（国际法学专业论文）美国公司型投资基金治理结构法律研究及借鉴.pdf

内容摘要 内容摘要 投资基金作为一种投资r 具，既有投资上专业化管理、分散风险的优点，同 时又有可能出现基金管理人滥用权力的危险。因此，要使其发挥应有的作用，就 必须完善基金治理结构。美国的公司型投资基金发展迅猛，就得益于其法律对基 金治理结构的规定，其法律制度也被各国所引进和效仿。我国的投资基金也正处 于发展过程中，治理结构上同样存在着诸多问题。本文通过分析公司型基金治理 的相关理论以及美国公司型基金治理的立法规定，对我国基金治理结构的完善提 出了相应建议。 除引言和结沦外，本文共分为四章。 第一章概述了公司型基金的定义、特征和内部结构，介绍了公司型基金的历 史发展，并对公司型基金治理结构的经济学、法学基础理论进行了探讨。 第一二章主要论述了美国公司型皋金治理结构中对其外部机构投资顾问 的直法规定，重点分析了其中的不l 卜当关联交易、基会经理个人交易和基金管理 费的法律规制。 第三章主要对美国公司型治理结构的内部组成独立董事和股东权利的 法律发展和法律设置进行了分析。 第四章主要针对我国基金立法和基金治理的现实状况，分析了我国设立公司 型投资罐金的必要性和可行性，并对完善现有契约型基金治理结构提出了相应的 建议。 关键词：公司型基余；契约型基金；治理结构 a b s t r a c t a b s t r a c t a sak i n do f i n v e s t m e n tt o o l ，i n v e s t m e n tf u n d ，o no n eh a n d ，h a st h ea d v a n t a g e s o f p r o f e s s i o n a lm a n a g e m e n t ，d e c e n t r a l i z i n gr i s k s ，o nt h eo t h e rh a n d ，b e a r st h ed a n g e r o fb e i n ga b u s e d b yf u n dm a n a g e r s s o i fi n v e s t m e n tf u n dw a n t sd ow e l l i t s g o v e r n a n c em u s tb ep e r f e c t e d a m e r i c a nc o r p o r a t ei n v e s t m e n tf u n dg r o w sr a p i d l y , b e n e f i t i n gf r o mi t sl e g i s l a t i o no nf u n dg o v e r n a n c e ，w h i c hi si n t r o d u c e da n df o l l o w e d b ym a n yo t h e rc o u n t r i e s i n v e s t m e n tf u n di sa l s od e v e l o p i n gi nc h i n a ，a n ds o m e p r o b l e m s l i ei no u rf u n dg o v e r n a n c e t h i st h e s i s a n a l y s e sr e l a t e dt h e o r i e so f c o r p o r a t ei n v e s t m e n tf u n dg o v e r n a n c ea n dl e g i s l a t i o no fa m e r i c a nc o r p o r a t e i n v e s t m e n tf u n dg o v e r n a n c e ，a tl a s t ，g i v e ss o m es u g g e s t i o n st op e r f e c tt h ef u n d g o v e m a n c ei nc h i n a b e s i d e st h ei n t r o d u c t i o na n dc o n c l u s i o nt h et h e s i si n c l u d e s4c h a p t e r s c h a p t e r1 s u m m a r i z e st h ed e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r sm a dc o r p o r a t ef u n di n t e r n a l g o v e r n a n c e ，g i v e si n t r o d u c t i o n t ot h eh i s t o r i c a l d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t ef u n d ， d i s c u s s e se c o n o m i ct h e o r i e sa n dl e g a lb a s e