公司价值管理及优化途径研究.pdf

搿。蚌孥盘 幢代日，也a L 东南大学 硕士学位论文 公司价值管理及优化途径研究 研究生姓名：隧真凰 导师姓名：要雁壅教授 申晴学位级别董理生土学科专业名称控盔篁菌盈篮理一 论盘提交日期笪盟生_ 兰月一论文替辩日期四量生呈且三L 巳一 学位授千单位盎直盎生学位授予E 1 期鲤里圭且j L 答蝌委员会| 席堂主蓝蓝援一评 阅 人到玉L j 蛀L _ 目篮懂越i L 东南大学硕士毕业论文 摘要 公司价值管理及优化途径研究 研究生姓名：陈友胤导师姓名：李廉水学校：东南大学 摘要 在市场竞争日益激烈、股东价值日益重要的今天，一种以价值创造为核心的新型企 业管理模式价值管理正在全球范围内得到越来越广泛的采用。与主要着力于企业的 规模和利润最大化的传统管理模式不同，这种新的管理模式突出了公司价值在企业管理 理念中的核心地位，立足于公司整体价值的提升，能够使管理者明确企业的目标，克服 企业片面追求利润或规模的短期行为。但我国企业对价值管理还相对比较陌生，有些企 业明显表现出短期化行为，只顾眼前的利润增长，盲目追求多元化，破坏了企业的价值。 基于这样的背景，对公司价值影响因素和公司价值优化途径进行深入研究，提高我国企 业对价值管理的认识，指导企业实践，有很重要的现实意义。 本文首先分析了公司价值和公司价值管理的概念，进而从公司目标、发展模式、战 略决策和绩效评价四个方面深入剖析了价值管理的内涵。本文的核心是通过对公司价值 影响因素的分析建立了影响公司价值管理因素体系，拜在该体系基础上，从运作层面上 系统地探讨公司价值的优化途径。 公司战略、公司理财和公司治理对公司的四个价值推动要素( 投资溢价、增值潜力、 竞争优势的可持续性和资本成本) 产生重大影响，进而影响了公司的价值。公司管理者 可以从构建创造价值的公司战略、培育核心竞争力、优化资本结构、兼并收购、实施基 于价值的业绩考核与激励体系等方面全面提升公司的价值。本文还通过某某集团公司案 例，对公司价值管理进行实例分析。最后，希望本文的研究能够对我国企业的价值管理 提供一些有价值的思路、框架和建议。 关键词：公司价值，公司战略，公司理财，公司治理，优化途径 至雪銮兰堡圭兰些至三望茎 R e s e a r c ho nt h eM a n a g e m e n to f C o r p o r a t e V a l u ea n dt h eO p t i m i z a t i o nA p p r o a c h A b s t r a c t T o d a yt h em a r k e tc o m p e t i t i o nb e c o m e sm o r ea n dm o r ee x t e n s i v ea n dt h es h a r e h o l d e r v a l u eb e c o m e si n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t V a l u em a n a g e m e n t ，o n eo f n e w m a n a g e m e n tm o d e si n b a s eo fv a l u ec r e a t i o n ，i sb e i n ga p p l i e dm o r ee x t e n s i v e l yi nt h ew o r l d B u ti no u re o u n W y , t h e c o r p o r a t i o n sa r en o tf a m i l i a rw i t ht h ev a l u em a n a g e m e n t S o m eo ft h ec o r p o r a t i o n so b v i o u s l y p a ym o r ea t t e n t i o nt os h o r tb e h a v i o r , w h i c hw o u l dd e s t r o yt h e i rv a l u e T h e r e f o r e ，i ti sv e r y i m p o r t a n ta n d r e a l i s t i ct os t u d yt h ed r i v e nf a c t o r sa n dt h ep r o m o t i o np a t ho f c o r p o r a t ev a l u e F i r s t l y , t h ea u t h o ra n a