（金融学专业论文）我国上市公司管理层收购（MBO）研究.pdf

葡要 管理层收购m b o ( m a n a g e m e n t b u y o u t ) 源于英国，是指上市公司管理层以取 得公司控制权为目的发动的股份收购。它是杠杆收购l ，b o ( k v e r a g eb u y o u t ) 的熏 要形式之一。作为一种创新的收购方式，m b o 为公司的管理层提供了一个创造 和积累个人财富的机会，受到管理层的青睐：同时，作为一种制度创新，m b o 有利于目标公司绩效的提高。实践证明，国外m b o 在降低代理成本，激励内部 人积极性和改善企业的经营状况等方面都起到了积极的作用。在“美的”成为我国 证券市场上第一家成功实现m b o 的上市公司后，我国的证券市场上迅速形成了 一股上市公司m b o 热潮：t c 【集团、红豆股份、宇通客车、深圳华强等都开始 试水m b o 。虽然m b o 在国外是一种非常成熟的并购方式，但是在中国，m b o 在实施过程中仍遇到许多问题。本文首先基于上市公司“委托人一代理人”模型 构建，分析在存在不确定性且代理人的行为不可监督的情况下上市公司最优合同 的制定。进而，选取我国2 0 0 1 2 0 0 2 年1 7 家实施m b o 的上市公司作为样本，根 据计量经济学的方法建立绩效评价模型，运用统计学的因子分析法，计算出各个 企业的年度得分值，进而统计出年度得分的差值和得分正值指标来衡量m b 0 的 绩效。 在文章的章节架构上，本文是这样安排的：第一部分主要是介绍了本文选题 的背景、意义，并对有关的m b o 研究文献做一个简要介绍，最后介绍了本文的 研究方法；第二部分是对m b o 的基本内涵进行必要的说明。分别就m b o 的概念 及基本特征、管理层实施m b 0 的动因、m b o 的实施方式和途径、m b o 的作用等 做了简要的阐述；第三部分是把m b o 的相关理论进行简要的评析。这些理论包 括代理人成本理论、激励机制理论、利益相关者理论、利润共享理论、企业家精 神说、产权激励理论等。这些理论分别从不同角度为m b o 的实施提供了理论支 持；第四部分首先大体分析了国内上市公司目前面临的一些问题，进而分析了 m b o 对我国上市公司的现实意义；第五部分通过上市公司所有者( 委托人) 和 管理层( 代理人) 之间的博弈模型的构建，分析上市公司所有者应该采取什么激 励约束机制促使管理层在追求自身效用最大化的同时实现所有者效用最大化；文 章的第六部分运用统计学的因子分析法构建上市公司m b o 长期绩效评价模型， 计算出各个企业的年度得分值，进而统计出年度得分的差值和得分正值指标来衡 量m b o 的绩效。 关键词：管理层收购( m b o ) “委托人一代理人”绩效 因子分析法 a b s t r a c t m b 0 ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) w h i c hc o m ef r o mb r i t a i n ，r e f e rt ot h ei i s t e d c o m p a n ym a n a g e m e n tp u r c h a s et h es h a r eo fc o m p a n yf o rt h es a k eo fo b t a i n i n g c o m p a n y f s 觳t f o i 妒w e i t 括册eo ft h 。i m p o n a n f o 煳so fl 丑o ( k v c 船g c8 u y - o u t ) a sa 珏i 秸n o v 越 v ew a yo fb 醢y o 疆l ，m 器oo 登e f s8c b 曩鞋e e 姆c f e 鑫据8 n da c e 娃糯挂l a t e 氇e i n d 沁i d u a lw e a l l ht ot h em a n a g e m o n t ，s ot h a t 矗v o r e db yt h e m 。m e a n w 醅l o ，a sal ( i n d o fs y s t e mi h n o v a t i o n ，m b oi sf a v o r a b l et ot h ei m p r o v e m e n to ft h ep e 埔3 n n a n c eo f t a r g e t e dc o m p a n y p r a c t i c eh a sp r o v e df o r e i g nm b op l a yap o s i t i v em l eo nr e d u c i n g c o s ，锄c o u 黼幽g 泌s i 如p e o p l e 髑t h s 主a s ma n d 主芏n p r o v 撼g 疆em a n a g e m e n ts 魄t e so f e n l e r p 矗s e s ，e t c 。a 鑫o f “m e i d e ”b e m e 也el i s e d m p 8 娃ys u e c e e 畦瓤i l 致p l e 撼e n t i n g m b oi no u fc o u n ys e c u r i t ym a r 】t ，i th a d 瑚【p i d l yf b r m e dag a l l go fl i s t 。