（政治经济学专业论文）我国上市公司股权结构与经营绩效相关性的实证研究.pdf

中文摘要 股权结构是指公司股东的构成状况，包括股东的类型及各类股东的持股比例、股权的集中或分 散程度以及股东的稳定性等。股权结构是公司治理的基础和重要组成部分，其对公司治理模式的选 择、公司治理结构的框架、公司治理的效率以及股东权力的行使方式、董事会的构成和公司控制 权市场作用的发挥等，都具有十分重要的影响。股权结构通过激励与监督、外部接管和代理权竞争 等公司治理机制，影响公司经营绩效。 关于股权结构与公司经营绩效的关系，至今为止，国内外的理论与实证研究尚未取得一个权威 的结论。我国上市公司特殊的股权结构，使其与公司绩效之间的关系更呈现出与理论分析及国外实 证结果相悖的复杂状况。本文试图在现有理论和实证分析框架基础上，以在深圳证券交易所上市的 3 3 1 家公司为研究对象，对我国上市公司股权结构与经营绩效的相关性进行实证检验，揭示两者在 我国特殊的政治经济环境和制度安排条件下的内在联系。实证研究结论表明：( 1 ) 适度集中的股权 结构有利于改善公司治理和提高经营绩效；( 2 ) 股权制衡度与公司经营绩效之间存在显著的三次曲 线关系，股权制衡是在股权集中条件下抑制大股东掠夺行为、保护中小投资者利益的重要制度安 排；( 3 ) 相对于国家股东和社会公众股东的低效率而言，法人股东在公司治理中发着积极的作用， 提高法人股比例有利于提高公司经营业绩；( 4 ) 高级管理人员持股没有发挥其应有的激励效果，其 与公司经营绩效之间不存在显著的相关性；( 5 ) 公司经营绩效是决定机构投资者持股比例的基本因 素，但机构投资者在公司治理中扮演消极角色。 根据上述实证结论，本文认为要提高公司经营绩效，必须以优化股权结构和完善公司治理机制 为核心：( 1 ) 保持一定的股权集中度，建立数个法人股东相对控股的股权结构，即使大股东之间形成 一定的股权制衡，以抑制大股东掠夺和保护中小投资者利益：( 2 ) 培育有效的国家股持股主体，适当 减持国有股，有选择地将国家股转让给法人机构；( 3 ) 进行管理者持股的制度创新，充分发挥其激励 作用；( 4 ) 积极发展机构投资者，并引导其参与公司治理。 关键词：股权结构；公司治理；公司绩效：股权集中度；股权制衡度；股权构成；管理层持股 中图分类号：f 2 7 6 6 m o w n e r s h i ps t r u c t u r ei s t h es t r u c t u r eo fs t o c k h o l d e r s ，i n c l u d i n gt h et y p e so fs t o c k h o l d e r sa n d v a r i o u ss h a r e h o l d i n gp r o p o r t i o n s ，t h ec o n c e n t r a t i o nd e g r e eo fs h a r e sa n dt h es t a b i l i t yo fs t o c k h o l d e m o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h eb a s i ca n di m p o r t a n ts e c t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i t h a si m p o r t a n t i n f l u e n c e so ns h a r e h o l d e r sp o w e r ，s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eb o a r d ，t a k e o v e rm a r k e t i ta l s oi n f l u e n c e st h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb ym e a n so fg o v e r n a n c em e c h a n i s ms u c ha s i n c e n t i v ea n ds u p e r v i s e s ，e x t e r i o r t a k e - o v e ra n dc o m p e t i t i o ni na g e n tr i g h ta n ds oo n u pt on o w t h e r ea 化n oa u t h o r i t a t i v ec o n c l u s i o n sc o n c e r n i n gt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h b e c a u s eo fs p e c i a lo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si sm o r ec o m p l e xa n dc o n t r a r yt o t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n do v e r s e a se m p i r i c a lr e s e a r c h b a s e do f ft h et h e o r i e si ne x i s t e n c ea n de m p i r i c a l r e s e