（金融学专业论文）金融脱媒影响我国货币政策传导机制研究.pdf

_ 。 k 一 0 ar e s e a r c ho nf i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o ne f i e c t so p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m b y t a n gh a o b e ( s o u t h w e s tj i a o t o n gu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s f i n a n c e i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rq i a oh a i s h u o c t o b e r , 2 0 1 0 - - - i ， 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 诱雾、 日期：zo o 年月f 孑日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：南更日期：7 牝年 导师 ff 月f 詹e l i | 具ig 日 、 - l 暑 硕一i ：学位论文 摘要 近年来，随着我国金融改革的深入和发展，金融体制急剧变化，资本市场迅 猛发展，金融脱媒现象在我国逐渐显现。货币政策赖以传导的基础随着金融脱媒 的出现和不断深化发生了巨大的改变，金融脱媒对原有的以银行信贷渠道为主的 货币政策传导机制产生了很大的影响。 本文基于传统的货币政策传导机制理论，主要研究新时期金融脱媒对我国货 币政策传导机制的影向。首先采用理论归纳法，总结了西方发达国家的货币政策 传导机制理论，认为货币政策一般通过利率渠道、银行信贷渠道、资产价格渠道 和汇率渠道传导。接下来分析了新时期我国金融脱媒产生的原因、表现和特征， 并在我固原有的货币政策传导机制的基础上，研究了金融脱媒对我国货币政策传 导机制的影响。本文认为，金融脱媒的出现使我国货币政策传导效应减弱，从具 体传导渠道来说，金融脱媒使货币政策传导机制中最重要的银行信贷渠道的作用 减弱，而增强了利率渠道和资产价格渠道的作用。在实证研究中，通过单位根检 验、j o h a n s e n 协整检验、脉冲响应函数和方差分解验证了理论分析结果。根据理 论和实证分析结果认为，金融脱媒对我国直接融资市场的进一步发展、利率的市 场化进程、货币政策中介目标的调整等提出了更高的要求。本文从五个方面提出 了应对金融脱媒完善货币政策传导机制的政策建议：提高货币政策的有效性；更 好发挥利率渠道的传导作用；强化资产价格渠道影响；审视货币政策中介目标的 合理性；强化金融监管机构的协调与合作。 关键词：金融脱媒；货币政策；传导机制；v a r 模型 i i l _ 卜一 卜 一 v iilllil】iijl 一 ；= 融脱媒影响我闺货币政策传导机制研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ed e e p e n i n go fc h i n a sf i n a n c i a lr e f o r ma n d d e v e l o p m e n t ，t h e f i n a n c i a ls y s t e mh a sc h a n g e dq u i c k l y , a n dt h ec a p i t a lm a r k e th a sd e v e l o p e ds of a s t a sa r e s u l t ，f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o np h e n o m e n o ni se m e r g i n gi nc h i n ag r a d u a l l y , w h i c h l e a d st ob i gc h a n g e so ft h ec o n d u c t i o nb a s i so fm o n e t a r yp o l i c y , e s p e c i a l l yt h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mc o m p o s e dm a i n l yb yb a n kc r e d i tc h a n n e l s b a s e do nt h et r a d i t i o n a lt