（民商法学专业论文）上市公司协议收购中的中小股东利益保护.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 协议收购是我国目前证券市场上主要的收购形式，但是针对协议收购，我国目前的 法律规定并不完善而且在实践操作中也存在着诸多的问题。其中损害中小股东的利益是 最为突出的表现之一广大的中小股东不仅是公司得以存在的重要组成部分，同时也是 整个证券市场发展的动力。但由于其所处的地位，致使中小股东利益遭受侵害的情况层 出不穷。这对中小股东的投资热情是极大的挫伤，也成为阻碍证券市场发展的重要症结。 鉴于此，本人对上市公司协议收购中如何保护中小股东的利益进行了研究。 全文主要分为引言、正文和结论三个部分。在引言部分主要介绍了我国目前保护协 议收购中的中小股东利益的迫切性。正文主要包括了四章内容，在第一章中主要介绍了 协议收购和保护中小股东利益的相关理论知识，明确协议收购在我国公司收购中所占的 重要地位以及保护中小股东利益的重要性。在第二章中主要介绍了国外对于中小股东利 益保护的主要措施，为下文中我国应当借鉴的国外经验提供依据。在第三章介绍了我国 协议收购的立法现状和在保护中小股东利益上存在的问题以及我国目前法律规定上的 不健全，并结合我国较为有影响的“郑百文一公司案，总结我国目前在协议收购中存在 的主要问题，从而引出文章的第四章。在第四章中主要为解决我国协议收购中的中小股 东利益的保护问题提出对策。文章的结论部分主要是对全文进行总结，再次强调保护上 市公司协议收购中的中小股东利益的重要性。 关键词：协议收购；中小股东；控股股东；上市公司 上市公司协议收购中的中小股东利益保护 t h ep r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e ri nl i s t e dc o m p a n y sn e g o t i a t i n g a b s t r a c t l i s t e dc o m p a n y sn e g o t i a t i n gw a sai m p o r t a n tf o r mo fa c q u i s i t i o ni no u rc o u n t r y ss t o c k m a r k e t n o w ，b u tt ot h en e g o t i a t e dp r o c u r e m e n t , o u ro o u n t r y sl e g i s l a t i o nw a s n o tp e r f e c ta n d t h e r ew c r e m a n yp r o b l e m si np r a c t i c a lo p e r a t i o n o n eo f t h ed i s t i n c tm a n i f e s t a t i o nw a s 坷u r m g t h ei n t e r e s t so ft h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s 田地m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sw e r en o to n l yt h e i m p o r t a n tp a r to ft h ec o m p a n i e s ，b u ta l s ot h ep o w e ro ft h ed e v e l o p i n gs t o c km a r k e t b u t b e c a u s eo ft h e i rs t a t u s ，t h es i t u a t i o n sw h i c ht h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r sw c r eh a r m e du s u a l l y w 讹c o m m o n 们1 i sm a k e st h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n v e s t m e n te n t h u s i a s mc o i r u s e da n dt h e d e v e l o p m e n to f s t o c km a r k e ti m p e d e d i nv i e wo f t h i s ，ir e s e a r c h e dh o w t op r o t e c tt h er i g h t so f t