（西方经济学专业论文）我国二板市场建设的影响因素研究.pdf

i 摘 要 本文首先指出在目前的经济环境下建设中国二板市场的意义。中国股市目前的 大好局势是大量资本流入的动力，大量资金的流入与资产价格之间的恶性循环引发 中国主板市场资产泡沫的形成，一路攀升的股价吸引国内外资金流入中国资本市场， 哄抬效应又带来股价继续上升，可以认为较晚进入股市的股民为较早进入的那批投 资者做了“嫁衣裳” 。一旦股市出现疲软迹象，会引起整个中国经济的波动，在这种 局势下，二板市场的建设对于主板过多的资金的分流效应可能对目前愈演愈烈的中 国通货膨胀现象起到降温作用。然而中国二板市场在经过多年的讨论之后，陷入推 出时机不能确定的尴尬境地。文章结合国内外二板市场成功和失败的经验和教训， 与中国实际做对比，从建设中国二板市场所需要的制度、上市资源、交易机制、投 资者以及其他各个配合因素出发对我国经济和资本市场现状做理性分析，找出“创 业板热”背后被忽视的深层次问题，尤其是针对我国风险资本市场的现状分析，阐 述了风险资本对于二板市场上市资源的支持效应。之后对经济学界和决策层对于中 国二板市场的推出所做出的理论和政策配合进行了总结，尽管目前理论界对于二板 市场的讨论已经降温，但二板市场的推出对于中国资本市场而言还是必需的。最后， 结合本文的结论，提出了建设我国二板市场的政策建议。 关键词：二板市场 风险投资 交易机制 机构投资者 ii abstract with the fact that china is building a multi- layer capital market, this article analyzes the current characteristics of chinese capital market, pointing out the meaning of building chinese second- board capital market. currently, the splendid performance of chinese stock market appeals lots of capital in, the avalanche of too much capital and the price of assets form a virulent circulation, we can believe that the investors who enter in the stock market later than others are responsible for the bid up effect. once the capital market appears weak, the whole economics situation will force fatal strike. in this situation, the shunting effect of second- board market will benifit. though we have disscussed about chinese second- board market for a long time, the timing when it will appear is not sure by now. then analyzes the successful and unsuccessful experiences of foreign second- board markets, compared with chinese realities, make rational reviews from many sides such as institution, resources, transaction mechanism, investors and other assorted factors, aiming to find out the problems hidden behind the popularity of disscussion about second- board market. according to the actuality of chinese venture capital market, in this artical, we describe the venture capital has support effect for the resources of second- board market. then, a summary of theories and policies which literates and officials dicussed for the preparation of the building of second- board market is made. though recently, there are fewer discussion about the construction of