硕士学位论文-我国交通运输类上市公司再融资的研究.doc

目 录导 论1一、研究的背景与目的1二、范畴的界定2三、本文研究特点和国内外相关理论动态2四、本文的研究方法和结构3第一章 上市公司再融资方式的综述5第一节 上市公司常用的再融资方式的综述5一、增发和配股5二、可转换债券6第二节 我国上市公司再融资的发展历程回顾7一、配股的发展历程回顾7二、增发的发展历程回顾8三、可转换债券的发展历程回顾9第三节 上市公司常用的再融资方式的比较9一、融资条件差异9二、融资成本差异11三、融资影响差异12第二章 研究我国交通运输类上市公司再融资的客观必要性13第一节 交通运输类上市公司再融资在我国证券市场上已具有极好的发展基础13一、交通运输类上市公司在我国各行业上市公司数量分布中名列前十强13二、交通运输系统内各运输方式上市公司数量分布面大，渐成气候14三、各运输方式的上市公司首次发行新股时，融资量大15四、交通运输类上市公司有着良好的业绩支撑15第二节 研究我国交通运输类上市公司再融资的客观必要性17第三章 我国交通运输类上市公司再融资方式的现状研究19第一节 04年诸多再融资方案变化的原因分析19一、04年诸多再融资方案的变化，主动调整实属被动19二、对接新发行制度20第二节 上市公司再融资的趋势分析20一、再融资规模逐年增高20二、上市公司再融资方式选择的趋势21第三节 交通运输类上市公司再融资现状分析22一、交通运输类上市公司再融资方式统计22二、交通运输类上市公司再融资方式统计结果分析22第四节 交通运输类上市公司再融资方式选择的合理性评价27一、配股28二、增发28三、可转换债券29第四章 我国交通运输类上市公司再融资方式选择的进一步探究31第一节 影响选择的因素分析31一、外部因素31二、内部因素32第二节 对后续再融资可能产生的影响33一、单种融资方式的多次应用34二、采用多种再融资方式进行融资34第三节 再融资方式选择的行业特点35第五章 结论及建议38第一节 研究结论38第二节 建议39一、循序渐进地把股权再融资方式从配股逐渐过渡到增发39二、鼓励多采用发行可转债融资40三、综合采用多种再融资方式进行组合融资40致 谢42参考文献43附 录45导 论一、研究的背景与目的证券市场是资金配置体系的重要组成部分，投资者通过证券市场进行有价证券买卖；实体经济单位通过证券发行满足筹资需求；金融中介机构和政府监管部门则起到润滑市场交易和规范管理的作用，这样形成的一种直接融资安排与以商业银行为主体开展的间接融资活动构成了社会资金运行的整体框架。证券市场根据不同标准可划分为不同结构，以筹资对象来看，证券市场的一个组成部分是上市公司的融资市场，而其又分为IPO（即首次公开发行市场）和再融资市场。上市公司再融资市场作为证券市场的一个组成部分，既有证券市场的一般特征，又有其自身的特有规律。而交通运输类上市公司再融资作为一个特定的再融资问题必定有着其特殊性，又有着与整个再融资市场共性的地方。本文选择这样一个对象进行研究，意在通过对具体的局部再融资证券市场的研究对我国整个再融资证券市场的情况有所折射。1990年12月19日，上海证券交易所正式成立，这是我国股票市场正式形成的标志，从此中国有了上市公司这一范畴。其后10余年，我国证券市场在震荡中快速成长。2004年末，境内上市公司数量由1991年的十余家增加到1377家。市价总值达37,055.57亿元，流通市值达到11,698.54亿元。快乐与痛苦总是相伴而随，自诞生开始，我国证券市场便问题不断，在一级市场和二级市场都如此。2001年6月14日，沪深股市到达历史高峰，其后便进入了持续低迷的大熊市，这使一个长期存在却不太引人注目的问题凸现出来，即上市公司再融资遇到极大困难。不仅上市公司、承销券商、老股东等相关利益者都深陷其中，更严重的是再融资市场失去了流动性，市场信心极度丧失，制擎了自身及整个证券市场的发展。上市公司再融资市场的问题是我国证券市场制度错位，效率缺失，可持续发展能力不足等弊病的一个集中的反映，对此问题研究具有紧迫的现实意义。交通运输行业作为派生需求性行业，在我国不断发展的经济的影响下，整个行业呈现一片发展良好态势，他们出于自身发展需要在再融资市场上也非常活跃。由于它有着受外界经济形势影响巨大、融资金额巨大等特点，成为再融资市场上不可忽视的力量。对再融资问题的研究可以从多方角度入手，本文仅仅关注交通运输类上市公司再融资方式的选择，希望从这个角度上对交通运输类上市公司再融资有所研究。在2004年下半年，再融资市场上热闹非凡，上市公司频频调整、修改原先的再融资方案，而且单向呈现出降低再融资台阶、减少再融资规模的特点。分析人士表示，二级市场股价颓势不改和新股发行制度更新在即，直接导致了上市公司再融资方案一改再改。据统计，2004年先后全国有十余家拟再融资公司将原再融资方案做了调整或修正。本文借2004年诸多再融资方案变化这个背景，回顾交通运输类上市公司自上市日至今的再融资活动，分析目前再融资方式选择的特点及其合理性。