a r c hf r a m e w o r k s ，t h i sp a p e rt r i e st oc h e c ku pt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef o r3 3 1l i s t e dc o m p a n i e si ns e n s es t o c ke x c h a n g e t h ee m p i r i c a lr e s e a r c h m a k e saf e wc o n c l u s i o n s f i r s t l y a p p r o p r i a t ec o n c e n t r a t i o n i no w n e r s h i ps t r u c t u r ei sa v a i l a b l et o i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c e s e c o n d l y ，t h e r ei sr e m a r k a b l ec u b i cc u r v er e l a t i o n s h i p b e t w e e nr a t i oo fo w n e r s h i pc o n t r o la n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ， o w n e r s h i pc o n t r o li st h ei m p o r t a n t s y s t e mt or e s t r a i nt h ep l u n d e ro fb i gs t e c k h o l d e r sa n dp r o t e c t i n gm i d d l e s m a l li n v e s t o r s r i g h t si nt h e c o n d i t i o no fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n t h i r d l y 。r e l a t i v et om o w e re f f i c i e n c yo fs t a t e - o w n e da n d c o m m u n i t ys t o c k h o l d e r s ，t h el e g a ls t o c k h o l d e r sp l a ya na c t i v er o l e i n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， a n d i n c r e a s i n gt h ep e r c e n t a g eo fs h a r e s h e l db yl e g a ls t o c k h o l d e r si sa v a i l a b l et oa d v a n c et h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e f o u r t h l y ，t h ei n t e r i o rs h a r e h o l d i n gh a sl i t t l es t i m u l a n te f f e c to ne x e c u t i v e so fc o r p o r a t e ， a n dt h e r ei sn or e m a r k a b l ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ep e r c e n t a g eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e f i n a l l y ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei st h eb a s i cf a c t o rt od e c i d et h es h a r e h o l d i n gp e r c e n t a g eo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，h o w e v e rt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a yap a s s i v er o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a c c o r d i n g t ot h e s ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n s ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r ds o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s f i r s t l y ，r e t a i nt h ec o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e si ns o m ed e g r e e ，a n