（国际法学专业论文）论我国房地产投资信托及其法律对策.pdf

i 摘 要 本文旨在研究我国房地产投资信托（real estate investment trusts, reits）及 其法律问题与对策。我国当前房地产行业实际上只有房地产贷款而无房地产金 融，房地产企业仍处于严重依赖银行贷款。一旦银根紧缩，房地产企业便束手无 策。房地产行业是我国重要的支柱产业，落后的融资方式对本行业和国家经济发 展都是重大不稳定因素。鉴于此，我国有必要完善房地产融资体系，引入房地产 投资信托制度。本文在借鉴国外 reits 法律制度和发展经验的基础上，对我国发 展这一制度的法律问题进行了研究分析，最后提出了笔者的法律措施和立法建 议。本文从六个部分分别对 reits 法律问题展开论述： 第一部分为导言，介绍了我国引入 reits 法律制度的行业背景和条件，及本 文的研究方法和研究范围； 第二部分为房地产投资信托概述，论述了 reits 的内涵、法理、类型和法律 特征等理论基础； 第三部分房地产投资信托的法律关系分析， 论述了两种类型 reits 的法律关 系并对两者作了比较； 第四部分为国外房地产投资信托法律制度和经验， 详细论述了作为发源地和 最大市场的美国及部分亚洲国家和地区的 reits 法律制度和发展经验； 第五部分为我国发展房地产投资信托的法律对策，本章是本文的重点所在， 分别从我国现行法律的评价、reits 专项立法建议、风险规避机制和税收问题等 方面展开详细论述； 第六部分为结论，简要总结了本文的观点及立法建议。 关键词：房地产投资信托(reits)，投资工具，法律对策 ii abstract this paper aims to explore the legal solutions on establishment of real estate investment trusts (reits) in china. for lack of a supporting financing market, chinese real estate industry currently relies heavily on loans from bank. consequently, real estate companies will be forced in a dangerous position as long as banks are reluctant to provide loans for them. as one of pillar industries in china, such a lag- behind financing institution will pose a vital threat to the national economy as well as real estate industry itself. therefore, i t is necessary for china to introduce reits instrument with a view to build a sound real estate financing system. this paper mainly focuses on legal solutions relating to reits in china taking into account the legal systems and experiences of reits in usa, japan and other asian regions. this paper consists of the following parts: part i gives an overview of background and conditions for introducing reits in china and states research method and scope of this paper. part ii discusses basics of reits, including its meaning, legal theories, classifications and legal characteristics. part iii focuses on legal analysis on the two types of reits respectively and comparison between them. part iv discusses the legal systems and experiences in us, japan and other asian regions. part v analyzes the legal problems of reits in china. as the key part of this paper, this part gives detailed discussions in perspectives