n t ) 是二十世纪七八十年金融创 新( f i n a n c i a li n n o v a t i o n ) 浪潮中的高科技产品，金融创新工具的重要组成部 分。由于余融衍生工具出现很晚，品种数量十分庞大，并且在高速发展，目前还 没有一个十分严格的定义。在我国对这种工具的译法有多种：金融衍生商品、金 融衍生产品、衍生金融产品、衍生金融工具、金融派生品等。从广义上说，金融 衍生产品是一种双边合约，其合约价值取决于或派生于基础产品或资产的价格或 者变化。金融衍生市场也是从传统的金融资产中派生出来的，是相对于基础市场 而言的，后者包括商品市场、资金市场、证券市场等，而商品的价格、利率、股 价或者股票指数等都是基础价格。例如，股票期权就是一种建立在股票这种基础 资产上的衍生资产，其价格随着股票价格的变化而变化。 在这里，综合多方面的定义，我们可以给金融衍生工具作如下定义：金融衍 生工具是指以另一( 或另一些) 金融工具( 原生工具或原生资产) 的存在为前提， 并以这些金融工具为买卖对象，价格也由这些金融工具来决定的金融工具。能够 产生衍生工具的传统金融工具如股票债券等被称为基础工具。金融衍生产品是在 传统金融工具( 如货币、外汇存贷款、股票、债券等) 上衍生出来的，通过预测 股价、利率、汇率等未来行情走势，采用支付少量保证金或权利金甚至仅仅以信 用为基础签订远期合同或互换不同金融产品的行为。合约到期后，交易双方一般 不进行实物交割，而是根据合约规定的权利与义务进行清算。通过这类基本形式 的组合或者嵌入到其他金融商品中，就形成了多种多样的金融衍生产品。而金融 衍生产品市场也就是以高度发达的基础性金融市场和完善的信用制度为依托，以 衍生金融工具的交易为核心，是由一组规划( 法律、规章、政策等) 、一批组织 ( 交易场所、中介机构、市场参与者) 、一系列产权所有者和一类特定交易方式 共同构成的一整套市场机制。 二、金融衍生产品的产生和发展 衍生工具的产生可以追溯到十七世纪初。当时的荷兰就有郁金香远期交易 硕l 学位论文 日本也有较为标准的粮食远期合约记载。1 8 4 8 年3 月，8 2 位商人在芝加哥成立 了贸易委员会( t h eb o a r do f t r a d eo f t h ec i t yo f c h i c a g o ) 即芝加哥期货交易所 ( c b o t ) 的前身。后来该贸易委员会逐渐发展为粮食现货和远期市场，远期合 约出现。在此之后，有关保证金、结算和违约惩罚等市场规则被制定出来，十九 世纪后期和二十世纪初商品期货进入高速发展时期。1 9 2 2 年美国通过了第一部 联邦期货法，即1 9 2 2 年谷物期货交易法。这标志着衍生产品交易进入正规发展 阶段。 2 0 世纪7 0 年代，由布雷顿森林协定所确立的、借以维系以美元为中心 的固定汇率制的布雷顿森林体系连续出现危机并于1 9 7 3 年j e 式瓦解，牙买加协 定所确立的浮动汇率制成为世界各国新兴的汇率制度。这种以浮动汇率制为先 导的金融自由化，引起了世界金融的大震动，汇率、利率、证券市场行情波动频 繁，国际金融活动危机迭起，造成损失的风险随时可能发生，诸多传统的避险措 施显得力不从心甚至无济于事。于是金融市场专家开始为避免金融风险做深入研 究，以适应国际金融活动的避险需求。为规避风险，实现保值或盈利的目的，最 初的金融衍生工具外汇期货应运而生了。1 9 7 2 年美国芝加哥商品交易所成 功的推出世界上第一张场内交易的外汇期货合约。在以后的2 0 多年时间里，金 融衍生工具不断创新，市场规模不断扩大，成交量急速上升。 进入2 0 世纪9 0 年代，金融衍生工具更是得到空前的发展，各种金融衍生工 具不断的被开发、设计、创造，并被作为国际金融市场的交易手段频繁的运用。 衍生工具市场由美洲、欧洲向亚太地区乃至全球不断扩展，遍布全球的5 0 多个 交易所。据国际清算银行1 9 9 5 年4 月对金融衍生工具进行的首次全球调查，全 球每日平均交易总量高达2 2 9 万亿美元。国际清算银行1 9 9 6 年调查资料显示： 仅1 9 9 5 年3 月，通过场外交易的衍生工具的名义价值总额达到4 7 0 0 亿美元，其 中5 5 是多边交易，大部分多边交易发生于工业国之间，而且主要是简单的利率 产品如互换等；其中，6 2 采用利率工具，3 7 采用外汇工具包括远期和互换交 易。