（服装设计与工程专业论文）我国上市公司股利分配问题研究.pdf

北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 o nt h ed i v ) e n dd i s 田r i b i j t n o n i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y a b s t r a c t w a d a y s ，t h e r ea r em a n yp r o b l e i i l si nm ed i “d c l l dd i s t r i b u t i o ni nt h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a i ti sp a n l yd u e t ot h ei l l n e rf a c t o r s ，s u c ha st h ed i s t o r t i o no f s t o c k _ o w n e ds 虮l c t i l r e ，觚d p a r t l y d u et om eo u t e rf a c t o r s ，s u c h 鹤t h e i n c o m p l 彻e s so fd “e l o p m e n ti ns e c u r i 哆m a r k e t t h ei r r e g u l a r d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n sb r i n gn e g a t i v ee 丘t so nt 1 1 em a r k e t ，i n v e s t o 隅a n dc o m p a n i e s 也e m s d v e s t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，o n eo ft h ec r i t i c a lf i n a n c i a lp r o b l e m s ，d r i l w s w i d e l ya t t e n t i o n d i s 砷t i o no fd i v i d e n di s c o l l i l e c t e dn o to n l yt h ep r o f i t so f s h a r e h 0 1 d e r sa i l dc r e d i t o r s ，b u ta l s om es t e a d ya n dp e r s i s t e n td e v e l o p m 翩to ft b e c o m p a n y t h e r e f o r e ，t om a k ear e 弱o n a b l ea i l ds t e a d yd i v i d 锄dd i s t r i b u t i o ni sv e 巧 i m p o r t a n t m u c hd i 腑r e n c e sc a l lb ef o u n di nt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，b yc o m p a r i n gw i t hf o r e i g n l i s t e dc o m p a i l i e s 丘o mt h ef o l l o w i n g a s p e c t s ，a ss h a r e - 0 、v n e ds t r i l c t l l 取w a y so fr a i s i n gc a p i t a l ，t a xa n dl a w b y d r a 、v i n gr e f e r e n c c s 丘d mt h ep o l i c yo f d i v i d e l l dd i s t r i b u t i o no f f o r e i g i lc o u n t 巧a n d t o g e t h e rw i mc h i n e s ef k t s ，t h i sp 印e rp u t sf o n v a r ds o m ec o u n t e 衄e a s u r e sf o r f e g u l a t i n gd i v i d e n dd i s t m l u t i o ni nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a i l md i v i d e n dd i s t m i u t i o n ， t h ep r i n c i p l eo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，c o u n t e n n e a s u r e s 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 l 绪论 1 1 研究的背景与意义 上市公司的股利分配政策作为公司财务管理的一项重要内容，它不仅仅是对公司收 益的分配，而且关系到公司的投资决策、资本结构及股票价格等各个方面，对公司未来 的长远发展影响深远。目前中国上市公司的管理层很少运用现代股利理论作为指导、并 结合本公司的长远发展制定科学而合理的股利政策，也很少利用这一政策来指导公司的 股利分配行为。