（政治经济学专业论文）我国国有企业资本结构的变迁和绩效分析.pdf

v 摘 要 摘 要 在公司治理问题的研究中资本结构因素越来越重要公司资本结构不仅决 定企业控制权的配置而且决定公司治理的目标治理方式以及企业的绩效改 革开放以来国有企业融资方式经历了财政主导型融资银行主导型融资和银行 与资本市场混合型融资现在基于银行和资本市场融资的企业融资多元化格局 初步形成本文以此为研究背景在资本结构理论发展的基础上采用实证分析 和规范分析相结合的方法系统地研究中国国有企业的资本结构和公司绩效及相 互间的关系 本文第一章对现代资本结构理论进行理论综述 总结企业资本结构与企业绩 效的国内外研究现状第二章主要探讨资本结构对企业绩效的影响机制第三章 在第二章的基础上对我国国有企业资本结构变化的三个阶段进行比较分析 研究 各阶段的特征及成因对国有企业资本结构的绩效进行客观地评价第四章采用 定量分析法选择净资产收益率(roe)作为衡量绩效的指标资产负债率作为资 本结构的衡量指标实证分析我国国有企业资本结构与企业绩效的关联度第五 章提出优化资本结构提升企业绩效的政策建议 本文创新之处 1. 定性分析国有企业资本结构对企业绩效的作用和传导机制企业的资本 结构通过影响企业的公司治理机制来影响企业的绩效 企业的绩效反过来又会对 企业的资本结构产生激励影响在企业的公司治理机制中董事会股东经理 人债权人及外部投资者等各利益相关者之间既存在共同的利益又存在冲突这 些矛盾和冲突对企业价值 企业控制权的安排及企业的激励机制都会产生直接而 显著的影响 2. 在实证分析的基础上得出当前我国国有企业资本结构方面存在债务治理 机制不完善债务结构不合理的问题 3. 实证分析国有企业资本结构与企业绩效的关联度本文通过实证分析得 出(1)我国国有企业资产负债率和净资产收益率成正比国有企业随着资产负 债率的增加其净资产收益率也增加二者同向变动(2)我国上市公司的债务 融资能起到提高企业绩效的作用随着债务比例的增加公司的绩效会上升 关键词关键词资本结构 国有企业 公司绩效 公司治理 vi abstract during the research of companys treatment mechanism, the capital structure factor becomes more and more important. the company capital structure not only decides the arrangement of enterprises domination, moreover decides the companys treated goal, treatment way as well as achievements. since the reform and open policy, the state-owned enterprise financing way has experienced financial leadership financing, bank leadership financing and bank and capital market mixed type financing. now, based on bank and capital market financing, enterprise financing multiplication pattern has preliminarily formed. this article takes it as the research background. on the foundation of modern capital structural theory development, i will use the demonstration method to study the relation of chinese state-owned enterprises capital structure and the achievements. the first chapter of this article, i summarize the domestic and foreign research situation of enterprise capital structure and the enterprise achievements. the second chapter main discusses the influence mechanism of capital structure to enterprise achievements. the third chapter compares the change of the three stages and gives them objectively appraises. using the demonstration analytic method, the fourth chapter choosing roe as the standard of the