db u i l ds u c ha no w n e r s h i ps t r u c t u r e i t ss h a r e sh o l d i n gc o m p a r a t i v e l yb ys o m el e g a ls t o c k h o l d e r sc a nr e s t r a i nt h ep l u n d e ro fb i gs t o c k h o l d e r s a n dp r o t e c tt h em i d d l e - s m a l ls h a r e h o l d e r s r i g h t s s e c o n d l y ，c u l t i v a t ee f f e c t i v es h a r e h o l d e r so f s t a t e - o w n e ds h a r e sa n dr e d u c i n gt h ep e r c e n t a g eo fs t a t e - o w n e ds h a r e sb ym e a n so fs e l l i n gt h e mt ol e g a l i n s t i t u t i o n s t h i r d l y ，p u s ht h es y s t e mi n n o v a t i o no fm a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n gs y s t e m ，w h i c hw i l l s t i m u l a t ee x e c u t i v e sa c tm o r ee f f i c i e n t l y f i n a l l y ，d e v e l o pa c t i v e l yt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n di n d u c e t h e mt op a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e y w o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h ec o n c e n t r a t i o n r a t i oo fs h a r e s ，r a t i oo fo w n e r s h i pc o n t r o l ，t h ec o m p o s i t i o no fs h a r e s ，m a n a g e r i a lo w n e r s h i p l v 第1 章导言 1 。1 选题背景 2 0 世纪9 0 年代初期以来，我国证券市场取得了长足的发展，上市公司数量和股票市值规模不 断扩大。据统计，截止2 0 0 4 年底，深沪两市的上市公司已经达到1 3 7 7 家，股票发行总股本由1 9 9 2 年的7 3 5 亿股增加到2 0 0 4 年的7 1 4 9 4 3 亿股，增加了9 7 倍，股票市价总值占g d p 比重由1 9 9 2 年 的3 9 3 提高到2 0 0 4 年的2 7 1 5 。但伴随着证券市场规模的不断扩张，上市公司经营业绩却呈现 出整体下滑的趋势。以净利润为评价依据，1 9 9 4 年至2 0 0 0 年上市公司亏损家数从2 家增至9 7 家， 上市公司亏损面由0 6 8 上升为8 7 1 ；1 9 9 3 年上市公司平均净资产收益率为9 5 0 ，平均每股收 益为0 2 5 ，而到2 0 0 3 年上市公司平均资产收益率为5 9 2 ，平均每股收益为o 1 4 元。本文认为，导 致我国上市公司经营业绩持续下滑的原因主要有三个方面：一是我国上市公司绝大多数是在成熟 期或经过财务包装后上市的，成熟期上市的公司在上市后处于稳定期或衰退期，经营业绩增长率下 降是必然的：二是我国各行业随着市场化进程的加快，行业竞争越来越激烈，上市公司经营难度加 大，从而引起经营业绩下降；三是上市公司股权结构和公司治理结构等方面存在诸多问题，股东、 债权人等利益相关者对公司管理层的监督激励失效，管理层在公司经营活动中人力资本投入不足 或将其投入到非经营方面引起经营业绩下降。 第一方面原因反映了我国政府在资本市场功能定位和公司上市选择标准上存在的认识偏差， 第二方面的原因是个不可逆转的客观趋势，可以当作外生变量来对待。本文对上述两方面原因不做 分析，只重点探讨导致上市公司经营业绩持续下滑的第三方面的原因即股权结构的扭曲和公司治 理机制的缺失。我国上市公司股权结构的不合理性主要表现在：国家股和法人股在总股本中所占 比重大而且不能流通，国有股有效产权主体缺位和国家股一股独大等。这种股权结构安排所内含的 各种缺陷日益凸现，以其为基础的公司治理结构已难以适应市场经济发展的需要，因此调整和优化 股权结构已势在必行。 目前，国内学者对股权结构问题的研究主要集中在两个方面：一是股权结构与公司经营绩效的 相关性；二是国有股减持。但是这两方面的研究都存在一定程度的缺陷，如在研究股权结构与公司 绩效时，许多学者( 如许小年和王燕，1 9 9 7 ；孙永祥和黄祖辉，1 9 9 9 ；张红军，2 0 0 0 ) 采用西方通用的 一些业绩指标( 如托宾q ) 来衡量我国上市公司的经营业绩，事实上这种分析指标并不适合我国的 实际情况。