h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，t h em a i n r e s e a r c hi sf o c u s e do nh o wt h ef i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o na f f e c t st h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nt h en e wp e r i o do fc h i n a f i r s t l y , iu s et h e o r i e s i n d u c t i o n m e t h o dt os u m m a r i z et h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h e o r yo fw e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n dc o n c l u d et h a tm o n e t a r yp o l i c yg e n e r a l l yt r a n s m i t st h r o u g hr a t e c h a n n e l s ，b a n kc r e d i tc h a n n e l s ，a s s e tp r i c e sa n de x c h a n g ec h a n n e l s s e c o n d l y , is h a l l a n a l y z et h er e a s o n s ，p e r f o r m a n c ea n df e a t u r e so ft h ef i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n ，a n db a s e d o no u rp r e v i o u sm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，a n a l y s i si s p u to nh o wt h e f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o ne f f e c t s m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m i nt h i s p a s s a g e ，ip u tf o r w a r dt h i si d e at h a tf i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o nw e a k e n st h et r a n s m i s s i o n e f f i c i e n c yo fo u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c y , t h i si sb e c a u s ef i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n w e a k e n st h em o s t i m p o r t a n t r o l eo fb a n kc r e d i tc h a n n e li nt h e m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，b u te n h a n c e dt h ei n t e r e s tr a t ea n da s s e tp r i c e sc h a n n e l s i nt h e e m p i r i c a lp a r to ft h i sp a s s a g e ，t h r o u g ht h eu n i tr o o tt e s t ，j o h a n s e nc o - i n t e g r a t i o nt e s t ， i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n s a n dv a r i a n c e d e c o m p o s i t i o ni s u c c e e di n v e r i f y i n gt h e t h e o r e t i c a lc o n c l u s i o n s a c c o r d i n gt ot