chinese second- board market, the opening of this second layer market is necessary to decrease the risk of capital markets breakdown. finally, based on our analysis and conclutions, we develop the suggestions when we continue the construction of second- board market. key words: second- board market venture invest transaction mechanism organized investor 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 保密 ， 在 年解密后适用本授权书。 不保密 。 本论文属于 1 1 引 言 1.1 选题背景和意义 资本市场是经济发展到一定阶段的产物，是伴随着生产社会化和企业股份化而 产生的，同时它也是信用制度高度发展的产物。作为两个重要市场参与主体融 资者和投资者的载体，资本市场的本质属性是一种提供服务的制度安排，它应该不 仅可以满足不同风险偏好者的投资选择的需求，而且还可以满足质量、规模、风险 程度不同的企业的融资需求。正是基于这两种需求，才激励了初始的单一层次的资 本市场向多层次资本市场体系的制度变迁。可以说，多层次资本市场体系的形成是 市场发展的客观必然。资本市场的一个基本功能就是为企业提供融资服务，企业的 多样性从根本上决定了资本市场应该是多层次的，而且由于不同规模的企业在不同 发展阶段的风险不同利用资本市场的制度和信息的成本不同，资本市场应该层次化 将融资中巨大的识别风险分散配置，降低信息的搜集和分析成本。 二板市场，又称创业板市场，是与主板市场相对而存在的、独立的证券交易系 统，是指主板市场以外的专门为新兴公司和中小高科技企业提供筹资渠道的新型资 本市场，它的产生是创新型创业、创业投资及证券市场发展的必然。在创业投资体 系中，最关键的环节就是创业板市场。创业投资本身是一种新的资本循环形式，撤 出是进入的前提，创业投资以股票权益一次性转让来作为回报，所以必须要有退出 机制，要建立一个股票市场来提供企业评价（王松奇，2001） 。在新经济的发展一日 千里的当前形势下，开设创业板已经成为世界经济、金融比较发达的国家和地区的 普遍做法。我国早在 1998 年 12 月就提出开设创业板，当时正值 nasdaq 指数屡创 新高之时，然而 2000 年 3 月开始的美国股市暴跌和网络新经济神话的破灭使我国设 立创业板市场的步伐放缓，经过 3 余年的调整之后，全球创业板市场从 2003 年第二 季度起开始了新一轮发展。在这样的全球环境下，我国在 2004 年 2 月提出分步推进 创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。2004 年 5 月 17 日在 2 深交所建立的中小企业板块则是创业板建设的第一步，目的在于为创业板的推行摸 索和积累经验，2005 年 4 月启动的股权分置改革从根本上奠定了提高上市公司质量 的基础，随着全流通 ipo 第一股中工国际 2006 年 6 月 19 日登陆深圳中小企业板， 中小企业板实现完全意义上的全流通，至此，创业板市场再次引发业界的关注和热 烈讨论。本文主要是想通过分析影响创业板发展的宏微观因素，探讨各种因素的重 要程度，对比我国具体情况，探讨推出创业板的准备工作。 1.2 文献综述 目前有关二板市场的文献有很多，这里仅对以下几个方面的文献进行综述： （1） 二板市场建设的理论基础； （2）二板市场对完善多层次资本市场的影响； （3）我国 二板市场推出的可行性。 (1) 二板市场建设的理论基础。从理论上来讲投资市场中投资者的风险类型，投 资对象的风险状况，以及企业在成长的不同时期对外部资本需求的数量和性质都是 不同的，因此，无论从投资主体还是融资主体来看，都应将不同风险状况的投资品 种进行分类发行和分场所交易，使其与投资者和融资者类型相符合。在我国资本市 场的发展过程中，一直存在有所有制歧视问题（刘纪鹏，2001） 。主板市场上市标准 较高，主要面向具有一定规模和资金实力的企业，在我国主板市场上市企业中多为 国有大中型企业，严重挫伤了民营经济的积极性，引起证券界很大的争议，另一方 面，国有上市公司的不规范行为频繁发生，导致上市公司质量严重下降。我国经济 已呈现内需不足问题，徘徊在以低层次的加工制造发展模式中，采取有效措施，实 现产业升级和经济转型，是迫在眉睫的事情。信息产业的发展不仅可以带来产业自 身的高速增长，而且能通过扩散作用改造传统产业和部门，最终实现整个经济的起 飞，可以认为，信息产业就是引领中国经济起飞的“主导部门” 。实践证明，资本市 场和风险投资互动的市场化选拔机制是信息产业创新和发展的源动力。