（民商法学专业论文）保荐人制度法律问题研究.pdf

中文摘要 中文摘要 。 保荐人制度设置的目是减轻证券监管部门的监管压力、提高监管效率、增强 上市公司质量、稳定繁荣证券市场、保护广大投资者的利益。我国的保荐人制度 是以香港地区的保荐人制度为蓝本于2 0 0 4 年在我国正式施行的。但是在此后不久， 香港对保荐人制度进行了大刀阔斧的改革，这导致我国保荐人制度从诞生之日起 就具有了滞后性。保荐人制度与创业板市场相伴而生，世界上大多数国家和地区 的保荐人制度都是在创业板市场中施行的，这是由于创业板市场的高风险需要由 保荐人制度保驾护航。本文梳理了保荐人制度内涵、法律特征、价值等基本要素， 通过与其他国家和地区保荐人制度的对比，揭示我国现存制度的缺陷和不足，并 试图提出完善我国保荐人制度的对策，以进一步挖掘保荐人制度在我国证券市场 中的价值。目前，我国创业板市场已经全面启动，从理论和实践两个方面不断完 善保荐人制度，将有利于创业板市场的健康稳定发展。 关键词：保荐人；保荐人制度；证券发行上市 黑龙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ep u r p o s eo fs p o n s o rs y s t e mi st or e d u c et h ep r e s s u r eo fr e g u l a r i t yo fs e c u r i t i e s d e p a r t m e n t ，i m p r o v er e g u l a t o r ye f f i c i e n c y , e n h a n c et h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ， s t a b i l i z ea n dp r o s p e rt h es e c u r i t i e sm a r k e t , p r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s o u r s p o n s o rs y s t e mw a sb a s e do nt h es p o n s o rs y s t e mo fh o n gk o n ga n di m p l e m e n t e di n 2 0 0 4 a f t e rt h a t ，h o n gk o n gc a r r i e do u tas e r i e so fr e f o r mp o l i c i e so ft h es y s t e m ，t h i s c a u s e st h el a go fo u rs p o n s o rs y s t e mf r o mt h eb e g i n n i n g s p o n s o rs y s t e ma n dt h e g r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta p p e a r e da tt h es a m et i m e t h es p o n s o rs y s t e mi nm o s t c o u n t r i e sa n dr e g i o n si nt h ew o r l di si m p l e m e n t e di nt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t , b e c a u s et h eh i g hr i s k so ft h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tn e e dt ob ep r o t e c t e db yt h e s p o n s o rs y s t e m t h i sa r t i c l ed e s c r i b e st h ec o n t e n to fs p o n s o rs y s t e m ，t h eb a s i cf a c t o r so f t h ev a l u ea n dt h el e g a lc h a r a c t e r i s t i c s b yt h ec o n t r a s to ft h es p o n s o rs y s t e mo fo t h e r c o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，w ec a nr e v e a lt h ef l a wa n di n s u f f j f i c i e n c yo fo u rc u r r e n ts y s t e m a n da t t e m p tt op r o p o s et h es p o n s o rs y s t e m sc o u n t e r m e a s u r e ，b yf u r t h e rw ec a l lu n e a