enterprises achievement, the property debt rate as the standard of the capital structure, analyzes the connection of our countrys state-owned enterprises capital structure and enterprise achievements. the fifth chapter proposes the relative suggestions. the innovations of this article are as follows: 1. qualitatively analyzing the function and conduction mechanism of state-owned enterprises capital structure to enterprises achievements. 2. on the base of demonstration analyse, finding the problems of the current state-owned enterprises capital structure. 3. analysing the relationship of state-owned enterprises capital structure and enterprises achievements. key words: capital structure state-owned enterprise enterprises treatment mechanism iii 提交论文日期提交论文日期2007 年年 5 月月 16 日日 独独 创创 性性 声声 明明 本人郑重声明所呈交的学位论文是本人在导师 指导下进行的研究工作及取得的研究成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果也不包含为 获得中央财经大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意 学位论文作者签名学位论文作者签名霍文慧 二 七 年 五 月 十六 日 iv 学位论文学位论文 版权使用授权书版权使用授权书 本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保 留使用学位论文的规定特授权中央财经大学可以 将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索并采用影印缩印或扫描等复制手段保存汇编 以供查阅和借阅同意学校按规定向国家有关部门或 机构送交论文和磁盘 保密的学位论文在解密后适用本授权说明保密的学位论文在解密后适用本授权说明 学位论文作者签名学位论文作者签名霍文慧霍文慧 导师签名导师签名杨运杰杨运杰 二七 年 五 月 十 六 日 二七 年 五 月 十 六 日 1 第 1 章 现代企业资本结构理论及其决定因素 第 1 章 现代企业资本结构理论及其决定因素 1.1 现代资本结构理论综述 1.1 现代资本结构理论综述 1.1.1 早期的资本结构理论 1.1.1 早期的资本结构理论 根据 david dtlrang 在 1952 在美国国家研究局上提交的论文企业债务和 权益成不计量方法的发展和问题中的总结古典资本结构理论可划分为三种类 型即 净 收 益 理 论 (the net income approach)净 经 营 收 益 理 论 (the netoperating income approach)和传统理论(the traditional theory ) 1.净利理论 净利理论认为公司利用债务融资提高企业的财务杠杆系数可以降低平均 资本成本从而提高企业的市场价值 v因此企业应使用 100%的债务资本充 分发挥财务杠杆的积极作用这一结论成立依赖的理论假设为权益资本的成本 ke e和负债资本的成本 kd d保持不变且 ke ekd d因此财务杠杆的负作用没有机会发 挥 该理论过分强调财务杠杆的作用 忽略了随着财务杠杆的提高而带来的财务 风险的增加没有在财务杠杆收益和财务风险之间建立制约关系 2.净经营收益理论 该理论的关键假设在于平均资金成本 ka a不受财务杠杆的影响而保持不变 因此不论企业债券和股票之间是如何组合的企业的总价值 v 总是等于 v=d+e=ebit/ka a(d 指债务资本e 指权益资本ebit 指税息前利润)在债务资本 的成本 kd d保持不变的条件下 增加债务融资 k 并不会改变企业的净经营收益(net operating income)只会相应增加企业权益资本的成本此时 ke e同债务对权益 的比例(财务杠杆)保持固定的线性关系ke= e=ka a +d (ka -a -kd d)/e由于 ka a和 kd d 均保 持不变且 ka akd d,故 ke e是 d/e 的增函数被认为是较便宜的债务资本 d 的增 加完全被权益资本的预期报酬率 ke e的增加所抵消在企业增加对财务杠杆的应 用时它所面临的财务风险也逐渐增加而投资者就径直根据企业的债务对权益 的比例的增加而相应提高权益预期报酬率 企业的权益报酬率达不到预期权益报 酬率时投资者就会对该企业的股票进行惩罚但 ka a仍然保持不变根据公式 v=d+e=ebit/ka a可知企业价值不能通过财务杠杆而改变因此净经营收益理论 意味着不存在最优的资木结构 2 3.