尽管以信息 产业为基础的信息经济或信息社会的核心要素是信息和知识，但由于信息产业还是 以科研、开发为先导的高投入、高风险的新兴产业，它的发展需要巨额资金，进入 3 市场的门槛相当高，资金仍是制约信息产业发展的重要因素之一，而良好的资本市 场环境刚好是推动信息产业发展壮大的“孕育所”。在技术革命频繁、技术进步迅 速的现代经济中，绝大多数高新科技成果都是由那些风险承受型和成长导向型中小 企业吸纳的，尽管这种吸纳和发展具有较高的失败率，但那些成功的中小企业却是 各个产业转型和技术升级的决定性力量。b l a n k b ，g i l s o n r在风险资本和资本市 场的结构提出，美国新经济发展速度惊人的重要原因，就是具有风险高新技术业 与风险投资业快速发展所需要的前提条件，即活跃的股票市场，尤其是活跃的 i p o 市场，证券市场 i p o机制使创业资本可以通过 i p o出，形成对创业企业家以公司控 制权转移为核心的非现金激励，减少风险资本家和创业企业家两者之间的信息问题 以及由此产生的委托代理问题。资本市场中的二板市场对于扶持高新技术产业、 鼓励风险投资，起巨大的作用，那些处于幼稚期、初创期和种子期的企业通常倾向 于选择风险投资基金，p a u l g o m p e r s , j o s h l e r n e r认为，风险资本已经被定位为金 融市场上的一个重要的媒介，为通过其他途径融资有困难的小而年轻的企业提供资 金。根据世界上许多成功发展经济的国家和地区的经验教训看，这类企业的资本支 持主要也是来自创业投资和二板股票市场，而创业投资和二板资本市场正是我国金 融体系的主要结构性缺陷之一。建设二板市场，增加科技型中小企业融资总量，能 够使中小企业的资本结构进一步优化，减少债务风险和借贷成本，目前比较受关注 的深交所的中小企业板正是政府为二板市场的正式推出所做的铺垫。 (2) 二板市场对完善多层次资本市场的影响。这是相关文献比较集中的一个议 题。对二板市场应该采取什么态度，是否应该大力扶持或者国家介入加以政策方面 的疏导，主要取决于这一系统有没有起到完善资本市场的作用，是否有利于中小企 业融资和进出证券市场的自由。二板市场的建立为得不到银行贷款，也达不到主板 上市条件的高风险中小型高新科技企业利用证券市场直接融资提供了渠道。与主板 市场定位不同， 二板市场是一个前瞻性市场， 较关注公司的发展前景与增长潜力。多 层次资本市场构想一文指出，一般来说，二板市场的作用主要集中于三个方面： 为创业投资提供退出机制；为有前景的中小创新企业的持续发展筹集资金；有利于 乔晓华，郭玉洁. 信息产业与资本市场联动机制的有效性分析. 内蒙古财经学院学报，2006（5） 4 促进中小企业建立良好的激励机制。中小高科技企业在发展初期，只能依靠创业投 资，而风险资本加盟的同时必须有风险分担的退出机制，即一旦高科技企业“孵化” 成功，达到一定的规模，具备了一定的成长性和投资价值后，必须通过二板市场上 市，使得创业投资者能够顺利退出并获得高额回报，然后再进行新一轮的投资。高 科技企业上市之后，要继续发展也离不开资本市场的支持，美国微软、英特尔等公 司的发展历程表明，资本市场对高科技企业的成长壮大起了至关重要的作用。微软 于 1986 年在纳斯达克上市，20 年间从一个中型企业发展为一个大型公司，资本市场 功不可没。科技创新关键在于人才，特别是高层次科技和管理人才，而要吸引这些 人才需要良好的激励机制，高科技企业在发展初期利润很薄甚至毫无盈利，现金流 也不足，很难用高薪吸引人才，通过建立股票期权等股权激励机制，企业上市之后 股票的增值效应，就可以起到以较低的成本来激励科技和管理人员，吸引和留住人 才的作用。 另外，二板市场的建立，有利于我国多层次资本市场的形成，满足不同规模和 不同需求的企业利用资本市场进行股权融资的要求。以美国为例，一般大型企业可 以选择在纽约证券交易所（nyse）或 nasdaq 国际市场（nnm）挂牌；从 nyse 或 nasdaq 摘牌的股票，可进入公告板市场（bbx） ；被 bbx 摘牌的股票则会进入 红粉单交易系统（pink sheets） 。同时，如果 bbx 上的公司达到一定规模，则可以进 入 nasdaq 小型市场（sm） ，再发展到一定规模和达到一定的盈利能力，就可以进 入 nasdaq 国际市场（nnm）交易，也可以选择进入交易所市场交易。london 1st edition在 2006 年 9 月 7 号曾经对 nasdaq 市场份额在八月份的飙升做出评论，认 为这一现象已经造成 nyse 市场的巨大压力，nasdaq 市场较低的交易费使得 nyse的垄断地位受到打击。 多层次的市场格局增加了证券的供应量，满足了市场资 金的投资需求和资金运转效率以后，也大都是通过二板将投资撤出的。我国有巨大 的经济总量，有着众多不同类型、规模的企业和不同风险偏好的投资者，没有理由 只注重于发展主板一个层次的证券交易系统。 (3) 我国二板市场推出的可行性。要判断一个新生事物出现的可能性，借用经济 唐华. 多层次资本市场体系的构建与监管研究: 硕士学位论文. 长沙理工大学，2005.03 5 学中的市场法则，我们可以从供给和需求两个方面着手。 