of current legal framework, special legislative suggestions, risks avoiding system and tax related problems. part vi is the conclusion of this paper which stresses the author s points. key words: real estate investment trusts, investment tool, legal solution 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第 1章 引言 从 90 年代启动房地产市场化改革起，过去的十几年我国房地产发展经历了 蓬勃发展的势头。 如果说我国的城市化进程和历史欠账是这期间房地产市场保持 高速前进的基本前提， 那么银行的贷款支持无疑是保持房地产跑步前行的血液和 动力。但是，这种依赖银行贷款的房地产融资方式对房地产的进一步发展蕴含着 极大的风险。2003 年 6 月 13 日中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信 贷业务管理的通知 （银发【2003】121 号） ，简称央行 121 号文，出台了一连串 措施：不得向房地产企业发放贷款用于交土地出让金；建筑施工企业不得将流动 资金贷款用于向房地产开发企业垫资； 只能对购买主体结构已封顶住房的个人发 放个人住房贷款；提高对购买第二套以上者的首付款比例等等。这意味着旧有的 融资渠道受阻，资金链日益拉紧，成为制约房地产发展的突出问题。 面对银根紧缩， 如何有效地拓宽融资渠道己经成为房地产业内外普遍关注的 焦点问题。信贷紧缩之后，房地产行业没有其他融资的形式，这本身表明一个金 融体系的支持效率是影响房地产行业， 影响房地产企业本身发展的一个非常重要 的制约因素。中国实际上没有严格意义上的房地产融资，只有房地产贷款，落后 的融资体系和单一的融资渠道迫切需要改变。 与我国对银根紧缩而束手无策相比， 发达国家和地区的房地产金融市场正蓬 勃发展，各种创新型融资工具不断涌现，适应了市场不同投资主体的需求。房地 产投资信托（real estate investment trusts，reits）就是一个面向广大公众投资 者的房地产市场投资工具。reits 是以信托法律制度为基础的金融创新融资工 具。房地产行业直接投资一般涉及金额巨大，需要专业知识和能力来管理运作， 这些特性实际上使普通投资者对房地产行业望尘莫及， 普通投资者无论在资金和 专业能力方面都无法分享房地产行业发展的成果。再者我国旧的房地产融资渠 道，房地产企业过分依赖银行，造成的后果是银行风险加大对金融体系稳定性造 成冲击，同时也导致房地产行业过度投资过度集中。而房地产投资信托提供了一 个普通投资者投资房地产行业的管道，大量中小投资者的资金集中起来，由专业 的管理机构进行经营管理，最终由投资者分享投资经营收益。房地产行业引入公 众投资者， 一方面使房地产企业获得难得的融资渠道而不仅依赖银行， 另一方面， 避免房地产行业过度集中和投机。 房地产投资信托是投资于成熟的能产生稳定收 益的房地产物业，而不涉及房地产开发，这有力避免房地产开发过热和鼓励房地 产企业开发具有投资价值的房地产成熟物业。 对我国房地产长期稳定发展具有重 大意义。 2 从起源于 19 世纪中叶的美国马萨诸萨州， 到美国国会 1960 年 国内税收法 确立现代意义的房地产投资信托。房地产投资信托在美国经历了几十年的发展， 而逐步发展成为一种成熟的投资工具。 房地产投资信托在美国蓬勃发展来源于两 方面的推动力，一是源于国会意图向普通公众投资者敞开房地产行业的大门，使 公众投资者分享房地产繁荣带来了投资收益， 从而给予房地产投资信托这种投资 工具免收企业所得税的待遇； 另一方面源于房地产信贷业务的萎缩而导致房地产 开发商迫切需要一种新的融资工具。近几年，亚洲各经济较为发达的国家或地区 积极引入这种金融投资工具，并出现良好的发展势头。 本文的撰写主要采用理论分析和比较研究的方法。 从信托法的角度解读房地 产投资信托的理论基础和涉及的重点法律问题。在此基础上，重点借鉴美国及亚 洲国家和地区的法律制度和发展经验， 为我国房地产投资信托法律制度的构建提 供理论支持，并提出笔者关于建立我国房地产投资信托法律制度的法律措施。 3 第 2章 房地产投资信托概述 2 . 1 房地产投资信托的起源与内涵 2 . 1 . 1 房地产投资信托的起源 房地产投资信托（real estate investment trusts，简称 reits）起源于 19 世 纪中叶在美国马萨诸萨州波士顿市设立的商业信托（massachusetts business trust） 。1马萨诸萨州商业信托，是指“为可转让的信托财产受益凭证的持有人利 益，而由受托人占有和管理财产的一种非法人商业组织” 。2这时期的美国，由于 产业革命的发展极大地促进了经济社会的发展。 