（金融学专业论文）基于产出冲击的并购动因分析.pdf

c ，( 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：侮钫 日期：阳产易月1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作 导师签名： 日期：阳7 日 r e s e a r c ho nm o t i v eo fm & ab a s e do np r o d u c t i v i t y s h o c ki nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t m a i o r ：f i n a n c e n a m e ：s h uc h e n s u p e r v i s o r s ：j u nl u ；w e nt o n gl i u a b s t r a c t m & ai st h ef a v o r a b l em e a n so fe x p a n s i o na n dc o m p e t i t i v e n e s se n h a n c i n gf o rt h e e n t e r p r i s e s a l s oi ti st h em e c h a n i s mf o rt h es u r v i v a lo ft h ef i t t e s to p e r a t i n gi n a m o d e r nm a r k e te c o n o m y s oi ti st h ef o c u sf o rf i n a n c i a lr e s e a r c h f o rb u s i n e s s r u n n e r s ，m & ac a r la c h i e v es y n e r g i e s ，e x p a n d i n gb u s i n e s ss c a l e ，i m p r o v i n gp r o d u c t s t r u c t u r ea n de n h a n c i n gm a r k e tc o m p e t i t i v e n e s s f o rt h ei n v e s t o r s ，w h oa r el o o k i n g f o rt h eu n d e r v a l u e dc o m p a n i e s ，b e n e f i tf r o mi m p l e m e n t i n gm & a f o ro u rc o u n t r ya s aw h o l e ，t h r o u g ht h er e o r g a n i z a t i o n ，t h ec a p i t a lm a r k e tw i l lb ef u r t h e ri n t e g r a t i o nw i t h t h eg l o b a lm a r k e t ，a n di tp l a y sa na c t i v er o l ei ne x p a n d i n gc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n d a c h i e v i n ge c o n o m i e si nt r a n s i t i o n t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h em a i nm & a t h e o r yo fm o t i v a t i o nf r o mt h ee c o n o m i c s a n dm a n a g e m e n t sp o i n to fv i e w , a n dr e v i e w st h er e l a t e dl i t e r a t u r ei nt h i sf i l e d t h e nt h ep a p e rd e f i n e sp r o d u c t i v i t ys h o c k ，a n ds t u d ye m p i r i c a l l yt h ec o n n e c t i o n b e t w e e nt h em & ad e c i s i o n - m a k i n ga n dt h ep r o d u c t i v i t ys h o c k a n dc o n s i d e r a t i o no f d i f f e r e n c e si ni n d u s t r i e s ，t h ep a p e rt e s tw h e t h e rt h ed i f f e r e n ti m p a c t sa t t r