从需求方角度来看，随着经济迅速发展，贫富差距越来越大，中国的富裕阶层 手中所掌控的资金急于寻求银行储蓄之外的增值方式，主板市场十几年的发展使得 股票投资在人们眼中缓慢褪去神秘的面纱，对高风险伴随高利润的二板市场有了正 确的认识并且可以接受这一在中国处于胚胎期的风险投资观念，各种名目的私募基 金也在虎视眈眈，急切地要将大笔资金投入风险市场；从将要在二板市场上市的市 场主体中小型高新科技企业来看，由于银行信贷和政府扶持资金的不易获得性，高 新技术产业化的第二个阶段r&d转化的商业化阶段只能依靠风险资金介入，根 据国际上的经验，r&d资金、r&d 转化资金、产业化资金三者的比例应为 1：10： 100 才能使信息技术成果较好地转化为产品，从中国几年来的 r&d 资金、 r&d 转化 资金来看，产业化资金远远低于上述比例要求，导致信息产业科技成果的 85得不 到推广、应用，长时间停留在样品、样机阶段，信息产业对资金的需求推动二板市 场出场，一个公开资本市场的存在，不仅为企业创业成功以后风险资本的增值撤出 创造了条件，同时可以鼓励更多的资本流向风险投资，形成一个良性循环，而且通 过上市和上市后的再融资，上市后的高科技风险企业能够迅速扩张，发展成为大型 企业（乔晓华、郭玉洁，2006） 。风险资金的大量囤积和高科技企业的资金需要都热 切需要中国二板市场的推出，提供资金需求和供给的合法交易场所。 二板市场的供给从某种意义上来讲，取决于政府决策。我国政府从上个世纪末 即开始筹备这一市场的推出，从上市制度、交易方式到监管标准一直在借鉴世界各 地成功二板市场的经验的基础上， 结合我国实际经济情况进行反复琢磨和推敲， 2005 年底新的证券法和公司法的修订很好地证明了政府发展创业资本、推出二板市场的 决心，各相关管理层都把完善多层次资本市场作为重头戏，经济学界也掀起讨论二 板市场推出的热烈氛围，从目前的制度环境来看，中国二板市场的推出只是时间早 晚的问题，只是在等待一个合适的时机，一个天时、地利、人和的时刻，政府推出 二板市场的决心昭然若是。 总之，我国在各因素的共同契合下，二板市场推出的环境接近成熟，在多层次 资本市场的建设中，二板市场是不可或缺的一环。 6 1.3 本文研究内容、研究方法和创新之处 (1) 研究内容 本文主要研究影响二板市场发展的几种因素，衡量各种因素对二板市场的重要 程度，结合国内资本市场现状，观察国内二板市场推出还要继续在哪些方面加强管 理。 引言部分概括地介绍了我国推出二板市场的原因，市场定位和对整个资本市场 的影响，并结合我国具体情况指出理论和实践上的可行性，指明全文的主要内容是 基于对各种影响因素的分析比较来研究我国资本市场现状和推出二板市场的可行性 与障碍。 第二部分介绍了国内外二板市场现状，国内拟推二板市场的背景以及遭遇无限 期延迟推出的原因何在，决定二板推出时机因素或力量到底是什么，为何在管理层 的重点关注下二板仍迟迟不推，为后续的分析做铺垫。 第三部分是全文的主体部分。这一部分会详细分析影响二板市场建设的几个因 素，考察国内各个条件的发展现状，与国外成熟资本市场的初期发展做比较，利用 数据和图标直观地表明差距，看有哪些地方是可以改进的。 第四部分则总体概括了本文的相关分析，提出相应的政策建议和下一步研究的 方向。 (2) 研究方法 主要使用定性分析的方法，以我国二板市场建设的背景和推出时机选择作为切 入点，结合国内外经济情况的现状比较，对影响二板市场发展的多个关键因素分类 讨论，利用数据和图表进行分析，探讨中国二板市场的建设还需要加以完善的地方。 (3) 主要创新点 本文的主要创新点在于：已有的文献中较多涉及的是各种关于二板市场影响因 素的单一因素分析，本文分别从二板市场上市企业入口、出口以及在市场中获取资 金支持所要遵循的规则三个大的方面做了总结，可以看做我国二板市场推出以前对 相关理论的一个概括。 7 2 中国二板市场创立动机 2.1 中国二板市场建设问题提出 在我国证券市场中，创立二板已是企业界、证券界及投资人共同的愿望。科技 创新是 21 世纪经济发展的强劲推动力，创新理论及新经济增长理论都阐述了源于科 技创新的技术进步对经济增长的重要促进作用。资本市场是科技创新的重要保证， 科技创新也已经成为资本市场健康发展的有力支撑。不可否认，由于竞争的压力， 中小企业是技术创新的重要力量，很多重要的技术突破往往产生于中小企业。据统 计，我国中小企业数量已占到全国企业数量的 99以上，到目前为止，我国中小企 业已超过 4000 万家。根据国外经验，例如在美国，70以上的专利，是由小企业创 造的，小企业平均的创新能力是大企业的 2 倍以上。在我国，小企业提供了全国约 66的发明专利、74以上的技术创新、82以上的新产品开发，因此它们已经成 为技术创新的重要力量和源泉。但是，中小企业往往实力薄弱，尤其是资金匮乏。 技术创新越到后期，资源投入往往成倍增长。因此，资金问题已成为制约我国中小 企业进行技术创新的一个关键问题。 创新型中小企业发展的不确定性和信息不对称以及较长的科技开发周期和高风 险的特点使得它们很难获得商业银行的贷款。