h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l a n a l y s i sr e s u l t s ，i c o n c l u d et h a tt h ef i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n p r o p o s e sh i g h e r d e m a n do nf u r t h e r d e v e l o p m e n to fd i r e c tf i n a n c i n gm a r k e t ，i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o na n dt h ea d j u s t m e n to f i n t e r m e d i a t et a r g e tf o rm o n e t a r yp o l i c y f i n a l l y ，t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r df i v es u g g e s t i o n s o np o l i c yf r o md i f f e r e n ta s p e c t sw h i c ha r ei m p r o v i n ge f f i c i e n c yo ft h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ；b e t t e rp l a y i n go ft h er o l eo ft h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e l ； s t r e n g t h e n i n ge f f e c to fa s s e tp r i c e sc h a n n e l ；e x a m i n i n gt h er a t i o n a l i t yo fi n t e r m e d i a t e t a r g e t f o rm o n e t a r yp o l i c y ；s t r e n g t h e n i n gt h ef i n a n c i a l r e g u l a t o r s c o o r d i n a t i o na n d c o o p e r a t i o n k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n ；m o n e t a r yp o l i c y ；t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ； v e c t o ra u t or e g r e s s i o nm o d e l i i i 一 一 硕i ：学位论文 口罩 口水 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及意义l 1 2 文献综述2 1 2 1 金融脱媒相关文献2 1 2 2 货币政策传导机制的相关文献4 1 2 3 对已有研究成果的简要评价6 1 3 研究方法及创新与不足6 1 3 1 研究方法6 1 3 2 研究创新与不足之处7 1 4 研究思路与框架安排7 第2 章我国金融脱媒的现状分析一9 2 1 现阶段我国会融脱媒的表现9 2 2 现阶段我国金融脱媒的成因1 l 2 3 现阶段我国金融脱媒的特征1 3 第3 章金融脱媒影响货币政策传导机制的理论分析16 3 1 金融脱媒影响货币政策利率渠道的分析1 6 3 2 金融脱媒影响银行信贷传导渠道的分析1 7 3 3 金融脱媒影响资产价格传导渠道的分析一2 0 3 4 金融脱媒影响货币政策传导效应的分析2 l 第4 章金融脱媒影响货币政策传导机制的实证分析一2 2 4 1 研究数据说明一2 2 4 1 1 模型和样本选取2 2 4 1 2 样本数据来源及处理2 2 4 2 实证分析2 3 4 2 1 单位根检验2 3 4 2 2 协整检验2 4 i v 一 - 会融脱媒影响我同货币政策传导机制研究 4 3 第5 章 5 1 5 2 5 3 4 2 3 脉冲响应函数2 5 4 2 4 方差分解3 0 实证结果分析3 2 应对金融脱媒完善货币政策传导机制的建议3 4 提高货币政策的有效性3 4 5 1 1 正视货币市场的重要性3 4 5 1 2 加强货币市场的传导作用3 4 更好发挥利率传导渠道的作用3 5 5 2 1 