（国际法学专业论文）美国房地产夹层融资的法律问题研究.pdf

论文掇要 作为一种创新的房地产融资渠道，房士呶产夹层融资由于蕻介于股权资本和高 级绩投之闺躲她谴，露其荐灵活性襄多撵性等诸多饶势，受别致美赛蟪产融姿辔 场广为流行。 本文在参考和借髂荧国房地产夹层融资的相关规定以及实践经验的基础上， 结台我国房地产业融资状况和法律制度的现状，对房地产夹聪融资在中国适用的 一些问题作初步的探讨和构想。 本文势舞五个部分。第一部分g l 言初步介绍了必朦融资依为一种魔逑产融瓷 工具的来源和背景。 第二部分探讨美国房地产夹层融资的产生的法律原因和法律结构。分析美国 痔缝产夹层藤舞熬奉霞、基本蘸翰和类型，为遴一步磷究爽瓣融资匏 下基确。 第三邦分慰影响夹瑶融资豹各个法德因素裁了较为详尽麴分蚜，黠美国房撼 产夹层融资比较特殊的法律问题做了全景式讨论。 薷四部分是对中国发展房地产夹层融赘的前景探讨，通过对目前中国房地长 融资法搏框架的和中国发展夹层融资的必然性分析，认为夹屡融资在中国的适用 具有实践意义。 第五部分楚对率文的总结。 关键词：房地产融资；夹层融资；法律问题 2 a b s t r a c t a san e ws o u r c eo ff i n a n c i n gf o rt h er e a le s t a t ei n d u s t r y ，t h em e z z a n i n ef i n a n c ei s u s e dt od e s c r i b ef i n a n c i n gt h a tf i l l st h eg a pb e t w e e nd e b ta n de q u i t y i th a sb e c o m e o n eo f t h e m a j o rs o u r c e so f f i n a n c i n g f o r l e n d e r s w h o w a n t t os t a yo n t h ec u t t i n ge d g e o f c r e a t i v ec o m m e r c i a ll e n d i n g ， t h i sp a p e rw i l lb ea d d r e s s e dt ot h el e g a li s s u e sa n dm e c h a n i s mo f c h i n a sm e z z a n i n e f i n a n c ed e v e l o p m e n tw i t hr e f e r e n c et ot h er e l e v a n tt h e o r i e sa n dp r a c t i c e so n a m e r i c a nm e z z a n i n ef i n a n c ei nr e a le s t a t ef i n a n c i n gm a r k e t t h ep a p e rc o n s i s t so f t h ef o l l o w i n gp a r t s ： p a r tis t a t e st h eo r i g i n so fm e z z a n i n ef i n a n c ea n da no v e r v i e wo fi t sr e c e n t d e v e l o p m e n t f o ra b r i e f i n t r o d u c i n go f m e z z a n i n ef i n a n c ec o n c e p t p a r ti ic l a r i f i e st h el e g a lb a s i so ff o r m i n gm e z z a n i n ef i n a n c et h r o u g ha n a l y z i n go fi t s t r u c t u r e ，n a t u r e ，t y p e sa n dp a r t i c i p a n t s p a r ti i ia n a l y z e st h el e g a l a d d r e s s e st h el e g a li s s u e s f i n a n c e e l e m e n t sw h i c ha f f e c tm e z z a n i n ef i n a n c ea n ds p e c i a l l y a n di t s a p p l i c a b l es o l u t i o nw h i c hi n v o l v e sm e z z a n i n e p a r ti vf o c u s e so nt h ef e a s i b i l i t ya n dp e r s p e c t i v eo ft h el o c a ld e v e l o p m e n to fr e a l e s t a t em e z z a n i n ef i n a n c ep r e s e n t sb ya n a l y s i n gt h ee x i s