l y z e st h e f o u rd r i v e nf a c t o r so fc o r p o r a t ev a l u eb yt h ev a l u e f u n c t i o n T h ef o u rd r i v e nf a c t o r si n c l u d et h ei n v e s t m e n tp r e m i u m ，t h ep o t e n t i a lo fa d d e d v a l u e ，t h ec o n t i n u a n c eo fc o m p e t i t i v ea d v a n t a g ea n dt h ec a p i t a lc o s t S e c o n d l y , t h ea u t h o rd e e p l ya n a l y z e sc o r p o r a t es t r a t e g y , c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c ha f f e c tt h ef o u rd r i v e nf a c t o r s ，C o r p o r a t es t r a t e g yh a sc o n t i n u o u s i n f l u e n c eu p o nc o r p o r a t ev a l u e ，a n dC a np r o m o t et h ec o r p o r a t ev a l u eo v e ral o n gp e r i o do f t i m e C o r p o r a t ef i n a n c i n gi sa ni m p o r t a n tf a c t o rt ot h ec r e a t i o no fc o r p o r a t ev a l u e C o r p o r a t e g o v e r n a n c ei st h eg u a r a n t e ef a c t o rt ot h ec r e a t i o no f c o r p o r a t ev a l u e F i n a l l y , t h ea u t h o re s t a b l i s h e st h eo p t i m i z a t i o na p p r o a c ho fc o r p o r a t ev a l u ef r o mt h e c o r p o r a t es t r a t e g y , C O r ec o m p e t i t i o n ，c a p i t a lc o n s t r u c t i o n ，c a p i t a lo p e r a t i o n ，p e r f o r m a n c e a s s e s s m e n ta n ds t i m u l a t i o n , c o r p o r a t ec u l t u r ee r e T h ea u t h o rh o p e st h a tt h es y s t e mc o u l d p r o v i d eS o m ew o r t h ys u g g e s t i o n si nt h ev a l u em a n a g e m e n tt ot h ec o m p a n i e si no u rc o u n t r y K e yw o r d s ：C o r p o r a t ev a l u e ，C o r p o r a t es t r a t e g y , C o r p o r a t ef i n a n c i n g ，C o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， O p t i m i z a t i o na p p r o a c h I I 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名：驰期：6 p 、 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：她师签名： 东南大学硕士毕业论文 绪论 自从2 0 世纪8 0 年代以来，股东价值日益重要，管理者越来越把工作重心放在价值 的创造上，并把价值创造作为评价公司绩效最为重要的评价标准，以价值为基础的管理 已经成为企业界的一种新型管理模式。