（国际法学专业论文）我国私募股权基金法律规制研究.pdf

i 中文摘要 近年来，中国经济持续高速的增长，中国市场吸引了全球私募股权基金的不 断涌入。私募股权基金，这一在我国基金市场上已经占据半壁江山的有效的投资 融资手段，仍游走在事实和规范之间。因为立法的缺位导致的操作不规范及运作 障碍甚至相关权利人的利益得不到保障等现象也日益明显。 本文首先对私募股权基金进行了概括性介绍，介绍了私募股权基金的起源、 国外发展状况以及在国内的发展状况。第 2 章介绍了私募股权基金定义及与产业 投资基金、证券投资基金等的区别，为接下来本文的重点部分进行了概念上的澄 清。第 3 章从私募股权基金产生的原因、重大意义以及存在的问题等方面进行了 分析，通过分析得出：我国私募股权基金是制度变迁以及经济发展的必然结果。 第 4 章通过对美国等国的私募股权基金立法以及监管的考察得出结论：立法为关 键，监管需适度。第 5 章为本文的核心部分。该部分从私募股权基金的法律定位、 投资主体、组织形式以及退出渠道等方面进行了深入分析，并对我国的私募股权 基金立法提出了针对性的建议并创造性地提出了私募股权投资信托的概念。 最后一章为框架性建议及结论部分，笔者创造性地提出我国私募股权基金的 立法应遵循“一体多翼”的模式，即尽快出台产业投资基金管理办法并以之 为主体，同时不断修改并完善中华人民共和国保险法等法律法规，为私募股 权基金的资金募集、组织形式及市场退出等方面提供便利，形成私募股权基金立 法的“多翼” 。笔者希望本文对我国的私募股权基金立法有所裨益。 关键词：私募股权基金，有限合伙，私募股权投资信托，法律规制 ii abstract the economic of china is growing up continuously and with high- speed for many years, which attracts global private equity fund (hereinafter referred to as “ pe” ) largely swarming into the china s market. pe, which has taken upon important position in china s pe market, is still staying in the gray area between facts and regulations. the phenomenon such as nonstandard practice, impediment of practice and impinge of interests of relevant obliges etc has become more and more evident. in the first chapter of this context, we generally introduce the private equity fund, such as its origin, development in international market and development in domestic market. in the chapter 2 and 3, we introduce the definition of pe, differences between pe and industrial investment fund and securities investment fund and so on, which makes clarification of definitions for the next core parts of this context. subject to the analysis upon some international especially the american legislation and supervision of pe, we make conclusion in chapter 4 and 5 that the legislation of pe is necessary and the supervision of pe shall be moderate. in these chapters, we deeply analyze the legal identification, market admittance, organization and drop- out channels of pe, and we prepare some pertinent proposals on the legislation of pe in china and creatively introduce the concept of investment trust of pe. the chapter 6 is the constructive proposals or conclusions part. we propose unfeignedly that the legislation shall be subject to