3 可见，金融衍生工具己经成为许多金融机构进行组合投资和风险管理不可 缺少的内容。随着金融市场的渐趋成熟，金融衍生工具大多数己走向成熟。例如， 股指期货在9 0 年代迅速发展，成为除利率期货以外交易量最大的品种。许多投 资者己经把金融衍生工具视作金融市场的不可分割的一部分，越来越多的投资机 构正利用金融衍生工具避免风险或达到其特定的投资组合目标。衍生工具己成为 投资者、投机者、股份公司、基金管理者和投资机构所青睐的交易工具。 第二节金融衍生产品的种类 传统金融工具主要有货币、外汇存贷款、股票、债券等，目前金融衍生产 品已经达到1 2 0 0 多种，而金融衍生工具则因划分标准不同而形成不同的种类。 ，数据摘自国际清算银行季刊 硕士学位论文 目前较为统一的划分方法是以金融衍生工具的交易特点为标准而分为金融远期、 金融期货、金融期权和金融互换四大类，但这种划分并不是绝对的，随着金融工 具的再衍生和金融工具之间的相互渗透和重组，各类金融衍生工具之间己很难确 立泾渭分明的界限，这也是事物发展的必然结果。 因此按照不同的标准，我们还可以将金融衍生工具作以下几种划分： 1 、根据衍生金融产品衍生基础的不同，可以将衍生金融商品作如下划分： 衍生金融产品 以传统金融产品为衍生基础f 以证券为基础卜包括股票、股票指数、债 券价格为基础的衍生金 融产品 以利率为基础包括利率远期、利率掉期、 1利率期货、利率期权、利 率互换+ i 哜r j 率上r 限等 i l 以货币为基础包括，i - ? e 远期、外汇掉期、 货币j j j 货、货币期权、货 币互换等 以其他衍生金融产品为衍生基础的衍生产品 2 、根据产品形态可以分为远期、期货、期权和掉期四大类。 远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价 格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。 期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的 种类、数量、质量做出了统一规定。 远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期 货交易流动性较高，远期交易流动性较低。 掉期合约是一种崩交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合 约。更为准确他说，掉期合约是当事人之间签署的在未来某一期间内相互交换他 们认为具有相等经济价值的现金流( c a s hf l o w ) 的合约。较为常见的是利率掉 期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的交换货币是同种货币，则为利率掉期； 是异种货币，则为货币掉期。 期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定 价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权合同有在交易所上市 的标准化合同，也有在柜台交易的非标准化合同。下图展示了在金融衍生产品的 持仓量中，不同交易形态占总持仓量的比例。 硕士学位论文 4 3 按交易对象分类，以利率掉期、利率远期交易等为代表的有关利率的金 融衍生产品交易占市场份额最大，为6 2 ，以下依次是货币衍生产品( 3 7 ) 和 股票、商品衍生产品( 1 ) 。 利率衍生产品就是以利率或利率载体为基础工具的金融衍生工具，包括远期 利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合约的混合交易台约。 货币衍生产品就是以各种货币作为基础工具的金融衍生产品。主要包括远期 外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上述合约的混合交易合约。 股权式衍生产品是指股票或股指为基础工具的衍生金融工具。主要包括股票 期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合约的混合交易合约。 