（金融学专业论文）国际资本流动悖论与中国外汇储备累积.pdf

摘要 摘要 2 0 0 7 年未，中国外汇储备已达1 5 万亿美元，而其中1 3 万亿美元是2 0 0 2 年以后形成的。2 0 0 2 - - 2 0 0 7 年的中国外汇储备累积并不是孤立的现象，而是 与全球外汇储备累积、“全球失衡”、资本由穷国流向富国、国际投资头寸收 益差异等一系列问题联系在起的。萨默斯提出的国际资本流动悖论正好准 确地概括了上述问题，因此本文以“国际资本流动与中国外汇储备累积”为 题，试图将中国外汇储备累积现象放在一个更加广阔的国际大背景中进行研 究。 全文共分五章，第一章“国际资本流动悖论”结合萨默斯悖论描述了中 国p h e 储备累积的全球背景；第二章“国际资本流动与美国收益率曲线 利 用1 9 8 7 q 1 - 2 0 0 6 q 4 季度数据，用协整方法研究了新兴市场国家以外汇储备形 式进行的资本输出对美国收益率曲线的影响，这一章的内容既反映了中国外 汇储备累积的全球背景，也反映了中国外汇储备累积的外部影响；第三章“中 国外汇储备累积规模与成因”对三个主要的外汇储备规模指标进行了测 算和国际比较，并从预防需求角度对外汇储备适度规模区间进行了估计；第 四章“外汇储备累积的国内经济影响 对2 0 0 4 - 2 0 0 6 年中国的冲销干预成本 进行了估算，并对外汇储备累积与通货膨胀的关系以及央行票据发行利率与 长期利率的关系进行了实证研究；第五章“外汇储备高速累积背景下的资产 管理策略”深度分析了挪威的外汇储备管理经验及对中国的启示，并利用均 值一方差模型对外汇储备币种结构的选择进行了实证研究。 本文的主要结论可概括为： 中国外汇储备累积现象并不是孤立的，而是具有深刻的全球背景。2 0 0 2 年以后，全球外汇储备增长迅速，由2 0 0 1 年术的2 万亿美元增加至2 0 0 7 年末的 6 4 万亿美元，其中又以发展中国家特别是亚洲新兴市场国家的增长最快。在 “全球失衡”的背景下，包括中国在内的新兴市场国家的外汇储备累积很大 国际资本流动悖论与中国外汇储备累积 程度上成为对美国的资本输出，成为美国融通巨额经常项目赤字的重要来源。 这也正是萨默斯悖论所强调的、与新古典经济学理论相违背的资本由穷国流 向富国的现象。穷国向富国( 美国) 输出资本所获得的收益很低，因为这部 分资本大多购买了美国政府债券，不仅如此，伴随着美元的持续贬值，本金 也在不断缩水，资本输出的结果是穷国福利的损失。 与外汇储备累积相联系的国际资本流动对美国收益率曲线存在显著影 响。外国投资者特别是外国官方是美国政府债券市场的重要参与者，外国资 本在美国国债和政府代理机构债券市场的流入和流出对美国收益率曲线产生 了显著影响，利用1 9 8 7 q 1 - - 2 0 0 6 q 4 季度数据的实证研究表明：国际资本流 动指标与1 0 年期美国国债利率呈显著负相关关系，说明外国对美国国债和政 府代理机构债券的净购买将使长期利率下降，国际资本流动指标变动1 将使 1 0 年期美国国债利率反向变动1 2 个基点。国际资本流动指标与收益率曲线 斜度呈显著负相关关系，说明正的外国净购买将缩小长期国债利率与短期国 债利率之间的差异，使收益率曲线变得平缓，国际资本流动指标变动1 将使 收益率曲线斜度反向变动约1 3 个基点。 中国外汇储备规模已经远远超出适度规模。就主要的外汇储备规模指 标而言，1 9 9 8 - - 2 0 0 7 年，中国外汇储备比进口( f r i m ) 指标值除2 0 0 0 年以外 均大于l o ，最高达1 8 ，这意味着外汇储各已经能支持一年半的进口，在国际 比较中中国f r i m 平均值仅略低于日本；中国外汇储备比短期外债( f r s t e d ) 指标值在所有年份中都是各国最高的，1 9 9 8 年为3 8 8 ，2 0 0 4 年达到最高值 1 4 2 4 。另外，如果从预防需求角度出发，以一个包含进口额、短期外债和广 义货币的线性函数来估计外汇储备适度规模区间的话，利用1 9 9 8 - - 2 0 0 7 年数 据的测算表明：1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年，中国实际外汇储备处于适度储备区间；2 0 0 2 年，实际外汇储备与适度储备上限十分接近；2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年，实际夕l - t l 储备 超过适度储备上限并且幅度不断扩大。 中国外汇储备累积对国内经济造成的实际影响与一般推测之间存在差 异。欧洲中央银行的研究指出，外汇储备累积可能使储备国面临一系列的风 险和成本，主要包括：第一、外汇储备累积引致的货币扩张可能诱发国内通 货膨胀；第二，货币当局如果通过发行央行票据来冲销外汇占款将被迫负担 沉重的冲销于预成本；第三，央行票据的大量发行可能割裂国内债券市场。 2 摘要 但是，利用中国数据进行的实证研究表明，中国外汇储备累积对国内经济的 实际影响与上述推测存在差异。首先，从外汇储备增加到出现通货膨胀之间 的传递机制较为复杂，外汇储备增加在一定时期内并不必然诱发通货膨胀。 其次，特定时期的国内低利率可能使货币当局在冲销干预中获利。再次，由 于我国国债绝大部分为中长期国债，短期国债极少，因此央行票据的发行并 未割裂国内公共债务市场，反而在实际上承担了短期国债的部分功能，央行 票据发行利率为货币市场和债券市场提供了利率基准。 挪威经验对中国外汇储备管理有积极借鉴意义。挪威的经验对中国外 汇储备管理有三点启发，第一，应确立“为后代管理国家财富 的储备管理 理念，建立分层次储备管理体系。