在此基础上，讨论交通运输类上市公司在选择再融资方式时应考虑的关键因素，展望交通运输类上市公司再融资的发展，提出今后交通运输类上市公司选择再融资方式的建议，希望对完善交通运输行业再融资市场有所裨益。二、范畴的界定为了明确以下研究的内容和范围，对“再融资方式”这一概念进行界定是很有必要的。本文所论述的“再融资”这一范畴，是指我国在大陆地区上市的公司通过证券市场进行配股、增发A股，及发行债券等的融资行为，是相对于IPO（即首次发行上市）来说的。这种行为是上市公司的再次融资，所以一般称为“再融资”。上市公司在进行再融资行为时所采用的手段总和即为本文所指的再融资方式；上市公司、政府机构、市场中介机构和投资者的与再融资相关的行为的总和构成了再融资市场。本文所论述的股权再融资行为不涉及除A股、B股以外的股权融资行为。三、本文研究特点和国内外相关理论动态本文提出的交通运输类上市公司再融资方式的研究是一个较新的范畴，这一特定市场结构的划分带有尝试性探索的意味。对于上市公司的再融资行为，理论界进行了较多的研究，但大多数文章都是从配股、增发、可转债等具体的细化的融资行为的角度展开讨论，很少把它们综合起来，从一个特殊的融资市场角度进行系统的分析，所以，与本文选题和研究角度相同的论著非常少。但是，国内外专家学者对上市公司各种再融资行为的细致精辟的研究成果对本文的写作提供了极大的启发和借鉴意义，使得笔者能够在此成果上进行综合和延伸性的分析。西方理论界对企业融资问题的研究开始较早，取得了较为成熟、系统的理论成果。他们对企业融资问题的研究着重企业资本结构的研究，这是出于西方的证券市场发展历史悠久，已形成较为健全的运作机制，企业融资问题的核心是如何确定资本结构以实现企业价值的最大化。早期的资本结构理论主要有净收益理论，净经营收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。1958年，美国学者莫迪格里亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资，得出了MM理论，成为现代资本结构理论的发端。其后，MM理论的两个修正模型，权衡理论，不对称信息理论等新的更具现实解释力的理论相继提出。目前，西方现代的企业融资理论大多建立在非对称信息理论的基础上，广泛运用了各种数学手段。离开现实的抽象假定越来越少，融资决策的研究范围越来越大，且逐步向动态多期发展。国内学者对上市公司再融资问题的研究是伴随着我国证券市场的发展变化而不断前进的。国内相关研究的起点和基础是西方的企业融资理论，在1996年以前，由于我国证券市场处于发展的初级阶段，市场规模的增加和融资功能的发挥更为人们所重视，所以研究的重点在于通过股票市场的发展需求来解决企业负债率过高的问题。在这之后，随着证券市场发展到一定阶段以后更深层次的问题的出现，学术界开始关注上市公司的融资决策行为，对企业资本结构的决定和股权融资偏好等问题开始研究。进入2000年以后，随着上市公司在配股增发行为上的大量弊病的出现，以及企业债券市场的低迷和可转换债券的活跃发展，各种相关的具体研究大量涌现。研究方法也更加多元化，不仅注重对定量的数理统计模型的运用，也强调立足于我国国情，从制度层面上进行更深入的思考。总之，国内学者亲身经历着我国证券市场发展的过程，以更现实和有针对性的角度对上市公司的再融资问题进行了特点鲜明的研究。俞佳：我国上市公司再融资市场问题研究，首都经济贸易大学硕士学位论文，2003四、本文的研究方法和结构本文以相关理论为基础，紧密结合我国制度法规的背景和证券市场的实际情况，进行理论联系实际的研究。同时，证券市场运行中所反映出的直接特点是具有丰富计量意义的统计数据，这使本文在实际研究中能够也必然强调定量分析。理论联系实际、规范结合实证、定性结合定量，这便是本文研究方法的特点。本文的行文结构如下：导论。说明选题研究的背景与目的，介绍国内外相关研究动态，阐述研究方法及其特点，同时对一个重要概念进行界定，以明确研究范围。第一章：上市公司再融资方式的综述。本章首先从概念上对再融资方式进行描述，明确本文主要关注三大再融资方式，即增发、配股、可转债，使研究对象的整体框架具体和明确；接着，通过对各种再融资方式的发展历程的回顾，掌握其发展现状和趋势。最后，对这三种再融资方式进行了比较。第二章：研究我国交通运输类上市公司再融资的客观必要性。由于本文以交通运输业的上市公司为研究对象，所以通过对交通运输行业的上市公司的现状介绍，引出研究交通运输类上市公司的再融资有其客观必要性。 第三章：我国交通运输类上市公司再融资方式的现状研究。本章首先分析2004年下半年开始的诸多再融资方案变化的现象，展望融资市场的发展趋势，进而通过从交通运输类上市公司这一微观主体的角度，进行实证分析，来考察其再融资方式选择特点，评价其选择的合理性。第四章：我国交通运输类上市公司再融资方式选择的进一步探究。