经济发展带来的国民财富增长和 房地产行业的繁荣，客观上刺激了民众对房地产投资的巨大需求。但是，当时的 法律并没有适应这一投资需求的客观要求，相反马萨诸萨州的法律规定，除非房 地产构成整体商业的一部分，否则禁止公司所有房地产。为规避这一法律规定而 合法地投资房地产行业，马萨诸萨州人设计出了马萨诸萨信托。该信托拥有与公 司类似的权利，如股权转让、有限责任限制及由专业人士进行管理等。 马萨诸萨信托一开始是面向富有的高端投资者， 但不久便主要面向一般大众 投资者。因享有税收优惠，这一点对投资者尤其具有吸引力，该信托在波士顿取 得了成功。此后，马萨诸萨信托在美国其他城市开始进行房地产投资，成为房地 产投资的一条重要渠道。但到了 1935 年，美国最高法院取消了马萨诸萨信托的 税收优惠条款，阻碍了该信托及其他类似信托的进一步发展。 直到 1960 年，美国国会颁布了国内税收法典 （internal revenue code, i.r.c） ，从而从法律上正式确定了 reits 的法律地位。因此，当 1961 年第一家 reit 面向大众投资者时，其蕴涵的法律理念事实上己有超过一百年的历史了。 2 . 1 . 2 房地产投资信托的内涵 房地产投资信托在其发源地国称为不动产投资信托，是指采取公司、信托或 者协会的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有成熟的具有稳定收益的 房地产（例如写字楼、购物中心、宾馆和仓储中心等）或者为房地产项目进行融 1 美 陈淑娴、约翰埃里克森、王柯著，刘洪玉、黄英等译： 房地产投资信托 ，经济科学出版社，2004 年 5 月第一版，第 12 页。 2 jennifer stonecipher, “ from one pocket to the other: the abuse of real estate investment trusts deductions” , missouri law review, 72 mo. l. rev. 1455, fall, 2007. 4 资，并且享受税收优惠的一种房地产金融投资工具。实际上，reits 是由专业人 员管理的房地产类的集合资金投资计划（collective investment scheme） 。3然而， 由于不动产在我国多称为房地产， 因而不动产投资信托在我国一般称为房地产投 资信托。 为研究方便和国内法律术语的统一， 本文采取房地产投资信托这一术语， 作为 reits 的中文对应术语。 作为具有久远历史起源和同时作为现代创新房地产金融投资工具，reits 为 广大的中小投资者提供了投资所需资金巨大且需机构性投资的房地产行业的机 会。4作为融资工具，reits 直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为 中介间接融资的极大补充，有力地提高了房地产市场的流动性，也使众多房地产 企业获得了宝贵的融通权益资金的机会。 房地产投资信托类似于共同基金(mutual fund)，或者说从本质上讲，reits 是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现大众化投资，满足了普通 公众投资者进入门槛高的房地产市场， 并在满足一定条件的前提下可以免交企业 所得税。 “reits 实际上可以被看作是房地产共同基金”。5其运作的基本内涵是 由受托机构向投资人募集资金，成立房地产投资信托，并向投资者发行股票或受 益凭证，以确定投资者对该信托的权利，然后用以投资房地产、房地产相关的成 熟物业或其他合法标的。reits 所得到的利益由全体受益人依照房地产投资信托 契约的约定共享。因此，reits 的投资者包括机构投资人与普通投资者。广大公 众投资者之所以选择 reits，是因为长期而言 reits 具有相对稳定的收益。另外 reits 具有很强的流通性，满足机构投资者和公众投资者的需求。在美国，房地 产证券化金融工具被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，这样无 疑增加了资产配置的多样性，有力地分散投资者所面临的市场风险。 2 . 2 房地产投资信托的法理基础 2 . 2 . 1 信托的起源和含义 房地产投资信托的法理基础是信托。信托起源于英国，被誉为“盎格鲁撒克 3 毛志荣： “房地产投资信托基金研究” ，深圳证券交易所综合研究所研究报告，2004 年 1 月 16 日，深证 综研字第 0089 号，第 3 页。 4 michael linsk, william nolan: “ the un- real world of troubled reits” , american bankruptcy institute journal, 20- may am. bankr. inst. j. 12, may, 2001. 