当前我国没有专门的二板市场存在， 不能满足中小型高新技术企业所面临的旺盛的融资需求，同时也不能够为风险投资 提供一个有效的退出渠道，制约了风险投资发展对中小企业有力的资金支持，众多 具有自主创新能力的科技型中小企业无法进入资本市场。基于资本市场现状，我国 主要面向中小高新技术企业的证券市场二板即将开通。二板的开设，将给广大 中小高新技术企业提供一个直接融资的场所。同时，企业在创业板上市，投资者对 该企业的信心加强，客户对企业的忠诚度和满意度也会提升，这些无形中会使企业 更有动力去改善运作效率。此外，企业在二板上市，有利于建立现代企业制度，提 高经营管理水平，增强技术创新能力。二板的开设，将成为风险投资的一个退出窗 引自：杨定华. 我国创业板市场发展研究. 经济金融观察，2007（1） 8 口，这将促进社会资源投向风险投资业，从而促进高新技术产业化，增强国民经济 的持续发展能力。 2.2 国内外主要二板市场现状 2.2.1 纳斯达克市场 美国纳斯达克市场堪称国际二板市场的典范，是顺应美国信息和通信技术进步 所带动的新兴产业的发展潮流应运而生的证券市场。纳斯达克（nasdaq）是全美 证券商协会自动报价系统（national association of securities dealers automated quotations）的英文缩写，目前已成为纳斯达克股票市场公司（nasdaq stock market, inc.）的代名词，其职能是操作并维持纳斯达克报价系统的运转，并提供各种金融服 务，是独立市场模式的代表，与主板市场拥有相互独立的上市条件和市场范围。 根据股票市值多寡、交易活跃程度及上市条件的严格程度，纳斯达克把上市公 司分为全美市场体系（nasdaq national market）和小市场体系（nasdaq small- cap market） 。两者只以财务状况划分，对管理标准的要求是一致的。两个市场分开，小 公司成长到一定水平时，可以升格到全美市场体系上市。 为了防范交易风险和缓和市场过度波动，纳斯达克引进了电子通信网和做市商 体制。做市商的任务是：展示他所选择的所有股票的招标和投标价，表明买卖兴趣； 根据证券交易委员会的交易规则在纳斯达克展示招标和投标额；信守标价并及时报 告交易情况。而电子通信网则加剧了做市商的竞争，可以驱动市场开出最好的买价 和卖价，并且便于做市商以不署名的方式输入定单，是做市商获取更多客户和定单 的补充手段。这两种方式相辅相成，加强了市场的透明度、深度和活跃程度。正是 依赖高度发达的电子交易技术和严格的监管体系，纳斯达克已成为成长最快的股票 市场，规模和重要性与纽约证交所不相上下，并积极在全球范围内扩张，在各地建 立交易市场和办事处，带动全球创业板市场如火如荼的发展进程。 9 2.2.2 aim 市场 具有 300 余年历史的伦敦证券交易所是世界上挂牌上市公司最多的证券市场， 而 1995 年 6 月伦敦证券交易所成立的 aim（alternative investment market）则是向 新创建的小企业提供融资服务的金融市场。高科技公司、传统的制造行业、第三产 业的服务公司均可在该市场挂牌上市。aim 市场对上市公司的资金实力、企业规模、 经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求，是附属递进创业板 市场的代表，在一定的期限内达到主板条件时，必须晋升到主板挂牌。 虽然 aim 市场对意欲在该市场上市的公司不带任何上市条件，但为了确保上市 公司能有效筹措资金，通过股票挂牌上市来强化企业声誉，提升公众形象，同时尽 量减少投资者的风险，该市场要求上市公司在挂牌上市前确定熟悉证券业务的顾问， 由顾问来协助公司办理加入二板市场的程序和履行 aim 市场对上市公司的有关要 求。为了确保交易的公平、公正和投资者的利益，aim 制定了约束股份所有者的标 准法规并鼓励上市公司公布“劣绩”以达到增强投资者对董事会信任的效果。 英国 aim 是欧洲第一家面向新兴企业的证券市场，但市场面向所有中小企业的 公开募股，看不到任何高科技风险企业融资市场的特征，而遭到投资者的疏远，结 果使得 aim 市场由于流动性不足，成为新兴企业证券市场中的败笔。1999 年 11 月， 英国为了挽回 aim 市场的失败，设立了高科技企业融资市场的 techmark，为科 技企业和投资人提供直接接触的场所。 techmark 是一个市场内的市场，它按照自 成体系的认可方式和 ftse指数将 ftse行业板块的公司， 重新集结起来组成一个市 场。为企业与投资者的关系带来了新的衡量方式，赋予创新技术企业更大的透明度， 促使投资者更轻松地与技术企业融为一体。techmark 最重要的特征就是技术创 新，为年轻的成长型科技企业提供了一项选择，并为其早日踏入主板市场奠定了基 础。 2.2.3 香港创业板市场 1999 年下半年开市的香港创业板，是香港、内地和国际投资者关注的焦点之一。 10 香港创业板市场最显著的特点之一是不要求上市公司有盈利记录，但在监管方面的 要求较苛刻，上市公司被要求每三个月披露一次业绩，持续两年聘用保荐人，而一 个企业在创业板上市关键就在于能否找到合适的保荐人。