（数量经济学专业论文）基于GARCH模型的CVaR金融风险测度研究.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着经济的全球一体化和世界金融管制的放松，世界 金融衍生品市场迅猛发展，它在为参与者提供避险工具的同时，也成为金融市场 发生剧烈波动的根源，增大了风险管理的复杂性。对金融风险进行有效的管理成 为国内外金融实务界、理论界和监管机构共同关注的焦点。风险测度是风险管理 中首要而核心的部分，在金融自由化的国际背景下研究风险测度对于风险的有效 管理、我国风险管理研究的发展，乃至我国金融体系的建设都具有十分重要的理 论意义和现实指导意义。 全文共分5 章来研究。第一章系统分析了国内外理论界对金融风险测度研究 的现状，完整把握了金融风险测度方法研究的国内外| j i 沿动态，为深入研究本问题 奠定了坚实的基础；第二章首先对金融风险进行了分类研究，结合数据分析了西 方发达国家和我国金融风险管理不能满足金融市场稳健、高速发展的现状。然后 通过比较分析五种金融风险度量方法，从总体上剖析了风险测量方法的发展过程； 第三章通过v a r 和c v a r 的对比分析，对c v a r 方法的参数选择和计算等方面进 行了详细的研究，分析了c v a r 风险测量方法的优点，构建了基于正态分布、t 分布和g e d 分布的g a r c h 族模型计算v a r 和c v a r 的方法；第四章通过使用 g a r c h 模型和e g a r c h 模型求得沪铜期货收益率的波动率，然后计算出基于三 种分布的v a r 和c v a r 值，实证研究了不同分布假设下的v a r 和c v a r 在风险 测度上的优劣，构建了度量沪铜期货市场风险的最优化模型 c v a r e g a r c h g e d 模型；第五章对c v a r 方法进一步研究的思路进行了探讨， 从我国金融市场目前的发展状况出发，阐述了在我国发展风险管理的困难和瓶颈， 认为我国应加快风险管理建设，并对我国如何推广、应用v a r 和c v a r 风险测度 方法提出了可行性建议。 本文的创新之处在于，尝试将基于一般分布和g a r c h 族模型下的c v a r 模 型应用到我国金融市场的风险测度中去，并辅以定性分析，对我国金融市场风险 进行度量和研究。实证结果表明，我国金融市场易受到意外消息的影响，表现出 波动性比较大的市场特征，这对我国的金融市场建立更为有效的风险管理体系提 出了更高的要求。 关键词：金融风险；风险测度；g a r c h 模型；v a r c v a r 。，一 ，；董三，! ：! 望堡竺塑呈坚尘墼呈坠塑塞至至；，。一一! 一 a b s t r a c t s i n c et h e19 9 0 s ，a l o n gw i t he c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dd e r e g u l a t i o no ft h e f i n a n c ei nt h ew o r l d ，t h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e td e v e l o p e dr a p i d l y i tp r o v i d e s h e d g ei n s t r u m e n t st op a r t i c i p a n t s ，a tt h es a m et i m e ，i tb e c o m e sar o o tt h a tr e s u l t si n h i g hf l u c t u a t i o ni nf i n a n c i a lm a r k e t s w h i c ho c c u r r e dt oi n c r e a s et h ec o m p l e x i t yo f r i s km a n a g e m e n t f i n a n c i a lr i s k sm a n a g e m e n ti sah o tt o p i ci nf i n a n c i a li n s t i t u a t i o n s ， a c a d e m i a ，a n df i n a n c i a ls u p e r v i s o r sf o rr e c e n ty e a r s r i s k sm e a s u r e m e n ti st h ec o r eo f e f f e c t i v er i s k sm a n a g e m e n t t h e r e f o r e ，i ti ss i g n i f i c a n t l yi m p o r t a n tt os t u d yr i s k s m e a s u r e m e n ti nt h eb a c k g r o u n do ff i n a n c i a l9 1 0 b a