i b u t e sb yt h e s h o c ko ni n d u s t r i e sr e l a t e dr a t eo fm & a e x i t s t h r o u g hr e s e a r c h ，t h i sp a p e rc o n c l u d e st h a t ，p r o d u c t i v i t ys h o c kh a ss i g n i f i c a n t a f f e c t st ot h em & ad e c i s i o nm a k i n g w h a t sm o r e ，t h ep e r s i s t e n c ea n dd i s p e r s i o nb y t h es h o c kl e a dt od i f f e r e n tr a t e so fm & a a n dc l e a r l y , d i f f e r e n tr a t eo fm & ae x i t s b e c a u s eo fd i f f e r e n tn a t u r eo ft h ei n d u s t r i e s k e y w o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；m o t i v e so fm & a ；p r o d u c t i v i t ys h o c k i i 第 1 2 研究思路与框架5 1 3 研究方法6 1 4 本文创新之处。6 第二章并购理论概述7 2 1 并购动因理论基础7 2 2 企业并购文献综述1 3 第三章现实中的并购1 9 3 1 美国历史上的五次并购潮1 9 3 2 中国企业并购2 4 第四章实证分析2 8 4 1 研究框架2 8 4 2 实证与检验3 4 第五章结论4 3 5 1 本文结论4 3 5 2 研究展望4 4 参考文献4 5 后记4 7 向并购、混合并购、相关性混合并购、融资兼并到强强合并，跨行业、跨国并购 案例日益增大。 目前全球正处于第六次并购浪潮中，作为全球一体化之下的新兴经济体，中 国企业的并购重组在我国经济转型期具有巨大的意义和研究价值。对于企业经营 者来说，通过兼并收购、资产置换、资产交易、股权转换等方式，可以形成协同 效应，壮大企业规模，改善产品结构，提升市场竞争力。对于投资人来说，寻找 价值被低估的企业并对其实行并购，将并购企业潜在竞争力挖掘出来，可以获得 超额收益。对整个国家来说，通过重组，资本市场将进一步与全球市场融合，并 为壮大我国资本市场、实现经济转型发挥积极作用。 中国改革开放短短三十余年，就出现过两次并购浪潮。第一次发生在上世纪 八十年代，以河北保定锅炉厂以承担全部债务形式，兼并了保定风机厂为开端。 随后，在各级政府鼓励和支持下，并购在全国各地迅速扩散。但由于我国经济体 制的限制，在九十年代，大多数重组行为是在政府干预之下发生的，是一种自上 而下的行为，与市场本身没有关系。 随着我国市场经济发展，证券市场逐步建立与发育，通过股市进行并购成为 市场经济条件下并购的热点。1 9 9 3 年l o 月，上海发生了新中国第一起纯市场意 义的股权收购事件“宝延之争”，使处于低迷势态的股市人气大增，同时也 有众多有发展眼光的企业将投资方向转向以并购活动为主体的股权投资上。 图1 1 ：三种资产重组方式历年来案例数量图( 数据来源：w i n d ) 同时，监管层开始更密集地出台有关公司并购的相关管理办法和法津法条， 如1 9 9 8 年颁布证券法，1 9 9 9 年颁布公司法，2 0 0 2 年证监会发布的c l ：市 公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法、2 0 0 4 年证 监会发布的关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知等等。相 关法律出台后，公司并购行为的监管得到加强。自此，我国上市公司重组风生水 起，许多公司开始着眼于长期战略性发展，与相关企业进行资产整合，以达到强 化企业的目的。一批比通过并购迅速成长起来的公司使我国公司重组显得异彩纷 呈。四川长虹、青岛海尔这些企业让人看到了公司兼并收购的魅力，被以较小额 资本控制强大的市场资本的杠杆效应所吸引。由统计数据显示，自2 0 0 4 至今， 共发生资产重组( 包括兼并收购、资产置换、资产剥离、股权转让等方式) 2 0 0 0 多起。 随着改革开放逐步深入，外资并购这一新兴并购形式在我国悄然兴起。如 2 0 0 2 年1 0 月下旬，美国等1 3 家世界大企业和中国的国有企业签署了涉及石油、 化工、电信、能源等领域5 个大合作项目，合同总金额达4 7 亿美元。2 0 0 5 年， 联想宣布以集团旗下i t 服务业务全部资产置换亚信公司1 5 的股份，并因此成 为亚信最大的股东。消息一出，中国市场购并再度被推到了聚光灯下。 