r t h t h ev a l u eo fs p o n s o rs y s t e mi no u rc o u n t r y ss e c u r i t i e sm a r k e t a tp r e s e n t , o u rc o u n t r y s t a r t st h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta n dp e r f e c t st h es p o n s o rs y s t e mi nt h ea s p e c t so f t h e o r ya n dp r a c t i c e ，t h i sb e n e f i t st ot h eh e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fo u rt h e g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t k e y w o r d s ：s p o n s o r ：s p o n s o rs y s t e m ：s e c u r i r i e sd i s t r i b u t i o ns y s t e m i i 绪论 绪论 一、研究背景和意义 ( 一) 研究背景 保荐人制度起源于英国创业板市场，是英国政府为了能够最大限度地减少创 业板市场的风险，保护投资者的利益于1 9 9 5 年创设的，随后在世界上的很多国家 中被效仿应用，特别是在美国和我国香港地区保荐人制度更是得到了颇具特色的 发展。我国保荐人制度是在充分参考、借鉴了我国香港地区保荐人制度的基础上 制定的，我国证监会于2 0 0 4 年实施的证券发行上市保荐制度暂行办法是保荐 人制度在我国正式建立的标志。证券法在2 0 0 5 年进行了修订，新修订的证券 法对保荐人制度进行了规定，2 0 0 8 年证券发行上市保荐制度暂行办法和首 次公开发行股票辅导工作办法被同时废止，随之取代的是证券发行上市保荐 业务管理办法，并且此管理办法又于2 0 0 9 年进行了修订。通过这一系列的 对保荐人制度的制定修改足以看出我国对保荐人制度寄予了厚望。但是从保荐人 制度在我国实施以来，其缺点在不断显露，特别是经历了2 0 0 7 年的全球经济危机， 更使很多国家都越来越注重政府调控的重要性。我国的创业板市场已经于2 0 0 9 年 正式启动，这对我国的证券市场来讲即使机遇也挑战，对保荐人制度也是有了更 高的要求。所以笔者认为此时需要对保荐人制度进行深入的研究。 ( 二) 研究意义 我国的证券市场发育得还不够健全， 个证券市场还没有建立完备的诚信体系， 仍旧没有脱离“新兴+ 转轨 的时期，整 广大投资者的素质还没有达到较高的层 次，在这种情况下证券市场的安全性、稳定性较大程度地依赖于政府的法律、法 规及规章制度。这就对这些制度的健全性有更高的要求，因为他可能会指引着证 券市场朝着繁荣的方向发展，也可等将其带入深渊。保荐人制度在我国正式启动 后其所发挥的积极意义是值得肯定的但是问题也在不断地暴露，在创业板市场已 经在全国开启之际，我们有必要对保荐人制度作进一步地探讨，以期待着能够弥 黑龙江大学硕士学位论文 补他的缺陷，使他发挥更大的功效，促进证券市场高效、稳定地发展，广大投资 者的利益能够得到更好地保障。 二、文献综述 保荐人制度从诞生到现在仅有十几个年头，保荐人制度在1 9 9 5 年诞生于英国， 随后在美国及我国香港有了进一步地发展，我国国务院证券监督管理委员会于 2 0 0 3 年1 0 月颁布的，2 0 0 4 年2 月1 日正式实施的证券发行上市保荐制度暂行 办法标志着保荐人制度在我国正式确立。我国保荐人制度发展至今历经几次修 改，对他的学术探讨也从未间断过。 在中文期刊全文数据库中，以保荐制度为题名精确搜索从2 0 0 0 年到2 0 1 1 年 的文章，共有1 4 5 篇，其中关于保荐人制度的期刊一共有4 9 篇，中国重要报纸全 文数据库中一共有文章6 9 篇，优秀硕士论文一共2 3 篇。从2 0 0 0 年到2 0 1 1 年， 在万方数据库上以保荐人制度为标题进行搜索共搜到学位论文1 4 8 篇，其中硕士 论文1 3 6 篇，博士论文1 2 篇，其中近一年的6 篇，近3 年的3 7 篇，近5 年的7 6 笛 詹田。 目前，对保荐人制度研究的专门著作较少，期刊、报纸、论文中对保荐人的 研究较为丰富。笔者尚未找到关于保荐人制度的专著，只是在一些有关证券法的 书籍中找到了一些关于保荐人制度的论述，如周有苏主编的新证券法论对保 荐人制度的含义、法律特征以及职责和义务作了介绍；范健、王建文的证券法、 叶林主编的证券法教程、杜煊君的中国证券市场：监管与投资者保护、以 及王力的中国创业板市场运行制度等对保荐人制度的概况作了基本的介绍。 期刊、报纸和论文中对保荐人制度研究的角度主要集中在以下几个方面：我国证 券市场发行监管模式的发展变迁；保荐人制度的意义、价值；一些保荐人制度先 进的国家和地区的规定；我国保荐人制度的主要规定及缺陷；完善我国保荐人制 度的措施等。 