the model of “ one body and more wings” , i.e. we shall pass the regulations for industrial investment fund as soon as possible and take it for the “ one body” of the legislation, meanwhile, we shall amend and improve some relevant laws or regulations such as insurance law of the p.r.c etc, provide convenience for the capital collection, organization and drop- out from the market of pe, that is the “ more wings” of the pe. we expect to that this context will be helpful for the future (may be soon) legislation of pe in china. keywords ：private equity fund, limited partnership, investment trust of pe, regulation 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第 1章 引言 自 1946 年美国正式成立第一家私募股权（private equity）投资公司美国 研究与发展公司（ard）起，私募股权市场的发展已经经历了 60 余年。发达国 家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新相结合的产物，私募股权市场中小 公司提供了创业、融资和持续发展所需的宝贵资金，对发达国家资本市场的完善 以及经济的创新与起到了巨大的推动作用1。 由于中国金融市场开放脚步的缓慢以 及资本市场发展的滞后，私募股权资本目前在中国才刚刚进入起步并处于不成熟 阶段，但却逐渐在国民经济生活中占有日益重要的地位。2006 年 12 月 6 日清科 集团（zero2ipo）2在上海发布了2006 年中国私募股权投资年度研究报告 ，报 告中显示： “中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。同时，私募股权投 资机构在中国大陆地区的整体投资规模为亚洲第二（日本为第一） 。据清科研究 中心估计， 2006 年中国市场私募股权投资金额将超过国内生产总值的 1.0%， 2007 年将超过国内生产总值的 1.4%左右。 ” 然而，由于我国资本市场的不成熟以及法律法规的缺失等原因，我国私募股 权投资基金尚处于一个不成熟阶段，现实中还存在许许多多的问题，诸如法律法 规缺失、对私募股权投资基金的定位等问题，所有这些问题都急需通过相关的法 律法规来逐步解决和完善。但截止目前为止，我国尚未有任何一部关于私募股权 基金的法律法规， 由原国家计委等联合制定 产业投资基金管理暂行办法 于 2001 年 7 月未获得通过，国家发展和改革委员会主持制定的产业投资基金试点管理 办法正在征求意见中，目前尚未颁布实施。 本文旨在通过对私募股权投资基金的全球发展、对满足中小企业融资促进经 济发展方面的重大意义、私募股权基金的法律属性及法律特点、国外相关国家对 私募股权基金的相关立法等进行分析的基础上，提出我国私募股权基金发展的现 存问题所在，并提出应加快我国私募股权基金相关立法例如产业投资基金管理 办法的出台及完善，为我国私募股权基金的迅速发展找到定位，从而为私募股 权基金的快速健康发展奠定完善的法律基础和投资环境，为我国资本市场的完善 以及经济的进一步发展作出更大的贡献。 1 李斌、冯兵等著： 私募股权投资基金：中国机会机会 ，中国经济出版社，2007 年版， 第 2- 3 页。 2 清科集团成立于 1999 年，是中国领先的创业投资与私募股权投资领域综合服务及投资机构。 2 第 2章 私募股权基金概论 2 . 1 私募股权基金的全球发展概况 2 . 1 . 1私募股权基金的起源及在国外的发展状况 19 世纪末，一些私人和银行家将富裕的资金投资于石油、铁路和钢铁等行业。 这种投资是以投资信托的方式出现的，这是私募股权投资最早的雏形。第二次世 界大战后，美国、英国、日本、德国等国家相继出现了集合投资制度。其中，以 美国最为典型和发达。在民间投资热情的强烈推动下，1958 年，美国通过了中 小企业投资法案 ，建立了中小企业投资的投资公司制度，使创业者通过此项制 度筹集资金，成为推动美国经济发展的“助推器” 3，信息革命更是推动私募股权 发展，大批企业，如微软、雅虎等知名企业私募股权投资的支持和培育而迅速成 长为国际知名企业。 1976 年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家 henry kravis, george roberts 和 jerome kohlberg合伙成立了一家投资公司（kkr） ，专门从事 并购业务，被认为是最早的现代意义的私募股权投资公司。 