m 肖光思，2 0 0 4 ，外资并购中国企业的趋势与对策，发表于谁是外资青昧的猎物：外资在华并购最新态 势分析 ，湖北人民出版社 2 表1 1 ：我国并购相关法例 颁布时间颁布机构颁布法规主要内容 1 9 8 9 年2 月国家体改委、关于出售国鼓励对濒临破产的小型国有企业实施并 财政部、国家有小型企业购，对这些企业的资产评估办法、出售企 国有资产管理产权的暂行业退休职工的安排、并购所产生收入处理 局办法方式等细节做出规定， 1 9 8 9 年国家体改委、关于企业兼明确企业兼并的形式有承担债务式、购买 国家计委、财并的暂行办式、吸收股份式、控股式。同时，这也是 政部、国家国法我国颁布的首例针对企业兼并行为的管理 有资产管理局办法。 1 9 9 2 年5 月国资局、财政国有资产产对企业兼并中国国有资产产权登记的相关 部、国家工商权登记管理规定。 局 试行办法 1 9 9 3 年4 月国务院股票发行与对上市公司的收购，特别是股权收购作了 交易管理暂详细的规定。从上市公司自身的收购、公 行条例司外部人员所持股份的限额、以及相关信 息披露，都有涉及。( 0 6 年开始实施新证 券法后，该条例被取消。) 1 9 9 3 年6 月证监会公开发行股 对实施并购行为的上市公司的信息披露做 票信息披露出详细规定。 实施细则 1 9 9 3 年1 2 月全国人大中华人民共对股份有限公司的股份发行和转让、公司 和国公司法合并、分立等做出规定。 1 9 9 4 年7 月国务院国有企业财该条例对国有企业产权转让的相关细+ 仃做 产监督管理了规定。 条例 1 9 9 8 年1 2 月全国人大 中华人民共 直接对上市公司的收购行为做出界定。 和国证券法 2 0 0 1 年证监会关于上市公进一步规范了上市公司重大购买、出售、 司重大购资产置换等行为。 买、出售、 置换资产若 干问题的通 知 2 0 0 1 年1 1 月中国证券业协股份转让公股份转让公司应当及时披露所有可能对公 会司信息披露司股份转让价格产生重大影响的信息；及 实施细则时澄清与公司有关的、非正式披露的信息； 保证信息披露内容真实、准确、完整，没有 虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。公 司及其董事、监事、高级管理人员不得泄 露内幕信息不得进行内幕交易或配合他 3 人操纵股票交易价格。 2 0 0 5 年国务院 新公司法 2 0 0 2 年1 2 月上市公司收此法界定：收购人通过在证券交易所的股 购管理办法份转让活动持有一个上市公司的股份达到 一定比例、通过证券交易所股份转让活动 以及其他合法途径控制一个上市公司的股 份达到一定程度，导致其获得或者可能获 得对该公司的实际控制权的行为即为上市 公司收购。 2 0 0 5 年 国务院新证券法 有学者称，金融危机正是一次对企业绝佳的“体检”，行业洗牌、产业结构 调整都契机而生。i t 行业、矿业等行业在金融危机下，积极寻找合适的并购目 标企业，以期在最低价时买进优质资产。正如麦肯锡全球董事长兼总裁戴颐安所 说的：“金融危机虽然给世界经济带来了巨大的冲击，但也给一些实力较强的公 司创造了兼并和收购的良好机遇。 1 1 2 研究目的 在谈到并购相关问题时，很多学者首先关注到的是公司是否能通过进行并 购获得超额收益。通过事件分析( e v e n ts t u d y ) 方法，中外学者对各国的并购收 益进行过计算。从国外的实证经验来看，结果取正的为多。 是否能够以并购收益作为并购的动机? 根据前人的理论，并购收益作为市场 股价波动的反映，大多只是短时期的。实证研究中，事件窗口最多也只研究到并 购前后的3 0 天。但企业作为一个长期经营的经济体，不可能只考虑短期效益。 既然着眼于长远发展，企业出于什么动机导致了并购的行为是本文的主要研究目 的。 本文借鉴国外的研究经验的基础上，通过研究中国上市公司自2 0 0 1 初年至 2 0 0 7 年末兼并收购状况，以产出冲击( p r o d u c t i v i t ys h o c k ) 为主要研究着力点， 结合上市公司自身经营状况、行业平均经营状况，研究决定上市公司进行兼并收 购的驱动力。 4 1 1 3 研究意义 国内企业的并购起步较晚，但发展势头丝毫不逊于国外。在并购风起云涌的 同时，由于并购收益短期性，外部环境的多变性等等因素的制约下，使得我国上 市公司并购动机显得扑朔迷离。本文拟通过探究我国上市公司并购的驱动因素， 并对其做出分析和检验，为我国微观企业提供参考，使其在面临相似的情况之下， 寻找合适的时机，能够做出正确的并购抉择，更好的优化资源的配置，以获得最 高收益。 同时，本文拟通过对并购驱动因素的分析，为有关主管部fj 韦, j 定监管政策提 供一定参考，为企业创造最良好的并购外部政策环境，同时也对不合理的并购给 予管制。 1 2 研究思路与框架 本文采用理论与实证相结合的研究思路，首先论述与企业并购动因相关的理 论，其次采用我国上市公司2 0 0 1 年至2 0 0 7 年的并购数据进行实证分析。根据模 型的回归结果，探究产出冲击对我国公司并购的影响。