（金融学专业论文）我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究.pdf

摘要 摘要 2 0 0 7 年3 月1 日，中国银行业监督管理委员会颁布了“信托新规 ，即 信托公司集合资金信托计划管理办法和信托公司管理办法，对信托公 司的功能定位和业务方向进行了根本性和颠覆性的改革，并从制度上引导信 托公司从融资机构转向财产管理专业机构，从信托资金以贷款为主的短期融 资运用转向以投资管理为主。因此，贷款类等短期融资信托产品受到了法规 的限制，私人股权投资信托自然就成为信托公司资金信托业务拓展的新方向。 在我国，以信托计划的形式设立私人股权投资信托除了具有制度保障之外， 还具有提高资金安全性、免于双重征税等优势。 作为一种新兴的投融资形式，私人股权投资信托对于中国金融市场乃至 整体经济的健康发展都具有重要作用。但目前看来，私人股权投资信托发展 的重要意义没有得到整个社会的充分认识，支持其发展以完善中国的金融体 系、促进创业投资以保障中国经济的持续健康发展尚未上升到国家制度、政 策层面的高度，私人股权投资信托的发展在投资退出、税收等方面仍然面临 着诸多不确定性。因此，本文对其概念、发展现状、运作机制等进行全面的 分析梳理，并指出目前我国私人股权投资信托存在的问题，以及相应的改进 建议。 本文的主要内容是： l 、私人股权投资信托的基本理论。 鉴于目前没有一种权威的公认的对于私人股权投资信托的定义，笔者首 先对其概念进行了界定：所谓私人股权投资信托；是指信托公司以信托法、 信托公司管理办法、信托公司集合资金信托管理办法等相关法律法规 为依据，以非公开方式与投资者订立信托合同，投资者将自己的资金信托给 信托公司，由信托公司将募集的信托资金以权益投资的方式进入合适的公司 ( 多为非上市公司) ，并适时退出实现增值，进而将信托收益按照信托合同的 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 约定交付给受益人的资本运营方式。 接着，本文阐述了私人股权投资信托的特征，以及它对于中国金融市场 乃至整体经济的健康发展具有的重要战略意义。笔者还重点比较了私人股权 投资信托相对于其它投资方式的优势，包括两个方面，即信托型私人股权投 资相对于其它私人股权投资的优势、私人股权投资信托相对于其它形式信托 的优势。这主要是分析私人股权投资信托的种种优势，以证明私人股权投资 信托在现阶段是最佳选择。 鉴于国外的私人股权投资很少选择信托形式，故本文只对目前国际上流 行的几种私人股权投资模式进行了粗略的分析，重点研究的是中国国内的发 展情况。 2 、我国私人股权投资信托的发展现状及案例分析。 这部分首先分析了我国发展私人股权投资信托的宏观环境，包括经济环 境和法律环境，旨在说明私人股权投资信托目前已经具备了发展的客观条件： 经济上存在大量的市场需求、法律上没有任何障碍。然后，笔者用最近一年 多的统计数据说明了私人股权投资信托的发展现状：无论是从数量上还是规 模上都呈大幅增长趋势。 这部分接着论述了目前发展私人股权投资信托面临的良好历史机遇，并 通过分析比较三个典型案例，即天津信托的“渤海银行股权投资集合资金信 托计划 、湖南信托的“创业投资一号集合资金信托计划 、中信信托的“中 信锦绣一号股权投资基金信托计划”，说明了目前私人股权投资信托的三种基 本模式，分别指出了它们各自的特点。 3 、我国私人股权投资信托的运作机制。 这部分主要从交易结构、投资管理、内部治理、激励机制、风险控制、 业务流程等几个方面分析私人股权投资信托的运作机制，以说明现阶段信托 公司开展该类业务的大致状况。 其中，交易结构主要包括两种形式：单一信托和结构化集合信托，除此 之外，信托公司也可以借鉴“有限合伙”的运作模式，在私人股权投资信托 的交易结构中引入“有限合伙”思想。 投资管理可分为三种模式：信托公司外聘、与相关投资管理机构合作、 由信托公司自身独自担任。这三种模式的划分主要是依据各信托公司自身的 2 摘要 实力差别、优势劣势、投资管理能力等。 