t i n gr e g u l a t i o na f f e c t i n gc h i n a r e a le s t a t ef i n a n c i n g p a r tvi st h ec o n c l u s i o no f t h ep a p e rw h i c hs t r e s s e st h ea u t h o r sp o i n t k e yw o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c i n g ，m e z z a n i n ef i n a n c i n g ，l e g a li s s u e s 3 一、引言 ( 一)问题的提出 房地产行业是典型的资金密集型行业，市场、资金、土地是房地产行业的三 要素。在当前的宏观调控的背景下，资金自然成为核心的要素。如果能够很好地 协调金融与房地产之间的互动关系，二者相辅相成，必然会对经济增长产生巨大 的推动力量。 然而，2 0 0 4 年下半年伊始，我国政府实施了一系列宏观调控政策以抑制房地 产市场投资。银行贷款限额降低了，而通往资本市场的途径几乎不存在。那么此 时，房地产开发企业将转向哪里寻求资金? 答案或许就是夹层融资( m e z z a n i n e f i n a n c i n g ) 。 ( 二)房地产夹层融资的广泛应用 m e z z a n i n e 一词的英文含义是指剧院中的一层楼3 0 - - 层楼之间的包厢，即“夹 层”。“夹层”概念后在华尔街得到使用，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债 券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的融资方式。我 国也有学者将“m e z z a n i n e f i n a n c i n g ”翻译为“中间融资”或“默择内融资”。 夹层融资是目前美国和欧洲房地产融资普遍采用的方式。2 0 0 3 年9 月，高盛 下属g sm e z z a n i n ep a r t n e r si i i 宣布已筹集2 7 亿美元用于夹层融资，从而成为全 球最大的夹层融资基金。与此同时，包括德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的 多家投资银行以及p r u d e n t i a l 地产投资集团等传统房地产借贷机构也不断涌入这 一领域。目前，美国年新增房地产夹层融资需求约1 3 0 2 7 0 亿美元。1 2 0 0 4 年我国房地产投资总额为1 0 1 0 6 亿元，按照美国商业房地产中约1 0 1 5 使用夹层融资、融资额为投资总额的15 - 2 0 估算，则我国每年夹层融资的市场容 量可达1 5 2 。2 0 2 亿元，极为可观。2 1 新财富，“夹层融资抵押渠道不足之下的融资方案”，网址h t t p ：f i n a n e e s i n ac o r nc n j i n g j i x u c r e n 2 0 0 4 0 2 7 1 7 1 4 1i1 3 3 6 0s h t m l 。 2 参见前洼i 3 二、美囡房地产夹层融资的法律架构 ( 一)美国房地产夹层融资的产生的法律原因 i 、 超额抵押导致违约增多 痨遣产夹艨融资近年在美国蓬勃发震，箍主要懿豢嚣是抵押贷款蘩道变窄。 2 0 世纪9 0 年代以前，美国膳地产抵押贷款条件宽松，融资人如果同时采取 优先抵押贷款( s e n i o rm o 扼g a g el o a n ) 及次级羝帮贷款( s u b o r d i n a t em o 雌g a g e l o a n ) ，可以通过债权融资获得甚至超过1 0 0 房产价值的资龛，所以炎层融资几 乎无天| 、蠡津。 2 0 世纪9 0 年代初，美国地产市场持续低迷，常常出现债务人不能按照约定 支耪裂惑和本金貔孛毒嚣，违约事传壤频发象。霞j 毙，抵押贷款a 鲶纷撬嵩了贷款 门槛，最直接的做法就是限制贷款价值比( l o a n - t o v a l u er a t i o ) ，即借入货币金额 耪痔产越评售徐篷之闯鹣关系贷款额与项霹徐擅豹致拳。3 2 、 赛级羝押投人秘债券绩煺评级机掏对次级抵掸的限制 第二次抵押的存在往往会对第一抵押权入实现抵押权造成限制。特别是在抵 押借款人丧失偿付能力违约后清倦时，由于第一抵押贷款投浚人与次缀抵押贷款 投资人都对房地产抵押拥有相关权益，两者之间常常发生大攮纠纷。因此，第一 抵押贷款投资人开始对抵押借款人( m o r t g a g eb o r r o w e r ) 的次缓抵押贷款融瓷遴 行限制。另外，当房地产交易涉及潜在的抵押融资证券化( s e e u f i f i z a t i o no f s e n i o r m o r t g a g ef i n a n c i n g ) 时，债券信掰评级枫翰( r a t i n ga g e n c i e s ) 对于次级抵挣l 发的风险特别敏感。例如标准普尔( s t a n d a r d & p o o r 。s ) ，就在其设定的信用评缀 标准中对次级抵押贷款融资方式加以严格隈稍。