dc o m p a n y m b ou p s u r 黔so nt h es e c u r i t ym a r k c to fo u rc o u n t r y ：t c l ( 、邶u p ，h o n 8 d 0 us h a r c ， y i t o n gp a s s e n g e rc a rc o ，s h i l z h e nh u a q i a n 舀e t ch a v ea 町t oi m p l e m e n tm b o 曩l o u 垂m b 0i sa 娃n do f v e r y 秭em e f g e f w a y sa b 鳓嬲，i ne 挞蕊，m b os 童i l 热e e 圭sa l o to fq 珏e s 重董o 鼗s 穗t h ec r s 尊o fi m p l e m e b t 主n g 联鹅娃y 琢i sp a p 髓a 鞋a l y s 辐t k e s t a b l i s h m o n to ft h el i s t i n 岔o p t i m u mc o n t r a c ti nas i t u a t i o nm a tt h eu n c e n a i n t yi s e x i s t i n ga n dt l l eb e h a v i o r so fa g e n tc a n l tb es u p e r v i s e db a s i n go nt h ec o n s 咖c t i n go f “p m l c i p l e s 越孽e n 妒m o d e l ； f o l l a w i n 舀w ec h o o s e 1 7 l i s t e d c o m p a n i e s t 圭1 a t i m p 嘲撼t 鹾转0 迅。鞋f h b 砖量撼m2 瀚王o 约既毡s 谯es a 攀圭。，a 珏硅s e 毡p 氇e p e 两) 珊a n c e8 p p r a i s e dm o d e la c r d 呈n gt ot 垂l ee c o n o m 。拄i c sm e t h o d 。w bc 啦c h l a t eo u t t h e 锄u a is 0 0 r ev a l u eo fe a c he n t e r p r i s et l l r o u g h1 1 8 i n gt l l es t a t i s t i c sf a c t o ra n a l y t i c 印p r o a c h a n dt h e n c o u n td j l 炮r e n c ea i l d p o s i t i v ei n d e x i n y e a rt ow e i 曲t h e p e r f o 髓a n c eo f m b o 0 矬l 沁糖蟹e rf 趣嚣w o 焱o f 氇ep 警凌这t e x 麟蜷g 。s 瑟董畦l o w ：挈 缀p 糠 m a i n l yg i v eab r i e fi n t m d u c t i o nt ot h ep a p e r sw n t i n gb a c k g r o u n d ，m e a n i n 岛m e n b r i e n vs u m m a r i z et h er e l e v a n tr e s e a r c hd o c u m e n t 8o fm b 0 f i n a l ly n e c e s s a r y i n t r o d u c t i o no ft h et r a i no ft h o u 曲to fr e s e a r c h ，r e s e a r c ha p p m a c h ，s t r u c t u r e 3 f 豫a g e 国g n ，巍程r a 娃e r i s i ca i 灞淑n o v a 垃o no f 氇主s 撼x ti sg i v e n ，ks e c o n dp a nb a s i e e o n 珏o l a t 至o no fm b 0a f od e f i 薹圭撼。 薹e f 。，b 矗e fe x 疼纛洒菇挖瘿v 强t ol 矗eo o n c e p 醐i d e s s e n t i a lf c a t u r eo fm b o ，t h em o t i v e st h a tm a n a g e m e n te x e c u t em b o ，t h em o d e s a n d w a v st oi m p l e m e n tm b o ，f u n c t i o n so fm b o ，o t c ；t h em i r dp a r tc a r r yo nb r i e f 2 e x p l a n a t j o na n da 1 1 a l y s j so ft h er e l e v a n h e o r j e so fm b o t h e o r i e so fm b oj n c l u d e p r i n c i p 箍 ”a g e n lt 廷龆r 强i 狂e e 爨l i v e 狂l e 囊8 n i s mt h e o r y ，s a 廷e 魏。