内部治理一般则是由投资委员会和受益人大会联合主导的，投资委员会 主要是由信托公司相关人员和投资管理人等组成，而受益人大会则是由广大 投资者组成，这样的利益制衡关系对整个私人股权投资信托产品的良好运作 可以起到一个保障作用。 激励机制指的是信托管理人与投资经理的收益分成。为了保证投资者与 管理人之间的利益一致，避免逆向选择，信托公司可以引入信托管理人及投 资经理个人参与利润分成。信托管理人和投资经理既可以同时投资于选定项 目，也可以出资购买信托计划的一部分受益权，公司对其的奖励也可采用信 托计划份额的形式，或与私人股权投资信托的表现挂钩，这样管理和激励才 会切实有效。 风险控制方面，私人股权投资信托的特点决定了信托公司开展私人股权 投资业务的高风险性，信托公司在私人股权投资业务的各环节中都面临相应 种类的风险。因此信托公司需要全面强化风险控制，以确保投资者的利益得 到应有的保障。 业务流程一般包括以下几个步骤：多渠道挖掘并储备优质的私人股权投 资项目，调查、确定和选择私人股权投资项目，向合格投资者募集资金，对 项目进行投资和管理，退出私人股权投资项目。 4 、我国私人股权投资信托存在的问题及相应的改进建议。这部分主要建 立在前面的研究分析基础之上，指出了私人股权投资信托存在的问题，并针 对这些问题提出了相应的改进建议。 本文的构思与写作正处于中国银行业监督管理委员会为进一步规范信托 公司私人股权投资信托业务的经营行为，并出台信托公司私人股权投资信 托业务操作指引之际，笔者相信在这项新兴业务正如火如荼地开展的时候， 一定有许多值得探讨的问题，比如其功能意义、运作机制、退出渠道等等， 因此对私人股权投资信托进行研究分析是很有意义的，笔者针对目前的现状 也提出了自己的一些看法和建议，希望能为我国私人股权投资信托的研究与 实践贡献绵薄之力。 本文的主要创新在于以探讨私人股权投资信托目前存在的问题为目的对 私人股权投资信托的现状和运作机制进行研究。本文的主要研究方式是，通 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 过对现阶段发行的几款典型私人股权投资信托进行比较分析，结合我国政策 法规与制度环境，立足于我国的国情，论证私人股权投资信托的几种模式， 并对其设立方式、运作机制与退出机制等进行分析。 本文的主要研究结论是： 1 、本文定义私人股权投资信托，是指信托公司以信托法、信托公司 管理办法、信托公司集合资金信托管理办法等相关法律法规为依据，以 非公开方式与投资者订立信托合同，投资者将自己的资金信托给信托公司， 由信托公司将募集的信托资金以权益投资的方式进入合适的公司( 多为非上 市公司) ，并适时退出实现增值，进而将信托收益按照信托合同的约定交付给 受益入的资本运营方式。 2 、私人股权投资信托相对于其它投资方式具有很多优势，在现阶段是最 佳选择，但发展私人股权投资信托的重要意义未能为社会充分认识，支持私 人股权投资信托发展未能成为各界的共识和行动。 3 、我国私人股权投资信托的退出方式有很多种，包括( 1 ) 通过国内或 者国际证券市场i p o 的方式退出；( 2 以信托资金和投资管理顾问出资设立 公司的方式并以后者的名义进行投资；( 3 ) 信托投资者以有限合伙人身份出 现，投资管理人则另外出资担任普通合伙人；( 4 ) 在满足设定的条件下，由 投资顾问公司或者目标公司按照约定对股权进行溢价回购，确保投资者利益； ( 5 ) 采取扩展投资退出路径的方式，将退出通道与产权交易所勾连衔接或者 建立私人股权投资信托受益凭证的交易市场。 关键词：股权投资，信托，运作机制 4 a b s t r a c t a san e wk i n do fi n v e s 恤e n tf m a n c 吨，p m a t ee 叫t ) ，h v e 咖e n ti ss o i z l l p o 纰ct 0n l e 血a n c i a lm 缎妇ta r l dt h ew h o l ee c o n o 商c s i ti sr e 掣蝴l e 也a t t l l e i i n p o r t a i l c ei s n tk n o w nt on ：伦p u b l i c ，p r i v a t