（金融学专业论文）我国风险投资机构的组织模式研究.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果， 也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的 材料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人承担本声明的法律责任。 研究生签名：毛凑珲日期：。s 、如研究生签名：7 易! 盐日期：o ! 、i 二三二 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大 学论文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送 交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复 制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以 公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊 登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 期：! ! ：j = 生 期：口彳，3 9 我闭风险投资机构的组织模式卅f 究 中文提要 我国风险投资机构的组织模式研究 中文提要 风险投资是发达完善资本市场的一个重要组成部分，也是高科技行业的孵化器。 随着我国资本市场的不断发展，风险投资在我国也日益受到重视。本文采用比较分析 的方法，运用委托。代理理论对风险投资机构的主要组织形式进行分析，得出风险投 资机构主要组织模式运作效率的高低，并通过对我国风险投资机构的内在机制进行研 究，指出目前我国风险投资机构组织模式存在的弊端。文章通过对风险投资机构各种 组织模式的探讨，旨在发现适宜我国的风险投资机构组织模式，认为有限合伙制风险 投资机构是最具效率的组织模式，并对我国风险投资体系的完善提出了若干建议。 关键词：风险投资、委托一代理、组织模式 作 者：董海华 指导老师：王志明 ：! ! ! ! ! ! 堂q ! 竺堡磐! 型! ! ! ! ! ! ! ! ! 堡! ! ! ! ! ：! ! ，! ! 尘! ! ! ! ! ! ! 1 1 1 1 壁 t h es t u d y o no r g a n i z a t i o nf o r m o f v e n t u r e c a p i t a li nc h i n a a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a li so n ei m p o r t a n tp a r to f t h ed e v e l o p e da n dp e r f e c tc a p i t a l m a r k e t ，a n d a l s ot h eh a t c h o ft h e h i 【曲- t e c h n o l o g yi n d u s t r y w i t h t h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，v e n t u ec a p i t a li sb e c o m i n gt h ef o c u s o fo u rc o u n t r y b a s e do nt h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h i sp a p e ra n a l y z e st h e m a i n o r g a n i z a t i o n f o r mo fv e n t u r e c a p i t a l w i t h c o m p a r a t i v ea n a l y s i s m e t h o d ，a n dd r a w sac o n c l u s i o nt h a th o we f f i c i e n ta l lt h eo r g a n i z a t i o nf o r mo f v e n t u r ec a p i t a l a r e f i n a l y , t h i sp a p e rp o i n t so u tt h eq u e s t i o n so fc h i n e s e p r e s e n t v e n t u r e c a p i t a lo r g a n i z a t i o n f o r ma f t e rr e s e a r c ho nt h ei n n e r m e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o nf o r m t h i sp a p e ra n a l y z e se v e r y f r a m e w o r ko fv e n t u ec a p i m l ，a n di n t e n d st of i n dt h eb e s tm o