因此，中国上市公司的股利分配显得比较混乱，呈典型的短期性行为特 征。总体来说，我国上市公司股利分配的现状不容乐观：上市公司不分配现象比较严重： 现金股利支付率及支付水平均较低；股利政策缺乏连续性和稳定性；股利分配行为十分 不规范等。这一系列问题，需要我们从理论和实践上加以解决。 此外，在我国上市公司财务管理实践中，决策者普遍对股利政策问题不够重视，也 缺少系统的、具体的、切合中国上市公司实际的指导方法，股利分配决策基本处于盲目 状态。这种盲目决策给整个股票市场发展带来了一系列的问题，极大的损害了投资者的 利益，也不利于我国证券市场的发展。与此同时，随着我国股市投资者的逐步成熟，由 投机转向投资的股市氛围正逐步形成，再加上注重理性投资的机构投资者的兴起，特别 是今后注重稳定投资回报的各种保险基金、社保基金的介入，有着规范股利分配政策的 公司将逐渐为股市所推崇。在这一趋势下，股利分配政策在上市公司财务管理中的地位 将愈显重要。 从市场角度看，由于我国证券市场是在中国经济高速发展的2 0 世纪9 0 年代初建立 的，中国经济的高速增长以及证券市场的过小规模与巨大需求间的反差，导致了证券市 场市盈率及股价均长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足 道。长期以来，我国上市公司的股利分配采用大比例送股、配股等资本扩张方式，但是 近年来，上市公司却有严重的不分配倾向，而且股利分配变动较大，缺乏应有的连续性和 稳定性，这些都产生了不少消极的效应。因此，建立良好的股利分配机制对企业和证券 市场的健康发展都具有十分重要的意义。 通过研究我国上市公司股利分配政策，找出目前存在的问题及原因，从而可以制定 合理的股利分配政策，既兼顾公司和股东利益，同时又树立公司良好的形象以吸引投资 者，最终实现股东财富最大化的目标，这对上市公司制定股利政策具有现实的指导意义 本文通过对我国上市公司股利分配问题进行研究，以期对目前我国上市公司股利分 l 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 配现状有一个清晰的认识，并对完善我国上市公司股利分配政策有所贡献，促进我国上 市公司股利分配行为向理性化、规范化的方向发展 1 2 研究内容、方法及本文创新之处 对本文而言，由于研究内容具有复杂化、多层次的特点，因此，需要综合运用一些 研究方法来分析。本文主要采用的研究方法如下： ( 1 ) 理论与实际相结合的方法。 通过对股利政策的相关理论进行分析，再结合我国上市公司股利分配中实际存在的 问题，找出问题存在的原因。 ( 2 ) 比较与归纳相结合的方法。 通过对国内外股利政策的比较分析，归纳出某些具有一般性的规律，为进一步提出 规范我国上市公司股利分配问题的对策作铺垫。 ( 3 ) 定性分析与定量分析相结合的方法。 定性与定量分析是现代经济学研究方法的主流。定性的方法主要运用文字的方式描 述事物的特征，而定量分析主要使用量化指标刻画事物的属性，在研究具体问题时，两 者不可分割。对本文而言，在对股利分配现状做进一步深入分析时，综合运用这两种方 法可以使问题显得更加明确和清晰。 本文从我国股利分配现状的特点出发，分析股利分配存在问题的原因，并结合国外 上市公司股利分配的特征，提出规范股利分配问题的对策。全文内容安排如下：第一章 绪论；第二章股利理论及股利分配政策的影响因素分析；第三章我国上市公司股利分配 的现状及成因分析：第四章国外上市公司股利分配政策的特征及中外差异原因分析；第 五章规范我国上市公司股利分配问题的对策；第六章结论，总结全文。 论文研究的具体思路如图1 所示。 本文研究的创新之处：( 1 ) 通过研究我国上市公司的股本规模与股利分配政策的关 系，笔者发现，公司股本规模在很大程度上制约着股利分配形式，并与股利支付水平密 切相关。大股盘的公司倾向于采用现金股利分配形式，股利支付水平也较高：小股盘的 公司实施派现分配的次数不多，股利支付水平也较低。以往关于股本规模与股利分配政 策关系的研究中仅从公司股本规模与股利支付率的关系进行分析。( 2 ) 笔者研究发现， 小股盘的公司中，不分配公司的比例较高。在以往的研究中，公司的股利不分配政策与 股本规模无关，无论大股盘还是小股盘，股利不分配的比例比较一致 2 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 理论分析 股利分配政策 影响因素分析 股利分配的现 状及成因分析 传统股利分配理论 现代股利分配理论 法律因素 契约因素 公司因素 股东因素 其他因素 股利分配现状分析 股利政策效应分析 成因分析 国外上市公司股利分 配政策的特征及中外 差异原因分析 图1 论文研究思路框架图 规 范 股 利 分 配 问 题 的 对 策 从 上 市 公 司 自 身 角 度 规 范 从 市 场 角 度 加 以 规 范 1 3 文献综述 国内对上市公司股利分配政策的实证研究主要集中于两个方面：股利分配政策的信 息传递效应、股利分配政策的影响因素。目前的研究认为股利分配政策整体上存在信息 传递效应，但不同股利分配形式的信息传递效应存在差异，股利分配政策传递信息的内 容还存在争论。对股利分配政策影响因素的研究主要有三个方面：企业特征与股利分 配政策之间的联系。持久盈利与股利分配政策之间的联系。代理问题与股利分配政 策制定。对于目前我国上市公司股利分配中存在的一些问题及存在问题的原因，国内学 者主要从股利分配政策的信息传递效应及影响因素两个方面进行阐述分析。 国外有关股利分配政策的研究可分为两个时期。