e 耻她t yi n v e s 缸1 1 e n th a v et o o m a n yd i 伍c u l t i e sw k c hn e e dt ob es o l v e d ，s u c ha sq u i tc h 锄e l ，廿l er e v e n u e ，a i l d s oo n s o ，t l l i sp 印e ra n a l y z e sm ec o n c 印t i o i l ，也e 刹砌咄a n dn l eo p e r a t i o l l a l m e c h a l l i s m b a s i co nt h e s em e o r i e s ，ii n d i c a t es o m ee x i s t e dq u e s t i o n s ，a 1 1 ds o m e c o r r e s p o n d i l l gs u g g e s t i o l l s t l l i sp 印e r sm a i nc o n t e n ti sa sf o l l o w s ： t h ef i r s ti st l l ei m r o d u c t i o no fb a s a lm e o r i 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股份有限公司、北京科技风险投资股份有限公司) ，少数以信托公司的集合资 金信托计划的面目出现( 例如2 0 0 5 年9 月天津信托推出的“渤海银行股权投资 集合资金信托计划”) ，而在合伙企业法增加有限合伙形式之前，以有限 合伙制企业形式出现( 例如北京鼎晖创业投资中心) 的只是个别现象。总体 上上说，中国本土的私人股权投资出现时间远远晚于西方发达国家，且规模 发展缓慢。但是从2 0 0 7 年3 月起，由于中国银行业监督管理委员会对于信托公 司战略转型的推动，信托型私人股权投资开始频频亮相，并成为中国本土私 人股权投资团队中规模扩张最为迅速的一支。 2 、研究意义 作为一种新兴的投融资形式，私人股权投资对于中国金融市场乃至整体 经济的健康发展都具有重要作用。 但目前看来，支持私人股权投资信托发展的重要意义没有得到整个社会 的充分认识，支持其发展以完善中国的金融体系、促进创业投资和其他私人 股权投资以保障中国经济的持续健康发展尚未上升到国家制度、政策层面的 高度，私人股权投资信托的发展在投资退出、税收等方面仍然面临着诸多不 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 确定性。因此，我们有必要对其概念、发展现状、运作机制等进行全面的分 析梳理，揭示中国大力发展私人股权投资信托的重大意义，从国家经济长期 持续发展、信托行业高速健康发展的战略高度进一步推动私人股权投资信托 的发展，以进一步夯实中国企业创业投资与成长、中国经济高速成长的基础。 3 研究方法 研究方法的选择应根据论文的研究内容、整体结构等具体而定。基于这 一考虑，本文在研究中综合运用了规范研究、比较研究、归纳总结等方法。 第一，规范分析。本文在论述私人股权投资信托的基本理论时，以经济 学的理论为基础，运用了规范分析的研究方法；同时在晃定私人股权投资信 托的概念，私人股权投资信托的设立方式、运作机制与退出机制时，也采用 了规范分析的方法。 第二，比较研究。本文很多地方都运用了比较研究的方法，比如信托型 私人股权投资相对于其它私人股权投资的优势，私人股权投资信托相对于其 它形式信托的优势，以此说明私人股权投资信托在现阶段是最佳选择。此外， 通过分析三款典型的私人股权投资信托产品，研究其各自的特点、管理模式 及模仿难度系数，指出了现阶段私人股权投资信托的三种典型模式。 第三，归纳总结。本文在第一部分论述私人股权投资信托的基本特征时， 用了归纳总结的研究方法，在第二章的现状描述和案例分析中，也结合信托 公司的实际情况以及当前的宏观背景和法律法规，采用了归纳总结的研究方 法。 