so f c o r p o r a t ef a r a dg o v e m a n c e c h a p t e r2d i s c u s s e st h el e g a lr e s t r i c t i o no ne x t e r n a lm a n a g e m e n t ，i n v e s m a e n t a d v i s e r s ，i na m e r i c a nc o r p o r a t ef u n dg o v e r n a n c e ，a n dm a i n l ya n a l y s e st h er e s t r i c t i o n o ni l l e g a lr e l a t e dt r a n s a c t i o n s ，p e r s o n a lt r a d i n go ff u n dm a n a g e ra n df u n da d v i s o r y f e e st h e r e i n t o c h a p t e r3m a i n l yc o n s t r u e st h el e g a ld e v e l o p m e n ta n dl e g a lp r o v i s i o n so f i n d e p e n d e n td i r e c t o r s a n ds h a r e h o l d e r s r i 曲t s w h i c ha r ei n t e r n a ls t r u c t u r e so f a m e r i c a nc o r p o r a t ef u n dg o v e r n a n c e c h a p t e r4b r i e f l yn a r r a t c st h es t a t u sq u oo ff u n dl e g i s l a t i o na n df u n dg o v e r n a n c e i nc h i n a ，a n a l y s e st h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo f s e t t i n gu pc o r p o r a t ef u n di nc h i n a ， a n dg i v e st h es u g g e s t i o n st op e r f e c tt h ec o n t r a c t u a lf u n dg o v e r n a n c ei nc h i n a k e yw o r d s ：c o r p o r a t ef u n d ；c o n t r a c t u a lf u n d ；f u n dg o v e m a n c e 缩略语表 缩略语表 a b b r e v i a t i o n s 英文简称英文全称及中文含义 l c li n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e投资公司协会 i p o i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s首次公开发行 m p l m a n a g e m e n tp r a c t i c e ，l n c 管理实务公司 s e c s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n美国证券交易委员会 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导卜- 独立完成的研究成果。 木人在论文写作巾参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产牛的权利和责任。 声明人( 签名) ：访嵌以毒 l 加年够月谚k t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适川本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：诲慝谤驽 导师签名：名身f 日期：6 年u 月睹日 l i b e l ：口彳年月砑日 引言 引言 投资基金作为一种投资工具或者投资机构，在投资市场上受到投资者的青 睐，主要原因在于投资基会能够达到使投资者获取收益并降低其投资风险的目 的。但由于投资基金的特殊结构，即采用外部的专业化管理，基金管理人对基金 拥有较人的支配权，基金的投资者处于弱势地位，容易发生基金管理人滥用权力、 违反义务，侵害投资人利益的情况。因此，各国试图通过相关法律规定来改善投 资基金治理结构。 投资基会按组织形式分为契约型和公司型，分别采用不同的治理结构。在各 国对法律的变革和改进中，美围的公司型基金显示出更大的优势，其基金业处于 如火如荼的发展中，这与美国良好的公司型投资基金治理结构是分不开的。因此 其他国家纷纷引进公司型投资基金制度，以及相应的治理结构法律。 