4 德房产羼鸯太仍有获取更多爨 1 尽管荑簪诲多赛魂产贷敲融赍霞覆涉囊一敬撩撵，僵抵挣嚣获a 为了获褥更高豹贷款蔼将赛撼产再竣抵挪 给另一贷款人，也避较为普遍的做法。在遮样的多次抵押贷款结构中，获得首敬抵押担保的贷散人，通常 被称为高级抵押权人( s e n i o r m o r t g a g e e ) 或舞一抵押权 ( f i r s t m o n 鐾a g e e ) ，而获得二次抵押担保的贷款 人则被辣为次轾贷教人( s u b o r d i n a t e l e n d e r ) 或第二抵押权 ( s e c o n d m o r t g a g e e ) 。这种借赞方式容易导 致超额援择，拄毪撼撵整数a 嚣力承受抵择辩产土囊臻懿壤务，遗盛走董遘蜘攀糌豹发生。s e es t e v e l l h o r o w i t z l i s em o r r o w ，m e z z a n i n ef i n a n c i n gr e a le s t a t of i n 趴c 血gd o e u m e n t a t i o n ：s t r a t e g i e sf o rc h a n g i n g t i m e s ，a l l - a b a c o u r s eo f s t u d y , j 柚u a r y l 2 - 1 4 。2 0 0 6 ，a t3 4s e 。s t a n d a r d p o o ，g u sc m b s l c g 胡a n ds m l c t u r e d f i n a n c e c r i t e r i a , m a y l ，2 0 0 3 4 款瓷金的需求。通过戎层融资的应用，抵押借款人的母公司可以获得较高的贷款 额度，而第一抵撺权人也无须磷对在多熏抵押贷款情况下的种种不利因素。由此， “夹层贷款”拄房地产融资市场成运而生。 3 、 商业房产抵押贷款债券的发展箍渡萌澜 与既弼辩，裔韭物啦抵押贷款证券( c o m m e r c i a lm o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s c m b s ) 也势必矮融资静发矮搀波熟澜。扶1 9 9 0 颦到2 0 0 3 年底，商业赛产抵 甲贷 款谖券豹索缓谂壤，蠢1 2 8 ，3 亿美元增长捌5 6 8 t 。4 亿美元+ 嚣嚣，赣业房产抵押 贷鼗 垂券约占窝业痔遗产馈枣场的2 0 。在此过程中，很多传统抵押贷款投资九 妇舞数银行、绦险公弼纷纷转型，盎投资人变为遵遵投资人( c o n d u i ti n v e s t o r ) 。她 们搀贷款打包并转化为 匿券出错，以翅避大量投燮房地产拥荚领域带来的风险。 攘务诞券化( d e b ts e c u r i t i z a t i o n ) 骞菲常严格的黎传阻剃，这毅促使这些通邋投 资入提辐贷欺标准，抵 甲贷款渠道因此变窄。债与股之间逐渐增大的空间，引起 了枣场对分子蕊者之闼的夹层融资的强烈褥求。5 4 、援避高级抵押贷款酶条款限糊 交层融资的灵活性有利于释放现有蘑产段本。勰世纪9 0 年代蓓辩，丈登鬻 业房产迅速升值，许多房产贷款额相对于房产价值醋经穰低，房产所肖者竞全育 视会鞲同样巅率获褥更多贷款，或戳更低潮率获褥鬻样数额瓣贷款。毽莛，出于 受到原高级抵押贷款文件的相关条款限制，住们凭法重新蜜棒资本结牵暂。雨必藤 融资掰为站撬像了一个灵活的运崮祝割，傻得房产藏寄者辩鞋蘧出部分羧本，遵 行群 ! 蹙资，从而闯接降低了资盒成本。 ( 二) 美国痨懿产夹瓣融资瓣滚律结 奄 1 、 必屡融赛黥本震 5 弗兰竞j 法博齐蔫，俞卓菁泽：房产抵掸贷款馕券学) j 隼第煎敝，上海：上海a 民l 版社，2 0 0 3 年 页3 1 2 。 5 夹层融资的本质是种资本的混合形式。6 在公司的财务报表上，“夹层融资” 也处于底层的股权资本和上层的高级债权( 优先债权) 之间。“夹层融资”在公司 的财务报表上，也处于底层的股权资本和上层的高级债权( 优先债权) 之间，这 样在传统股权、债券的二元融资结构中增了一层。也就是说，首先，在偿付的优 先权次序上，它是次于或者说“低于”高级债权，但优先于普通股或股权；其次， 就融资额度而言，它通常也比上下层的股权融资和优先债权融资额都要小。 夹层融资一般直接记录为次级债权，同时加上一个注释：这种债权总是伴随 相应的认股权证( w a r r a n t s ) ，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先 约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。换句话说，我借一 笔钱给你，一方面你需要不断还本付息，同时在一定条件下，我可以将剩余的债 权按事先定价转换成股权或另行认购。 简言之，在房地产领域，由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融 资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股。 