4 创新点 ( 1 ) 通过借鉴以往专家学者关于私人股权投资信托的定义，并综合比较分 析，创新性地对私人股权投资信托的概念做出了一个更为准确和全面的界定； ( 2 ) 相对于一般的对于私人股权投资信托的研究，本文以探讨私人股权投 资信托目前存在的问题为目的对私人股权投资信托的现状和运作机制进行研 究；在指出存在的问题的同时，还提出了解决这些问题的相应建议。 2 1 私人股权投资信托的基本理论 1 私人股权投资信托的基本理论 1 1 本文对私人股权投资信托概念的界定 所谓私人股权投资信托，是指信托公司以信托法、信托公司管理办 法、信托公司集合资金信托管理办法等相关法律法规为依据，以非公开 方式与投资者订立信托合同，投资者将自己的资金信托给信托公司【l 】，由信 托公司将募集的信托资金以权益投资的方式进入合适的公司( 多为非上市公 司) ，并适时退出实现增值，进而将信托收益按照信托合同的约定交付给受益 人的资本运营方式。 在该模式中，信托关系是核心法律关系，投资者是委托人，信托公司是 受托人，而受益人则是投资者或其指定的第三人。委托人、受托人和受益人 这三者之间的权利义务关系则由信托合同或者契约加以明确。受托人在名义 上拥有信托资产，但是信托财产实际上是一种独立财产，与受托人的固有财 产和受托管理的其它财产相分离【2 】。受托人可以自己管理和运作信托财产， 也可以选择其它投资管理人管理运作信托财产，或者由受托人和其指定的投 资管理人共同管理运作信托财产。 目前各信托公司发行的集合资金信托计划也是一种信托型基金，就集合 多个投资者的资金并由受托人共同运用管理运用这一点而言与其他信托基金 是相同的，其特点是基金财产是信托财产，其运作管理都建立在信托法理基 础之上，投资者通过认购信托单位( 基金份额) 或者信托受益权份额( 可以 表现为证券) 成为受益人，而信托财产作为一个整体的法律意义上的所有者 是受托人而不是投资者。 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 1 2 私人股权投资信托的特征 概括而言，私人股权投资信托具有以下几个基本特征： 其一，私人股权投资信托的投资对象主要是未上市企业的股权，并且， 这类企业一般都是具有行业竞争优势、拥有核心技术或者创新型经营模式的 高成长型企业。当然，也有私人股权投资信托投资于已上市公司的证券的， 比如上市公司限售流通股，或者已上市公司增发股票的时候，如果不通过交 易所公开募集的方式，而是通过向特定投资者私募的方式时，私人股权投资 信托就可能成为其募集资金的渠道之一。但是，总体上说，私人股权投资信 托的投资对象以未上市企业的股权为主。 其二，私人股权投资信托的投资是一种权益性投资，具体来说就是股权。 虽然也存在债权与股权投资结合在一起的“夹层融资 ，但是这种夹层融资因 为债权可以转化为股权，本质上说仍然是权益投资。信托公司也因此对被投 资企业的决策管理享有一定的发言权。反映在投资工具上，多采用普通股或 者可转让优先股及可转债的方式【3 】。 其三，从投资者的资金汇集方式看，私人股权投资信托几乎都通过私募 ( p r i v a t ep l a c 锄e m ) 方式募集资金，很少涉及公开市场操作，一般无需披露 交易细节。也正因为这个原因，“私人股权投资信托 经常也被称为“私募股 权投资信托”。 其四，投资期限较长，流动性较差。私人股权投资信托的投资期限一般 为5 1 0 年甚至更长，且一旦投资于未上市企业的股权，资金将被长期锁定， 很难在短期内收回投资，只有在产品到期兑付或者分配年度收益时才能收回 一部分资金。尽管信托受益权可以依法转让，但是由于目前信托产品转让平 台的有效性还十分欠缺，因此私人股权投资信托产品流动性较差的局面在短 期内难以得到根本改变。 其五，风险较高。如果信托公司或者投资管理人没有找到优质的投资项 目，他们可能将资金投资于证券二级市场或者终止运作，并归还投资者部分 投资本金。如果投资失败，投资者将损失部分投资本金甚至所有本金。 其六，回报较高。与上述高风险相对应，私人股权投资信托通常也可能 4 1 私人股权投资信托的基本理论 为投资者带来较高的回报。从理论上讲，一旦所投资项目取得成功，投资者 就可以获得比诸如股票和债券等传统证券高得多的回报。