本章针对第三章所揭示的交通运输类上市公司再融资方式选择问题，进行因素分析，找出影响其选择的关键性因素。并对后续再融资和行业特点对再融资方式选择的影响做专门分析。第五章：结论及建议。本章通过总结本论文得到的几点结论，透视交通运输行业上市公司再融资行为，提出未来交通运输类上市公司再融资方式的选择会发生变化。并提出既考虑了交通运输行业特点又能结合我国融资市场发展方向的建议：循序渐进地把股权再融资方式从配股逐渐过渡到增发；鼓励多采用发行可转债融资；综合采用多种再融资方式进行组合融资。第一章 上市公司再融资方式的综述市场经济是一种资金约束型经济,企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源,因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比,上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。企业通过向公众发行股票成为上市公司后,为其今后发展奠定了选择多种方式筹措长期资金的基础。上市公司传统的再融资方式包括债权方式、股权方式、半股权半债权方式。其中债权方式包括发行公司债券和向金融机构借款等;股权方式包括留存收益转增资(即所谓的内部股权融资方式)、配股及增发新股(即所谓的外部股权融资方式);半股权半债权方式即发行可转换债券。第一节 上市公司常用的再融资方式的综述上市公司再融资方式的选择取决于其筹资规模大小、对融资带来的财务风险和财务成本的承受力,以及再融资后公司的资本结构是否合理等诸多因素。下面我们以列表的方式对上述几种融资方式,从筹资速度、融资规模、融资成本、财务风险几方面加以比较。表1-1分项留存收益配股、增发借款公司债可转债筹资速度快慢快慢慢融资规模较小较大较小较大较大融资成本最低较高低较低较低财务风险最低低较高高高从上表（表1-1）中，我们可以归纳得出，配股增发、公司债和可转债综合来说比较理想。其中，发行公司债券有政策方面的限制，实际上很少运用，所以目前上市公司的再融资方式主要是这三种：配股、增发和可转换债券。一、增发和配股 配股由于面向老股东，不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同而已。增发和配股作为股权融资，其优点表现在：（1）不需要支付利息，公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握；（2）无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有股东配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本较低。（3）由于没有利息支出，经营效益要优于举债融资。（4）能直接导致上市公司股权结构的变动，使其股权结构进一步优化。增发和配股共同的缺点是：（1）融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，作为股权融资，由于股权的稀释还可能使得老股东的利益尤其是原控股股东的控股权受到不利影响。（2）融资成本较高，通常为融资额的5%10%。（3）股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。二、可转换债券可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售条款的保护，投资风险比较小但是收益可能很大。同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些因素使得可转换债券对投资者很有吸引力。事实上，发行可转债与增发新股非常类似。如果可转债全部转股成功，其实是相当于按转股价增发了一批股票。区别是增发新股当时一次性全部计入总股本，而可转债是延期逐次转入总股本，因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显。首先是融资成本较低：按照规定可转债的票面利率不得高于银行同期存款利率。若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次是融资规模大：由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。其三，业绩压力较轻。一个投资项目的周期往往需要3-5年，短期内效益可能很小甚至没有，如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。发行可转债则不同，可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。 上市公司热衷发行可转债还有其他一些因素，按减持国有股筹集社会保障资金办法规定，增发新股须按融资额的10%出售国有股，而对发行可转债则无相应要求。