在7 0 年代以前，西方财务界是围 绕着“股利分配政策与公司价值是否有关? ”这一命题展开的，并形成了股利无关论 ( 姗理论) 和股利相关论两大理论。7 0 年代以来，西方财务界的研究重点发生重大转 变，从争论“股利分配政策与公司价值相关性”的问题，转向不断放松姗理论的假设 3 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 条件，以及怎样对股利分配政策进行有效的实证研究方面。这一时期的主要理论派别有： 股利信号传递理论、股利顾客效应理论和股利分配代理成本理论等目前，国外对股利 分配政策的研究主要是沿着三条理论的主线进行，研究方法主要是实证分析方法。就具 体问题而言，国外对股利分配政策与股价关系的研究比较多。 4 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 2 股利理论及股利分配政策的影响因素分析 在上市公司的财务决策中，股利政策具有举足轻重的作用，而股利政策与公司奉行 的股利理论紧密相关，西方的股利理论从起源、发展到现在已有四十多年的历史，已经 形成一套比较成熟的体系，对于国内的股利政策研究工作有着重要的指导意义。股利政 策作为公司的核心财务之一，一直受到各方面的密切关注。管理当局在制定股利政策时， 应充分考虑影响股利政策的一些因素，努力做到使股东财富最大化。股利政策的影响因 素主要有法律因素、契约性因素、公司因素、股东因素和其它因素。 2 1 股利分配理论 2 1 1 股利及股利政策 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。在实际工作 中，人们常常会将股利、股息和红利混用，严格来讲，他们是有区别的。股息是指优先 股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利是指普通股股东在分派股息 后从公司提取的不定期收益。股息和红利都是股东投资的收益，二者统称为股利。 股利政策是关于上市公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等诸方面 的方法和政策。股利政策常常被称为“股利之谜”，它既是现代公司财务的难点之一， 也是现代公司理财活动的三大核心内容之一。它既关系到公司股东和债权人的根本利 益，又直接影响到公司未来的发展趋势，因此倍受公司与股东的关注。上市公司在盈利 能力一定的条件下，若公司支付较高的股利，此时股东将获得可观的收益，公司股价上 升，而公司的留存收益会相对减少，导致公司在未来的发展过程中由于内部盈余的减少， 而向外部筹资，使资金成本加大，最终影响到公司和股东的未来收益；但若支付较低的 股利，留存到公司内部的利润会增大。企业能获得较多的发展基金，但是与股东的意愿 相违背，导致公司股票人气下降，股价下跌，公司形象受损。因此，如何制定合理的股 利政策，既兼顾公司和股东双方利益，同时又树立公司良好的形象以吸引投资者，对上 市公司和证券市场的健康发展都具有十分重要的意义。 2 1 2 传统股利分配理论 股利政策的传统理论是围绕“股利政策与公司价值是否有关? ”这一命题展开的。 对这一问题的不同回答，形成了股利无关论( 埘理论) 和股利相关论两大派别。归纳起 5 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 来，传统的股利理论主要有以下三种 ( 1 ) 股利无关论：殷利的高低不影响企业价值 1 9 6 1 年，奠迪格莱尼( m 0 d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了题为股利政策、增长 和股票价值一文，宣告了“股利无关论”( 又称为“删”理论) 的诞生。“姗”理论指 出，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏决定的，和股利支付率的 高低无关。因为，一旦投资政策己定，那么，在完全的资本市场上，股利政策的改变就 仅仅意味着收益在现金股乖j 与资本利得之问分配上的变化。如果投资者按理性行事的 话，这种改变就不会影响公司的市场价值及股东的财富。“股利无关论”是建立在一系 列假设基础之上的： 第一，完全资本市场假设。这是指在资本市场上任何投资者都无法大得足以遥过其 自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等的免费获取影响股票价格的任何信息；证 券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其它交易费用；资本利得与股利收入之 间没有所得税差异。 第二，理性行为假设。投资者是理性的，追求财富的最大化，对财富的增加是采取 现金的形式还是股票价格上升的形式没有偏好。 第三，充分肯定假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发 展充满了信心。所有公司只发行一种证券一普通股。 基于上述假设，股利无关论认为：在完善的资本市场下，公司价值完全由其投资政 策所决定的获利能力来影响，而不是由公司的盈余分割方式所决定。因此，单就股利政 策而言，无所谓最佳，也无所谓最次，股利政策无关轻重。 ( 2 ) “一鸟在手”理论：高股利增加企业价值 这一理论的代表人物是戈登( g o r d o n ) ，他针对股利无关论中假设投资者对资产收 益和红利收入要求相同的报酬率提出了异议，进而对股利无关论进行了批评。