促进货币市场与资本市场协调发展一3 5 5 2 2 积极推进利率市场化改革3 6 强化资产价格渠道的影响3 6 5 3 1 规范发展股票市场一3 6 5 3 2 促进债券市场发展一3 7 5 4 审视货币政策中介目标的合理性3 7 5 5 强化金融监管机构的协调与合作3 8 结 论4 0 参考文献4 2 致谢4 5 附录a 攻读学位期间公开发表学术论文4 6 附录b 实证分析数据表4 7 v - 顺十学位论文 图4 1 图4 2 图4 3 图4 4 图4 5 图4 6 图4 7 图4 8 插图索引 模型l 中l i a 对l m l 冲击的脉冲图2 7 模型2 中l i a 对l m i 冲击的脉冲图2 7 模型1 中c p i 对l m l 冲击的脉冲图2 8 模型2 中c p i 对l m l 冲击的脉冲图2 8 模型1 中l i a 对l l o a n 冲击的脉冲图2 9 模型2 中l i a 对l l o a n 冲击的脉冲图2 9 模型2 中l m l 对l f d 冲击的脉冲图3 0 模型2 中l l o a n 对l f d 冲击的脉冲图一3 0 v i jlki ， 一 一 金融脱媒影响我团货币政策传导机制研究 附表索引 表2 1证券市场基本情况9 表2 2固定资产投资资金来源比例1 0 表4 1实证研究变量选取2 3 表4 2对各变量单位根的a d f 检验2 4 表4 t 3模型1 的j o h a n s e n 协整检验结果2 5 表4 4 模型2 的j o h a n s e n 协整检验结果2 5 表4 5模型1 、2 中各变量对l m l 冲击的响应表2 6 表4 6 模型l 、2 中各变量对l l o a n 冲击的响应表一2 8 表4 7模型2 中l i a 的方差分解结果一3 l 表4 8模型2 中c p i 的方差分解结果3 l 表5 1西方发达国家货币政策中介目标的演变3 8 表5 2我国货币政策中介目标的演变：3 8 p 一 硕上学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 金融脱媒( f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n ) 最早出自2 0 世纪6 0 年代的美国，指 的是在当时存在定期存款利率上限管制的条件下，当市场上的利率高于银行能够 提供的最高存款利率时，资产绕过银行而直接通过其他金融机构和资本市场进行 配置的现象。对金融脱媒的研究发展至今，其概念和表现均发生了变化。本文的 研究遵循李扬( 2 0 0 7 ) 对金融脱媒的定义：指资金盈余者( 储蓄者) 和资金短缺者( 投 资者) 不通过银行等资金中介机构而直接进行资金交易的现象。 胡锦涛总书记在十七大报告中指出：“推进金融体制改革，发展各类金融市场， 优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。”可以预见的是，大力发展资本市 场、促进直接融资将足未来金融改革和发展的一个重点。而直接融资的发展，将 直接导致金融脱媒程度的深化。目前，随着我国金融改革的深入和发展，金融体 制急剧变化，资本市场迅猛发展，我国金融脱媒现象正越来越多的逐步显现：居 民为寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，减少了存款的比例转而持有股 票、基金、债券和保险等；有条件的企业为寻求更低廉的融资成本更愿意通过在 货币市场和资本市场发行股票、债券和票据等筹措资金；银行资金来源减少，优 良客户丧失，大量资金流入资本资产市场等。我国金融结构正在进入脱媒时期， 并且未来十到二十年甚至更长时间的脱媒将是我国金融业面临的越来越严峻的挑 战。首先，资本市场的不断发展和经济主体的自主选择将必然导致金融脱媒的出 现，金融脱媒是一国金融体系从传统走向现代的过程，是任何一个实行市场化的 国家在金融发展中必然要遇到的问题，有其存在的必然性；另一方面，由于我国 是社会主义市场经济体制的国家，与其他发达国家金融脱媒的过程相比，我国的 金融脱媒表现出不一样的特点，例如资产脱媒强于负债脱媒、非正规金融的迅速 扩张加大了正规金融的脱媒压力等。在宏观上，金融体系是连接货币政策和实体 经济的桥梁。而货币政策赖以传导的基础随着金融脱媒的出现和不断深化发生了 巨大的改变，金融脱媒对货币政策的传导机制产生了很大的影响；在微观上，金 融脱媒的不断深化更是对商业银行的传统经营模式提出了挑战。 目前，对金融脱媒的研究多是着眼于微观领域，分析金融脱媒对商业银行未 来发展方向和发展战略的影响，还很少有学者从货币政策传导机制的角度出发， 研究金融脱媒对货币政策的影响。