在研究我国证券市场发行监管模式的变迁方面，金融时报记者钱进的“保荐 人”制度：一石激起千层浪一文主要介绍我国证券发行监管模式从通道制发展 绪论 到保荐制的过程，通道制显示出的不足以及保荐制的优势；钟立琼的保荐人制 度促使通道制退场、林涌的保荐人制度对规范股票发行市场的作用、任雁的 浅析保荐人制度、崔明霞的证券发行制度的革命性变革一从行政审批制度到 保荐制度以及谈萧的证券发行制度：从通道制到保荐制这些文章都对我国 证券发行监管从审批制到通道制再到保荐制的发展历程进行了阐述，着重探讨了 审批制与通道制的不足以及保荐制与他们相比的优势；陈微荔的保荐人制度的 发展历程与现状一访孙昌群博士一文通过答记者问的方式介绍了我国最终选择 保荐人制度的原因。 在研究保荐人的意义与价值方面，李侠的保荐人制度势在必行一文中介 绍了保荐人制度的优势；王之亮的保荐制度：我国证券发行市场发行制度的重 要变革一文对保荐人制度对证券市场产生的积极影响作了较为全面的分析；任 生、吴晓东的浅谈保荐人制度的价值对保荐人的公平性价值、安全性价值、 效率性价值作了全面的阐述。 有关其他国家和其他地区的保荐人文章较多，也较为全面，这主要是由于保 荐人制度是我们从国外借鉴的，是一种舶来品。陈东胜的国际重要的保荐人制 度比较分析对英国、美国、香港保荐人制度进行了充分的介绍和评价并对这三 个国家的制度进行了对比分析；李夏的海外创业板市场的保荐人制度研究、姚 小义、栗山的保荐人制度比较对外国的保荐人制度进行了介绍和对比：孙晶 晶的与香港创业板对比引发的对我国发行上市保荐制度的思考一文着重对香 港的保荐人制度进行了介绍，并且与内地的保荐人制度进行了比较，提出了几点 我国保荐人制度应注意的问题；谈萧的香港保荐人制度最新修订评述详细介 绍了香港保荐人制度的修订背景、过程及内容，并对此进行了评析；刘朝晖的香 港保荐人制度的持续改革及对完善内地保荐人制度的启示介绍了香港保荐人制 度的新变化及给我们的启示；王双的我国证券发行保荐制度完善的法律建议对 策分析一文中介绍了香港保荐人制度的发展及修改后的保荐人制度的主要特点 及给我们的启示；陈峥嵘的海外证券市场保荐人制度考察、香港a i m 市场“终 身保荐人制度及启示、部分国家和地区保荐人制度比较分析对香港、美国、 黑龙江大学硕士学位论文 英国、马来西亚的保荐人制度进行充分地介绍和比较分析。 在我国保荐人制度存在的问题方面，曹中铭的保荐制度须进一步完善一 文中对保荐制度暴露的诸多问题进行了阐述；李金一的关于我国证券发行上市 保荐制度缺陷的思考指出了我国现行保荐人制度的不足；陈伟、黄文涛的借 琼花事件反思保荐人制度探究了“琼花事件一背后，保荐人制度显露的主要问 题：王新亮的我国证券市场保荐人制度改革思路对我国保荐人制度现存的主 要问题及解决方法进行了完整论述。 保荐人制度中对保荐代表人的研究在不断增多，易宪荣的保荐人制度如何 真正市场化中重点阐述了保荐人资格考试中暴露的问题，强调保荐代表人要诚 信，政府应走出对证券市场主导的阴影；简俊东的创业板加剧“抢人大战券 商加薪挽留保荐人一文阐述了我国保荐代表人的匮乏以及他们的高额薪金；林 风的年薪百万保荐人制度催生券业新贵列举了大量案例介绍了保荐代表人的 极高薪金待遇；廖疑芳的证券公司人力资源管理如何应对保荐制度? 以保荐 人与保荐代表人的关系为视角，论述了证券公司在迎接保荐人制度的同时，应该 用好保荐代表入、留住保荐代表人以及如何培训保荐代表人三个问题进行了探讨； 雷媛嫒的我国保荐代表人制度存在的问题及思考中，以保荐代表人为全新视 角，对保荐代表人的含义、责任内容、存在的问题及保荐代表人制度的缺陷以及 这种缺陷对整个保荐人制度的影响及完善措施进行了论述；张立栋的权责匹配 才是保荐人制度的长久之道用案例分析了保荐代表人罚之轻的现实现象，强调 要权责匹配，加大保荐代表人的处罚； 对于我国保荐人制度缺陷的完善建议也是目前有关保荐人制度文章论述的重 点，因为只有发现了问题，并对这些问题进行充分研究最终拿出一个解决方案才 是我们探讨保荐人制度的最终目的，这样才能使保荐人制度的作用充分发挥。王 海燕的琼花 事件拷问发审环节和保荐人制度在对“琼花 事件介绍之后， 对其背后的深层次问题进行了探究，保荐人的保荐工作不到位，以及在发生问题 后发审委应承担怎样的责任作了分析，建议在证券监管部门对公司发行上市进行 实质审查的情况下就要承担由此而产生的责任；证券日报记者庄少文、肖林秀的 绪论 保荐机构要研究创业板终身保荐制度建设中建议保荐人制度应延长保荐期限， 在创业板市场实行终身保荐入制度是较为合理且可行的做法：骆炸炎的贝叶斯 博弈、可信威胁与保荐人制度有效性一以江苏琼花事件为例一文通过博弈分析 指出要加大对发行人和保荐人的违法成本，要完善证券监管体系和监管制度；李 有星、徐晓琼论证券发行上市中的保荐人职责制度的完善以保荐人的职责为 视角，充分介绍了保荐人的职责内容，分析了保荐人职责的缺陷，与国外保荐人 职责进行了对比最终提出了完善我国保荐人职责制度的建议；肖唯的浅析保荐 人职责制度以保荐人责任为视角指出了保荐人职责制度的问题及应对这些问题 的策略；骆炸炎的证券保荐人制度初探深入探讨了保荐人制度下的责任保险 制度，对他的框架、模式构造及配套措施都进行了充分论证；何进的我国证券 市场保荐人制度完善问题提出了一系列的完善我国保荐人制度的建议；贺志新、 