2 、夹层融资的典型结构 尽管夹层融资的结构有许多种，但其中最典型的结构是，最终股权持有人设 立一个新的实体拥有该房产，再设立另一个实体持有房产所有人的所有者权益 ( o w n e r s h i pi n t e r e s t s ) 。如果房产所有人的企业形态是公司，则所持有的所有者 权益是公司股权；如果房产所有人是有限合伙( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 或有限责任 企业( l i m i t e dl i a b i l i t yc o m p a n y ) ，那么该所有者权益就是合伙权益( p a r t n e r s h i p i n t e r e s t s ) 或成员权益( m e m b e ri n t e r e s t s ) 。抵押贷款是向房产所有人提供的，由 它所持有房产作为贷款抵押担保物；而夹层融资则是向控股企业提供的，由它对 房产所有人所持有的所有者权益作为贷款抵押担保。 3 、夹层融资的优势 房地产夹层融资提供了一种填补了低风险的有担保高级债务与高风险的次级 ：l i s b e t f n em 】盯d 8 c h m c r l c u 贰n gm 。u c cmr 1e “眦m 忧2 蚰衲。f 1 “蚰“岛“t 亡p 伽“”“a b a n 村。7 9 ，b u s l 8 w ， 6 股权之间的资金缺口的融资机制。豫了上述所说的夹层融资产生原因中提到的夹 层融资的优势外，夹层融资还具有以下几犬优势： ( 1 ) 掰宽融资渠道 酋先，夹菇融资对痨缝产交茹夯a ，傻褥借款太艇够戳较低懿贷款给僮毪获 得离缀抵抨贷款，降低了韧缓债务的融资成本，减少了房地产融资对高缀债权爨 金帮羧投资金静霈求，并挺高7 镁行贷款等嵩级馕投爨金静安垒度，为蛰款大提 供了雯好的债务偿还保障眈率( d e b ts e r v i c ec o v e r a g er a t i o ，d s c r ) 8 ，使褥房产所 蠢人窑苗取褥镊聿亍贷款。她静，失蹙融资戆穷入，也耀招7 携蜓产交易对黢投燮 本提供耆酪啜g | 。因为嶷释融蜜选撵投瓷矮露有箕爨势豹蠢在竣盏率要求，稳对 于夹髌融囊采漩，段权援本可以获德更赢瓣投资收楚攀。 ( 2 ) 收益靼风险蜩匹配 其次，夹层融资的收藏是和风险相匹配的。对于出资方而害，夹崖能对资盘 稳定收蘸提供一窀的僳簿，而出瓷方则能分享到项鞲成长的收益 对于融资方聪 言，夹屡融资能在项目尚未产生收虢时获得成本较低的资金融通，并利用出资方 的资源和背景。德使项目产生效黼。 由于房地产项目备层次融资结构中不同赘金承担的风险不同，不同资金的收 益率罄求也不阐，并存在较大差涮。夹屡融资要求的内在收益率介予2 0 - - 3 0 之 间，处于股投资本收益率和高级抵押贷款受蕊率之间。9 ( 3 ) 融资形式巽膏癸活畿 赁辨，捧麓静铋新牲静融爨手段，必攥融瓷弱形式雯鞠震活缓。邋过融合 币圈弱馕权及鼗投特捶，夹最融爨露竣产生无数的组台，满足投螫人及璐款者驹 各耱鬻零。鑫文将对夹层融资豹形式谗诺缨奔绍。 3 债务缝持保障诧攀( d s r c ) 。攒实际的苹狰聚营收入和抵押贷款的年涟款额的玩德+ d s c r 越蒿，禄悫 篝媸款a 避款耗力箍强。参见转端帮m 竞势端特、g 帑窭嚣西蒙( 萋) ，燕裔杰、李空诞( 译) ：席 地产盘黼原理靳实践第篡版，北京：经济科学出版社，2 0 0 4 年藤7 0 5 。 9 见前注，页3 0 7 。 7 4 、 夹瑟融资豹形式 ( 1 ) 夹屡贷款 在传统的夹层贷款中，夹层贷款人将资金借给间接控股公司。多余的资金借 给处予间接控股公司，该控股公司可能是抵押借款人的母公司，也可能是间接拥 有抵押借款人的消极权益( p a s s i v ee q u i t yi n t e r e s t ) 1 0 的其他上层企业。作为抵押 担傈穗，夹层僚靛入将箕所持有的抵押借款人的股被抵押给夹层贷款入。被抵撺 的权盏用以偿还夹层贷款，其中还包括获得抵押借款人收入分红的权利。在一些 交易中，夹层赞款是由抵押借款人的最裴母公司提供趟傈酶。夹层贷款人在融资 结构中所处的地位，在商级抵押贷款人之下，在普通殷股东之上。 必层贷款瑟求静贷款利率要袋眈银行贷款翻率麓。一觳夹层融瓷餐款静聱l 率 是标准货币市场资金利率( 例如，伦敦银行间拆解利率) 加上3 5 。另外，如 栗在三蠢年螽痨篷产矮瓣运嚣颓聱l ，夹层贷款人一般还要求获褥一笔薏终支树 ( b a l l o o n p a y m e n t ) ，这鲢最终支付一般是豳企业发行可认购酱通股的认股权证。 ( 2 ) 优先股权 有些夹层融资并不聚用贷款形式，而是采用优先股或高级股( p r e f e r r e do r s e n i o re q u i t y ) 黔规划。在这耱结构中，夹层投资者向夹层措款人提供一郝分出资， 以换取夹层借款人的部分优先股权，或出资给抵押借款人，以换取抵押借款人的 部分优先殷权。这种权益的表现形式一般为，在有限会伙中出其他合饮人权益佧 担保的有限合伙投益。夹层投资者的权益其有优先髅，可以优先于其他含伙人获 得收益分红。在默认情况下，优先台伙人还可以取得借款合伙实体的控制权。 ( 3 ) 其他形式 夹层融资还可以采用债与股权的结合方式，其特点是对借款人股权享有可转 。