l i z a t i o n ，r e a s o n a b l e r i s k s m e a s u r e m e n ti sf u n d a m e n t a lf o rc h i n a sr i s km a n a g e m e n ts t u d y , 髂w e l la sc h i n a s f i n a n c ed e v e l o p m e n ta n df i n a n c i a lm a r k e t sc o n s t r u c t i o n t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o5c h a p t e r s f i r s tc h a p t e rs y s t e ma n a l y s i sd o m e s t i ca n d f o r e i g nt h e o r i s t st of i n a n c i a lr i s km e a s u r er e s e a r c hp r e s e n ts i t u a t i o n ，t h ei n t e g r i t yh a s g r a s p e dt h ef i n a n c i a l r i s km e a s u r em e t h o dr e s e a r c hd o m e s t i ca n df o r e i g nf r o n t t e n d e n c y ，i th a v es t u d i e dt h i sq u e s t i o nt ol a yt h es o l i df o u n d a t i o nt h o r o u g h l y s e c o n d c h a p t e rf i r s th a sc o n d u c t e dt h ec l a s s i f i e dr e s e a r c ht ot h ef i n a n c i a lr i s k ，t h eu n i o nd a t a a n a l y s i sw e s td e v e l o p e dc o u n t r ya n do u rc o u n t r yf i n a n c er i s km a n a g e m e n tc o u l dn o t s a t i s f yw i t ht h em o n e ym a r k e ts t e a d y , t h eh i g hs p e e dd e v e l o p m e n tp r e s e n ts i t u a t i o n t h e nt h r o u g ht h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i sf i v ef i n a n c er i s km e a s u r em e t h o d ，a saw h o l e a n a l y z e dt h er i s km e a s u r i n gt e c h n i q u ed e v e l o p i n gp r o c e s s t h i r dc h a p t e rt h r o u g hv a r a n dt h ec v a rc o n t r a s ta n a l y s i s ，c v a ra s p e c t sa n ds oo nm e t h o dp a r a m e t e rc h o i c ea n d c o m p u t a t i o nh a sc o n d u c t e d t h ed e t a i l e dr e s e a r c h ，a n da n a l y z e dt h ec v a rr i s k m e a s u r i n gt e c h n i q u em e r i t t h e nc o n s t r u c t e dv a ra n dc v a rm e t h o db a s e do ut h e n o r m a ld i s 研b u t i o n t h et - d i s t r i b u t i o na n dt h eg e dd i s t r i b u t i o ng a r c hm o d e lr a c e c a l c u l a t e s f o u r t hc h a p t e rt h r o u g hu s e st h eg a r c hm o d e la n dt h ee g a r c hm o d e l o b t a i n st h es h a n g h a ic o p p e rs t o c kr e t u r n sr a t i ot h eu n d u l a