d e lt oo r g a n i z e c h i n a sv e n t u r ec a p i t a l t h i st e x ts u g g e s tt h a tt h el i m i t e dp a r t n e r s h i pi st h e m o s te f f j c i e n tm o d e l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，p r i n c i p a l a g e n c y , o r g a n i z a t i o nf o r m w r i t t e nb y ：d o n gh a i h u a s u p e r v i s e db y ：w a n gz h i m i n g i i 我国风险投资机构的组织模式研究 详细摘要 一、研究目的和意义 近几十年来的国内外经验业已证明，风险投资是新经济的孵化器，它在强化凼 工业基础、调整产业结构、提高经济竞争力及推进就业等方面具有不可替代的作用。 随着我国资本市场的不断发展，风险投资在我国也口益受到重视。目前，我国的风险 投资虽然有1 个旺盛的发展格局，但还没有真正形成一个产业。究其原因不外乎两个 方面：宏观方面存在风险投资发展的制度障碍；微观方面缺少合乎风险投资发展规律 的运行机制和制度安排。风险投资事业的福利效果在相当程度上依赖于风险投资机构 的运营效率，而风险投资机构的运营效率又取决于它t i 、 n 选择的组织形式及相应的代 理成本的高低。因此研究风险投资机构的组织模式对发展我国风险投资、i p 和高新技术 都具有十分重要的意义。 二、研究方法 木文主要采用比较分析的方法，运用委托代理理论对风险投资机构的组织形式 进行研究，对风险投资机构二 _ _ = 要组织模式的运作效率进行比较分析，在理论结合实际 的基础上，指出我国风险投资机构发展的现状和存在问题，提出了今后发展的思路和 改进建议。 三、研究的结论和意义 风险投资机构的不同组织形式在运营成本、约束机制及激励机制方丽不尽相同， 而这儿个因素又决定着风险投资机构的运作效率。文章从运营成本、约束机制和激励 机制三个方面对风险投资机构的主要组织形式进行比较分析，得出的基本结论是：在 风险投资机构的三种主要组织形式巾，有限合伙制的运作效率是最高的，其次是信托 基金制，相对来说，公司制组织形式的运作效率是最低的。有限合伙制之所以运作效 率最高，其根本原因在于有限合伙制及其相关配套法律制度在运营成本、约束机制和 激励机制上作出了独特的安排。在有限合伙制风险投资机构的治理结构中，既有强有 力的激励机制以最大限度地激励风险资本家努力工作，以博取尽可能多的风险投资收 益，又有强有力的约束机制，可以有效地控制风险资本家损害投资者行为的发生，这 两种机制共同作用形成了激励相容的治理机制。此外，有限合伙制能使风险投资的运 营成本大大降低。这些充分况明，有限合伙制适宜于风险投资的发展规律，既能满足 风险投资对人力资本的需求，又能满足风险投资对资金的需求，是风险投资机构组织 形式的优良选择。 目前，我国风险投资机构多采用公司制组织形式，难以适应风险投资发展的制度 性弊端日渐显现，具体体现在经营者选择机制行政化、约束和激励机制软化、投资后 参与管理形式化等方面。在选择我国风险投资机构的组织形式时，不能圃二：| j 现状，而 应该大胆地进行制度创新，火胆地引进有限合伙制这种先进高效的组织形态，努力培 育和发展以有限合伙制为主流模式，以公司制、信托制为辅助的多元化的风险投资机 构组织体系，并积极为有限合伙制风险投资机构在我国的发展创造有利条件，促进我 国风险投资乃至整个资本市场的发展。 关键词：风险投资、委托一代理、组织模式 作者：董海华 指导老师：王志明 找因风险投资机构的组织模式研究 引言 一、选题背景 当今世界，任何国家在国际上的竞争力，任何企业在市场上的竞争力，归根结 底取决于科学技术的研究开发及推广应用状况，科学技术的发展水平对一个国家和地 区经济增长的作用越来越具有决定意义。要实现经济增长方式的转变，保持经济持续 稳定的发展，必须依靠发展科学技术及其成果的转化来支撑，而科学技术发展的规模 和速度基本上是由资金投入的多少决定的，科技成果的应用推广更需要大量的资金投 入。近几十年来的国内外经验业已证明，风险投资是新经济的孵化器，它在强化一国 工业基础、调整产业结构、提高经济竞争力及推进就业等方面具有不可替代的作用。 随着我国资本市场的不断发展，风险投资在我国也日益受到重视。目前，我国 的风险投资虽然有一个旺盛的发展格局，但还没有真正形成一个产业。究其原因不外 乎两个方面：宏观方面存在风险投资发展的制度障碍；微观方面缺少合乎风险投资发 展规律的运行机制和制度安排，这正是本文的研究背景。 二、研究目的和意义 从风险投资的功能这一角度来理解发展我国风险投资业的重要性，主要表现在以 下几个方面： 1 、风险投资在促进技术创新和增强国际竞争力方面可发挥重要作用； 2 、风险资本是研究和开发的重要资金来源，有利于促进高新技术的发展和高新 技术成果向现实生产力的转化； 3 、风险投资能够促进产业结构的调整升级； 4 、风险投资还有利于提高我国的就业水平。 而风险投资事业的这些福利效果在相当程度上又依赖于风险投资机构的运营效 率，而风险投资机构的运营效率又决定于它们所选择的组织模式及相应的代理成本的 高低。