于忠龙的我国证券市场保荐人制度法律问题探析中对保荐人的责任，特别是 保荐人与其他主体之间的责任边界进行了理清；程狮云的我国证券保荐制度及 完善措施着重介绍了保荐人制度的局限性及完善措施；伏军、程向梅的我国 证券保荐制度的外部制约与完善着重对保荐人的外部制约机制及完善措施进行 了较为深层的阐述；王顺明的完善我国证券发行保荐人制度的思考以保荐人 制度与其预期效果出现的偏差为切入点，阐明保荐人制度若想充分发挥功效应该 如何改进；陈文喜的完善保荐监管制度，保护投资者合法权益以银河证券高 级经济师吴祖尧、英大证券研究所所长李大霄以答记者问的形式对深圳证监局下 发的关于强化业务管理进一步提高保荐工作质量的通知进行探讨，最终得出 了要进一步完善保荐人责任体系的结论；何丹的试论我国证券保荐人制度及其 完善一文概述了保荐人制度的基本概况及完善措施；黄湘源的保荐人还是忽 悠人用它犀利的笔锋指出保荐人为逐利，对发行人进行包装、造假，事发之后 对其轻微的处罚与高额的获利相对比几乎可以忽略不计，稍事休整即可卷土重来， 所以亟需完善保荐人的民事、刑事责任，保护投资者利益：还是黄湘源的发行 人和保荐人合谋上市为何屡禁不止中指出“直投+ 保荐 的证券市场潜规则是保 荐人不会真正履行保荐职责的根源，所以要建立严格的民事和刑事追究机制，绝 黑龙江大学硕士学位论文 不姑息；王顺明的完善我国证券发行保荐制度的思考主要介绍了保荐人制度 预期效果出现偏差的原因及对保荐人制度完善的建议。 还有一些文章是对保荐人制度进行全面论述的，如白玉琴的论我国证券发 行的保荐人制度一文，全面地介绍了我国保荐人制度的内容及特点，分析了他 的不足，最终提出了解决建议；刘云松的浅谈当前国内的发行上市保荐制度 以全面的视角，论述了股票发行的改革历程，保荐制度的成效，存在的问题及完 善建议；黄复兴的我国保荐人制度的实施功效与机制缺陷对保荐人制度进行 了较为全面的阐述。 三、研究框架 本文一共分为5 大部分4 章对保荐人制度进行研究。 第一部分绪论，本部分先是讨论了保荐人制度的研究背景，接着又介绍了此 篇论文的研究意义，通过本篇文章对保荐人制度的立法、理论及实践产生怎样的 影响。文献综述部分对国内有关保荐人制度的文章进行了分类总结，最后说明整 篇文章内容框架。 第一章，保荐人制度概述。对保荐人制度的内涵及法律特征，保荐人制度的 价值分析，我国证券发行上市制度的历史变革进行了较为全面的阐述。 第二章，其他国家和地区关于保荐人制度的规定。在本章中对世界上一些先 进国家和地区的保荐人制度的规定进行了介绍，介绍了英国保荐人制度，马来西 亚保荐人制度和我国香港地区的保荐人制度。 第三章，我国保荐人制度的相关规定及存在的缺陷。对我国目前保荐人制度 规定的现状及保荐人制度建立的7 年以来暴露的问题进行了具体的介绍和分析。 第四章，我国保荐人制度的完善对策。本章是全文的重心所在，对我国保荐 人制度的缺陷一一提出了解决方案。如改善保荐人的资格制度，完善保荐入和保 荐代表人的准入条件；延长保荐人的任职期限；明确保荐人和其他主体的责任分 配，完善保荐人的法律责任追究机制。 第一章保荐人制度概述 第一章保荐人制度概述 第一节保荐人制度的内涵及法律特征 一、保荐人制度的内涵 保荐人制度是指由保荐人负责对发行人进行上市辅导和推荐，审查核实发行 人的发行和上市文件中所披露信息的真实性、准确性、完整性，在公司上市后的 一定期限内对其进行持续督导，协助发行人建立严格的信息披露制度，并对上市 公司披露的信息负有连带责任的制度体系。我国的保荐人制度主要是以香港地区 的保荐人制度为蓝本的，保荐人一词也源于香港，设立保荐人制度的目的主要是 在传统的资本市场上引入第三方，在投资者和融资者之间加入一个保荐人主体， 保荐人向投资者，证券监管机构与交易所保证由其推荐上市的企业披露的信息是 真实、准确、完整的。以达意到尽量平衡投融资双方的信息量，同时达到减轻证 券监管部门繁重监管任务的目的。因为保荐人在企业上市过程中承担着完全的保 荐责任，监管部门则主要通过对保荐人的重点监管来达到防范和控制市场风险的 目的。 保荐人制度是由保荐人，保荐对象，保荐业务三大要素组成的。保荐人的称 谓在不同国家和地区有所不同，但他们所体现的基本内涵是大致相同的。保荐人 就其字面可以理解为保证、推荐，特指在公司上市阶段对其承担辅导、推荐责任 并在上市前后对上市公司在上市后的一定时间内进行持续性的督导，保证上市公 司所披露的信息真实、准确、全面性，并对他的保荐工作与发行人向投资者共同 承担连带责任的法人或自然人( 在我国只能是法人且只能是证券公司) 。保荐对象 是指需要保荐人提供服务的主体，通常是指证券发行公司和上市公司。保荐业务 是指保荐人依照法律法规或者保荐合同的规定，必须履行的辅导、推荐、审核、 协调配合以及持续督导的职责。 。金晓斌创业板市场的保荐人制度【m 】北京：经济科学出版社，2 0 0 1 第1 2 页 黑龙江大学硕士学位论文 二、保荐人制度的法律特征 ( 一) 严格的资质条件 保荐人有着比任何其他证券公司都更为严格的资质条件，保荐人除了要具备 公司法人、综合类证券公司成立的基本条件外，还应当具有能够满足保荐业务自 身需要以及符合保荐业务职责特点的资质条件。首先，这是由保荐行为所及上市 公司业务的广泛性所决定的。