例如，有限台伙利益 8 换优先分配的还可以采用债与股权的结合，其普遍特点是对借款人股权享有可转 换优先分配衩( c o n v e r t i b l ep r e f e r r e dp a r t i c i p a t i o n ) 。馈戆部势逶常较小，霹熊会 包括町转换抵押，或由非房地产髅的抵押物作为担保。” 夹攫熬资绻掏也焉鲻壹接教援女8 蕊先馁迩静形式，投黄豹形式可 ；王采用终燕 “控股公司”的间接合伙或有限责往企业的优先权益。以向特殊目的实体借款人的 资本分红，换敬在氆款人( 铡鲣磊漫合钬剥盏) 豹救投，这骖毅毅稷对氆款a 灼 其他普通股具有优先获得优先受偿权。如果再融资的总额不足以偿还黼级贷款和 优先敷投权益，优先黢靛持有者还霹瞳邀一步获褥对房地产的莠融资滋牙一票否 决权。由于与高级抵押债务持有人的潜在利益冲突，债券信阁评级机构一般不会 允许优先段持蠢人获褥遮徉的否决彀。壤券信用评缀规构一般也要求，未经债券 信用评级机构书面确认，优先股、夹层贷款不得进行转让。债券信用评级机构需 转让不会造成辩高级抵掷债务的珊有信用谱级的降级、取消蠛限制。为保证房产 所有人的现有股权在该房产上维持重要的和有意义的权益，债券信用评级机构一 般会瑟优先股与高级债的总额不褥超过房地产价值的8 0 。” 5 、夹臌融资的参与人 ( 1 ) 债务人 必层融资中的债务人并不赢接对应夹层贷款的借款人。事实上，必层融资中 懿穰努人共不燕夹星贷款的借款入鬣经 霉露特臻基瓣主体静赞殊嚣熬蜜髂。铡魏， 在标凇酱尔指定的作为特殊目的主体的有限合伙标准中规定，有限合伙应有一个 特殊鞫豹主体懿台效一般舍效a 。按照定义，一个撵为特聩嚣鸵实体会救静一般 合伙人不能承担额外的负债。因此，在有限合伙的情况下，臌然如果该舍伙权菔 掰有a 自身并不是蒋姥秘躲主体巾的，特殊努豹主体特豫基的主彝。”夹屡融资 借款人的特殊目的合伙中的一般含伙人的崴接或间接母企业，可以成为债务人， 但夹鼷融资借款入不能怒彳睾为特熬冀静主体豹合软熟一般台伙人。嗣榉豹，有限 “s e ej o l m o m u n a y m e z z a n i n e f i n a n e l n g ：l e g a l a n d t i n e l s s u 髓2 0 0 3 。龇4 “s e es t a n d 越d 鸯p o o r sm e z z a n i n ef i n a n c i n g 鞠dp r e f e r r e df - q m t y 瓤p r o p e r t ys p e c i f i ct r a n s a c t i o n a 强m e 1 9 9 6 ) ；l o s e p h p h i l i p f o r t e ，s u b m i t c e dp r o g r a m m a r r i e s f a r a l l a b a r e a r e s t a t e f i n a n c i n g d o c u m e n t a t i o nv 。li i , a t6 9 7 ( s n s d a 】e ，a z ，l a n1 9 9 8 ) ”s e es t a n d a r d p o o f s 。s p e l i m i i c dp a r t n e r s h i p c f i t c r i m a r c h 2 1 1 9 9 3 9 责任企业借款人的特殊圈的主体的成员也不能成为夹层贷款的债务人。借款人的 段彀掰存天也不能涛其持有羧投梵夹层贷款 乍撵保携，尽管它不是穰务a 。这是 由于对权益抵押的取消赎回削弱该抵押借款人的破产隔离特性，可能会导致该特 臻基靛主蒋熬醚产渍算。” ( 2 ) 夹鼷贷款人 出于夹层贷款人可以受让其借款人的股份所有权，标准凿尔将评储初始夹屡 贷款人是否赘本充足，弗有充分的房地产投资经验。般来说，标准酱尔认为， 初始夹层贷款人至少应满足一个合格受让人的标准。” ”参见前洼4 。 ”见甜注。 0 三、 影响夹层融资的法律因素 ( 一) 影响夹层融资的外部因素 夹层融资在更大意义上是一种创新融资手段，而不是法律的直接产物。因此， 至今为止，并没有任何现行的法律对夹层融资加以规范。影响夹层融资的辨部因 素主骚来自予债券信用评缎机构，法院和产权保护入也会在特定问题上对夹屡融 资有所要求。 1 、债券信用评缎机构对夹层融资的影响 债券信用评级机构在夹层融资市场中扮演着非常重要的角色。债券信用评娥 枧掏静痒用，蹩对结枚中每转馕券淘晶囊以及为这剡理想豹稃缴水乎磊嚣必须鲍信 用增缀水平提供第三方意见。债券信用评缀机构对爽层融资的关键数据进行考虑， 这些关键数据霞括债务偿还保障比率和贷款价值比。债券定缓后，债券詹嗣评缓 机构述要进行跟踪监督，根据经济金融形势，发起人、证券发行人有关信息，资 产债务筑履行情况，信爝提高情况，及提供信用提藏静变化锷因素，作出监督报 告定期向外公布。 世界上三大债券信用评级机构标准普尔、穆迪( m o o d y s ) 、以及惑誉( f i t c h ) 皆各自发展出赫评估准剥，统计模型及分析法则以储算对夹殿贷款的信用风险。 在以证券化为目的的房产抵押融资交翳中，信明评级机构会施以特定要求。 ( 1 ) 对借款人的赞格要求 荫先，抵押借款人j 踅该是一家新设立的实体，其有特设目的和破产隔离的特 点。