因此研究风险投资机构的组织模式对我国风险投资业和高新技术的发展具有十 分重要的意义 我国风险投资机构的组织模式研究0 f 吉 三、国内外研究现状 国外对风险投资的研究始于2 0 世纪8 0 年代，9 0 年代后才不断深入，而且主要集 中在美国，来自欧洲和其它国家的文献相对较少，这与创业投资在美国较为活跃而在 其他地方不甚成功有关。1 9 3 8 年，著名管理学家切- 巴那德第一次把组织定义为“将 两个或多于两个人的力量和活动加以有意识的协调的系统”，从此，组织管理学就开 始用系统思想和系统理论来组织理论的发展。6 0 、7 0 年代以来，西方管理学界对上 述问题进行了大量研究，较著名的有美国工商史学家章德勒的公司的战略与组织结 构一书，制度经济学权威人士威廉姆森提出的m 型组织结构理论，哈里斯等人关于 公司内部分权理论、经营代理制和激励理论的研究。从组织理论的演进过程来看，古 典组织理论以正式组织为研究对象，所关注的是适用于所有组织的普遍规律或原则， 这实际上是一种宏观组织观点。新古典组织理论注意到了古典组织理论所忽略的非正 式组织的问题，它不是从总体上来研究组织，而是从微观的组织成员入手，把个人看 作是重要的因素，因此新古典组织理论又被称为微观组织理论。现代组织理论把古典 理论的宏观组织理论和新古典理论的微观组织理论结合起来，试图既保存人的因素又 保存结构的因素，它不象古典理论那样泛泛而谈，论及组织的一般原则，也不象新古 典理论那样试图改变关于人的性质的假设，而是试图重新设计组织。y u k s h e e c h a n ( 1 9 9 0 ) 提出了一个风险投资家和风险企业家之间的两期代理模型。他认为合约 双方均有能力控制企业，但其中一方( 风险企业家) 的能力在缔约时双方并不明确， 即一开始就存在着信息不对称。随着项目的进展和中间信息的产生，企业家能力逐步 被揭示出来，从而决定了第二阶段谁控制企业。d i r k ( 1 9 9 8 ) 从贝叶斯后验估计的角度， 提出了一个动态的风险投资模型。他认为对于由创新本质决定的风险收益不确定的项 目，风险投资家和风险企业家之间存在着不对称信息，即风险投资家有可能单方面掌 握有关项目的信息以及资金的分配，从而使事后的道德风险成为可能。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 研究表明，风险投资家可以通过多种机制激励企业家努力工作和提供准确的信息。常 用的机制有分阶段投资、可转换优先股和股份期权，这些机制能有效地降低信息不对 称。s a h l m a n ( 1 9 8 8 、1 9 9 9 ) 的研究表明，为了有效地控制创业投资家可能出现的委托一 代理风险，投资者必须根据其能够观察到的信息对创业投资家进行奖惩，促使创业投 资家的行为符合投资者利益最大化原则。 我国风险投资机构的组织模式研究 一j 在我国国内，由于风险投资的发展时间并不长，国内学者对风险投资的研究也就 相对较晚。吴世经、孙平在企业组织模式的发展中提出组织模式由组织结构和组 织行为构成，其中组织结构反映机构设置和权责分工关系，是企业组织模式的基础， 组织行为反映激励、领导、沟通等关系，是企业组织模式的表现，结构是行为的基础， 结构的调整必然导致行为的改变。全国人大常委会副委员长成思危同志在分析风险 投资和有限合伙制度的基础上，指出有限合伙制是一种较好的组织模式。应瑞瑶、赵 永清指出投资者在设计激励机制时，必须将风险企业家的努力引入产出函数，建立相 应的整合激励模型，分析影响风险投资家和风险企业家激励强度的若干因素。熊季霞 认为风险投资领域的信息不对称问题远较一般行业严重，这就需要通过一定的制度安 排来降低信息成本，改善信息利用机制，抑制代理风险。 四、文章的结构框架 本文主要采用比较分析的方法，运用委托一代理理论对风险投资机构的组织模式 进行分析，对风险投资机构主要组织模式的运作效率进行对比，并通过对我国风险投 资机构的内在机制进行分析研究，提出我国风险投资机构的发展模式及改进建议。 本文共分五个部分。引言部分主要交待了论文的选题背景、国内外研究现状、本 文研究的思路和方法以及文章的结构安排；第一部分风险投资的理论分析，是本文的 理论基础；第二部分风险投资机构主要组织模式的比较，从运营成本、约束机制、激 励机n - - 个方面对风险投资机构的运作机制进行比较分析：第三部分我国风险投资机 构发展现状和存在问题，对我国风险投资机构的现状进行分析，指出目前我国风险投 资机构组织模式的弊端；第四部分我国风险投资机构组织模式的选择及其完善建议， 指出了发展我国风险投资机构的适当组织模式，并对我国风险投资体系的完善提出了 若干建议。 吴世经、孙平：企业组织模式的发展管理现代化，1996 ( 3 ) 3 我国风险投资机构的纽织模式研究 第部分风险投资的理论分析 第一部分风险投资的理论分析 一、风险投资的内涵 1 、风险投资的定义 风险资本是投资于未上市的、正处于发展中的、具有高成长性的新生中小型企业 的资本。它一般着眼于高科技产品的开发应用阶段，以参股方式参与项目投资，最后 扶植获得成功的风险企业上市，通过抛售上市后的股票来取得收益或将股票转让与其 他投资者来套现，至此完成个投资周期。近几十年来的国外经验业已证明，风险投 资是新经济的孵化器，它在强化一国工业基础、调节产业结构、提高经济竞争力以及 推进就业方面具有不可替代的作用。 