可以效仿挪威的做法将我国外汇储备分为 三个层次：外汇稳定基金、缓冲基金和外汇投资基金。外汇稳定基金是应对 国际收支逆差和金融危机的缓冲器。缓冲基金有两个作用，一是增强外汇稳 定基金的危机防御能力，二是分配新增外汇储备。外汇投资基金以保持基金 资产长期、真实的购买力并实现财富增值为目标，与外汇稳定基金相比，外 汇投资基金的管理目标更加强调资产的收益性。第二，为提高收益性，外汇 投资基金必须配置部分权益类资产。外汇投资基金的战略资产配置可以仿效 石油基金的做法，进行包括权益类资产投资在内的中长期投资，建立一个在 资产类型和地区分布上广泛分散化的资产组合，平衡投资的风险和收益。第 三，引进外部管理人和培养内部专业人才并举。由于国内缺乏具有国际市场 投资经验的专业人才，因此外汇投资基金可以将部分资产委托外部管理人管 理。同时为了培养一批具有国际投资能力的内部经理入，必须加大教育培训 的力度，在选择外部经理人时附加一个培训条件也是一个可行的做法。 在选择储备货币的币种结构时应适当增加欧元的配置比例。欧元的问 世对美元的国际储备货币地位构成了挑战，1 9 9 9 年以来，美元在全球外汇储 备中的比重缓慢下降，欧元的比重缓慢上升。在未来欧元区不断扩大，美元 继续贬值和欧洲金融市场广度及深度不断加强等因素的影响下，美元的国际 储备货币地位存在被欧元赶超的可能性。利用均值一方差模型进行的实证研 究表明：在美元、欧元和同元的选择上，如果以预期收益最大为目标，欧元 将获得最大的配置比例。 本文的主要创新之处有三个方面： 3 国际资本流动悖论与中国外汇储备累积 利用1 9 8 7 q 1 - 2 0 0 6 0 4 季度数据，就国际资本流动对美国收益率曲线的 影响进行了实证研究。研究的创新之处在于：第一，考察了国际资本流动与 收益率曲线斜度的关系，而相关文献通常只考察了国际资本流动与长期利率 或短期利率的关系；第二，利用加总的国别数据考察了亚洲新兴市场国家对 美国政府债券的净购买与美国长期利率和收益率曲线斜度的关系，而相关文 献通常仅使用包括所有外国在内的总量数据来考察外国对美国政府债券的净 购买与美国长期或短期利率的关系。 在对2 0 0 4 - 2 0 0 6 年中国冲销干预成本的估算中，除了文献中常用的简 算法外，本文还利用美国财政部国际资本数据库( t i c ) 的调查数据设计了一 种估算方法- t i c 法。该方法的优点在于：第一，t i c 法放松了简算法的假 设。简算法暗含的假设是中央银行仅将外汇储备投资于一年期美国国债，而 在t i c 法下，中央银行可以将外汇储备投资于一个包括美国国债在内的债券 组合，这显然更为接近现实；第二，t i c 包含了更多的信息。一是美国财政 部国际资本数据库的信息，二是雷曼兄弟债券指数的信息，这两方面信息的 结合可以在一定程度上反映中国外汇储备资产的收益状况。 借鉴拥j 威的经验提出了中国外汇储备管理模式的设计构想。本文根据 挪威银行投资管理公司公布的文件，就挪威外汇储备的管理架构、战略资产 配置状况以及经理人使用等问题进行了深入分析。在借鉴挪威经验的基础上， 结合实证研究的结果，本文就中国外汇储备分层次管理体系、外汇投资基金 战略资产配置方案以及投资经理人使用方式三个方面提出了设计思路。 关键词：国际资本流动悖论；外汇储备累积；冲销干预 4 s u m m a r y s u m m a r y c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a dr e a c h e d1 3t r i l l i o nu sd o l l a r su n t i l j u n e2 0 0 7 ，o fw h i c h1 1t r i l l i o nu sd o l l a r sh a sb e e nf o r m e ds i n c e2 0 0 2 t h e a c c u m u l a t i o no fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sw a sn o tt h ei s o l a t e d p h e n o m e n o n ，b u tl i n k e dt o o t h e ri m p o r t a n ti s s u e ss u c ha st h ea c c u m u l a t i o no f g l o b a lf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，”g l o b a li m b a l a n c e s ”，c a p i t a lf l o wf r o mp o o rt o r i c hc o u n t r i e sa n dt h ei n c o m ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ei i p i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o w sp a r a d o xp r o p o s e db ys u m m e r sd e s c r i b e da l lt h ea b o v ep r o b l e m s s ot h i s p a p e r i st i t l e dw i t h t h ep a r a d o xo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sa n dt h e a c c u m u