t i o nr a t e ，t h e nc a l c u l a t e s b a s e do nt h r e ek i n do fd i s t r i b u t e dv a ra n dt h ec v a rv a l u e s t h er e a ld i a g n o s i sh a s s t u d i e du n d e rd i f f e r e n td i s t r i b u t i o ns u p p o s i t i o nv a ra n dc v a ri nt h er i s km e a s u r ef i t a n du n f i tq u a l i t y , i tc o n s t r u c t e dh a sm e a s u r e dt h es h u n 曲a ic o p p e rf u t u r e sm a r k e tr i s k t h eo p t i m i z e dm o d e l c v a r e g a r c h g e dm o d e l t h ef i f t hc h a p t e rt h em e n t a l i t y w h i c hf l l r t b f f l s t u d i e dt ot h ec v a rm e t h o dh a sc a r r i e do nt h ed i s c u s s i o n e m b a r k e d f r o mo u rc o u n t r ym o n e ym a r k e ta tp r e s e n td e v e l o p m e n tc o n d i t i o n , e l a b o r a t e d r i d e v e l o p e dt h er i s km a n a g e m e n td i f f i c u l t ya n dt h eb o t t l e n e c ki no u rc o u n t r y , t h o u g h t o u rc o u n t r ys h o u l ds p e e du pt h er i s km a n a g e m e n tc o n s t r u c t i o n ，a n dh o w p r o m o t e d t o o u rc o u n t r y , p u tf o r w a r dt h ef e a s i b l ep r o p o s a lu s i n gv a ra n dc v a rr i s km e a s u r e m e t h o d t h i sp a p e rp l a c eo fi n n o v a t i o nl i e si n ，i ta t t e m p tt oa p p l yam o d e lt h a tw i l l 百v eo u r c o u n t r ym o n e ym a r k e tb a s e do nt h eg e n e r a ld i s t r i b u t i o na n dg a r c hm o d e lu n d e rt h e r a c ec v a ri nt h er i s km e a s u r e ，a n da u x i l i a r yb yq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，w i l lc a r r yo nt h e m e a s u r ea n dt h er e s e a r c ht oo u rc o u n t r ym o n e ym a r k e tr i s k t h er e a ld i a g n o s i sr e s u l t i n d i c a t e dt h a t ，o u rc o u n t r ym o n e ym a r k e te a s yt or e c e i v et h ea c c i d e n t a ln e w st h e i n f l u e n c e ，i so n eo fw o r l du n d u l a t o r yp r o p e r t ym o s ts e r i o u sm a r k e t s ，t h em a r k e tr i s ki s v e r yb i g , i te s t a b l i s h e dt h em o r ee f f e c t i v er i s km a n a g e m e n ts y s t e mt oo u rc o u n t r y t s m o n e ym a r k e tw i l lb es e t t e dah i g i l e l r e q u e s t k e yw o r d s ：f i n a n c i a lr i s k ；r i s k sm e a s u r e m e n t ；g a r c hm o d e l ；v a r ；c v a r i v 插图索引 图2 1金融风险度量方法的发展1 5 图3 1c v a r 和v a r 的凸性比较，。