事实上，很多优秀 的私募信托基金的投资业绩远远超过了公募基金。 最后，由于私人股权投资信托通常都以私募方式募集资金，并且投资对 象是未上市企业的股权，因此具有即时市价的不可得、私募的监管豁免优势 等特性。 1 3 私人股权投资信托的功能定位 作为一种新兴的投融资形式，私人股权投资信托对于中国金融市场乃至 整体经济的健康发展都具有重要作用。 其一，私人股权投资信托能够解决中小企业的融资瓶颈，帮助它们发展 壮大，为国家培养一批具有核心竞争力的优秀企业。 现有的金融渠道主要向大中型国有企业敞开，相比较而言急需发展的现 代服务业、高新技术产业、各类消费品制造业和消费服务业，大都以中小企 业和民营企业为主，而现有的金融体系却没有为它们提供相应的融资渠道。 一方面，从中国金融体系的设计看，中国的金融资源主要通过银行的管 道配置，但是，出于风险控制的需要以及规模经济性的要求，银行间接融资 的对象一般主要是大型成熟企业，而不太可能是中小企业和创业型企业。这 是中小企业和创业型企业与银行间以债权债务法律关系为基础所形成的传统 借贷款模式中，风险与收益不对称所决定的。 中小企业和创业型企业在资产规模、资本金等方面存在的制约与不足， 一般难以向银行提供足以进行信用增级的抵押和质押物，加之管理上透明度 和规范化的缺失，都普遍达不到银行防范风险的标准。而银行向中小企业和 创业型企业贷款，在利息和成本刚性的条件下，在承担上述风险的同时却没 有获得相应的风险溢价，自然要回避此类交易。即使引入担保公司等进行外 部信用增级，也难以改善中小企业和创业型企业的整体信用水平。由于担保 公司必须向中小企业和创业型企业收取足以补偿风险的担保费用，使得它们 面临较高的资金成本，反过来又直接影响和降低了它们的偿债能力，造成中 小企业和担保公司的整体信用水平下降。因而，长期困扰经济界的中小企业 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 融资问题不可能依赖于银行间接融资方式得到解决【4 】。 另一方面，证券市场近年来也有一定的发展，开始在配置金融资源方面 发挥一定的作用。但是通过公开市场募集资金，对于绝大多数中小企业和创 业型企业则存在门槛过高、周期长和成本压力大等现实困难。相反，大型成 熟企业不但能够获得银行的主要金融资源，它们还可以通过上市融资，也就 是说，证券市场的金融资源的重点配置对象与银行对金融资源的配置对象是 基本重合的。这个问题，并不是完全可以通过多批设银行或者增加证券市场 来解决的。 而私人股权投资信托恰能适应中小企业融资的需求。私人股权投资信托 通过购买成长性良好企业的股权，满足其不同发展阶段的资金需求；信托公 司通过参与管理对企业的发展战略、组织构架、管理团队、业务流程等方面 进行调整改善，帮助企业降低风险、提升价值。私人股权投资信托还运用“对 赌”合约等杠杆激励措施，将企业管理层利益与企业捆绑，激发其管理和创 新能力的发挥。私人股权投资信托通过按企业所处不同行业、地区和发展阶 段等特征来安排投资组合，以期最大程度降低风险保障收益。由于私人股权 投资信托以股权法律关系为基础，私人股权投资以股东身份参与并能在某种 程度上控制企业，因而该种投融资模式能够较好地克服“逆向选择 ，而达到 “正向激励”，最终实现各方共赢【5 1 。 因此，如果私人股权投资信托有突破性的发展，将会快速推进中小企业 的整体成长，不仅优化我国三次产业的格局，还将进一步提升我国经济竞争 力。 其二，私人股权投资信托通过支持发展中小企业可以解决很大一部分就 业问题，同时帮助国内居民分享经济成长的成果，增加国民的财产性收入。 中小企业和创业型企业在众多企业中占比相当高，它们雇用了远远超过 大型企业、国有企业的就业大军，是不折不扣的社会稳定器。如果这些中小 企业能够发展壮大，那么困扰已久的就业问题，甚至大学生毕业即失业问题， 就能得到很大程度上的缓解。 从另一方面看，由于私人股权投资信托的运作原则多为较长时期持有企 业股权，通过培育企业价值而获取较高收益，因而其不但在宏观上具有引导 长期投资的功能，更能帮助投资者实现与经济同步增长的收益。