另外，对国有股减持的研究集中在国有股定价、国有股减持数量的确定与减持方式的选 择等方面，而对国有股减持过程中如何解决国有股产权主体从“缺位”到“让位”再到让新投资者 “补位”等问题，还缺乏必要的系统性研究。本文将针对这些问题，从理论和实证两方面对我国上 市公司股权结构、公司治理与经营续效之间的关系进行实证研究，旨在为建立一个合适的股权结构 从而为完善公司治理机制和提升上市公司经营续效提供理论基础与经验证据。 1 2 本文的研究思路和结构安排 在研究方法上，本文运用理论与实证相结合的方法。具体来讲，首先从理论上揭示股权结构影 响公司治理机制、经营续效的内在机理，然后以1 9 9 8 年1 2 月3 1 日前在深圳证券交易所上市的a 股公司为研究样本，运用线性和非线性回归模型对股权结构与公司绩效的相关关系进行实证研究， 并对实证结论给出合理的经济学解释，最后基于实证结论探讨现阶段我国上市公司股权结构优化 的目标模式选择及具体政策安排。研究结论的政策意义在于；为优化股权结构、完善公司治理结 构，进而提高公司经营绩效提供理论指导与经验证据。 本文的结构安排如下： 第二章系统介绍股权结构与公司经营绩效相关性研究的国内外成果，并对其进行简要评价： 第三章探讨股权结构与公司绩效关系的一般理论基础，揭示股权结构通过公司治理结构影响 经营绩效的传导机制； 第四章基于我国上市公司股权结构产生的政治经济背景，确立股权结构与经营绩效相关性研 究的基本假设： 第五章运用线性和非线性回归模型对我国上市公司股权结构与经营绩效的相关性进行实证分 析，并对实证结论给出合理的经济学解释： 第六章根据前文的研究结论探讨我国上市公司股权结构优化的目标模式及其具体政策措施。 1 3 本文创新 ( 1 ) 对国内现有分析模型做了适度扩充。为提高分析模型的解释能力，本文将各种股权结构指 标以及有可能对公司经营绩效产生影响的诸多因素，如财务杠杆、公司规模和公司成长能力等作为 控制变量纳入分析框架，并从实证的角度考察了这些因素对公司绩效的影响。总体而言，本研究所 采用的分析模型对经济现实具有更强的解释力，所获得的研究结论更为客观与可靠。 ( 2 ) 较早采用多元化指标来衡量上市公司的经营绩效。本文分别运用会计收益指标( c r o a ) 、 市场收益指标( a m b r ) 来衡量公司的财务盈利能力、市场表现，构建了一个多指标分析框架。多元 化的分析角度与层次使回归分析模型对解释变量( 股权结构) 与被解释变量( 公司绩效) 相关关系的 解释更加接近现实。 ( 3 ) 系统地论证了“股权结构公司治理机制一公司绩效”假说的存在性。本文通过对我国不 同行业与规模上市公司的股权结构与经营绩效进行了系统的实证分析，揭示了股权集中度、股权构 成( 国家股比例、法人股比例、社会公众股比例) 、管理层持股、机构投资者持股与公司经营绩效 之间的相关关系。本文的结论可为国家股占主导地位的上市公司如何建立一个相对有效率的股权 结构以及完善公司治理结构提供一个值得参考的理论依据与政策启示。 2 第2 章股权结构与公司经营绩效：文献综述 b e r l e 和m e s ( 1 9 3 2 ) 在其经典著作现代公司与私人财产中指出，两权分离式的现代公司 由于股权高度分散，公司受控于经营者而非众多小股东，公司资产是为经营者的利益使用而不是使 股东财富最大化，由于经营者的个人价值取向与股东问的利益冲突，因而不能保证公司业绩达到最 优。b e r l e 和m e a n s 的结论引发了一场持久而激烈的争论那么，股权结构与公司绩效之间是否存 在系统性的对应关系昵? 近三十年来，国内外学者就这一问题进行了大量的理论推演和实证分析， 但到目前为止，理论界尚未形成被广泛接受的权威结论。本章试图对这些文献作一综合分析与简要 评价。 2 1 股权集中度与公司经营绩效 一般认为，股权集中度对公司治理和公司绩效会产生两种相反的效应：利益趋同效应和利益侵 占效应。g r o s s m a l l 和h a r t ( 1 9 8 0 ，1 9 8 2 ) 证明，如果公司股权高度分散，单个股东就不会有足够的激 励来密切监督公司经营者，因为监督的费用大大高于监督对个人的回报。因此，在其他情况相同的 条件下，公司股权结构越分散委托人对代理人监督的有效程度就越低，对公司绩效越有可能产生 不利影嚷。s h l e 鼢耜v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 通过模型证明，段价上涨带来的财富效应使控股股东和中小股 东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散 情况下的“免费搭车”问题。因此，股权集中相对于股权分散而言更有利于公司提高盈利能力和实 现价值最大化。另一方面，d e m s e t z 和l c h n ( 1 9 8 5 ) 、l ap o r t a ，l o p c z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 认 为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏 外部控制威胁或者外部股东类型比较多元化的情况下。控殷股东可能以自利目标取代公司价值目 标，并以其他股东的利益为代价追求自身福利最大化，因此，股权分散比股权集中更有利于公司价 值最大化。 根据上述两种相互对立的假说，在理论上显然无法对股权集中度和公司绩效之间的关系给出 唯一的结论，而大量实证研究也并没有得到一致的结果。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为股权结构是竞争性选 择的内生结果，各种成本利益的综合造就了平衡的股权结构。