虽然香港创业板开板以来 股价波动频繁，高风险性表露无遗，上市公司业绩平平，但主要是因为香港本地高 科技创新活力不足，若能多引进内地和国际优质企业上市，完善上市规则，还有巨 大的发展潜能。作为世界通往中国内地的门户之一，香港创业板为许多具有增长潜 力的跨国公司提供了集资机会，贡献不可抹灭，所以还需要尽力提升这一市场的活 力，并为内地创业板市场的发展提供参考模本。 2.3 中国二板市场无限期推迟原因 在中国，创业投资已经经历了 7 年的快速发展，但是创业板却迟迟没有推出。 从 2000 年开始深圳证券交易所就停发新股，为创业板开设做准备。然而，2001 年全 球的科技网络泡沫逐渐破灭，海外的创业板市场遭遇了巨大困难，在深交所推出创 业板的设想被束之高阁。之后，创业板市场的推出无限期推迟，主要原因是当时中 国整个资本市场还很不成熟，决策层对于创业板市场的风险判断不能下定论。1997 的亚洲金融危机中，日本、韩国两个国家由于大量不良金融资产的存在，在危机中 受到巨大不利影响，我国虽然依靠国家有力的资本管制把危机的影响减至最低，但 系统性金融风险自那以后成为决策层在改革和发展决策时重点考虑的因素。创业板 市场推出时间始终难以确定的原因归根结底在于创业板推出之后对全局性金融风险 的影响难以确定，经济理论界“创业板市场比主板市场风险更大”使决策层难以抉 择。 纵观全球创业板市场，都有较低的上市条件，在我国主板市场都还存在过度投 机弊病时，创业板更是无法保障投资者的利益的，而且，创业板的推出也很可能对 主板市场造成严重冲击。在证券市场的建设中，出于筹集社保基金而不惜代价维系 主板行情的思想（王松奇，2006） ，阻滞了适应市场发展的客观需求和适时改革，使 王松奇，徐义国. 多层次资本市场构想. 中华会计网校，2006.07 11 得我国除去主板市场之外的其他层次资本市场长期处于发展受压制环境下。 2003 年，全球创业板市场重新焕发活力，10 月，党的十六届三中全会通过中 共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 ，明确提出： “建立多层次 资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推 进风险投资和创业板市场建设。 ”之后 2004 年 2 月， 国务院关于推进资本市场改革 开放和稳定发展的若干意见提出，分部推进创业板市场建设，完善风险投资机制， 拓展中小企业融资渠道。 国家中长期科学和技术发展规划纲要（20062020 年） 进一步提出“积极推进创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体 系” ，为资本市场发展指明了前进方向。按照分布走这一战略：第一步是把发审委已 经批准通过的小盘股集中起来，开辟中小企业板块；第二步是适当降低条件，逐步 扩大这个板块；第三步是条件成熟时建立一个完整、独立的创业板。可以认为，中 小企业板具有过渡和权衡的性质，它的目的在于为创业板的推行摸索和积累经验。 目前，我国资本市场深化体制的改革已经完成，长期以来制约我国资本市场发 展的深层次问题股权分置改革取得决定性的成功，作为创业板“分步走”的第 一步中小企业板的企业经过三年多的运行，高质量的运作有目共睹。创业板市 场的推出是勿庸置疑的，关键在于选择什么时机推出。 12 3 影响二板市场发展因素探索 二板市场在很多国家的发展已经相当成熟了，尤其是美国纳斯达克市场可以说 是全球二板市场的风向标。影响二板市场发展和完善的因素有很多，关于风险投资 的规则和制度的完善程度、一国的经济发展速度、主板市场的稳定性、场外交易市 场的发展以及长久以来的文化熏陶下人们对于风险和风险投资的喜好程度等等。在 本章节中，主要对几种作者认为最为关键和直接的影响因素做分析，进行国际间的 对比，找出我国的差距。 3.1 制度因素 制度是指能够约束人们行为的一系列规则，在任何一个经济现象中都是必不可 少的因素。根据新制度经济学总的归纳，制度的基本功能是提供具有经济价值的服 务，可以创造经济秩序和降低交易的不确定性，是经济增长的决定因素。在世界上 所有成熟的二板市场中，完善的制度都是基本前提。在我国二板市场的创立过程中， 同样要重视制度和规则的重要性，完善的制度可以有效降低市场风险，减少波动， 防止内幕交易，提高投资者和企业管理者的素质，增强投资者对市场的信心，从而 增加市场活力和活跃度。具体来说，我国二板市场推出之前的制度准备工作，可以 从三个方面考察：上市标准、交易制度和监管标准。 3.1.1 上市标准 前文中在阐述二板市场创立背景时提到，二板市场上市公司定位为中小型高新 技术企业，这种企业的突出特点就是资金不足和高风险性。虽然我国已经在深交所 推出了中小企业板，但依据该板块的实施方案，中小企业板是深交所主板市场的一 个组成部分，不是一个单独的层次，主要安排主板市场拟上市公司中具有较好成长 性和较高科技含量的中小企业上市，其上市规则与现有主板上市规则完全趋同，达 13 不到主板上市门槛的企业同样达不到中小企业板的上市条件，小企业远远达不到不 少于人民币 5000 万元的公司股本标准，连续 3 年的盈利期规则也不是创业初期风险 巨大的高科技企业能够符合的，过高的上市门槛是中小企业板作为创业投资退出渠 道的一大局限。