保荐人在发行人上市发行之前要对其进行发行辅导、 尽职调查，要对发行人的经营状况及风险有全面了解，对发行人的董事、监事、 高级管理人员、持股5 以上的股东和实际控股人进行培训，还要对其他市场中介 机构如律师事务所、会计师事务所等出具的专业意见书进行实质审查，在上市后 还要持续督导发行人履行相关义务。这就使得保荐人的工作涉及企业经营管理、 财务、会计、法律、证券、金融等各个方面，因此要求保荐人要有一支专业能力 强，覆盖领域广的团队。其次，保荐人和发行人承担对其所披露信息的真实性、 准确性和完整性的连带赔偿责任，这就要求保荐人要有雄厚的资产做后盾，否则 这种保证责任将沦为一纸空谈。所以对保荐人的人员要求和资产要求都要远远高 于一般法人。 ( 二) 法定的担保责任 保荐人制度的实质就是通过市场机制，让保荐人担负起原来由政府承担的在 证券发行环节中的监管责任。这必将赋予保荐人原本只有政府才具有的监管权力。 权力和义务是相伴而生的，而义务的履行又是以责任的承担做保障的。在保荐人 所承担的责任中，最具特色的是他的担保责任，这种责任将上市公司在上市之前 和之后特定时间的诚信表现与保荐人紧密联系起来。保荐人要保证在他的监管下 上市公司所披露的信息真实、准确、完整，若有遗漏、虚假、误导则由保荐人对 因此而给投资者造成的损失承担责任。这种责任是一种相对较重的无过错责任， 即无论保荐人主观态度如何，都要承担。 ( 三) 较长的职责期限 许多国家和地区都对保荐人规定了较长的职责期限，如英国的终身保荐人制 第一章保荐人制度概述 度和与之类似的香港保荐人制度。职责期限是指保荐人履行其职责期限，这个期 限不仅包括公司上市前的申请、发行阶段而且也包括公司在上市的数年后甚至是 整个经营阶段。职责期限是保荐人能够履行其职责的前提条件，只有较长的职责 期限才能使保荐人充分地履行职责，使我们所期待的保荐作用充分发挥。 第二节保荐人制度的价值分析 一、改善投资者的弱势地位 在证券市场上信息获取不平等一直是困扰投资者的一个问题，这种不平等是 由于上市公司的经营者和实际所有者相互分离所造成的。公司的经营者对公司的 运营情况，资产负债情况，发展空间等情况都比较了解，掌握着公司运作全过程 的第一手资料，处于信息掌握的优势地位。而投资者则处于相对弱势的地位，这 是由于投资者虽然是上市公司的实际出资人，但是他们却不参与公司的日常经营， 投资者所能获得的资料往往是融资者提供的，而这些资料是否真实、准确、完整 还有待考察。同时上市公司披露的信息往往具有很强的专业性，投资者通常不缺 乏对这些信息的分析判断和使用能力。在这场博弈中，投资者无疑是处于弱势地 位的。证券市场是整个社会生活中的一个极为重要的组成部分，而投资者作为证 券市场的资金来源，更被视为证券市场的根基。根基若不稳，投资者对证券市场 失去信心，证券市场就会失去它原本的融资功能，会对证券市场的长远发展带来 极大阻碍。 保荐人制度的确立使投资者的弱势地位在很大程度上得到了缓解。披露公司 上市和发行阶段所应该被投资者了解的信息，保证上市和发行资料中所载信息的 真实性、准确性、完整性是保荐人的主要职责，并且保荐人对经披露的资料的真 实性还要与发行人共同对投资者承担连带责任。这样的制度规定可以使投资者掌 握更多原来不能接触到的信息，增大了信息占有量，保荐人出于可能会承担连带 赔偿责任的考虑，会尽量地对投资者和整个证券市场忠诚，从而减少虚假包装上 。李东方证券监管法律制度研究【m 】北京大学出版社，2 0 0 2 第1 2 l 页 。 黑龙江大学硕士掌位论文 市等欺骗投资者的行为，同时由于投资者掌握了更多的信息从而在作出是否投资 的决定时就可以更加理性。若保荐人与发行人合谋欺骗投资者，将会由他们共同 对投资者承担连带责任，这样使投资者的利益有了更大的保障，使其敢于把资金 投入到证券市场，不仅使发行人能够达到融资的目的，也可以促进证券市场的繁 荣。 二、提高上市公司质量 保荐人是具有专业知识和专业经验的证券经营机构，而且保荐人在履行保荐 职责时要关注公司的治理和经营，协助其建立规范的法人治理结构和良好的经营 模式。公司若想成功上市必须要接受保荐人的保荐，这样公司就会依照保荐人的 建议和要求严格地经营和运作，在这种内外因素的共同作用下，上市公司的质量 会不断提高。 保荐人的责任特点在于保荐人要承担无过错的担保责任，这就使保荐人会加 大警惕，认真筛选、甄别发行人，只有质量优良的发行人才能够被选中，成为保 荐对象，选定后推荐上市的过程中会对公司质量及诚信度持续地严格把关，这对 提高上市公司质量又起到了促进作用。 保荐人具有担保责任，这种责任主要体现在保荐人要保证上市公司上市前及 上市后一定时间内披露信息的真实、准确、完整性，若上市公司发行信息具有虚 假性、误导性和遗漏性，且由于这样的信息给投资者造成了损失，保荐人就要承 担无过错的赔偿责任，这种赔偿制度使投资者有了更大的保障，促使投资者更愿 意购买股票，促进证券市场的交易活动，使更多的资金流向上市公司从而完成了 他的融资目的，使发行人有更多可以支配的资金，有利于发行人进一步发展壮大。 三、提高监管效率 在保荐人制度实行之前，政府对证券市场特别是发行市场的介入很深，政府 拥有较大权利的同时也承担着较大的风险和责任。在这种情况非常容易导致暗箱 操作和权利腐败现象的发生。