其次，配股和增发新股都有时间间隔要求，而发行可转债却无此限制，另外，可转债的政策环境较为宽松也是一个重要原因。 可转债象其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还转债本金，公司境况将会进一步恶化。但从目前的情况看，可转债的偿还本金风险得到严格控制。首先，办法对发行可转债的上市公司有更为严格的资质要求。除有较高且稳定的盈利记录外，还有资产负债率不能高于70%，累计债券余额不能超过净资产的40%等严格的财务条件，显然这是为确保转债未转股情况下，上市公司还有足够资本来偿还转债本金。其次，办法规定，在可转债的发行条款中，可以加入转股价格特别向下修正条款，即当公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，发行人将转股价格下调一定幅度的条款。从近期拟发行的可转债看，几乎全部设置了该条款，这样，转债不能转股的可能性就大大降低，公司还本风险就可能得以解除。第二节 我国上市公司再融资的发展历程回顾在对目前上市公司三种主要的再融资方式有了大体认识之后，笔者认为，还有必要对这三种再融资方式的发展历程进行简单回顾，以正确把握它们的发展趋势。一、配股的发展历程回顾 1992年以前，无统一的配股政策的规定，配股资格相当宽松，配股都是由交易所、当地证券管理部门批准，没有正式的配股政策配套。正式的全国性配股政策是在1992年证监会成立之后，1993年才出台的。在这之后国家对上市公司配股条件的要求及监管思路经历了多次的变化，游戏规则不断修改，配股条件时松时紧，但总体趋向宽松,不过作为“裁判”的监管思路较为明确，监管力度逐渐加大。从1995年开始，配股市场有了较快的发展，当年有70多家上市公司配股筹资78亿元，在数量和融资额上都比1994年有了飞跃增长，其后至2000年的数年间，除了1999年出现负增长外，配股市场都保持了单边上升发展趋势，而1997、1998年是上市公司配股的高峰。证监会根据市场发展的形势出台了一系列的制度规范来培育和引导市场的发展，尤其是1999年3月将1996年规定的上市公司最近三个会计年度平均净资产收益率在10%以上，且每年不低于10%的条件放松到每年不低于6%。这一措施收到了立竿见影的效果，2000年的配股市场彻底扭转了1999年的下滑趋势。但是从2000年开始，弃配转增现象盛行。再融资条件低者成为上市公司首选，而且当年增发再融资额首次超过配股，暴露了上市公司具有极强的圈钱意识，引发了中小投资者的不满情绪。2001年3月，证监会又发布了上市公司新股发行管理办法，将配股的盈利性指标降低到“最近三个会计年度平均加权净资产收益率不低于6%”，进一步弱化了对配股行为的行政性管制。但是，由于增发这一新兴的再融资手段的出现和被上市公司所偏好，配股作为股权融资的主要手段的地位开始受到挑战，并且，由于配股弊端的不断暴露，市场投资者对其出现抵触情绪，所以，2001年后配股市场出现了低迷的局面。 李茂生,芫德军：中国证券市场问题报告，中国社会科学出版社，2003年1月版，第92104页二、增发的发展历程回顾我国上市公司实施增发融资的历史不长，但发展十分迅速。证券界通常把1998年6月作为我国上市公司正式试点实施增发新股融资方式的起始时间。1998年第一批增发新股的上市公司，均在进行股权调整的同时，大幅度置换注入优质资产，脱胎换骨，以崭新的市场形象面对投资大众。由于迅速完成从绩劣到绩优，激发了投资者极大的投资热情。但总的来说，这一阶段的上市公司增发新股带有明显的政策扶贫性质，兼有解决部分上市公司股权结构不合理的情况。当时也无具体法规出台，只有公司法对增发新股有若干笼统条款。直到2000年4月证监会正式颁布了上市公司向社会公开募集股份的暂行规定来规范增发新股的行为，从而使增发新股真正开始成为上市公司再融资的一种重要方式。2001年3月证监会发布的上市公司新股发行管理办法，针对2000年增发筹资存在的问题，进一步明确了增发的主要标准，同时略微提高了增发的门槛，增加了业绩等财务指标的约束条件。经过一年多实践，增发作为国际运用普遍、市场化程度很高的再融资手段在我国证券市场上移植却严重水土不服，增发成了上市公司恶意圈钱的最佳方式，流通股投资者受损严重，而且高价增发成了与国有股减持相提并论的“创新手段”而导致股市大跌的主要原因。为了进一步规范上市公司增发行为，2002年6月，在国务院宣布停止在二级市场上减持国有股的同时，证监会发出了关于进一步规范上市公司增发新股的通知。通过对不同意见的认真研究，吸收好的建议，对意见稿进行了修改和充实，形成了7月发布的关于进一步规范上市公司增发新股的通知。提高了增发门槛，规定了“三年平均净资产收益率不低于10%，且最近一年净资产收益率不低于10%”的硬性指标，并对增发规模进行了限制。同配股市场一样，由于增发手段也出现了种种弊端，同样受得到了市场的抵触，2001年以后增发市场也陷入了困境。