二板市场的定位就是为具有高成长性但规模达不到主板上市条件的 企业提供融资服务，过高的标准会使这一板块失去存在的意义。作为推出二板市场 的第一步棋，我国的中小企业板要顺利转化为独立于主板的真正的二板市场，必须 降低上市标准，对照世界上最成功的创业板 nasdaq 的上市制度，可以找出我国中 小企业板上市制度存在的不足。表 3.1 是中国投资银行网上的关于中小企业板 nasdaq 市场的上市条件的比照表。 表 3.1 中小企业板与 nasdaq 上市制度对比表 市 场 中小企业板 nasdaq 发行人 股票经国务院证券管理部门批 准已向社会公开发行 与科技有关的公司，包括新成立的公 司 实缴股本 公司股本总额不少于人民币 5000 万元， 资产负债率低于 70， 无形资产占净资产比例低于 20 nasdaq 全国市场有形资产净值 （选择一）600 万美元（港币 4700 万） 或（选择二）1800 万美元或（选择三） 7500 万美元 业务记录 开业时间在 3 年以上，最近 3 年连续盈利 nasdaq 全国市场（选择一）无或 （选择二）两年或（选择三）无 公众人 持股量 持有股票面值达人民币 1000 元 以上的股东人数不少于 1000 人， 向社会公开发行的股份达公司股 份总数的 25以上，公司股本总 额超过 4 亿元的，其向社会公开 发行股份的比例为 15以上 nasdaq 全国市场（选择一）110 万 股，价值 800 万美元以及（选择二）100 万股，价值 1800 万美元 信息披露 及时披露投资者评估上市公司 状况需要的信息；及时披露所有 可能对上市公司股票价格产生重 大影响的信息；及时澄清与上市 公司有关的不实信息 季度报告，尽快披露重大消息以及遵 从一系列有关维持上市地位的数值的标 准 资料来源：中国投资银行网. 14 由上表可以看出，nasdaq 市场的上市标准较为宽松，反映了高科技企业对上 市的需要，并且提供了能满足其需要的一种成功模式，这种模式可以为我国构建二 板市场提供借鉴和启示，即关注高成长性的中小企业，为它们提供一个公平的融资 环境和社会评价机制，为创业投资提供顺畅的退出机制，使中小高新技术企业成为 二板市场主体。 要确定二板市场的上市标准，一方面必须考虑到主板、中小企业板上市公司整 体情况，另一方面，相关量化指标的计算也要科学合理。新的公司法，证券法已经 将发行上市条件降低，同时对股权激励、无形资产出资折股等做出了比较宽松的规 定。新的证券法规定的发行条件是，发行后总股本达到 3000 万股。多数专家建 议说，只要达到 3000 万股的法定规模下限，其他条件包括经营记录、股权分布状况、 稳定性、盈利方面的要求都可进一步放宽。但是上市条件的底限也不能过低，德国 新市场失败的首要原因就是上市条件过于宽松，加上相关审核部门对上市企业的业 绩审核过于宽松，导致大量仅仅靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业得以顺 利进入市场。统计资料显示，在早期上市的 300 多家公司中，除了极少部分公司有 盈利外，大部分公司处于创业（亏损）阶段，一些上市企业在新市场开张不过 3 年 就出现由于资不抵债而申请破产的现象。 3.1.2 交易制度 现代证券市场的微观结构理论日益强调证券市场的组织方式( i n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t ) 以及作为市场行为重要决定因素的交易机制的重要性 （周民源， 2 0 0 1 ） 。 这些新理论表明，政策制定者和市场管理者可以通过对交易系统和组织方式的选择 来影响交易和定价行为，从而更加有效地定价和降低交易成本，使投资者和证券发 行者都受益。证券市场的组织方式主要有两种：集中竞价或称指令驱动制度以及做 市商制度或称报价驱动制度。 二板市场企业上市标准低这一特点不仅体现了二板市场设立的初衷，也成为了 二板市场制度设计的出发点。二板市场交易制度选择必须充分考虑到这一点。这是 因为，二板市场的低上市标准，以及企业规模一般较小、股权分散程度较低等特点， 15 决定了二板市场上市企业的股票交易在开始时可能并不十分活跃，相应地市场流动 性也较低。流动性是证券市场的生命力所在，对一个新兴市场的建立和发展是至关 重要的。国外二板市场发展的经验也表明，二板市场面临的一个普遍难题就是流动 性不足，欧洲的一些二板市场，如伦敦股票交易所的“非上市股票市场”、法国的 “第二市场”等就是因此而失败的。在这种情况下，为了维持足够的流动性，保证 市场价格的连续性，减少投资者的交易成本，市场设计者除了不断采取措施来提高 市场透明度和规范性之外，还需要通过设计合理的交易制度来尽可能地提高市场流 动性。因此，证券交易制度的选择对于提高市场流动性、促进二板市场顺利发展具 有重要意义。世界上许多二板市场在设立时往往会采取不同于主板市场的、专为其 度身定制的新的交易制度，原因正在于此。 在我国，主板市场实行的均为指令驱动的竞价交易制度包括连续竞价交易 制度和集合交易制度。