随着近些年的经济发展，证券市场也在不断地繁荣， 第一章保荐人制度概述 上市公司的数量在不断增加，在原来的审批制下证券监管机关的监管压力日益繁 重，再加上有限的监管资源使监管效率很难提高。而保荐人的本质就是将在证券 上市发行环节中本应由证券监管部门承担的责任以市场化的手段转移给保荐人， 使证券监管机构可以从繁重的监管工作中解脱出来，把更多的精力放在对保荐人 的监督上，这样可以大大地减轻他的工作量，提高监管效率。 第三节我国证券发行上市制度的历史变革 、审批制 在我国证券市场刚刚建立之时，在证券发行方面采用的是审批制度。这种审 批制度先后经历了额度管理和指标控制两个阶段。审批制度最大的特点是指标分 配和行政推荐，带有极大的计划经济色彩。额度管理的具体做法是：首先由国务 院证券监督管理部门对一定时期的国民经济发展水平进行衡量，预测资本市场的 发展潜力，根据这两点来确定整个证券市场可以发行的股票总数额，然后再由国 务院证券监督部门对各省级行政单位以及不同行业的发展状况进行衡量，依据他 们的不同发展水平以及潜在的发展能力来确定可以分配给他们的证券发行数额， 接下来再由各个行业的主管部门和各省级行政单位来遴选并最终确定发行股票的 单位。在上述过程中，如果企业想要发行股票，首先要取得其所在地区政府的批 准或者其所在行业的中央级主管部门的批准，然后才能向其所在辖区的证券监管 机构进行申请，由其所在辖区的证券监督管理机构先进行审核，待审核通过后， 由其向国务院证券监督管理委员会提出申请，由国务院证券监督管理委员会核准 该企业可以发行的股票数。 1 9 9 6 年我国开始实行指标控制，具体做法是：由国务院证券管理部门依据当 时国民经济的发展状况确定在一定时期内可以上市发行股票的企业总数，然后向 省级行政单位或行业主管部门下达他们可以支配的可发行股票的企业数量，接下 来省级政府或行业主管部门在他们可以支配的数额内向证券监管部门推荐他们所 选定的企业，证券主管部门对这些企业进行审查，对符合条件的允许他们上报发 黑龙江大学硕士学位论文 i i 行股票所需材料并进行审核。以上就是指标控制下审批制的具体操作流程。 不难看出审批制带有极大的计划经济色彩，在9 0 年代初期，已经开始了改革 开放，整体经济形势正在朝社会主义市场经济转变，这时审批制的出现与大的经 济趋势是很不协调的。但是此时我国证券市场刚刚起步，上市公司内部治理结构 不够完善，投资者素质普遍偏低，外部证券市场监管体系不健全，配套法律法规 不完善，在这种情况下为了保护投资者利益，尽可能地防范市场风险而采取审批 制也是一项权益之计。审批制存在很多弊端，因为在这样的制度下本应由市场发 挥的资金配置、资源优化、优胜劣汰的作用全都没有发挥出来，一切运作机制都 由政府操作，这样的做法极易为政府腐败埋下根源，造成为政府的权力寻租设租 现象，使大批本不符合要求的企业可以上市发行股票，严重损害了投资者的利益。 随着我国经济的发展以及证券市场的繁荣，审批制的弊端在不断地暴露，在审批 制下一个企业到底能不能上市并不是由企业自身因素决定的，而是由政府，政府 官员这些行政因素决定的，这种选项方式：“扭曲了证券市场优化资金配置的基础 功能。证监会推出的上市辅导制度、发行定价制度、上市公司资料审核等制度都 流于形式，券商的作用极度边缘化 。同时，股票的发行风险本来应是由上市公 司自行承担的，而在审批制下这种风险却转嫁给了地方政府和证监会，在此制度 下能否争取到发行额度是能否成功上市的关键因素，上市额度成为券商竞相争取 的稀缺资源，一般而言，“只要发行人争取到了发行额度并完成了发行上市的必要 组织工作即可成功上市。即使发行人包装上市或上市后亏损，券商是不用承担责 任的。 这种稀缺的上市额度极易导致权力寻租和滋生腐败，这会明显阻碍证券 市场的进一步发展。 二、通道制 由于审批制上述弊端不断地显露，为了消除这些负面作用，1 9 9 9 年开始实行 的证券法对股票发行监管制度进行了改革，做出了新的规定，至此股票发行 。陈贤德保荐人制券商角色的更位【j 1 科技情报开发与经济，2 0 0 4 ，( 5 ) ：8 1 。陈义华保荐人制度的制度效应与有效制度设计叨西安财经学院报，2 0 0 8 ，( 3 ) ：9 2 第一罩保稃人制度概述 核准制度诞生，但是审批制并没有马上退出历史舞台，1 9 9 7 年指标的有效性一直 延续到2 0 0 1 年。2 0 0 1 年3 月1 6 日股票发行核准程序开始实行，这标志着核 准制正式启动。核准制是指拟发行上市的企业要发行股票不再像在审批制下须经 政府或行业主管部门的逐级申报，逐级审批，只要企业符合法律规定的条件即可 申请上市。该制度与审批制相比，改变了过去僵硬的申请上市的程序，更加符合 市场化的要求，加大了承销商的责任。2 0 0 1 年4 月中国证监会又推出了核准制下 的通道制，即“证券公司自行排队、限报家数”的发行制度。通道制的具体做法 是：由证券监管部门对证券公司的规模、能力进行考察，以此来确定每家证券公 司可以同时推荐上市企业的数目，并对证券公司推荐上市企业的经营质量进行考 核，以此作为其下一年可以得到的推荐企业上市数目的衡量标准。证监会对券商 每年授予一定的发行股票的数目即通道数，通道的分配根据证券公司的规模而定， 大的不超过8 个通道，小的不少于2 个通道。