另外，由于我国金融脱媒表现出一些不同于其 他发达国家的特征，因此不能照搬其他国家的经验，必须研究我国金融脱媒自身 会融脱媒影响我囝货币政策传导机制研究 的特点，才能找出金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响，并提出与之相适应 的货币政策调整措施，这也使本文的研究具有一定的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 金融脱媒相关文献 金融脱媒现象最早始于2 0 世纪6 0 年代的欧美发达国家，最早提出金融脱媒 ( f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n ) 概念的d o n a l dd h e s t e r ，他在f i n a n c i a l d i s i n t e r m e d i a t i o na n dp o l i c y 一书中提出“金融脱媒就是资金绕过银行而直接通过 其他金融机构和资本市场进行配置的现象”【lj 。这是最早的关于金融脱媒的定义， 说明了金融脱媒现象就是资金脱离银行系统，转而通过非金融机构和资本市场等 直接进行配置，形成了脱离银行体系的资金循环。 伴随着欧美发达国家直接融资市场的发展，在短短4 0 多年的时间罩会融脱媒 现象越来越明显，但是由于金融脱媒与反脱媒的交替出现，金融脱媒现象没有呈 现出一边倒的趋势，因此对金融脱媒的研究也比较零散，没有引起学术界的足够 重视。p a t r i ch h e n d e r s h o t t ( 1 9 7 3 ) 在d h e s t e r 研究的基础上着重从宏观金融架 构方面分析了金融脱媒现象，他认为当时金融脱媒的发展对整体的金融架构造成 一定的冲击【2j 。j o n a t h a nw e l c h ( 1 9 8 0 ) 对互助存款银行的资金脱媒进行了研究， 并在此基础上解释了金融脱媒现象【3j 。其后，由于反脱媒的出现，学术界对金融 脱媒的研究进入了较长的一段沉寂期。直至美国政治经济周刊发表了一篇 “i m p a c to f d i s i n t e r m e d i a t i o n ”( 1 9 9 1 ) 的文章，该文章研究了美联储在1 9 8 6 1 9 9 1 年5 年间的货币供给，并结合当时商业银行资产负债表进行了分析，认为美国商 业银行面临着越来越严重的金融脱媒压力1 4 j 。m e r t o n ( 1 9 9 5 ) 从金融中介的角度 解读金融脱媒现象。他论证了金融中介具有在不同参与者之间分配风险的能力， 并在此基础上提出了金融功能观。他认为金融中介机构之间的创新和竞争会导致 整个金融系统效率的提高，在金融系统不断提升的过程中金融脱媒的出现是必然 的【5 。r h s c h m i d t ，a h a c k e t h a l 和m t y r e l l ( 1 9 9 7 ) 研究发现，银行聚集资金的 功能比银行作为资金供应者的功能更容易弱化，正是基于这方面的考虑，银行更 乐意充当资金的供应者而不是资金的募集者。因此，金融脱媒的出现并不能说明 银行整体发挥的作用将减弱，而是银行的职能分工发生了变化，银行和非银行金 融机构在金融体系的不断发展和完善中专门化的分工趋势不断加强，金融机构混 业经营的趋势也初现端倪 6 1 。d a v i dp o w e l l ( 1 9 9 8 ) 认为资金来源的多样化和资本 市场的飞速发展以及信息技术的同新月异给银行业的传统经营模式带来了巨大的 影响。金融脱媒的出现和不断深化使银行不再像以前一样能简单的依赖信贷业务， 而需要发展新兴业务1 7 j 。r a m o ( 1 9 9 8 ) 认为大银行对金融脱媒的冲击应对更为得当 2 硕i ：学位论文 l s l 。j o s h u ac o o p e r ( 1 9 9 8 ) 认为大银行可以凭借其规模优势、技术优势和资金优 势为客户提供更为全面周到的服务，获得稳定的客户资源p j 。k e v i nr o g e r s ( 1 9 9 9 ) 通过实证分析证明了大银行传统业务相对小银行来说其占比更低【j 。j o s e p h s i n k e y ( 2 0 0 0 ) 认为大银行可以通过扩大非传统业务来增加银行的市场价值【l 。 n i s s e n ( 2 0 0 0 ) 研究发现金融脱媒并不会造成金融中介的消失2 | 。a l a nc h i n g b i u t s e ( 2 0 0 3 ) 研究发现金融脱媒将促使会融中介不断创新和发展i i 引。