与主要着力于企业的规模和利润最大化的传统企 业管理模式不同，这种新的企业管理模式突出了公司价值在企业管理理念中的核心地 位，立足于公司整体价值的提升。价值管理的有效性已经被包括可口可乐、通用电器、 爱默生电器在内的诸多公司的成功应用所证明，它有利于明确企业的目标，克服企业片 面追求利润或规模的短期行为，有利于增进缎织的效率，实现业绩大幅提升，从而使股 东受益，整个社会也会因此而受益。价值管理是一个自我完善的良性循环，会促使公司 形成持久的竞争优势。 我国企业对价值管理还相对比较陌生。有些企业过度看重年度利润指标，只顾眼前 的利润增长而忽视企业的持续发展，明显表现出短期化行为，而影响企业的长期增长； 有些企业盲目追求多元化而忽视主营业务核心能力的培养；有些企业在购并和重组中， 不顾企业的战略关联和资源共享，盲目追求规模效应，结果损害了企业长期增长的能力， 破坏了公司的价值。因此，很有必要让我国企业提高对价值管理的认识，提升企业的价 值。基于这样的背景，对公司价值的驱动因素和提升途径进行深入研究，指导我国企业 的实践，有很重要的现实意义。 随着以价值创造为核心的价值管理越来越受到西方发达国家认可，价值管理也成为 了西方管理学界研究的热点，公司价值管理已成为现代西方企业管理研究的新分支。比 较有代表性的研究成果有： A l f r e dR a p p a p o r t 于1 9 8 6 年出版的著名的创造股东价值一书，该书主要从公司 的经营管理和业绩评价两个方面来评价股东价值。经营分析与财务分析相结合的分 析方法贯穿了全书，证明了企业竞争优势与股东价值具有直接的联系。 麦肯锡咨询公司汤姆科普兰、蒂姆科勒、杰克默林等人于1 9 9 0 年编著的价值评 估公司价值的衡量及管理一书。作者根据美国成功企业的管理经验认为现金 流量是评估公司价值的最佳尺度，强调经理是公司价值的管理者，拜设计出包括战 略概述、价值评估、资源要求、计划预测、敏感分析、绩效标准和跨部门问题在内 的公司价值管理系统。 英国的西屋s 马瑟与艾尔佛雷得凯尼恩于1 9 9 7 年编著的创造价值新时代企 业的经营战略一书详细介绍了竞争企业的战略问题，即竞争企业采取怎样的经营 战略才能最大限度得创造公司的价值。从顾客为中心的独特角度对经营战略作了全 面深入的研究，提出了以争取可盈利顾客的方式增加公司价值。 大卫格拉斯曼和华彬于2 0 0 3 年编著的( E V A 革命：以价值为核心的企业战略与财 务、薪酬管理体系一书，重点阐述了如何使用价值管理来指导决策；如何实施E V A 方法提高公司价值管理能力；如何设计与价值管理一致的报酬体系。 罗杰莫林和谢丽杰瑞尔编著的公司价值也是公司价值管理方面的重要研究 成果，该书作者认为公司战略、公司理财和公司治理三大管理活动对公司价值都有决定 性的影响，必须融合这三类管理活动才能全面提升公司价值。本文也是基于该书建立的 影响公司价值的因素体系，进一步深化研究，结合作者自己的一些观点，站在公司管理 者的角度。从运作层面上提出针对性较强的优化公司价值的管理途径。希望籍此对我国 企业的价值管理提供一些有价值的思路和建议。 我国管理学界对公司价值管理的研究尚处于起步阶段，目前的研究主要集中在价值 评估方法和价值管理思想的介绍上，或者集中在财务管理方面研究影响公司价值的因素 及提升途径。本文基于我国在公司价值管理的全面性与系统性上研究不足的背景，借鉴 国外较为成熟的公司价值管理的研究成果，从公司战略、公司理财和公司治理三个方面 系统地研究了公司价值创造的影响因素，分析这些因素是怎么影响公司价值创造的? 公 司管理者应该从哪些方面去提升公司的价值? 管理者应该如何操作才能有的放矢地使 公司价值最大化? 寻找这些问题的答案十分有意义，也是本文研究的目的所在。 本文综合运用作者所学的经济学、管理学等理论知识，采用归纳与演绎相结合，理 论探讨与实际案例相结合的分析方法，在分析影响公司价值的管理因素的基础上，系统 地提出了优化公司价值的管理途径。全文主要研究内容分四章。第一章着重对公司价值 和价值管理的概念进行界定，井从公司目标、发展模式、战略决策和绩效评价四个方面 对公司价值管理内涵进行深入剖析。第二章深入剖析了公司战略、公司理财和公司治理 如何对公司的四个价值推动要素产生影响，进而影响公司的价值。第三章围绕提升公司 价值的目标，从公司战略、核心竞争力、资本结构、资金的运用，兼并收购、业绩考核 与激励等方面探讨优化公司价值的途径。第四章结合某某集团公司的案例，对公司价值 管理进行实例分析。 