5 russell j. singer, “ understanding reits, upreits and down- reits, and the tax and business decisions surrounding them” , virginia tax review, 16 va. tax rev. 329, fall, 1996. 5 逊人的守护天使” 。6研究 reits，就不得不首先准确理解信托的含义和法理。 依据英国普通法， 信托是指受托人为了受益人的利益或为了实现某一特定目 的，而持有并管理信托财产的法律安排。信托的一个重要法律特征是信托财产的 独立性，即信托财产与受托人的个人财产相分离。信托制度法律安排适应了社会 生活许多方面，大到国家战争赔款、公司商业运作，小到家庭小额财产的管理， 都可以采取信托这一制度。难怪法律史学家和衡平法律师梅兰特（maitland）认 为： “如果有人要问，英国人在法学领域取得的最伟大、最杰出的成就是什么， 那就是历经数百年发展起来的信托概念。我相信再没有比这更好的答案了。 ”7 信托制度早期由英国人带到了美洲新大陆，依据美国信托法重述，信托意指 基于当事人的意思而产生的关于财产权的信托关系。 受托人必须为他人的利益处 理财产，并遵循衡平法上的义务。笔者认为，信托本质上依据信托合同为他人利 益或为特定的目的而管理财产的一种法律制度安排。 2 . 2 . 2 信托的法律特征 信托是一个十分灵活甚至有些让人捉摸不透的法律概念。在英国，并不存在 一个关于信托概念的成文法定义， 所以我们无法从成文法中推导出信托的规则和 安排。但是，因循英国的普通法传统，众多英国法院在多年的司法实践中发展出 了大量的关于信托制度的规则和法律安排。信托具有以下几方面的法律特征： 第一、信托是一种以信任为基础的法律关系。委托人之所以将信托财产委托 给受托人进行管理或处置，目的在于受托人的管理或处置对受益人有利。受托人 以受益人的利益行事而管理或处置信托财产，前提是获得委托人的信任。假使委 托人对受托人缺乏信任，则断然不会将信托财产转移或委托给受托人。信托关系 一旦成立，受托人就对受益人负有诚信和注意义务，不得以自己的利益与其义务 相冲突。更不得利用受托人的特殊地位谋取不当利益。 第二、信托财产的独立性原则。受托人受委托而持有信托财产，但是信托财 产并不构成受托人自己财产的一部分，信托财产与受托人自己财产是相分离的。 受托人的债权人、配偶或继承人在向受托人主张权利时，无权触及受托人管理的 信托财产。信托财产只能用来偿还合理地管理和处理信托财产而产生的有关债 务，或者受托人以受托人身份行为而产生的债务。另外，受托人如管理一个以上 6 （英）海顿（hayton, d.j.）著，周翼译： 信托法 ，法律出版社，2004 年 8 月第 1 版，第 1 页。 7 （英）海顿（hayton, d.j.）著，周翼译： 信托法 ，法律出版社，2004 年 8 月第 1 版，第 3 页。 6 的信托财产，则不同的信托财产也相互隔离，保持其独立性。 第三、信托的所有权和受益权相分离。信托关系一旦成立，则在信托关系的 存续期间，所有权归受托人享有。受托人是以财产所有人的身份来管理或处置信 托财产的。但是信托财产的受益权归受益人所有。对受托人管理或处置信托财产 的权利可以通过信托合同进行约束和限制。 2 . 3 房地产投资信托的类型 关于 reits 的分类，比较常见的划分方法有以下几种： 一、根据持有的资产种类不同，reits 可以分为权益型（equity reits） 、抵 押型（mortgage reits）和混合型（hybrid reits） 。 权益型（equity reits）又称为股权信托，持有收益型房地产，依靠管理该 收益型房地产来获得持续稳定的租金收入及房地产增值收益。 通常包括持有购物 中心、公寓楼、办公楼、停车场、高尔夫球场等收益型房地产。该类型 reits 的投资者收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。8 抵押型（mortgage reits）持有房地产抵押贷款资产，该类型的 reits 很大 程度上作为金融中介的角色，将募集获得的投资者的资金用于发放各种抵押贷 款。 抵押型 reits 的主要收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利 息，以及参与抵押贷款所获抵押房地产的部分租金与增值收益。由于投资标的是 以房地产债权或与此相关证券为主，而不是直接投资于房地产本身，所以抵押型 reits 主要以利息收入为主要收益来源。 混合型 （hybrid reits） 又称为综合信托， 是前两种类型的结合。 该类型 reits 的投资标的既包括房地产本身也包含房地产抵押贷款。 该类型 reits 影响收益之 因素既有房地产市场，又有利率，故投资风险居中。9 二、 根据 reits 组织形态的不同， reits 又分为契约型 reits 和公司型 reits 两种。 契约型 reits 以信托法为基础，根据当事人各方订立的信托契约，由 reits 基金发起人发起，发行基金凭证募集投资者的资金而设立。