g o r d o n 的理论是建立在这样的假设之上的，即投资者通常是厌恶风险的，他们不是把当前的股 利，而是把未来的股利和更高的风险联系起来。该理论认为，在股利和资本利得两种形 式的收入中，对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的，而资本利得则 是“躲在林中的鸟”，随时都有可能飞走，故投资者偏好股利而不是资本利得。在这种 思想影响下，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低 的必要报酬率，公司股票价格上升。如果公司降低其股利支付率或延付股利，则会增加 投资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险额补偿，从而 6 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 导致公司股票价格下降由此可见，。一鸟在手”理论认为股利政策与企业价值息息相 关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大 ( 3 ) 税差理论 在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对 现金股利和资本利得课以不同的税赋，那么，支付现金股利就不是最优的股利分配政策， 投资者往往偏好资本利得。最早提出这种观点的是b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 。b r e n n a n 认为，当 放松“蛐”理论的假设，在现实生活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政 府对股利最高征收5 0 的所得税，而对资本利得最高只征收2 0 的所得税，因此般利实 质上有损于投资者的利益。当投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，因此当 资本利得与股利收入存在税收差异时，如果企业保留盈余，少发股利或者不发股利，这 对投资者来说实际上是有利的。另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的 税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股利时，给了股 东一个有价值的时机选择权。而且，如果以已升值的有价证券赠送给慈善事业，或者有 价证券的所有人去世了，资本利得所得税是可以完全避免交纳的。因此基于税收差异的 考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。所以利润留存后，股价会上 升，但是除非投资者卖出股票，否则股价的上升不用纳税。总之，当存在税收差异时， 投资者希望税后收益最大化，对于税收延付的股票会比需要税收即付的股票价格高。也 就是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业价值，从而使 股东财富最大化。 2 1 3 现代股利分配理论 2 0 世纪7 0 年代以后，西方学者在基本认同股利相关论的基础上，开始探讨股利为 什么对公司价值产生影响，如何产生影响，并提出了客户效应理论、信号传递理论和代 理成本理论等。现代的股利分配理论已逐渐成为企业金融学的重要内容之一。 ( 1 ) “客户效应”理论 最早提出“客户效应”概念的是莫迪格莱尼和米勒( 1 9 6 1 年) ，但真正把它发展成 为一种理论的是艾尔顿( e l t o n ) 和格鲁们( g r u b e r1 9 7 0 ) 。“客户效应”理论又称为“追 随者效应”理论。该理论认为，在现实经济生活中，由于个人所得税、交易成本的存在， 投资者会根据自己对股利的偏好，选择符合其要求的股票。因此，公司的任何股利政策 都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只吸引了喜爱这一股利政 策变化的投资者来购买该公司的股票，而那些不喜爱高股利的投资者则会抛出所持有的 7 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 该公司的股票当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时， 则支付高股利的公司的股票处于短缺状态，按照供求理论，发放高股利的公司的股价会 上涨，直到两者比例相等，市场才会达到一个平衡状态。当市场处于平衡状态时，股利 政策的改变不会对股票的价格产生任何影响。 。客户效应”理论使人相信股利政策的重要性。但是除非市场难以满足特定投资者 对某种股利政策的需求，否则股利政策并不重要。“客户效应”理论仅仅是起到了警告 公司不要频繁改变其股利政策的作用。如果公司投资策略已确定，股利支付水平也是无 所谓的，股利政策只是当它会导致其股东转向别的公司时才交得重要。 ( 2 ) 信号传递理论 当信息对称时，所有的市场参与者都具有相同的信息。然而，现实中往往信息不对 称。信号传递理论认为，企业管理者占有更多的有关企业前景方面的内部信息，如企业 未来的现金流量、投资机会、融资需求以及盈利情况等。股利政策是管理当局向外界传 递其掌握的内部信息的一种手段，这是信号理论解释股利政策的基本思想。当管理当局 对企业未来前景看好时，他们就会提高股利支付水平，并将这一信息传递给现有的和潜 在的投资者。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司 管理当局对企业未来看好。