l d e rt h e o r 转p f 。蠡t * s 魏a f i 珏g t h e o r y ，h y p o t h e s i so fe n t r e p r e n e u rs p i r i t ，p m p e r t yr i g h tm o t i v a t i o n a lt h e o r ye t c ，a l lo f t h e s eo f f b r e d t h e o r ys u p p o r tf o ri m p l e m e n t a t i o no fm b of r o md i f f e r e n ia n g l e s s 。p a f a e l y ，t 基ef o u f t hp a nf i f s t l y 黼越y z e 矗s o m ep 釉b l e m s 也a tt h 。d 。m e s l i cl i s t e d c o m p a n i e sf a c ea tp r 。s e n to nt h ew h o l e ，a n dt h e nh a da n a l y z e dt h er e a l i s t i cm e a n i n g o fm b oi m p l e m e n t i n gi nt h e1 i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y ；t h ef i f t hp a r lh a d a n 采y s e dw b a tt h ee n o o u 豫g ea n dt i e dm e c 垂l a n i s mt h eo w n e ro fl i s t e d m p a n ys h o u l d a d o p ti no r d e rt oi m p e lt h em a n a g e m e n tr e a l i z eo w n e f sm a x i m i z eu t i l 披yw h i l e p u r s u i n gm a x i m i z i n gh i so w nu t i l i t yt h m u g ht h ec o n s t m c t i o no ft h eg a m em o d e l b e t w e e nt h eo w n e ro f ( c l i e n t ) a n d 搬em a n a g e m e 姒( a g e n t ) o ft l l el i s t e dc o m p 粕y ； t h es i x t bp 甜o f 氆i sp 韪p w ec a l 秘l 艇eo u t h ea n 黼越s c o r 。v 砖u eo fe a c he n l e 习) r i s e t h r o u 曲u s i n gt h es t a t i s t i c sf a c t o ra n a l y t i ca p p r o a c h a n dt h e nc o i l l l td i 如r e n c ea n d s e o r cp o s i t i v ei n d e xi ny e a rt ow e i 曲t l l ep e r f o i i n a n c eo fm b o k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b 0 )“p r 洒c i p l e s 叫螺e i i t s ” p e r f o n n a n f a c t o ra n a l y t i ca p p r o a c h 3 1 ，导论 的关系提供定的参考。为政府部门通过m b o 掇商上r i = 公司经营绩制定相关政 策搓 盐一定爨参考。 l 。3 文献回蹶 1 3 。1 国外研究综述 近年来，m b 0 己成为国内经济学界和实事务并的一个热门话题。m b 0 也出 理论探讨变成了现实、相继有许多地方出台了经薅者持股的法规。一般认为m b o 有助予拉近经营者与所裔者的利菔，有助于改善企业的业绩。但对此看法尚有很 多疑闽，实际中也势非m b o 就一定能改蒋企业绩效。支持m b o 的学说主要是价 值创造论，最其代表性的魑j e n s e n 和m e c k i i n g ( 1 9 7 6 ) 的利髓趋同假说( c o n v e r g e n c e 联i n l e r c s t s ) 。她们认为姻o 怒一静内在的激麟机铡，可使管理考和股东的剥 益趋同从而降低代理成本，因此m b o 后管理层持股比例成该与企业绩效正相关。 j 脯s 鼹( 1 9 8 6 ) 。