东南大学硕士毕业论文第一章公司价值管理的基本概念与内涵 第一章公司价值管理的概念与内涵 1 1 公司价值的定义 公司价值是一个比较抽象的概念，人们对公司价值从不同的角度有不同的理解，大 致可归纳为以下三种： 从传统会计的角度 这种观点认为，公司价值指公司资产的账面价值，即公司净资产的价值，可以根据 公司的财务报表计算，等于公司的总资产( 包括无形资产) 减去公司的总负债。由于会 计数据的滞后性等缺陷，用账面价值来表示公司价值的不适应性日益暴露出来。 从股东的角度 这静观点认为，公司价值在于它能为公司的股东带来回报，在现代企业制度下，公 司是股东出资创办的，股东创办公司的目的是扩大财富，他们是公司的所有者，公司应 该以股东价值最大化为目标，不能为股东带来回报的公司将一文不值，公司价值最大化 就是股东价值最大化，公司价值可以用股东权益的市场价值来衡量。 从利益相关者的角度 这种观点认为，公司的价值就是公司为利益相关者创造的总价值，公司的存在不应 该只是为股东创造财富，还应该照顾到公司经营者、员工、债权人和国家等相关群体的 利益，公司价值最大化就是包括股东在内的所有利益相关者的价值最大化，目前这种观 点较为流行，但不易于衡量。 本文对公司价值的理解 本文把公司价值等同于公司为股东创造的价值，而股东价值是股东权益的市场价 值，上市公司的股东价值是指股票的市值，它可以用公司未来净现金流量( 红利) 的折 现值来衡量。这种理解贯穿于文章的始末，公司价值最大化就是股东价值最大化，公司 价值的影响因素是通过影响现金流折现模型的三个因子( 现金流量、时间的延续和折现 因子) 进而影响股东的价值，公司价值的提升途径就是公司管理者采取哪些具体措施来 提高股东权益的市场价值。 为什么将公司价值等同于股东价值呢? 首先，股东价值即股东权益的市场价值可以 奎主查兰璺主兰些篓兰釜= 兰竺至竺堡茎墨竺茎奎塑釜兰空鎏 通过现金流折现模型比较容易衡量，利益相关者利益最大化是一个多目标函数，不易于 衡量。其次，股东价值最大化符合股东之外的公司利益相关者的利益最大化1 。按现行财 务制度规定，股东对利润的分配是在分配顺序之末，在企业破产清算时，索赔权也是在 最寒。也就是说股东财富的获得，是在保证公司利益相关者利益后的结果。对公司债权 人来说，公司必须先满足债权入债权到期的要求，而后才能考虑股东的利益要求；对一 般职工来说，职工工资是成本列支项目，它必须先于股东获得价值实现之前得以实现； 对于经营者来说，股东价值最大化的实现是公司经营者正确经营的结果，股东得到良好 的回报，经营者会获得更好的报酬；对于国家财政来说，股东财富是在税后利润中索取 的，股东价值越大，公司的纳税也就越多。 1 2 公司价值管理的概念 价值管理就是以价值为基础的管理，它是把价值最大化的经济学观点引入公司管理 行为中，以股东价值最大化为目标，制定组织的远景战略规划，设定符合远景规划与企 业文化的若干价值信念，确立指标成为组织的标准行为典范，继而制定工作计划，进行 有效的业绩管理和激励，并且在内部工作与外部服务上付诸实施。从本质上来说价值管 理既是一种哲学，又是一种方法，价值管理的基本概念模型2 如图1 一l 所示。 到三瓣宴 价值管理的方法； 将管理者的决策重点放在价值驱 动因素上 将价值管理思想运用到战略及经 营决策上 将财务策略与提高公司价值联系 起来 将公司最大化目标与绩效评估及 激励体系协调起来 图l 一1 价值管理的概念模型 价值管理是一些原则。这些原则使公司在所有层面上对价值进行科学管理，创造价 值不仅仅是公司的任务，它还是公司日常工作的指南和做事的既定方向。 价值管理是套规划和实旌程序。价值管理是利用价值最大化原则来制定战略和执 行决策的方法，该方法运用于公司决策领域，并且在组织的日常中都会发挥其作用。 1 罗杰莫林，谢丽杰瑞尔公司价值 M 张平淡，徐嘉勇译北京：企业管理出版杜，2 0 0 2 8 5 1 2 彭兵以价值为基础的管理体系研究 D ： 硕士学位论文 成都：西南交通大学，2 0 0 0 9 1 0 - 4 - 查皇盔兰璧主兰些笙苎釜= 至竺耍竺望兰墨箜董奎塑耋兰空塑 价值管理是一套工具。价值管理是一套实用的管理工具，它使公司全体员工能够了 解什么能创造公司价值，什么会毁损公司价值。 1 3 公司价值管理的内涵 公司价值管理是以价值为核心的新型管理模式，它与传统的管理模式相比较，有其 特殊的内在本质。下面将从公司目标、发展模式、战略决策和绩效评价四个方面阐述公 司价值管理的内涵3 。 1 3 1 公司的目标：为股东创造最大的价值 公司的目标是什么? 这是每个公司首先要明确的问题。对此，人们有着不同的看法， 最典型的一种看法是：公司的目标是公司利润最大化，即公司的利润额在一定时期内达 到最大。