风险投资是金融业的一种变革和创新。作为一种高新技术与金融结合的投资机 制，风险投资是以冒高风险为代价来追求高收益为特征的资本投资形式，它与以传统 产业为投资对象的常规投资相比有许多差别( 见表1 ) 2 表i 风险投资与常规投资的区别 类别风险投资常规投资 风险 技术上 创新型风险大成熟型 风险小 市场上潜在市场即时市场 管理上变化大变化小 资产无形资产大无法抵押 小 可以抵押 有形资产小大 i 信誉历史记录无无人担保有有人担保 2 、风险投资的特征 风险投资的特征取决于风险投资的对象和方式，从风险投资在国外的发展情况来 看，主要有以下几个主要特征： ( i ) 风险投资的投资对象多为处于创业期的中小企业，且多为高新技术企业， 风险投资是以“冒高风险为代价来追求高收益”的投资形式。高新技术产业由于其风 2 钱水土：中国风险投资的发展模式与运行机佑研究，中国社会科学出版社2 0 0 2 年 4 我网风险投资机构的纰织模式研究第一部分风险投资的理论分析 险大，产品的附加值高因而收益也高，也就当然成为风险投资的主要投资对象。发达 国家风险投资的实践表明，风险投资主要集中在电子信息、生物技术等高新技术领域， 特别是那些受到传统金融机构冷遇的高新技术小企业。 ( 2 ) 高投入、高风险和高收益。风险投资的对象是高技术中小企业的技术创新 活动，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因而具有很大的不确定性即 风险性。这种风险由于来源于技术风险、市场风险和管理风险等风险的组合，因而就 表现出“一朝不慎，全盘兼输”的高风险。同时，由于高新技术中小企业的技术开发 和技术创新活动需要大量的资金支持，而且随着企业的发展，风险投资机构必须连续 不断地注入资金以支持风险企业的成长，直至风险投资机构股权转让退出投资。因此， 风险投资必然需要大量资金投入，丽且必须承担巨大的投资风险。但是投资项目一旦 获得成功，风险投资者就可以得到高额的投资回报。从投资收益来看，成功的风险投 资能获得几十倍甚至上百倍的利润，完全可以弥补在其他项目上的投资损失。 ( 3 ) 风险投资是一种长期性的股权投资，最终目的是套现。风险投资者一般在 风险企业的初创阶段向风险企业投资入股，取得相应的股权，经过3 7 年的经营之后 才能通过退资取得收益，而且在此期间还要不断地对有成功希望的项目进行追加投 资，如果风险企业获得成功，风险投资者就通过出售股票或转让股权的方式收回投资， 并带着巨额利润去寻找新的风险投资机会，追求新的高潜在收益。 ( 4 ) 风险投资是以投资组合来保证资金的回收，取得高额收益的。风险投资追 求的不是每一个单个项目的高收益，而是所有项目投资组合的整体高收益，即同时投 资多个项目，以某些项目的成功来弥补失败项目的亏损。 ( 5 ) 风险投资不仅投入资金，而且参与风险企业的管理。风险投资者不仅需要 对投资项目进行严格的评审，而且在投资后，往往十分关注风险企业的一切活动，包 括为风险企业提供各方面的咨询和技术建议，推介人才或者直接参与风险企业的经营 与重大问题对策，甚至在必要情况下解雇公司的总经理，亲自接管公司直至找到新的 总经理。在高新技术风险企业的创建过程中，从产品的设计到商业化生产，从经理的 人选到机构的组成，从产品的开发到开拓市场，直至企业股票上市，风险投资者始终 与风险创业者一起共担风险，参与经营管理，为风险企业提供增值服务。 3 、风险投资的类型 近年来，在政府的推动下，许多国家的风险投资事业得到了迅速发展，但因各国 5 我囝风硷投资机构的纰织模式研究第一部分风险投资的理论分析 的经济发展水平、制度安排及资金来源等方面的差异，各国风险投资机构的组织模式 有所不同，归纳起来大体上可以分为三类：公司制，信托基金制和有限合伙制。 ( 1 ) 公司制风险投资机构，其组织结构及其运作方式，都类似于传统的股份制 公司。其最主要特点是：这种风险投资机构的法律基础是公司法，按公司法 的要求设立与运作，规范、调节和制约各方面关系的法律制度是公司法和公司章 程。从其资金来源与产权关系的角度来看，公司制风险投资机构的具体形式又可以分 为以下几种：1 准政府投资机构( 如在美国的小企业投资公司，英国的技术集团) ； 2 银行等金融机构的附属投资公司：3 企业或产业的附属投资公司；4 小型私人投资 公司。 ( 2 ) 信托基金制风险投资机构是指投资者将资金交给信托基金机构，由基金统 一运作，投资者获得部分投资收益的一种投资方式。信托基金制风险投资机构是依据 信托法而设立，由委托人、受托人和受益人三方订立信托契约，委托人( 基金管理公 司) 依据信托契约经营与管理信托财产，受托人( 通常是商业银行或信托投资公司) 负责保管与监督信托财产，而受益人( 投资者) 分享投资收益的一种风险投资基金类 型。这种方式弥补了大量投资者不懂风险资金运作的缺点，通过专业机构的运作，减 少个体投资的风险。 ( 3 ) 有限合伙制风险投资机构由两类合伙人组成，普通合伙人( g e n e r a l p a r t n e r ) 和有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 。