c r a i gb u r n s i d e ， m a r t i ne i c h e n b a u m ，s e r g i or e b e l ( 2 0 0 6 ) 认为金融脱媒使加拿大的货币政策传导 在19 8 8 年发生了重大的转折，其后货币政策的有效性得到了增强【1 4 。t a n ( 2 0 0 7 ) 研究发现金融脱媒使马来西亚的货币政策对实体经济的影响从2 0 世纪9 0 年代起 开始转弱1 15 1 。 在我国，金融脱媒出现较晚，但随着资本市场的迅猛发展，已经给银行的传 统信贷业务带来了空前的压力。很多学者对金融脱媒作出了不同的定义，国内最具 代表性的定义出白李扬( 2 0 0 7 ) 。他把金融脱媒理解为资金的盈余者和资金的短缺 者不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象6 1 。本文的研究遵循李 扬对金融脱媒的定义。我国学者也对金融脱媒的现象进行了研究，其中大部分学 者主要研究了我国会融脱媒的现状以及我国商业银行应该采取的应对措施。 吴清( 2 0 0 3 ) 是较早研究我国金融脱媒的学者。他主要从金融创新的角度分析 了金融脱媒的出现。他认为金融创新不仅是传统的产品创新，也包括电子金融对 金融业的冲击。电子金融的发展使人们对金融中介的依赖大大降低，因此将会出 现金融脱媒【l 7 1 。王寅( 2 0 0 5 ) 认为2 0 世纪8 0 年代在美国等欧美发达国家出现了 银行脱媒现象，近年来，我国也有这种趋势。信贷增长低迷与投资增长渐升预示 着我固银行脱媒的出现。包括利率市场化在内的一系列金融改革的影响下，以债 券市场为代表的直接融资市场得以快速发展，使得商业银行传统业务直接受到冲 击【l 引。宋方( 2 0 0 6 ) 研究发现我国金融脱媒与美国等发达国家的金融脱媒具有不 一样的特点，我国金融脱媒主要表现为“单向脱媒”，而且我国银行业不仅面临着 资本市场的冲击，还要面对电子金融等新兴金融产品的冲击i l 圳。葛兆强、连建辉 ( 2 0 0 6 ) 认为我国商业银行正在快速进入金融脱媒时代。由于我国处于经济金融 体制的转轨时期，所以金融脱媒也不可避免的具有“转轨”特色，即金融脱媒具有 明显的非对称性。主要体现在这几个方面：供需关系方面需求脱媒强于供给脱媒， 脱媒对象方面企业脱媒强于居民脱媒，脱媒期限方面短期需求脱媒强于长期需求 脱媒，短期供给脱媒弱于长期供给脱媒等。该文章认为金融脱媒不仅将挤压银行 的盈利空间，而且加剧了银行的流动性过剩，加大了经营风险。为应对金融脱媒， 我国商业银行应该向“多元经营”转变【2 引。买建国( 2 0 0 6 ) 遁过研究金融脱媒的成 因，包括经济市场化、资本市场的发展、金融改革的加速以及电子和网络金融的 发展，认为金融脱媒对商业银行的发展既是机遇，也是挑战，并提出了商业银行 金融脱媒影响我l 司货币政策传导机制研究 的应对策略和对策建议【2 。薛海燕( 2 0 0 8 ) 分析了我国金融脱媒的现状，在此基 础上结合我国国情说明了我国金融脱媒所独有的特点和它出现的必然性，并重点 研究了我国金融脱媒产生的原因以及在金融脱媒的大趋势下我国商业银行应当采 取的措施和未来调整的方向【2 2 1 。乔海曙、崔娟( 2 0 0 9 ) 认为非银行金融机构的迅 速发展造成“资本性脱媒”后，由于网络技术和电子商务的兴起，商业银行又将面 临互联网企业、通讯企业的新的脱媒挑战【2 3 。 金融体系是连接货币政策和实体经济的桥梁，我国金融脱媒的出现必定会对货 币政策的传导机制产生影响。在国内，相关研究主要聚焦于金融脱媒与商业银行 的关系，而这方面的研究较少。李花( 2 0 0 9 ) 重点分析了金融脱媒对货币政策传 导机制的影响，主要包括货币政策工具、货币政策中介目标和货币政策最终目标， 最后提出了提高货币政策有效性的建议1 24 。宋旺、钟正生( 2 0 0 9 ) 首先系统分析 了金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响，并指出金融脱媒对货币政策利率渠 道存在正反两方面的影响，对银行信贷渠道渠道影响实体经济的作用将减弱，对 资产负债表影响实体经济的作用将加强。然后运用脉冲响应函数和方差分解证明 了理论分析结果。最后为央行转变货币政策调控方式提出了政策建议1 2 引。 1 2 2 货币政策传导机制的相关文献 在货币理论体系中，货币政策被定义为宏观调控国家经济的重要手段。而货 币政策传导机制是指中央银行通过一定的货币政策工具或手段引起社会经济生活 的某些变化，实现既定货币政策目标的途径和过程。货币政策的传导渠道较多， 因此传导机制也相对复杂。货币政策传导机制的相关问题一直都是国内外学者研 究的热点，也是争论的焦点。 西方经济学届对货币政策传导机制的争论由来己久，从第一个论及货币政策 传导机制的爱尔兰银行家查德康替龙丌始，由于强调货币政策传导机制中各因素 的影响程度不同，主要形成了以下四种货币政策传导渠道：利率渠道，信贷渠道、 资产价格渠道和汇率渠道。 