传统理论 传统理论从边际成本与边际收益的比较角度出发 认为在债务资本对企业价 值边际收益等于权益资本对企业价值的边际成本时企业的平均资本成本最低 企业的价值达到最大化 这一理论认为资本成本取决于企业的资本结构且存在最 优的资本结构 1.1.2 mm 定理(mm theorem) 1.1.2 mm 定理(mm theorem) mm定理的最初形式是莫迪利安尼(modigliani)和米勒(miller) 1958年发表 的论文广义的 mm 定理则包括莫迪利安尼和米勒发表的一系列论文包括其推 论修正的结论以及经验检验 mm 定理的基本含义是企业的价值与企业的资木结构无关也称无关性定理 (irrelevance theory)它与净经营收益理论所持有的观点是相同的该理论的 结论是建立在如下极为严格的假设条件之下的其假设条件为1.资本市场是完 全的股票和债券无交易成本2.无公司所得税和个人所得税3.企业无破产风 险4.企业的股息政策同其市场价值无关并且企业若发行新债券将不会影响其 旧债券的市场价值5.经营风险相同的企业处于同一风险等级其中经营风险 是由税息前利润 ebit 的标准差来衡量的 在上述假设的作用下莫迪利安尼和米勒得出了三个定理在此只考虑含 义较为丰富的定理 1定理 2 是定理 1 在资本成本理论的派生物其含义是指 有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本再加上一笔风险报酬 该风险 报酬取决于负债融资的多少 定理 3 则是定理 1 和 2 在企业投资决策中的具体应 用它说明只有当企业的内部收益率大于等于平均资本成本时这项投资才是合 算的 mm 定理 1任何企业的市场价值与其资本结构无关而只取决于按照与其风 险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 1 传统的净利理论(ni)在莫迪利安尼和米勒世界里不起作用 这是因为完全的 资本市场不允许套利机会的存在mm 定理的结论严重地依赖于完全资本市场假 设完全资本市场有许多含义对于 mm 定理来说最重要的是投资者能够利用个 人的财务杠杆来替代企业的财务杠杆这种替代又暗含着如下假设1.银行的利 率与债券的利率是一致的 2.个人借贷的能力不会受到限制 正是因为上述假设 1 modigliani,f. and m.h.vliller.the cost of capital corporation finance and the theory of investment .the american economic review, 1958,p261297. 3 投资者可以通过负债达到企业可能采用的任何资本结构 如果企业改变资本结构 是有价值的那么套利机会的存在就会促使投资者个人改变自身的资本结构这 种策略性行为抵消了企业改变资本结构对企业的市场价值带来的任何可能的增 加 mm 定理的结论意味着融资决策并不重要各种资本结构对于企业的价值来 说都是无差异的按照这样的思路企业的债务-资产比例应该在不同的行业和 企业呈随机分布然而在现实世界中似乎支持传统折衷理论的观点债务杠 杆确实对企业的资本成本有所影响 自1958年modigliani和miller发表著名的资本结构无关性定理以来,诸多 学者一直在试图做放松 mm 定理前提条件的研究以试图重新解释在企业考虑了 公司及个人所得税潜在破产成本债务代理成本与收益等约束条件后的最优资 本结构存在的可能性这种不断逼近现实的探索是有意义的构成了不同意义上 的理论创新 1.1.3 平衡理论 1.1.3 平衡理论 平衡理论的分析利器是破产成本和代理成本的概念平衡理论认为mm 定 理的修正结论强调企业负债融资的避税收益 但却忽略了由于财务杠杆的使用而 增加的企业风险其原因是mm 定理假设在完全的资本市场破产成本为零 如果企业破产其资产就会按其经济价值出售而不会发生破产成本但是如果 资本市场是不完全的(这显然是一个更加现实的假设)就存在破产成本 潜在的破产可能性会限制企业过度地使用债务融资以获得避税的好处 在其 他情况相同的条件下 使用财务杠杆的企业破产的可能性会比不使用财务杠杆的 企业要大 一般而言 破产的可能性同企业的财务杠杆之间不存在线性函数关系 而是在企业负债权益比率超过一定界限后破产的可能性会加速增加因而企 业破产的期望成本会随着企业负债融资的增加而加速递增 平衡理论认为破产成 本不仅包括与破产程序有关的直接成本 而且还包括诸如经营无效率或者放弃有 利可图的投资机会等间接成本 平衡理论认为破产成本的存在会降低企业的市场 价值 接下来考虑与破产成本相关的代理成本 委托代理关系普遍地存在于企业所 有者(股东)管理者和债权人之间当企业出现财务危机但还不至于破产时因 