h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nl i s t e dc o m p a n y sn e g o t i a t i n g t h i sa r t i c l ew a sc o n s i s t so f t h r p a r t s t h e yw e 佗i n t r o d u c t i o n , t e x ta n dc o n c l u s i o n i nt h e p a r to fi n t r o d u c t i o n ，i ti n t r o d u c e dt h eu r g e n c yo f 弘蜕代= t i 】呜t h ei n t e r e s t so f t h em i n o r i t y s h a r e h o l d e r s f o u rp a r t sc o n s i s t st h et e x t ，t h ef i r s to h a p t c ri n t r o d u c e dt h et h e o r e t i c a l k n o w l e d g eo f t h en e g o t i a t e dp r o c u r e m e n t ，t om a k es u r ei to c c 岍e db yt h ei m p o r t a n tp o s i t i o n i nc o m p a n ya c q u i s i t i o n i nt h es e c o n dc h a p t e r ，t op r o v i d et h ef o u n d a t i o no ft h ef o r e i g n e x p e r i e n c ef o ro u rc o u n t r f sl e g i s l a t i o n ，ii n t r o d u c e dt h en e c e s s i t ya b o u tp r o t e c t i n gt h e m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s t sa n di t st h e o r e t i c a lb a s i s ，a l s oi n t r o d u c e dt h em a i nm e 幽l l r c $ o n h o wt ow x e , 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功率是很低的，因而我国上市公司收购中绝大部分为协议收购，但是由于我国对于协议 收购的相关法律规定较少，使得协议收购出现的问题重重，严重侵害了中小股东的利益。 我国证券市场目前仍处于发展初期阶段，因而对于保护中小股东的利益更为重要， 这不仅是法律对社会公平的追求，同时对于提高公众对市场的信心，促进我国证券市场 快速健康的发展也有着至关重要的作用。 由于上市公司协议收购是收购人与目标公司之间所达成的协议，这就使得协议收购 存在着谈判不公开、价格不透明、时间不确定的问题，因而对于处于劣势地位的中小股 东的利益就很难得到保护。因而如何完善协议收购，充分保护中小股东利益，也就成为 促进我国证券市场向着健康有序方向发展的重要途径，同时也是笔者选择该命题的初 衷。本论文主要通过介绍上市公司协议收购的基础上，对保护中小股东利益的必要性等 加以说明，并力图通过分析协议收购和保护中小股东二者之间的关系来解决我国目前立 法上存在的欠缺。但由于水平所限，协议收购中对中小股东利益的保护涉及各个方面， 并且需要全方位，多层次的保护，因而本文存在的不当之处，敬请批评指正。 上市公司协议收购中的中小股东利益保护 1 上市公司协议收购和中小股东利益保护的概述 1 1上市公司协议收购的概述 1 i 1 上市公司协议收购的概念 上市公司收购是指投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份，以达到 对该公司控股或者兼并目的的行为【l l 。它是公司并购的一种重要形式，也是实现公司兼 并控制的重要手段。在公司收购过程中，采取主动的一方称为收购人，而被动的一方为 被收购公司或目标公司。 协议收购是按照上市公司收购方式进行划分的一种收购方式。收购还包括了要约收 购、间接收购、集中竞价收购等。本文将着重介绍协议收购，其他收购方式将不再赘述。 上市公司协议收购是指收购者在证券交易所集中竞价交易系统之外，与目标公司的 股东就股份转让的价格、数量、期限等条件达成协议，由股东向收购者转让目标公司股 份的上市公司收购方式 2 1 。 