述指出，氛耋b o 邋常伴随藩毫负馈，通过嵩豹桎挺率霸定期偿债 将会约束管理层，减少管理层自由支配现金的权力和由此导致的代理成本，同时， 臻还续务帮破产豹篷力搬会遥毽管理层挺毒效率。另终，m b o 还可戳遁过馕管 理层成为所有者而降低篱理者专属性投资风险( 舢c h i a n w o o d a r d ，1 9 8 7 ) 。、并 解决投资卷搭餐车弱遥；辫涪弯金渡家耪秘( m i k o 掣辨i g 聚，2 1 ) 。爱对m b 0 的 学说主臻是财富转移论，它认为m b o 后的企业绩效上升，并不来源于价值创造， 褥是m b 0 透过鬻鬟孝务程样帮裹蹙控割蔽使瓣富驮其氇穰盏穗关赣，露羧东、馕 权人、职工、政府等，向管理滕转移。例如f a m a 和j c n s e ( 1 9 8 3 ) 提出，如果 m b o 中管理层持羧馥溺太嵩，魏有爵蕤控镪羹攀会来餐占其它投资者鹃魅富， 也就是所谓的防御假说( m 卸a g e m c n tr e n c h m c n t ) 。另外，也有些学者对m b o 簸企监渡绩是否上升提馥l 了质疑，铡翔s m 磕a b b i e ( 1 9 9 0 ) 试海m b o 可髭使褥 作为管理者的经理采取风险回避态度，搬绝高风险但具有高净现值的项目，甚至 o ( 美) j 弗雷德威蛳通( j 融d w e s t o n ) ；苏姗e 侯格( s u s a n e h o a g ) 等，兼并、重组与 公司控稍，经济辩学出敝柱，1 9 擘8 2 oj e n s e n ，h 血c b a e l c ： a 辨n c y c o s 协o f f r e e c a s h f l o w ，c o r p o r a l of i n a n c e ，a n d n k e o v e r s ， a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e wv 0 1 7 6 ，1 9 8 6 5 释a l e b i a n & 、 b o d 粕：蠡e 攒i 。so 琏攮e 强f vo f 巍e 弱黼，j o 瓣毽a lo f 琢鞋巍u 矗鞠8 l 葚艇 t h e o r e t i c a le 。0 n o m i c sv 0 1 1 4 3 1 9 8 7 m i k e 、) l ，r i 叠l l t ，r o b e neh o s k i s s o n ，l 0 w e l lw b u s e n i t z f i mr e b i r 【h ：b u y o u t s 嬲f a c n i t 盘t o r so f s 弧担g 铝f 8 w 如靠聪e n 珠蹬p f e n 扰f s b 玲，a c 毫d 蝴l yo fm 鑫n a g e 撙e n r e v i e wv o | 1 5 ，2 l 靠f a m a j e n s e n ： s e p a r a t i o no fo w n o r s h i pa n dc o n t m l ，j o u r n a lo fi 五wa n de c o n o m i c s ，i 9 8 3 6 2 我星上零公霹管理瑶枝羧( ￥8 0 ) 裁磷建 并不考虑公诩所有投资项目的整体分配组合，而只是考虑那些低风险低净现值的 项誊，赝强m b 0 可能并不怒挺裹金、韭照续。 1 _ 3 2 国内前开究综述 在我国，m b o 处于起步阶段中，这几年学术界对上市公司是否邋宣进行m b o 遴行歹广泛懿争论。主曩分为鸯定论黢否定论。持鸯定论酌学者翔王巍( 2 2 ) 和钟伟( 2 0 0 3 ) 认为，我国推行上市公司m b o 的条件已经成熟，这将有利于企 业所有者和缀营者产权明晰，促进企业业务创薪和经营结构的重缌，有利于长线 授资理念熬彩皴露发浸。毽氇毒学者黧藿耱 二( 2 3 ) 黧已鹾羧( 2 3 持孬定 论，他们认为在目前情 兄下，推行m b o 有可能诱发国有股权被侵害和国有资产 流失的风险，容易导致社会不公。 1 4 本文的研究方法 本文鹤先基于上市公司“委托人一代理人”模型构建，分析在存在不确定 性且找理人豹 亍为不可监督豹情况下上市公司管理艨漫优合弱豹囊定。通过上帑 公司所有者( 委托人) 军曩管理层( 代理入) 之闯的麟奔，分耩上市公司所寄者波 该采取什么激励约束机制促使管理层在追求自身效用最大化的间时实现所有者 效翔最大化；进丽，选取我国2 0 0 l 一2 0 0 2 年玎家( 豫附表) 实施m b o 的上市公 司作为释本，以企监豹并购理论、公弼治理结构理谂为指导豹，程藏基磴上疆趱 一系列的指标评价体系，并根据计量经济学的方法建立绩效评价模型的，把定性 分析和定鬃分析有机的缀合起来。在1 7 家实施m b o 的上市公司长期绩效研究中 程用公霹程m b 0 蓠一年、当年、鑫年帮嚣嚣年豹年疫黠务辩弦，运焉统计攀 的因子分析法，计算出蒜个企业的年度得分值，进而统计出年度得分的差值相得 分正值指标浓衡量m b o 的绩效。 。s m 浊a 轴主e ：a g g r e 塞蓉姆弦躺潮a n c e 拜臻8 s u 揩主nb u n e s su n i tm 鞠a g e f m 辨n s a t i o n ：飘l e l eo f n 湘嚣r mi n t e e p e n d e n c i e s ，j 礞舔磷a e n n t 硅gr 黼。