普通合伙人通常是资深的经理人员( 或 由他们事先组成的管理公司) ，并在投资机构的资本中有很小一部分份额( 通常为 1 ) ，他们承担筹集资金、投资项目决策、风险企业管理和资本退出等一整套的风险 资金运作义务，在合伙机构中起着管理和协调作用，并对合伙机构的债务承担无限连 带责任。而有限合伙人通常是一些银行、证券公司、养老基金、保险基金等机构投资 者和一些富有家庭或个人，有限合伙人提供大部分的风险投资基金( 一般为整个风险 投资基金的9 9 ) ，并以投资额度为限对风险投资机构的亏损及债务承担有限责任， 并不负责具体经营，是风险投资的真正投资者。有限合伙制公司的基本框架见表2 6 我罔风险投资机构的组织模式研究 第一部分风险投资的耻论分析 表2有限合伙制的基本架构 参与者普通合伙人有限台伙人 责任1 的资金投入及无限责9 9 的资金投入及有限责 任任 收益卜3 管理费和2 0 的资8 0 的资本收益 本收益 二、委托一代理理论及风险投资中的委托一代理关系 l 、委托一代理理论 委托一代理理论( t h ep r i n c i p l e a g e n tt h e o r y ) 是过去2 0 年中契约理论最重要 的发展。这一理论的创始人包括威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、斯宾塞和泽可海森 ( s p e n c e ，z e c k h a v s e r ，1 9 7 1 ) 、罗斯( 1 u c e ，1 9 7 3 ) ，莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 5 ，1 9 7 6 ) 等3 。委托代理关系是指委托人授权代理人在一定范围内以自己的名义从事相应活动、 处理相关事物而形成的委托人和代理人之间的权能与收益分享关系( 张屹山、王广亮， 2 0 0 1 ) 。这种关系，实质上是一种非对称信息条件下所结成的契约关系。在契约当事 人之间，由于相关信息和风险的分布均不对称，拥有不完全信息而必须承担风险的一 方成了委托人，而拥有和支配更多信息但属于风险规避者的一方则是代理人。 委托代理理论认为，企业所有权和经营权的分离仅是委托代理关系的外在表现， 企业所有者人力资本驾驭企业物质资本能力的局限性才是企业所有者让渡企业经营 权从而委托代理关系得以产生的内驱力4 。正因如此，委托代理关系才会存在并对所 有者带来一定的效果，即委托代理效果。委托代理关系以追求分工效果和规模效果为 目的。其中，分工效果是指持有不同资源条件的两个或两个以上的经济主体通过分工 而各自获得的超额效用；而规模效果则是经济主体随所参与的经济活动规模的增大而 获得的边际效用的增加超过其边际规模的增大，这两种效果的直接表现都是使企业生 产效率提高而交易、管理费用的减少。 委托代理理论把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契 3 张维迎：企业理论及其对中胃国有企业改革的意义，企业理论与中国企业改革，北京_ 人学出版社，1 9 9 9 4 叶任荪：从委托代理关系看国有企业制度配置的理性选择，中国软科学，2 0 0 09 7 我国风险投资机构的鲺l 织模式研究第一部分风险投资的理论分析 约安排，所以委托代理过程中又会出现一些问题。委托人和代理人双方的目标函数不 相同，相关信息在双方之间分布不对称，代理人有可能在追求自身利益最大化的过程 中损害委托人的权益，这便是委托代理问题。这种问题主要有两种表现形式，即“逆 向选择”和“道德风险”，“逆向选择”是指代理人拥有委托人所不具备的信息并利用 这些私人信息进行决策。经济学里也把这种信息称为“隐蔽信息”。由于这种信息不 对称加上委托入与代理人两者效用函数的不一致，代理人根据其自身利益最大化原则 进行决策，就有可能损害委托人的利益。“道德风险”是指代理人借委托人观察监督 困难之机而采取的不利于委托人的行动，经济学中也把这种行动称为“隐蔽行动”。 信息的不完全性和未来的不确定性的存在使委托代理契约难以精确注明代理人的行 为方式及其结果。这样代理人的动机及其行为就难以受到契约有效的制约，更难以受 到委托人的直接监督，因而，代理人在其经营管理活动中追求个人利益最大化而选择 的行为目标及其行为方式就有可能有违于所有者的利益，从而给委托人带来风险。 企业实行委托代理制必然要付出成本，同时也会带来收益，委托人是否选择委托 经营取决于代理收益和代理成本的比较，代理收益是指委托人选择代理人代为经营管 理企业比委托人亲自经营管理企业所带来企业收益的增加量。具体来说，代理收益= 代理人经营企业资产的经营收益一委托人自理企业资产的经营收益+ 委托人因不自理 企业资产而从事其他经济活动取得的收益。代理成本是指委托人选择代理人经营管理 企业所需要支付的成本，具体说来，代理成本= 代理人的选聘费用+ 代理人的报酬+ 监 督成本+ 代理人的在职消费+ 经营损失。如果代理收益大于代理成本，委托人选择代理 人代为经营管理企业是有利的，否则，意味着委托代理关系存在问题，必须进行制度 创新，完善激励监督约束机制，调整委托代理关系，以降低代理成本、增加代理收益。 由于信息不对称和未来不确定性的存在，委托代理关系实质上又是一种不完全契 约。而契约则要求有一个订约变量即契约执行的依据，也就是要根据订约变量来判断 当事人双方履约的程度，由此决定双方的权利和责任。