发展私人股 6 1 私人股权投资信托的基本理论 权投资信托能够聚集国内居民的闲置资金，通过自身的专业优势来参股具有 良好成长性的企业，从而使居民财富与被投资企业的价值共同增长，使更多 的国内居民分享中国经济增长的红利，增加国内居民的财产性收入。 其三，私人股权投资信托通过推动中小企业上市，有利于促进资本市场 的良性循环1 6 j 。 由于缺乏私人股权投资信托这种有效的机制，大量创业企业和成长型企 业得不到资金支持，要么丧失大量的商业机遇，在竞争中被淘汰，要么成长 缓慢；而最终对中国证券市场的影响是，在大型企业尤其是国有企业大规模 上市的阶段过去后，中国的证券市场将可能面临青黄不接、缺乏优质上市对 象的尴尬局面。 而通过被投资企业上市来实现所持有股权的市场价值，是私人股权投资 信托变现退出的重要渠道。为实现这一目标，私人股权投资信托的管理人都 要严格筛选投资目标，并为企业发展量身订制合理的成长路径。于是，私人 股权投资信托作为一种市场监控力量，对公司治理结构的完善将发挥重要的 推动作用，为以后的企业上市在内部治理结构和内控机制方面创造良好的条 件。这样通过私人股权投资信托的发展，将为包括主板、创业板和中小企业 板的各类公开资本市场提供优质的备选上市企业资源，从而提高上市企业的 内在素质和持续发展能力，形成资本市场的良性循环。 其四，发展私人股权投资信托是实现产业资源的整合重组，提高资源利 用效率，争取产业重组主导权的需要。 高科技、高成长企业的发展对于国家经济发展、提升国际竞争力非常重 要，也是中国工业化进程中不可缺少的环节之一。中国要真正实现国富民强， 必须建立一批真正具有国际竞争力的产业。但目前的现状却是：企业个体质 量不高、行业集中度较低，亟待优秀的企业家和有效的机构、组织来实现产 业资源的整合重组，提高资源利用效率。 而私人股权投资信托正是支持这种创新体系建立的必要保障。没有私人 股权投资信托这种金融制度设计，科技创新就难于转化为生产力，也难以规 模化。私人股权投资信托的主要投资对象是未上市企业，而未上市企业中很 多是处于创业期的创新型企业，而这类投资的风险巨大。风险投资作为一种 对高新技术产品有着极强的分析、筛选能力的投资形式，承担着在高新技术 7 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 企业种子期阶段进行市场筛选和投资的重要职责。私人股权投资信托作为一 种寻求高投资回报的风险投资工具，以市场的眼光去发现技术的市场价值， 去筛选创新种子和技术半成品，从而提高了市场的效率，其利益机制客观上 对于社会上的创新活动的兴起和创新技术的发展起到了重大作用，而风险投 资不断的成功和失败则发挥着风险均衡的作用1 4 】。 私人股权投资信托高度关注所投资企业的价值增长，有充足的动力和较 为成熟的经验来实现人才、组织和资金的合理配置。通过对成长期或扩张期 企业的股权投资，私人股权投资信托能帮助企业克服资金、管理和人才等方 面的困难，提高核心竞争力；通过对成熟期企业的并购，私人股权投资信托 可以将优秀的企业家和高效的组织模式扩展至更多的行业资源中，提升行业 的整体竞争力。因此，私人股权投资信托是最便捷和最合适的产业重组力量。 1 4 私人股权投资信托相对于其它投资方式的优势 所谓私人股权投资信托，包括两个方面的含义：其一，这是信托型的私 人股权投资，而私人股权投资包括多种形式，比如公司型基金( 投资公司) 、 信托型( 单位信托或者投资信托) 、合伙制基金、公司( 有限责任公司和股份 有限公司) 等。其二，这是一种以股权投资方式运用的信托，而信托资金可 以有多种多样的运用方式，比如贷款、证券投资等。 下面，我从这两个方面来谈谈私人股权投资信托相对于其它投资方式的 优势。 1 4 1 信托型私人股权投资相对于其它私人股权投资的优势 从法律的合规性、避免双重征税、投资管理的效率性、监督管理的便利 性等诸多方面看，比较分析各种不同形式的私人股权投资，在现有的制度架 构之下，信托型的私人股权投资是中国的最佳选择。 首先，私人股权投资的运作必须建立在一定的法律规章之下，具有法律 制度基础。