对于我国来说，虽然从2 0 世纪8 0 年代就开始出现投资基金，但直到1 9 9 7 年，才m 现第一部规范基金的行政法规证券投资基金管理暂行办法。2 0 0 3 年颁布的证券投资基金法是投资基金业发展史上的里程碑，将对投资基金的 规制上升到法律层次。但是证券投资基金法中规定的投资基金形式仅有契约 型一种，在投资基金的类型卜存在欠缺；其次，我国现行基金法下的基会治理结 构电存在着一些问题。例如对基金管理人约束不到位、基金持有人权利保护不利 等。实践中，中小投资者的权益受到侵害的情况比较普遍。张维迎教授也认为， “中国要资本市场发展，投资基盒要发展，所有的立法都必须以保护投资者为出 发点。我们在好多的具体f 1 勺立法和政策制定中做的实际上并不是这样。” 本文希望通过对公司型基金治理结构较为完善的美国法律制度进行分析，为 中国基金治理结构的发展和完善提供一些建议。 张维迎投资基金发展之制度基础：保护投瓷岩r e b o l h t t p ：w w w g s m , p k u e d u c n l w u a n i e s s a v s t o u z i i i i i n r t f , 2 0 0 6 - 0 4 15 2美国公司型投资基金治理结构法律研究及借鉴 第一章公司型投资基金概述 投资基金。按组织形式可以划分为公司型和契约型两种，公司型投资基金及 其治理结构是本文研究的重点。本章将主要从公司型投资基金的概念、特点、历 史发展及其治理理论等方面进行论述。 第一节公司型投资基金的概念 一、公司型投资基金的定义和特点 由于公司型投资基会在我国没有实践，因此，对于公司型投资基金的概念， 目前仍没有比较统一而权威的定义。学者们分别从不同的角度对其定义，有的甚 至未对其予以明确的定义。 有的学者认为，公司型投资基金是指依据公司法组建股份有限公司，通过发 行股票来募集投资者的资金，并运用于证券投资，以股利形式对投资者进行分配 的一种基会形式。笔者认为，该定义阐明了公矧型基金的没立依据以及投资者 的受益人地位，有利于保护投资人利益，但是没有揭示该类基会的运作形式，未 能体现出该类基金的特征。 另有学者从其运作形式出发将其定义为：由基金管理机构发起设立的，借 用公司芾事会形式决定基金重大事项和投资风格，并由基金管理人负责基金的投 资运作，基金托管人负责基会资产保管的基盒组织形式。该定义则过分侧重于 公司型基金的运作形式的描述，没有揭示其公司的本质，没有突出投资人的地位 和权利保障，因此也是不完善的。 综上，笔者认为，一项比较好的定义应当既能体现该类基金的本质，又能反 映出其与众不i 可的运作形式。凶此，初步将公司型投资基会定义为：由基金管理 机构依据公司法、投资基金法和基会章程设立股份有限公司，并出基金管理入负 责其日常运营和管理，由托管人负责基金公司的资产保管，由蒂事会代表投资者 本文中“投资基金”与“基金”削义。 赵振华证券投资基金法律制度研究【m 北京：中国法制m 版社，2 0 0 5 2 5 朱少平，土编证券投资基金法解读 m i 北京：中国金融出版社，2 0 0 4 3 3 0 第一章公_ 亓 型投资基金概述 3 的利益决定基金公司的重大事项和投资政策并履行监督义务的基金组织形式。 实际二，公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司柏类似，基金公司资 产为投资耆所有，由股东通过骰东大会选择董事会，由董事会选聘基金管理机构， 基金管理机构负责基金公司的h 常运营。目前，美国投资公司一般为公司型基金， 香港互惠基盒、英国投资信托也均为公司型基金。 公司型基金特点主要体现在其采用股份有限公司的组织形式，并具有四方当 事人：( 1 ) 投资者，即基金股东，按其持有的份额参与收益分配并可以在股东大 会上行使权利；( 2 ) 董事会，是公司的常设执行机构，作为投资者的代表，负责 重大事项和投资政策的决策，并履行对投资顾问和托管人的监督义务；( 3 ) 投资 顾问，由董事会选骋并与其签订投资顾问协议，负责基金的同常经营和管理；( 4 ) 基金托管人，由董事会选聘，签订保管协议，负责基金资产的保管，以及配发股 息和办理过户手续等。 二、公司型投资基金与契约型投资基金的比较 从组织形式上看，与公司型投资相对的是契约型投资基金。契约型基金又称 信托型基金，一般认为其是依据信托法或者参照信托法理组建的一种基金。这种 基金的核心是基金契约，发起人在形成基金契约后，依据基金契约，以发行基金 受益券或者基金单位的方式募集投资者资金：基金经理人根据基金契约进行基金 管理活动；投资者购买基金堆位成为基金持有人后，按照基金契约的约定享有基 金的受益权以及参与基金重大事务的决策等权利。有学者认为基金持有人权利是 由合同权利、信托权利以及法定权利所构成的权利的集合( 权利束) ，并且该权 利集合捌有自己的赎吲与转让的模式。契约型基金也被较多国家采用，同本、 韩国、我国台湾的证券投资信托，英国与我国香港的单位信托都是契约型基余。 而我国目前电只有契约型基金存在。 