下表就是1 9 9 8 年底全球衍生工具交易的持仓量和年交易额5 ( 1 0 亿美元) 期货期权 持仓量 ! 障交易额 持仓量 年交易额 总计 8 0 6 1 23 1 8 6 1 1 15 4 8 7 9 6 9 0 8 8 1 利率 7 7 0 2 2 2 9 4 7 9 2 64 6 0 2 85 5 4 8 0 4 货币 3 8 1 3 0 6 8 41 873 9 7 8 l 股票指数 3 2 1 02 0 7 5 0 18 6 6 5 1 3 2 0 9 9 4 根据交易方法，可分为场内交易和场外文易。 场内交易，又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的 交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清 4 数据摘自中华财会网 5 资料来源：国际清算银行季刊，1 9 9 9 年8 月 硕士学位论文 算和承担履约担保责任的特点。此外由于每个投资者都有不同的需求，交易所 事先设计出标准化的金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进 行交易。所有的交易者集中在一个场所进行交易，这就增加了交易的密度，一般 可以形成流动性较高的市场。期货交易和部分标准化期权合同交易都属于这种交 易方式。 场外交易，又称柜台交易，指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种 交易方式有许多形念，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。 同时，为了满足客户的具体要求、出售衍生产品的金融机构需要有高超的金融技 术和风险管理能力。场外交易不断产生金融创新。但是，由于每个交易的清算是 由交易双方相互负责进行的，交易参与者仅限于信用程度高的客户。掉期交易和 远期交易是具有代表性的柜台交易的衍生产品。 全球衍生工具场外交易头寸( 截止1 9 9 8 年底) 6 9 9 8 年6 月底的头寸 名义数额总市值 1 0 亿美元l o 亿美元占名义数额的百分比 外汇合同 2 2 0 5 59 8 24 5 直接远期和外汇掉期 4 6 5 85 8 44 o 货币掉期 2 3 2 4 i 2 5 5 1 o 期权 5 0 4 04 1 2 8 其他 3 326 4 利率合同 4 8 1 2 4 1 3 5 42 8 远期 1 6 6 0 2 3 90 6 掉期 3 2 9 4 2 1 1 8 6 3 6 捌权8 5 2 82 61 5 其他 5 2 1 2 4 5 与资产相联系的合同 1 3 4 1 1 2 0 1 5 o 远期和掉期 1 8 02 21 2 o 期权 1 1 6 11 8 01 5 5 商品合同 5 0 63 98 0 黄金 2 2 894 4 其他 2 7 8 3 0 1 0 9 远期和掉期 1 6 5 卜 i 期权1 1 3 信用衍生工具和其他场外交 1 1 843 1 5 数据来自国际掉期及衍生交易协会 堡主兰丝堡兰 随着金融衍生产品日新月异的发展，上述的分类界限正在模糊，由两种、三 种甚至更多不同种类的衍生产品或者其他金融工具经过变化、组合或者合成创造 出来的再衍生工具和合成衍生品正在出现，使衍生品的传统分类模糊难辨。如由 期货和期权合约组成的期货期权；由期权和互换合成的互换期权；由远期和互换 组成的远期互换等。这些新的衍生金融产品都使衍生产品的分类逐渐发生变化， 对已有的分类方法提出了多种挑战。 第三节金融衍生产品的特点 金融衍生产品弥补了传统金融市场上保险服务和投资基金、证券投资组合的 不足，促进了风险管理手段的创新和金融业务的大发展。但是越来越多的商业银 行和金融机构将衍生工具的风险重新包装在更加复杂的组合中，使衍生品不断产 生出现的衍生品，导致风险剧增。因此，认清金融衍生品的根本特征对于防范各 种风险来说也是非常重要的。从以上对于金融衍生产品的界定，我们就可以看出 会融衍生产品的特点就在于： 1 价值受制于原生性金融工具，衍生金融工具是由原生性工具派生出来， 工具本身不能独立存在。