通过信托契约，投资 8 林娜： “房地产信托若干法律问题研究” ，福州大学 2004 年硕士学位论文，第 33 页。 9 张若冰： “我国房地产投资信托（reits）法律制度研究” ，西南政法大学 2007 年硕士学位论文，第 4 页。 7 者与 reits 管理者作为信托当事人成为委托人与受托人， 契约型 reits 依照信托 契约规范各方当事人的行为，构成代理投资的关系。一般情况下契约型 reits 是一种标准化、规模化、集中交易的信托产品。10 公司型 reits 顾名思义是具有独立法人资格的经济实体。 该类型 reits 以公 司法为基础组建、依据公司法相关规定进行运作的股份公司，投资者既是 reits 的持有人又是该公司的股东，有权参加公司的股东大会，行使股东权利，并以股 息的方式来取得投资收益。该类公司可以通过发行股票的方式募集投资资金。 三、根据投资者是否可以赎回投资的不同， reits 又分为封闭型 reits 和 开放型 reits 两类。 封闭型 reits 一般来说发行规模比较固定，投资者若想转让该类型 reits 的证券，只能在公开市场上交易流通，而不能直接向 reits 要求赎回。另外该类 reits 成立后便不得继续募集资金。封闭型 reits 早于开放型 reits，在 reits 初创阶段，人们总是希望 reits 运作更具稳定性，加上缺乏良好的市场环境，因 此，封闭型 reits 最先出现。11 开放型 reits 的发行规模可以随着市场变化进行增减， 投资者可以投资信托 单位的净值要求赎回或要求信托管理人购买其股份或受益凭证。 由于资本总额可 以随时追加，开放型 reits 又被称为追加型 reits。12 2 . 4 房地产投资信托的主要法律特征 reits 本质上是属于信托的一种表现形式， 所以reits 具备信托的一般特征， 如所有权与受益权相分离、信托财产具有独立性等。但作为一种特殊的现代创新 型金融投资工具，reits 还具有以下法律特征： 一、reits 本质上是一种投资基金。reits 的投资对象主要是成熟的能产生 稳定现金流的房地产物业。 这一点类似于共同基金的特征， 而异于证券投资基金， 后者的投资对象是各种证券类资产。 二、面向一般公众投资者，参与主体多元化。与其他类型的金融投资工具相 比，reits 涉及的参与主体较多，除了投资者、金融受托机构、房地产专业经营 管理机构和银行等主体外，还涉及证券中介机构、投资银行、房地产中介机构以 10 郭亚力： “房地产投资信托研究” ，厦门大学 2006 年博士学位论文。 11 张志敏： “我国发展房地产投资信托(reits)问题研究” ，暨南大学 2006 年硕士学位论文，第 32 页。 12 张志敏： “我国发展房地产投资信托(reits)问题研究” ，暨南大学 2006 年硕士学位论文，第 32 页。 8 及监管机关等主体。多元的参与主体及对一般公众投资者的保护，使得 reits 成为一种复杂的法律制度安排。需要注意的是，我国现尚未发行面向一般公众投 资者的 reits。我国监管机关及各交易主体对 reits 的谨慎态度，也从侧面反映 reits 涉及的面广，具体交易安排的复杂，使我们在对 reits 没有充分研究和论 证下，谨慎在国内公开推行 reits。 三、税收方面的优惠待遇。税收优惠待遇可以说与 reits 的发展息息相关， 从美国 reits 发展历史看，1935 年最高法院取消了 reits 的优惠条款后，reits 的发展便陷入停滞，到了 1950 年代，信托基金在获得与美国 1940 年投资公司 法同样的税收优惠后，房地产投资信托才又复苏。依据美国 1960 年国内税 法典 ，房地产投资信托可以视为一个“导管” （pass- through）其向股东的分配 不征收联邦税。房地产投资信托避免像公司实体一样被双重征税，这一点对广大 的公众投资者来说具有极大的吸引力，有力地促进了房地产投资信托的发展。 四、较高的流动性和变现性。房地产物业资产由于其本身固有特性，流动性 差， 投资者存在较高的变现难度和风险。 房地产物业资产往往还占有巨大的资金， 给投资者巨大的现金流动压力。 而投资于reits则可以避免这一问题， reits是以 证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场上加以交易，投 资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程 度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。13 五、与其他金融资产的相关度较低。美国资产管理权威机构ibbotson associates在其一份研究报告中，对所有已发行的reits的历史业绩进行分析发 现， reits的回报率与其他资产的收益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。 由于reits有这一特点，使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国， 目前大约三分之二的reits是在这一时期发展起来的。