l a t i o no fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ”i no r d e rt op u tt h es t u d yo ft h e a c c u m u l a t i o no fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n ab r o a d e ri n t e r n a t i o n a l c o n t e x t t h ep a p e ri sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r s ，t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e sl u c a s p a r a d o xa n ds u m m e r s p a r a d o x ；c h a p t e ri id i s c u s s e st h ee f f e c to fi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o w so nt h ey i e l dc u r v eo fu s u s i n gq u a r t e r l yd a t af r o m1 9 8 7 q 1t o 2 0 0 6 q 4 ；c h a p t e rl i le s t i m a t e st h eo p t i m a l s c a l eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sf r o mt h ep o i n to fv i e wo fp r e c a u t i o n a r yd e m a n d ；c h a p t e ri vr e s e a r c h e s t h ei m p a c to ft h ea c c u m u l a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e so nc h i n a sd o m e s t i c e c o n o m y ；c h a p t e rvd i s c u s s e s s t r a t e g y o f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s m a n a g e m e n ti nc h i n a t h em a i nc o n c l u s i o n sc a nb es u m m a r i z e da sf o l l o w s ： f i r s t ，t h ep h e n o m e n o no fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea c c u m u l a t i o nw a s n o ti s o l a t e d ，b u th a dap r o f o u n dg l o b a lb a c k g r o u n d a f t e r2 0 0 2 ，t h ew h o l ew o r l d s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n c r e a s e db y2t r i l l i o nu sd o l l a r sa tt h ee n d o f2 0 0 1t o 5 7t r i l l i o nu sd o l l a r si nt h em i d d l eo f2 0 0 7 t h ea s i a ne m e r g i n gm a r k e t s ，s u c ha s c h i n a ，i n d i a ，a n dk o r e a ，p l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei nt h ea c c u m u l a t i o no fr e s e r v e s a n dm o s to ft h er e s e r v e so ft h e s ec o u n t r i e sh a v ef i n a n c e dt h ec u r r e n ta c c o u n t d e f i c i to ft h ei n i t e ds t a t e s s e c o n d ，i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sh a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ey i e l d c u r v eo fu s f o r e i g ni n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yf o r e i g no f f i c i a l i n v e s t o r sa r e i m p o r t a n tp a r t i c i p a n t si nt h eb o n dm a r k e t so fu s t h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a