经过近三十年的发展，私募股权基金取得了迅猛的发展。据普华永道与 3i 公 司4发布的数据，1998 年到 2003 年，全球私募股权投资机构累计融资约 9011 亿 美元，累计投资额约为 6831 亿美元。表 1- 1 为亚洲创业投资期刊公布的亚洲私募 股权与创业基金研究数据。可以看出，1999 年以来亚洲私募股权基金所管理的资 金总额增长很快，2006 年较 2005 年增长近 30%。2006 年亚洲私募股权投资总额 为 674 亿美元，较 2005 年的 304 亿美元增长 122%。由于乘数效应，私募股权基 金的投资对经济的贡献更大5。 表 1- 1 亚洲私募股权基金所管理的资金总额 单位：美元 年份 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 数量 （亿） 691 812 856 886 976 1064 1220 1585 （资料来源：亚洲创业投资期刊(“avcj”)） 3 han smith, ward van den berg: “ private equity waves” working paper p.87. , 2007 年 4 月. 4 英国 3i 公司为 1945 年成立的唯一入选英国一百强上市公司（ftse100）的私募股权投资公司。 5 余延双： “关于发展我国矿业私募股权基金的研究” ，硕士学位论文，2007 年 5 月，第 14 页。 3 2 . 1 . 2 私募股权基金在国内的发展状况 因为从前法律环境不成熟，私募股权投资基金通常以投资公司等形式存在， 1999 年以后，私募股权投资逐渐被大众所熟悉。目前在中国做得相对规范的本土 私募股权基金有鼎晖、联想弘毅和中信资本等几家公司。 2004 年 9 月，美国最大的私募股权基金之一，新桥投资在历经数年的艰苦谈 判后收购了深圳发展银行 17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标 志着大型国际私募股权基金开始进入中国。 截止目前为止，私募股权基金在我国国内的发展已非常活跃，但整体上发展 得不够好，人民币私募股权基金不够活跃，由于法律法规缺失，私募股权基金的 定位一直存在争议，长期处于“合法”与“非法”的边缘地带，市场缺乏统一性 和规范性。 2 . 2私募股权基金相关定义及理论 2 . 2 . 1 基金 基金，英文中称为“fund”或“funds” 。 布莱克法律辞典将其解释为“为 特定目的而设定的一项或一组资产” ， “为特定目的而设定的一定数量的货币或流 动性资产6” 。按照是否追求营利的目的，基金可以划分为投资基金和非投资性基 金。 2 . 2 . 2 投资基金 从“投资基金”来看，根据是否投资证券市场，可以分为证券投资基金和非 证券投资基金。非证券投资基金是指直接投资于某一产业，取得被投资企业的一 定股权，参与被投资企业的日常管理，以获取长期资本收益为目的。而证券投资 基金，简而言之，就是指通过在证券市场上买卖有价证券（包括股票和债券等） 的方式，以获取投资收益为目的的投资基金。 6 见 henry campbell black, “ an asset or group of assets set aside for a specific purpose sum of money or other liquid assets set apart or a specific purpose” , black law dictionary, west publishing co., sixth edition, 1990, p. 673. 4 2 . 2 . 3 私募基金和公募基金 私募基金和公募基金都是集合投资，专家理财，但在很多方面都表现出比较 大的差异。也正是由于这些差异，使得二者各司其职并互相补充、共同发展。私 募的载体包括股票、债券、可转换债券等多种形式，在中国特定的市场环境下我 们所说的私募，主要是通过非公共手段引入具有战略价值的股权投资人，是相对 于直接上市的融资方法7。 从一般性质上看，二者的不同体现在:首先，二者的募集方式不同。私募基金 通过非公开方式进行， 不得利用任何传媒做广告， 投资者只有通过私下所谓的 “可 靠的投资信息” ，或者自接通过某个私募基金的管理者才能参与；其次，二者的 募集对象不同。私募基金大多面向少数的有一定风险承受能力并且资产规模较大 的个人或机构投资者；再次，信息披露要求不同。私募基金投资策略高度保密少 公开披露募基金而言只需半年或者一年私下公布投资组合及收益即可；第四，二 者的投资操作不同。私募基金在投资操作方式上基本不受限制，在投资组合和投 资目标上也限制比较少；最后，二者在服务方式上不同。私募基金在服务上大多 采用一对一的服务方式，投资目标有针对性，能满足投资人的特殊投资要求，体 现投资人的意图。 除此之外，由于二者的投资主体不同，导致了在其监管上也存在较大的差异。 对于私募基金而言，由于主要投资主体主要是机构投资者，他们的自我保护意识 比较强，承受风险的能力比较大，各国政府对私募基金的监管也相对比较宽松8。 2 . 2 . 