契约型基金与公司型基金有很多不同之处，首先表现在两者的性质不同，公 司型基金是以公司形式存在的独立的法律实体；而契约型投资基会则是一种关系 ( 比如信托中，受托人和受益人之间的关系) ，除非法律赋予，其不是独立的法 k a mf a ns i n t h el e g a ln a t u r eo ft h eu n i tt r u s t m o x f o r d ：c l a r e n d o np r e s s ，1 9 9 7 3 2 4 ，转引自张国清 投资基金治理结构之泄：律分析 m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 4t 6 4 美因公司型投资基金治理结构法律研究及借鉴 律实体。回第二，设立的法律依据不同。公司型基金是依据公司法组建的：契约 型基金是依据信托法绢建的。第三，基金运作依据的基础文件不同。前者是公司 章程，后者是基金契约。第四，基金投资者的权利性质不同。公司型基金投资者 是基金的股东，享有公司股权；契约型基金投资者是基金的受益人，享有受益权。 第五，投资者权利大小有别。公司型基金的投资者理沦上作为公司的股东对公司 的重大决策进行审批，发表自己的意见；契约型基金投资者作为信托契约中规定 的受益人，对基金重大决策一般无发言权。此外，两者之问还有个重要区别 体现在法律结构的不同，即公司型基金中独立董事是基金的监督人，而托管人仪 履行基金资产的保管义务，基本不参与基金的治理；而契约型基金中托管人既担 负着监督基金管理人的义务，还具有基金保管的功能。这区别还导致了两种基 金的不同治理结构。对此，笔者下文将予以详述。 第二节公司型投资基金的历史发展 证券投资基金最早出现在英国。1 8 6 8 年，英图组建的“海外和殖民地信托” 是世界l 第一只较为正式的投资基金。投资基金在初期基本上都是采用信托的方 式。 一直到1 8 7 9 年英国颁布股份有限公司法，投资基金才在原有契约形态的 基础上发展成为股份有限公司形式，从而产生了新类型的投资基金。英国的公司 型基金是依据股份有限公司的有关法律设立的一种投资基金。它与一般的股份有 限公司样，通过发行股票的方式募集资金，但其经营范围是以资金投资丁二汪券 及其他金融产品，而投资收益由股东分享。在18 7 0 年到1 9 3 0 年这段时间英国大 概有2 0 0 只这样的基金。 公司型基金在英国出现，但其真f 的发展是在美国。一战之后，美国成为世 界经济霸主，经济卜得到了长足的发展，并且从资本输入国变为主要的资本输出 国。为了有效促进对外贸易和投资，美国开始引入投资基金制度。之后，美国逐 d a v i dab r o w n t o w a r d si m p r o v e df u n dg o v e r n a n c e ：t h ew a yf o r , a r d r o n t a r i o ：o n t a r i os e c u r i t i e s c o m m i s s i o n ，2 0 0 0 千苏牛证券投资基金管理人的责任 m 】北京：北京大学版礼，2 0 0 1 8 厉以宁全国人大常委会法制讲座：投资基余法律制度 e b o l h i t ：w w w e ol e , e o m c n g b t l 4 5 7 6 2 8 3 2 0 2 8 3 2 1 2 8 3 3 2 1 9 2 6 6 3 2 h t m l ，2 0 0 5 0 9 - 1 0 第章公司型投资基金概述 5 渐将投资基金制度与公司形式相结合，产生了大量的投资公司，形成了美国早 期的公司型基金。1 9 2 4 年“马萨诸塞投资信托基会”住美困波士顿成立，成为第 一个公司型开放式基金。据统计，自1 9 2 6 年至1 9 2 8 年3 月间，美国建立的公 司型基金多达4 8 0 家，到1 9 2 9 年底基金业资产高达7 0 亿美元，为1 9 2 6 年的7 倍。 然而，1 9 2 9 年的经济危机使美国基金、f k 遭受了沉重的打击。全球经济衰退， 人部分投资公一j 倒闭，投资公司前景黯淡，也使投资者丧失了信心。经济危机过 后，美国政府为保护投资者利益，制定了1 9 3 3 年的证券法、1 9 3 4 年的证 券交易法，之后又专门针对投资基金制定了1 9 4 0 年投资公司法和投资顾 问法，就公司型基金的组成及管理等做出了一系列规定。1 9 4 0 年投资公司法 成为公司型基金制度进一步发展的重要里程碑。二战后，凭借其完备的投资基金 法律制度，美国公刮型基会获得了极人增长。目前，美国已成为世界卜基金业最 发达的国家，而公司型基金也成为美国最重要的基金组织形式。 与此同时，法国、日本、我国香港、台湾地区的投资基金电逐步发展起来。 但是这些国家的投资基金在刚起步时，也是普遍采取契约形式来组织投资基会。 随着美国麸同基金如火如荼地迅速发展，公司型投资基金显现出了很大的优越 性，这种组织形式也逐步被其他国家借鉴和采用。r 本在2 0 0 0 年时修改了证 券投资信托法，允许其基金采用投资公司的形式，并通过改善公司治理，加强 对证券投资者利益的保护。现在大部分国家都允许投资基会自主选择采取公司 型或契约型形式。 由于美国的公司型基金发展最为成熟，取得的成效也最好，所以在下文中论 及的公司型基金，主要指的就是美国的投资公司。 