将利润最大化作为公司的目标有其可取之处，因为创造价值是经营的根本，是 公司生存和发展的基础，利润就是公司新创造价值的一部分。但是，片面绝对地强调公 司利润最大化的目标，往往可能带来很多问题，如：为了获取短期利润而使长期利益受 到损害；为了获取最大利润而忽视为此所承担的风险；不考虑资本的使用效率等。 价值理论认为，公司的目标应是股东财富最大化或股东价值最大化，这一观点得到 了现代西方企业的认同。公司是出资者( 股东) 投资创办的，出资者之所以出资创办公 司，是为了让公司为其创造财富，使其财富增值。股东价值最大化目标能够较好地反映 公司的盈利业绩，公司目前与未来的获利能力、预期的收益、公司的获剥风险、货币的 时间价值等因素。公司价值是未来现金流量的折现值，公司价值指标反映了公司的盈利 能力。如果个公司的预期现金流量越多，公司对资本提供者的回报也就越大。股东价 值与公司价值从根本上是一致的，股东价值最大化也就是公司价值最大化。 管理大师德鲁克在谈论公司价值时说：“一个公司，其盈利如果不能大于资本成本， 它将一直处于亏损状态中，只有在公司的盈利超过资本成本时，公司的全部成本才能得 以弥补，在此之前，它并未创造财富，而是在浪费财富”。因此，只有投资回报大于资 本平均成本时，公司才能创造出股东价值。从长期来看，一家公司不能赚取一定的资本 收益率以抵补其资本成本的话，那么这家公司将会无力吸引资本而难于维持长久。因为 经济全球化创造了一个强大的全球性资本市场，在信息时代里，投资者能够获取更多的 信息，更容易比较各国企业的业绩，投资者再也不能容忍对资本的无效使用。 3 仲伟林现代企业的价值管理思想明企业经济，2 0 0 2 I I7 札7 5 - 5 - 奎塑盔兰翌圭兰些鎏兰釜= 主釜三竺笪篓翌塑量奎塑垒主盘塑 股东价值最大化与企业利益相关者的利益从长期来看并不矛盾，而是统一的。企业 利益相关者：经营者、员工、客户、债权人、政府在最大化自己利益的同时均不能兼顾 其他利益相关者的利益，而股东追求的是公司的剩余收益，为了使公司价值最大化，不 得不考虑经营者的利益、员工的利益、债权人的利益、顾客的利益。经验证据表明，企 业将股东价值最大化的同时，也将利益相关者的利益最大化了。 1 3 2 公司的发展模式：价值创造型增长 效率问题一直是公司管理者所关注的，并取得了良好的效果，而增长问题目前还没 有得到足够的重视。其实，效率仅仅是公司生存的基础，但不是成功的必要条件，公司 只有具有良好的成长性，方能获得较好的回报。 国外有学者根据公司的实践将公司发展模式分为追求利润型、单纯增长型、价值创 造型。追求利润型的公司将注意力集中在如何将同样的事情做得更好，他们通过严格的 成本控制来确保利润最大化。追求幂润而不是追求增长可能意味着减少研发投入，停止 地区扩张，不愿冒风险。如果公司长期采用这种模式，将因害怕风险而导致增长的缓慢。 单纯增长型的公司是追求量的扩大，表现为追求资产规模，营业收入的扩大，为此而不 断地进行地区扩张，购并。单纯追求增长的公司往往能成功地创造出高于行业平均水平 的营业收入的增长，但由于资本知识、管理水平等方面的约束，从长期来看，原来预计 的利润水平总是无法实现的，韩国一些大型家族集团的逐步走向衰落就是追求单纯增长 的典型代表。 价值创造型公司既追求增长性又追求盈利性，在增长性和盈利性之间维持一种最优 的平衡关系，不会因追求高速增长而不考虑增长的成本和风险，也不会因追求盈利性而 使增长放慢。价值创造型公司的增长可以通过内部质的变革来达到，即通过产品创新、 优质服务，与客户建立密切的合作关系，新的战略模式、技术创新等手段不断创造价值 和增长。也可以通过外部拜购来创造价值和增长，即利用并购来引进新技术、建立新的 销售渠道，和进入新的市场。通过外部并购来获得增长，关键在于进行科学的价值评估， 和对并购的公司进行系统的整合，尽快使并购双方融为一体，不会因公司规模的扩大使 公司价值受到损害。从上述三种模式的比较可以看出，现代公司的发展模式应该是价值 创造型增长，价值创造型公司带来的将是公司价值的可持续最大化。 1 3 3 公司的战略决策：创造价值 公司的目标是为股东创造最大的价值，为股东创造价值同时也成为公司经营战略压 奎童盔兰蟹主兰些笙苎蒸= 耋坌望竺望兰墨望至查壁垒兰蜜鎏 倒一切的目标。公司的经营战略即公司对于它的一种或全部产品在未来市场上的重要规 划，它包含两个方面：竞争战略和公司战略。竞争战略是有关单一产品与其独特的潜在 顾客群以及竞争者之间的关系定位，公司需要为其每一种产品确定一个竞争战略。公司 战略是公司对其产品或业务单位组合的管理，其任务是决定增加、保留，还是放弃产品 或业务单位。 