破产可能性增大管理者可能会采取次优决策牺牲债权人的利益以扩大股票 4 持有者收益如此做法固然会减少股票持有者的风险系数增加其股票价值但 却是以减少企业可以获得的免税优惠进而减少企业的市场价值为代价的 这样做 不仅导致了企业的财富在股票持有者和债权人之间进行了不利于债权人的重新 分配而且会导致社会效益的净损失由此引起的成本就是代理成本同破产 成本一样代理成本也随着企业负债融资的增加而加速递增 在存在破产成本和代理成本条件下负债企业的市场价值可以表示为 vt=vu+btc-pvb-pvc 其中vt 为有负债企业的市场价值vu 为无负债企业的市场价值b 为永 久性债务的市场价值tc 是公司税税率pvb 为期望破产成本现值pvc 为代理 成本现值 由上式企业的资本结构选择必须权衡负债的避税收益期望破产成本现值 与代理成本现值的大小若以 b *来表示最佳债务融资点 则 b * 位于边际避税收 益与边际破产成本现值和边际代理成本现值之和相等时的 b 点 由上式的一阶条 件得出 早期的侧重于破产成本和代理成本分析的平衡理论遭到了米勒的批评 米勒 模型指出在均衡的企业负债水平下不存在负债融资的利息抵税收益1986 年 的税法改革将这一权衡理想彻底粉碎平衡理论步入了前所未有的危机 1.1.4 不对称信息理论 1.1.4 不对称信息理论 当财务经济学家的视野从资本结构影响资本成本和企业价值转向对不对称 信息契约和公司治理结构的研究时他们发现资本结构和融资方式至少会通 过以下 3 种途径影响企业的收入流和市场价值第一影响企业经营者的工作努 力程度和行为选择第二资本结构作为外部投资者判断企业市场价值的重要信 号影响外部人对企业经营状况的预期进而影响企业的市场价值第三资本结 构不仅规定着企业收入流的分配 而且还通过影响企业控制权的分配影响企业的 市场价值 mm 定理的假设条件随着资本结构理论的发展而被逐渐放松不对称信息理 论对资本结构的进一步研究提供了有利的工具 使资本结构理论的研究更加接近 5 现实真实的环境使对资本结构理论的研究不仅仅存在于信息对称的理想环境 中从而理论的现实解释力也随之得以增强 1.2 资本结构的决定因素理论 1.2 资本结构的决定因素理论 资本结构理论研究表明企业资本结构的选择受到很多因素的影响现代企 业融资结构理论虽然并没有在什么因素决定企业的融资结构问题上得到统一的 答案 但是从该理论的发展 并考虑到不同国家的情况 以下因素会从不同程度 不同方面影响企业的融资结构这些因素包括 1.税收 如果公司有应税收入 对债务依赖的增加将减少公司支付的税收并增加债权 人所支付的税收如果公司税率高于债权人税率债务的运用可以产生价值关 于这一点可用修正后的 mm 定理来解释 1963 年m&m 将公司税引入了原来的分析当中出于税法规定利息具有减 税的作用企业可以通过负债融资获得避税收益他们考虑了公司税情况下的企 业价值避税收益的大小等于永久性债务的市场价值乘以公司税率 pvts=btc 其中pvts 为避税收益的现值b 为永久性债务的市场价值tc是公司税税 率 从而得出修正后的 mm 定理 1 表述为 vt=vu+btc vt 为有负债企业的市场价值vu 为无负债企业的市场价值btc 定义如前 因此在考虑公司税的情况下有负债企业比无负债企业的市场价值要高 并且负债越多企业的价值越高既然利用财务杠杆可以增加企业的市场价值那 么最优的资本结构是 100%负债这是一个与净利理论相同的结论 2. 融资偏好 融资偏好理论认为公司更愿意选择内部融资而非外部融资 如果资金需求超 6 过了留存收益则公司更倾向于发行债务认为发行债务是优于发行股票的融资 行为这是因为一是公司要支付大量的费用给投资银行家外部融资是代价高 昂的二是公司经理对投资的了解可能要比股东多即存在信息的不对称股东 难以准确地估价投资价值这会导致股东不愿意接受股票发行 3. 企业财务风险随着债务资本在公司融资结构中所占比重的提高破产 成本越大 公司的财务风险会相应增大 负债比例越小 公司的偿债能力就越强 但却会损失利息节税收益 所以融资结构的决策是应选择一个既能保障对债权人 有一定偿还能力又能保障所有者有拥有较好收益的融资结构 4资本市场的发达程度资本市场的发达程度以及市场运行规则的差异是 影响企业融资行为和融资结构的客观条件在资本市场较发达的国家债券股 票共同基金以及兼并与收购等市场都会得到较均衡完善的发展而企业选择 何种比例的融资结构则完全取决于企业自身的实力和发展需要 我国资本市场和 货币市场还不够发达 企业的融资行为因融资环境的限制而无法使资本结构达到 理想的水平我国企业融资结构里间接融资的比重非常大直接融资所占比重很 小 5政策因素政策因素主要指国家的产业政策和市场准入政策国家的产 业政策在不同时期会有所调整在国家重点发展的领域内将会得到包括财政税 收金融外汇等一系列的政策支持公司之间由于国家产业政策及其背景因素 的影响而面临不同的筹资约束条件 市场准入政策主要是指股票发行和债券发行 的有关政策这些政策会直接影响企业的融资结构构成 6. 