14 2 . 5 房地产投资信托与其他金融投资工具 投资者在决定是否将 reits 作为一种投资选择时， 往往会通过衡量对比其他 的金融投资工具来确定 reits 所具有的优势。reits 是否适应了市场的需求，是 否适应其发源地国之外的一个国家的土壤，则有必要将其与房地产直接投资、普 通公司股票和债券等金融投资工具作一番比较。 13 杜筠翊、胡轩之： “不动产投资信托研究” ，载于政治与法律 ，2000 年第 3 期，第 46 页。 14 陈志鹏： “发展房地产投资信托为房地产公司融资另辟蹊径” ，载于金融教学与研究 ，2003 年第 4 期 （总第 90 期） ，第 48 页。 9 2 . 5 . 1 房地产投资信托与房地产直接投资 所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产， 委托专业人士或 自行经营的一种投资方式。15直接投资于房地产周期长，所需的资金巨大，流通 变现风险大，对普通公众投资者来说门槛过高。但一般而言，在房地产市场发展 势头良好的情况下， 直接投资于房地产的收益常常高于 reits 的平均水平。 reits 与房地产直接投资相比，两者有以下几点差异： 一、投资的风险不同。房地产直接投资由于涉及资金巨大，受房地产市场变 化的影响很大，不可预见的风险多，因此投资风险较大；相比较而言 reits 能通 过多样化的投资组合，有效地抵御市场的变化和通货膨胀的影响，一般而言，投 资风险较小。 二、流通性不同。房地产直接投资由于主要资产是房地产物业，若想流通变 现，只能是将房地产物业出售，但出售的难度和交易成本都较高，因此流通性较 差；而 reits 的特点是具有流通性，容易变现，投资者可以通过金融市场自由交 易买卖，具有较高的流通性。 三、管理方式的不同。房地产直接投资，投资者必须自己投入时间精力管理 和处理具体的业务， 但如果聘请他人管理， 又容易产生管理层和股东的利益冲突； reits 则由房地产专业管理人员管理， 管理层一般在reits 中占有相当大的股份， 这样管理层与股东之间利益冲突能比较有效地防止，16另一方面，借助于专业人 员的管理，使普通大众投资者能容易进入门槛高的房地产投资市场。 四、税收待遇不同。直接投资于房地产一般而言不享有税收优惠待遇，国家 为避免房地产市场的过度投机往往还在税收方面作出不利的规定； 而 reits 因其 面向普通公众投资者，能有效地防止房地产的过度投资和过度集中，reits 发展 好的国家和地区大都对 reits 专门规定了税收的优惠待遇。 2 . 5 . 2 房地产投资信托与公司股票 公司股票是指由公司签发的证明股东对公司具有股东权益的一种要式证券。 公司股东对公司的经营管理和盈余分配等事项享有股东权利。 包括公司决策参与 权、股息分配权、剩余财产分配权等。普通股的股息分配依据公司该年度的盈利 情况及公司的分配政策而定，在优先股获得固定股息后，普通股才能获得股息分 配权。 15 李智著： 房地产投资信托（reits）法律制度研究 ，法律出版社，2008 年 1 月第 1 版，第 19 页。 16 李智著： 房地产投资信托（reits）法律制度研究 ，法律出版社，2008 年 1 月第 1 版，第 20 页。 10 而 reits 是一种在金融市场可以流通的股票或受益凭证， 与一般的公司股票 相比，具有其特殊性：reits 可避免被双重征税，能为投资者带来更大的投资收 益，是美国具有合法避税功能的重要投资工具之一；另外，法律规定 reits 必须 “每年 90%以上的应税收入作为股利分配给投资者” ， 这是强制性的规定， reits 无权制定自己的分配政策。这样，reits 无法向其他普通公司一样以公司的盈利 作为资本积累去进一步开拓业务， 而不得不进行新的融资以吸收新的资金以筹集 所需资本。 2 . 5 . 3 房地产投资信托与债券 债券是指债券发行机构为向社会筹集资金而向投资者发行并允诺支付一定 的利息和到期偿还本金的债权凭证。以债券作为房地产投资工具，与 reits 相比 有如下差异： 一、投资风险不同。债券除非债券发行机构破产，到期必须偿还本金。一旦 债券发行人破产清算，债券持有人的清偿地位优先于普通投资者受偿；而 reits 作为普通股持有者，受偿顺序劣后于债权人，因此与债券持有人相比投资风险较 大。 二、收益水平的不同。在市场和利率水平没有较大变化的前提下，债券收益 水平就是债券利息率的收益，其收益和预期基本一致，但缺点是缺乏进一步获利 的成长空间；reits 的总收益是分红加资本增长带来的收益，一般而言，reits 的总收益水平大于债券的平均收益水平。 三、受通货膨胀影响程度的不同。在通货膨胀条件下，债券持有人必然会面 临风险，因为如果通货膨胀率高，通常利率就会提高，这就减少了所持有债券的 市场价值，并且如果债券在到期日售出，就会导致资本的实际损失。另一方面， 如果通货膨胀的速度放缓，就会导致更低的利率，这样许多债券到期日之前就会 被通知提前还本。