每个证券公司所能取得的通道数目 的具体计算方法是：一个证券公司在一年内能够同时推荐上市的企业数由其上一 年所承销的企业数决定，上一年度所承销的企业数在1 0 家以上的，今年可以获得 最多的8 条通道；上一年所承销的企业数在5 家以上1 0 家以下的今年可以获得6 条通道；上年所承销的企业数在l 家以上5 家以下的可以获得4 条通道；而在上 一年没有进行承销业务的综合类证券公司今年可以获得2 条通道，每个通道只能 推荐一个企业，在这个企业被推荐完毕后可以使用该通道再推荐下一个企业，每 一条通道可以进行循环使用。 实行通道制的目的是要把原来只重视上市公司的数量转变为重视上市公司的 质量，在通道制实施的前两年确实起到了这个作用。由于每个证券公司所能被分 配到的通道数完全是由他上一年的业绩所决定，证券公司只有推荐质量优良的公 司，才能利用有限的资源获得最大的收益，同时还可以为下一年获得更多的通道 数奠定基础，这样就使券商对企业的注意力从量上向质上转移。除此之外通道制 还取得了一些其他的良好效果：为监管部门调控市场供求关系提供了一种相对公 平的排队机制；通过不良记分制、通道暂停与扣减等措施，客观上促使券商提高 。张戡、刘怡保荐人制度研究【n 】武汉大学学报，2 0 0 4 ，( 3 ) ；3 2 7 黑龙江大学硕士学位论文 了职业水准。随着通道制的实行，他的弱点也越来越多地显现出来。从前面的介 绍可以看出，券商的通道数被限定在2 到8 条，在2 0 0 3 年只有广发证券、银河证 券、中信证券取得了9 条通道，其他的券商还都维持原来的通道数额，这种做法 一方面抑制了有能力、有潜力的券商的进一步发展，另一方面也使得只有承销资 格而并没有承销能力的券商也可以取得通道数，这是一种非常扭曲的发展方式。 因此，一些实力雄厚的大券商，他所拥有的通道数目也都被局限在几条之内，所 以他们不得不保留大型项目，放弃许多质地优良，发展潜力巨大但规模比较小的 项目，在这种情况下当年在美国刚起步时的微软在中国是不可能有券商原意为其 上市做推荐的，所以在中国他不可能获得上市的资格，更不可能通过证券市场来 发展壮大自己，可见由于制度的缺失我们可能失去了多少自己的微软。而一些根 本就没有竞争力的小券商，以往缺项目、没项目，现在几乎是吃上了大锅饭，所 以他们资质再差也能拥有自己的通道资源，可以凭很低的成本获得一些成熟的项 目。缺乏竞争机制必然造成奖懒罚勤，一个通道可以卖到1 0 0 0 万到1 5 0 0 万元在 证券界已不是秘密 。这种分配通道的做法使券商之间不再有相互竞争的激情， 因为只要有通道就必定有收益，做得再好也不会脱离固定通道数额的限制，再加 上通道周转效率低下，这就给蓬勃发展的证券市场以沉重的打压，长此以往证券 市场将会失去活力，最终走向末路。通道制作为核准制的配套措施，制约了市场 机制在股票发行中的作用，降低了市场效率，使得市场主体的自律性监管缺乏空 间。 社科院金融研究所副所长t h i 就曾经指出：“通道制本质上带有计划经济的 色彩，它扭曲了券商的竞争机制。一某些学者更是形象地形容通道制“给了券商 自由发挥的舞台却又困住了他们的手脚 。四 谢风华保荐上市 n 】机械工业出版社，2 0 0 4 , ( 1 0 ) ：1 2 ， 。谈萧对我国推行证券发行上市保荐人制度的思考明经济师, 2 0 0 4 ，( 1 ) ：1 2 5 。林勇保荐人制度对规范股票发行市场的作用【i 】探索与争鸣，2 0 0 4 , ( 7 ) ：3 3 回谈萧对我国推行证券发行上市保荐人制度的思考【j 】经济师，2 0 0 4 ，( i ) ：1 2 4 西陈贤德保荐人制券商角色的更为【j 】科技情报开发与经济，2 0 0 4 ，( 5 ) ：8 1 第一章保荐人制度概述 本章小结 本章作为开篇第一章对保荐人制度的概况作了基本介绍，对保荐人制度的价 值进行了分析，也正是由于保荐人制度具有这些价值，我国才有引进保荐人制度 的必要。在保荐人制度之前我国的证券法发行制度经历了审批制、通道制，这些 制度在实行之初都对我国证券市场的发展起到了促进作用，但是缺点也在不断地 暴露，所以我们要本着发展的眼光看待他们，在他们对证券市场的发展起到阻碍 作用时，要不遗余力的抛弃他们，寻找更好的制度来取代他们，于是保荐人制度 在我国孕育而生。 黑龙江大学硕士学位论文 第二章其他国家和地区保荐人制度的规定 我国的保荐人制度是一个舶来品，它起源于英国，发展于美国和香港，这些 国家和地区都有着较发达的证券市场，保荐人制度在这些国家确实起到了降低市 场风险、提高上市公司质量的作用。我国证券市场目前发育还不够完善，仍处于 新兴加转轨时期，对于外国运用于证券市场的好的制度，我们要认真地研究、分 析、对比，在此基础上吸收、利用，让这种制度也可以在我国的证券市场上继续 发挥良好的作用。 第一节英国保荐人制度 英国是保荐人制度的发源地。伦敦交易所于1 9 9 5 年6 月成立的另项投资市场 a l t e r n a t i o ni n v e s t m e n tm a r k e t ( 简称a i m ) 是欧洲第一家创业板市场，他具有 创业板市场的一般特点即主要为中小企业提供融资服务。