要使契约具有可执行性，完善 的订约变量应满足4 个性质：( 1 ) 订约变量必须是双方能够观测到的。这将确保企业 的所有者能够判断他的目标是否已经达到。( 2 ) 订约变量必须是客观的，不能轻易为 任何人所操纵。这是为了确保没有哪一方能够轻易歪曲事实，从而对另一方造成损害。 ( 3 ) 经理增加企业价值的努力及能力同订约变量之问存在着一一对应的关系。( 4 ) 当任何一方都无权根据他的判断来执行契约时，订约变量必须是可以向法院证实的。 8 我闰风险投资机构的1 1 l 织模式研究第一部分风险投资的理论分析 这是为确保当争执出现时，观测到的订约变量能够被作为证据提交法院5 。 2 、西方经济学对委托代理问题的解决机制 委托代理问题的核心是作为委托人的股东怎样才能以最小的代价，使得作为代 理人的经营者愿意为委托人的目标和利益而努力工作。委托代理问题进一步就转化为 激励约束机制的问题，委托人和代理人如何签定一个“激励相容”的合约，保证委托 人和代理人双方的权利。 经济学家们为减少委托代理关系带来的效率损失做出了突出的贡献。在有关代 理理论的文献中，有两种在研究方法上有明显区别的代理理论。一种为阿尔钦和德姆 塞茨等人开创的，人们称之为“实证代理理论”，其特点是倾向于更为直觉的分析， 侧重于分析签定契约和控制的社会制度因素；另一种由威尔森、斯宾塞等人开创的， 被人们称之为“委托代理理论”，其特点是倾向于使用更为正式的模型。虽然这两种 代理理论在研究方法上有明显区别，但两者的实质是相同的，都致力于发展一种合约 理论，旨在是受自我利益驱动的代理人能以委托人的效用目标为行为准则，使代理成 本最小化。经济学中关于解决委托代理问题的种种方法，归纳起来大致有以下几种： 第一，给代理人一定的剩余索取权。阿尔钦和德姆塞茨( 1 9 7 2 ) 认为在团队生 产条件下，为了解决监督者的监督问题，让监督者拥有剩余索取权，这样监督者就获 得了一种作为监督者不再偷懒的激励。监督的专门化加上他对作为一个剩余权利者的 依赖，将使偷懒减少。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 认为，“代理成本”是企业所有权结构 的决定因素。代理成本来源于经营者不是企业剩余权益的完全拥有者这样一个事实。 如果让经营者成为完全的剩余权益拥有者，可消除或起码减少代理成本。举债筹资可 能导致另外一种代理成本，因为在有限责任制度下，经理会投资于风险过大的项目， 成功了自己能获得更大的利润，失败了他可以让债权人去承受损失。当然这种损失， 经理也要承担一部分，因为债权人也有其理性预期。因此，均衡的企业所有权结构是 由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。总之，他们认为让经营者 ( 代理人) 拥有剩余权益，是降低代理成本的根本途径。而另一些经济学家则从信息 不完全和风险的存在出发，认为剩余索取权和控制权应当尽可能对应，拥有剩余索取 权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承当风险。代理 人拥有企业的控制权，所以应当拥有至少一部分剩余索取权。 5 赵海英：重构中国国有企业：契约观点，中国国有企业改革，中国经济科学出版杜t 1 9 9 6 9 我国风险投资机构的组织模式研究 第一部分风险投资的理论分析 第二，利用外部机制监督约束代理人。外部机制是指企业外部形成的激励监督约 束机制，主要有市场机制、法律机制、政府部门、中介机构、社会道德等构成。市场 机制是存在于企业外部最主要的监督约束机制。法马、霍姆斯特龙等人的研究表明， 在自由市场经济中，经理市场、产品市场和资本市场的竞争使信息不对称的程度有所 降低，委托人可以通过各种价格信号来对经理进行评价。经理所受到的监督是多方面 的，这种压力使经理不敢过于偏离委托人的目标丽为所欲为，从而使代理成本被限制 在某一限度内，不可能无限制地增长。 第三，设计有效的激励约束方案，并对经理的工作进行严格监督和准确评价。 激励机制设计有两个原则6 ：一是代理人参与工作所得净收益必须不低于不工作也能 得到的收益，即参与约束；二是代理人让委托人满意的努力程度也是给自己带来最大 收益的努力程度，即激励约束。 在激励机制设计时，当代理人的行为难以观测时，委托人在选择合同时应将代 理人所获得的报酬与其工作的结果挂钩，相反，当代理人的行为易以观测时，应将代 理人的报酬与代理人的行为联系起来。要依据代理人的效用函数制定报酬合同。委托 人首先要了解代理人的效用函数，这样才能“投其所好”，有的放矢地调整对代理人 的激励和约束条件，在尽可能满足代理人各项要求的同时实现委托人的效用目标。在 委托人和代理人签定合同并实施之后，委托人必须对代理人的工作实施有效的监督和 准确的评价，这是委托人对代理人实施奖惩决策的依据，从而构成对代理人有效激励 和约束的重要环节。只有有效地监督，才能防止代理人的欺诈和偷懒，只有准确评价， 才能赏当其功，罚当其过，使奖惩真正起到激励约束作用。 第四，改进和完善公司治理结构，强化股东对董事会的约束机制。在现代公司 治理结构中，股东对董事有选举和罢免权，而董事对经理有任免、监督和奖惩权。如 果这种机制运转正常，则可以起到对经理人员有效的激励约束作用。公司职工也有一 定动力对代理人实行监督约束，因为代理人行为与职工的利益紧密相关，公司经营状 况的好坏直接影响到职工的收入和就业。