4 私募股权基金与产业投资基金 （1）私募股权基金的定义 私募股权基金（private equity fund，简称为 pe）是通过向特定对象发行一 定的证券（通常为股票和基金）从而募集资金并以非上市企业股权为主要投资对 象，持有非上市企业一定的股权并参与被投资企业的管理，培育非上市企业迅速 成长，最终通过上市、股权转让、并购或管理层回购等方式退出从而获得收益的 投资基金9。也有少部份私募股权基金投资已上市公司的股权，还有的私募股权基 金（如夹层基金）亦部分采取债权型投资方式。 7 盛立军。 “先私募后上市国企融资新途径” ， 上海国资 j ，2004 年 6 月。 8 钟伟： “关于私募基金合法化的一些思考” ， 证券市场导报 ，2001 年 6 月 8 日，第 3 版。 9 盛立军等： 私募股权基金 300 问：金融改革新解 ，暨南大学出版社，2005 年 6 月，第 5- 6 页。 5 广义的私募股权基金为涵盖投资于企业首次公开发行前各阶段的权益资本， 既对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 pre- ipo 各个时期的企业 所投资的基金， 按照投资阶段可划分为创业投资基金/风险基金 （venture capital） 、 发展基金（growth oriented fund） 、收购基金（buy in/out fund） 、夹层基金 （mezzanine fund） 、重振基金（turnaround） 、pre- ipo 基金（如过桥基金（bridge finance）等等。专门投资于成熟企业的上市或未上市股权。 狭义上的私募股权基金是相对于风险投资基金来说的，私募股权基金通常以 直接投资或收购的方式投资于有增长潜力的成熟企业，即投资于非风险企业。在 中国， private equity多指狭义的私募股权基金，以与风险投资基金（ vc）相区别。 本文的研究是以狭义的私募股权基金概念即除风险投资基金以外的其他类型的 基金为视角的。 （2）产业投资基金的定义 产业投资基金是与证券投资基金相对应的一种基金模式，产业投资基金是一 种利益共享、风险共担的集合投资制度，通常投资于某一特定的行业或地区的企 业并持有被投资企业一定比例的股权。产业投资基金名称虽然在中国己经有了多 年的历史，但是没有较为规范的定义。一些学者认为，从中国产业投资基金投资 的性质看，类似于国际上通称的 private equity funds（私募股权基金） 。 目前，国家有关产业基金管理法规即将出台，在最近的产业投资基金管理 办法 征求意见稿中规定，“本办法所称产业投资基金(以下简称产业基金或基金)， 是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担 的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金经理 自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金 资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。 ” （3）产业投资基金与私募股权基金 产业投资基金被认为是一种中国特色的一种私募股权基金。与西方发达国家 的私募股权基金有着很多相同的地方，也有不同的地方。简单的说，在发展中国 家，产业投资基金具有更多的政府或行政部门的色彩，其投资有政府扶持、支持 某一行业或地区的目的，肩负实践国家或区域经济发展战略的使命。而私募股权 基金更具有完全市场化的色彩，符合资本追逐最大化利润的目标。 可以看出，从国家战略角度考虑，设立产业投资基金的作用很大，对于一个 产业的发展、结构的升级和竞争力的提高有重要作用，对于一个地区经济发展有 6 重要作用。但是，从本质上来说，产业投资基金和私募股权基金在市场构成、法 律属性和运作模式等方面基本上来说没有太大的差别，因此，如果没有特别说明， 本文所提到的产业投资基金即为与私募股权投资基金同一个概念。 2 . 2 . 5 私募股权基金与私募证券基金 直接投资基金，也就是狭义的私募股权与内地所称的“私募基金”不是同一 个概念。如上所述，私募股权基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而 通常所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管 理并投资于公开证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金 （mutual fund）等公募基金的，即实际上的私募证券投资基金。较为准确的逻辑 关系应该是：私募基金包括私募证券投资和私募股权投资基金（事实上，对私募 证券投资基金更为准确的称谓应该是私募公开证券投资基金，因为有价证券除公 开交易的部分外，还包括非公开交易的部分。从字面上看，仅称为私募证券投资 基金，仍然容易造成概念上的混淆） 。 2 . 3 私募股权基金的市场构成 私募股权市场通常被定义为有专业化管理的、专门从事私人或上市公司非注 册权益资本交易的市场。 一个成熟的私募股权资本市场主要由三个部分构成:投资 者（资金供给者） 、中间机构（管理公司）和被投资企业。 （1）投资者。大多数私募股权基金仅提供给机构投资者或富有的个人，这 是法律的规定。目前参与美国私募股权市场的资金提供者主要包括养老基金、保 险公司、商业银行业及投资银行、富裕阶层、捐赠基金、非金融业公司和其他投 资者10 。 （2）中介机构（管理公司） 。随着私募股权市场的专业化分工与发展，间接 投资逐渐取代直接投资，成为私募股权投资的主流投资方式，即投资者的资金先 是流向中介机构，再流向被投资企业。中介机构通常是那些拥有较高的专业技能、 优良的投资记录和信誉卓著的专业私募股权投资管理公司。在私募股权投资市场 中，中间机构架起了连接私募股权投资者和被投资企业的桥梁，中介机构的参与 使私募股权市场变得更为活跃、更有效率，私募股权市场的规模也因此而迅速扩 大。 10 刘曼红： 风险投资：创新与金融 ，中国人民大学出版社，1998 年，第 55- 57 页。 7 （3）被投资企业。私募股权投资市场中的被投资企业就是私募股权投资基 金的资金使用者。 国际上流行的观点认为被投资企业可分为以下六种类型:寻找创 投资金的新创公司、私人中小企业、分割时引发资金需求的公司（corporate divestiture） 、出现财务危机的公司（firms in financial distress） ，寻求杠杆收购交易 资金的公司（public firms seeking buyout financing） 、有其他特殊交易资金需求的 公司。 从以上私募股权基金的定义可以看出，私募股权基金的市场构成各要素之间 的本质关系是信托关系（后文私募股权基金的法律定位部分将详细论述）表现为： （1）法律关系的主体为基金发起人、特定的投资者、基金管理人、基金托管人； （2）法律关系的对象为通过发售基金份额的方式形成的基金财产； （3）法律关 系的内容为各主体之间围绕基金财产的筹集、管理、托管和运作，使其基金财产 增值并使各主体受益的一项权利义务活动。这些要素与信托的构成要素基本一 致。 8 第 3章 我国私募股权基金产生的原因、意义及问题分析 3 . 1 我国私募股权基金产生的原因 私募股权基金首先是一种投资融资工具，一种金融产品。但是要更好的对私 募基金产生的合理性进行解释，最有效率的做法是将私募基金看作一种制度安 排。 “制度安排，就是制度的具体化，是管束人们行为的一系列规则，这些规则 涉及社会政治及经济行为11 。 ”私募股权基金的产生从根本上来说是制度安排和 制度变迁的结果。 所谓制度变迁，是制度的替代转换和交易过程，它可以被理解为一种效益更 高的制度对另一种制度的替代过程。制度变迁在某种程度上也就是制度创新12。 而诱致性制度变迁，则是指“现行制度安排的变更或者替代，它由个人或者一群 人在响应获利机会时自发倡导、组织和实行13 。 ” 私募股权基金在我国是随着市场经济体制改革的不断深化而自发产生的，是 原有制度结构不均衡的结果，是相关主体在制度环境允许的范围内追求外部利润 的结果，也是我国资本市场现在体制不断完善的结果。 近年来，中国经济持续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不断完 善，从而使得创业企业快速扩张，公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及 跨境并购、 境内企业境外上市、 不良资产处理、 等经济活动日益活跃， 特别是 2006 年的股权分置改革解决了证券市场中最重要的结构性问题，为私募股权投资提供 了广阔的舞台和巨大的业务机会，中国私募股权市场发展进人了快速发展时期。 目前活跃在中国私募股权市场的投资机构主要有:境内外专业的私募股权投 资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行私募股权 投资的境内大型投资类或非投资类企业。 3 . 2 我国私募股权基金发展的重大意义 私募股权基金对加快推进我国资本市场改革，满足中小企业融资需求，推动 我国经济发展等方面的重大现实意义表现为： 首先，发展中国私募股权资本市场是完善中国证券市场的要求；第一，通过 11 孟娜、彭建刚： “制度创新打破中国私募的组织形式” ， 内蒙古社会科学 ，2003 年第 4 期。 12 江平、曹冬岩： “论有限合伙” ， 中国法学 ，2000 年第 4 期。 13 程信和、蒲夫生： “关于私募基金立法的几点建议” ， 法商研究2002 年第 3 期。 9 发展私募股权资本市场可以完善证券市场产权制度，实现机构投资者的多元化， 提高中国证券市场资本形成的效率。私募股权资本产权明晰，有别于公募基金， 其产权基础决定了私募股权资本将成为中国证券市场制度变迁及产权改革的推 动力；第二，私募股权资本的发展完善可以增加投资品种，满足不同风险偏好者， 进而改进中国证券市场的结构功能第三，私募股权资本市场还可以完善基金激励 约束机制，控制道德风险，提高中国投资基金行业的整体创新实力14。 其次，发展中国私募股权资本市场也是发展中国金融市场和投资体系的基础 15。2006 年底，中国金融市场完全开放，在与世界金融市场和投资体系接轨的过 程中，势必要发展高效的投资机构和融资体系，这既是发展国民经济，促进企业 核心能力增长的要求，更是增强金融体系活力和社会资金运用效率得要求。 