因此，股权结构与公司经营业绩之间 不存在系统的相关关系。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 对1 9 8 0 年5 1 1 家美国上市公司进行的实证研究表 明，利润率和股权集中度之间并没有显著的相关性，从而提供了和d e m s e t z 观点相致的经验证 据。h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散( 最大股 3 东持股少于2 0 ) 的上市公司业绩进行比较，发现它们之间的业绩并没有显著差别，因而认为股权 集中度与公司绩效之间无相关关系。 一些学者则认为股权集中度与公司绩效正相关。l e v y ( 1 9 8 3 ) 的研究发现，美国公司的股价和股 权集中度之间存在正相关性。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和公司的盈 利能力及其在二级市场上的表现之间存在正相关性。t h o m s e n 和p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 通过对欧洲1 2 国 4 3 5 家最大样本公司的研究发现，在控制了行业、资本结构及园家效应等差异变量以后，股权集中 度与股东财富( 权益市值与权益帐面价值之比) 、公司绩效( 资产报酬率) 之间存在正相关关系。而 另一些学者的实证研究却提供了股权集中度与公司绩效负相关的经验证据。l e e c h 和l e a h y ( 1 9 9 1 ) 分析了所有权与控制权分离对英国企业价值的含义，其研究结论显示股权集中度与公司价值及利 润率之间存在显著的负相关性。m u d a m b i 和n i c o s i a ( 1 9 9 8 ) 的实证研究也证实了股权集中度与公司 业绩之间存在负的联系。c l a e s s e n s 和d i a n k o v ( 1 9 9 9 ) 对九个东亚国家2 9 8 0 个上市公司的研究显示， 家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效率低f 的主要根源。 国内一些学者对我国上市公司的股权集中度与公司绩效的关系进行了实证研究，结论同样存 在差异。许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 的实证研究发现，股权集中程度与m b r ( 即公司资产市值与帐面值之 比) 之间呈显著的正相关关系。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 认为，与高度集中和高度分散的股权结构相 比，有一定集中度、有相对控股股东且有其它大股东存在的股权结构，总体而言最有利于公司治理 机制的作用发挥，因而具有这种股权结构的公司绩效也趋于最大。刘国亮和王家胜( 2 0 0 0 ) 、张红军 ( 2 0 0 0 ) 的实证分析表明，公司绩效与股权集中度正相关。于东智( 2 0 0 1 ) 、吴淑琨( 2 0 0 2 ) 的实证研究 发现股权集中度与公司绩效呈显著性倒u 型相关。杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 的实证结果表明，股权集 中度与r o e 成u 型曲线关系，但缺乏显著性；股权集中度总体上与l n a m b r ( 修正市净率的自然 对数) 呈显著的倒u 型关系，并且当前五大股东持股比例之和在5 3 5 5 之间时，公司绩效趋于 最大。肖作平( 2 0 0 3 ) 的研究结论显示，托宾0 与股权集中度显著正相关，与第一大股东持股比例和 其他三大股东持股比例之差显著负相关。 2 。2 管理屡持股比例与公司经营绩效 j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东分为两类：公司内部股东和外部股东。对两类股东来说，每股 股权都取得相同的股利，然而内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。在此框架下，经理 人员存在机会主义行为。根据j e n n 和m e c k l i n g 的观点，背离价值最大化的成本随经理人员持股比 托宾o 是美国经济学家j a m e st o b i i i ( 1 9 6 9 ) 提出来的一个概念，被定义为公司的市场价值与其资本重置成本 之比。如果托宾o 大于i - 意味着买一个企业比新建一个企业要贵，出现并购的可能性较小；如果托宾0 小于i 意味着买一个企业比新建个企业要便宜，出现并购的可能性较大 4 侧的增加而上升。当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本，从丽更 加不可能浪费公司财富。因此，根据这种利益趋同假说，公司价值将随经理人员持股比例的提高而 增加。另一方面，d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) ，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 发现了经理人员大量持股的成本抵消效应。 他们认为，当经理人员只拥有少量公司股权时，市场( 经理市场、公司控制权市场等) 约束可以迫使 经理人员趋于价值最大化目标相反，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的 影响力来保证他们能够以令人羡慕的工资水平受到公司雇佣。