第三节公司型投资基金的治理结构 基金治理结构问题1 i 仅是法学问题，也是经济学问题，并且首先是经济学问 柳志伟，主编幕令业立法和发展：比较与借鉴【m 】北京：中国政法火学j j ；版社，2 0 0 3 4 7 赵学清，土衡论我国投资基金模式选择一兼评我国投资携金的发展走向阴法律适用，2 0 0 2 ( 3 ) ：3 2 赵振华证券投资基余法律制度研究 m 】- | e 京：中固法制出版社，2 0 0 56 1 7 7 d a v i da b r o w n t o w a r d si m p r o v e df u n dg o v e r n a n c e ：t h ew a yf o r w a r d r o n t a r i o ：o n t a d os e c u r i t i e s c o m m i s s i o n ，2 0 0 0 6 美国公司犁投资基金治理结构法律研究及借鉴 题。有经济学的著作认为，有效的基金治理结构就是通过对基金管理人的行为进 行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在一 定的成本下为投资者获取更高的回报。 本文所要探究的是基金治理结构的法律问题，有学者从法学角度看，认为基 金的治理结构是一组调整证券投资基金内外各相关利益主体的权利义务的法律 规范的总称，其根本目的在于通过这种法律制度的安排，达到相关利益主体之问 的权利、责任和利益的相互制衡机制，实现效率和公平的合理统。 还有学者认为，基金治理结构主要关注的应当是一些结构规则，即调整代理 人( 例如，投资顾问或者监督人) 之间决策权的分配，行使决策权的条件，以及 对这些代理人管理权的分配规则。 可见，经济学主要侧重于采取各种经济手段来确保投资基金的高回报，而法 学则是侧重对投资基金的各方当事人权利义务的规定，并通过这种规定使投资基 金能够按照个良好的模式运作，达到发挥投资基金的作用，以及保护投资人权 益的目的。 投资基会治理结构町以分为内部治理和外部治理两种。内部治理是从基金自 身的制度和结构入手对基金进行治理，下文将主要关注基金治理内部结构的相关 理论和法律制度。 一、公司型投资基金治理结构的制度设计 前述公司型基会主要有四方当事人，但是公司碴基金实际运作还需要主要当 事人以外的其他机构的参与，才能够正常的进行。作为公司型基金典型代表，美 国的基金治理结构设计较为完善，可以用下图。来表示 李建同基金治理结构一个分析j 匡架及其对中国问题的解释【m 北京：中国社会科学出版社，2 0 0 35 赵振华证券投资基金法律制度研究i m 北京：中国珐制出版社，2 0 0 5 ，1 6 8 w a l l a c ew e ny e uw a n g c o r p o r a t ev e r s u $ c o n t r a c t u a lm u m a f u n d s ：a ne v a l u a t i o no ts t r u c t u r ea n d g o v e r n a f l c e 【j 】w a s h i n g t o nl a wr e v i e w , 1 9 9 4 ，1 0 ：9 3 0 ag u i d et om l l t u a lf u n d ，i n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e ( us ) ，1 9 9 9 ，转引自杨烧军证券投资基金治理的制 度安排 m 】北京：中国财政经济版礼，2 0 0 32 6 第章公司型投资基金概述 7 至亚区 j 基会董事会 监管基会运作，包括批准l j 投资顾汕公司或其 丝查塑竖量望垡型! 塑塑盟佥旦 i 臣婴笙 i j 投资顾问管理公司i承销商 依据基金报告书中的投资目标i直接或间接通过其他中介机 与投资政策对基金进行投资组i构承销基金股份 合管理 i 独立注j l | 会计师 确认基金的 财务报告真实可 靠 托管机构 保管基金资产，保 护投资利益 登记清算机构 基会财务管理与基 金帐务管理 在这个治理结构的制度设计中，基金股东、董事会和投资顾问这三类当事人 是基金治理结构的主要组成部分。 基金股东的投资是投资公司的资本来源，投资公司制度的建立也是为了使普 通投资者能够享受到专家理财的待遇，投资公司就是要维护广大基金股东的利 益。基金股东通过股东权利的行使，自主保护自己的权益。 投资公司在法律上是基令股东利益的代表者，而在实际运行中，股东的利益 是由董事会来代表和维护的，其中的独立董事更是承担了具体的监察职责，处于 投资皋金治理结构的核心地位。 尽管投资公司在法律上是一个独立操作的公司，事实上，绝大多数基金中， 除了执行官和董事外几乎没有雇员，实际的基金运作都由投资顾问来操办。美国 证券交易委员会( s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，简称s e c ) 曾说过，“共同 基金的独特之处在于其是由那些金钱利益存在公司之外的人来组织和管理 的。