因此，股利支付能够传递公司未来盈利状况的信息，从而会 对股票价格产生影响。当公司的股利水平上升时，公司的股价会上涨；反之，股价会下 跌。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。 例如：较高的所得税负担。一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能 被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又 会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响。如果公司因分 派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以 派现形式向市场传递利好信息需要付出很高的成本，但很多公司仍然以派现作为股利支 付的主要方式。这一矛盾被布莱克( b l a n k1 9 7 6 ) 称为“股利分配之谜”。经济学家们 对此作了多种解释，主要有声誉激励理论、逆向选择理论、交易成本理论和制度约束理 论四种。 ( 3 ) 代理成本理论 由于两权的分离，现代企业普遍存在委托代理关系，由此产生了代理成本问题。股 利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问 题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有 可能被公司的内部人所滥用。股利的支付具有以下几点好处：通过支付股利将公司的 很大一部分盈利返还给投资者，减少了管理者对“闲余现金流量”的支配权，一定程度 上抑制了管理者过度投资或进行特权消费行为，有利于促进资金的最佳配置。较多地 派发现金股利，使得公司资金的内部供应减少，可能迫使公司重返资本市场进行新的融 资，这使得公司更容易受到市场广泛监督同时，外部投资者通过资本市场可获取更多 的关于公司经营效率、盈利情况以及发展前景信息，增强对公司的认识，减少了不确定 性。另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控 制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的 股利支付率，则要付出更多的努力所以，代理成本理论认为企业可以通过支付股利来 降低代理成本。但是，股利支付同时也会增加企业的交易成本，因此，当代理成本与交 易成本相等时的股利政策应是最佳的，此时的总成本最低。 1 9 8 4 年美国伊思特布鲁克教授在第9 期的 美国经济评论中发表了一篇“t w o a g e n c y c o s te x p l a n a t i o n so fd i v i d e n d “论文，较系统的用代理成本理论解释了公司 股利行为。主要观点有： 公司发放股利的同时又通过资本市场筹资，其证券在市场上将被看好，而非缺乏投 资机会，资金有余 代理成本理论较好地解释为什么公司股利支付水平一般比较稳定。因为股利主要使 公司长期处在资本市场中，股利与短期利润之间没必要有很强的相关性。 从股利支付的代理成本解释中可以得出，股利支付本身是无价值的，因此，若有其 他条件让公司长期置于资本市场之中，股利支付水平将降低甚至不分配。这也是我们经 常看到许多不分配公司都是增长型公司，它们一直通过资本市场融资。通过跟踪研究这 些公司，发现它们只有在增长减缓、依托资本市场的次数减少时才开始支付股利。 ( 4 ) 行为学派 进入2 0 世纪8 0 年代，以米勒( m i l l e r ) 、塞勒( t h a l e r ) 、谢弗林( s h e f r i n ) 和史特 德曼( s t a t m a n ) 等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着重从行 为学的角度探讨股利政策。目前，具有代表性的观点有理性预期理论( r a t i o n a l e x p e c t a t i o n ) 、自我控制( s e l f c o n t r 0 1 ) 说和不确定情况下选择的后悔厌恶理论 ( r e g r e ta v e r s i o n ) 等。 理性预期的概念最初是由米勒和穆特( m u t h ，j e ) 提出的理性预期理论认为， 9 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 无论何种决策，无论市场对管理层行为做出何种反应，都不仅取决予行为本身。更取决 于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。在临近管理层宣布下期股利之时，投资者通 常会根据对公司内部若干因素( 如以前的股利、目前及预期利润、投资机会和融资计划 等) 以及外界宏观经济环境、行业景气程度、政府政策可能的变化等其它因素的分析， 对股利支付水平和支付方式做出种种预测。当股利政策真正宣布时，投资者会将它与预 期进行比较如果两者相同，即使宣布股利比前些年增加了，股价也不会变化：如果宣 布的股利高于或低于预期水平，投资者就会重新估计公司及其股票价值，从而引起股价 的变动。自我控制说认为，人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利 后果，人们还是不能自我控制。大多数人一方面对未来有其长期规划目标，另一方面又 有着实现当前需要的渴求。