由于拥有对公司的有效控制权，经理 可能沉溺于非价值最大化目标。这种地位防御假说预言，当公司被不受监督的管理者管理时，该公 司的价值将下降。 沿着j e n s e n 和m c c k l i n g 的思路，对管理层持股与公司绩效关系的研究在理论及实证两方面取得 了重要进展。s m l z ( 1 9 8 8 ) 认为公司价值和内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系，即公司价 值最初随经理人员持股比例增加而增加，然后随经理人员持股比例增加而下降。m o r c k ，s h l e i f 打和 v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 通过对1 9 8 0 年财富5 0 0 家公司中的3 7 1 家管理层持股比例与公司绩效关系的分段 线形回归表明：管理层持股比例与托宾o 呈显著的非单调关系( 在0 5 之间，托宾o 值上升：在 5 2 5 之间，托宾o 值下降；超过2 5 ，托宾o 值又上升) 。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 家样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本公司的托宾q 比率与股权结构关系的实证分析表明，托 宾o 比率与管理层持股比例之间具有曲线关系：在管理层持股比例达到大约4 0 5 0 之前，曲线 向上倾斜，此后，曲线缓慢向下倾斜。b a r n h a r t 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 建立了董事会构成、管理层持股 比例和公司业绩的联立方程，并运用敏感性分析方法考察了联立方程回归系数估计的显著性，发现 了一些支持m o r e k ，s h l e f f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 及m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 结论的实证结果。 g r i f f i t h ( 1 9 9 9 ) 的研究表明公司价值是c e o 持股比例的非单调函数。具体来说，当c e o 持股比例为 0 1 5 时，托宾q 值上升；当c e o 持股比例上升到5 0 时，托宾o 值下降；当c e o 持股比例超过5 0 时，托宾q 值再次上升。o f e k 和y e r m a c k ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究发现，管理层持股比铡在两种相互对立 的力量( 董事会增强管理层激励的目标和管理层分散投资组合以降低风险的愿望) 的影响下动态变 化，在管理层持股比例较低时，股权激励成功的提高管理层的激励水平；但持股水平较高的管理者 通过出售以前的持股来分散风险，从而抵消了股权激励的作用。m o r c k ，n a k a m u r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 对日本公司的实证研究发现，公司价值和经理持股比例之间存在单调的递增关系，这一点与日本公 司的控制权主要掌握在债权人手中，以及增加股权能协调经理和股东利益的观点相一致。 g r i f f i t h ，f o g e l b e r g 和w e e k s ( 2 0 0 2 ) 检验了日本商业银行c e o 股权比例与银行经营业绩的关系。结果 表明当将经济增加价值。( e v a ) 作为公司绩效衡量指标时，c e o 持股比例与公司价值呈非线性关 系：当c e o 持股比例达到1 2 时 e v a 增加；当c e o 持股比例达到6 7 时，e v a 下降。 经济增加价值( b n o m i c v a l u ea d d c d 简称e v a ) 是美国s t e ms l e 啪r d 管理咨询公司在2 0 世纪8 0 年代推 m 的用于衡量企业价值创造能力的指标简单地说，经济增加价值就是一定时期的企业税后经营净利润与投入资本 ( 包括权益资本和愤务资本) 的资本成本的差额。 5 一些实证结论认为管理层持股与公司续效之间存在逆向因果关系，即是公司绩效决定管理层 持股比例。如a g a r v a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，当把董事会、控制权市场等其他公司治理机制 作为解释变量纳入到公司经营绩效回归方程时，管理层持股比例与公司绩效之间不再具有统计上 的相关关系。l o d e r c r 和m a r t i n ( 1 9 9 8 ) 使用联立方程模型分析了管理层股权与公司绩效的关系，结果 表明管理层持股比例不能预测托宾q 值，而托宾q 值可解释内部人持股，并且两者负相关。c h o ( 1 9 9 8 ) 利用财富5 0 0 家制造业企业的截面数据，对公司股权结构、投资和经营绩效之间的关系进行了 研究，结果表明托宾q 值影响管理层持股比例，而反向关系不存在。 而另一些学者则认为管理层持股比例是一个内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，如行 业、投资机会、成长性、经营风险和信息不对称等，管理层持股比例与公司绩效之间无相关关系。 