2 5 图4 1沪铜期货合约日收盘价格走势图3 5 图4 2 沪铜期货合约对数收益率时序图3 6 图4 3 沪镪期货收益率分布直方图3 6 图4 49 0 置信水平g a r c h 和e g a r c h 模型在不同分布假设下的v a r 分析4 3 图4 59 5 置信水平g a r c h 和e g a r c h 模型在不同分稚假设下的v a r 分析4 3 图4 69 0 黄信水平g a r c h 和e g a r c h 模型在不同分布假设下的c v a r 分析4 6 图4 79 5 置信永平g a r c h 和e g a r c h 模型在不同分布假设下的c v a r 分析4 6 硕卜学位论文 附表索引 表4 1沪铜价格收益率序列统计性质3 6 表4 2 沪铜期货合约收益率序列a d f 单位根平稳性检验结果3 7 表4 3 沪铜期货合约收益率序列自相关与偏自相关分析3 7 表4 4g a r c h 模型与e g a r c h 模型参数估计结果3 8 表4 5 三种不同分布下模型的分位数数值3 9 表4 6v a r 值计算结果4 0 表4 7 k u p i e c 检验的置信域4 1 表4 8v a r 期望值和实际结果的比较4 l 表4 9c v a r 值与v a r 值的比较4 4 表4 1 0c v a r 值与v a r 值的比较4 4 表4 1 1v a r 失效的交易日里实际损失值与v a r 值和c v a r 值的比较4 5 v 1 i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：胡卜敛日期：弘哕年，月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密泗。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：, f i ，j 澎日期：沙r 7 年t 月订日 导师签名：7 。日期：弘一7 年2 月j 日 嘞 义 ” j? 硕 学付论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 风险是金融市场的基本属性之一，对风险进行管理是各类金融机构所从事的 全部业务和管理活动中最核心的内容。金融风险的产生来自金融变量的波动，是 经济风险的集中体现。金融风险使经济体频繁的处于动荡之中，与经济平稳发展 的要求不符，因此对风险的管理一直是金融领域重要而核心的问题。通过对风险 的识别、计量、决策与监控，减少风险带来的不确定性，最终达到优化资源配置 的目的。 2 0 世纪9 0 年代以来，全球金融市场发生了根本性变化，随着经济全球化和 金融一体化的不断深入，金融衍生产品的急剧增加，信息技术的高速发展，现代 金融理论和金融工程技术的突破性发展，都大大提高了国际会融市场中资金和信 息的流通效率，同时也使得金融机构面临日益复杂的金融风险。西方主要发达国 家放弃利率管制、两次石油危机等迸一步改变了原本相对平静的经济、金融环境。 全球金融市场的效率在大幅度提高的同时，市场的波动性和系统风险也有加剧之 势。 2 0 世纪9 0 年代中期以巴林银行倒闭为代表的微观金融风险事件和以墨西哥 金融危机、亚洲金融危机为代表的宏观经济现象，引起了人们对金融风险的普遍 关注，以及在微观层面上对金融安全运行的深刻反思。从我国的情况来看，我国 在经济体制转轨过程中积累了大量的不良资产，成为我国经济运行中的不稳定因 素，同时，2 0 世纪9 0 年代以来我国出现了一些金融机构破产倒闭或被关闭的事 件，如新加坡“中航油”事件和“国储铜”事件，对我国的金融和经济运行产生了一 定的不良影响。 由于金融体系本身的内在脆弱性，决定了金融风险是必然存在，无可避免的。 能否进行有效的风险管理一直以来就被认为是金融行业，甚至包括监管当局在内 的一国金融体系是否具有竞争力和可持续发展能力的关键。因此，对风险进行测 量就成为金融市场风险管理的基础与核心。无论是生成风险分析报告，采取对冲 或分散化的办法来转移风险，还是确定、调整风险资本限额，首先都得对市场风 险的大小和发生风险的可能性进行测量。而风险测量的质量，很大程度上决定了 金融市场风险管理的育效性。可以说，没有准确的风险测量，市场风险管理就根 本无从谈起。 金融市场的功能之一就是对经济中的金融风险进行有效的分配，而通过对金 基于g a r c h 模型的c v a r 会融风险测度研究 融产品的科学有效的风险测度这一风险管理最基本核心的问题的研究，使得风险 承担者能够更加准确的识别与分解其面临的金融市场风险，并根据自己的风险承 受能力和风险偏好，更有效的选择、剥离和转移风险，从而提高金融市场风险分 配的效率，增强金融市场运行的稳定性，最终促进金融市场的发展。