货币政策传导利率渠道的研究最早源于凯恩斯在1 9 3 6 年出版的就业、利率 与货币通论。他在该书中明确指出：“货币数量之改变，对于有效需求之主要影 响，是由货币数量可以左右利率这一点产生的”。希克斯和汉森在19 3 7 年以凯恩 斯的研究为基础，提出了希克斯一汉森模型，即著名的i s l m 模型。该模型通过 利率的变化来传导，成型于2 0 世纪5 0 年代初，其复杂的数学推导乃是由以后的 经济学者不断演述、发展而完成的。其后包括托宾、莫迪格利安尼等凯恩斯学派 的经济学家又对利率渠道的研究进行了补充和发展，从而形成了较为完善的利率 传导理论。 货币政策的信贷传导理论由威廉姆斯于19 4 2 年首次提出，但当时学术界的主 4 硕 j 学位论文 流是利率渠道，所以他的成果没有引起其他学者的重视。1 9 51 年，罗萨从中央银 行和利率的角度大力提倡并论证了信用供应可能性理论。其后，英国的货币政策 研究机构进一步强调了利率变动的流动性效果，并直接把流动性作为货币政策传 递的中介指标变量，并认为货币政策可以在不引起利率大幅度变动的情况下直接 通过货币政策的信贷渠道影响总体经济变动。到2 0 世纪7 0 年代，信息经济学与 博弈论迅速发展，逐渐融合，并进入西方主流经济学界，为货币政策的信贷传导 理论走向成熟提供了新的理论支持。2 0 世纪8 0 年代以后，以伯南克为代表的一 批学者进一步发展了这一理论，他们认为在货币政策传导过程中，即使利率没有 发生显著的变化，通过信贷渠道，投资也会发生变化，从而最终影响实体经济。 货币政策资产价格渠道为先后获得诺贝尔经济学奖的著名经济学家托宾和莫迪 利亚尼所倡导，认为货币政策可以通过影响各种金融资产的价格，尤其是股价传 导到实体经济，从而实现货币政策的最终目标。托宾著名的“q ”理论指出货币政 策通过利率影响股票价格，然后再通过股票价格来影响q 系数，最终影响实体经 济。莫迪利亚尼则提出“生命周期模型”说明货币政策的资产价格渠道。他认为资 产价格渠道中货币政策不是通过托宾的q 来影响的，而是通过金融财富的变动影 响消费进而影响实体经济的。 货币政策汇率渠道源于日益明显的全球经济一体化，当今世界没有哪个国家能 完全独立于国际经济金融体系之外而安然置身于自给自足的自然经济环境中。尤 其是2 0 世纪8 0 年代以后，随着金融创新、金融自由化和金融国际化的兴起，各 国经济学家们开始注意到货币政策通过汇率对进出口和国际资本流动所产生的影 响，现代凯恩斯学派的研究者提出了汇率传导机制。汇率传导机制的一般逻辑是： 一国货币供应量的变化可以引起其国内利率的变化，而利率的变化通过利率平价 理论又影响该国的汇率变化，汇率变化对进出口和国际资本流动所产生的影响， 最终引起实体经济的变化。 不同于西方经济学者对货币政策传导机制的研究历史悠久、成果丰富，国内的 许多学者也只是在近年来开始研究国内的货币政策传导机制。王振山、王志强 ( 2 0 0 0 ) 采用1 9 8 1 1 9 9 8 年的年度数据和1 9 9 3 1 9 9 8 的季度数据，运用v a r 计量 模型对我国货币政策的传导渠道进行了实证分析，表明在我国信贷渠道是主要的 传导途径，而利率渠道的传导不够明显【26 1 。李斌( 2 0 0 1 ) 采用1 9 9 1 2 0 0 0 年期间 的季度数据，使用多元反馈时问序列模型证明了信贷总量和货币供应量与货币政 策的最终目标中的经济增长和物价稳定有较高的相关性，其中信贷总量的影响高 于货币供应量的影响【2 7 1 。王召( 2 0 0 1 ) 主要通过分析v a r 模型中的格兰杰因果 检验证明了我国利率的非市场化影响了利率对经济发展的作用，使得货币政策通 过利率渠道传导受到较大影响1 2 引。赵昕东、陈飞和高铁梅( 2 0 0 2 ) 通过建立v a r 模型，并导出脉冲响应函数，分析了19 9 1 2 0 0 0 年的1o 年间我国货币政策信贷渠 金融脱媒影响我困货币政策传导机制研究 道和货币渠道的影响程度，得出的结论认为货币渠道比信贷渠道对促进经济增长 更为有效【2 9 1 。江群、曾令华( 2 0 0 8 ) 通过v a r 模型的脉冲响应分析表明，在 l9 9 8 2 0 0 7 年间，银行信贷渠道虽然受到经济周期的影响，但仍是我国货币政策 传导机制中的主要渠道1 3 叭。楚尔鸣( 2 0 0 8 ) 则通过建立v e c 模型对2 0 0 0 年2 0 0 5 年的月度数据进行实证研究，认为我国信贷渠道的一般途径是通过货币供应量的 变化影响金融机构贷款规模，继而影响投资，再影响经济发展1 3 。