1 1 2 上市公司协议收购的程序 上市公司协议收购之所以能够成为大多数公司较为“偏爱一的收购方式，是因为其 在程序上有着更为简便的过程，因而对于上市公司协议收购程序的介绍也是必要的。 ( 1 ) 收购方与目标公司之间经过谈判并拟定收购协议草案。由于上市公司协议收购 大多数属于善意收购，是收购方与目标公司的自愿行为，所以协议收购首先要进行谈判， 也就是收购方与目标公司之间就股权转让中的一系列问题进行磋商，并在协商一致的基 础上，拟定收购协议草案。 ( 2 ) 须经过收购方和目标公司各方的相关机构批准。大宗的股份转让，一般都要经 过买卖各方当事人的股东会或董事会批准。涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者 须经行政审批方可进行的股份转让，协议收购的相关各方应该获得有关主管部门的批 准。 ( 3 ) 收购方与目标公司签订收购协议。收购协议草案经过收购方和目标公司各方的 相关机构批准后，收购方与目标公司将正式签订收购协议。 ( 4 ) 按照法律规定向社会发出报告和公告。根据我国证券法第9 4 条第2 款和 第3 款的规定，以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3 日内将该收 购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予以公告，在未作出 公告前不得履行收购协议。 大连理工大学硕士学位论文 ( 5 ) 委托中介机构保存股票与存放资金。采取协议收购方式的，协议收购的相关当 事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时报关手续，并将用于支付的现 金存放于证券登记结算机构指定的银行账户。 ( 6 ) 办理过户。收购报告书公告后，协议收购相关当事人应当按照证券交易所和证 券登记结算机构的业务规则和要求，申请办理股份转让和过户登记手续。未按照规定履 行报告、公告义务或者未按照规定提出申请的，证券交易所和证券登记结算机构不予办 理股份转让和过户登记手续。 收购人在收购报告书公告后3 0 日内仍未完成相关股份过户手续的，应当立即作出 公告，说明理由。在未完成相关股份过户期间，应当每隔3 0 日公告相关股份过户的办 理进展情况。 ( 7 ) 收购结束报告与公告。根据我国证券法第1 0 0 条的规定，收购上市公司的 行为结束后，收购人应当在1 5 日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交 易所，并予以公告 3 1 。 收购方与目标公司经过上述的协议收购过程后，使得目标公司控制权顺利的实现过 渡，从而达到了协议收购各方当事人所期待的结果。 1 1 3 上市公司协议收购的特点和弊端 由于上市公司协议收购主要是通过在证券交易所以外进行交易，因而衍生出其自身 与其他收购方式所不同的特点，主要表现为： ( 1 ) 协议收购的主体特定。由于协议收购具有契约的性质，因而协议收购双方均 为特定的主体，即出让方为目标公司的特定股东，受让方为收购人也具有特定性。 ( 2 ) 协议收购的交易程序简便，成本较低。协议收购是根据收购方和目标公司股 东之间通过磋商，进而达成协议，从而完成目标公司股份的转让，这就使得协议收购的 程序相对简单。不仅如此，因协议收购主要针对的是目标公司中的少数大股东，所以受 市场影响较小，因而在收购成本上也优于其他收购方式，能够迅速使目标公司的控制权 发生转移。 ( 3 ) 避免了对证券市场产生较大的冲击。协议收购是通过双方协议从而实现目标 公司控制权和股份的转让，从一定程度上减少了股票价格的骤然变化对证券市场的冲 击，对维护证券市场的稳定起到了一定的作用。 ( 4 ) 通常情况下，协议收购为善意的收购。协议收购的基础是通过收购方与目标 公司股东达成协议来实现控制权的转让，因而双方只要达成一致，就能够顺利实现，从 而避免了双方之间收购与反收购的较量，使得公司控制权平稳的过渡。 一3 一 上市公司协议收购中的中小股东利益保护 可以说由于上市公司协议收购自身的特点，也造就了它自身所不可避免的弊端。 正因为协议收购是通过收购方与目标公司少数大股东之间的协议进行的，所以在以下几 点上表现出了其局限性： ( 1 ) 时间上存在不确定。收购方与目标公司股东双方只要有意向，并且达成协议 就可以实现大股东的更换，因而在时间上只要双方认同就可以。 ( 2 ) 信息公开程度低。协议收购往往都是在证券交易所外，双方私下进行的，因 而信息也往往不会公开。即便公开也是在双方达成协议后或协议失败后公开，而这种公 开又存在不全面的特点，股东不能很好的了解双方协议的过程，以及协议的更为详尽和 具体的内容。