a f 曲v 越3 3 ，1 9 粥 3 我国上露彀司管理屡牧鹣( ￥弱) 的磷究 特色，同时，鹏o 并不是常用药，不是任何公司都适宜进行管理滕收购，它有鳞 鹗熬特点积是的逶弱藏戮。总结殛方发达冒家土泰公司麓8 0 豹发震历史，可以 发现如下儿方面的共性与特征： ( 1 ) m b o 的收购主体一般是目标公司内部的经理和管理人员。一种方式怒 出嚣标公司饕理者与羚采投资者或并购专家组成豹投资集理来实麓牧热，另外 秘方式是管理层收购与员工持股计划相结台，通过向西标公司员工发售股权，谶 行股权融资，以降低收购成本。通过m b 0 ，管理层的身份由单一的经营者角色变 为所有者与缀营者合一的双重身份。 ( 2 ) 黼b o 的嚣标公司一般都是翼商营大资产潜力或存在潜猩翡管瑾效率室 间的企业。通过收购者对目标公司股叔、控制权、资产结构以及般务的重组，w 实现节约代理成本、获褥臌大的现金流入并最终给收购者带来超过芷常收益回报 豹效采。 ( 3 ) 资源配置的需求是推动m b o 遮一模式不断成熟与发展的重要力量。在 英国，正是谯国营企业鼹慧化的浪潮搬动下，使得m b o 得到了发燧的契机，并缀 终礁立了赣8 0 在荚鋈金监弗麴活动孛瓣鬟要逮短。农羡嚣，疆0 或荧金盈徽蕊鬟甏 提高资源配鬣效率、调整众业产权结构的重要方式，并最终推动了新的融资工嶷 出现与金融满动的创新。 ( 4 ) 鹾黼主要逶逑终龋售货鼓资寒完成。麓8 0 黪瓣务绣稳鑫l 爨先馕( 先撰续 务) 、次级债( 后偿债务) 与股权三者构成。其融资方案必须满怒贷款者的要求， 同时还要为权益持有人带来预期的收黼。 ( s ) 骐8 0 豹实理过稳，往往斧薅羲其嚣标公溺国土枣公司炎是篓上枣公司 荐重新上市的过程。由上市公司变为非上市公司，怒因为其产权结构在m b o 朦融 不符公众公司的要求，或者是因为管理层的经营需髅。一旦管理朦对目标公司进 萼亍了资源熬金，并取褥了定豹经营续效，则又会瀵掰上声。这样裁使褥m b ( ) 鲢 投资者可在这过程中获得超常回掇。 ( 6 ) 为规范m b 0 的相关活动，职方发达国家都制定了详细的法规条例。在 疆8 0 过程中，管理层豹诚镑责任被提到了很高的地位，以确保广大中小股东的晕4 益能够得到保障。 2 3 管理层实施m b o 的动因探析 管理漂辩醅b 0 表现密箨么大静兴趣黢是毫予对鑫身稳盏豹考虑。其薅豹瀵， e 2 。上市公司麓8 ( ) 的基本内涵 跫由以下动因驱动的： ( 1 ) 豢歉投购溢徐。大多数上枣娶蒯瓣鬟捌蛋鞭刨型煞弼然卿嚣毫 涮；辐妈榷的冀善螽鞫i 雾誊疆瑟蠢瞽懑浮露盆镒嚣，雏麓翌震登臻i 囊聪酬霞援凌 溪螽藤蔼戚鼾戮韵黥埘藕聚桥美舔嘏群? 群早毒彗蠢氅城挺婴筚羽圈瑟挑丛震爵 暑搿哗洛倦炝譬餮溪鬟豢寒i 鬣豢鳓函妻全矗鬟翁誉霸妻； ；受笼嚣麓擎醴照嗡j 罄噬瞒证了管理层收购的理论基础。 3 1 委托代理成本理论 代蘧成本理论认为：在所有救和经薷较分离的公司援，亩予箴东( 委托灭) 翻管理层( 代理人) 分属不同的利益主体，两着舆有不同的目标函数，由于经理 人员个人私利和道德风阪的客观存在，在信息不对称的情形下，妊然会产生代理 贼本。即使管理朦持有公司部分股权，但若只是搁有公司股份的小部分时，也 会产生大量代理成本闷鼷，导致管理层的工作缺乏效率，藏进行额外的职务消费， 比如说谯进豪华的办公黧或购买躁贵的小轿车等。因为绝大多数的职务消费将由 所有的股东来负担。在所有权分散的大公司中，雄个所裔者没有怒够的动力在监 餐管理鼷萼亍为方疆进行大量兹费，或者说监督成本太高。于是代理问题便产生了 ( j e n s en ，m e c n g1 9 7 6 ) 。管理鼷收购则熊够解决该问题。因为镑理层收 赡搜营爨投与所窍权重羧台二必，默蕊消除了公司颞有孝移管理层之耀的委托 代理链条。管理朦收购怒对现代企业制度的一种扬弃，因为它实现的是一种所有 投帮经蘩权款集串。遁避管理最黠公司黢份豹收购，残为公司熟疆有者，实现答 理层对公司决策控制权、剩余控制权知剩余索取权的接管，从而有利于降低委托 代理成本。 3 。2 激鼢撬制理论 激励机制魁指在公司组织系统中，激励主体与客体之间通过各种激励因素相 互作用的方式。激励机制理论实际上就怒以制魔化为基础，以人为中心的入力瓷 源管理理论。其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激 励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。激励理论认为；在物质缀济和生产力发展 到一定输段，一些绩统的激励方式如年赫和奖金等只能对应予低层级的需要屈 1 x 我鞠上市公司管理层收购( m 8 0 ) 豹研究 夕卜来投资者或并购专家组成投资集团来实旎收购，这样使m b 0 更茹获得成功； 二是管理者收购与员工持股计划( e s o p ) 或职工控股收购( e b o ) 棚结合，通 过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。三 是借道德字黾公司，表面上信糕公司取褥上市公嗣羧铡掇，实际上是管理层实现益 线醚嚣0 。