在遵循价格优先、时间优先的交易原则下，买卖双方通过指 令委托，由市场发现价格，促成交易。而在以报价驱动的做市商制度下，做市商作 为普通投资者的交易对手方，提供买卖双向的报价。根据国外的成功经验，在股票 交易中，与竞价交易制度相比，做市商制度在增强市场流动性、证券推介和辅助大 宗交易方面均具有明显的优势。然而，采用做市商制度的交易成本是很高的，即使 nasdaq 市场采用竞争性做市商制度来降低做市商制度的交易成本，但 nasdaq 市场的交易成本还是比主要采用指令驱动交易制度的 nyse高得多。 做市商制度中， 投资者的指令是首先告知做市商的，就是说，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息 的，成交量和成交价格在传播到整个市场之前，有时间上的滞后期。由于做市商拥 有资金和信息上的优势，为获取较大的利益，会有延迟成交回报的时机的动机，营 造较大的买卖价差，同时，做市商也可能尽量少披露或不披露有关交易信息，利用 自己的特殊地位进行市场操纵和内幕交易。要减少这种信息不对称，就需要引进电 子报价系统等先进技术。对于二板市场的主体投资者机构投资者来说，交易成本的 高低是他们考虑投资的首要因素。同时，对于上市企业来说，投资者的交易成本也 直接关系融资难易程度，早在 1 9 6 8 年，h . d e m s e t z 就已在其一篇经典论文中证明， 大企业和小企业在融资成本上的差别, 在很大程度上是由交易成本上的差别造成的。 16 因为交易成本低，投资者对股票风险溢价的要求就低，因而企业的筹资成本也会相 应下降。对于上市门槛低、流动性不足的中小型高科技上市公司来说，做市商制度 是很好的交易制度，一旦市场发展到一定程度，出于降低交易成本的目的，指令驱 动制度又会浮出水面，nasdaq 市场交易制度的变化是很好的例证，其于 1 9 9 7年 颁布施行的新规则中，允许客户提交限价指令，并在一定条件下在报价系统中公布， 从而具备了指令驱动交易制度的特征。 国际证券交易制度发展的趋势以及伦敦和n a s d a q 股票市场的制度改革可以给我 们带来这样的启示：竞价的方式有利于降低成本，适合于交易活跃的股票，做市商 报价的交易方式能保证成交的即时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易和 交易不活跃的股票。我国推出二板市场的话，初期考虑到在提供流动性方面，报价 驱动市场要优于指令驱动市场，我国股市流动性不足，以及小规模的企业很容易被 庄家操纵，可以采用做市商制度为交易制度的主体，做市商对某种股票持仓做市， 使得操纵者有所顾忌，可以在一定程度上抑制股价波动，有利于股市稳定。但要看 到，做市商制度的完美表现是要在严格的监管下才可以实现的。因此，以做市商制 度为主体，辅之以在主板已经发展成熟的指令委托交易制度是比较合适的交易制度。 3.1.3 监管标准 由于二板市场上市公司的规模较小，交易不如主板市场活跃，资产与业绩评估 分析的难度也较高，因而很容易出现内幕交易和被少数人操纵市场的现象。为了保 护投资者的利益，监管一定要比主板市场更为严格。我国证券市场监管体系长期处 于不完善状态。首先政府对市场采取过多的行政手段，忽视市场规律，这也是我国 股市被称为“政策市”的由来。其次对市场主体的监管上，偏重于对上市公司直接 监管，而忽视对注册会计师、审计师、券商、经纪人等的监管，没有发挥这些机构 “经济警察”的作用。在很多虚假披露事件中，这些机构和上市公司合作造假。 相比我国资本市场，纳斯达克市场在监管方面的成功之处可以概括为三个方面： 首先，纳斯达克市场制定了完备的法律体系，这些法规规范了上市公司、券商、注 册会计师等的行为，此外还有保护投资者权益法等，使券商、注册会计师等负有相 17 应的法律责任；其次，纳斯达克市场设立专门的监管机构全美证券协会监管公司， 专门负责对市场进行监管；最后，纳斯达克市场侧重对证券经纪公司、经纪人进行 监管，监管公司对从业人员履行严格的登记手续，经常进行教育和测试，并对证券 公司进行网上考试，确认其行为符合相关法律。在公司上市方面，利用二板市场独 特的上市保荐人制度：保荐人在企业上市前，帮助完善企业的法人治理结构；上市 过程中，保荐人应保证企业的申请符合上市规则，保证上市资料的真实、准确、完 整，保证申请企业董事、监事、高级管理人员能理解并执行其职责；上市以后，监 督企业进行信息披露。 美国 2001 年的安然公司破产案创下美国历史上最大的企业破产记录，给美国经 济造成巨大损失，美国标准普尔指数和纳斯达克指数同时大跌。究其原因，可以归 于美国上市公司监管体系的不完善。安然公司拥有 17 名非执行董事，且皆为国际知 名人士，然而他们对于安然公司的非法行为无动于衷，作为美国上市公司治理结构 稳定的三个重要支柱公司管理层、审计委员会、外部审计师之一的审计委员会 受到了公众的普遍怀疑。美国政府为了挽回投资者的信心，布什政府于 2002 年 7 月 签署了2002 萨宾纳斯- 奥克斯莱法案 ，进一步加强了审计委员会制度在公司治理 中的作用，同时对审计委员会成员资格的要求也更