因此衍生金融工具本身并不具有价值，其价值是从原生 性工具的价值中衍生出来的，在相当程度上受制于相应的原生性工具，如汇率变 动影响外汇期货的价格，认股证的价格跟随股价波动而波动。这恰恰是衍生金融 工具最为独特之处，也是其具有避险作用的原因所在。 2 高风险性。衍生产品交易以较少的资金成本获得较多的投资，从而提高 投资回报，即其“杠杆作用”，金融衍生品交易时不需缴纳相关资产的全部价值， 而只要缴存一定比例的押金或者保证金就可以得到相关资产的管理权，待到交易 发生时所确定的到期日，对已交易的金融衍生品进行反方向交易，并进行差价结 算。因此，保证金成为一种筹码，使杠杆比率达到1 0 倍甚至2 0 倍，从而使投资 利润或损失相应扩大1 0 倍甚至2 0 倍。如果实际的变动趋势与投资者预测的一致， 就可获得丰厚的收益；但是一旦预测有误，便可能出现巨额亏损，使投资者受到 严重损失，甚至危及整个金融市场的稳定。金融巨头索罗斯阻击英镑和里拉时不 到一个月就盈利2 0 亿美元，而投机俄国的金融市场却使他一个月内亏损2 0 亿美 元，这就是一个非常典型的例子。7 从这个角度来说，金融衍生产品在带来高收 益的同时也就不可避免的带来高风险，尽管金融衍生产品最初的产生原因是为了 规避风险。事实上衍生产品交易只是在微观上降低了风险，而在宏观上却是将风 险在不同人之间进行转移，以新的方式组合，金融体系的总体风险并没有减少， 2 摘a 中华财会网2 0 0 1 1 2 - 3 0 硕士学位论文 因此，有人获益的同时必然有人遭到损失。当前投资衍生产品的人很多都是进行 投机，这就更大大增加了金融衍生产品的投资风险。 3 融资性。投资金融衍生产品能够提供融通资金的作用。可以通过出让保 证金的方式对融资双方进行约束，违约者将出让保证金。融资性是指金融产品所 具有的融通资金的特征。金融衍生产品的融资性可体现在两个方：一方面，利用 少量现金或者有价证券作为保证会，而获得相关资产的经营权和管理机会。这早 虽然没有相关资产所有权的转让，交易时也仅有原主产品的交换，但由于双方保 证金的存在，使得潜在所有权有了保障。也就是说，金融衍生产品的买方有保证 在合约到期时得到相关资产：卖方有保证届时卖出相关资产，违约一方将出让其 保证金。金融衍生产品交易正是通过这种出让保证金的方式对融资双方进行约 束，从而实现融资的目的。另方面，金融衍生产品的交易能间接地促进公司计 划资本的形成，也有利于各种证券的发行。 4 虚拟性。金融衍生产品可以是某种商品、货币等相关资产，也可以是某 种虚拟资产，如股票、股票指数等。当金融衍生产品的原生产品是商品、货币时， 相应的商品、货币便成为商品资本、货币资本。但是，全融衍生产品并不是从相 应的原生产品的增值中获得利润分配，而是来自这些产品价格的变化。当金融衍 生产品原生产品是股票、股票指数等之类的虚拟资本时，金融衍生产品则更具有 双重虚拟性。金融衍生产品的这种特征，使得金融衍生产品的交易有脱离开原主 产品而独立发展的趋势；其市场规模有可能大大超过原生产品市场规模。事实上， 大部分衍生工具的交易都是在到期时进行差价结算，实际上是一种虚拟的工具， 它的变化依存实物，但是已经脱离了实物运动过程，它一旦形成，必然会导致一 部分货币资本停留在这种能够出息的有价证券之上，以获得风险利润的管理权。 这种虚拟性产生的市场后果就在于金融衍生产品的规模大大超过金融现货市场 的规模，甚至远远脱离金融现货市场。这也是金融市场基础脆弱，容易发生动荡 的另外一个原因。 第四节金融衍生产品市场的功能 衍生金融市场实质是当今金融创新和市场组织变革的集中体现。它是市场经 济发展到相当程度的产物，是市场经济体制框架中不可或缺的组成部分。它具有 转移风险、保值增值和价格发现等功能，在降低交易成本、改善金融资产定价、 稳定金融市场、促进资源的合理配置和经济增长等方面具有诸多正面的社会经济 效应。综合分析衍生金融市场的产生动因、发展历程及其市场功效等，可以从微 观和宏观两个方面对衍生金融市场的功能进行以下定位： 1 规避风险功能。 这项功能是金融市场的最主要功能。传统的证券投资组合理论以分散非系统 风险为目的，对于占市场风险5 0 以上的系统性风险无能为力。衍生金融市场恰 是一种系统性风险转移市场，主要通过套期保值业务发挥转移风险的功能。