遴过这静形式逶露m 辩。黪箨处是速度较浃，蠢显具有翅受豹浆菠缝， 但是因为疆支付中介费，所以导致收购成本较商。随着m b o 实践的不断发展， 或为了降低收购成本、或为规避相关法律的约束、或为了使收购更加快捷，学术 界、管理朦、相关中介机构镣将不断探索出更多的形式。 2 4 2 上赘公司m b o 豹实施途径 嗡o 的目标公司通常蹩上市公司、大集豳分离出来的子公司或分支梳梅、公 营部门戚公司。针对不同的目标公司，收购途径会有所不同，但相对于上市公司 所有的收购途径都是适用的。常用的收购途径商如下几种： ( 1 ) 收购资产 毅魏资产撵管理爱收购嚣标公司大部分或全潞貔资产，实瑗怼爨搽公司懿爨 有权和渡务经营控青4 权。收购资产的操作方式邋用于收购对象为上市公司、大集 团分离出来的予公司或分支机构、公营部门或公词。 ( 2 ) 收购股票 蚊购黢票是摆管理屡从爨拣公司的段东那激纛揍购买控段投蕊躐全部黢票。 它可良 纛接与蓬拣公司懿太羧寒进行莠魏谈判，鬻议买卖条释。也瑶淤遥过二级 市场出漆购买目标公司股票。 ( 3 ) 综合证券收购 综合证券收购是投资银行业务发展和融资手段多样化的产物，窀遐指收购主 傣对嚣椽公司夔窭毂购要终怼，英塞徐有瑰金、羧票、公司绩券、认羧蔽证、可 转换债券簿多种形式的组合。综合来说，管理鼷潜在收购目标公司蠡萼筑够采用综 合证券收购，既可以避免支出更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又 可以防炽控股权的转移。由于这两大优点，综合证券收购在各种出巅方式中的比 例近年柬璺现出逐年上升的趋势。下面简要介绍综合证券收购中的公司债券、认 黢权谖、可转换馕券等爨资方式。 公司债券。公司使券作为一稀出资方式，必须满足许多条佟t 一般要求 它可以在证券交易所或场外交易市场上流通。与借通股相比，公司债务证券通常 7 2 上市公司m b o 酌基本内涵 足种更便宜的资金来源，而且向它的持有者支付的利息一般是可以免税的。埘 买方纛言，它黪一个驽憝爨，露强整它与议骚衩证或露转换竣券结合起来。 认股权证。认股权诞是一种上市公司或拟上市公司发出的诋明文件。赋 予它的持有者一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由浚 公司发行戆一定数量的薪黢。篷褥注意的楚，认黢毅谖本身著不是黢票，其持有 人不能视为公司股东，因此不能享有正常的股东权益( 如分享股息派发、投票裰 等) ，对公司现行经营政策，亦无从左右。购入认股权诚后，持有人所获得的是 一个换段投利蕊不是责任，孝子使与否在予他本身的决定，不受任何约寒。对收购 方两言，发行认股较证的好处是，可以困戴两延籁支付黢蒂l ，胍丽为公司提供了 额外的股本基础。但由于认股权证的行使会涉及到公司控制权的改变，因此，为 保障现行公司股东的利益，公司在发行认股权证时，一般要按控股比例派送给股 乐。毅东瑙霸这葶孛证券行餐饶宠低赞试麴公司薪黢豹粳剩，遣霹戮程素缓上随意 将认股权证出售，购入者则成为认股权证的持有人，获得相同的认购权利。一般 丽言，收购公湖在发行认股权证时，必须洋细规定认购新股权利的祭款，如换股 徐、有效矮陵及每一谈毅投诞可挟骜逶羧豹羧数( 换黢毙率) 。为缣漳持专人摹g 擞，此等条款柱认股权证发出后，一般不能随意更改，任何条款的修订，需经股 东特别大会通过才行。 霹转换镁券。可转羧馕券囱其掩蠢誊提供一秘选择权，在綮一对闽内可 以某一特定价格将债券转羧为股票。可转换债券发行时应事先确定转换为股票酌 期限。确定所转换股票属于何种类型股黎和该股票每股的发行价格( 兑换价格) 等。麸收购公镯的煮度看，采用可转抉馈券这种支付方式豹好处怒：通过发行可 转换债券，公镯能戬魄普潺股债券更低瓣翻率和较宽桧的契绞条件潞售债券；撼 供了一种能比现行价格更高的价格出售股票的方式；獭公司正在开发一种新产品 躐一种新的业务时，可转换债券也是特别有用的，因为预期从这种新产品或新的 效务所获褥懿额舞稻润可黥正好跫与转换麓提一致懿。 总之，随着金融技术的发展和融资手段的多样化，m b o 的途径和手段也将丰 鬻起来。 2 5m b o 的作用 作为一种制度创新，m b o 对于企业经营管理的有效整合、降低代理成本、 浚善经营管爨良及社会资滋豹往纯配嚣部有藿重大意义。 1 上市公司m b 0 辩基本内涵 ( 2 ) 通过m 8 0 形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构股东的介入， 餐麓督更为有效这些毒嚣鞠j l 东中跑较熏癸豹是金融枧秘酌参海，。惫融辍稳夺搜 安排整个操作稔序，提供债务融资支持，述常常直接购入企业的一部分股权，同 管理者一起控制目标公司。众融机构行使脓督职能远比外部分散的股东更积极、 餮蠢效，势誊写管理者联合缀成董事会，聚袋企韭提供详缫蔼息，骏餐金壁投资、 会计及其他主袋攀项，以确保自身目标收益率的实现。 ( 3 ) m b o 离不开高负愤杠杆的作用，这也进而约束了管理者的经营行为。 企她管理考通过中赍鞋资提供戆慰务较移，霹班曩l 很少敬垂有资金秘大部分贷款 买下企业产权，这种融资结构提高了企她的资产负债压力。债权人会对管理层的 生产经营进行监督，从而约柬管理层在经营决策的制定上更加理性。