职工的监督约束作用有助于克服信息不对 称、契约不完全的难题。 3 、风险投资中的委托一代理关系 风险投资的整个过程涉及到投资者、风险投资机构、风险企业三个市场主体的风 6 张培刚，微观经济学的产生和发展湖南人民出版社1 9 9 7 l o 我闽风险投资机构的组织模式研究第一部分风险投资的理论分析 险与收益关系。其中风险投资机构是沟通投资者与风险企业的纽带，风险投资机构按 市场运作规律，将风险企业置于市场竞争中，通过参与管理和市场评测，使风险企业 走向股票市场，以实现高收益的投资期望。 ( 1 ) 投资者。投资者即风险投资的供给主体是多种多样的，其中主要有：富裕 的家庭和个人、养老金、保险公司、证券公司、商业银行、大公司资金、国家资金和 外国资本。各国的国情不同风险投资的供给结构也有很大差别。风险投资的供给主体 通过购买股票、联合投资或组合投资的形式将风险资金注入到风险投资机构，并从风 险投资机构获得收益同时承担相应的风险。 ( 2 ) 风险投资机构。在西方发达国家，虽然风险投资机构的名称、组织模式及 相应的制度安排因国情不同而异，但从法律形式上来看，大体上可以分为三类，即合 伙制( 主要是有限合伙制) 、信托基金制和公司制。其主要作用表现在：将分散的风 险资本供给主体的资金聚集起来，投入风险企业，起到“资金放大器”的作用；将风 险投资有效地分散转移到众多的投资者身上，起到“风险调节器”的作用；通过参与 管理，协助经营，为风险企业创造良好的环境，加速其发展和成长，起到“企业孵化 器”的作用。 ( 3 ) 风险企业。风险投资与风险企业的发展是相互作用、相互依赖的，没有大 量小规模的高新技术企业的创建和产生，也就没有对风险投资的大量需求，当然也就 谈不上风险投资的发展。风险企业在风险投资中的主要作用是顺应市场的需求，提供 高科技向产业化转化的需求，配合风险投资机构，实现资本增值。 风险投资中的委托代理关系是以资金的流动贯穿起来的，风险资金从资金供应者 ( 投资者) 流向资金运作者( 风险投资家，基金管理者) ，然后由风险投资家通过对风险 投资项目的选择，投向风险企业( 创业者) ，通过风险企业的经营与发展，使风险资金 实现价值增值后，再重新流至风险投资公司，风险投资公司将增值以后的资金作为运 用资金的报酬让渡给投资者。在这个资金链条中，投资者、风险投资家与风险企业形 成三个不同的利益主体( 见图) 。在风险资本的运营过程中，资本的所有权与控制权 相分离，存在两层委托一代理关系，第一层是投资者( 最终委托人) 将资金交给风险 投资机构( 中间代理人) 进行投资组合；第二层是风险投资机构( 中间委托人) 将基 金交给风险企业( 最终代理人) 进行经营。 我国风险投资机构的组织模式研究第一部分风险投资的j ! ! i ! 论分析 图一风险投资运作流程 这使得投资者对风险企业投资的委托代理链条增加，风险加大。作为委托人的投资 者会出现难以正确甄别作为代理人的风险投资机构的经营能力，同时作为委托人的风 险投资机构也会出现不能正确选择风险企业的问题，即逆向选择。另一方面，风险投 资机构的表现难以衡量，工作难以监督，可能会产生滥用资本、过度投资等行为，损 害投资者的利益，产生道德风险。所以对于委托人投资者来说应该解决三个问题： 首先，资本提供者要找到一个评测风险投资家努力工作程度的方法；其次，设计个 有效的激励与约束机制；最后，当风险投资家不成功时，投资者可以适当的方式退出， 即撤资。 与一般委托一代理关系相比较，风险投资中的委托一代理关系又具有以下几个鲜明 特点：所有权和管理权在定程度上复合，委托人应主要拥有所有权，也参与一定 的管理活动，代理人执行管理职能，但也投入自己的股份；高收益与高风险的对称， 这是激励和约束机制发挥作用的一个重要前提；委托一代理关系不仅是一种契约关 系，更是人才、技术、资金、诚信等多要素的优化整合关系，这也是我们解决风险投 资中委托一代理问题的思路。因此，构造合理的组织模式，制定最优的契约形式，就 成为解决风险投资中委托一代理关系至关重要的问题。由于笔者能力所限，本文仅对 风险投资中的第一层委托一代理关系，即投资者和风险投资机构之间的委托一代理关系 展开分析。 我困风险投资机构的组织模式研究第二部分风险投资机构组织模式的比较分析 第二部分风险投资机构组织模式的比较分析 由于风险投资是集筹资、投资、资本运营和企业管理为一体的金融系统工程，合 格的风险投资家必须对金融、技术和企业管理有深刻的了解并对市场具有充分的敏感 和创新能力，这就导致了风险投资对创造性人力资本风险投资家具有高度的依赖 性，投资者要把自有的资金投入风险企业以博取一般投资难以获得的较高收益，往往 委托风险投资家，并依仗他们的专业知识以及敬业精神，这样在投资者与风险投资家 之间就形成了委托代理关系，投资人是委托人，风险投资家是代理人。由于委托 人与代理人掌握的企业生产经营信息和有关代理人本身情况的信息不对称，代理人个 人收益最大化与委托人利益最大化之间又存在矛盾，委托代理存在着自身难以克服的 困难，因此现代企业委托代理成本的产生是必然的。在风险投资行业中，风险投资机 构对人力资本的高度依赖性，使得投资人与风险投资家之间存在高度的信息不对称， 使得代理人的人为风险发展到了极致。这种人为风险主要表现为：处于信息优势方的 风险投资家利用自己的信息优势，隐藏真实的客观信息，损害交易对方投资者的利益； 风险投资家隐瞒亏损或投资与其自身有利害关系的企业，从而损害投资者的利益等。 