竞争战略的目的在于获得目标顾客偏好，其核心是差异化，通过差异化突出产品的 非价格性产出特征，降低产品的价格敏感度，减轻顾客在决定是否购买时价格的影响程 度，使顾客认为这些产出特征与众不同并富有价值，愿意为此支付较高的价格，从而使 公司的产品具有可盈利性。公司竞争战略就要设计并创造每一项可盈利产品。竞争战略 的规划必须耍有预见力，预测出从投资伊始就有望尽可能持久创造价值的产品。 公司战略是对产品集合和业务单位组合构成的管理。当新业务能够增加企业价值 时，多元化才是可行的。在产品生命周期的后期阶段，抓住时机对产品进行弃舍与更换 等调整。一旦发现产品预期现金流动不再为公司增加价值，就恰到好处地放弃该产品转 而投产于新的价值增长产品。公司战略不断地维持和更新产品的可盈利性集合，使公司 价值不断增加。 公司的利润来源于公司为顾客创造价值的行为，公司的战略决策必须与消费者需求 偏好保持一种动态的适应，才能防止价值转移，使价值不断地流入本公司，经营战略适 应顾客需求的变化才能为顾客创造价值，进而为公司创造价值。过去，技术一直是推动 价值增长的主要力量，但今天，仅靠技术打天下的日子一去不复返了，在许多行业中， 技术创新的进程减慢，快速的模仿缩减了技术创新的获益周期，而经营战略的作用却日 渐突出，不断改善的经营战略能持续地创造价值，已成为价值增长的主导力量。 1 3 4 公司绩效评价：以价值为标准 传统的绩效评价制度是以会计为基础的，以根据会计准则和会计制度计算的净利润 指标为主来为公司和经营单位设立业绩目标和评估已取得的业绩。会计方法有很多问 题，如果公司追求会计利润最大化，会使公司过度投资，接受那些收益率低于资本成本 的项目，如果公司追求资本收益率最大化，会使公司投资不足和对有利可图资产的处理， 两者都不会增加公司价值。 以价值为基础的绩效评价制度，把经济利润作为目标和衡量业绩的方式，强调现金 流量和业务活动的现金流量回报率。经济利润的度量使用最广的一种指标是E V A 即经 济增加值。E V A 考虑了带来公司利润的所有资金成本，它是指公司税后净利润与全部投 东南大学硕士毕业论文第一章公司价值管理的基本概念与内涵 入资本成本之间的差额，如果这差额为正数，说明公司创造了价值，反之，则表示公 司发生了价值损失。E V A 指标克服了会计指标的缺点，与股东价值最大化目标是一致的。 结合现金流量的折现，E V A 方法可以帮助公司评估各种备选战略和决策，包括新产品引 进，新市场开拓以及购并等重大交易等，是否创造价值以及创造价值的程度，从而使公 司的战略决策有利于实现公司价值最大化目标。 将E V A 与薪酬挂钩，可用于对经营者和员工的绩效考核和激励。按照E V A 的一个 固定比例来计算经营者和员工的货币奖金，这样就把股东、经营者、员工三者利益在同 目标下很好结合起来，使经营者的经营决策充分考虑公司的资本增值和长期效益。西方 许多公司以经济价值增值额( E V A ) 作为公司管理系统的核心，围绕股东价值最大化这 一目标对战略和经营运作等方面进行重新定位，取得了很好成效，促进企业经营管理水 平的提高。 1 4 实施价值管理的作用 价值管理的有效性已经被包括可1 3 可乐、通用电器、爱默生电器在内的诸多公司的 成功应用所证明。对这些实施价值管理的公司来说，不论是公司的绝对绩效，还是相对 于同类公司的经营业绩都非常优秀。这些公司的股东由于所持股份价值的大幅度增长而 获得了丰厚的回报。贯彻实施价值管理可以优化公司资源的配置，从而使股东受益，整 个社会也会因此而受益。 有利于明确企业的目标，克服企业片面追求利润或规模的短期行为。由于企业的最 终目的是进行价值创造，促使企业价值最大化，所以企业经营者在进行决策时就有 了一个判断标准以是否有利于价值创造来衡量经营决策的优劣。企业的价值反 映的是企业的持续获利能力，注重的是企业的长期经营目标，权衡的是企业各方的 利益，能够克服企业片面追求利润的短期行为。 有利于正确处理好利益相关者的利益。对债务人而言，当企业不能持续经营而清算 时，债权人有比投资者更优先的剩余财产分配权。若企业追求企业价值最大化，则 企业破产后的剩余财产就有可能最大限度地满足债权人的需要；对企业雇员来说， 若公司的价值达到最大，在有效的激励与约束机制下，雇员会得到更多的报酬，反 过来会更好地促进企业价值最大化；对经营者而言，企业价值最大化是评价其经营 业绩优劣的条件：对社会来说，社会利益最大化的实现条件是社会资源最合理的配 置，要达到这一日标必须把社会资源分配到社会创造最大财富的投资机会上，企业 8 东南大学硕士毕业论文 第一章公司价值管理的基本概念与内涵 价值最大化可以使社会利益最大化，社会利益与经济利益在某种程度上存在统一性。 