耿中元、曾令 华( 2 0 0 9 ) 从理论和实证两方面论证了在货币政策中介目标的相关性标准方面， 就货币供应量而言，狭义货币供应量m l 优于广义货币供应量m 2 。所以我国货币 政策传导机制中的中介目标应该选择m l ，而非m 2 1 3 引。傅雄广( 2 0 0 9 ) 通过建立 结构v a r 模型表明我国货币供给增长率和金融机构实际信贷余额的变动可以有 效的影响经济的波动，并且比较信贷渠道和利率渠道可以发现信贷渠道在我国货 币政策传导机制中相对作用更大、影响更为显著1 33 。陈青青( 2 0 l0 ) 通过研究货 币政策传导渠道的显著性发现，应该选择金融机构贷款余额和货币供应量同时作 为货币政策的中介目标，并且以金融机构贷款余额为主，货币供应量为辅1 3 引。 1 2 3 对已有研究成果的简要评价 从已有的研究成果来看，与金融脱媒相关的文献大多是分析金融脱媒对商业银 行未来经营的影响，相对来说，分析金融脱媒对货币政策影响的文献很少，而且 这些文献也是以定性分析为主，定量分析的很少，从定性和定量两方面综合分析 金融脱媒对货币政策传导机制的文献更是凤毛麟角。在货币政策传导机制相关的 文献中，实证分析多是采用v a r 模型，为本文的实证研究提供了计量方法。 由于金融体系是连接货币政策和实体经济的桥梁，金融脱媒的出现必然会对货 币政策的传导机制产生影响，因此本文借鉴已有的研究成果，从理论和实证两方 面分析金融脱媒对货币政策传导机制的影响。 1 3 研究方法及创新与不足 1 3 1 研究方法 本文综合运用金融学、宏观经济学、计量经济学等学科知识，采取多种研究方 法对金融脱媒影响我国货币政策传导机制的问题进行比较全面和系统的研究，为 应对金融脱媒完善货币政策传导机制提供理论依据与政策建议。在具体研究方法 的运用上，分为以下两个方面： 1 理论分析与实证分析相结合 、 本文在分析金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响时，首先总体阐述了我 国金融脱媒的现状，然后从理论上分析金融脱媒对货币政策利率渠道、信贷渠道 和资产价格渠道的影响，最后利用相关的数据建立v a r 模型，对金融脱媒影响 6 硕十学位论文 货币政策传导机制进行实证分析。 2 归纳和演绎的分析方法相结合 这是经济学研究中常用的方法，归纳分析法是从若干个别事物中分析总结出 一般“规律性”的东西。演绎分析法则是从一般规律到特殊的事物。本文首先用归 纳法归纳总结了金融脱媒的含义，然后演绎分析了金融脱媒对货币政策传导机制 的影响。 1 - 3 2 研究创新与不足之处 与以往的研究文献相比，本论文具有以下特点： ( 1 ) 以我国金融脱媒的现状为背景，以货币政策传导理论为基础，从理论和 实证两个方面分析金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响，是本文区别于其他 相关研究的独特视角，有一定的新意。 ( 2 ) 通过查阅大量的文献资料和书籍，不仪阐述了我国金融脱媒产生的原因、 表现和独有的特征，而且论述了金融脱媒对货币政策传导渠道的影响。 ( 3 ) 本文通过建立v a r 模型，运用脉冲响应函数和方差分解从货币政策的 传导渠道和货币政策的最终目标两方面实证分析了我国金融脱媒对货币政策传导 机制的影响。 因作者水平有限，本文可能存在以下不足： ( 1 ) 本文考虑的是我国金融脱媒对货币政策传导机制的影响，对于货币政策 的传导渠道没有研究汇率渠道，一方面因为金融脱媒对汇率传导渠道的影响较其 他渠道较小，另一方面由于作者水平有限，再加入汇率影响的情况下难以考虑周 全，所以未考虑金融脱媒对于汇率传导渠道的影响，难免会使研究结论缺乏全面 性。 ( 2 ) 本文在选取经济增长作为变量后，因数据的不可获得性，没有g d p 的 月度数据，所以选取了工业增加值这一替代指标，难免会对实证结果产生一定的 影响。 ( 3 ) 因缺少对金融脱媒指标度量的文献，考虑到李扬( 2 0 0 7 ) 对金融脱媒的 定义，本文度量金融脱媒指标选取的是股票市价总值与金融机构贷款余额之比， 因数据的不可获得性未考虑债券、票据等直接融资额。 由于学习和研究无止境，论文难免出现其他不足之处。 1 4 研究思路与框架安排 本文的研究思路与框架安排如下： 第一章为绪论部分。首先阐述了进行此项研究的相关背景及其研究意义，并 对国内外学者关于金融脱媒以及货币政策传导机制的研究成果进行综合性陈述， 7 会融脱媒影响我阳货币政策传旨机制研究 为下文构筑坚实的理论基础；最后是介绍本文研究方法、创新与不足以及全文的 研究思路和框架安排。 第二章分析了我国金融脱媒的现状。首先分析了现阶段我国金融脱媒产生的 原因，其次介绍现阶段我国金融脱媒的具体表现，最后重点阐述现阶段我国金融 脱媒的特点。 第三章是金融脱媒影响货币政策传导机制的理论分析。首先从货币政