三、可转换债券的发展历程回顾可转换债券起源于美国，20世纪50年代开始盛行于西方证券市场，进入90年代后，全球可转换债券得到了突飞猛进的发展，不仅许多著名公司十分青睐可转换债券，而且众多高成长性的中小型高科技企业都加入到了这个市场中。从1991年到1995年间，我国企业开始尝试发行可转换债券。1992年,深宝安发行了最早的上市公司可转债。1993年中纺机、1995年深南玻发行了B股可转债。轮胎橡胶、镇海炼油化工、庆铃汽车、华能国际等公司也在国外发行了可转换债券。1997年,中国证监会发布可转换债券管理暂行办法,对重点国企和上市公司发行可转债进行规范。接着2001年4月28日上市公司发行可转换公司债券实施办法及其三个配套文件的正式出台，标志着我国可转换债券进入了全面发展阶段，一向少人问津的可转换债券一时间成为市场“新宠”，出现了当前的可转换债券热。截止到2004年12月底，我国在深沪市现存32支可转换债券，累积募资478.13亿元。第三节 上市公司常用的再融资方式的比较在核准制框架下，这三种融资方式（配股、增发和可转换债券）都是由证券公司推荐，中国证监会发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格。这三种再融资方式均有各自的适用范围和条件，它们既有相通的一面，又存在许多差异，这些差异是上市公司选择再融资方式的主要依据。下面对这三种再融资方式进行比较。一、融资条件差异为了保证资金的有效使用及安全性，有关规定分别通过净资产收益率，以往分红情况及融资时间间隔等方面严格规定了再融资的硬性指标（参见表1-2）。表1-2 三种再融资方式的融资条件比较增 发配 股可 转 换 债 券对公司盈利能力的要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利与扣除前的净利相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。最近3个会计年度扣除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6%近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7%对分红派息的要求近三年有分红近三年有分红最近三年特别是最近一年应有现金分红距前次发行的时间间隔12个月一个完整会计年度没有具体规定发行对象原有股东和新增投资者 原有股东原有股东或新增投资者发行价格以以下条件为原则： 1.发行金额不超过上年未经审计的净资产值 2.发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70%，并与主承销商协商确定以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度发行数量增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。不超过原有股本的30%，在具有实质控制权的股东现金全额认购的情况下，可超过30%的上限，但不得超过100%1亿元以上，上限为发行人净资产的40%或公司资产总额的70%的低者发行方式网上和网下同时投标询价网上向原公众股东配售，网下向高管或职工配售网上或网上、网下结合发行后的盈利要求发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平不低于银行同期存款利率足以支付债券利息严格程度配股增发可转换债券资料来源：根据中国证监会发布的相关政策法规总结得到。从净资产收益率来看，发行可转换债券的要求最高，增发次之，配股要求最低。如配股和增发要求“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”（增发为10%，且最近一年不低于10%，当有重大资产重组的，另外有放宽要求的条款）。可转换债券则要求“最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低”。从融资前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息但能给予合理解释的，原则上仍可配股或增发。而发行可转换债券要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。因此，上市公司上一会计年度有现金分红，才可以考虑发行可转换债券，否则只能选择配股或增发来融资。 从看融资时间间隔来看，发行可转换债券的优势十分明显。配股要求距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年，而发行可转换债券就没有时间间隔要求。总的来看，配股的条件最为宽松，大部分公司均满足其要求，而可转换债券的条件最严格，因此符合发行可转换债券条件的公司并不多。 