因而使得投资者很难做出是否对目标公司继续持股等方面的决定。 ( 3 ) 有违机会均等。协议收购通常只是和目标公司中的少数股东进行，并且通过 协议进行，所以收购方和不同的股东最终达成的交易价格也有很大的差距，使得证券交 易市场上所奉行的公平很难得到体现。 ( 4 ) 中小股东利益易被侵害。由于协议收购是收购方与目标公司少数股东之间达 成的协议，并且收购方也是以控制目标公司，实现目标公司控制权转移为目的的，因而 收购方只需和目标公司中掌握公司多数股份的大股东达成协议即可，但对于中小股东却 不做考虑。然而目标公司控制权在谁的手中对于中小股东做出自身决定有着重要作用， 因而对于中小股东的忽略也是协议收购自身所不可避免的缺点。 1 1 4 上市公司协议收购的重要作用 虽然上市公司协议收购自身有其不可避免的缺点，但是协议收购具有其他收购方式 所不可比拟的优越性，成为目前上市公司控制权转让的主要方式，可以说协议收购对于 证券市场向着健康有序方向发展有着重要的作用。 ( i ) 有利于国有股、法人股在市场上进行流通。就我国目前证券市场上的股权分 布来看，国有股和法人股占据了绝对的优势，然而这两类股短期内不能够在市场上自由 的进行流通，这就使得国有资源和社会资源不能很好的进行整合。通过协议收购，不仅 能够解决国有股和法人股目前不能上市自由流通的难题，同时还有利于激活国有股和法 人股，使国有资产得到更好的利用。 ( 2 ) 对于收购方来说可以有效利用企业资源，实现资产重组。一家公司要想上市， 须经过冗长而又复杂的过程，因而对于公司的扩大发展一定程度上有着制约性。而通过 协议收购，收购方可以实现对已上市的目标公司的控制权，进而以目标公司的形式上市， 即通常所说的“借壳上市一，从而实现间接上市。这就为公司节省了大量的时间和财力。 一4 一 大连理工大学硕士学位论文 ( 3 ) 对于目标公司而言协议收购可以实现吸纳资金，增强公司竞争力。目标公司 通过与收购方之间达成的协议收购，可以使收购方对目标公司进行资金投入，并且也可 以对目标公司进行优化组合，从而增强目标公司的竞争力。 除了上述的几点外，协议收购还能起到降低成本，简化程序的作用，并且能够减少 对证券市场的冲击等，这些都在介绍协议收购的特点时已详述，故不再赘述。 1 1 5 对上市公司协议收购中各利益方的分析 上市公司协议收购的过程，不仅涉及到目标公司控制权的转让，更为重要的是其涉 及到的利益主体众多，包括了收购方、目标公司控股股东，还包括了目标公司的管理层 和目标公司的中小股东。由于收购方、目标公司控股股东和目标公司管理层都会追求其 自身利益的最大化，而对于前三者来说处于弱势地位的中小股东是无法与其抗衡的。因 而如果没有健全的法律来保护中小股东，那么其利益必将受到极大的侵害，进而会影响 到整个证券市场的健康发展。所以对协议收购各方的利益加以分析比较，将有助于寻求 对中小股东利益的有效保护方式，平衡利益各方的冲突。 ( 1 ) 对收购方的利益分析 收购方在信息的掌握和分析上处于优势 收购方在决定收购某一公司时，必先对该公司进行大量的调查，从而使收购方掌握 了该公司的大量信息。这些信息不单单是从目标公司所公开的内容中得到，更有大量的 信息是从其他的渠道中获得的，而这些渠道只有通过细致的策划和具体的安排才能被收 购方加以利用，但对于目标公司的中小股东来说，他们不可能有这样的能力去获取这样 大量和详细的信息。 收购方对于其获得的目标公司信息，必然会进行分析比较。而对信息的分析比较就 会涉及众多的专业知识和技能，因此收购方在对目标公司进行收购前，会聘请相关的金 融、投资、法律等专业的专家顾问，来对目标公司的信息进行分析。不仅如此，收购方 也会利用其自身人才众多的优势，对获得的信息加以分析。而这些对于势单力薄的中小 股东来说都是不可能完成和实现的。 收购中与收购后的信誉风险 协议收购中的收购方，可以说是整个协议收购中最主动的一方。对于收购方而言， 要想收购目标公司，其不仅要付出高昂的成本，同时还要进行复杂的资本运作，可以说 收购目标公司对于收购方而言是一项重大的经济活动。毫无疑问，收购方如果成功收购 目标公司，其所带来的利益是相当可观的，而收购行为的失败也会造成收购方的重大经 济损失，同时也使收购方丧失了扩展业务和整合力量的机会。也正因为如此，收购方为 上市公司协议收购中的中小股东利益保护 了成功收购，他们会采取各种各样的策略和手段，寻求最大限度的商业利益，这也从另 一方面增加了收购方违反职业操守的可能性。许多的收购者会进行违法违规操作，他们 往往也会以牺牲目标公司中小股东利益为代价，与目标公司的控股股东或者董事会进行 妥协或者让步。所以榨取上市公司的财富对于收购方而言才是最直接有效的手段，而这 样势必会损害上市公司和中小股东的利益。 ( 2 ) 对目标公司控股股东利益分析 在协议收购中，目标公司的控股股东如果有意转让自己的股份，其为了追求自身利 益的最大化，便会利用自己所具有的优势地位而尽可能多的从收购方获得对价，而目标 公司今后的经营和发展，控股股东则不会予以考虑。 控股股东在股权交易中的地位优于中小股东 在协议收购中，目标公司的中小股东与控股股东相比在股权出卖机会上是不平等 的。当收购方有意收购目标公司时，根据公平原则，目标公司的所有股东都有向收购方 出卖股票的公平机会。然而在实践操作中，由于控股股东所具有的优势地位，其通常都 会比中小股东有着更多的转让股票的机会。 收购人进行收购的目的通常是为了获得目标公司的控制权，而掌握目标公司控制权 的往往又是控股股东，其所拥有的股份数额对于公司控制权的转让有着至关重要的作 用。一旦控股股东不愿意协议收购，势必会对收购造成障碍，更有甚者会使收购方的前 期努力前功尽弃。所以为了顺利进行收购，收购方会通过以高价购买其股份或者承诺给 予其收购价格以外的利益而向控股股东作出让步，进而为收购行为扫除障碍。而这些对 于势单力薄的中小股东而言则是无法享受到的。 在收购者不是为了获得目标公司控制权时，其也往往会选择单独与控股股东达成协 议的方式。因为协议收购所具有的优势，使收购方能够以更低的成本，更简单的手续完 成收购的过程。而在这一过程中，中小股东本应具有的和控股股东相同的转让股份的权 利被毫不留情的剥夺了。此外，在控股股东通过协议转让其股份的同时，也使得公司的 控制权发生了转移，而控股股东也会以此为由要求收购方在股价的基础上加价。同样这 样的权利中小股东也是无法享有的。 在信息的获取和分析能力上优于中小股东 控股股东掌握着目标公司的多数股份，因而目标公司经营的好坏直接关系到控股股 东的收益，所以对于控股股东而言，他们会更多的关心目标公司的日常经营活动。他们 通过选派自己的代表进入公司的董事会和管理层，从而使公司的经营朝着更为有利于自 身的方向发展。同时也使得控股股东能够及时的了解到公司的动向、经营状况和发展潜 一6 一 大连理工大学硕士学位论文 力等。这就为控股股东在今后的股份转让行为中增加了筹码。而对于中小股东而言，获 取这样的信息只能是一种奢望。 ( 3 ) 对目标公司管理层的分析 目标公司的管理层人员尽管大多数都是由控股股东推选的，而且协议收购也是在控 股股东同意的基础上进行的，但是目标公司的管理层毕竟和控股股东是不同的利益主 体，自然也就有着不同的利益追求。 为追求自身利益管理层可能无视公司利益 协议收购一旦成功，随之而来的则是公司管理层的更换。这对于目标公司的董事、 高层管理人员等无疑是巨大的冲击，他们会为此而丧失职位和高额的薪金。可以说目标 公司的管理层人员的利益和公司的利益产生了矛盾。如果管理层人员接受了协议收购， 也就意味着其自身利益将会丧失。因此目标公司的管理层会借公司利益之名，为自身谋 取私利。其会以各种理由抵制协议收购，而不惜损害公司股东的根本利益。即便是其接 受了协议收购，其往往也会为自己争取高额的补偿，当然这种补偿最终是由目标公司来 买单。所以当日标公司的利益和管理层人员自身的利益发生冲突时，其也不会将公司的 利益置于自身利益之上进行考虑的。 管理层可能出卖股东尤其是中小股东的利益 目标公司的管理层由于是基于控股股东的推荐而产生的，因而其必然会在一定程度 上倾向控股股东。此外，收购方为了能够顺利进行收购，排除收购障碍，其也会对目标 公司管理层进行妥善的安排。只有满足了管理层的利益需求，才能使协议收购得以顺利 进行。而中小股东由于其分散性、知识水平的有限性和微薄的财力等，都使得其不可能 有效的介入到公司的经营运作中，因而他们往往会通过公司的管理层来寻求建议。正因 为如此，收购方为了完成收购的目的，其会利用这一点来给予目标公司管理层人员一定 的承诺，使其来说服中小股东，而不惜牺牲目标公司股东利益，从而使公司的控制权得 以平稳的转移。显而易见，中小股东在在协议收购过程中更为容易被蒙骗。 ( 4 ) 对目标公司中的中小股东利益的分析 中小股东在信息上处于劣势 由于协议收购自身的缺陷，其信息公开的不完全性，使得目标公司的中小股东在协 议收购完成前，完全被“蒙在鼓里。他们得不到任何协议收购的相关信息，当然也没 有对协议收购发表看法的权利。只有在协议收购完成后，中小股东才能够根据依法公布 的信息进行了解，然而这种了解只是片面的，他们不能根据这仅有的可靠消息来判断收 购方的意图，以及收购后公司的综合实力等。在这种情况下，中小股东很难决定是否继 续持有该目标公司股份。一旦他们掌握了足够的信息，决定抛出股票时，也就意味着这 一7 一 上市公司协议收购中的中小股东利益保护 些信息已为社会公众所知悉，大家都会抛出该公司的股票，而这时必然导致股票价格的 下跌，而大多数的中小股东也必然会遭受惨重的损失。