随后，根据行业特征以及 冲击的不同表现形式，对模型进一步检验，从而得出结论。 本文论述的框架为： 第一部份为前言，介绍本文的研究背景、目的及意义，介绍研究思路和文章 框架，对本文研究方法进行简单阐述，最后陈述本文的创新之处。 第二部份为并购动因理论回顾。在这一部份，会涉及到管理学、经济学的一 些理论介绍，这些理论为后人对并购动因的理解产生了深刻的影响。 第三部份为现实中的并购：即是介绍并购历史及现状。这一部分为上一章节 在现实世界的延伸，主要介绍了全球的五大并购潮，以及中国上市公司并购的现 状。 第四部份为实证分析。这一章先简单介绍了本文主要采用的回归模型，随后 说明了本研究所选择的样本及数据来源，最后是实证过程及相关的分析。这一部 份是本文结论的主要支撑。 第五部份为结论，为本文的研究下结论，并对日后的研究方向提出设想。 整体的逻辑结构为： 1 3 研究方法 图i - 2 ：本文逻辑结构图 任何科学完整的研究，都必须结合规范研究和实证研究，做到有理有据。本 文也是采用这一研究方法，将并购的相关理论和实证分析相融合，做到研究的科 学性和完整性。 同时，本文也做到中西结合。本文实证部分采用的模型结合了西方的最新研 究成果和中国的具体国情。将二者揉合在一起，在做到将国外最新学术动态用于 检验中国数据的同时，也为中国上市公司并购动因研究提供一种新的研究模式。 1 4 本文创新之处 ( 1 ) 结合国外最新研究成果，首次将该模型用于检验中国问题； ( 2 ) 在研究方法上采用企业并购相关理论框架和实证相结合的方法，使理 论与实证研究更具说服力； ( 3 ) 问题的研究重点放在产出冲击对并购决定的影响，并同时结合行业的 差异性，对其并购问题进行研究。 6 第二章并 2 1 并购动因理论基础 2 1 1 新古典主义理论 按照新古典经济学的理论，企业和消费者是微观经济活动的基本单位。消费 者的行为准则是在收入和价格的约束下追求效用最大化；企业则是在技术和市场 约束下追求利润最大化。而企业主要通过以下两种方式来实现利润最大化的目 标：一个是通过原有企业新增投资来实现，另一种是通过兼并收购来实现。新古 典经济学当中主要是运用规模经济、范围经济讨论企业并购的动机。 ( 1 ) 规模经济 按照权威性的包括拉夫经济学辞典的解释，所谓规模经济( s c a l ee c o n o m y ) 指的是：给定技术的条件下( 指没有技术变化) ，对于某一产品( 无论是单一产品还 是复合产品) ，如果在某些产量范围内平均成本是下降或上升的话，我们就认为 存在着规模经济( 或不经济) 。简单来说，就是指由于企业生产和经营规模扩大而 引起企业投资和经营成本降低，从而获得较多利润的现象。 公司并购可以扩大企业生产经营的规模，从而获得规模经济效益。换句话说， 规模经济就是产品的单位成本随着企业规模即生产能力的扩大而逐渐降低。在经 济学中，这种现象又称作“规模报酬递增。 对规模经济的追求是企业横向并购的主要动机之一。企业的投入产出有一个 适度的规模问题，在适度的规模以内企业的利润或效益最大。这就是所谓“企业 最佳规模。在最佳规模的形成过程中，兼并收购起了重要的作用，如果一家企 业还达不到最佳规模，它可以兼并另一家企业来实现企业最佳规模，同样如果一 家企业的规模过于庞大，超过了最佳规模，它可以通过剥离一部分资产或生产能 力达到最佳规模，因此可以说企业并购是企业最佳规模形成的重要机制。 随着科学技术的发展和劳动生产率的提高，特别是交易成本的不断降低和管 理方法的改善，企业的最佳规模正在上升。而企业的最佳规模的变动又进一步带 动了新一轮的兼并收购热潮。 7 ( 2 ) 范围经济 为了解释多产品生产企业的经济性，j o h nc p a n z a r 和r o b e r td w i l l i g 等 提出了范围经济( e c o n o m i e so f s c o p e ) 概念。他们指出，当两个或多个产品生产线 联合在一个企业内生产比把它们分散在只生产一种产品的不同企业中更节约时， 就存在范围经济，即若c ( y i ，y 2 ) 0 】 = p 【q 一口一p 工，】 印【岛a + 卢】 = f ( a + f i x , ) ( 4 - 2 ) ( 4 - 3 ) 回归 布的 1 = = 一 l + e q 下图是l o g i s t i c 的函数图： ) 、哆 d 旧 口 o a 寸 o i o g i t ( o d d s ) ( 4 4 ) 从图形可以看出，当岛由埘开始逐渐增加时，函数值开始慢慢单调增加， 随着s 。增加到一定限度，函数值增加速度开始加快，随后增加速度又减缓，最后 8 。趋近于栩时，函数值趋近于1 。 从该函数的现实意义看来，某一事件发生的概率并不是随着事件发生的数量 的增加呈现均值的增加。比如说，并购案例并不会随着上市公司的增多，而呈现 同步的增长速度。该函数值的s 型曲线对于现实世界的描述非常合适。 为了根据上述函数而得到l o g i s t i c 回归模型，将( 4 4 ) 式改写为如下形式： 2 9 p ( m = 1 ) = 翮1 ( 4 - 5 ) 在这里，s 。