h i m m e l b c r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 拓展了i ) e m s c t z 和l e l m ( 1 9 8 5 ) 的研究，采用固定效应模型和工具 变量以控制各种可能无法观察的异质性，运用二次方程、分阶段线性方程来预测公司绩效，结果表 明管理层持股比例并不显著影响公司绩效。h o l d e m e s s ，k r o s e f 和s h e e h a n ( 1 9 9 9 ) 沿袭t d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 、m o r c ke ta l ( 1 9 8 8 ) 的研究思路，证实了管理层持股比例的内生性，即管理层持股比 例与公司规模、公司绩效的波动程度及其平方、法律约束程度、负债成反比。d e m e t z 和 v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 以前五大股东的持股比例和管理层持股比例为所有权结构指标，再次证实了股权 结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。 国内一些学者对管理层持股与公司绩效的关系进行了实证检验。袁国良、王怀芳和刘明( 2 0 0 0 ) 的研究发现，上市公司中高级管理者持股比例和公司绩效的相关性很低或基本不存在。魏刚( 2 0 0 0 ) 也得出了类似韵结论，其实证检验结果并不支持公司绩效与高级管理人员持股比例显著正相关的 假设刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 在此问题上所做的实证检验却得到管理层持股比例与公司绩效正相 关。吴淑( 2 0 0 2 ) 的实证分析表明内部持股比例与公司绩效呈显著的倒u 型关系。周建波和孙菊 生( 2 0 0 3 ) 的实证检验发现成长性较高的公司经营业绩提高与经营者因股权激励增加的持股数量正 相关。王克敏和陈井勇( 2 0 0 4 ) 的实证研究表明，当不存在接管市场或接管市场不发达时，管理者股 权只具有激励效应。而不具有保护效应，代理成本随管理者持股比例单调递减，公司绩效随管理者 股权单调递增。 2 3 股权构成与公司经营绩效。 在我国上市公司股权结构被人为分割成国有股、法人股和社会公众( 有些公司股权结构中还包 括b 股、h 股) 等多种股权成分的背景下，对股权构成与公司绩效的关系进行理论与实证研究具有 更强的现实意义。已有理论文献对于国有股权的公司治理作用主要有两种观点，即“掠夺之手”和 本部分参考，车涛_ 混合所有制公司中的国有殴权论国有股减持的理论基础 j 经济研充2 0 0 2 , ( 8 ) ：1 9 - 2 7 6 “帮助之手”( f r y e 和s h l e i f e r 1 9 9 7 ) ，钱颖一( 2 0 0 1 ) 对此有一个很好的理论总结。“掠夺之手”认 为，国有股权对于公司治理以及公司绩效有消极的影响，其原因主要在于：( 1 ) 除了经济目标之外， 作为国有股股东的政府还有政治目标，因而国有股权会带来严重的政府行政干预，歪曲资源的有效 配置，降低公司效率( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 4 ) 。( 2 ) 根据不完全契约理论，某一缔约方权力越大，其 承诺越不可信。因此，政府拥有的强大力量导致其承诺不可信，进而破坏政府信用，损害公司管理层 和普通职工的工作积极性。( 3 ) 由于控制权与剩余索取权的不匹配，国有股实际产权主体不能从公 司治理改进和经营业绩提升中获取与其努力水平相称的经济利益，因而缺乏足够的激励去有效地 控制和监管公司经理层，从而使管理层利用政府在产权上的“超弱控制”，形成事实上的“内部人 控制”。而“帮助之手”认为，国有股权有利于公司治理的改善和经营业绩的提高，这表现在以下 凡个方面：( 1 ) 混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理 人员，防止“内部人控制现象”的发生( d a v i dd i a ，1 9 9 8 ) 。国有股权带来的政府监督，是在公司治 理结构不完善，对管理人员缺乏有效外部监督机制情况下的次优选择。( 2 ) 国有股东的引入可以保 护公司免遭政府的恶意侵害。转型经济的法律法规很不健全，公司的政府股东( 特别是地方政府股 东) 会防止一些不合理的法律纠纷，甚至政府对公司的恶意掠夺。d a v i dd “( 1 9 9 6 ) 有关中国乡镇企 业模糊产权的分析证实了这一观点。( 3 ) 国有股权比例的提高意味着获得政府保护、享受税收优惠 的可能性上升。 与理论上的激烈争论相对应，实证分析尚不能得出任何有关国有股权公司治理作用的权威性 结论。b o a r d m a n 和v i n i n g ( 1 9 8 9 ) 的研究发现，西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高， 认为固有股权不如非国有股权有效率。l ap o r t a 和h o r e n c i o ( 1 9 9 9 ) 发现墨西哥的国有企业在民营 化后，主营收入在销售额中的比重显著上升，进而说明国有股权的效率低下。以东欧企业为研究样 本，f r y d m a ne ta l ( 1 9 9 9 ) 发现在民营化后的公司中国有股权对公司业绩有正面影响，而在没有被民 营化的公司有负面影响。