l m o d e ls h o w e dt h a t ：i i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wi n d i c a t o r sa n dt h ei n t e r e s tr a t eo f 1 0 y e a rt r e a s u r yb o n d h a das i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o n 1 i i n t e r n a t i o n a l c a p i t a lf l o wi n d i c a t o r sa n dt h es l o p eo ft h ey i e l dc u r v eh a das i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o n t h i r d ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eb e e nf a rb e y o n dt h eo p t i m a l s c a l e t h er a t i oo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st oi m p o r t sh a dr e a c h e dt o18a tt h e e n do fj u n e ，2 0 0 7 t h er a t i oo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st os h o r tt e r me x t e r n a l d e b th a dr e a c h e dt o1 2a tt h ee n do fj u n e ，2 0 0 7 f o u r t h ，t h e d o m e s t i ce f f e c to fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s a c c u m u l a t i o nw a sd i f f e r e n tf r o mt h eg e n e r a ls p e c u l a t i o n t h es t u d yo ft h e e u r o p e a nc e n t r a lb a n kp o i n t e do u tt h a tt h ec o u n t r yw h i c ha c c u m u l a t e df o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sm i g h tf a c eas e r i e so fr i s k sa n dc o s t s ：f i r s t ，d o m e s t i cm o n e t a r y e x p a n s i o nd u et of o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa c c u m u l a t i o nm a yt r i g g e ri n f l a t i o n ； s e c o n d ，s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nm i g h th a v em u c hc o s t ；t h i r d ，t h ei s s u a n c eo f c e n t r a lb a n kn o t e s m i g h tf r a g m e n t e dd o m e s t i cb o n dm a r k e t h o w e v e r , t h e e m p i r i c a ls t u d ys h o w e dd i f f e r e n tr e s u l t su s i n gt h ed a t ao fc h i n a f i r s t ，f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e si n c r e a s ei nac e r t a i np e r i o do ft i m ed o e sn o tn e c e s s a r i l yi n d u c e d i n f l a t i o n s e c o n d ，t h em o n e t a r ya u t h o r i t ym i g h tm a k ep r o f i tt h r o u g hs t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o nb e c a u s eo fl o wd o m e s t i ci n t e r e s tr a t e t h i r d ，t h e r ea r ef e ws h o r t t e r m b o n d si nc h i n a ，t h e r e f o r et h ei s s u a n c eo fc e n t r a lb a n kn o t e sh a dn o tf r a g m e n t e d d o m e s t i cp u