o 正是由于投资公司的管理完全由外部机构来承担，投资顾问对基金公司 的资产享有极大的管理权和控制权，因此需要对其行为进行规范和监督，使其承 o h nrf r e m a n s t e w a r tlb r o w n m u t u a lf u n da d v i s o r y f e e s ：t h ec o s to f c o n f l i c t so f i n t e r e s t j t h ej o u r n a lo f c o r p o r a t i o n l a w , 2 0 0 1 ，s p n n g ：6 1 4 8美国公司型投资基金治理结构法律研究及借鉴 担相应的义务。 公司型基金治理结构设计的主旨就在于加强对投资顾问的权力制约，防止其 滥用权力而损害基金股东的权益。笔者认为，公司型基金治理应当最少包括以下 方面，首先明确投资顾问的忠实义务，防止其道德风险；其次，发挥董事会( 尤 其是独立董事) 的监督职能，对投资顾问的行为予以约束；最后，基会股东通过 股东权来实现对投资顾问的限制。通过这种权利与义务的制衡来实现公司型基金 的治理目的。 二、公司型投资基金治理结构的经济学理论 投资基金作为一种经济产品，其治理结构的发展和完善与经济理论是分不丌 的，并且i e 是由于经济学理论的发展，为投资基金治理结构提供了重要的前提。 在投资基金治理结构的发展过程中，具有重要影响的两种理论就是两权分离理论 和委托代理理论。 ( 一) 两权分离理论 最早提出该问题的是亚当斯密。他在国富论中有一段论述：“在钱财的 处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的合伙人为自己打算。所 以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司那样用意周到，那是 很难做到的，疏忽和浪费是股份公司业务经营上难以避免的弊病。”4 。 1 9 3 2 年，美国学者伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 在现代公司和私有财 产一书中首先提出两权( 所有权与经营权) 分离这一概念。对于这一概念的一 般性理解是公司不由所有者股东经营，而由股东大会选举产生的董事会经营 管理，股东不参与公司的生产、经营以及资本运作过程。股东所要做的只是参加 股东大会，行使自己的投票权，选出董事会，以此来间接地影响公司生产经营活 动。 分析投资基金的整个运作过程，我们会发现无论是契约型还是公司型的投资 基金，基金投资者将其资本投入基金后，这批资本就成为公司资产或者是基金财 产，基金资本完全由基金管理人负责经营和管理，基金投资者仅拥有对基金的所 有权，不再拥有对资本的控制权或者控制权较弱公司型基金的股东仅可以通 文昕委托代理理论及j e 现实麻用 j 科技情报开发与经济，2 0 0 5 ，1 5 ( 2 ) ：1 3 0 向朝进，谢明公司治理结构与公司绩效 j 】四川人学学报( 哲社版) ，2 0 0 3 ( 2 ) ：4 5 第一章公司型投资基金概述 9 过股东大会的方式对基金运作发表一定的意见，而契约型基金持有人则丧失了对 基金的控制权。因此，在基金中，基金投资者与基金管理人对于资产的所有权和 经营权产生了分离，同时由于所有者与经营者在利益上是不一致的，必然会产生 所有者和经营者的利益冲突，也就产生了基金治理的必要。 ( 二) 委托代理理论 投资基金的作用就在于，将投资基金投资者的物质资本与基金管理人的人力 资本相结合，通过基金管理人埘基金的运作，使投资者获得资本利益，而基金管 理入获得管理费用。在两权分离的基础上，这个过程中，基金管理人与基金投资 者之间是一种代理关系，因此在信息经济学上，产生了委托代理理论来分析基金 治理问题。 代理理论的主要分析框架，主要是根据信息不对称的理论来进行的。所谓信 息不对称，是指“在市场交易中，当市场的一方无法观测和监督另一方的行为或 无法获知另一方行为的完全信息，抑或观测和监督成本高昂时，交易双方掌握的 信息所处的不对称状态。”。基金市场中的信息不对称，主要是指在交易过程中， 基金管理人 爿l 有某些基金投资者没有的信息。 信息不列称会导致两个典型的问题，即逆向选择和道德风险。逆向选择是指 基金管理人由于能力卜足而无法为投资者的最佳利益服务，它来自于基金管理人 的“隐藏信息”，投资者无法观察到基金管理人所具备的能力，因此很难雇佣或保 留高能力的管理者。逆向选择最著名的论述就是“柠檬市场”，因为代理人无法 分辨好产品与坏产品，他们会降低其愿意购买商品的价格( 也就是说对两种质量 的产品给出同样的价格) ，就使得出售较差产品的卖方充斥市场，而出售好产品 的卖方退出了市场。 道德风险是指基金管理人有意为自己的利益而行为，从而与投资者的最佳利 益相悖，它来自于基会管理人的“隐藏行为”。这使得投资者无法完全观察到基金 管理人的努力，因此很难适当地对其进行奖励或惩罚。这种风险的存在，使得 基金管理人很可能会进行关联交易、自易行为等损害基金投资者利益的行为。