通过对蒙古民营化企业的研究，a n d e r s o ne ta l ( 2 0 0 0 ) 发现国有股权是最有 效率的一种股权类型。许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 、刘国亮和王家胜( 2 0 0 0 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 、杜莹和刘 立国( 2 0 0 2 ) 等的实证研究发现，国家股比例与公司绩效呈负相关关系。陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 的研究表 明，嗣有股有负面影响的预期只在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性较弱的商业、公用事 业则不成立。周业安( 1 9 9 9 ) 、于东智( 2 0 0 1 ) 的研究表明国有股与公司绩效呈正相关关系。吴淑琨 ( 2 0 0 2 ) 的实证分析表明，国家股比例与公司续效呈显著的u 型关系。施东辉( 2 0 0 0 ) 、朱武祥和宋 勇( 2 0 0 1 ) 、陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 、吴凤来( 2 0 0 3 ) 、肖作平( 2 0 0 3 ) 等的经验研究表明，国家股比例 与公司绩效之间的相关性不显著。 关于法人股东对公司绩效的影响与效率，国内学者倾向于肯定其在公司治理中的正向作用一 吴敬琏( 1 9 9 5 ) 根据青木昌彦( 1 9 9 4 ) 的研究成果，结合我国的具体情况，认为“内部人控制一就是一个企业的 内部人员一_ 经理和职工事实上对投资、利润等享有广泛的控制权，井利用这种控制权来排斥投资者的台法干预以 谋取自身利益的最大化“内部人控制”现象在转轨经济国家中曾广泛存在。 7 积极监管。陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 认为，法人股东进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营 以及实现规模经济等。由于目前法人股尚不能自由流通，所以上市公司的分红派息是法人股东获得 投资收益的主要途径，这决定了法人股东倾向于长期投资。同时，法人股东能通过在股东大会上的 投票，在董事会中占有一席之地，并直接参与公司经营决策。在国有股股东严重缺位、流通股股东 又难以参与公司管理的情况下，法人股股东有可能成为公司事实上的管理者与内部人。按照j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的观点，法人股股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而就越 有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高昂的监督成本和激励成本。 国内学者对这一问题的实证结论存在较大差异。许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 发现，法人股比例与公司 绩效( m b r 、r o e ) 之间呈显著的正相关关系，进一步分析发现，m b r 与法人股比例有二次非线性 关系，当法人股比例大约为3 3 时，m b r 最小。周业安( 9 9 9 、陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 、于东智( 2 0 0 1 ) 、 郑德理和沈华珊( 2 0 0 2 ) 、吴风来( 2 0 0 3 ) 等的实证分析表明法人股比例与公司绩效之间有正相关关 系。刘国亮和王家胜( 2 0 0 0 ) 、朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 、陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 的经验研究表明。法人 股股东对公司治理和管理行为及其经营绩效缺乏影响力。法人股比例与公司绩效之间的相关性不 显著。张红军( 2 0 0 0 ) 的研究表明法人股比例与托宾q 存在显著的u 型关系，即当法人股比例较低 时，托宾o 值随法人股东持股比例增加而下降，当法人股东持股比例较高时，托宾q 值随法人股东 持股比例增加而增加，当法人股东持股比例为约3 3 时，托宾q 值最小。施东辉( 2 0 0 0 ) 的研究表明 法人股在公司治理中的作用依其持股水平而定：当法人股比重低于2 0 或超过6 0 时，法人股东 在公司治理中会发挥积极作用，其持股比例和公司绩效呈正向关系：当法人股比例在2 0 6 0 之 间时，法人股东有可能为追求自利目标而背离公司价值最大化目标，其持股比例和公司绩效呈负向 关系。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 的实证分析表明境内法人股比例与公司绩效呈显著的u 型曲线关系。杜莹和 刘立国( 2 0 0 2 ) 的实证结果表明法人股比例与公司绩效( r o a ) 呈显著的三次函数关系：法人股比例 在o 1 7 8 6 之间时，公司绩效下降；在1 7 8 6 6 4 8 4 之间时，公司绩效上升：在6 4 8 4 1 0 0 之间时，公司绩效下降。肖作平( 2 0 0 3 ) 的结论表明法人股比例与