b l i cd e b tm a r k e t f i f t h ，t h ee x p e r i e n c eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei nn o r w a yi sv e r yh e l p f u l c h i n as h o u l de s t a b l i s he x c h a n g ei n v e s t m e n tf u n dw h i c hi sl i k ep e t r o l e u mf u n do f n o r w a y e x c h a n g ei n v e s t m e n tf u n ds t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o ns h o u l df o l l o wt h e p r a c t i c eo ft h ep e t r o l e u mf u n dw h i c ha l l o c a t e s4 0p e r c e n to fi t sa s s e t st os t o c k si n o r d e rt oi m p r o v et h ep r o f i t a b i l i t y a n di n v e s t m e n ts h o u l db ed i s t r i b u t e da r o u n dt h e w o r l ds oa st oc o n t r o lt h er i s k s i x t h ，a sf a ra sr e s e r v ec u r r e n c ya l l o c a t i o nt ob ec o n c e r n e d ，r a t i oo ft h ee u r o s h o u l db ei n c r e a s e d e m p i r i c a ls t u d yw h i c hu s e dm e a n v a r i a n c em o d e ls h o w e d t h a ti fm a x i m u mo fe x p e c t e dr e t u r ni st h et a r g e t ，t h ee u r ow o u l dh a v et h eg r e a t e s t 2 s u m m a r y p r o p o r t i o no ft h ea l l o c a t i o nw h e nt h em o n e t a r ya u t h o r i t yc h o s er e s e r v ec u r r e n c y a m o n gd o l l a r , e u r oa n dy e n t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e rc a nb es u m m a r i z e da sf o l l o w s ： f i r s t ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ee f f e c to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w so nt h ey i e l d c u r v eo fu s u s i n gq u a r t e r l yd a t af r o m1 9 8 7 q 1t o2 0 0 6 q 4 ；c o m p a r e dt oo t h e r w o r k ，t h i sp a p e ru s ec o i n t e g r a t i o na p p r o a c ho t h e rt h a nm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n c o m m o n l yu s e d i nr e l a t e dl i t e r a t u r e sa n dd i s c u s st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wa n dt h ey i e l dc u r v es l o p ew h i c hw a sn o td i s c u s s e di n r e l a t e dl i t e r a t u r e s s e c o n d ，an e wm e t h o dn a m e dt i cw a su s e dt oe s t i m a t es t e r i l i z a t i o nc o s t t i c m e t h o dh a dt w oa d v a n t a g e s f i r s t l y , i tr e l a x e dt h ea s s u m p t i o nt h a tf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sw o u l do n l yb e i n v e s t e dt oo n e - y e a rt r e a s u r yb i l l so fu s s e c o n d l y , t i cm e t h o dc o n t a i n e