对金融资产 进行风险测度，可以提高金融市场中信息的均衡性，促使会融市场的j x l 险信息在 金融产品价格中得以及时快速地反映，促成了交易的实现，不仅提高了金融市场 信息的完全性，更可以实实在在地保护金融机构和广大普通投资者的利益。 我国的金融市场是一个新兴的市场，随着货币市场的发展，股票市场的活跃， 金融衍生品市场的起动，整个金融市场正处于一个高速发展的阶段。随着2 0 0 1 年中国加入w t o ，国内金融市场跟国际金融市场的联系越来越紧密，在享受全球 金融一体化所带来的好处的同时，国际金融市场的风险对国内金融市场的冲击也 越来越明显。随着国际国内市场商品流动性的进一步增强，我国经济持续快速发 展，对各种原材料的消耗十分巨大，目前已成为铜、大豆、铁矿石的第大进口 国，原油的第二大进口国，我国己成为国际贸易的重要参与者，但对大宗商品的 定价权分量不够，使我国的企业面临着巨大的价格波动风险，急需利用金融衍生 品市场，如期货市场来参与大宗商品定价权，对价格风险进行风险管理。2 0 0 4 年 2 月，国务院颁布的国务院关于推进资本市场改革丌放和稳定发展的若干意见 指出，要健全金融市场体系，围绕全面建设小康社会的战略目标，积极推进金融 市场改革开放的稳定发展。为了确保金融市场平稳快速的发展，加强对市场风险 的管理，无论对投资者还是监管者都显得尤为重要。虽然v a r 方法在我国金融机 构的风险管理中己经得到了一定的应用，但还有待进一步的发展。本文试图通过 对v a r 方法及由v a r 方法扩展而来的c v a r 方法的介绍，考察它们在金融市场风 险测量中的实际应用，从而为我国的金融市场建立更为有效的风险管理体系提供 参考。因此，研究适合我国金融机构投资管理实践的风险管理方法和技术具有重 要的理论意义和实际意义。 1 2 文献综述 1 2 1v a r 方法的发展历程 在金融投资领域，风险是一个永恒存在并备受关注的一个主题。2 0 世纪6 0 年代以来，m a r k o w i t z 1 】的资产组合管理理论、s h a r p e l 2 l 的资本资产定价模型 ( c a p m ) 、r o s s l 3 1 的套利定价理论( a p t ) ，b l a c k s c h o l e s 4 】期权定价模型的提出， 为现代金融风险管理奠定了重要的理论基础。此外，大量的数学、统计学、系统 工程的理论和方法也被应用到风险管理的研究中，通过运用数理统计模型，采用 定量和定性相结合的方法，使风险的识别、度量和检测，越来越多地体现出科学 2 性和客观性的特征，这被称为金融风险管理的工程化阶段1 5 】。在这一阶段，出现 了众多的金融风险管理方法。1 9 9 3 年7 月，g 3 0 集团1 6 】在研究金融衍生品种的基 础上，首次提出了度量市场风险的v a r 方法。同年，国际清算银行接受了v a r 分析工具，并体现在巴塞尔资本协议中。1 9 9 4 年，m o r g a n 公司【7 】开始建立计 算v a r 所需要的数据库并建立了信息系统r i s k m e t r i c s 。1 9 9 6 年巴塞尔委员会 还推出了一个关于市场风险模型扩展的建议，允许银行使用它们自己的v a r 模型 来决定其资本要求。2 0 0 1 年1 月巴塞尔银行监管委员会利用v a r 指标作出3 项资 本充足性的规定。经过短短几年的发展，v a r 已成为目前金融界测量市场风险的 主流方法。v a r 的概念简单，然而它的度量却是一个具有挑战性的统计问题，围 绕v a r 的测量，各国学者进行了深入研究。 a l l e n ( 1 9 9 4 ) i s 】首先对v a r 模型进行了研究，他比较了方差一协方差方法和历 史模拟方法：p h i l i p p ej o r i o n ( 1 9 9 6 ) 9 】在他的专著中详细介绍了v a r 的概念和各种 计算模型；d o w d ，k e w i n ( 1 9 9 9 ) 1 0 l 提出了不是对整个资产组合收益率分布建模，而 是只对收益率尾部分布超过某一较大阀值( t h r e s h o l d ) 的数据进行建模进而计算 v a r 值的极值模型；d a v i dx l i ( 1 9 9 9 ) 提出在不对资产组合收益率分布作任何假。 定的条件下用三阶中心矩和四阶中心矩统计量来计算资产组合v a r 值的半参数模 型，并指出半参数模型较r i s k m e t r i c s 模型更为稳健：r a c h e lc a m p b e l l 。r o n a l d h u i s m a n k e e sk o e d i j k ( 2 0 0 1 ) 【l2 】将v a r 风险管理模型应用于资产组合选择和资本 资产定价，提出在资产组合收益率呈正态分布且无风险利率为零的假设条件下， 基于v a r 模型的资产组合选择将会得出同均值一方差模型完全一致的结论，并指 出由于资产组合收益率的尖峰、肥尾分布会导致传统的均值一方差模型存在低估 风险资产组合所面临的风险、致使过量资金投资于风险资产的缺陷；c h r i s t o f f e r s e n 和e r r u n z a ( 2 0 0 0 ) t 1 3 指出在传统的v a r 测量方法中，通常采用的正态分布的假设是 不恰当的。