对在a i m 市场上市企业 的要求是非常宽松的，首先没有行业限制，各个行业均可以进入该市场，其次对 上市企业没有资质限制，对企业的资金、规模、业绩、股份均无限制。正是由于 创业板市场对发行人这一系列无限制、没要求，再加上创业板市场本身是为一些 高新技术企业提供融资的场所，而这些企业的前景如何又是难以预料的，所以创 业板市场从出生之日起就是与高风险相伴随的，而且在创业板上市的中小企业的 股东、高管可能还对证券上市的有关法律法规不够了解，对企业应该如何运营还 不是很熟悉，所以要使创业板市场能够发挥预期的作用，必须要对他的配套制度 进行规范、完善，这样才能给予创业板投资者保障，使创业板市场可以健康的发 展。英国政府为了解决这一问题，在创业板市场上创设了保荐人制度来确保创业 板市场的稳定、健康、有序，这就是保荐人制度的最早产生。 一、终身的保荐期限 伦敦交易所对在a i m 上市的公司实行的保荐制度是终身保荐人制度。所谓“终 身保荐人制度 从其字面上就可以得到解释，即这个保荐人是要与发行人全程相 第二章其他国家和地区保稃人制度的规定 伴的，发行人只要存续一天就必须要有保荐人与之相伴一天，英政府希望通过此 项制度来督促发行人持续地遵守市场规则，使投资者能够对发行人增强信心，增 加融资，繁荣创业板市场。在英国“终身保荐人制度 下保荐人的任期是与上市 公司的存续时间一致的，上市公司存续多久，保荐人就要存续多久，无论保荐人 由于任何原因缺位，发行人的股票交易都必须在证券市场上立即停止，只有当新 的保荐人任职并正式履行职责时，发行人的股票才可以恢复正常交易，若保荐人 的空缺期限达到了一个月，发行人的股票将被从证券市场上摘牌。在伦敦证券交 易所，对准备上市的公司和已经上市的公司的审查主要集中在以下两方面，首先 发行人是否遵守市场规则和相关法律，其次投资者是否能够得到真实的信息，不 被欺骗地自由买卖证券。而从保荐人的主要职责来看，在这两个方面均能给予比 较可靠的保障，而且只有持续地，不间断地实施保荐人制度才能使这种保障最大 程度地发挥作用，所以英国a i m 市场的终身保荐人制度诞生了。 二、变化性的职责 在a i m 市场，保荐人的保荐工作在企业上市前后的侧重点是不同的，在企业 上市前保荐人的主要职责是对拟上市企业的资质条件、管理运营状况进行实质审 查，实质审查的内容主要包括：企业内部的治理结构、财务状况、盈利能力、发 展前景以及发行人董事的一些基本情况等。保荐人在对企业的这些情况进行审查、 衡量后，如果认为企业在这些方面达到了发行上市的基本标准，以交易所要求的 形式把反应这些情况的数据上交他，待交易所确认后企业的上市程序方可继续进 行。其次要保证公司的董事已经就其责任和义务获得咨询和指导并符合a i m 市场 的规则。在上市前的阶段，保荐人犹如在投资者和监管者之间架起了一道桥梁， 凭借着自身保荐上市的经验和牢靠的专业知识，可以更加融洽地处理好保荐人与 监管机构及投资者的关系，增强投资者对被保荐人的认识和信心，使企业可以成 功上市。因此有人认为保荐人在此阶段同时担任起公司“董事会秘书舫与“公关 。刘朝晖英国二板市场保荐人的责任义务i n 中国证券报，2 0 0 3 ，( 7 ) 黑龙江大学硕士学位论文 专家”的责任。 在企业成功上市后保荐人的工作范围有所扩大，但是其工作重点明确即辅导 和监督企业继续严格遵守市场规则，履行企业应尽的职责和义务。其中尤为重要 的是要督促和保证企业持续、完整、真实地披露有关信息，此时保荐人充分担当 了“监督者 的角色。 三、严格的资质要求 保荐制度的本质是将本应由政府承担的对证券发行上市的监管责任通过市场 的手段转移给保荐人，这样保荐人实质上就享有了证券发行的审查权，保荐人对 企业是否能够成功上市起到了至关重要的作用。对享有如此大的权利的主体规定 较为严格的资质条件是理所应当的，同时基于a i m 市场本身具有股票交易频率低、 股票波动幅度大、存在流动性风险的诸多高风险特征致使英政府希望通过保荐人 的引入降低a i m 市场风险，在为中小企业融资的同时能最大程度地维护广大投资 者的利益。所以在维护a i m 市场的稳定、健康发展中英政府是对保荐人制度寄予 厚望的，所以为了实现这一目的英政府也会对保荐人提出较为严格的资质要求。 在英国a i m 市场对保荐人严格的资质要求主要表现为以下几方面：首先，有 资格成为保荐人的主体要么是伦交所的正式会员，要么是依照 1 9 8 6 年金融服务 法案注册成立的公司；其次，保荐人还要具有相关的从业经历以及法律规定的 资产和人员要求。例如：保荐人在任何时候都必须拥有四名具有相关资格的项目 人员，项目人员还必须通过相应的专业资格考试。圆申请成为保荐人的公司需要拥 有2 年的公司融资方面的经验且以该公司为主完成了3 次主要投资银行的业务等。 英国a i m 市场对保荐人的主体资格要求有一点是有别于其他国家的，即保荐人并 不仅限于投资银行或经纪商，“保荐人也可以由股票经纪商、银行从业人员、律师、 会计师或其他在公司财务方面有丰富经验的金融人士担当的 。 o 万猛、刘毅英美证券法律制度比较研究【m 】武汉工业大学出版社，1 9 9 8 第8 9 页至9 3 页 。韩秋实证券发行上市保荐制度的法律分析载于w w w c i v i l l a w c o m c n , 2 0 0 5 ，( 9 ) 。陈