这种内在冲突要求他们能通过自我控制对当前的短期行为进 行自我否定，以符合长期发展需要。后悔厌恶理论认为，大多数投资者不会通过出售股 票的方式来获取现金回报，因为这可能引起将来更大的后悔，所以他们偏好现金股利。 现代股利理论之争主要集中在股利为什么会引起股票价格变化，这些观点一方面从 放松删股利无关论的假设条件着手，另一方面引进相关学科研究成果，改变了传统理 论的思维定式和分析方法，极大地扩展了财务学家的研究视野，从而使股利分配问题的 研究在“量”和“质”上均产生了很大的飞跃。 2 影响股利分配政策的因素 2 2 法律因素 为维护有关各方的利益，各国的法律对公司的利润分配顺序、资本充足性等方面都 有所规范，公司的股利政策必须符合这些法律规范。具体有以下三个方面：资本完整 性的要求。各国法律都要求公司在支付股利时要保全资本，禁止资本损害行为。资本是 股东投资形成的，如果将资本作为股利发放给股东，债权人的利益有可能受到损害。因 此，美国大部分州规定，当可能导致公司的法定资本受到损害时，公司不得支付股利。 我国公司法规定：“股东会、股东大会或者董事会违反规定，在公司弥补亏损和提 取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司”。这 一条从利润分配的程序上保证了资本的完整性。无力偿付的限制。如果公司无力清偿 到期债务，或因支付股利后会导致公司丧失偿债能力，法律上不允许该公司支付股利。 这一规定的主要目的是保证股利的发放不影响公司的偿债能力，以保障债权人的利益。 净利润的要求。各国法律规定。公司的利润必须弥补全部亏损之后才可发放股利。我 1 0 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 国法律也如此规定。一般对资本利得征收税率较低这样的规定往往是为了鼓励公司积 累资本。但有些公司通过累计利润，使股价上涨，避免股东因现金股利而纳税因此， 许多国家规定公司不得超额积累利润。我国法律尚未对累计利润做出限制性规定。 2 2 2 契约性因素 契约性限制指公司的贷款合同或债券契约中有关限制股利支付的条款。为防止公司 大量发放股利减少股东权益的数额，增大债权人的风险，债权人通常会要求在债务契约 中加入约束公司分红派息的条款。如规定每股股利的最高限额；规定只有当公司的某些 重要财务比率超过约定的展低标准时，才能发放股利；派发的股息仅可从签约后所产生 的利润中支付，签约前的累积利润不能用于发放股息，等等。另外，发行优先股的合同 中，通常规定在清偿优先股股利以前，不能支付普通股股利。诸如此类规定都会影响公 司的股利政策。这些契约的目的在于促使企业把利润的一部分按有关条款的要求进行再 投资，以增强企业的经济实力，保障债款的如期偿还。 2 2 3 公司因素 影响股利政策的公司内部因素主要有以下几个方面： ( 1 ) 上市公司股权结构因素。股权结构问题是股票市场最基本的问题，也是影响股利 政策的最重要的因素之一。基于我国的特殊国情，股权结构从一开始就设计出国家股、 法人股、公众股和内部职工股等。股东主体十分复杂，其中的国家股和法人股不仅不能 流通，而且所占比重最大，这部分股份已占我国上市公司总股本的6 3 左右，并且在目 前的上市公司中，国有控股的公司就占8 0 的比重，在分配决策时往往起着主导作用。国 家股和法人股由于不能上市流通，其股票很难通过市场交现，因此国家股和法人股的股 东一般倾向于派发现金股利。我国国家股和法人股的最终所有者事实上是缺位的，国家 股、法人股缺乏人格化的代表，不同股东主体之间的持股份额相差悬殊，公司实际上操 纵在内部人手里，形成了一个以国有、法人股东为主的非流通股份和普通中小投资者流 通股份之间的市场割据状态。公司的产权仍然没有解决，在这种股权结构下，公司经营 者为减少风险，会较多地站在自己的角度面非股东的角度选择股利政策。目前，随着上 市公司股权分置改革的逐步实施，股权结构影响上市公司股利政策的因素会逐渐减弱。 ( 2 ) 公司运营状况。股利分配的对象主要来源于公司利润，因此公司的运营状况及 获利情况是影响最终分配结果的决定性因素。只有当盈利状况良好时，公司才有可能采 用高股利或稳定增长的股利分配政策；如果盈利很少甚至亏损，公司就只能采用低股利 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 或不发放股利的政策 ( 3 ) 融资能力若一个企业规模大，实力强、信誉好，那么它在资本市场上也就拥 有较强的融资能力，可以考虑实施较为宽松的股利政策。但对为数众多的中小企业或新 成立的公司而言，在生产经营规模小、风险大，市场认知度不高等因素的影响下，融资 能力有限，且成本相对较高，就不得不依靠企业的内部积累，自然也会限制股利的支付。 ( 4 ) 资本结构和资金成本由于公司的股利政策可以看成是融资决策的一部分，而融 资决策的一个重要的参考因素就是公司的资本结构，资本结构具有弹性，由于公司的债 务资本与权益资本之间存在着一个最优的比例，由该比例计算出的综合资本成本是最低 的，也会使得公司价值实现最大化。因此，公司对最优化资本结构的追求也必然会影响 到股利政策的制定。一般来讲，公司在筹集权益资本的时候更倾向于采用低股利支付率 的股利政策。公司筹集权益资本成本主要会通过两种方式：一是使用留存收益中积累的 资金，二是从证券市场上发行股票筹资。在这两种方式下，由于在证券市场发行股票会 带来一系列的筹资费用，而且可能会造成公司控制权的重新分配，由此带来的权益资本 成本必然会高于使用留存收益中的资金的成本。