行业特征因素根据国内外的相关资料分析在制造业里纺织造纸 食品行业负债率最高而石油加工化纤交通运输业负债率最低房地产业较 易受宏观经济紧缩政策的影响企业市场价值容易波动在融资结构方面经常会 有变化纺织行业极易受原材料价格上涨的影响在融资结构里流动负债的比例 较高 1.3 企业资本结构与企业绩效的国内外研究现状1.3 企业资本结构与企业绩效的国内外研究现状 在企业资本结构与企业绩效的关系上 国内外学者从理论研究和实证研究两 方面入手对企业资本结构与企业绩效的关系进行了深入地探讨 7 1.3.1 国外学者的研究工作 1.3.1 国外学者的研究工作 1.理论研究 1958 年modigliani 和 miller 基于理想的市场环境提出资本结构与企业 的市场价值无关的命题所谓理想的市场环境主要包括没有税收没有市场的 不完全性和没有破产成本此种理想的市场环境在现实世界中几乎是不存在的 研究非理想市场环境条件下资本结构对企业的市场价值的影响寻求最优资本 结构就成为资本结构研究的最重要的主题和主流研究者先后放松了无税环境 引入破产成本和负债的治理作用分析了这些因素对 mm 不相关命题的影响 1976 年 jensen 和 meckling 把代理成本引入资本结构分析提出了基于股 权和债权的代理成本的权衡模型 沿着 jensen 和 meckling 的思路现代资本结构理论从信号和代理 等概念出发把信息不对称理论代理理论和金融契约理论引入资本结构研究 开始从制度设计上研究资本结构与企业绩效的关系 即通过股权和债权的合理的 组合来提高企业的市场价值 2.实证研究 现代资本结构理论及后现代资本结构理论的各种理论假说对资本结构与公 司绩效之间关系的预测结果是不一致的为了检验理论假设的正确性和可靠性 国内外学术界开展了大量的实证研究但由于选择的样本变量方法视角以 及侧重点不同实证研究也未能得出一致的结论 资本结构与公司绩效关系的实证研究大致上可以分为两类 一类是对已有的 各种资本结构理论关于资本结构与公司绩效关系的结论进行直接的检验例如 对排序理论关于资本结构与盈利能力具有负相关关系的检验 另一类是从分析资 本结构决定因素的角度出发试图发现不同国家和地区不同行业以及不同制度 环境下资本结构的特征包括资本结构与公司绩效之间关系的规律性例如对 发达国家资本结构与盈利能力之间的关系进行实证分析 以揭示资本结构的国别 差异及其原因 以下是国外相关实证结果的总结 表 1国外相关实证研究结果浏览 8 资本结构与公司绩效负相关 资本机构与公司绩效正相关 bradley et al. (1998) masulis (1983) kestor (1986) long and malitz (1985) friend and hasbrouck (1988) lys and sivaramakrishnan (1988) friend and lang (1988) cornett and travlos(1989) titman and wessels (1988) dann,masulis and mayers (1989) davidson et al.(1995) israel (1991) rajan and zingales (1995) helwege and liang (1996) johnson (1997) nickell,nicolitsas and dryden (1997) michaelas (1999) nickell and nicolitsas (1999) majumdar and chhibber (1999) frank and goyal (2003) booth etal(2001) frank and goyal (2003) 资料来源根据 harns and raviv 和谭克整理的结果进行调整补充而得 1.3.2 我国学者的研究情况 1.3.2 我国学者的研究情况 国内关于资本结构与公司绩效关系的实证研究始于 20 世纪 90 年代后期 陆正飞 辛宇采用多元线性回归分析方法对沪市 1996 年 35 家制造业 a 股上 市公司的资本结构影响因素进行了实证研究结果表明获利能力与资本机构(长 期负债比率)显著负相关曹延求孙文祥的研究以及陈超饶育蕾的研究都证 实资本结构与公司绩效具有显著的负相关关系 洪锡熙和沈艺峰对沪市 1995 - 1997 年 221 家工业类上市公司进行了卡方检 验检验结果是公司绩效(净利润)与资本结构(负债比率)之间呈正相关关系王 娟和杨凤林利用沪深两市 845 家非金融类 非 st 和 pt 类上市公司 1999 年-2000 年的财务数据与相关统计数据进行的实证研究 研究结果表明盈利能力是影响资 本结构变动的第二大因素净资产收益率(roe)与资产负债率的关系为正相关 李义超以 1992 年年底以前上市的 51 家非金融公司为样本 以 1992-1999 年为研 究区间运用混合截面数据对公司绩效与资本结构的关系进行了实证分析结论 是如果以净资产收益率(roe)作为公司绩效的衡量指标则存在一个最优负债区 间从而支持了权衡理论和代理理论的观点 以下是国内相关实证研究的总结 表 2国内相关实证研究结果概览 9 资本结构与公司绩效负相关 资本结构与公司绩效正相关 陆正飞和辛宇1998 洪锡熙和沈艺峰2000 冯根福吴林江和刘世彦1999 王娟和杨凤林2002 