被定义为影响事件发生概率的因素所构成的线性函数： 毛= a4 - p x , ( 4 6 ) 将事件发生的概率p = ( m = 1 ) = 只，则可以得到下列l o g i s t i c 回归模型： 1 易2 百阐 e a + i j x , 一1 4 - 矿+ p i t 设定一个事件发生比( o d d s ) ，定义为： ( 4 7 ) q ：粤：p ( 州而 ( 4 8 ) 卜p t 此时，o d d s 取值范围为( o ，- b o o ) ，取消了上限的约束，将上限的范围扩大至 实数轴的整个正数部分。剩下的下限约束将由对数变换解决。 l i l ( j 兰一) = a + 卢( 4 9 ) 卜一p t 上面是在一元回归时，l o g i s t i c 回归的原理，如果扩展至多元回归时，( 4 7 ) 式将变为： a + 圭n 再 觑： ( 4 1 0 )a2 f一。l w 口+ 艺岛西 l + e 柚 相应的l o g i s t i c 多元回归模型将变为： h l ( 南胁+ 喜屈薯 ( 4 ) 其中，而为第i 个自变量序列，尼为其相应的系数。 4 1 3 实证研究基本步骤 本研究采用y a n g ( 2 0 0 6 ) 的模型，探讨基于经营状况冲击之下，中国上市公司 并购决定的影响因素。本文在实证研究这一部份的思路为，将企业个体和行业整 体反映经营收益 影响非常显著；在得出产出冲击对并购影响显著这个结论后，定义冲击的广度和 深度，以衡量冲击对不同行业的影响，从而研究在这种冲击之下，不同行业是否 会因为不同的冲击广度和深度，发生不同的并购率。 在考虑外部冲击对行业并购率的影响后，将研究视角重新回到行业自身的特 有属性这一命题上。本文在研究行业自身属性对并购率的影响时，定义了行业相 关度这个变量，衡量的是行业维持其产出水平的能力，高则相关性也高，即该行 业是较稳定的。在这个基础上，本论文对行业的稳定性与并购率的关系做了研究， 发现二者之间成反向变化关系，即行业越稳定，则越不容易发生并购案。行业越 稳定，产出冲击发生的可能性就越低，这个结果再一次证明本文的结论，即产出 冲击对并购率的影响非常显著。 实证研究的思路可以用以下图示说明： 图4 1 ：实证思路逻辑图 在进行实证研究之前，本文先定义了企业个体的产出，由如下模型给出： l i l ( ) = a j , + l i l ( ) + l n ( 匕) + t ，l n ( 咏) + 锄 ( 4 _ 1 2 ) 其中，代表的是产出，由营业收入来衡量；局，代表的是第j 行业里的第 i 家上市公司在t 时刻的资本存量，由固定资产净值表示；m 。代表的是第j 行业 里的第i 家上市公司在t 时刻，花费在原材料的一些投入，由生产成本表示；l l j t 代表的是第j 行业里的第i 家上市公司在t 时刻的劳动投入，由应付薪酬衡量。 由于实证研究过程中必须检验行业之间的差异性是否会对并购行业产生影 响，所以在做公司产出的回归时，必须剔除行业之间的差异性对产出衡量的影响。 所以在进行产出衡量时，将模型的系数设为j t ，可以计算出第j 个行业整体随时 间变化的程度，对后面的研究有帮助。 衡量的是一个企业真实产出与模型的拟合产出之间的差异，反映了该企 业在行业内的相对产量。另外，本文研究中所采用的行业分类是依照证监会对上 市公司的分类方法。 对产出进行定义之后，则本文所研究的产出冲击( p r o d u c t i v i t ys h o c k ) 则由 产出的变化来衡量。即p r o d u c t i v i t ys h o c k = l n ( ，) 一l n ( 巧产1 ) 。 除此之外，本文还定义了并购率( r a t eo f m & a ) ，表示在某一特定时刻，在 某一行业中并购所占的比重，衡量的是并购案例的多寡，将其定义为： m s ，= 卫 ( 4 1 3 ) n j t 其中，& 为并购率，聊f 为在第j 行业中，发生并购案例的上市公司数目， 刀，为第j 行业内所有上市公司的总数。 以行业的维度来看，并购率较高的行业分布在采掘业、交通运输与仓储业、 房地产业，以及主营业务多样化的综合业。从时间的维度看，2 0 0 4 年开始，我 国上市公司并购行为激增，在2 0 0 3 年并购率创下0 1 4 低谷后，2 0 0 4 年，上市公 司并购率达到0 2 。也就是说，在2 0 0 4 年，样本内有近五分之一的上市公司决定 进行并购，而以整个上市公司为研究对象的话，2 0 0 4 年的并购率也达到了o 1 9 5 ， 与样本非常接近。另外，在本文研究的样本内，平均并购率为o 3 2 4 ，而以沪深 所有上市公司为总体的并购率为0 3 2 ，从这一角度看，本文所选取的样本代表性 高。 4 1 4 样本的统计描述 在实证部份主要是用于验证，产出冲击对并购决定的影响是否如预期般显 著。在实证之前，先对所选样本进行简单的统计性描述。通过这种简单易行的统 计方法，研究在不同产出冲击水平下，对并购决定是否存在影响。 