因此，从这个角度说，公司型基金的私人股权投资首先被排除在 外：中国的投资基金法只规定了契约型信托基金，并且这种基金的投资 8 1 私人股权投资信托的基本理论 对象也只是局限于证券投资领域，与非上市公司的股权投资无关；而中国的 公司法也没有涉及公司型基金的规范。因此，在中国，由于缺乏公司型 基金运作的法律制度基础，目前国内没有相应的法律法规作为开展业务的依 据，不具备开展的基本条件。 也正是因为如此，早期中国本土的风险投资基金，几乎都选择了股份有 限公司的形式( 只有北京鼎晖创业投资中心根据北京市的地方法规选择了有 限合伙制形式) 。而在2 0 0 1 年信托法颁布实施后，信托公司则利用集合 资金信托计划的形式介入了私人股权投资领域。 而信托型的私人股权投资基于信托法理关系，信托财产是独立于委托人、 受托人、受益人之外的财产，信托财产具有破产风险隔离作用，可以提高资 金安全性，有效防范受托人的道德风险。而且，信托仅仅是利用一种法律关 系将各方联系在一起，无需注册专门的有限合伙企业或者投资公司，从而免 除大量独占性不动产、动产和人员投入，交易及运营成本极为低廉【_ 7 1 。 其次，商业化模式运作的私人股权投资应当将财产的所有权与管理权有 效分离，发挥专业管理机构和团队的专业理财优势，可以灵活配置投资人与 基金管理人的激励机制。从这个角度说，公司型机构首先被排除在外：根据 公司治理结构，公司的股东才有权通过股东会选择董事或者经理，并且公司 的重大事项应当经过股东会或者董事会表决通过；而公司的治理原则可能与 私人股权投资的专业管理的原则发生冲突，不懂专业的公司股东们的集体决 策往往在公司的选择决策上产生不利于专业管理的结果。 从比较分析的角度说，最能有效发挥专业管理优势的私人股权投资形式 是有限合伙制基金，其次是信托型的。但是由于民事制度缺失等方面的原因， 目前有限合伙企业的制度优势不能得到充分发挥。并且，即使在民事制度健 全之后有限合伙企业的制度优势能够得到完全发挥，我们也可以通过信托制 度与有限合伙制度的有机结合来化解信托这方面的劣势。 再次，一个有效率的私人股权投资应当避免双重纳税。从这个角度说， 公司型机构也是首先出局：按照目前的中国税制，公司产生的投资收益在缴 纳1 5 一3 3 的公司所得税之后，分配给股东的股利还要缴纳个人收入所得 税，双重税赋将使得投资者的收益出现较大的折损【8 】。 而合伙制和信托型的私人股权投资都能够有效地解决这个问题。从法理 9 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 方面分析，信托不是法人机构，本身无需缴纳所得税，从而可以避免公司企 业遭遇的股东和企业重复缴纳所得税的问题。而从世界各国的情况看，各国 的税收制度虽然差异很大，但是都确立了对于信托投资所获的收益或资本溢 得不重复征税的原则。 第四，从商业效率对私人股权投资组织框架的要求看，公司型机构和合 伙制基金的运作效率显然都低于信托型私人股权投资。 在私人股权投资信托设立时，信托公司因为其金融机构的特殊优势，显 然在募集对象和规模方面占尽优势。私人股权投资需要在较长投资期内( 5 1 0 年) 建立投资组合，决定了投资者资金的缴付不应一次到位，应采取承诺制、 按需到位。因此，基金应当可以分期募集资金，在这个方面，公司型机构的 股份有限公司、信托基金和合伙制基金都可以通过一定的方式进行，但是从 运作效率以及募集效率看，公司型机构和合伙制基金的运作效率显然低于信 托型。 公司增募需要通过法定的程序进行决策并修改公司章程，上市的投资公 司还必须经过监管机构批准。而对于非上市公司而言，增募因为受到财务不 透明、法律限制等多种因素影响，很难大规模地扩募资本；合伙制基金扩募 资本遇到的问题与公司类似，只有信托可以扩募的效率最高。其一，现行法 律法规没有限制信托成立生效后的扩募。如果信托文件有关于扩募的明确规 定，或者信托文件没有禁止，信托公司就可以根据投资规模的需要进行第二 轮乃至多轮资金的募集，募集对象则在现行法律架构之下有所限制，主要是 对自然人投资者的限制而不是机构投资者的限制。按照2 0 0 7 年3 月生效的信 托业管理新法规，一个集合资金信托计划的自然人合格投资者只能有5 0 个， 机构投资者则不限。