同时， 硕士学位论文 从宏观角度看，衍生市场能够通过降低国家的金融风险、经济风险起到降低国家 政治风险的作用。1 9 9 7 年的东南亚金融危机，首先是出现金融风险，进而引发 经济风险和政治风险。金融衍生品市场可以将分散在社会经济每个角落的各种各 样的风险集中在几个期货、期权市场或互换、远期等场外交易市场上，将风险先 集中，再分割，然后再重新分配转移。风险转移功能为金融衍生品市场的存在提 供了必要条件。金融衍生品市场可以使套期保值者通过一定方法规避掉正常经营 中的大部分风险，而不承担或承担极小一部分风险( 如基差风险、期权金等) ， 从而能专心于生产经营。而且，由于金融衍生产品交易的杠杆比率非常高，可以 使套期保值者以极小的代价，占用较少的资金实现有效的风险管理，同时也增强 了投机者的功用。 2 价格发现功能。 这是市场经济运行的客观要求。在衍生金融市场中，市场参与者根据自己了 解的市场信息和对价格走势的预期，反复进行金融衍生产品的交易，在这种交易 活动中，通过平衡供求关系，能够较为准确地为金融产品形成统一的市场价格。 价格发现是市场最重要的功能，因为市场价格包含了一切影响供给和需求有用信 息，使市场参与者的决策过程由评价所有这些信息简化为仅考虑价格。如果市场 不存在障碍，任何市场主体都能自由地进行买卖，由此形成的均衡价格包含了最 多的相关信息，这一价格水平能使成交量最大，交易带来的全社会福利也最大。 当然各种市场摩擦妨碍了经济主体进入市场，由此形成的价格具有不完全性和时 滞性，不能完全、及时地将影响价格水平的因素反映出来。 3 转化功能。 转化功能是衍生金融市场一切功能得以存在的基础。通过衍生金融市场，可 以实现外部资金向内部资金的转化、短期流动资金向长期稳定资金的转化、零散 小资金向巨额大资金的转化、消费资金向生产经营资金的转化。 4 盈利功能。 衍生金融市场的盈利包括投资人进行交易的收入和经纪人提供服务收入。对 于投资人来说，只要操作正确，衍生市场的价格变化在杠杆效应的明显作用下会 给投资者带来很高的利润：对纪经人来说，衍生交易具有很强的技术性，经纪人 可凭借自身的优势，为一般投资者提供咨询、经纪服务，获取手续费和佣金收入。 衍生金融产品交易并不列入投资人的资产负债表，潜亏潜赢都不会影响财务指 标，也避免了对资信状况的影响。因而，投资人不增加资产总额便可以增加收益， 这种独特的盈利功能是吸引众多投资者的一大原因。例如，对于资本与风险资产 的比例受到严格限制的商业银行来讲，这一特点极大的拓展了它的盈利空间。 5 资源配置功能。 衍生市场价格发现机制有利于全社会资源的合理配置。首先，衍生品市场近 似于完全竞争市场，其价格接近于供求均衡价格，这一价格用于配置资源的效果， 优于用即期政策安排下期生产和消费。所以，衍生品市场形成的价格常常成为一 个国家，甚至全世界范围内的价格。其次，金融衍生品市场的价格是基础市场价 硕上学位论文 格的预期，能反映基础市场未来预期的收益率。因为社会资金总是从利润低的部 门向利润高的部门转移，以实现其保值增值。因此，当基础市场预期收益率高于 社会资金平均收益率时，社会资金就会向高收益率的地方流动。而衍生金融市场 能够引导社会各方面的零散资金，把有限的社会资源分配到最需要和能够有效使 用资源者的手里，从而提高资源利用效率，这是衍生市场在调节宏观经济发展中 所发挥的一项重要功能。 第二章金融衍生产品交易风险 第一节金融衍生产品风险的类型 尽管衍生金融具有多种积极的功能，但是从上文所述衍生工具自身具有的一 些特点，我们也可以看出它所涉及的风险比传统金融工具更为复杂。 金融衍生产品所涉及的风险可以大体上被分为两类，即系统性风险和非系统 性风险。前者是指由于政治，经济以及社会环境等因素的变动而影响整个金融市 场中所有金融产品的风险，这种风险无法通过投资多样化的方法加以避免和消 除。后者是指由于某些因素( 例如利率或者某种货币汇率的变化) 而影响个别金 融衍生产品所产生的风险，它很重要的一个特点是可以通过构建投资组合的方法 来分散投资风险。 衍生产品非系统性风险的来源各不相同，根据国际证券事务委员会和巴塞尔 委员会的概括，金融衍生工具交易的风险可以大致被分为市场风险、信用风险、 流动性风险、营运风险、结算风险及法律风险8 等基本类型。 