17事后投资者会发现，他们实际上被剥夺了诱人的收益，而不 得不提前去寻找其他投资手段和机会， 但这些手段和机会往往比被回购债券的收 益率还低得多。相比之下，reits 抵御通货膨胀的能力较强，因为 reits 名下的 物业会随通货膨胀率的上升而增值，租金水平上涨，reits 收益也会随之增长， 另 reits 的收入来源可以多样化，也能有力地防止通货膨胀带来的风险。 17 （美）拉尔夫 l 布洛克著： 房地产投资信托 ，中信出版社，2007 年 1 月第 1 版，第 18 页。 11 第 3章 房地产投资信托的法律关系分析 reits 蕴含信托的理念，但 reits 作为一种特殊的商事信托形式，必然有自 己独特的法律关系，要深入研究 reits，首先有必要对其法律关系进行深入的分 析。本节将从 reits 两种类型组织形式入手及比较两者法律关系的异同，来深入 分析 reits 的法律关系。 3 . 1 公司型房地产投资信托的法律关系分析 公司型 reits 是以公司法为基础组建、 依据公司法相关规定进行运作的股份 公司， 投资者既是 reits 的持有人又是该公司的股东， 有权参加公司的股东大会， 行使股东权利，并以股息的方式来取得投资收益。美国的 reits、日本 spc 架构 的 j- reits 即属于这种类型。18对于公司型 reits 的法律关系分析存在观点： 3 . 1 . 1 两元关系说 两元关系说认为投资者购买 reits 公司股票后成为该公司的股东， 并由股东 选举董事会来负责公司的经营管理， 在投资者与公司型 reits 之间形成股东与公 司的关系， 二者之间权利义务的法律依据是公司法， 因此并不存在信托法律关系。 当设立公司型 reits 之后，由公司委托专业管理公司管理房地产资产，同时还委 托保管机构保管资产，在公司与专业机构之间则形成信托法律关系，这也是公司 型 reits 法律关系存在的唯一一个信托法律关系， 即公司作为委托人与专业机构 签定信托协议后，将公司财产转让给专业机构，由专业机构作为名义上的财产所 有人。 该观点对公司型 reits 中存在信托关系和公司与股东的关系这两种不同关 系作了区分。比较客观的分析了这两种不同的法律关系。有学者认为这种学说与 信托法原理相背，认为按照信托法原理，信托是一种以财产为核心的制度，委托 人设立信托，必须有一定的财产或财产权，投资者才是财产权的原始所有权人， 将公司视为委托人缺乏必要的权利基础。 笔者认为公司型 reits 意味着投资者购 买公司股票，成为公司股东，再由公司这个经济实体进行投资。投资者成为公司 股东的同时意味着已经将财产权让渡给公司。投资者此时仅仅是享有股东的权 利，而投入的资金或财产已经属于公司的资产了，这样公司作为委托人是符合法 律规定的。 18 程海群： “房地产投资信托的法律架构及其选择” ，中国政法大学 2006 年硕士学位论文，第 15 页。 12 3 . 1 . 2 一元关系说 一元关系说认为在公司型 reits 法律关系中， 投资者处于信托关系的委托人 地位，投资公司为形式上的受托人，董事会或管理人为实质上的管理受托人，而 专业机构则是实质上的保管受托人。19该观点认为在公司型 reits 中，只有信托 一种法律关系。该观点类似于契约型 reits 中的“三元一体说” 。实质上还是将 投资者、董事会或管理人、保管机构纳入同一个法律关系。该观点优点是简化了 公司型 reits 的法律关系，明确各方职责，但是该观点的明显缺陷在于忽视了公 司型 reits 的重要特征。 3 . 2 契约型房地产投资信托的法律关系分析 3 . 2 . 1 双重信托说 双重信托说认为在契约型 reits 的法律关系中存在着两个信托法律关系： 一 是投资者与管理人之间通过契约型投资信托的方式设立的信托法律关系。 在这个 信托法律关系中，投资者是委托人，管理人则是受托人，受托人按信托契约将受 益权进行等分而发行受益凭证，投资者（委托人）因得到了受益凭证而同时又居 于受益人的地位；二是管理人一方面负责将信托资产进行投资，另一方面将信托 资产转让给受托人，让受托人成为名义上的财产所有人，处于受托人的地位，同 时将管理人设定为受益人。在这两个信托法律关系中，投资者在第一个信托法律 关系中既是委托人又是受益人，在第二个信托法律关系中则成为最终的受益人； 管理人在第一个信托法律关系中充当受托人， 在第二个信托法律关系中则充当委 托人和受益人的角色；受托人在第二个信托法律关系中充任最终的受托人。 笔者认为该种观点在法律关系上比较明确， 同时赋予了投资者信托委托人和 受益人的双重地位，对投资者利益的保护较为有利。但是，该种观点也存在明显 缺陷。首先，该观点局限于契约的相对性，而忽略了信托的特殊之处。在信托法 律关系中，本来就有委托人、受托人、受益人三个主体，即一个信托即可在三个 主体之间构筑起法律关系， 而无须通过两个信托关系将三个主体连接起来。 其次， 按照该说的逻辑，投资者虽可以向管理人主张权利，却无权向受托人主张权利， 因为两者并无合同关系。