有利于增进组织的效率，实现业绩大幅提升。基于价值的奖金激励体系使管理者和 员工所获得的激励报酬与他们为股东所创造的财富紧密相连。它引导管理层和员工 能够像股东那样思考和做事，并且在为股东创造价值的同时增加自己的回报。这样 就能引导管理层和员工的正确行为，增进企业的运作效率，实现业绩大幅提升。 有利于提高资本利用水平，增强未来盈利能力。价值管理通过分析不同业务部门和 业务线的价值创造情况来管理资产，对于持续毁损公司价值并且未来没有明显增长 趋势的资产进行正确的处置，对于持续增加公司价值的资产进行增加投资和维持其 可持续性。从而提高资本利用水平，增强未来盈利能力。 总而言之，价值管理使公司具备产生优异经营业绩、提供优厚薪酬和制订正确经营 决策的潜力。最终，经价值管理改善了的价值体系会是一个自我完善的良性循环( 见图 1 2 ) ，并形成持久的竞争优势。4 更高的士气 更好的决策 更优厚的报酬 更好的经营成果 图1 - 2 价值管理创造了一个良性循环机制 4 罗杰莫林谢丽杰瑞尔公司价值【M 】张平淡，徐嘉勇译北京：企业管理出版社，2 0 0 2 9 一 东南大学硕士毕业论文第二章影响公司价值的管理因素 第二章影响公司价值的管理因素 2 1 公司价值的推动要素 经典的价值评价理论认为，公司内在本质的价值取决于该公司创造的未来现金流能 力。公司价值的折现现金流量模型( 如图2 1 所示) ： = C F 。 图2 - 1 现金流折现法原理 其中：V 。公司价值 C F t 公司第t 年获得的现金流量 k 每年所获现金流量进行折现时所用的折现率 t 公司取得现金流量的具体时间 n 公司取得现金流量的持续时间 从上面的公司价值的折现现金流量计算模型中我们可以得出：公司价值是由公司第 t 年获得的现金流量C F t ，每年所获得的现金流量进行折现时所用的折现率k ，以及公司 的生命周期n 所决定的。因此，公司的价值是由该公司所带来现金流的大小、时间因素 以及折现因子所决定的个函数。显然，如果公司投资是可以盈利的，持续盈利的时间 东南大学坎士毕业论文第二章影响蛰司价值的管理因素 越长，投资的规模越大。资本成本越小。公司价值也就越大。 保证公司投资可以盈利的前提是投资收益必须大于资本成本( 现金流量C F t 0 ) ， 即投资溢价为正。当溢价为正时，公司投资便可刨造价值，当溢价为负时，公司投 资便毁损价值。投资溢价为正是公司价值增值的前提条件。 保证公司溢价为正的前提下，公司投资规模越大，现金流量C F t 越大，用增值潜量 来表示公司创造价值的潜力。那么，如果一项投资的溢价为正，增值潜量越大公 司创造的价值也就越多。 保证公司溢价为正的前提下，公司相对于竞争对手的竞争优势持续的时间越长，则 公司持续盈利的时问也就越长，用竞争优势的可持续怿来表示公司创造价值的时问 延续长度。显然，竞争优势的可持续性越长，公司投资赚取正溢价的时矧也就越长。 创造的价值也就越大。 如果公司资本成本( 机会成本) 越小，那么，现金流量进行折现时所用的折现率k 也就越小，公司的价值也就越太。 概而言之，公司价值的四个价值推动要素就是投资溢价、增值潜量、竞争优势的可 持续性和资本成本5 ( 如图2 2 所示) 。这样，公司价值的创造就只需致力于这四个价值 推动要素，就可以保证实现价值最大化的终极管理目标。 图2 _ 2 公司价值的推动要素 2 2 公司战略与公司价值 公司战略是最重要的管理活动，它对公司价值的三个推动要素( 投资溢价、增值潜 量、竞争优势的可持续性) 都产生影响，即公司战略通过行业吸引力分析致力于寻找、 选择投资溢价为正的业务或投资项目，或者进入有吸引力的行业或市场，通过树立竞争 5 张平城，韩伯棠，公司价值创造 朋北京理工大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 3 1 6 ) 5 9 6 L 1 I 一 东南大学硕士毕业论文 第二章影响公司价值的管t ! N i 旨 优势来获得价值创造的可持续性，通过公司战略的柔性来扩大( 或加速) 投资或压缩( 或 延迟) 投资。 2 2 1 市场竞争的压力与消除 行业的利润水平取决于该行业的竞争程度，在完全竞争市场( 不存在进入和退出壁 垒也没有产品差别或成本优势) 中，市场竞争迫使所有公司最后都只能赚到刚好与资本 成本相当的收入，也就是说投资溢价为零。尽管由于公司战略的差异，各个公司的收入 有很大的差别，有的公司赚得多，有的公司赚得少，但平均起来这些公司的收入等于它 们的资本成本。