中小股东要想获益，也只有在目 标公司控制权转让后得到了证券市场好的判断时才有可能实现。从以上可以看出，中小 股东在协议收购中，由于信息的不对称性，对于能否获益只能听天由命了。 中小股东面临不法侵害风险 中小股东不仅在信息的获取和分析上处于劣势，而且其也无法参与到协议收购的过 程中。由于中小股东不是协议收购的当事人，他们不能像控股股东和收购方一样对协议 收购的内容进行磋商，同时其也不具有目标公司管理层对协议收购的影响力。因而中小 股东在无法对协议收购产生影响的情况下只能接受既成的事实。即便法律设置了相关的 制度，但由于中小股东过于分散，不易组织和协调，也使得其难以参与到协议收购的过 程当中。也正因为如此，协议收购的各方才会在追求各自所需利益的同时，不借损害中 小股东的利益。在协议收购完成后，收购方更多的关注于如何尽快的收回投资成本，他 们要么改善经营管理，要么掠夺公司资产，损害中小股东的利益。由于中小股东对于公 司的经营状况等不甚了解，这就为收购方在取得目标公司控制权后，不顾公司的发展而 只追求自身利益提供了空间，这也势必会对中小股东的利益造成侵害。 1 2 上市公司协议收购中的中小股东利益保护的概述 1 2 1 对中小股东利益保护的理论基础 众所周知股份有限公司是典型的资合公司，资本多数决是股份有限公司的一个基本 制度。从效益价值观的角度来看，资本多数决制度无疑是富有效益的。但是，法律的价 值目标应该是双重的，也就是正义和效益须兼具，两者不可偏废即没有正义的法律或 者没有效益的法律都不可能被现代文明社会所接纳。纵观法律进化的漫长历史，正义一 直都是人类社会立法和司法的基本价值取向。法律的目的就是在特定的时空下实现作为 人类理想载体的正义1 4 j 。就像英国法学家沃克所说，法的目的就在于在国与国、团体与 团体、人与人之间的关系中实现正义：法的目的包括实现安全，获得最大多数人的最大 限度的幸福，达到普遍的满足及有关人的意志与另一个人的自由的协调，这些目的的实 现就是正义1 5 j 。上市公司协议收购是一个复杂的过程，其涉及到的利益主体众多。对上 市公司协议收购中各利益方的分析来看，可以说中小股东在协议收购中所处的地位极为 不利。其不论是和目标公司的控股股东相比，还是和目标公司的管理层相比，中小股东 都处于弱势。在这种情况下，处于优势地位的控股股东、收购方等常常会忽视中小股东 的利益，甚至为了实现自己的利益而不惜损害中小股东的利益。所以法律只有通过以实 一8 一 大连理工大学硕士学位论文 质上的公平来保护中小股东的利益才能为中小股东维护自身的合法权益提供依据和保 障。 中小股东不仅是股份公司存在和发展的动力，同时他们也是证券市场不断向前进步 的促进剂。一旦中小股东的利益得不到保护，其势必会对广大投资者的投资热情产生巨 大的影响，不仅会削弱现有投资者的热情和积极性，而且也会打击潜在的投资者。如果 这样的状况持续发生，那么不论是股份公司还是证券市场，它们都将失去存在的依托。 正因为保护中小股东如此的重要，所以各国将保护中小股东利益作为立法的重点。而证 券法的核心更在与保护广大投资者特别是中小投资者的利益嘲。所以基于上述的原因， 只有切实的保护广大股东的利益尤其是中小股东的利益，证券市场才能够健康有序的发 展。目前上市公司协议收购制度是涉及中小股东利益保护问题较多的制度之一，然而我 国却对上市公司协议收购中的中小股东利益保护并不全面，使得在频繁的协议收购当 中，中小股东利益遭受侵害，中小股东的投资热情受挫。这对于我国证券市场的发展势 必会造成严重的影响。所以尽快建立完善的中小股东保护制度，不仅是广大中小投资者 的愿望，同时也是我国证券市场健康发展的必然要求。 ， 1 2 2 对中小股东利益保护的原则 作为证券市场重要制度之一的上市公司协议收购制度，仍须遵循。公平、公正、公 开一的立法原则。但是基于上市公司协议收购制度涉及的相关环节复杂，牵涉的利益主 体众多，并且交易难度大，特别是目标公司的股东，尤其是中小股东在交易中往往处于 不利地位，其利益也往往会受到侵害。各国为了促使证券市场健康有序的发展，将保护 股东特别是中小股东的利益作为了公司收购立法的宗旨和基本出发点。所以上市公司协 议收购中的中小股东利益保护的原则主要有： ( 1 ) 股东平等原则。股东平等原则是指公司在基于股东资格而发生的一切法律关 系中，不得在股东间实行不合理的不平等的待遇，并应按股东所持有的股份的性质和数 额实行平等待遇的原n n 。股东平等原则是股东权保护中最基本的原则之一，它渗透于 公司法的各个领域，同时也是上市公司协议收购中中小股东利益保护的根本性原则之 一。根据股东平等原则，上市公司协议收购中的目标公司的中小股东利益才能有着最基 本的保障。 ( 2 ) 信息公开原则。