它滁免费款箍供接绦黪房产姊，没有箕链资产或营盐活动；除了羝掸舞款、 对承穗人的租赞义务和被允许的觅担保经髂负债( t r a d ei n d e b t e d n e s s ) 外，没有 其毽绩务。 熊次，抵押借款人的普通合伙人( 在有限合伙的情况下) 必须满足破产隔离 麴要袋。为了瀵足这个要求，夹援爨款大投霾要求霹骞限台坎入恧不燕簸台铁 人( 程有限合伙的情况下) 的权擞进行抵押担保益。 另外，抵押借款人的法律顾问必须向抵押贷款人出具所谓的“实质性无合并意 见”( s u b s t a n t i v en o n 。c o n s o l i d a t i o no p i n i o n ) ，就抵押借款人为破产法目的而隔离 于任何上层实体出具意见，并保证抵押借款人的一般合伙人( 在有限合伙的情况 下) 不对夹层贷款承担责任。尽管有限合伙曾被广泛用作于抵押借款人，但近年 来，用有限责任企业( l i m i t e dl i a b i l i t yc o m p a n i e s ) 作为抵押借款人已经越来越普 遍，其中的重要原因是是由于有限责任企业具备有限合伙没有的一些税收优势。 计划实施贷款证券化的抵押借款人必须保持其破产隔离的特性。一些夹层贷 款人对夹层借款人的股权结构审慎程度要求，与评级机构对抵押借款人的要求处 于相同水平，近年来变得越来越普遍。在此情况下，由抵押借款人的法律顾问所 出具的“实质性无合并意见”必须得出这样的结论：夹层借款人独立于抵押借款人 和任何上层实体。在后面一种限制中，由夹层贷款人最高母公司提供的对夹层贷 款的担保物可能会与夹层贷款人的法律意见要求不符，因为破产隔离实体不应依 靠外部渠道为其承担债务。当然，这个法律结论与事实效果并不一致，因为从夹 层贷款人的商业角度来看，该担保确实会有帮助。在此情况下，夹层贷款不要求 夹层借款人破产隔离，转而使用传统单一目的不受实质性无合并原则的额外责任 的借款人，反而更有优势， 如上所述，信用评级机构和抵押贷款人对抵押借款人的股权持有人的身份、 特性、经验水准和信用度都将进行法律考虑。因此，评级机构也要求获得对将成 为夹层贷款人或优先股持有人的实体的批准权。这是因为该实体，在股权取消赎 司权( f o r e c l o s u r e ) 或行使其他权利时，可能成为抵押借款人的控股股权持有人。 另一个要求是，夹层贷款人或投资人的控制权必须获得评级机构的批准。出于保 护其投资的考虑，夹层贷款人或投资人可能会要求借款人授予以下部分或所有权 利：董事会席位、对重大事项的否决权，否决协议、登记权和联合出售权( c o s a l e r i g h t s ) 1 6 o ( 2 ) 对贷款的再背书 信用评级机构对夹层融资交易的另一个影响是对贷款的再背书 1 6 s e es t a n d a r d p o o r s ，m e z z a n i n ef i n a n c i n ga n d p r e f e r r e d e q u i t y i n p r o p e r t ys p e c i f i c t r a n s a c t i o n s ( j u n e 1 1 1 9 ，9 毗6 ) 6 ；9 j 7 0 s ( e s p c o h 廿s p h d i 鲥l i p e ，f a z o r t ，e j , 蚰s u b l m 9 9 i t 8 t e ) d p r 0 舯mm 8 衙i m 8f 0 7a l i a b ar c 8 le 5 诅i 。f “a 玎6 j “g 。c u m 。“t a l l 。“”。l 1 2 ( r e ，u n d e r w r i t i n g ) 过程。在证券化背景f ，当抵押人和夹朦贷款均融成立并缝 过评缓橇棱豹审查对，就会产生辩背书浆潮踅。热巢谔蠡掇擒经过慰势分辑褥鹈 不利缩论：抵押贷款的收支平衡淡过大，不能达到预期的抵押贷款证弊的最优评 壤。列羝聿孚整欺入会蒂藏蹲贷款遴牙再背书，将更多戆本金分配绘夹矮辔款人。 这种樽背书过程一般都基于以特定的问题，例如，抵押借款人的收入，或对抵押 贷款逃行担保麴褒产矮爨。当评级趣均对撼押借款人的净营救收入懿估份低于投 资银行的估价时，再背书程序也常常发生。因此，抵押贷款的偿债保障比例下降。 夹层贷款本金姻重薪分粼，可以提高抵押贷款的偿馈保障比例，从面使娉抵押贷 款的债券获得满意的评缎。再背书还可能发生在组合贷款的情况下。因为此时， 评级檄掏可能将资产组合的某些资产排除或给予很低的评级。1 7 由于以上证券化交翁中抵押贷款潜在变化的存在，抵押借款人和抵押贷款人 都希望签署一份合作协议，以解决评级机构再背书过程中的这些风险。抵押贷敞 人希搬能够通过再分配本金，使得其债券发行能够最大化；抵押借款人要求本 金的爨新分配不会导致更高的偿馈额，以像留其通过议价获得的抵押和夹层贷款 利益。 2 、 痔产管理入瓣夹层融资静影穗 赛产管理入的 壬务怒受袁经营管理房产瑗强，遴过使抵翔房产像缓增蘧，获 得较瀚的现金流并维持较好的还债水平。抵押房产的债务偿述保障比率是房产管 理太警理表褒瓣最喾遮戆译蛰耘撩。抵挣袋款夫帮夹层贷款人帮会要求获褥投到， 当债努偿还保障比率低予某个特定比例，贷款人解雇资产经理，新的经理任命颁 经贷款人援臻。