再次，发展中国私募股权资本也可以从制度上完善中国投资结构和风险控制 体系。长期以来，中国金融体系投资结构低劣，社会范围内大规模存在黑幕交易， 关联交易等不法行为，这与中国金融机制制度不健全，交易不透明是不无关系的， 因此可以通过私募股权资本市场的探索为中国金融体制未来发展方向提供经验 和参考。 最后，私募股权投资市场的发展可以直接解决困扰我国中心企业、阻碍我国 中小企业发展的问题即融资难的问题，改善融资体系，促进我国资本市场的改革 与体制完善。 3 . 3 我国私募股权基金存在的问题 与发达国家成熟的私募股权市场相比，中国私募股权市场存在的问题集中体 现在以下几个方面： 3 . 3 . 1 投资者进人存在诸多障碍 发达国家的私募股权市场是从富裕个人开始的， 但发展至今， 机构投资者 （特 别是养老基金）已成为这个市场的主体。在中国目前的私募股权市场，尽管诸如 社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者从资产配置和提高收益的角度考虑 希望介人这个市场，但均受到所属领域法律法规或监管政策的限制，其进人存在 14 中国收购兼并研究中心，东方高圣投资顾问公司： 中国，需要私募股权投资基金吗 ，经济管理出版社， 2007 年版，第 58- 65 页。 15 过文俊： 民间资本富中国：制度变迁中的财富创造 ，中国社会科学出版社，2005 年 5 月，第 230 页。 10 诸多障碍。 与私募股权资本供给有关的法律法规主要有 商业银行法 、保险法 、 担保法 、 养老基金管理条例等。我国的养老基金、保险公司和商业银行是 目前最有实力参与私募股权投资的机构投资者。但由于受到法律法规或监管政策 的限制，这些机构都不太可能顺畅并大举进入私募股权投资领域。 我国的保险法第 104 条规定， “保险公司的资金运用，限于在银行存款、 买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式” ， “保险公司的资金 不得用于设立证券经营机构和向企业投资” ； 商业银行法第 43 条规定， “商业 银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票投资” ， “不得向非银行的金 融机构和企业投资” ；此外，我国的养老基金条例也禁止养老基金参与风险 较大的投资项目。所有这些现行行业法律法规的规定都在某种程度上限制了行业 资金进入私募股权投资领域。而这和国外其他国家尤其是美国的私募股权基金的 投资主体主要以养老基金为主的状况相去甚远。在个人投资者方面，由于私募股 权投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参 与私募股权投资基金一般都有专门的法律规定，在中国，除了中国银行业监督管 理委员会颁布的信托公司集合资金信托计划管理办法明确提出合格投资者概 念外，其他的相关法律还属空白。没有对个人投资者的法律保护，毫无疑问对于 个人投资者来说存在巨大的投资风险，相当于把这些投资者拒之于市场门外。投 资者进入存在诸多障碍是中国目前私募股权市场不能快速发展壮大的重要原因。 3 . 3 . 2 组织模式存在严重缺陷 一个成熟的私募股权市场一定是有中介机构参与并以间接投资方式为主流 投资方式的市场，有效的私募股权基金组织模式是私募股权基金健康运转的核 心。近年来中国私募股权市场取得较大的发展，但在组织模式上存在不足，国外 私募股权投资机构在中国的业务水平和投资业绩远远优于本土私募股权投资机 构的最重要的原因之一在于其先进科学的组织模式。西方国家的私募股权投资的 主要组织模式为有限合伙制，即至少一个对合伙企业享有全面的管理权并对企业 合伙债权承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但以其出资为限 承担责任的有限合伙人共同组成。从法律关系上看，有限合伙企业不具备独立的 法人资格，不需要承担公司法规定的公司税的一级税负。 就中国目前私募股权市场投资机构的组织模式而言，几乎全部都是公司制， 以契约方式存在的投资机构大多数是有“乱集资”之嫌因而缺乏法律的明确规定、 11 不受法律保护的所谓私募基金，而在中华人民共和国合伙企业法颁布实施之 前，在国内不可能存在有限合伙形式的私募股权投资基金，这与发达国家私募股 权投资机构以契约制和有限合伙制为主的状况相去甚远。 由于信息的不对称，存在着道德风险等机会主义行为，私募股权基金的组织 治理结构一直是现代制度经济学研究的重点领域，比较一致的结论是：契约制和 有限合伙制的私募股权基金治理结构优于公司制。相对于垂直型、较为刚性的公 司制，由于独特的破产隔离功能，信托契约制通过安排灵活、有效的激励约束机 制，通过信托契约募集投资者的资金，并交给专业的管理机构进行信托投资，它 不仅有利于监督、有效保护投资者利益，还可以保障专业人员投资管理的独立性， 也可减轻税负，因此有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构由于规定了报 酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效 率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的 矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的私募股权投资基金的治理结构16。 