为了更好的拟合金融时序数据呈现出的高峰厚尾的分布特性，由 b o l l e r s l e v ( 1 9 8 5 ) 1 4 】提出的广义条件异方差模型( g a r c h 模型) 和n e l s o n ( 1 9 9 0 ) ”l 提出的指数g a r c h 模型( e g a r c h 模型) 逐渐被应用于资产组合的v a r 风险测 量，大大地丰富了v a r 的计算方法。 我国学者最早对v a r 进行研究的是郑文通【l6 1 ，他( 1 9 9 7 ) 系统地介绍了v a g 方 法及其在金融市场风险管理中的应用。姚刚( 1 9 9 8 ) 除了介绍v a r 的定义，还介 绍了资产组合的v a r 值，并对线性资产定价模型和非线性资产定价模型进行了特 别说明。叶青( 2 0 0 0 ) 【j 8 】对v a r 模型进行了实证研究，提出了基于g a r c h 和半参 数的v a r 模型，并对两种方法进行了比较，得出的结果是将这两种方法拟合起来 使用的效果比较好。马超群、李红权、张银棋( 2 0 0 1 ) 【l9 】提出了利用完全参数法计 算v a r 的观点，完全参数法是参数法和极值理论的综合运用，他们在证券市场的 实证研究证明了此方法优于目前流行的r i s k m e t r i c s 参数方法。陈守东( 2 0 0 2 ) 【2 0 】 幕于g a r c h 横掣的c v a r 仑融风险测噬研究 利用基于g a r c h 模型的 c a r 方法对中国股市进行了分析。刘宇飞( 1 9 9 9 ) 川概括 地分析了v a r 模型在我国金融监管中的运用及其意义，并具体指出如何运用国际 上通行的“事后检验”方法对v a r 模型进行检验。戴国强、徐龙炳和陆蓉( 2 0 0 0 ) 【2 2 l 探讨了v a r 方法对我国金融风险管理的意义，并提出相应的政策建议。 1 2 2c v a r 方法的发展历程 并非每一种风险测量方法都是完全正确的，也并非v a r 的流行就意味着v a r 没有缺陷。事实上，a r t z n e r 2 3 】【2 4 1 ，f r i t t e l t 2 5 1 ，g i o r g i o 【2 6 】等学者通过理论与实证的 研究都认为一个行之有效的风险测量方法必须满足正齐性、次可加性、单调性及 传递不变性，满足这些性质的风险测量方法称之为一致性风险度量。b e d e r 2 7 】通 过实证研究总结了v a r 的两点缺陷，其一就是v a r 不能起到预警作用，即用v a r 不能表示出临近的不利事件的发生：其二就是v a r 本身没有什么意义，主要表现在 金融工具本身很复杂，证券组合十分庞杂，市场概率的估计困难，计算中各种近 似方法的运用与估计v a r 的统计错误会很多。a r t z n c 一2 4 】通过实证研究认为v a r 在非正态分布的情况下不能满足次可加性，即v a r 不是一个一致性风险度量。 m e c k a y 认为在进行投资组合优化时，由于v a r 不能表示为各种组合资产头寸的 函数，无法对其进行直接优化。 为了克服v a r 的不足， r t y r r e l lr o c k a f e l l e r e 2 8 j f 2 9 1 与s t a n i s l a vu r y a s e v ( 1 9 9 9 ) 1 2 9 j 【3 0 1 在网上发布文章，描述了一种投资组合优化的新方法，称为c o n d i t i o n a l v a l u e - a t r i s k ( c v a r ) ，首次提出了c v a r 的概念。在这篇文章里，给出了c v a r 的基本概念，建立了c v a r 投资组合优化模型，同时还给出了正态分布下的线性 资产组合的c v a r 风险值的基本计算方法。继该篇文章之后，j o n a sp a l m q u i s t ， s t a n i s l a vu r y a s e v 和p a v l ok r o k h m a l ( 1 9 9 9 ) f 引j 又将对c v a r 的探讨进一步扩展 到对c v a r 约束的讨论，探讨了投资组合最优化问题，同时用历史模拟法进行了 1 0 0 种股票的c v a r 值计算。这两篇文章基本建立起了c v a r 模型体系。随后 的几篇关于c v a r 的文章，基本上都是在这个框架下展开的，如g o r d o n j a l e x a n d e r 和m b a p t i s t a ( 2 0 0 2 ) 北】讨论了针对某投资组合的c v a r 约束和v a r 约束，将两者进行了比较。