首先对所选样本，根据十二个行业( 剔除金融业后) 的产出，进行统计描述。 3 2 结：如下： 表4 1 ：产出变量的基本统计描述( 单位：百万元) o b sm e a ns t d d e v m i nm a x a 2 3 l 1 1 3l l - 3 5- 7 75 2 8 7 b1 6 13 4 17 2 4- 3 3 3 42 3 0 3 c5 0 9 63 9 38 6 5l- 2 0 3 7 2 53 9 0 4 1 d4 1 33 45 9 92 7 9 83 6 0 8 el8 9- 9 6 7l7 4 4 32 3 9 2 7 3 4 7 9 f3 7 11 7 4 1 5 5 91 6 8 7 63 5 5 g5 4 60 6 72 0 4 5- 1 9 2 5 9 9 6 3 l h6 0 2- 0 8 53 6 6 7- 6 9 1 92 1 1 1 8 j4 41- 6 7 62 6 0 4 35 0 0 6 9 9l8 5 5 2 9 k2 6 63 1 42 5 3 2- 1 2 7 6 63 5 3 2 2 l7 0- 2 7 5 l2 7 9 3 92 3 2 1 9 11 7 1 1 m4 9 00 6 56 4 2 21 31 9 4 42 7 9 6 9 从中值均为负可以看到，2 0 0 1 年至2 0 0 7 年，产出为负的上市公司量大，且 负向数值大。特别是j 行业( 房地产业) 中的上市公司，产出最大值与最小值之 间相差6 0 亿，是波动和差异最大的一个行业。行业内差异性最小的有农业、采 掘业、电力、煤气及水的生产和供应业，首先因为这些行业内的上市公司数量较 小，其次，这些行业受到外部金融环境冲击较小，大多为大型国有企业，或者有 垄断势力，产出变化较小。产出最大的上市公司出现在制造业，产出最小的上市 公司为房地产业。 产出的差异性以及年际间变化对并购率到底有何影响，可以运用产出变化与 并购率之间的差系进行探究。具体做法如下：首先将所选的8 8 7 6 个上市公司样 本根据产出变化要成两个大组。第一大组为产出变化负的组，第二大组产出变化 为正。下表中将产出负变化的一组标识为1 ，正向变化的从小到大细分成三组， 分别标识为+ l 、+ 2 、+ 3 。下表所示的是这四个组的并购率。 由表4 2 可以看到，负产出一组的并购率明显小于正产出组，反映出产出变 化与并购率呈现这样一种关系：负向产出对并购的影响不及正向产出，且正向产 出变化越大，并购率也越大。随后，本研究将运用实证验证这一点。 表4 2 ：产出变化分组与并购率 4 2 实证与检验 4 2 1 产出冲击对并购决定的影响 根据前述理论，新古典主义理论认为，企业作为理性人，追求的是利润最大 化。宏观环境变化，产业内竞争加剧，自身相对竞争力的变动等等，将会导致企 业的产出发生变化。出于对效率的考量，经营不善的企业有可能被经营的企业吞 并，以获得高效的管理资源，重新获得最大化的产出，而有盈余高效的管理资源 的公司，则有可能并购其他企业，扩大自身版图的同时，有效发挥管理资源，优 化其配置，获得更大的产出。 由此，产出的变化将会是影响一个公司是否进行并购的重要因素。这一部份 将对这一命题进行验证。 为此，在衡量并购可能性的模型中，本文同时引入了产出变化，以及行业和 公司个体的信息。由上所述，对于衡量并购可能性的模型如下所示： 3 4 p r ( p r e a c t ) = 风+ 卢l 巧f - i + 卢2 巧，+ 卢3 c s r c , f - l + 成如川+ 勺j ( 4 - 1 4 ) 其中，下标i 代表公司个体，下标j 代表该公司所在的行业，下标t 代表该 变量所处的时刻，本研究所采用的时间单位为年。本模型采用的都是滞后一期的 数据，这样处理的目的是为了研究第t 1 期的产出变化、行业、公司个体经营状 况对该公司在t 时刻，做出并购与否决定的影响，即是上一期的状况是否影响下 一期的行为。p m a o t 为二元变量，处于j 行业的第i 家企业在t 年做出并购决定， 则为1 ，否则为0 。但由于w i n d 对2 0 0 1 年的并购数据整理得并不完善，所以 该年份的并购数据采用了c c e r 的资产交易数据库整理的结果。另外，本文只 对并购决定作研究，至于并购是否通过股东大会，或是通过证监会、国资委等相 关主管部门的审批，直到最后完成交易，则不予考虑。所以，本文所采用的时间 是首次公告时间。 巧川为依照( 1 2 ) 式所衡量的产出，为第i 家公司在t - 1 年到t 年时，产 出的改变量，公式为= 巧j 一巧川，c s r c 为行业控制变量，i d 为企业个体控 制变量。行业的控制变量包括：行业平均资本支出比率( r a t i oc s r c ) ，行业平均 营利状况( de c o nc s r c ) ，行业平均资产周转率( a t t u r nc s r c ) ，行业平均营 业利润率( p r oc s r c ) ，反映行业是否进行多元化经营的二元变量dm u l t ic s r c ， 是则为1 ，否则为0 ，最后行业控制变量加入了反映行业内集中程度的h e r f i n d a h l i n d e x l 2 ，反映行业稳定性的c o r r e l ”，以及该行业产出离差情况的s dl y h 。