公司处于对资本成本的考虑，自然会优 先选择低股利支付率的政策。另外，如果债务资本有一个较大的变化而综合资本成本与 之相应的变化较小，就说明债务比率的变化对资本成本的影响不大，股利分配额的多少 相对来说也不会受到什么影响；反之，如果债务成本有一个较小的变化而综合资本成本 与之相应的变化很大，就说明了公司的债务比率的变化对资本成本的影响大，相应的对 股利支付多少就会对其产生很大影响。 ( 5 ) 投资机会。公司的投资机会也是影响公司股利政策的一个非常重要的因素如 果公司的投资机会多，对资金的需求量大，公司往往采取低股利、高留存利润的政策； 相反，如果公司投资机会少，资金需求量少，就可能采取高股利政策。因此，就成长型 公司而言，由于其获利能力不强，负债比率较高，所以可动用的现金就比较紧张，从而 支付较少的现金股利。就成熟公司而言，由于其获利能力很强，负债比率较低，所以可 动用的现金就相对宽裕，从而能够支付较多的现金股利。 ( 6 ) 企业的生命周期。企业的生命周期一般可以划分为：成长阶段、发展阶段和成 熟阶段。在不同阶段，公司的股利政策会受到不同的影响。在成长阶段，公司急需资金 投入，一般来讲，股利支付率相对较低：在发展阶段，公司开始能以较大的股利支付比 率把收益转移给股东；至成熟阶段，由于投入产出相对稳定，股利支付率和股票收益率 都将几乎保持不变。 1 2 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 互2 4 股东因素 股东从自身需要出发，在收入、遥税、股权控制要求等方面的意愿对公司韵股利分 配往往会产生一些影响毫无疑问，企业不可能制定能使每位股东的财富都达到最大化 的股利政策，公司制定股利政策的目的在于对绝大多数股东的财富产生有利影响收 入和避税。在股票交易过程中，一部分股东将其积蓄投入股票，是为了获得持续、高额 的回报，他们会要求公司提供稳定而高额的股利：另一类股东希望公司多留利而少发放 股利，以求在资产增值的情况下，尽可能少缴纳个人所得税。由此看来公司股东的构成， 也会影响到企业的股利政策。股权控制要求。如果公司大量支付现金股利，就会导致 留存于企业内部的盈余减少，当企业有扩大经营规模等资金需求的时候，就有再发行新 的普通股以融通资金的需要，现有股东的股权会由于新股东的介入而被稀释，最终导致 流通段前每股盈余和每股市价下降，这样股东宁肯不分配股利而反对募集新股。 2 2 5 其他因素 ( 1 ) 通货膨胀与通货紧缩。在通货膨胀的情况下，购买力下降，企业维持现有的经 营规模则需要更多的资金，这时会出现现金短缺的问题，必然将更多的税后利润用于内 部积累，这种情况下，实施较低的股利发放政策显然是必要的。在通货紧缩的情况下， 资金购买力虽会上升，但人们的消费意愿会下降，这时企业往往也会实施相对较低的股 利发放政策。 ( 2 ) 国家宏观经济环境。上市公司在确定利润分配方案时，都要从公司的长远发展 着想。因此就必然要把当前及近期的宏观环境联系起来进行决策。当国家经济形势较好， 人们的收入水平普遍提高，公司也就面l 临更多的发展机遇。这时候公司的决策更多地表 现为少派现，多保留盈余，并多方拓宽融资渠道。我国上市公司在制定股利政策时同样 受到宏观经济环境的影响。另外，当一国经济处在不同的发展周期时，对该国企业股利 政策的制定也有不同的影响。 ( 3 ) 市场的成熟程度。市场的成熟程度也会影响到公司股利分配政策。按照市场的 成熟程度，可分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式。市场越有 效，其成熟度也就越高。实证研究结果显示，在比较成熟的资本市场，现金股利是最重 要的一种股利形式，股票股利则呈下降趋势。目前，中国股票市场基本上还属于弱式有 效市场，因此，与西方成熟的市场相比，股票段利仍属一种重要的股科形式。 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 3 我国上市公司股利分配的现状及成因分析 我国的股票市场是在2 0 世纪9 0 年代初建立的，随着股市的不断发展，上市公司也 日益成熟，但总体来讲，我国的股票市场还处于探索发展阶段，上市公司也处于不断的 规范化运作之中，上市公司的股利分配还存在以下一些问题。针对这些问题，我们有必 要找出存在问题的原因，并加以解决。 3 1 我国上市公司股利分配的现状 我国进行企业股份制改造已有相当一段时间，但由于长期以来中国企业财务观念淡 漠，在公司财务管理决策的过程中存在着许多不规范而亟待解决的问题，而股利政策就 是其中之一与世界许多发展中国家一样，中国的证券市场起步较晚，各项政策法规也 不尽完善，股票市场起伏不定，市场风险大；另一方面我国生产力水平尚未达到发达国 家的程度，股份公司竞争力不强，跨国经营经验缺乏，绝大多数企业还处于成长期，公 司的获利能力较差。这就不仅使投资者对股票的长期投资缺乏信心，也使公司管理层为 了迎合投资者而强调短期利益，忽视公司长期利益和持续经营。目前我国上市公司的股 利分配主要存在以下问题。 3 1 1 上市公司不分配现象比较严重 股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，作为 对投资者承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任。但是，我国的上市公司却大多缺 乏这种应有的责任感，到公布年报时，公司以“不分配不转增”六个字来应付投资者， 使投资者对股利回报的期望化为泡影。 