dm o r e i n f o r m a t i o nw h i c hc o u l db eu s e dt o e s t i m a t et h ea c t u a le a r n i n go fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h i r d ，o nt h eb a s i so fac a s es t u d yo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t i nn o r w a yt h i sp a p e rp r o p o s e dt h a tc h i n as h o u l de s t a b l i s he x c h a n g ei n v e s t m e n t f u n dw h i c hi sl i k ep e t r o l e u mf u n do fn o r w a y e x c h a n g ei n v e s t m e n tf u n ds t r a t e g i c a s s e ta l l o c a t i o ns h o u l df o l l o wt h ep r a c t i c eo ft h ep e t r o l e u mf u n dw h i c ha l l o c a t e s 4 0p e r c e n to fi t sa s s e t st os t o c k si no r d e rt oi m p r o v et h ep r o f i t a b i l i t y a n d i n v e s t m e n ts h o u l db ed i s t r i b u t e da r o u n dt h ew o r l d s oa st oc o n t r o lt h er i s k k e y w o r d s ：i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o wp a r a d o x ；f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e a c c u m u l a t i o n ；s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n 3 图目录 图目录 图1 - 1 ：美国的经常项目差额。1 3 图1 2 ：外国官方在美国的资产一1 3 图1 3 ：1 9 9 8 - - 2 0 0 7 年的全球外汇储备1 4 图1 4 a ：主要储备国( 中国等五国) 的外汇储备状况1 5 图1 4 b ：主要储备国( 巴西等五国) 的外汇储备状况1 5 图1 5 ：美国政府债券和股票的收益率( 2 0 0 2 - - 2 0 0 6 ) 。1 6 图1 - 6 ：1 9 7 6 - - 2 0 0 6 年美国的净国际投资头寸和国际投资头寸净收益2 0 图2 1 ：美国债券市场各债券品种余额3 2 图2 2 ：美国债券二级市场的同均交易量3 3 图2 3 ：外国官方持有美国长期国债的比例3 6 图2 4 ：美国1 9 9 0 - - 2 0 0 1 年收益率曲线的变化j 3 8 图2 5 ：1 0 年期国债利率、一年期国债利率和目标联邦基金利率4 6 图2 - 6 ：预期真实g d p 增长率、一年期预期通胀率和l o 年期预期通胀率4 6 图2 7 ；国际资本流动指标4 7 图2 8 a ：中国和日本对美国国债和政府代理机构债券的净购买4 8 图2 8 b ：香港和台湾对美国国债和政府代理机构债券的净购买4 8 图2 - 8 c ：韩国和新加坡对美国国债和政府代理机构债券的净购买4 8 图2 。8 d ：印度和马来西亚对美国国债和政府代理机构债券的净购买4 9 图3 1 ：外汇储备适度规模区间( 1 9 9 8 - - 2 0 0 7 ) 6 2 图3 2 ：中国的经常项目及资本和金融项目( 1 9 9 8 - - 2 0 0 6 ) 6 5 图4 1 ；b 一m b p 模型7 9 图4 2 ：2 0 0 1 0 1 - - 2 0 0 7 0 9 中国的货币供应量和外汇储备7 3 图4 3 ：居民消费价格指数( 2 0 0 0 年1 2 月一1 0 0 ) 7 4 图4 4 ：工业品出厂价格指数和原材料、燃料、动力购进价格指数7 6 图4 - 5 ：c p 一食品和c p i 一非食品7 7 图4 6 ：2 0 0 4 0 1 - - 2 0 0 6 0 6 一年期央行票据利率和美国国债利率7 9 图4 7 ：美国圈债、政府代理机构债券和公司债券占长期债务工具的比例8 1 图4 8 ：中国持有的美国证券组合的收益率8 1 图4 9 ：2 0 0 4 0 1 - - 2 0 0 6 0 6 人民币汇率走势8 4 图4 1 0 ：三个月期央行票据发行利率与上交所国债利率8 7 图4 1 1 ：一年期央行票据发行利率与上交所国债利率8 7 图4 1 2 ：三个月期央行票据发行利率与银行i 日j 市场国债利率8 8 困际资本流动悖论与中国外儿储备累积 图4 1 3 ：年期央行票据发行利率与银行间市场国债利率8 8 图5 1 ：挪威外汇储备管理的基本架构1 0 4 图5 2 ：1 9 2 6 - - 2 0 0 0 年美国股票和债券的年收益率1 0 0 图5 3 ：1 9 2 6 - - 2 0 0 0 年美国股票和债券的1 0 年滚动收益率1 