1 市场风险( m a r k e tr i s k ) 即因市场价格变动而给交易者造成损失的可能性包括两部分：一是采用金融 衍生工具保值仍无法完全规避的价格变动风险；二是金融衍生工具自身固有的杠 杆性风险即由于金融衍生工具强大的“收益与风险放大”杠杆功能，对基础金 融工具市场利率、汇率、价格指数等变量因素反映的高敏感性与变动的高幅度性 而产生的风险。金融衍生品的市场风险首先是由原生资产的价格波动引起的，因 此绝对价格变动风险是金融衍生品市场风险的主要表现形式。不同种类的衍生产 品的市场风险各不相同。期货类产品和互换类产品对于交易双方来说，都存在着 大量的市场风险，原生金融产品价格的变化会直接影响到交易双方的盈亏。期权 类产品，对于交易者来说，收益是有限的，但是亏损将是无限的。因为期权类产 品的市场风险是单方面的，主要由期权的卖方承担。而远期类产品，因为事先锁 定了交易的价格，从而使得交易双方只是失去了获益的机会，并不存在因为市场 8 概念摘自胡继之主编：金融衍生产品及其风险管理，中国金融出版社1 9 9 7 年版。 硕士学位论文 价格的变化而发生损失的可能，因此远期类产品不存在市场风险。期货类产品是 标准化的产品，大都在到期之前平仓并不进行实物交割，而远期类产品则需要 到期进行交割清算。而套期保值的目的就是要避免市场风险，因此其市场风险也 比较小。 2 信用风险也叫履约风险( c r e d i tr i s k ) 即交易伙伴的违约风险。这种风险主要表现在场外交易市场上。信用风险 也包括两方面的内容，一是对方违约可能性的大小；二是由违约造成的损失的多 少。前者取决于交易对手的信誉，后者则取决于衍生工具所具有价值的高低。在 金融市场上，一般来说合约的期限越长，信用风险就越大。远期类、期货类金融 衍生品，其合约的持有方都有履行合约的义务，但是合约的价值变化是随机的， 因此交易双方都面临信用风险。而期权类金融衍生品合约是一种权利而非义务， 买方有权选择是否履约，假如放弃履约损失的也不过是保险费而已，所以这类合 约的信用风险是单向的。 3 流动性风险( 1 i q u i d i t y r i s k ) 即金融衍生工具合约持有者无法在市场上找到出货或平仓机会的风险。流动 性风险的大小取决于合约标准化程度、市场交易规则以及市场环境的变化。流动 性风险主要包括两类，一类是与市场状况相关的市场流动性j x l 险，即市场业务量 不足或者无法获得市场价格，此时衍生商品的用户不能轧平或者冲销其头寸，即 无法平仓的风险；一类是与总的资金状况有关的资金流动性风险，即用户流动资 金不足，出现合约到期时无法履行支付义务或无法按照合约要求追加保证金的危 险。流动性风险的大小主要取决于合约标准化程度、市场交易规模和市场环境的 变化。 4 营运风险( o p e r a t i o n r i s k ) 即因为人为错误、交易系统或清算系统故障而造成损失的风险。营运风险本 质上属于管理问题，并引发市场风险和信用风险。营运风险主要包括两类。一类 是由于自然灾害和意外事故而造成的风险，一类是经营管理上的漏洞，使交易决 策出现错误从而带来风险。金融衍生产品的交易比较复杂需要较高的技术性，客 观上要求交易者具有较高的素质。尤其是对于某些衍生工具来说，营运失误所带 来的风险往往是致命的，如尼克里森的错误营运导致巴林银行最终倒闭。 5 结算风险又称交割风险( s e t t l e m e n tr i s k ) 即对手无法按时付款或交货所造成的风险。衍生工具交易者一般都面临着两 种结算风险，一是在所有的金融市场都存在的，由于货款收付存在时间差而产生 的风险。包括尚未支付货款的一方突然倒闭，或者支付系统突然出现故障而引起 的损失。另外一种结算风险是由于许多衍生工具的清算价值取决于清算时特定基 础的资产的价格，当这些资产的价格出现波动时就可能会给交易者带来损失。 6 法律风险( 1 e g a l r i s k ) 即由于立法滞后、监管缺位、法规制定者对金融衍生工具的了解与熟悉程度 不及或监管见解不尽相同、以及一些金融衍生工具故意游离于法律管制之外的设 1 4 硕士学位论文 计动因，使得交易者的权益得不到法律的有效保护所产生的风险a 由于很多金融 衍生工具尚属新生金融工具，各方面的法律法规不是很健全，无法可依和无先例 可循的情况经常出现，不同国家对于衍生产品的法律规定也不尽相同，因此就会 造成来自不同国家的交易双方产生纠纷时，出现判决不公的情况。 