而 上天习公司治理与独一董事研究【m 】j 匕京：中国法制出版，2 0 0 52 6 i a na y r e s ，p e t e rc r a m t o nr e l a t i o n a ll n v e s t i n ga n da g e n c yt h e o r y j ，c a r d o z ol a wr e v i e w , 1 9 9 4 ， j a n u a r y ：1 0 4 4 l d 固dg o r d o ns m i t h v e n t u r ec a p i t a c o n t r a c t i n gi nt h ei n f o r m a t i o na g e j t h ej o u r n a lo fs m a l la n d e m e r g i n gb u s i n e s sl a w , 1 9 9 8 ，s u m m e r ：13 7 1 0 美国公司型投资基金、冶理结构法律研究及借鉴 投资者由于缺乏专业知识，以及不了解基金的具体情况，很难时基金管理人进行 监督。 经济学上两权分离和委托代理理论研究的最终目标就是要在一定的激励约 束机制下，克服上述弊端，实现委托人价值的最大化。反映存基金治理中，就是 要在基金管理过程中建立一定的治理结构，来约束和激励基金管理人的行为，促 使基金管理人选择对基金投资者最有利的行为来解决双方的利益冲突，从而保障 投资者的利益。 三、公司型投资基金治理结构的法律基础 投资基金治理结构不仅是一个经济学问题，也是一个法学问题，是投资基金 治理的当事人依据法律或契约规定，对在投资基金运行过程中各方权利和义务的 一种设置。如上所述，公司型基金的治理结构主要是对投资顾问施以法定忠实义 务、由独立董事承担监督义务，以及赋予基金股东权利，并通过这种权利义务的 制衡机制来实现。笔者认为，这种权利和义务的设置，以及两者制衡的法律依据 主要来源于公司法和信托法。公司法通过法律规定对公司内部组织机构的权利义 务责任进行分配，来构建公司治理结构的基本框架。而信托法对受托人义务的 原则性规定为基金外部管理机构在基金治理中承担的义务提供了依据。 股东是治理结构的当事人也是治理结果好坏的承担者，原因在于股东不但是 公司财产的提供者和股权的所有者，而且是公司股东大会的当然成员。为了保 障股东权的实现，公司法对于股东的权利予以充分的保障。由股东组成的股东大 会既是公司中的最高权力机关，也是公司的监督机关，其对公司的经营者行使监 督权。股东既可以自己参加股东大会行使权利，也可以通过选举代表进入董事会 实现对公司的治理。 董事会是公司法规定的必备常设机构。它既是公司的最高决策参与者和执行 者，同时也是公司内部活动的监督者。因此，董事会既具有决策职能也具有监 督职能。但是公司法既是董事会的权力来源，也是其信赖义务的来源。董事会在 接受法律赋予的权利的同时也承担起相应的义务。为了使董事会能有效的行使权 李建伟公司制度、公司治理与公司管理 m 北京：人民法院版社，2 0 0 56 4 赵万 公- j 治理与投资者利益保护【a 】l 保树， 编投资者利益保护【m 北京：社会科学文献m 版社 2 0 0 31 9 7 同上，第1 9 8 页 第一章公司型投资基金概述 1 1 力和履行义务，英美等国的公司法纷纷引入了独立董事制度，防止董事会权力的 异化。 公司型基会治理结构两大当事人的相关权利和义务都在公司法中得到了体 现，而各崮有关的投资公司法也是为了更好地实施基金治理而对公司法规定的变 通和发展。 但是仅仅依靠公司法仍不足以完成公司型基金的治理结构，因为在一般的公 司治理中，利益的冲突主要体现在经理人和股东之间，以及大股东和小股东之间。 而在公司型基会的治理结构中，冲突主要存在于基金股东和投资顾问之间。公司 型基金采用外部治理的方式，由投资公司和投资顾问签订投资顾问协议，由投资 顾问负责基金的日常经营。由于投资顾问不属于基金的内部机构，所以说通过公 司法难以对其进行约束。一般认为，基金和投资顾问之间通过协议成立了一种信 托关系。但由于契约的不完全性，对投资顾问的义务不可能予以全面规定，就 需要信托法中对受托人一般性义务的规定来进行补充。例如忠实义务的原则性规 定，对于防范投资顾问的“道德风险”起到了重要作用。尽管投资顾问属于外部机 构，但是其职能仍相当于普通公司中的经理层，因此，公司法中有关经理人员的 各种权利义务的设置也应当u | 以借鉴，例如关联交易等牟取不当利益行为的禁 止。投资公司法一般也确实对这些行为作了禁止性规定，但笔者认为这种义务的 设置是以投资顾问作为受托人身份而承担的忠实义务为基础的。 综上所述，笔者认为公司法和信托法构成了公司型投资基金的法律基础。 朱善利，主编中国基金投资市场一现状、问题与展望【m 】北京：经济科学版社，2 0 0 2 3 6 7 1 2 美国公司型投资基金治理结构法律研究及借鉴 第二章美国公司型基金治理中对外部机构的法律约束 美国的基金业是世界上最发达的，其中一个重要原因是具有完善的法律规 定，主要包括1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、 1 9 3 5 年公共事业控股 公司法、1 9 3 9 年信托契约法、1 9 4 0 年投资公司法和1 9 4 0 年投资顾问法 及其修正案。其中( 1 9 4 0 年投资公司法和1 9 4 0 年投资顾问法及其修正案 是其基金治理的主要法律规定，对基金治理结构中各方当事人的权利义务作出了 较完备的规定。 