中 华人民共和国合伙企业法的颁布实施，为我国私募股权基金以有限合伙形式组 建扫除了法律上的障碍，但由于我国合伙企业法在有限合伙的设立与运作方 面规定得过于粗略，缺乏具体的实施细则，在实践操作中可能带来一定的不方便 之处，笔者认为，现阶段来说，以有限合伙制为其组织模式的私募股权基金不太 可能会大量出现在私募股权投资市场。 3 . 3 . 3 退出渠道或方式单一 就目前来说，我国中小企业的融资主要以直接融资即向银行贷款为主，间接 融资所占的比重远远大于直接融资的比重，我国中心企业融资难的问题众所皆 知。私募股权投资的根本目的在于为那些具有高成长、高风险及具有极大潜在价 值但又缺乏发展资金的中小企业提供融资，参与被投资企业的管理，和被投资企 业共同成长，成熟至一定阶段后通过在资本市场 ipo、股权转让、管理层收购、 清算等方式寻求退出并获得巨大收益。因此，完善的、多选择的、顺畅的私募股 权退出渠道对于私募股权投资者来说至关重要。 2006 年的股权分置改革从一个方 面解决了私募股权的退出问题，对中国私募股权市场的长远发展来说具有里程碑 的意义。但总体讲，中国私募股权的退出方式还显单一，场外交易市场的发育明 显滞后。 16 刘志阳，施祖留： “我国创业资本运动障碍研究j” ， 财经问题研究 ，2005年 02期。 12 我国公司法第 143 条， “公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形 之一的除外： （一）减少公司的注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合 并； （三）将股份奖励给本公司职工 。 ”对私募股权股权基金投资公司采取股 份回购方式退出产生障碍。应该说，公开上市是私募股权退出的最佳方式。 但中 华人民共和国证券法第五十条， “股份有限公司申请股票上市，应当符合下列 条件： （二）公司股本总额不少于人民币三千万元； （三）公开发行的股份达公司 股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股 份的比例为百分之十以上； 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件， 并报国务院证券监督管理机构批准。 ” 上海证券交易所上市规则第 5 章第一节 规定： “发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，应当符合下列条件： （二）公司股本总额不少于人民币五千万元” ； 深圳证券交易所上市规则也规 定： “发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，应当符合下列条件： （二）公司股本总额不少于人民币五千万元” ； 首次公开发行股票并上市管理 办法第三十三条： “发行人应当符合下列条件：最近 3 个会计年度净利润均为 正数且累计超过人民币 3000 万元 ” 等等这些无论是股本总额还是连续营利方 面的要求对于处于成长期的中小企业显得仍然相对较高，过于统一也过于严格， 而且过多的注册资本会导致资源的闲置和资金效率低下，甚至诱发道德风险。但 由于私募股权的投资期限十分漫长，如果仅有 ipo 一种退出方式，而没有更多其 他的有利于私募股权在 ipo 退出之前的交易市场存在，将不利于私募股权市场的 长远发展。香港创业板规定管理层股东与策略性投资者分别在上市后半年内不得 售股， 中华人民共和国公司法和中华人民共和国证券法也有对管理层股 东在公司上市后“禁售期”的规定，而美国 nasdaq 则没有限制。 私募股权基金目前在中国发展得不是特别好，主要是因为在中国境内时常退 出有很大的局限。有很多的私募股权基金投资的企业都绕道去海外上市，为的就 是解决这个问题17。但是，与外资私募股权基金投资活动和海外上市密切相关的 关于外国投资者并购境内企业的规定 （商务部等部委 2006 年发，俗称“10 号文” ）颁布，对外资私募股权基金投资境内企业以及境内企业海外上市造成了 较大程度的影响。根据 10 号文的规定，境外战略投资人以换股方式并购国内企 业、境内企业设立特殊目的公司红筹海外上市等，除了国家外汇管理局的批准之 17 中国人民银行副行长吴晓灵： “发展私募股权基金需要研究的几个问题” ， 中国企业家 ，2007 年 5 月， 第 30- 33 页。 13 外，还需要商务部与中国证监会的审核。此外，公司必须保证在一年内海外上市 成功，否则就必须回复原来的股权架构。 截止本文完稿之日，只有苏泊尔公司拿到了商务部原则同意引进境外战略投 资者的批复18。因此，这给境外私募股权投资的境内企业海外上市以寻求退出和 境外私募基金投资境内企业等都造成了不小的影响和阻碍。再者，我国缺乏统一 的产权交易市场，缺乏私募股权的股权转让的平台和转让市场。