反映 企业个体的控制变量有：公司资本支出比率( r a t i oc o d e ) 、公司营业利润率 ( p r o f i tc o d e ) 、公司规模( s i z ec o d e ) 、公司资产周转比率( a t t u r nc o d e ) 。 表4 1 呈现了( 4 1 4 ) 式的回归结果。从结果来看，产出的变化k ，对并购 决定的影响非常大。即便在控制了产出滞后变量的影响以后，a t , ，对并购决定 的影响仍是非常显著的。圪系数为正显示一个企业产出增加，则并购的可能性 该变量用以考察行业的平均产出状况，若该行业连续两年，营业收入增长率为正，则de c o nc s r c 值为l ； 若连续两年为负增长，则de c o nc s r c 值为i ，其他情况则为0 1 2 h e r i i n d a h li n d e x 是用来度量产业部门的市场集中度的指数。该指数侧重于从宏观上测算整个产业部门的 集中度，从而掌握某行业在某一时期的市场集中状况。其计算公式为h 。罗f 卫l0 012 ，是第i 一# - il5 个行业的规模变量，s 是该行业的总规模变。遵循前人论文的方法，在计算h e r f i n d a h li n d e x 时，确：超过5 0 家i ：市公i d 的行业中，只挑选其中规模最人的5 0 家上市公司进行计算。所以，该指数越大，则反映该行业 的集中度越高。 n 此变篮的公式将在式( 1 7 ) 中进行介绍。该值越大，说明行业年与年之间的相关性越高，稳定性越高。 1 4 s dl y = s t d d e v ( i n n ，i n 】，为式( 1 2 ) 中产出的拟合值 表4 3 ：并购可能性回归结果 注：括号里标注的是t 值，、。、一分别表示在5 、1 、0 1 的水平上显著。 越大。且从最后一个回归式来看，产出每增加一个单位，则并购与不并购的可能 比就会提高e 0 3 9 3 = 1 4 8 倍。新古典理论认为，企业都是追求利润最大化的个体。 在企业面临产出冲击时，其盈利状况发生变化，打破了原有的平衡。为了恢复其 原有营利，或是为了获得更高盈利，企业开始走上并购之路，意图恢复其预期中 的平衡状态。 滞后一期的产出量对下一期的并购决定影响也非常显著，说明公司在进行并 购抉择时，会考虑到本公司历史的经营状况，特别是上一期的经营数据。 另外，公司的资产周转率、行业的稳定性对并购的可能性影响都非常显著。 其中，公司的资产周转率越低，以及所在行业的平均资产周转率越低，并购越可 能发生；一个行业稳定性越高，反而越不可能发生并购事件。 回归结果还说明，保持较高营业利润率的公司，较有可能发生并购事件。这 可以用效率理论来解释。获得较高利润率，说明该公司的管理水平较高，能够较 好地处理本公司的各种经营性资产。在这种情况下，很有可能有盈余的管理资源 未被利用，在这种情况下，公司为了更好地配置自身的管理资源，使其发挥最大 限度的价值，就会考虑通过并购其他经营效率低下的公司，将其分配给盈余的管 理资源，从而创造额外的财富。 本文还发现，同时经营多行业的公司，进行并购的可能性也较高，但这种影 响力并不显著，与国外的实证经验数据并不一致。h e r f i n d a h li n d e x 的系数为正， 说明竞争程度越低的行业，即集中程度越高的行业，发生并购的可能性越大。 4 2 2 冲击持久度和广度对并购决定的影响 在前面的实证过程中，证明了产出冲击对一个公司进行并购与否有着重要的 影响力。影响产出的变化是有很多原因的。比如信息技术产业，技术革新速度快， 竞争激烈，行业的稳定性较差，那么这个行业的产出变化可能相较于采掘业等， 会更频繁，幅度也更大。又比如我国的农业，在加入w t o 后，农业所遭受的冲 击较大，同时由于气候、环境的变化，如2 0 0 8 年的雪灾等，负的产出变化则比 其他行业更多一些。另外，国家政策、宏观经济运行态势，这些外部冲击因素对 行业产出的影响是整体性的。 将这种影响力与产出变化联系在一起，就会产生一个问题：基于产出变化对 3 7 并购决定具有显著的影响，和行业的差异性导致产出变化出现整体性的差异这一 推论，那么不同行业，是否会有不同的并购率? 这种差异性对于并购的影响是否 显著? 首先，为了获得不同行业之间的差异性，对( 4 1 2 ) 式回归所得的残差进行 如下计算： 乃，= nz ：f j l + 勺。， ( 4 - 1 5 ) 将勺。，与其滞后一期乃川，在行业内回归，得到乃。从经济意义角度来考虑， p ，意味着行业j 的相对产量滞后一期对下一期相对产量的影响，即对该行业产生 的冲击延续到下一期的能力，可以解释为产出冲击的持久度( p e r s i s t e n c e ) 。并且 参照y a n g ( 2 0 0 6 ) 的设置，将。