如何有效控制代理人的人为风险，保证风险投资家恪尽职守、认真履行其受信义务、 争取风险投资的利益最大化以尽可能降低代理成本，是投资者选择风险投资机构组织 模式首先要考虑的问题。这一问题一般通过利益与责任两方面来解决：利益方面，保 证风险投资家在投资获得成功时，能够得到可观的收益，从而形成激励机制，使其利 益与投资人的利益紧密相连，充分发挥其知识与技能：责任方面，使风险投资家避免 轻率的投资行为，在投资失败时除投资人的损失外，风险投资家在经济利益方面也应 受到损失，甚至是比投资人更惨重的损失，从而对风险投资家形成责任约束机制，促 使其尽职敬业。与此同时，组织制度安排还应保障运行费用较低。风险投资机构不同 组织模式在激励机制、约束机制( 代理成本) 及运营成本方面不尽相同，而这几个因 素决定着风险投资机构的运作效率。本部分就从这几个方面对风险投资机构主要组织 模式的运作机制进行比较分析，进而探求各种组织模式对风险投资运行规律的适应程 度，以期对完善我国风险投资组织体系有所帮助。 一、运营成本的比较分析 我国风险投资机构的组织模式研究第二部分风险投资机构组织模式的比较分析 运营成本的高低是投资者在选择风险投资机构时着重考虑的因素之一，我们在 讨论风险投资的运营成本时一般考虑两个部分：一是税务成本，二是日常经营成本。 1 、有限合伙制风险投资机构的运营成本 在税务方面，世界各国的通行做法是，只有具有法律上独立主体资格的企业才被 征收企业( 或法人) 所得税，而对不具有法人资格的企业不征收企业所得税。这种做 法严格遵循了法律主体资格原则。依照上述做法，国家或地方税务机构对具有法人资 格的公司的利润收入征收双重税收，即对公司征收企业所得税，又对股东分红征收所 得税，而有限合伙企业由于不具有法人资格，所以不必缴纳企业所得税，合伙人只需 要将从合伙企业分得的利润与其他收入汇总缴纳一次所得税即可。有限合伙企业在税 务上享有直流课税的待遇( f l o w t h r o u g ht r e a t m e n t ) ，因此被称为直流企业，它的作 用如同导管，有限合伙企业的收入、费用等，经过有限合伙，流到合伙人那里，然后 再由合伙人进行分摊，由合伙人对收入和费用纳税，有限合伙企业本身是空的，不留 任何东西，没有任何可以纳税的内容。在有限合伙制风险投资机构申报所得税时，合 伙企业有专门的纳税申报表，向税务当局报告本企业的收支情况，以及这些收入在各 合伙人之间如何分摊。并且有限合伙人在以证券形式得到投资收益时并不需要缴纳个 人所得税，直到证券出售成为现金，风险投资家并不因为接受合伙制风险投资机构的 利润提成而必然发生应税收入，只有当他们出售有价证券时，才对已实现的利得申报 纳税。 对于有限合伙制风险投资机构的日常开销费用，通常是由有限合伙人与普通合伙 人在契约自由的原则下，事先通过协商达成一个双方都满意的方案，然后由有限合伙 契约固定下来。一般情况下，有限合伙的日常管理费用采取固定比例费用包干的方法， 通常每年为风险资金总额的2 3 ，这笔费用包括风险投资家当年的房屋租金、信息 沟通、财会和律师费用等方面的所有开支，如果风险投资家的日常开销费用超过了这 一固定的数额，有限合伙人也不承担另行支付的义务，这样就有效地控制了日常管理 费用的使用，不致于使普通合伙人滥用日常管理费用，也就免去了投资者对此笔费用 的监管之苦。 2 公司制风险投资机构的运营成本 公司制风险投资机构的运营成本很高，具体表现为以下几个方面： ( 1 ) 存在着双重征税问题，税务成本高。公司制风险投资机构由公司法调 4 我国风险投资机构的组织模式研究 第一部分风险投资机构组织模式的比较分析 整，在税法上是所得税的纳税主体，存在双重纳税现象，即当风险投资公司从其所投 资的风险企业获得收益时，要先缴纳所得税( 一般为3 3 ) ，在此基础上，投资者( 股 东) 按其出资额分得的个人收入，还须再缴纳个人所得税( 一般为2 0 ) 。风险投资 活动通常是一项前期有投入而基本上无回报，主要靠后期高额回报来弥补前期投入或 亏损的特殊活动，由于后期投资收益大，风险投资公司利润中的很大部分将以税收的 形式被征收，使其承担的高风险与最终获得的收益显失均衡，这明显加大了风险投资 的运营成本。 ( 2 ) 风险投资公司通常难以有效控制日常管理费用。风险投资公司由于受公司 法、劳动法等法律法规中强制性规范的规制，契约自由受到很大限制，一般情况下不 能采用像有限合伙制风险投资机构那样事先把日常管理费用开支固定下来。这样一 来，投资者就要加强对公司日常管理费用的监督，增加了监督成本，而且还没有有限 合伙制采取“费用包干”的方式有效。 ( 3 ) 风险投资公司还要根据公司法等法律法规的强制性规定，对其财务和重大信 息进行公告，接受社会的监督，而有限合伙制风险投资机构由于对外交易的基础是普 通合伙人，对其亏损及债务承担无限连带责任，其财务和重要信息主要由当事人内部 加以判断与监控，不需要向社会公开，这样，公司制风险投资机构比起有限合伙制风 险投资机构来说，又存在较高的会计、审计成本。 3 信托基金制风险投资机构的运营成本 如同有限合伙制风险投资机构一样，信托基金制风险投资机构通常也都采用类似 承包的方式支付给受托人( 经营者和保管者) 一笔固定的费用以此来控制基金的日常 开销