此时投资者只能通过管理人向受托人行使权利，或者以 合同当事人之外的第三人的地位向受托人主张权利， 这两种方式都使得投资者行 使权利的程序变得较复杂。 19 文杰： “投资信托法律关系研究” ，武汉大学博士学位论文，第 46 页。 13 3 . 2 . 2 单一信托说 2 0 即由管理人发行受益凭证募集资金后， 以委托人身份与受托人签订以投资者 为受益人信托契约。 受托人取得信托财产的名义所有权， 以自己的名义进行保管， 根据管理人的指示运用信托财产，并对管理人履行监督职责。投资者则作为信托 受益人有权取得投资收益。 该观点以一个信托契约代替双重信托说中分别签订的 两个契约，降低了投资基金当事人之间法律关系的复杂程度。但是，该种观点的 缺陷也非常明显。根据该说的理论，投资者仅在管理人与受托人签订信托契约并 取得受益凭证后方能成为受益人从而享有契约规定之权利，但在此之前，投资者 已交付资产于管理人，且不享有任何信托法上的权利。在投资信托不能成立或管 理人故意损害投资者权利的情形下， 投资者仅能以债权人的身份向管理人提出侵 权损害赔偿，依据民法上侵权之诉的成立要件和民诉法对举证责任的要求，投资 者必须对管理人侵权事实进行举证，这无疑是非常不利于保护投资者的利益。 3 . 2 . 3 三位一体说 即信托契约由投资者、管理人和受托人三方订立。其中投资者为投资信托法 律关系的委托人、管理人和受托人构分别为管理受托人和保管受托人，这样形成 三位一体一元信托结构。该种模式较好地体现了信托法律制度的特征，有以下优 越性：第一，有利于投资者权益的全面保障。明确了投资者兼为委托人和受益人 的法律地位，能使其权益得到全面保障。第二，分工明确，有利于信托的有效运 作。明确了管理人的经营、管理信托财产职责和受托人的保管信托财产、监督管 理人的职责，有利于信托的有效运作。第三，有利于法律关系的简明。但是，保 管受托人的义务是应该纳入信托契约、 用契约义务去规范， 还是不纳入信托契约、 用法定义务去规范，在实务中仍存在一些问题。 3 . 3 两种类型房地产投资信托的比较 关于公司型和契约型两种 reits 组织制度的优劣比较， 一直存在着很大的争 论。从实践上看，美国是最典型的采用公司制 reits 的国家，而香港地区采取契 约型 reits 的形式，相比之下日本比较灵活，两种组织形式均为法律所许可，但 实际操作中仍以公司型为主，新加坡采取的是契约型 reits。21契约型 reits 的 特点是安全性，信托财产独立性的法律特征为投资者的基金财产提供了很好的 20 转注，龚志国： “论契约型投资信托当事人之间的法律关系” ， 中国政法大学硕士学位论文。 21 张红、殷红编著： 房地产金融学 ，清华大学出版社，2007 年 2 月第 1 版，第 178 页。 14 “ 防火墙” 保护作用， 可以从法律上有效地防止 reits 基金财产被基金管理人或者 基金托管人侵吞，维护了投资者的利益。22从经济角度看，契约型 reits 比公司 型 reits 更加简单，体现了效率原则；从法律角度看，前者比后者更加符合信托 原理。23 第一，从内部治理结构来看，公司型组织制度安排具有完善的分权制法人治 理结构， 可以更好地维护和增进 reits 投资者的利益， 从而避免内部人控制风险； 第二， 从资金属性来看， 投资者向公司型 reits 投入的资金形成公司的财产， 而投资者向契约型投资的资金构成 reits 的信托财产， 两者的资金属性在投入后 不同。 第三，资金的使用依据不同，公司型 reits 的资金使用的依据是该公司型 reits 的公司章程的规定，与此相对应，契约型 reits 的资金使用是依据信托契 约的规定。 第四，reits 与投资人的关系不同，公司型 reits 与投资者的关系是公司与 股东的关系，而契约型 reits 与投资者的关系是信托契约的关系，两者的关系存 在较大的区别。 第五，利益分配的不同，公司型 reits 向投资者分配的资金为股利，契约型 reits 向投资者分配的利益为信托利益。 最后， 对于发展reits 市场的考虑， 笔者建议我国充分考虑到两种类型reits 的优势和缺点， 应允许和鼓励公司型 reits 和契约型 reits 共存于市场， 从而形 成相互竞争的一个有效的 reits 外部市场治理机制。 22 向永泉： “房地产投资信托（reits）：理论分析与中国实践”，厦门大学2006 年博士学位论文，第 45 页。 23 于凯： “我国房地产投资信托基金发展模式研究” ， 商业时代 ，2006 年第 31 期，第 49 页。 15 第 4章 国外房地产投资信托法律制度及其经验 4 . 1 美国房地产投资信托法律制度 要理解现代 reits 的内涵和本质， 我们有必要梳理 reits 的发源地和最大市 场的美国的 reits 法律制度和总结其发展经验。 1960 年，美国国会修订国内税收法典正式确立了 reits 法律制度。到 1963 年至 1968 年间，法律只允许权益型 reits 存在， 这一时期 reits 的总市 值增长缓慢。60 年代末之后，reits 作为一种创新的房地产投资工具才被公众 所认知。从 1968 年