f r e d r i ka n d e r s o n ，h e l m u tm a u s s c r ，d a nr o s e n 和 s t a n i s l a vu r y a s e v ( 2 0 0 1 ) 】成功地将c v a r 方法引入了信用风险度量，用m o n t e c a r l o 模拟法产生随机数，模拟了新兴债券( e m e r g i n gm a r k e tb o n d s ) 的收益分布， 最终把该信用风险度量问题转化成线性规划，求解投资组合的权重，使得c v a r 值最小。至此，c v a r 完成了从市场风险度量手段到多样化风险度量的转变，c v a r 风险度量的框架进一步扩大了。我国学者对c v a r 方法的研究始于2 0 0 2 年3 月陈 金龙，张维p 4 】发表的( c v a r 与投资组合优化统一模型一文，该文介绍了c v a r 模型产生的背景，基本概念以及关于c v a r 的投资组合优化模型。林辉、何建敏 4 ( 2 0 0 3 ) 1 3 s l 讨论了v a r 在投资组合应用中存在的缺陷并介绍了c v a r 模型对v a r 模 型的改进及其在投资组合优化中的应用。岳瑞锋、李振东、( 2 0 0 3 ) t 3 卿讨论 了在不允许买空且损益函数期望值有下限的情形下的c v a r 简化模型。刘小茂、 李楚霖、王建华( 2 0 0 3 ) a t l 讨论了正态情形下风险资产组合的均值及其经济意义。 田新民、黄海x z ( 2 0 0 4 ) 3 8 j 讨论了正态分布条件下的c v a r 模型并给出了其最优解 的具体表达式。王树娟，黄渝祥( 2 0 0 5 ) 3 9 1 讨论了基于正态分布下g a r c h c v a r 模型的风险度量模型，将g a r c h 族模型运用到c v a r 值计算中，丰富了c v a r 计算方法。 应该说，到目前为止，c v a r 风险测度的实际应用主要还是在发达国家的保 险业中，在我国的应用还处于起步阶段。但c v a r 已经凭借着其优良的数学、统 计特性和稳健的风险管理特点引起了理论界和实务界的浓厚兴趣。可以看到基于 c v a r 模型的应用前景是非常广阔的，它为我们提供了一个很好的分析工具，对 我国金融市场风险度量和管理具有理论和实践上的重要意义。 1 3 研究内容、研究方法及文章结构安排 1 3 1 研究内容 本文研究的是我国金融市场风险的测度。围绕着这个主题，论文首先介绍币 金融风险研究的背景和意义，并对我国金融市场风险现状进行了深入剖析。接着 对金融风险度量方法的历史沿革进行了探究，对v a r 方法和c v a r 方法进行了比 较分析，从理论和实际应用两个方面详细阐述了c v a r 相对于v a r 所具有的更为 优良的特性。然后比较分析了基于g a r c h 模型和正态分布、t 分布和g e d 分布 下的c v a r 值计算方法，为下一步的实证分析打下坚实的理论基础。本文的重点 是对我国上海期货交易所铜期货合约的市场风险进行了定量的实证分析，试图借 鉴和修正现有的、先进的金融风险测量技术，利用上海期货交易所公布的铜期货 合约每日收盘价格，对铜期货面i 临的市场风险进行定性和定量研究，探索出能很 好拟合铜期货市场风险的c v a r 测度方法。最后，基于上述的实证和理论研究， 对c v a r 风险测度方法在我国金融市场的应用提出了一些建议和设想。 1 3 2 研究方法 本文采用定性和定量楣结合，理论和实证并举的研究方法。在理论研究方面， 采用了定性阐述，对比分析和数理推导相结合的方法。在实证方面，运用e v i e w s 软件对原始数据进行了统计特征分析，采用了基于正态分布、t 分布和g e d 分布 的g a r c h 族模型下的v a r ，c v a r 计算方法，计算了铜期货的v a r 值和c v a r 值，然后运用定量检验和图表分析相结合的方法对v a r 值和c v a r 值在风险测度 上的有效性进行了检验，通过比较分析筛选出了度量沪铜期货市场风险的最优化 幕于g r o 模掣的c v a r 龠融风险测度研究 模型。 1 3 3 文章结构安排 全文共分5 章来研究。第一章系统分析了国内外理论界对金融风险测度研究 的现状，完整把握了金融风险测度方法研究的国内外前沿动念，为深入研究本问题 奠定了坚实的基础；第二章首先对风险和金融风险做了界定和分类研究，结合数 据分析了西方发达国家和我国的金融风险的现状，指出我国面临的金融风险有不 断增加的趋势，同时我国的金融风险管理现状又不能满足金融市场稳健、高速发 展的要求。然后对金融风险度量方法的历史沿革进行了分析，这些既是现代风险 测度理论中重要的组成部分。同时也是v a r 和c v a r 产生的理论根源：第三章通 过对v a r 和c v a r 进行对比分析，阐述了c v a r 方法在金融风险测度方面具有的 优势，介绍了基于正态分布、t 分布和g e d 分布的g a r c h 族模型计算v a r 和 c v a r 的方法；第四章通过使用g a r c h 模型和e g a r c h 模型计算了沪铜期货收 益率的波动率，然后计算了基于三种分布的v a r 和c v a r 值，并且比较了不同分 布假设下的v a r 和c v a r 在风险测度上的优劣，筛选出了度量沪铜期货市场风险 的最优化模型c v a r e o a r c h g e d 模型；第五章对c v a r 方法进一步研究 的思路进行了探讨，从我国金融市场目前的发展状况出发，阐述了在我国发展风 险管理的困难和瓶颈，认为我国应加快风险管理建设，并对我国如何推广、应用 v a r 和c v a r 风险测度方法给予了可行性建议。 