张则斌朱少醒和吴健中2000 吕长江和王克敏2002 吕长江和韩慧博2001 李义超2003 陈维云和张宇益2002 陈超和饶育蕾2003 顾乃康杨涛2004 曹延求孙文祥2004 谭克2004 11 第 2 章 资本结构对企业绩效的影响机制 第 2 章 资本结构对企业绩效的影响机制 2.1 企业资本结构与企业绩效的关系的理论 2.1 企业资本结构与企业绩效的关系的理论 20 世纪 70 年代以来随着代理理论信息经济学合约理论及博弈论的 发展和在企业金融领域的应用现代的企业金融理论逐渐形成 现代的企业金融理论认为第一企业的融资方式实际上要通过影响各利益 相关主体的激励和行为及企业破产概率来影响企业的收益和企业价值第二由 于企业的经理层和外部投资者之间存在信息不对称 相对于外部投资者企业管理 层拥有更大的信息优势他们对企业的盈利前景项目的投资收益等方面了解的 信息比外部投资者多 从而有的投资者将管理层的金融决策视作预测企业绩效的 一个指标器 例如 红利的减少会使投资者确信管理层预期企业缺乏现金 这样 融资方式及资本结构的变化也会影响外部投资者对企业投资的信心 从而影响企 业融资证券的价格第三企业融资证券不仅仅是对收益流量的要求权而且还 赋予融资证券持有者与企业决策权和控制权相关的某种权利而我们知道企业 决策权和收益权的恰当配置对企业的经济绩效有重要的影响 简言之现代的企业金融理论研究证明企业的资本结构问题不仅涉及到在 证券(主要是股票和债券)给定的情况下企业发行证券的相应资本量的决定问 题而且还涉及到金融合约的设计它既包括现金流量的配置也包括剩余控制权 的配置这样企业的融资方式资本结构的选择从本质上讲就是企业治理 结构模式的选择并会对企业绩效产生重要的影响 归纳起来目前对于资本结构与企业绩效的理论解释主要有 3 种即代理理 论交易成本理论和环境依赖理论 2.1.1 代理理论 2.1.1 代理理论 代理理论的核心问题在于怎样解决所有者与控制公司资源的经理人员之间 的利益协调问题 也就是怎样通过合约的订立来配置决策权和协调经理人员的动 机并使经理人员能够将超额现金流返还给投资者 而不是将其投资于收益低于资 本成本的项目根据代理理论财富从企业向投资者转移的合约设置是一种债务 融资债务合约提供了约束经理人员支付未来现金流承诺的工具它也会减少经 理人员随意支出可获得的现金流的机会主义行为作为准固定收入 的要求 12 者经理人员偏好低杠杆假定其他情况相同较低的债务水平降低了财务危机 的发生以及随之而来的工作职位丧失的可能性然而高水平的债务会降低代理 成本因为债务的支付是法定的它强制经理人员支付可能被错误使用的资金 债务也使经理人员面临更多的市场力的监控 它通过剩余控制权的配置来影响代 理成本如果企业不能按期偿还债务则公司的剩余控制权将归债权人所有在 一个无债务或低债务的公司 懒惰的经理层可以减少持股者的收益而不影响经理 人员的福利与职位当债务水平升高时绩效较差的经理层较低的利润与现金 流会使企业不能偿付到期债务陷入财务危机这时债权人会在治理结构中发挥 作用替换掉绩效较差的经理人员所以债务合约作为一项约束工具的使用使 债权人在公司治理中处于重要的地位 2 债务的另一种代理成本效应表现为由于从声誉角度出发考虑问题经理倾 向于选择相对安全能保证还清债务的项目而不是真正价值最大化的项目对 于那些历史悠久在项目投资方面没有大的失误声誉较好的公司来说保持自己 的这种荣誉是公司的责任更为重要的事声誉还能降低债务融资的成本对于 那些历史较短的公司来说 则可能并不十分单纯从考虑项目的安全性出发来考察 项目另外从必须面对经理市场竞争的经理的角度来说选择相对安全的项目 对企业的经理来说也是上策因而一般而言经理的声誉主要地取决于项目的安 全性这样经理追求的是成功可能性的最大化而股东毫无疑问追求的是期望回 报的最大化经理与股东目标函数之间存在差异这就产生了代理成本 3 此外债务融资还会产生另一种代理成本即在公司近期可能破产时即便 有好的可以导致价值增加的项目股东也不会有激励去投资原因是在不确定 性风险增加时债权人拥有更大的外部控制力可以对企业施加更大的控制这 会降低公司有效驾驭竞争环境的能力在濒临破产的情况下现有的破产程序或 破产机制会导致该项目的全部成本必须由股东承担而项目的投资收益却可能 大部分被债权人所攫取 2.1.2 交易成本理论 2.1.2 交易成本理论 交易成本经济学者认为 影响买卖决策的关键因素是外部要素市场和组织内 部各等级间的不同交易成本即公司什么时候应该自己生产产品什么时候应从 2 于东智 转轨经济中的上市公司治理中国人民大学出版社2002 年版 3 孙永祥 公司治理结构理论与实证研究上海人民出版社2002 年版p150 13 市场上购买的问题交易成本经济学关注的是公司内部之间以及公司内部与外 部之间的联系能否最小化交易成本交易成本经济学者认为市场和企业都是管 理交易的工具选用哪种工具要看谁更有效率这些效率受每个决策者的特性的 影响即受经理人员的机会主义行为倾向和决策制定过程的有限理性的影响当 市场力对于削减交易成本或控制经理人员的行为无效时 企业控制(即治理结构) 会成为市场效率的替代物这时董事会负责维护股东利益 交易最重要的维度是与合约有密切关系的资产专用性 