衍生产品的各种风险之间不是彼此孤立的，往往交织在一起，构成整个衍生 产品市场的风险体系。例如，市场风险与信用风险是相辅相成的，市场风险越大， 无法履约的风险也越大，从而使信用风险增大。资金流通风险往往是出于价格剧 烈波动而产生的，反过来它又导致信用风险和市场风险的扩张。而营运风险往往 又会增加市场波动的幅度，增加整个市场的信用风险。金融衍生产品市场出现风 险时，通常是多种风险共同作用的结果，各种风险相互影响，相互促进，常常使 得金融衍生产品交易的风险加倍放大。给交易者造成重大损失，有时甚至会使余 融衍生产品交易的风险加倍放大，不仅给交易者带来损失，甚至会使整个金融市 场出现剧烈的动荡。 第二节金融衍生产品风险的识别 对金融衍生产品风险的识别，对任何机构投资者来说都是十分重要的。但是 不同的衍生工具所涉及的风险各不相同，有一定特殊性。因此金融衍生工具风险 的识别“因人而异”。 1 远期。远期合约，在信用风险和流动性风险方面表现十分突出。远期合 约基本上是一对一的预约交易，一旦一方到期不愿履约，另一方就会直接遭受损 失。而且远期合约的内容基本上是由买卖双方直接商定并到期实际交割，因而基 本上也就没有流动性，因此流动性风险很大。另外，交易一方无法按时付款或交 货的事情屡有发生，结算风险也比较突出。但是由于远期合约一般数额不大，而 且不会流动传递风险，因此是几种基础衍生工具中风险比较小的一种。 2 互换。在风险收益关系的设计上，金融互换合约类似于金融远期合约， 即对风险与收益均实行一次性双向锁定，但其灵活性要大于远期合约。因此，较 之其他金融衍生合约，金融互换合约的市场风险通常是最小的之。但由于限于 场外交易，缺乏大规模的流通转让市场，故而信用风险与流动性风险很大( 近年 由于互换二级市场的建立以及合约的逐步标准化，流动性风险较早先已经大大 下降了) 。 3 期货。期货交易和远期合约恰好相反，其特点就在于风险和收益是完全 开放的。由于期货交易采用保证金制度，保证金比率一般在1 5 之间，这种 用较少的钱做较大的买卖，这被称为保证金的杠杆作用，具有“以小搏大”的特 点，也是吸引众多投资者的原因。由于期货交易将现货交易的收益或者风险几十 倍的放大，所以市场风险非常大。但在信用风险和流动性风险方面，期货交易则 较小。由于期货交易所有完善的保证金制度，结算锖度和数量限额，因此即使一 硕士学位论文 部分投资者违约，对其他投资者基本上也不会产生任何影响。原因在于期货交易 所承担了所有的履约风险。而交易所通过收取保证金并制定初始保证金和维持保 证金制度，可以对部分遭受损失却补不足保证金的交易者强制平仓以维持整个交 易体系的安全。同时，由于期货交易的对象是标准化和约，而交易规模比较大， 因此交易所随时随地可对其交易部位进行抛补，一笔交易几秒钟之内就可以完 成，因此流动性风险很小。 4 期权。期权交易所面临的风险与期货和远期又有不同，它有一种独特的 非对称风险收益机制。就期权买方言，风险一次性锁定，最大损失不过是业已付 出的权利金，但收益却可以很大( 在看跌期权中) 甚至是无限量的在看涨期权中) ： 相反，对于期权卖方，收益被一次性锁定了，最大收益限于收取的买方权利金， 然而其承担的损失却可能很大( 在看跌期权中) 以致无限量( 在看涨期权中) 。 当然买卖双方风险收益的不对称性一般会通过彼此发生概率的不对称性而趋于 平衡。因此，总体而言，期权合约的市场风险要小于期货合约。至于在信用风险 与流动性风险等方面，期权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能会设计 更多的法律风险与难度更大的营运性风险。 根据以上金融远期、金融期货、金融期权和金融互换的比较，下表简单归纳 了各类衍生金融工具的交易以及风险特点 金融远期金融互换金融期货金融捌权 风险和收益是否对称对称对称对称不对称 合约标准与否不标准标准( 允许修改)标准场内标准 场外不标准 保证金要求无保证金抵押、担保、保证保证金期权费_ e l 交易场所场外场外场内场内、场外 是否履约履约对冲、履约对冲、履约对冲、履约 转移风降低筹资成本，优风险转移、价风险转移、价格 险、价格化资产负债结构，格发现、投机发现、投机套利 功能发现、投风险转移，规避管套利 机套利制，投机套利，价 格发现 信用风险信用风险大，利率信用风险和流信用风险和流动 风险大小流动性风互换市场风险小。