信息公开原则不仅是我国证券法中的重要原则，同时也是各 国证券法上公认的证券交易基本原则。所谓信息公开原则是指持股达到法定比例的大股 东将持股情况及变化或者公司收购的信息依法披露【蜘。信息公开的主要目的在于使中小 股东能够及时获取充足的信息。上市公司协议收购中由于中小股东与大股东相比所处的 上市公司协议收购中的中小股东利益保护 劣势，使得在协议收购过程中大股东很少考虑到中小股东的利益。为了确保中小股东能 够对目标公司的重要信息能够及时掌握和了解，以便作出下一步的行动，所以信息公开 就成为股东知情权在上市公司协议收购中的重要体现。 ( 3 ) 确保目标公司管理层忠于股东的利益原则。由于广大股东所处的地位和自身 的局限性，使其不能直接参与到公司日常的经营活动中，但是公司的经营状况又对广大 股东能否获益有着重要的影响。中小股东要想获取公司相关的信息，其往往会通过公司 的管理层来实现。因而进一步加强公司管理层对广大股东的诚信义务，是保护股东利益 的重要体现。在上市公司协议收购中，由于目标公司管理层不仅代表公司利益同时也代 表自身利益，所以为了保护目标公司股东的利益，就需要对目标公司管理层的行为进行 规范和适当的限制，而目标公司管理层的诚信义务就是其最好的体现之一。 ( 4 ) 禁止证券欺诈和内幕交易原则。欺诈和内幕交易是证券市场上需要重点防范 和打击的违法违规现象。对于上市公司协议收购也不例外。禁止证券欺诈和内幕交易不 仅是维护证券市场稳定和良性发展的需要，也是保护中小股东利益的必然要求。 1 2 3 对中小股东利益保护的必要性 由于上市公司协议收购已经成为我国上市公司收购中的重要形式，因而对于在证券 市场上起到重大作用，但却处于劣势的中小股东利益的保护就尤为重要，其主要表现为： ( 1 ) 充分保护协议收购中的中小股东利益是法律所规定的股东平等原则的重要体 现。在上市公司协议收购中，中小股东无论是和收购方相比，还是和目标公司的大股东 相比，都是处于极其弱势的地位。因而只有加强中小股东利益的保护，才能体现法律所 追求的公平。 ( 2 ) 充分保护协议收购中的中小股东利益不仅是我国股份公司，同时也是证券市 场发展的必然要求。只要上市公司协议收购制度中存在着漏洞，中小股东的利益保护就 不完善，就会受到侵害。一旦中小股东利益受到损害，势必会影响其对整个证券市场的 信心，打击其对证券投资的积极性，进而导致整个证券市场受到重创。因而只有充分保 护中小股东的利益，才能为我国证券市场的发展不断注入活力，推动我国证券市场向着 健康有序的方向发展。 ( 3 ) 充分保护协议收购中的中小股东利益也是我国证券市场发展初期的客观要 求。目前我国证券市场正处于初期阶段，还有很多不足之处。但是尽管我国证券市场有 很多不完善的地方，也不能以牺牲中小股东利益为代价。股东是证券市场的基础，中小 股东是证券市场发展的促进剂，因而对于中小股东利益的损害，最终必将会对证券市场 造成不可弥补的重创。美国证券市场发展初期就曾出现过此种结果，由于法律制度不规 大连理工大学硕士学位论文 范，证券市场秩序混乱，收购者采取歧视待遇对大股东特殊优惠，侵害中小股东的利益， 内幕交易，操纵市场盛行，中小股东利益严重受到损害，最终导致1 9 2 9 年美国股市的 大崩溃。现在美国证券市场成为世界上最大的、最透明的、最具影响力的资本市场，其 成功的关键是把投资者的保障作为最高目标1 9 】。基于美国的经验教训，我国的证券市场 也面临着类似状况，所以只有充分保护中小股东利益，才能使我国的证券市场的发展日 渐成熟。 1 2 4 两大法系对中小股东利益保护的措施 控股股东的诚信义务是英美法系对处于优势地位的大股东所作的规定。所谓诚信义 务在公司法中是指公司的高级管理人员即董事和经理对公司承担的诚信义务，因为他们 受托经营公司财产，在公司结构中掌握了广泛的权力，因而其行为对公司具有较强的影 响【l o 】。随着证券市场的不断发展，在公司转让过程中控股股东对中小股东利益侵害的案 例不断发生，因而法律将诚信义务的承担者扩展到控股股东。随着实践的不断深入，控 股股东的诚信义务也在不断的得到发展和完善。美国法院认为，基于拥有对他人利益高 度的优越和影响地位的人即为受托人的衡平法原则，支配股东与中小股东之间的关系为 信托关系：或者，如果董事与职员对公司负有信托义务，那么，通过影响董事和职员而 支配公司的支配股东亦应负有类似的义务。股东权利应本着忠实、善意、诚实的标准来 行使，并强调大股东对公司和中小股东的注意义务j 。 在大陆法系国家，起初他们认为只要公司的利益受到保护，中小股东的利益自然也 受到了保护，因此在对中小股东利益的保护上只有个别的立法。但是随着证券市场的发 展，控股股东为了维护自己的利益而不惜牺牲中小股东利益为代价的现象愈演愈烈，大 陆法系国家也开始思索和寻找保护中小股东利益的新的途径。