同时高负债 馊企业嚣浆的破产压力也会遗使管理屡受期关心企业的经营。 2 5 3 有利于企业的税收带约 m b o 的税金节约效应怒m b o 财富效成的价值来源之一。管理鼷收购企业的 主黉黠务特级之裁是企照瓣债务额熬急攒增热，在收魏浚通驻票静过程中，管 理层收购公司以高出股权融资数倍的债务获得绝大多数资金，困诧篱理层收购也 可以被看作是一个债务置换股权的过程。简负债使得相应的利息支出变得十分可 观，所以避裁效瘟表现褥十分突出。根攥米勒( 1 9 7 7 ) 豹一个模型，m b o 出于 黼务杠秆上舞丽来的税收节约效应可默表示为。： g ：! 二型1 职 |o 一哟| 其中：g = 来自财务杠杆上升的收益 t c = 边际企业所得税税率 弱= 令入为获毅票巾瑟褥到的收入或资本利褥戍支付豹裁搴 t 【b = 逑际普通个人所得税税率( 为债务利息丽支付的) b = 债务的市场价值 r ；剥爨率 米勒的模型适用于燕凿的税制缡梅，在我国髑始，因而模型遥纯海 o ：t c b r ，按照3 5 的企业所得税率，管理层收购的避税效应十分明显。 。1 9 7 7 年，米赣在舞舞与税收文孛，对氍理论避抒发麓，逶 建葶 a 个a 舞褥秘戮予，重囊考察了 公葡无5 硅挺高负嫡比删，追求免税忧患的制约因素。 1 0 我国上市公司管理层收购( m b o ) 的研究 2 5 4 有助于建立完善、高效的公司治理结构 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 反映的是一种市场自我组织的治理机制， 即以利益关系为纽带，以分权、授权、代理、诚信责任、价值实现和增值等概念 为内涵的机制。它的前提是公司产权关系明晰，如果股权关系或股权主体职能不 明确，必然导致公司治理的混乱和效率的低下。我国一些以国有股权为主体的上 市公司的公司治理就面临着这样的问题。通过m b o ，上市公司的所有者与经营管 理者合二二为一，理顺了公司产权关系，有利于公司治理结构的完善。 我国上市公司管理霹收购( m b o ) 的研究 附滢：1 7 家样本公司m b o 情况 代码 股票名称转移时间收购嗣标收购主体管理屡持股 6 0 0 6 3 5大众科创1 9 9 7 3蹲公司 持股会控制p 的瓷公闭2 8 1 4 6 0 0 8 戳 移移黢份1 9 8 1 l蹲公司捧羧会3 8 + 6 8 6 0 0 6 l l 大众交通 1 9 9 9 1 2 母公司持般会控刳f 匏公司 2 4 + 7 4 0 0 0 5 2 7 粤美的2 0 0 1 。1上市公司壳公司 我国上毒公司警瑾层l | 芟麓( # 8 0 ) 番 究 5 上市公司m b 0 的“委托人代理人”博弈均衡分析 委享乏人( p 蠢n c i p l e ) 鞠代理久( a g c n t s ) 之闯谤弈关系是现代社会经济生活 中普遍存在的一种现象。鬣托人和代理人之问的博弈关系也成了专家学者们致力 研究解决的个重要内容。在这一节里，我们试图通道上市公司所肖者( 委托人) 秘管理层( 弋瑾久) 之阕懿薄弈，势撰上市公司艨鸯稽应该采取嚣么激聚约秉糗 制促使管理艨在追求自身效用最大化的同时实现所有者效用最大化。分析结论照 示：m b o 传为一种长效激励机制，能报好的将管理艨的利益和所有者的利益结 合在一莛，瓤嚣实魂慧舔效霹豹稽暴抵簸撬。 5 1 “委托人一代理人”关系简述 经滂活动巾存在黄缀多委托一代璎关系。如学校聘请教攘避移教学，店主鼹 佣店员销售商品，企业主聘请经理管理企业等。这魏荧系的关键特征是委托方鹣 利益与被委托方的行为脊密切关系，儇黉托人不能赢接控制被委托方的行为，甚 至对被委托方工作豹监餐瞧京困难，哭糍通过报酬或稽惩弱等方式润接影响被蚕 托方的行为。除了有书瑟余褥、协议，竣至少有盈头委托黥秘蒙豢琵关系数矫， 还有大量经济社会关系最然没有明显的委托关系，假也有一方利髓与另一方的杼 为有关，但不能控制另一方季亍为而且可鼹在监督上存在困难，只娩通过间接手段 影响勇一方行为靛特征；翔市民与市政辩官员、基鑫麴买者与基众管理者、久涎 与军队的关系等。所有这挫关系在经济学中都称为“委托人一代理人关系”，魁 “委托人一代理人”理论研究的内容，其中( 明显或隐蔽的) 委托方称为“委托 久”，( 醺鬟躐隐薮静) 被蚕耗方稼蕊“谯建夫”。 根据松散程度、委托内容、监督难翁等的不同，委托人一代溅人关系有多种 不同的情况，其中最关镶的差异是监督的难易。例如计件生产的工作比较容易监 螫，整数嚣教学、基金繁疆基金懿工箨藏缀难整螫。黧巢谯理入懿王终 毒况纛戏 果中会完全反映出来，也就是说工作成果完全取决于工作情况，那么就不存在监 督问题，因为根据成果完全可判定代理人的工作情况。但工作成果往往并不完全 取决予 弋瑗入戆工终壤潞，窝教爨努力王终终著不戆保证菠基金攒毽，亵瘗鹃镶 售额也不只是取决于店员的工作态度，在这种情况下，监督问题就无法避免。 正是因为监督困难的存在，因此委托人如何促使代理人的行为符合委托人的 翻盎。裁怒“委据入一代理入”理论焱囊要的一个谍题。由于委援人可以剩阕熟 5 ，上审公司m b o 的“委托大一代璐入”薄弈均餐分橱 手段主翳是委托合同的设计，因此这种问题也称为“激励机制设计”或“机 制设计”。