如果在信托首轮募集资金时，自然人投资者已经达到了 5 0 个，则其在扩募时，其扩募对象是：原先的机构投资者和新的机构投资者、 原先的自然人投资者。也就是说，除了机构投资者之外，信托公司只能对原 先的自然人投资者扩募，使其增加投资金额，但是不能向这些原先的投资者 之外的其他自然人投资者募集资金。不过即使有这样的限制，由于信托公司 这种金融机构所具有的社会信誉较高的特性，其募集效率显然不是非金融机 构的创投公司和合伙企业所能相比的l 副。 在分配投资收益的操作方面，信托型的效率也高于公司和合伙企业。当 l o 1 私人股权投资信托的基本理论 投资本金收回时，在退还本金、分配收益方面，信托公司高度灵活，并且可 以随时操作。而公司和合伙制企业都没有这种效率，操作程序比较复杂。 第五，在监管和制衡机制方面，信托型私人股权投资的优势也最为明显。 在监管方面，上述几类基金或机构中只有信托公司是金融机构，其经营 活动必须接受中国银监会及其分支机构的监管，信托产品的运作管理必须严 格按照法律法规进行规范操作，最有利于投资者利益的保障，同时也使之具 有较高的社会公信力p j 。 在制衡机制方面：其一，按照现行的法律规定，信托财产的保管人必须 由商业银行担任，商业银行就构成了信托公司一个强有力的制衡者；其二， 法规制定了集合资金信托计划的受益人大会制度，受益人大会构成了投资者 利益保护的一个重要机制；其三，信托公司如果聘任投资管理人或者管理顾 问，则信托公司又构成了投资管理人或者管理顾问的制衡者。而合伙制企业 和公司的外在制衡机制则没有这样的法律保障。 总而言之，信托型私人股权投资具备其他类型的私人股权投资所具备的 优势，却不具备其他形式私人股权投资所存在的劣势。虽然从理论上说信托 型私人股权投资的经理人激励机制不如合伙企业，但是由于中国合伙法律制 度尚不完善，自然人不能破产，所以合伙企业的经理人激励机制不能充分发 挥作用，并且信托型私人股权投资也可以通过与有限合伙制的结合规避其激 励机制的缺陷。因此，私人股权投资信托在几乎所有方面都比其他组织类型 的私人股权投资更加优越，信托型的私人股权投资是目前最适合中国国情的 私人股权投资的组织形式。 1 4 2 私人股权投资信托相对于其它形式信托的优势 同是信托，信托资金可以有很多种运用方式，比如贷款、证券投资、权 益投资、债权投资等等。相较于其它运用方式，股权投资具有以下几个优势： 其一，2 0 0 7 年3 月银监会出台新的信托公司管理办法和集合资金 信托管理办法，对信托公司的功能定位和业务方向进行了根本性和颠覆性 的改革，并从制度上引导信托公司从融资机构转向财产管理专业机构，从信 托资金以贷款为主的短期融资运用转向以投资管理为主。因此，贷款类等短 我国私人股权投资信托的现状和运作机制研究 期融资信托产品受到了法规的限制。 事实上，在此之前，信托公司发行的以贷款方式运用的信托计划在数量 上占了大壁江山。而信托公司如此热衷于发行贷款类信托产品则与其操作流 程简单、管理方便等原因是分不开的。一般说来，贷款类信托产品的运作流 程是这样的：先由信托公司发行信托计划募集资金，以一定的利率贷款给某 工商企业，产品到期时该企业再偿还本金及利息。这类产品一般还有第三方 提供保证担保，或者抵押质押以增强风险控制。 但是信托新规的颁布实施，使得信托公司不得不减少此类产品的发行， 而考虑其它法规鼓励支持的创新类业务，比如私人股权投资就是其中一种。 从理财市场的专业分工来看，监管部门将信托公司的服务对象定位在高端客 户市场，私人股权投资信托业务正好能适应这种定位，也符合新管理办法内 涵的业务拓展方向。 其二，股权投资的收益可能更高。以贷款和权益投资等方式运用的信托 产品，由于收益来源的不同，投资者所获得的实际收益率一般就是产品发行 时公布的一个较为固定的预期收益率，一般较低；信托公司对这类产品所收 取的管理费也较低。而股权投资由于投资对象是高成长性的未上市企业，只 要所投资的项目选得好，产品到期不管是上市退出还是转让等其它方式退出， 投资者所能得到的回报率都会高得多，且信托公司还可以享受高额的浮动业 绩提成。 证券投资类信托产品的收益率则很大程度上取决于产品运作期间资本市 场的行情走势以及投资管理能力。如若遇到长时间的熊市或者巨幅调整时期，