6 硕卜学位论文 第2 章风险与金融风险剖析 2 1 风险的界定 在研究金融风险之前，我们首先要明确什么是风险。风险是在生活中和经济 学中经常会出现的一个词，但何为风险，学术界远未达成一致的认识。出于研究 角度的不同不同的学者对风险的理解和认识程度不同，对风险的内涵也有着不 同的界定。主要有以下一些观点： 1 风险是一种不确定性( u n c e r t a i n t y ) 不确定性是风险产生的根源。美国经济学家、芝加哥学派创始人k n i g h t 在 其1 9 2 1 年出版的名著盟险、不确定性及利润中，较全面地分撰了风险与不确 定性的关系。k n i g h t 认为，真正的不确定性与风险有着密切的联系，也有本质的 区别。不确定性是指经济行为人面临的直接或间接影响经济活动的无法充分准确 地加以分析、预见的各种因素，而风险不仅取决于不确定性因素的不确定性的大 小，而且还取决于收益函数的性质，所以，风险被认为是从事后角度来看的由于 不确定性因素而造成的损失。w i l l i a m ( 4 1 】等认为，风险就是一种不确定性。他 们将不确定性理解为事件发生的多种最终可能结果。c h a r l e s t 4 z j 则认为，风险是 决策者面临的一种状态，即能够事先知道事件整个发生的概率分布。然而由于不 确定的状态，决策者不能预知事件发生最终结果的可能状态以及相应的可能性大 小( 概率分布) 。在实际中，某一事件的具体状态很大程度上是由决策者的主观认 知能力和客观认知条件( 所拥有的信息量) 决定的。一般来说，我们并不严格区分 风险和不确定性的差异， 2 风险表现为变量在未来一段时期的波动性 首先，这种波动不是事先可以准确预知的变动或律动。其次，这种由不可预 知的变动而引起的波动又往往具有一些统计特征，具有一定的规律性。将坂险认 可为波动性的定义对量化风险有着很重要的意义。波动性本身就预示着未来结果 的不确定性，将风险界定为波动性是对不确定性更加深刻的认识。值得注意的是， 尽管将风险进行量化可以深刻对风险的认识，便于比较、管理等这种方法也早 己为理论界所推崇，但不是所有的风险都易于量化，例如操作风险、法律风险。 3 风险表现为结果对期望的偏离，或是损失发生的大小和可能性 这两种观点有着很强的对比性。m a r k o w i t z ij l 的均值一方差模型是前一个观点 的典型代表。媳认为，不论结果如何，只要偏离了预期期望( 均值) ，就可以认为 是一种风险，即便是高于预期收益，并用方差来计量风险。这种经典的理论已经 基于g r n i 揆型的c v a r 余融风险洌摩研究 构成了现代风险管理论的定量分析框架。而损失是对事件发生的最终结果为不利 状态的描述。在实际投资中，我们在意的是最终投资收益是否低于预期收益，也 就是说我们看重的是损失，如果投资收益始终高于预期收益，即使波动很大，也 并不认为构成了风险。这也就是有些学者所主张的下侧风险( d o w n s i d er i s k ) ，即 收益率低于期望收益率的风险。 4 风险是一种概率 在英文中，概率与可能性都可以用p r o b a b i l i t y 一词表达。概率是对不确定性 的量化描述，是决策者对不确定性状态和风险进一步认知的结果。现代金融风险 管理是一门崭新的学科，建立在现代金融理论对风险的定量分析的基础上，其中 概率论、数理统计、系统工程，甚至是计算机科学都是重要的知识基础和研究方 法。这种现代的风险管理方法已经成为当今金融机构在风险复杂、竞争激烈的市 场上生存和发展的重要手段。 这种概率可能性包括模糊性和随机性两类。模糊性的不确定性，主要取决于 风险本身所固有的模糊属性，要采用模糊数学的方法来刻画和研究。而随机性的 不确定性，主要是由于风险外部的多因性，即各种随机因素的影响造成的必然反 应，主要是用概率论和数理统计的方法来刻画和研究。 5 风险是遭受损失、伤害的危险 日常生活中，风险和危险两个词经常是互换使用的，但在风险管理中，将二 者等同看待是不正确的，至少说是不够准确。风险是损失发生的可能性，而危险 是指使损失易于发生或加重损失的环境、条件、情形等。也就是说，危险是影响 风险的一种环境性因素。区别二者的意义在于进行更好的风险管理，通过控制和 消除危险性因素可以有效降低风险水平。 以上是对风险概念的几种比较有代表性的观点。可以看出，尽管以上表述从 不同角度揭示了风险的本质特征，并给风险以不同的度量，但一方面每种界定和 度量都具有其片面性，另一方面不同的观点存在相通之处，且有彼此交叉的部分。 例如，不论风险是结果对预期的偏离，还是将风险看成结果损失的可能性，都是 可以用变量表示的。有的观点也针对了不同的界定或是包含了几种界定方法。 2 2