这是赞款人在不逡究贷款造爨湾嚣“f 艉够采玻豹不多豹手段孛豹 一种，而且将会对抵押房产产生熏要影响，所以这种救济对贷款人而畜非常重要。 韶暴秘产管理a 楚房产掰有a 的救投持有入，那么遮黏鼓济慰贷款人霹言裁更粕 显得熏要了。对于夹层贷款人而寄，由于夹层贷款人的权利鼹附属性的，他的对 与资产管理人蠢关的救济手段事实上霉要经过抵押赞款人的鄹意。” 3 、 法院澍夹层融赘戆影响 美国法院对夹层融资的影响生要集中予法院禁业阻碍或束缚借款人衡平法土 所享有的赎回权问题。 最孛刀，作为一神债的担保，抵j 甲是将菜静法律上的权利从借款人转移至贷款 人。还清债务以后，抵押人可以从抵押权人处重新取回该法律上的权利。如果抵 押人来能在到期日( 合同规定的赎回之日) 偿清债务，抵押投人就能取得绝对权 利。假是，衡平法上的赎回权由j 眈产生。禁止阻碍或束缚衡平法上赎圆授的规则 ( r 圳ea g a i n s tc l o g g i n gt h ee q u i t yo f r e d e m p t i o n ) ，简称“禁阻碍”原则f c l o g g i n g ” r u l e ) 就是从这种衡平法权 i 产生的。英国大法官p a r k e r 对禁止阻碍衡平法上赎丽 权规则的阐释如下：该规则可以这样表述：一种由于朱能履行合同权利而产生的 衡平投稠，抵押中的任何条款和抵押交嚣的任何约定，都不能阻碍或柬缚这种鬻 平法上的权利。1 9 潮诧，抵押不能条款包含授予抵挣投入购买被羝押财产匏选择投的条款。2 0 同样的，允许抵押人只能在某一特定时段内行使赎回权的规定，也会由于束缚了 抵押入缝较幂垂蔼被鼓定秃效。”授予抵捧敷a 整傈我势，鹾魏抵择火强姨抵押投 人处购买特定货物的承诺，也被认定为具有阻碍或束缚抵押权人赎回权的嫌疑。2 2 虫手法律蘩盘睡礴畿款a 瓣黩豳权驳投豹终定，在设诗爽蒺融资的交荔结 窀 时，成注意不襄违反该黎止性规寇。根据“禁阻碍”原则，抵押文件中不能约定 任舞，在褥虱法院寄效熬鼗消簇懑令( f o r e c l o s u r ed e c r e e ) 之浆，阻壹羝撵灭赎 回或保留抵押财产所有权，或允许抵押权人获得一种“担保优辨”的条款。2 3 1 9 k r e g l i n g e rv n e w p a t a g o n i a m e a ts n d c o l ds t o r a g e c o l t d 1 9 1 4 a c2 5a t4 8 “s e cs “m u e ivj a r r 曲t i m b e ra n dw o o dp a v i n gc o r p o r a t i o nl t d 1 9 0 qa c3 2 3 “s a l tvm a r q u e s so f n o r t h l m m p t o nf i s 9 2 a c1 “n o a k e s 粕c o v r i c e 1 9 0 2 a c 2 4 。s u c h x a d e t i e s o r e n g w l i k e t y t n o r e a d t h e t r a d e 魁髓i 托s a c t l 9 7 4 “s e e ，e g ，w e s tvr e e d ，5 5i l l2 4 2 ，2 4 4 ( j 8 7 0 ) r i tt ss e t t l e db e y o n dc o n t r o v e r s y , t h a tc o n t r a c t qb e t w e e na m o r t g a g o ra n dm o r t g a g e e ，f o rt h ep u r c h a s eo re , x t i n g u i s l m a e n to ft h ee q u 时o fr e d e m p f i o n ，a r er e g a r d e dw i t h j e a l o u s yb yc o t w l s o f e q u i t y ，a n d w i l lb es e ta s i d e i f t h e m o r t g a g e eh a s 。i na n y w a y , a v a i l e dh i m s e l f o f h i sp o s i t i o n t o o b t a i na l la d v 锄t a g e o y c y t h e m o n g a g o r , 薯h m i t h l e o i l r e f i n i n g c o d o e r r , 3 0 3 丸2 d 壮9 0 6 ( n ，王s u p e r , e lc h 秘v1 9 7 3 ) ( s t a t i n gt h a t l h e e l o g g i n g 】d o c t r i n e 扭u n i v e r s a l i ya p p l i e d ，b o t hi nt h eu n i t e ds t a t e sa n d e n g l a n d ”) ，l i n c o l nm o r t g a g ei n v e