动性风险小，性风险小，买方 险大，市货币互换市场风险市场风险大市场风险小，卖 场风险小大方市场风险大 在从事金融衍生品风险交易中，正确识别不同交易中的各种风险因素，分析 其风险影响，并不断的改善风险管理系统，选择正确的交易策略，选择合理的投 资方向，是规避金融衍生产品交易风险，获得收益的行之有效的方法。 硕士学位论文 第三节金融衍生产品风险的测量 测定金融衍生产品风险对于每一个机构投资者来说都是十分重要的。交易主 体必须能够比较准确的测量自己所承担的风险，以便及时做出风险决策将所承 担的风险的总规模控制在一定范围之内。在从事金融衍生产品的交易中，建立有 效的规章制度以及交易策略，选择合理的投资方向，正确测定交易中的各种风险 因素，分析其风险影响，并不断改善风险管理系统，是规避金融衍生品风险的行 之有效的方法。测量风险就是对客观存在的风险进行主观的判断和计量。在测量 x l 险时不同风险，有的可以用量化的指标进行测定，如市场风险，流动性j x l 险 等；而有的则不可以量化，如法律风险。 1 市场风险的测量 市场风险是整个风险体系中很重要的，也是最为常见的。导致市场风险出现 的主要因素是经济因素和政治因素以及社会自然因素等。市场风险主要取决于三 个因素，一是价格波动的幅度，二是价格波动的频率，三是交易头寸的大小。市 场风险的通常可以用两种方法测量，一种方法称为“在险价值法”，另一种方法 为“压力试验法”。 在险价值法，是根据过去正常市场状况的统计数据，建立相应的模型，确定 在将来一段时间内，当市场状况处于正常状态时，价格波动的幅度和频率，然后 计算出交易头寸可能遭受的最大损失。如果市场的波动服从正态分布，那么市场 的情况就可以用一些统计参数来描述，每一个预期市场波动值均有对应的概率分 布值。另外，如果金融资产价值与相关变量成线性关系，那么可以建立线性模型 来测量相关变量变动所带来的影响。 压力实验法是对于可能出现的市场非正常状况，主观确定价格波动的幅度和 频率，然后计算出在相应状况下交易头寸可能带来的最大损失。 2 信用风险的测量 从量上来看，信用风险等于违约的概率乘以违约金额，所以测量信用风险的 关键是违约概率和违约金额。确定违约概率的方法通常有三种。 一种方法是简单百分比法，即针对不同的金融衍生品和不同信用等级的交易 对手，根据专门信用评价公司的评级结果、交易的期限和数量、第三方保证、抵 押品质押品的品质和价值等，确定交易对手违约的概率。 另一种是重置成本方法，即交易双方或某一方不履行责任时，重新购置该合 约的成本。 还有一种方法是交叉树分析法，即根据计算机技术中树结构处理方法的思 想，通过分析各个结点上的信用风险，然后逐级回推，最后计算出当前结点上对 手违约的概率。 3 其他风险的测量 流动性风险、营运风险和法律风险因其相应风险时间发生具有很强的随机 性，因此很难从量上进行较为准确的测量。一个近似的测量方法是模拟不同的市 硕士学位论文 场情形然后计算出或者推测出各种情况下所可能出现损失的规模以及概率，然后 乘以出现该种情形的概率，最后得出结果就是可能的最大损失额。 在正常的经营生活中，控制流动性风险首先是从总额上分析货币对资金流量 的缺口，实行额度控制；其次是对资金流量实行多元化管理，以避免各种货币在 某一时期的支付过于集中；还可以通过实行内部使用资金收费的办法，督促各方 注重资金的使用成本。流动性风险管理应该从最坏的情形出发，而不应该根据市 场一般情形进行管理。 营运风险可能造成的损失也是最主要的风险之一。对于营运风险管理的重点 在于事静防范和事中监管。首先，管理层必须确信所采用的计算机系统能保证业 务的正常运行。其次还要建立完善的内部管理制度。 对于法律风险的评估包括事前和事中两个阶段，事前评估是进行金融衍生产 品交易之前对该笔交易的法律风险进行评估，事中评估是指在交易发生后，由于 各国政治、经济局势的变化，可能导致立法方面的变化从而相应发生法律风险。 第四节金融衍生产品风险的管理 金融衍生工具风险管理，是指经济主体通过对金融衍生工具风险的分析，选 择相应的手段，以最小的成本，努力消除或减轻资金流动中不确定因素的消极影