二、融资成本差异增发和配股都是发行股票，两者的融资成本差距不大，股票融资的成本取决于发行价格、发行费用、每年红利以及红利增长率等因素，而每年红利以及红利增长率是主要因素。上市公司可以通过控制这两个因素来控制股票融资的实际成本，若红利增长缓慢，公司分配红利少，则股权融资的成本也很小，在这方面上市公司拥有很大的主动权。上市公司发行股票融资的实际成本和承担的风险，短期内不一定比债务融资的高。但是，如果上市公司长期不分配股利或者分配很少，则将影响它的投资价值、股价、市场形象和再融资的能力。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。一般说来，即使加上发行可转换债券需要支付承销费等费用，可转换债券在不转换为股票时的综合成本也是大大低于银行贷款融资成本的，而且公司支付的债息可在公司所得税前列支，债息抵税，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同的公司，其融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。但综合来看，可转换债券的融资成本相对较低，配股和增发的融资成本相对较高。 魏成龙，杨树林：我国上市公司的再融资行为分析，载河南金融管理干部学院学报，2004年第2期三、融资影响差异从对二级市场的影响看，增发与配股，可转换债券均对股价有一定负面影响，但可转换债券的负面影响相对弱一些。第二章 研究我国交通运输类上市公司再融资的客观必要性实证研究证明，我国上市公司的业绩等各项指标与公司所处行业之间有着很深的关联。由于本文以交通运输类上市公司的再融资方式为研究对象，因此在研究再融资方式选择前，应先对我国交通运输行业的上市公司再融资发展基础有个总体认识，明确研究的必要性。第一节 交通运输类上市公司再融资在我国证券市场上已具有极好的发展基础随着我国股份制与证券市场走过十几年的发展历程，交通运输企业的再融资在我国市场经济中已创造了较厚实的实践基础与良好的生存环境，具体表现在：一、交通运输类上市公司在我国各行业上市公司数量分布中名列前十强 资料来源：资料来自中国证券监督委员会网站。图中横轴表示上市公司的行业类别，包括制造业、批发和零售贸易、信息技术业、交通运输和仓储业等12大类的行业。合计1377家上市公司。上图（图2-1）是“我国各行业上市公司数量分布图”，它显示了我国各行业上市公司数量的图形对比情况，从左到右数量依次递减，第五根方柱是交通运输及仓储业的图形表示（其中属于交通运输行业的有58家上市公司，属于仓储业的2家）。它在各行业上市公司数量排名中居第五位，说明交通运输业上市公司已成为我国证券市场中第五大主力军，是我国证券市场上一支不可忽视的力量。二、交通运输系统内各运输方式上市公司数量分布面大，渐成气候资料来源：根据中国证券监督委员会关于上市公司行业分类，按照发行A股和B股的上市公司进行统计得出。合计58家交通运输类上市公司，其中仅发B股的共有2家，发行A股和B股的共有5家 /stock/company/category.html。资料来源：同上根据运输方式的不同，进一步对我国交通运输系统内上市公司从数量百分比上进行细化分析，建立如上两图。上述“各运输方式上市公司数量分布图”（图2-2）显示了各运输方式上市公司的数量情况：铁路1家、公路7家、管道运输1家、水上运输10家、航空7家、交通运输辅助31家、其他交通运输1家，合计58家公司上市。上述“各运输方式上市公司数量分布百分比图”（图2-3）显示了各运输方式上市公司占整个交通运输行业上市公司数量中的比重：铁路占1.7%、公路占12.1%、管道运输占1.7%、水上运输占17.2%、航空占12.1%、交通运输辅助占53.5%、其他交通运输占1.7%。说明我国交通运输行业公司上市比较全面，但发展又不均匀，各交通运输方式的上市公司数量基本上与该运输方式的发展现状和市场前景相合，这表明我国交通运输上市公司再融资的市场实践基础很厚实，再融资的生存环境良好，再融资已基本上形成了一定的气候。三、各运输方式的上市公司首次发行新股时，融资量大我国交通运输行业上市公司在第一次发行股票上市流通时就筹措了大量的社会闲散资金，用于发展交通，为我国交通事业的发展弥补了巨大资金空缺。以下列出了58家交通运输类上市公司首次发行股票的流通股融资数额（见附录一）。58家交通运输类上市公司首次发行股票共为交通运输行业带来了约384.3亿元资金，平均每家公司筹资6.86亿元。四、交通运输类上市公司有着良好的业绩支撑58家交通运输类上市公司中共有3家公司被贴上了ST标志（有暂停交易风险），即*ST天海、*ST大洋B、*ST延路，其中*ST延路由于04年度的良好业绩摘掉了ST帽子，并已于05年3月更名为延边公路；有1家属于PT（特别转让）行列，即PT南洋。