和英美法系国家相同的 是，大陆法系国家也开始强调控股股东对中小股东的诚信义务。其内容可以理解为以社 员之间相互信赖和相互忠实的协助关系为基础，控股股东必须负有不得实施侵害公司利 益和其他股东的社员利益的义务同时，负有积极实施为公司目的所需的行为的义务【1 2 1 。 虽然和英美法系国家的控股股东诚信义务有着不同，但是两者的出发点都是为了能够更 好的维护中小股东的利益。这对于仍处在证券市场发展初期的我国，有着重要的借鉴作 用。 上市公司协议收购中的中小股东利益保护 2 国外在协议收购中对中小股东利益保护的措施 从上述分析可以看出，不论是英美法系还是大陆法系国家都对控股股东进行了严格 的限制，以借此保护中小股东的利益。下面笔者将着重介绍国外对于协议收购中中小股 东利益保护的相关措施。 2 1 股东诉讼制度 2 1 1 股东诉讼制度概述 股东诉讼制度是保护股东权益的重要手段。股东诉讼权的产生是以股东享有股东资 格为基础的。换句话说，只有具备了股东资格其才有权利以股东的身份提起诉讼。在股 东诉讼制度中，其主要包括股东直接诉讼和股东派生诉讼。股东直接诉讼是指股东为了 自己的利益而基于股份所有人地位向其他侵犯自己利益的人提起的诉讼1 1 3 1 。其主要针对 的侵犯主体是公司、董事及公司其他股东等。目的是为了维护股东自身的利益而向法 院提起诉讼。股东派生诉讼是指当公司的正当权益受到他人侵害，特别是受到有控制权 的大股东、董事和管理人员的侵害，而公司怠于行使诉权时，符合法定条件的股东以自 己名义为公司的利益对侵害人提起诉讼，追究其法律责任的诉讼制度【1 4 l 。在理论上，只 有公司才是唯一拥有合法诉权的当事人，因此股东所提起的诉讼实质上是代替公司行使 诉权，股东的诉权乃是派生于公司诉权的，故此称。派生诉讼一或“第二级诉讼刀【1 5 】。 简单地说，股东是为了公司的利益而提起诉讼，其有别于股东直接诉讼。 作为公司投资者的中小股东，是公司的重要组成部分，公司的经营决策对于中小股 东而言是息息相关的。在协议收购中，如果协议收购双方损害了中小股东的利益，那么 中小股东提出民事赔偿则是理所当然的事情，而这时的股东诉讼制度就显得尤为重要。 赋予中小股东以诉讼权利是对中小股东利益的重要救济手段，也可以说股东诉讼权利是 开启保护中小股东利益的法律钥匙。 2 1 2 国外所采取的股东诉讼制度 由于中小股东无论是在对公司经营决策的表决权上还是在对公司日常的经营管理 上，其相对于公司的控股股东而言处于劣势地位。因而在公司协议收购过程中，对于公 司控制权的转让的问题，不可避免的会出现控股股东为了实现自身利益，而不顾及中小 股东利益的情况。因而对于控股股东进行必要的限制是保护中小股东利益的必然措施。 大连理工大学硕士学位论文 正如上述两大法系中对于控股股东义务的规定，诚信是控股股东所必须遵从的义 务。故不在此赘述。除了对控股股东规定以义务之外，还需要对其进行必要的行为限制， 从而可以更好的防止控股股东的权利的滥用。 ( 1 ) 股东代表诉讼制度。股东代表诉讼制度源于英国，在美国得以全面发展。所 谓股东代表诉讼，又称为股东派生诉讼或者衍生诉讼，根据英国最高法院下的定义，其 是指由一个或多个股东提起的诉讼，起诉因在于公司，因此诉讼结果也归于公司【1 6 1 。当 公司的合法权益受到侵害时，往往需要公司作为原告来维护自身的合法权益。但在某些 情况下，当公司利益和其自身利益发生冲突时，亦或实现公司利益会对其自身利益产生 削弱时，作为拥有公司控股权的股东而言，其很难在公司利益和自身利益之间做出选择， 也很难超越自身利益对其的重要诱惑，那么作为控股股东便会利用其对公司的控制权， 阻止公司的维权行为。此外，还有公司控股股东利用控股权，将自身所属的某些财产甚 至是不良资产变相卖给该公司，从而实现获利或其他不正当的利益，当这些情况发生时， 对于不知情的其他股东而言就会造成损失，而往往这种损失都是由公司的中小股东来买 单。因而基于对防止控股股东滥用其权利的考虑，同时更好的维护公司的正常运作，赋 予公司中的股东以诉讼权利，来代替公司维护公司的权利是必要的。 在协议收购中，股东诉讼代表制度可以在一定程度上弥补因控股股东的不当行为对 公司所造成的损失，同时也对中小股东维护自身的合法权益提供了一条有效的救济途 径。可以说股东代表诉讼制度已成为制止违法行为、确保公司健康经营的重要手段【l 7 1 。 ( 2 ) 股东表决权排除制度。所谓股东表决权排除制度是指，当某一股东与股东大 会讨论的决议事项有特别的利害关系时，该股东或其代理人均不得就其持有的股份行使 表决权的制度i l 引。欧盟在关于公司法的第5 号指导草案的第3 4 条中规定，在股东 大会决议事项涉及公司及股东间的重大利益冲突时，股东及其代理人均不得行使表决权 【l 舛。根据股东表决权排除制度制定的初衷，当公