在基金治理结构中，投资顾问属于投资公司的外部机构，处于受托人的地位， 其应该履行相应的受托义务，但事实上投资顾问很有可能会滥用其受托人的权 力，侵害基金公司和股东的权益。囡此对投资顾问的义务进行规定，对其行为进 行法律约束是非常必要的，这也是公司型基金治理结构的重点。本章主要从美国 投资顾问忠实义务( t h ed u t yo fl o y a l t y ) 出发，重点分析其中有关对不正当关联 交易、基金经理个人交易和基金管理费的法律舰制。 第一节投资顾问忠实义务的演进 一、投资顾问忠实义务。的来源 在公司型投资基金中，其法律结构是这样安排的：基金公司作为独立的主体 是委托人，而投资顾问和托管人作为受托人，分别履行经营和保管( 即占有) 财 产的义务，它们都应当追求受益人股东的利益最大化，董事会则是股东利益 的代表。尽管投资顾问是基金通过投资顾问沩、议聘请的，但是由于双方地位的不 对等( 一方面投资顾问拥有信息优势，另一方面投资顾问实际l 负责基金的日常 经营和管理) ，冉加上投资顾问也拥有自己独立的利益，因此投资顾问极有可能发 生“道德风险”，与基金之间产生利益冲突。在约翰富里曼向参议院提交的一份报 投资顾问的忠实义务源于受托人地位。受托义务包括忠实义务和注意义务两方面，但是由十注意义务更 多的是以经济匕的标准米衡量，冈此笔者对此不予介绍，矶详细分析了防范投资顾问“道德风险”的忠实义 务。 第二章荧国公刊型基金治理中对外部机构的法律约束 1 3 告中，其声称道德岁盘在基金业中已经崩溃，并目，利益冲突蔓延。凶此为了防止 投资顾问的“道德风险”，维护投资者的利益，有必要通过立法为其设置忠实义务。 投资顾问的忠实义务是由其受托人的地位决定的。根据传统信托法的原珲， 受托人既然是基于委托人的高度信赖，管理信托财产，那么就应忠实地处理信托 事务。即受托人应忠于信托财产及受益人的利益来处理信托事务，j 符合忠实义 务的要求。忠实义务包含二三个原则：第一，受托人不得置身于信托财产利益与信 托个人利益彼此冲突的地位；第二，受托人于处理信托事务时，不得自己得利； 第三，受托人处理信托事务时，不得使第三人获得不当利益。美国第二次信 托法重述也规定，忠实义务是“不利用受益人的付出代价而获益，并且在没有 获得受益人的同意时不得与其竞争，除非获得此项授权”。 综上可知，通过立法为投资顾问设置忠实义务具备法理依据而且是必须的。 一般认为，忠实义务主要表现为“禁止性义务”，啦但英美法上的实践证明：忠实 义务规则并非绝对地禁i 卜受托人从事利益冲突的交易，而在于阻止受托人由该交 易获取不当利益，从而最大程度地保护受益人的利益。 二、投资顾问忠实义务的发展 2 0 世纪2 0 年代，投资基金在传入美国后，发展极为迅速。但是在1 9 4 0 年 投资公司法和1 9 4 0 年投资顾问法制定之前，无沦是制定法还是判例法均 未对基金管理人忠实义务作出任何规定。由于相应法律规范的缺乏，到1 9 3 6 年， 投资公司数量迅速减少，大量投资者因此受害。联邦证券委员会对此迸行调查， 最后于1 9 4 0 年完成了一项具有重要意义的报告。联邦证券委员会在国会作证时 说明了报告弁勺宗旨：“整体来看，这个，“业的发展记录令人惊讶，最悲观的预言 家的预言得到证实，无规范的证券投资信托事业带给投资人悲惨的结果。往往证 券投资信托事业及投资公司的发起人或内部人，将该事业当作他个人的附属物， 用来获取个人的利益，却给股东带来损害。太多的例子显示，发起人、经理人等 j e f f e yds p i l lr e g u l a t i o no f m u t u a lf u n d s ：w h a ty o ud o n tk n o wc a nh u r ty o u j n e wh a m p s h i r eb a r j o u r n a l ，2 0 0 5 ，s p r i n g ：1 0 0 5 赖源河，王志诚现代信托法论【m 】北京：中国政法大学出版社，2 0 0 21 3 2 ( 曼) a r t h u rb l a b vr e s o l v i n gc o n f l i c t so fd u t yi nf i d u c i a r yr e l a t i o n s h i p s j a m e f i c a nu n i v e r s i t yl a w r e v i e w j2 0 0 4 ，1 0 ：4 9 5 万国华证券法前沿问题研究 m 】天津：天津人民 i 版礼，2 0 0 2 1 8 8 张天民失去衡平法的信托【m 】北京：中信版社，2 0 0 4 8 i 1 4 荚陶公司型投资基金治理结构法律研究及借鉴 完全忽略他们对投资人基本的忠实义务。” 出于对基金管理人滥用权力以及各种欺诈行为的忧虑，美国国会制定了 ( 1 9 4 0 年投资公司法和1 9 4 0 年投资顾问法两项法律对基金管理人的行为 进行制约。但并没有明确提出投资顾问“忠实义务”的概念。在1 9 6 3 年s e cv c a p i t a lg r a i n sr e s e a r c hb u r e a u ，i n c 案中，最高法院的g o l d b e r g 法官代表七位法 官发表了法院意见：“1 9 4 0 年投资顾问法赋予法院禁止投资顾问