为了进一步说明交通运输类上市公司业绩状况和发展前景，随机选取截至05年4月已出具04年年报的38家交通运输类上市公司，以它们04年的每股收益、资产收益率及其经营性现金流为基本考察参照标准。选取的38家公司占了截至05年4月10日已出具年报公司的99.99%，占了所有交通运输类上市公司的65.52%，而且选取具有随机性，所有以下数据具有一定代表性，可以在一定程度上反映整个交通运输类上市公司的整体业绩。从这38家表现出的业绩可以发现（见表2-1）：03年只有1家公司的每股收益出现负值，即*ST延路，靠着04年0.150元/股的每股收益，于05年3月摘掉ST帽子；04年每一家公司都有盈余，每股收益经过简单平均为0.318元/股，比03年每股收益的简单平均值0.304元/股有所增长。38家上市公司中有33家公司的净资产收益率在6%以上，有17家在10%以上；总体平均净资产收益率为10.94%。38家公司04年平均经营性现金流为0.571元/股，其中，有3家公司04年经营性现金流出现负值，除了重庆路桥是-0.513元/股比较大之外,别的都不是很大。在上市公司整体业绩增长速度放缓的背景下，交通运输板块凭借其业绩增长稳定，现金流充沛的良好行业背景成为证券市场中的亮丽风景，相关个股的走势也强于大盘，众基金在04年第四季度报告中也都把交通运输业作为05年主要看好行业。 陈晓栋：交通运输股有潜力，载新闻晨报-个股B5版面，2005年3月而且，根据国家统计局对全国19500家各种类型企业的调查结果显示：05年一季度全国景气指数为132.5，其中交通运输仓储和邮政业指数为136.5，且比去年第四季度提高9.1点。总体来说，交通运输行业在04年取得了骄人的业绩，整体发展良好，在整个证券市场上有着较好的口碑。 曹西京，华笑丛：上市公司会捧出怎样业绩，载新闻晨报-证券公司C6版面，2005年4月 交通运输行业作为派生需求性行业，在我国不断发展的经济的影响下，整个行业呈现一片发展良好态势。可以相信，在全球经济的进一步推动下，交通运输类上市公司如果抓住机遇，必定能够取得更好业绩。表2-1 38家交通运输类上市公司业绩表股票代码 股票简称 每股收益净资产收益率经营性现金流2004年2003年 （%）（元/股） 1600106重庆路桥0.210 0.256 6.05 -0.513 2600270外运发展 0.484 0.617 16.49 0.729 3600368五洲交通0.210 0.230 7.48 0.323 4600575芜湖港0.360 0.240 8.81 0.563 5600717天津港0.200 0.440 10.07 0.558 6600190锦州港0.126 0.078 10.66 0.236 7600387海越股份0.150 0.260 4.93 0.239 8600561江西长运0.180 0.330 10.87 0.518 9600741巴士股份0.221 0.114 9.20 1.290 10200152山航B0.100 0.070 6.95 1.010 11600033福建高速0.400 0.373 12.53 0.685 12600263路桥建设0.153 0.082 4.27 -0.258 13600009上海机场0.670 0.349 16.32 0.523 14600018上港集箱0.641 0.554 17.01 1.001 15600026中海发展0.569 0.295 24.17 0.831 16600087南京水运0.340 0.320 13.73 0.540 17600798宁波海运0.170 0.160 9.58 0.550 18600591上海航空0.240 0.130 13.76 0.840 19600548深高速0.222 0.391 8.05 0.230 20600377宁沪高速0.164 0.189 5.66 0.330 21600125铁龙股份 0.333 0.407 10.57 0.739 22600326西藏天路0.159 0.168 7.02 -0.131 23600897厦门机场 0.285 0.148 6.42 1.358 24600692亚通股份0.136 0.179 6.86 0.190 25600012皖通高速 0.240 0.170 9.76 0.550 26600317营口港0.360 0.270 8.98 0.070 27 600896中海海盛0.110 0.160 3.84 0.310 28600428中远航运0.800 0.310 20.75 2.020 29600269赣粤高速0.470 0.480 10.75 0.840 30600768宁波富康0.180 0.290 13.94 0.045 31000088盐田港A0.5371.32218.940.16232 000022深赤湾A1.080 0.823 28.92 2.092 33 000900现代投资0.270 0.130 4.22 