从图2 可以看出，我国上市公司的股利分配以2 0 0 0 年为一个转折点，2 0 0 0 年以前 ( 不包括2 0 0 0 年) 上市公司不分配现象呈上升趋势，2 0 0 0 年以后( 包括2 0 0 0 年) 不分 配现象有所下降，但与世界其他各国的上市公司相比，不分配比例仍明显偏高。究其原 因是因为2 0 0 0 年证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红 条件的规定，使得上市公司再融资与派现相关联。在此情况下，2 0 0 0 年不分配的上市公 司所占比例下降为4 1 7 ；2 0 0 1 年不分配上市公司所占比例为4 0 6 ，达到近年最低水 平：2 0 0 4 年，股市获得少有的丰收，高比例送派成为新看点，但仍有比例高达4 4 6 的上 市公司采取了不分配的股利分配政策；2 0 0 5 年不分配的上市公司比例又上升到5 1 8 5 ， 达到近年最高水平，如表1 所示 1 4 资料来源：中国证券报相关资料统计分析得出。 图2 我国上市公司不分配现象趋势图 表11 9 9 2 2 0 0 5 年我国上市公司股利分配方式比例统计表( 单位；) 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 “2 0 0 5 不分配2 8 31 3 28 32 3 92 6 35 0 35 6 9印74 l74 0 64 5 34 7 8 74 4 65 1 8 5 派现 z 6 42 9 54 63 l1 9 22 2 82 4 22 5 z4 64 9 1“3 6 4 64 3 9 3 6 9 l 送股 4 5 33 4 41 5 82 5 ，71 5 37 942 4i 10 30 20 1 5o 2 9 0 3 6 转增 oo 500 38 32 42 53 11 1o 82 12 7 21 0 9 2 2 5 送派 02 2 。42 9 9 1 7 ，3 5 83 21 41 81 7 2 ，5l t 5 1 9 4 1 2 41 6 7 送转 o0o 0 9 1 7 29 97 23 73 5 o 4o 5o 6 20 2 20 1 5 派转0ooo 95 121 41 62 33 53 66 0 56 9 80 送派转oooo2 8l t 52 4i 52 62 ，82 84 1 91 7 5 5 4 4 数据来源：中国证券报相关资料统计得出。 据统计，在不分配的上市公司中，有的公司有能力支付股利却不发放股利。在1 9 9 7 和1 9 9 8 年度不分配的3 7 3 和4 8 8 家公司中分别有2 4 3 和2 6 5 家公司的每股收益大于o 2 元，这说明有一半以上的公司即使有盈利也没有发放股利，这其中又分别有8 7 和8 3 家公 司的每股收益大于各年度股利分配公司的平均每股收益。2 0 0 1 年2 7 4 家有盈利但不分配 现金股利的公司中，每股收益超过o 2 元的有5 6 家，在2 0 0 2 年度不分配的5 5 6 家公司 中就有7 9 家上市公司每股收益大于0 2 元，2 0 0 3 年7 6 0 家不分配现金股利的公司中有 北京服装学院2 0 0 4 级硕士学位论文 1 0 2 家每股收益超过o 2 元，2 0 0 4 年不分配现金股利的6 4 5 家公司中就有6 5 家上市公 司每股收益大于0 2 元1 根据2 0 0 5 年度上市公司主要财务指标年报统计分析，在7 4 7 个不分配的上市公司 中，有6 3 个公司的每股收益大于o 2 元，其中包括每股收益为1 0 5 元的苏宁电器、每 股收益为1 0 8 元的恒源煤电和每股收益为1 5 6 元的小商品城。另外，部分不分配公司 存在大量闲置资金。根据对7 3 7 家上市公司1 9 9 8 年报的统计，有8 0 家公司资产负债率 低于2 0 。在这8 0 家中有5 1 家公司不派现( 仅有6 家送股) ，其中有4 0 家公司的每股 收益大于o 2 元。上述情况说明我国上市公司年终分配时倾向于将大部分税后利润留存 于企业。对于年终不分配的原因，上市公司在年报中也不做任何具体解释，令投资者感 到无奈和不解。 3 1 2 股利分配形式多样化 我国上市公司股利支付方式多样化。按照国务院体制改革委员会1 9 9 2 年发布的股 份有限公司规范意见规定，我国股份公司股利分配可采取现金股利( 即派现) 和股票 股利( 即送股) 。但我国上市公司在实际制定分配方案过程中，创造性地推出了各种各 样的股利分配方案。西方发达国家股利支付方式主要有现金股利、股票股利、股票回购。 在我国除了现金股利和股票股利外，还衍生出了转增、送派、送转派转、送派转等多 种组合形式。同时，我国上市公司的股利分配形式带有浓厚的中国特色即“三多一少”， 股票股利多，转增股本多，不分配多，现金股利少，如表l 所示。 在历年的股利支付方式中，分配方案中含现金股利的公司数在1 9 9 4 年占分配公司 总数的8 2 7 7 ，此比例1 9 9 6 年降至最低，为4 4 6 4 。1 9 9 7 年有所回升，为5 9 3 6 。 之后，呈稳定增长趋势。到2 0 0 0 年之后，由于政策因素使派现的比例有了一定的提高。 2 0 0 1 年分配方案中含现金股利的公司有6 7 1 家，占分配公司总数的9 7 4 7 ，是历史最高 水平，如图3 所示。尽管如此，相对国外市场特别是美国市场而言，中国证券市场派发 现金的上市公司仍然偏少，送红股的上市公司依然偏多。从2 0 0 0 年后的股利分配情况 看，虽然派现的公司数增多了，但派现数额却减少了。如2 0 0 1 年度在股利分配中实施 现金分红的6 6 8 家公司中，现金股利支付率在2