具有高度专用性的资 产不容易被重新调换比如专用性的生产设备具有高度专业化知识的专业人员 等对于高度可调换的资产要素市场关于它们的目前价值未来价值和它们可 调换程度的信息是完全的资产的专用性较低减少了与任何给定交易相关的风 险从理论上讲它会导致一个更具效率的交易对于专用性较低资产的融资交 易而言最合适的工具是债务合约这是因为债权人的优先求偿权具有确定性 交易成本将最小化对于专用性较强的资产(比如高度专业化的生产设备拥有 高度技巧的工人营销和研发费用的投资等)要素市场对其目前和未来价值的 定价能力较弱所以增加了交易成本 信息的不对称(即关于资产未来价值知识的缺乏)增大了债权人的风险 从而 增大了债务融资的成本对于公司治理而言外部债权人与公司通常有一个公允 的合约安排权益融资方式的使用在公司治理中引入了资本市场的力量机构持 股者可以通过董事会参与公司治理董事会成员作为剩余索取权的代表有责任 和能力参与公司治理这表明在相对确定的环境之下董事会和经理人员对于专 用性较强资产的未来价值具有比较完全的信息所以在这种情况下债务与 权益合约的选择不仅仅是融资工具的选择更重要的是作为公司治理方式的选 择依据交易成本理论经济组织的首要目的是精心地构建治理结构有效地利 用有限理性以维护交易行为免受机会主义行为的侵害对于营运处在更具动态 性环境中的公司 缺乏特定的知识将使要素市场精确评估经理所使用的资产变得 很困难对于利益相关者来说精确评估经理层的决策也是困难的由于信息的 不对称导致了交易成本的增加 这增加了在更具动态性的环境中采用权益融资的 需要 4 2.1.3 环境依赖理论 2.1.3 环境依赖理论 4于东智 转轨经济中的上市公司治理中国人民大学出版社2002 年版 14 战略管理学者们认为外部因素能影响资本结构决策的效率决策的效率在 于公司对于竞争性环境的压力做出反应的能力为了生存与成功企业必须在竞 争环境与它的内在管理系统之间寻求合理的配比对于任何一个给定的公司来 说合适的管理系统和组织结构是公司面临的环境随机性特定组合的产物 一些研究同时也表明 公司的外部竞争环境也会影响公司资本结构决策的制 定依据战略管理理论在检验融资方式与战略管理决策的相关性时研究者应 该采用一个战略视角 即将研究的焦点集中于环境的不确定性和给定有限信息条 件下的决策制定上 公司实施战略选择或行动时 会考虑其外部环境与资源条件 公司要获得单一的资源优势就必须投资于专用性强和较难模仿的资产为了延 迟竞争者的反映公司可以主动地创造竞争的不确定性对于具有有限资源优势 的公司高层经理人员可以采取一些策略(比如新产品的引进原有产品的改进 等)来创造竞争的不确定性并利用市场盲点或者迅速对来自更具竞争力的竞争 对手的行为作出更具风险性的反应为了获取和维持第一反应者的优势采用这 些战略的公司也故意隐藏它们的战略有效性甚至对于具有优势市场份额较高 商誉和丰富经验的公司而言也是如此比如不仅对于竞争者而且对于其他的外 部利益相关者来说 通过分析企业的来自多个分部的总体成本报告来评估公司营 运状况都是困难的创新意味着这些行为与更大的风险相关联因此对于外部 利益集团(比如说债权人)来说对专用性资产进行投资是更困难的 对于公司治理系统中的所有团体来说(包括高级经理层股东债权人和其 他利益相关者)当环境的动态性增大时它将导致行为人精确评估目前和未来 环境状态的能力减弱限制了行为人评估目前和未来企业行为的潜在影响的能 力这表明环境动态性的增大减少了做出关键决策的可利用的知识反过来又减 弱了在一个行业内公司与它的内外部之间联系的稳定性并降低了行为人的预 测能力这时可演绎出如下结论对于发生在不同行业的相同行为环境动态性 的变化程度有不同的影响即当环境动态性随行业改变时处于不同行业的企 业在适应生存的能力上存在着显著的差异而且这些差异应该有绩效含义对于 具有更大环境动态性的公司而言 高层经理人员必须制定创造性和革新性的战略 以应付主要的挑战公司为获取暂时的竞争优势就必须投资于专用性资产以此 来消除其他公司的稳定竞争优势 这要求公司更多的投资于专用资产并承担更大 的风险所以战略管理研究者将环境动态性的程度视为一个从稳定向动态变化 的区间营运在环境动态性相对较低区间中的公司最先考虑的融资方式应是使 15 用低成本的债务融资而不是权益融资随着环境动态性的增大为了削减随之增 长的交易成本就应考虑使用权益融资因为为了使企业能够在高度动态的环 境中生存和成功就必须允许经理人员追求一系列具有风险性和有创意的战略 权益融资的使用可以避免债权人对企业经理人员的束缚在环境中适应变化公 司通过对市场信号做出反应 或者通过改变公司的治理结构来获取组织效率来改 进公司绩效 综上所述代理理论强调公司利益相关者的行为与融资方式之间的联系交 易成本经济学则强调资产专用性与融资方式之间的联系 环境依赖理论则明确地 指出了竞争性环境的变化度对于资本结构选择的影响 即对于怎样构建资本结构 以确保公司的长期生存而言竞争性的环境能够提供充分规范性的建议资本结 构选择的决策应该与公司的竞争环境相适应 上述 3 种理论并不相互矛盾只是关注问题的角度不同代理理论和交易成 本理论都强调由信息不对称所带来的交易风险的增加 交易成本理论和环境依赖 