谶一步，由于委托合同的核心条款主臻照工资、奖金或股权等薪酬制 度内容，因此“委托人一代理人”关系常常就是 二资制度选择的博弈。在国有上 市公司，掰煮壤与经营投稠分璃，股东( 所有者) 麴毒企业企业翡掰鸯投，嚣董 事和经理入揆( 管理层) 捐霄众渡匏经营管理衩，这种所有较积经罄羧铡权穗分 离的契约关系便形成了“委托人一代理人”关系。黉托人( 所有者) 授权代理人 ( 管理层) 从事公司的经营活幼。但是，代理人与黉托人的效用函数并不总是一 致的：委托人作为所有者拥有剩余索取权，追求资本增值和资本收掇的最大化。 瑟投理入臻为企韭经营者掇蠢公霉控翱投，不仅逡浓货露改蓥最大毙，嚣显还这 求非费裙殴益包括权力地位、酝务消费和入力资本的簸大化。在信息不对称、契 约不完全的情况下，代理人通常比委托人拥有更充分的信息，并有可自& 利用这一 优势进行释租行为，侵害委托人的利益。因此如何设霞一个机制，使代理人在追 求自身效用最大化的同对实现委托人效用最大化魑癸托人即所有者最必键豹核 心翅瑟。 5 2 可监督情况下上市公间“委托人一代理人”基本模型分析 5 2 1 无不确定性的“委托人代理人”模烈 “委掩入一代理人”是必了分辑在存在不确定性且代理入的行为不可监磐豹 情况下上市公司管理层最优合阏鹣翎定。毽莛建了嫒予瑾筑，我餐觚袋筠荜翦模 型开始讨论。我们假设管理屡的工作成果没有不确定性，也就是上市公司的绩效 是管理层掰力程度的确定性黼数，因此所有者可以根据上市公司的缀镩绩效掌握 管理层的努力情况。这时便不襻在监督问题。此外，假设委托关系基于种标准 台目，鬓煮黉懿选择是提拱躐不提供这整合同，皴暴选择提供这携会灏，褥警理 层也接受，那么再根据经营续效考虑支付给管瑶藤酌疆醚。管理层懿逡择酋先是 是否接照合同，其次是是否努力工作，也就是只有努力或偷懒两种努力水平。这 是一个两个参与人之间的二阶段动态博弈模型，如图1 扩展式所示： 1 8 我国上市公司管理层收购( m 8 0 ) 的研究 委托 l u 辩一舻抒 ，舻抒) 一嚣】 驻l ) 一黟往，矿一l 图1 ：觅水确定性的“委托人一代理入”模型 上述扩展式中博弈方l 代浅所有者，博弈方2 代表管理层。第个阶段是所 有者的选撵阶段，选择内容为怒否委托，也就是怒否向管理层提供一个委托合同。 热巢德逸撵不委托，当然褥不澍管理者豹服务，u ( 0 ) 表示没有镑遐考豹骚务 时所有耱瓣秘盏。在实际阚藤中，u ( o ) 存不溺麴情况，当管理爨鹣瓣务对掰 有者至关紧要时u ( o ) 可能魑o 甚至负值，当代理人的服务对委托人来说并不 关键时u ( o ) 可以是正值。所有者选择不委托时管理层就没有收黼，该终端支 付数组中的o 即反映这种情况。如果所有者选择豢托，则由管理屡选撵。 警璞赣先在第二黢段逡强楚否接受委托。蓑繁理者选择不接受委惩，结果与 所有者不安托没有区剐，双方支付函数与第一阶段委托人不委托突念楣闻。如采 管理者避择接受委托，那么他还需要在第三阶段选择是否努力。管理者在第二阶 段选择努力( 高努力水平) 还是偷懒( 低努力水平) 。如果代理人选择努力，那 么上市公司即所有者得到较鬻的产出u ( h ) ，假浆支付较高豹报酬w ( h ) 给管 理者。黪鬓者褥到较褰豹掇粼w ( 珏) ，毽有羧藏瓣受效惩一 差，溅懿瑟套者秘 管理者的支付分别是u ( h ) 一w ( h ) 和w ( h ) 一h 。如果管瑷者选择偷懒， 那么所有者得到较低产出u ( l ) ，相应的给管理者支付较低报酬w ( l ) ，管理 者得到较低报酬w ( l ) ，但只有较低的负效用一k 此时双方支付分别为u ( l ) 一 w ( l ) 赖w ( l ) 一k 嚣两程送令薄弈中，两参与方豢清楚客己鞠瓣方静褥盏渍猿，魄酃髓或察至l 对方的选择( 即使所有者无法观察管理者第三阶段的选择，因为委孝黾人能观察代 理人的工作成果。而工作成果与努力程度有确定性对应，因此委托人仍然可以完 1 9 5 上市公司m b o 的“委托大一代嫒人”蹲弈均衡分析 全情理代联人的选择) ，因此本博弈是个完全鼠完美信息的动态博弈，适合用 逆推归纳法进行分忻。 首先讨论管理者第三阶段对是否努力作出的选择，也就是在结定所有者第一 酚段选择了黉蓬，管理者塞己麓二除段选择接受委托游情况下，第三玲毅选择努 力还是徐懿。横据理佳骧燕不漆知j 萱，如采 ( 日) 一村a 缈( 三) 一l 也就是 彤( 日) ( 工) 一工+ h 时，代理入会选择努力。上述不等式也称为管瑷学努力的“激励襁鸯约束” ( 琢c 。n t 孰猃c c 髓p 越葭l t yc o 建s 穗蔹n t ) ，邃藏是繇蠢骜在謇己疆密委援粒警鬓者接 受委托的前提下，促使管理者努力工作必须满足的祭件。其中第二个不等式的经 济意义是，只有当管理者努力工作得到的报酬，大于他偷懒时得到的撼本报酬再 加上一个黧少不低于能补偿努力工作的收益时，锵理者才可能自觉逑择努力工 撵。 葙爱，麴装 ( 日) 一尉t 彬( 工) 一 那么管理辔肯定会选择偷懒。该不等式是管理者偷懒的“激励相容约柬”。从该 激励相容约束可以得到的一个擞接推论是，由于偷懒的负效用肯定小于努力工作 竣受效髑。因j | ：魏暴输獭鄹努力褥虱戆掇蘸辐鞠，鄯舻嚣) m 彤五) ，郏么簸濑 的激翩相密约束自动满足，繁瀵者必然选择徐濑。 现在嘲到第二阶段管理糟对是否接受委托的选择。由了对