，的标准差定义为产业j 的产出冲击的深度 ( d i s p e r s i o n ) 仃，即q = ( 勺， ：l ，f ：，r ) ，其中_ 指j 行为内上市公司的总数， t 为本研究内总年数，为7 。 p ，的值越高，说明该行业从整体上来看，冲击的持久度越高：即该行业从 平均意义上来看，如果第t 年有高产出，则在冲击下，第t + 1 年越有可能保持高 产出水平，反之则说明该产业保持前一年产出水平的可能性越低，如果p ；为负 的话，则说明该产业出现年际之间的反向产出趋势。同时，a ，意味着产出冲击 对行业影响的广度。对于一个行业来说，p ，越小，仃，越大，则反映出这个行业 的稳定性越低，那么处在这个行业的上市公司产出冲击对其的影响也就越大。 分别按照p j 、仃，数值在其序列的百分位数分成三组1 5 ，即第一组为处在前 3 3 3 的行业，第三组为处在后3 3 3 的行业。由于制造业上市公司较多，在本 节中，按照证监会二级门类的分类方式将制造业进一步细分。表4 2 给出两个变 量的分组，以及其他相关信息。 表4 2 的第四列“m e a ns 是指在该组内的平均并购率。根据计算，低 p 值的均值为0 2 5 ，稳定性低的行业平均并购率为2 2 ，较高p 值有o 4 7 的均值， 并购率较前一组低，为1 7 。这一结果说明，行业的稳定性与并购的概率是成反 比的。这也再一次验证了( 4 1 4 ) 式回归后，行业相关性变量呈负数的事实。同 培虽然采用分位数的值进行分组后，每一组所包含的样本个数并不一致，但这样的操作可以更好的拟合二 者的数值以及捧名情况，比单纯使用数值进行均分更能符合现实情况。 3 8 时，低。值的均值为0 2 3 ，并购率为1 6 ，而较高值组则具有均值为2 2 的并 购率。说明冲击面越广，产出变化所带来的影响越深远，该行业发生并购的可能 性就越大。另外，从两个检验来看，均能证明，两个分组是具有明显差异的，即 p 、o 的大小，对并购发生的可能性影响显著。 表4 4 - p 、o 分组与并购率 p a n e la ：s h o c k p e r s i s t e n c e ( p ) a n dm & a p a n e lb ：s h o c kd i s p e r s i o n ( 0 ) a n dm & a 进一步地，为了研究一个行业遭受冲击的广度和深度对并购率的具体影响， 我们对下面的模型进行回归： s ，= 卢o + p l p j + f 1 2 a ，+ 卢3 c s r c j + s ，( 4 1 6 ) 其中，s ，为第j 个行业平均的并购率，p ，、仃，是指由( 4 1 5 ) 式计算出来 的冲击持久度( p e r s i s t e n c e ) 和广度( d i s p e r s i o n ) ，c s r c 指第j 行业的控制变 量，包括行业的资本支出率( r a t i o ) 、营业利润率( p r o ) 、平均资产周转率( a t t u r n ) 、 营业利率同比增长率( e c o n ) 。下表为式( 4 1 6 ) 的回归结果： 从表4 5 的数据可以得知，冲击的持久度和广度影响了并购率的大小。从第 三个回归结果来看，持久度与与并购率呈负相关，即该行业越与上一期保持相同 产出，并购发生的可能性越低。这个结果再次证明了本文的主要结论：产出的冲 3 9 表4 5 - p 、o 与并购率的关系 注：括号坐标注的是t 值，、。，分别表示伍5 、1 、0 1 的水平上显著。 击对并购率的影响非常显著。从冲击的广度来看，正向的系数说明冲击的幅度越 广，在该行业就越可能发生并购。与并购率呈正相关的变量还有行业平均营业利 润率和资本支出比率，呈负相关的有营业利润同比增长率以资产周转率。行业控 制变量与并购率正负相关的情况与国外的经验数据稍有出入。 4 2 3 行业稳定度与并购率 在前面的实证部份，本文论证了行业的差异性对并购率的影响，并且对产出 冲击的持久度和广度做出定义，认为不同的行业，对产出冲击的持久度和广度都 不一样，从而导致每个行业不同的并购率，并且持久度和广度对并购率的影响是 显著的，同时也说明行业之间的差异性对并购的影响是存在的。 在本节，将定义一个新的变量，即是行业的稳定性，由以下表达式给出： 4 0 c o r r e l j , = 加( 云) ，p c t ( 磊) ) ( 4 1 7 ) 乃a ，为( 1 2 ) 式回归后残差的拟合值，p c t ( ) 表示该变量以其分位数进行比较， c o r r ( ) 表示两个变量问的相关性。 上述式子表示，在第t 年，一家公司与前一期相对产量的相关性，相关系数 大，即该企业保持上一期产出的可能性高。将这种相关系数在同一个行业里进行 计算，可求得该行业的年际之间的相关系数。如果c o r r e l 值高的话，说明该行业 的稳定性高，反之则稳定性低。 该变量与p 的含义虽然都有稳定性的含义，但p 代表的是冲击对该行业的持 久性，表示的是冲击的稳定性。而c o r r e l