理论的理论交接点是由于信息的不完全性所导致的交易成本的增加 处于不同环 境中的企业选择的资本结构会对企业绩效造成不同的影响然而它们都没有 明确指出竞争性环境的变化度对于资本结构选择的影响 资本结构的环境依赖理 论并不是对前两种理论的否定而是在前两种理论的基础上引入了环境变量是 对前两种理论的补充完善 2.2 企业资本结构与企业绩效的影响机制 2.2 企业资本结构与企业绩效的影响机制 企业通过股票和负债两种融资方式对外筹集资金以及由此而引起的资本结 构变化将会对企业利益相关主体间的利益冲突产生以下几种影响第一种是因 股票融资而引起的企业经理与股东之间的利益冲突 第二种是因负债融资而引起 的股东和债权人之间的利益冲突第三种是利益相关者之间控制权的配置第四 种资本结构与各利益相关者之间的激励机制 对于企业资本结构与企业绩效的影响机制本文用下图来表示 16 企业的资本结构通过影响企业的公司治理机制来影响企业的绩效 企业的绩 效反过来又会对企业的资本结构产生激励影响在企业的公司治理机制中董事 会股东经理人债权人及外部投资者等各利益相关者之间既存在共同的利益 又存在冲突这些矛盾和冲突对企业价值企业控制权的安排及企业的激励机制 都会产生直接而显著的影响 接下来本文从上述四个方面展开论述 2.2.1 经理人和股东之间的利益冲突 2.2.1 经理人和股东之间的利益冲突 经理与股东之间的利益冲突问题 基本上属于所有权与经营权分离引起的在 控制成本和最大化价值方面存在的管理者的道德风险问题一方面股东把企业 看成是一种投资工具他们以投入企业的资本承担风险但对企业的经营影响不 大因而他们期望经理能够为实现股东利益最大化而勤勉工作另一方面经理 把企业看成是工资地位和在职消费的来源股权收入(如果他们在企业中 占有若干股权的话)仅是经理与企业联系的一个很小的方面因而经理的行为必 然是实现其自身利益最大化在这种情况下便出现了由于二者利益冲突所导致 的激励不相容问题它在很大程度上影响到企业的价值 管理者的道德风险主要表现在以下几个方面1.偷懒行为由于经理仅占企 业股权的小部分因而只承担偷懒行为导致的部分成本故他具有更强烈的偷懒 企业的资本结构 企业的公司治理机制 董事会 外部投资者 经理 债权人 股东 企业绩效 企业价值 控制权 激励机制 17 动机2.短期行为由于企业比经理更长寿因而经理主要从他的任职期间 而不是企业的生命周期出发来考虑经营决策3.保守行为由于经理无法通过其 他途径来分散其人力资本降低的风险因而经理在投资融资和股利分配上更为 保守4.控制行为由于经理比股东对企业资源具有更强的控制力经理可能利 用这种控制力进行在职消费 营造个人帝国 掘壕沟等自利行为 一般而言经理所持企业的股权比例越小其道德风险动机就越强当企业 拥有较多的自由现金流时这种经理的道德风险倾向就会更加严重所谓自由现 金流是指将企业的现金收益对有利的投资项目进行再投资后结余的现金收益 从 效率角度来看这部分收益应通过红利的方式返还给股东由股东来决定将其用 于自认为最合适的消费或者最有利的投资但企业的经理却有激励将这部分现 金收益用于并非有利于股东利益的企业规模扩大的新项目投资上 以此来满足自 己获取企业规模扩大而带来的各种货币非货币收益的欲望 与此同时也存在多种机制控制经理和股东之间的利益冲突从资本结构理 论看企业投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集被认为是比较有效的方 法我们知道经理的道德风险主要源于管理者持股比例的过低只要提高管理 者的持股比例就能有效的抑制其道德风险因此在管理者的持股数量不变的情 况下增加负债的利用额使管理者持股比例相对上升就能有效的防止经理的 道德风险缓解经理与股东之间的利益冲突另一方面由于负债的利息采取固 定支付的方式负债的利用有利于削减企业的自由现金流收益再者正如格曼 和哈特所指出的当企业利用负债筹集资金进行经营时如果经营不善企业经营 状况恶化债权人有权对企业进行清算使企业破产企业破产时管理者将承 担因破产而带来的企业支配权的丧夫声誉和地位的降低等非货币方面的成本 因此负债的潜在破产成本能有效地激励管理者从事有效率的经营 2.2.2 股东和债权人之间的利益冲突 2.2.2 股东和债权人之间的利益冲突 如果企业投资所需资金不仅通过对外发行股票获得而且还通过对外借款 发行债券等负债融资获得在这种情况下就存在着股东(和管理者)与企业的债 权人之间的利益冲突一般地除非企业选择投资项目的人同时拥有相同比例的 企业债权和股权 他们将不会有动力去选择在金融上使企业总价值最大的投资项 目债权人和股东投资目标的不同是产生他们间利益冲突的前提 18 这种利益冲突主要表现在两个方面第一股东存在着将债权人的财富转移 到自己手中的激励第二有可能出现债务威胁使股东放弃对债权人而言有利的 投资 股东及作为股东利益代表者的经理将本应属于债权人的财富转移到股东手 中的手段主要有两种 1.功红利政策操作在投资政策无法改变的情况下股东及经理可以将负债 筹集到的资金作为红利支付的来源分配给股东而在投资政策可以改变的情况 下股东及经理就有可能削减投资增加红利使股东的利益增加更为极端的 情况是当企业经营状况恶化时股