0 1 图5 4 ：1 9 8 7 - - 2 0 0 0 年主要发达国家股票和债券的收益率差异1 0 1 图5 5 ：1 9 8 7 - - 2 0 0 0 年主要发达国家股票和债券收益率的标准差1 0 2 图5 - 6 ：股票配置与组合标准差的关系1 0 3 图5 7 a ：组合风险与投资期的关系1 0 3 图5 7 b ：不同投资期限下组合出现负收益的概率1 0 4 图5 8 ：以石油基金实际地区权重构建的投资组合的有效前沿1 0 7 图5 - 9 a ：不同投资期限组合收益为负的概率1 0 8 图5 9 b ：不同投资期限组合收益低于5 的概率1 0 8 图5 1 0 ：我国外汇储备的分层次管理设计1 1 7 图5 1 1 ：中国的前十位贸易伙伴1 1 4 图5 1 2 ：外汇投资基金的经理人结构1 2 0 图5 1 3 ：全球外汇储备中美元、r 元、英镑和欧元所占的比重。1 1 7 图5 - 1 4 ：人民币对美元、欧元和日元的汇率走势1 2 5 图5 1 5 ：均值一方差前沿1 2 6 2 表目录 表目录 表1 - 1 ：1 9 9 8 - - 2 0 0 7 年的全球外汇储备状况分析 1 4 表1 2 ：1 9 9 8 - - 2 0 0 7 年的主要储备国外汇储备状况分析1 6 表1 3 ：美国资产和负债的收益率l a n e 和m i l e s i f e r r e t t i 的测算结果一2 1 表1 4 ：美国资产和负债的收益率g o u r i n c h a s 和r e y 的测算结果2 1 表2 一l ：外国投资者持有的美国长期债券一3 1 表2 2 ：外国投资者持有的美国长期债券中外国官方持有的比例。3 1 表2 3 ：外国投资者持有的美国短期债券一3 1 表2 4 ：外国官方持有的美国国债和政府代理机构债券4 9 表2 5 ：对各序列及其一阶差分的a d f 检验结果5 0 表2 6 a ：对1 0 年期美国国债利率进行协整回归的结果5 0 表2 6 b ：对残差序列的a d f 检验5 1 表2 7 a ：剔除预期g d p 增长率和1 年期预期通货膨胀率后的协整回归结果5 1 表2 7 一b ：对残差序列的a d f 检验5 1 表2 8 a ：对收益率曲线斜度进行协整回归的结果5 2 表2 8 b ：对残差序列的a d f 检验5 3 表3 - 1 ：主要储备国的f r i m 指标( 单位：月) j 5 8 表3 2 ：主要储备国的f r s t e d 指标5 9 表3 3 ：主要储备国的f r m 2 指标6 0 表3 4 ：三位学者估计的资本外逃规模( 亿美元) 及其与m 2 的比值6 1 表3 5 ：外汇储备适度规模区间估计。6 2 表3 - 6 ：外汇储备适度规模测算结果比较一6 4 表4 - 1 ：对f r 、m 2 和c p i 的格兰杰因果检验结果7 4 表4 2 ：央行票据的冲销率7 5 表4 3 ：中国持有的美国证券与中国外汇储备的比例关系8 1 表4 4 ：线性回归结果8 9 表5 1 ：战略资产配置和战术资产配置的比较9 6 表5 2 ：战略资产配置与投资绩效关系的经验研究一9 6 表5 3 ：资产方法和资产负债管理方法的比较9 8 表5 4 ：2 0 0 3 年政府养老基金资产配置的战略基准组合1 0 4 表5 5 ：2 0 0 7 年第三季度政府养老基金资产配置的实际基准组合1 0 5 表5 - 6 ：2 0 0 7 年前三个季度石油基金的收益率1 0 9 表5 7 ：石油基金以货币篮子计量的年平均收益率1 0 9 国际资本流动悖论与中国外汇储备累积 2 表5 8 ：内部管理和外部管理对超额收益的贡献率1 1 0 表5 9 ：各国外汇储备管理的目标1 1 0 表5 1 0 外汇投资基金战略资产配置构想1 1 4 表5 1 1 ：欧元区和美国g d p 的比较1 1 8 表5 1 2 ：单位根检验1 2 5 表5 1 3 协方差矩阵1 2 6 表5 1 4 - 最优币种配置比例1 2 7 表5 1 5 中国与美国、欧盟和日本的贸易占当年进出口贸易总值的比重1 2 7 表5 1 6 引入贸易方向约束的最优币种配置1 2 8 表5 1 7 中固外债币种结构1 2 8 表5 1 8 - 引入外债约束的最优币种配置1 2 8 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年4 月日 0 导论 0 1 选题的意义 0 导论 2 0 0 2 年以后，全球外汇储备增长迅速，由2 0 0 1 年木的2 万亿美元增加至 2 0 0 7 年末的6 4 万亿美元，其中又以发展中国家特别是亚洲新兴市场国家的 增长最快，2 0 0 7 年末，发展中国家外汇储备占世界总量的比重已接近7 5 。 全球外汇储备快速增长并且越来越集中于发展中国家的现象引起了国际学术 界的关注，“外汇储备累积”( a c c u m u l a t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ) 这表 述越来越多地出现在国外文献中。在全球外汇储备累积的过程中，中国无疑 扮演了最重要的角色，2 0 0 2 - - 2 0 0 7 年，中国累积了1 3 万亿美元的外汇储备， 相当于同期全球外汇储备增量的3 0 。对中国外汇储备累积现象的研究具有 重要的理论和现实意义： 1 、理论意义 研究的理论意义在于有助于回答两个重要的理论问题。 外汇储备累积给储备国的国内经济带来了影n 向，欧洲中央银行的研究 指出，外汇储备累积可能使储备国面临一系列的风险和成本，主要包括：第 一、外汇储备累积引致的货币扩张可能诱发国内通货膨胀；