另外，私募股权 投资基金的高风险性注定会有部分投资失败甚至是血本无归的。以破产清算方式 退出是痛苦的，但也是不得不果断采取的一种明知决策。如果不及时将投资退出， 只能带来更大的损失。 中华人民共和国企业破产法第二条， “企业法人不能清 偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法 规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可 以依照本法规定进行重整。 ”可见对于企业法人以外的其他形式的企业组织例如 以有限合伙形式存在的私募股权投资企业并没有专门的破产法律规范。以上方面 所提到的问题等都会给私募股权基金的投资退出带来影响和阻碍。 3 . 3 . 4 相关的法律制度缺失 市场经济是法制经济，如果市场参与者的行为长期处在无法可依的状态，这 个市场即便有再大的吸引力，也不可能持续健康发展。前述几方面的问题大都由 相关的法律不配套、不适应引起。现行法律体系中不配套或者缺失的地方主要包 括：关于投资者进人的相关法律安排（如全国社保基金管理条例、保险法、企业 年金管理办法等法律中涉及资金运用的有关规定） 、私募股权投资的法律定位、 企业产权制度的相关法律安排（如公司法、合伙制企业法、信托法等关于企业组 织方式的有关规定） ，尤其是私募股权的合法性即法律定位方面，我国至尽未有 一部专门的私募股权基金立法，而在风险投资或创业投资基金方面，我国已经有 了创业投资公司管理办法等规范性法律法规。 18 14 第 4章 私募股权基金立法的域外考察 4 . 1 美国的私募股权基金立法 美国对私募股权基金的立法主要体现在投资公司法 、 投资顾问法 、 信 托契约法 、以及各州的蓝大法 （blue sky law）19等。这些法律对私募基金的 组织形式、投资者资格、投资者人数、经理人市场准入、基金募集方式、信息传 播方式等都做了明确规定。 在美国有关法律中没有直接明确定义“私募股权基金” ，而是在 1940 年投 资公司法中从是否需要登记的角度进行界定。根据 1940 年投资公司法 ，有 两类较为接近:第一类是指“某发行人，其己出售证券（不含短期票据）的受益人 少于 100 人，他们没有也不准各将这些证券出售” ；第二类是指私募发行且现有 证券完全由在购买证券时满足“有资格买家”条件的“有资格买家”拥有。 为了较好地监管私募基金，美国制定了严格的私募基金法律规范，例如 1933 年的信托契约法 ，1933 年的联邦证券法和 1940 年的投资公司法等。 美国有关私募型基金的法律内容主要有以下几点： （1）投资人数的限制。第一类的有关条款将投资者人数限制在 100 人以内。 但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券不受 100 人的限制。 （2） 投资者资格限制。美国在 （投资基金法）草案中规定：私募基金 投资者为自然人的，其净资产不得少于 100 万美元，出资额不得少于 20 万美元； 机构投资人净资产不少于 1000 万美元，每次投资额不少于 100 万美元，且投资 人要求具备一定的投资经验和金融知识。规定的“有资格买家”为：1、任何拥 有不少于 500 万美元投资的自然人；2、任何拥有不少于 500 万美元投资的家族 企业；3、某些信托机构；4、其他(如机构投资者)拥有不少于 2500 万美元具有自 由支配权投资的组织。 （3） 私募发行方法的限制。美国法律规定私募基金在吸引客户时不得利用 任何传播媒体做广告。1982 年的d 条例502 条规定私募发行禁止以下且不限 于以下形式的广告：1、在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、算机 的传播进行任何形式的一般性广告育传；2、通过一般性召集而召开的研讨会或 其他会议。 19 1911 年，堪萨斯州通过了一部管理证券发行的综合性法律，史称蓝天法 。此后，各州纷纷效仿，制 定了与蓝天法类似的法律，后来被统称为蓝天法 。 15 （4） 信息披露。私募基金的信息披露一般比公募基金宽松。 投资公司法 规定私募基金必须向投资者公开关于运用信托财产的投资策略和投资内容的文 件资料。私募基金注册登记后，必须向投资人提供一份基金投资说明书。在说明 书中，公司应向投资人介绍基金的主要投资项目和投资策略、基金在过去十年的 经营情况、投资管理人的背景及情况、管理费用和佣金等。 （5） 组织形式。经过几十年的探索，现在美国的私募股权基金普遍采取的 是有限合伙制，并证明是行之有效的。其组织模式是所谓有限合伙制，是指至少 一个对合伙企业享有全面的管理权并对企业合伙债权承担无限责任的普通合伙 人，与至少一个不享有管理权但以其出资为限承担责任的有限合伙人共同组成。 美国的投资公司法涵盖了各种公众集合投资形式，对它们的运作提出了 许多规范性要求（如信息披露义务） 。私募股权基金通常会根据投资公司法 的豁免条款来设立，因此它们的筹资对象便限定于非公众的“合格投资者” 。除 此之外，私募股权基金通常还会根据证券法和投资顾问法的豁免条款来 规避监管。 美国法律对私募股权基金的监管主要是对基金投资者的规范。养老金法案 （erisa）确立了“谨慎投资者原则” ，