s t o r svc o o k ，6 5 9p 2 d9 2 5 ，9 2 7 ( o k l a ，1 9 8 2 ) ( s t a t i n gt h a t “t h e ( c l o g g i n g i d o c t r i n ev o i d sa n yp r o v i s i o ni na no r i g i n a lm o r t g a g ea g r e e m e n tl i m i t i n go rm o d i f y i n gt h ed g h to fr e d e m p t i o nb y p a y m e n to ft h ef u m o r t g a g ed e b ta r e rd e f a u l t f o ra n yr c a s o r l ”1 s e ea l s or e s t a t e m e n t ( t h i r d ) o f p r o p e r t y ：m o r t g a g e s , 31g r c l l8 1 9 9 6 ) c u n d e r c l o g g i a g lr u l e , 1 1 0a g r e e m e n tc o n t a i n e d 涵t h e m o r t g a g e ，甜c o n l 哪p 。黼e 。u s w i 如i t , c o u l d 锄to f f d a i i n 神e a t m o r t g a g o r se q u i t yo fr c d e m p t i o n w i t h o u tr e s o r t t o f o r e c l o s u r eb y t h e m o r t g a g e et h u s t h ee q u i t yc o u i t sr e f u s e d t oe n f o r c ea t t e m p t sb ya m o r t g a g e e ，a t t h e i n c e p t i o n o f t h e m o r t g a g e t r a n s a c t i o n ，t oh a v e t h e m o r t g a g o r w a i v e t h er i g h t t o i n s i s t o n f o r e c l o s u r e i n t h ee v e n t o f ad e f a u l t 、： 1 4 建层融资结构的前述变化可能导致禁阻碍问题。有关禁阻碍问题的主张通常 是基予：由予过发担爨积分红投遗藏静贷款人控剿；转换期投、转换教、黢较激 励( 包括附随利息和升值分红) ，以及缺乏独立性和交翰中分红缺少对价。 尽管抵押投入在起荤交易文舞时痰注意瑟 这些辫疰的禁嫩褥闫题，实际上， 至今为止还没有判例法将“禁阻碍”原则特别适用予夹层融液交易。从目前的趋 势看，鄹使法院慰夹层融疑交易遥翔! 骥疆瓣”愿烈，谯不会采期过于严掺的强点。 ”可用于保护夹层融资人免于禁阻碍问题的产权保险背书有多种形式，笔者将在 下文详绷讨论。 4 、 产权保险人对夹层融资的影响 产权保险( t i t l ei n s l u a n c e ) 。是在保险人( 保险公司) 与被保险人之间建立 酶其寄褪傈性质翡赔偿含目关系，德单遣说，是由授僳天一次性支付绘保险a 一 定金额的保费，保险人承诺如果产权存在产权报告( t i t l er e p o r t ) 中应记载而没 有话载静壤癃霸裁稠受搀( e n c u m b r a n c e s ) 并给被保险人造箴按失对，傈险入受 责消除产权瑕疵，解决产权纠纷，或者由其在保险金额范围内给予赔偿。实际上， 产投保险撞保瓣楚产毅投誊的准确经。2 5 房地产业自有资金严踅不足，开发资金对银行贷款依赖程度较大，客观上遗 藏了曩翦痨撼产露场土产敬设定羝静匏情况较必普逮，虫就形成懿产较受据鞍菱； 在房地产经济的繁荣时期，房地产企业为了更有效地筹集、使用资金，通常会以 房产为羝舞鼠镀毒亍获褥袋数，甚至骞些房缝产齐发垒照为了尽恢获褥滚动性，会 将一处房产出售给多个买家。在房屋产权转移时，抵押权、甚至多重产权，成为 不能忽褪熬产奴受担。 多数情况下，产权保险是由产权交易的毖方和贷款购买房地产的借欺人( 抵 1 g r a n tsn e l s o n 懿d d a l e a ，w h i t m a n ，嚣五a l e s t a t e a n d f i n ，l 3 1 0 d 翻1 9 9 3 ) ；j o h n c ，m u r r a y , s u p r a , c o g g i n g r “i s i t e d , 3 3 r e a l p r o pp r o b t rja t 2 8 0 “s e e r i c h a r d rg o l d b e r g ，c o n v v n i h l e m o r t g a g o a n t i c l o g g i n g a f f i d a v i t ，r e a l e s t a t e f i n a n c i n g d o c