1.425 34 000099中信海直0.162 0.314 7.09 0.201 35 000776*ST延路0.150 -0.187 15.39 0.318 36 002023海特高新0.470 0.610 8.83 0.580 37 000916华北高速 0.220 0.161 8.13 0.332 38000905厦门港务 0.330 0.300 8.65 0.363 平均值0.318 0.304 10.94 0.571 资料来源：根据04年各家公司年报整理所得第二节 研究我国交通运输类上市公司再融资的客观必要性 截至到2004年，除去N股、H股、T股等境外证券，在我国境内的A、B股市场上，一共有58家交通运输企业的股票在深、沪两个证券交易所挂牌交易，它们为我国交通事业的发展筹集了大批急需资金，作出了重要贡献。究其原因，首先是改革开放和市场经济的发展对我国交通运输企业提出了紧迫的客观发展要求。而交通运输业的发展资金需求量大，周期长。在融资方式上，国家投资非常有限，“杯水车薪”，无法满足交通建设对巨量资金的需求。而银行贷款方式因其高昂的筹资成本利息使交通运输企业无法接受。因此，最好的融资方式与渠道就是通过上市，发行有价证券-股票和债券，来筹措资金。这种直接的融资方式有其明显优势，筹措资金量大且筹资成本非常低，资金来源又很稳定、可靠。它成为各交通运输企业首选融资方式。为了迎合进一步发展要求，已经上市的各交通运输企业继续在证券市场通过增发、配股、发行可转债等再融资方式筹资更多发展资金。另外，目前我国交通运输行业十分景气，现有上市公司为了不断发展，有多次融资的需要，而且部分上市公司已经有了多次融资经历，这几方面因素都决定了研究交通运输企业再融资的客观必要性。交通运输类上市公司融资特点是什么，采用了何种再融资方式，是否合理，而且，为了完善交通运输业再融资市场，应该提出什么样的建议。这是本文以下致力于讨论的内容。第三章 我国交通运输类上市公司再融资方式的现状研究近年来，国有股减持，部分上市公司业绩下滑和违规案件的曝光，影响了投资者对上市公司和证券市场的信心，二级市场持续低迷，一级市场上市公司再融资受到“冷遇”。这是上市公司目前面临的融资环境。2004年下半年，再融资市场却热闹非凡，交通运输类上市公司如何在这个新环境下选择最适合自己的融资方式？所以，本章在分析整个融资市场变化的基础上，讨论交通运输再融资方式选择的现状。第一节 04年诸多再融资方案变化的原因分析2004年的下半年，再融资市场热闹非凡，许多上市公司频频调整、修改原先的再融资方案，而且单向呈现出降低再融资台阶、减少再融资规模的特点。据统计，2004年全国有十余家拟再融资公司先后将原再融资方案做了调整或修正。其中，不乏交通运输类上市公司的身影。首先，可转债调整最多。部分拟再融资公司虽然发行可转债的大政方针不变，但是争相减少可转债的发行额度。也有部分早已提出可转债发行预案的公司于04年纷纷延长有效期。如2003年就提出可转债方案的北京巴士（600386），于04年宣布延长有效期。其次，增发方案纷纷缩水。部分拟增发公司在削减增发额度。例如南京水运（600087）原计划增发不超过1.6亿股、募集资金不超过8亿元，由于被流通股股东否决，后来改为增发不超过1.0亿股、募集资金不超过6亿元。另外，还有公司“自觉”地放弃原定再融资计划。分析人士表示，二级市场股价的颓势不改和新股发行制度更新在即，直接导致了上市公司再融资方案的一改再改。 尹永强：再融资缘何“瘦身”，载证券时报，2004年11月一、04年诸多再融资方案的变化，主动调整实属被动对于身患“资金饥渴症”的上市公司来讲，主动削减融资额度实乃不得已而为之。分析人士分析，二级市场行情持续萎靡不振，遭受重创的市场投资者已几乎将再融资与圈钱划上等号，无疑是造成04年再融资窘境的主要因素；其次，新股发行方式将发生变革，且证监会于2004年11月8日起，就宣布暂停受理再融资申请材料，与此同时，集几大融资管理模式于一身的新上市公司证券发行管理办法已经国务院批准，只等证监会颁布。二、对接新发行制度证监会即将出台的新上市公司发行制度，将对企业的IPO，特别是再融资，构成重大影响。由证监会起草的上市公司证券发行管理办法将涵盖包括IPO、增发、配股、可转债与定向发行五种融资方式，与之相应，以往上市公司新股发行管理办法、可转换债券管理暂行办法即将取消，在新办法公布之后，上市公司的IPO和再融资就将按新法规来实行了。新法规在很多方面加强了对公众投资者利益的保护和决策权的尊重，同时，也将给很多上市公司计划中的再融资带来相当沉重的打击。1、流通股东增强的决策权新发行体制将赋予流通股股东对再融资的表决权，任何一种再融资行为将必须获得出席股东大会的流通股东所持表决权的半数以上通过方可实施。而此前证监会规定，融资额超过总股本20%，流通股股东才有投票权，因此就像南京水运(600087)，由于融资方案受到国信证券等机构投资者的反对，特意调整了融资方案，将