因为，根据经济学中市场的自动调节理论，利润高的行业会吸引新的公 司进入，导致竞争加剧和产品产量的增加，这迫使产品价格下跌，并且使利润逐渐降为 零。反过来也是如此，如果收益或利润低于资本成本，一些竞争者就会退出，产品产量 就相应减少，产品价格上升，从而获得较高的收益或利润。 公司战略可以消除市场的竞争压力，提升公司的业绩。它主要通过两种方式来消除 市场竞争压力的影响： 可以进入或创造有利可图、具有吸引力的市场，该市场的良好行业状况会带来高于 竞争水平的收益： 可以通过成本领先或产品差异化建立并维持相对竞争优势，从而使公司能获得超过 行业平均水平的收益。 我们把前者称为行业吸引力( M a r k e tI n d u s t r yA t t r a c t i v n e s s ) ，后者称为竞争优势 ( C o m p e t i t i v e A d v a n t a g e ) 。公司业绩的巨大差异正是由行业吸引力和竞争优势的不同所造 成的。 2 2 2 公司所处的行业与公司价值 根据迈克尔波特的行业分析模型6 ( 如图2 3 所示) ，一个行业的竞争程度是由五 个要素共同决定的，即三种类型的纵向竞争( 替代产品的竞争、新进入者的竞争和行业 内现有竞争对手的竞争) 和两种类型的横行竞争( 买方的议价能力和卖方的议价能力) 。 这五种影响因素决定了市场的竞争强度，决定了该行业相对于资本成本的投资回报率， 进而影响了该行业内公司的价值。 现有竞争者的竞争包括价格和服务等方面的竞争，其结果降低了公司的收入与利润 或提高了公司的成本，进而影响了公司的现金流量，并因此毁损了公司的价值。替代品 6 迈克尔波特著，陈小悦译竞争战略 M 北京：华夏出版社，1 9 9 7 1 3 l O 1 2 蛮直奎兰璧圭兰些至苎兰= 耋墅璺竺要竺望箜璧翌里至 的可得性有效地限制了产品的市场价格和行业的利润水平。大规模赡买者希望压低产品 价格，而重量级的供应商则希望提高价格或降低生产的所需投入。新竞争者的加入会打 压现有公司的销售额，导致价格下跌或成本提高，从而降低了整个行业的利润率，进而 影响了该行业内公司的价值。 图2 - 3 迈克尔波特的行业分析模型 前面介绍的五个影响行业竞争的因素都来至于行业内部，而外部因素也可以对行业 的盈利水平产生重大影响。尽管管理人员无法直接控制外部因素，但外部因素对公司制 订价值战略的过程中必须予以考虑。对公司价值产生影响的主要外部因素： 制度和法律的影响： 宏观经济的影响； 全球化的影响； 社会的影响； 科技的影响； 政府对行业的管制会对影响行业的五个内部因素都产生影响，最明显的是对进入壁 垒的影响，公司对制度的变化如何做出恰当反应是公司能否在新的环境中继续创造价值 的关键：宏观环境运行状况( 如衰退、通货膨胀、利率和失业率等) 会影响行业的平均 盈利能力：全球化促使行业的平均利润率下降，显著地降低了行业创造价值的潜力；社 会的影响改变了人们吃饭、娱乐、工作，进而改变了人们对产品和服务的需求；科技发 展可以大大提高生产效率和增加产品和服务的种类，科技进步往往意味着存在提高公司 东南大学硕士毕业论文 第二章影响公司价值的管理因素 收益的绝好机会。 2 2 3 竞争优势与公司价值 竞争优势对公司的盈利能力和持续现金流有重大的影响，进而对公司的价值产生重 要影响。就公司创造价值的潜力而言，公司的相对竞争优势比市场平均盈利水平有更为 重大的影响。要想提高公司价值创造的潜力，关键在于在市场中为公司的业务占领一个 适当的竞争地位，使之不易面临面对面的竞争，也不易受到来至顾客、供应商和替代产 品的负面影响。在业务单位层面上，迈克尔波特发现了两种获得和保持公司竞争优势 的一般策略7 ，它可以使公司业务面临的市场竞争强度较小，这两种一般策略是： 使产品或服务在某些关键特征上与众不同； 取得相对于竞争对手的成本优势。 产品差异化战略可以有效限制直接竞争的产品数量，说的极端一点，绝对的产品差 异可以使公司那些差异化收益大于差异化成本的产品与竞争产品形成差异，从而创造价 值。产品差异化取得对该产品的垄断地位，获得垄断利润。而且，如果该产品的差异能 得到顾客的认同，公司就可以凭借其垄断价格强制性地获取额外收入，从而获得较高的 收益和提升公司的价值。通常情况下，公司可以通过如下方式成功地使其产品或服务形 成差异化： 提高产品或服务本身的质量； 改善产品或服务的促销方式。 实现比行业平均水平更低的成本( 包括为获得这种优势所需的融资费用) 也可以创 造公司价值。实现成本优势的途径包括规模经济、技术革新、低成本的原材料、低成本 的分销渠道、优秀的运作管理、专有知识、专门技术或较低的资本成本等等。低成本优 势可以使公司在相同的利润率的情况下，能够提供给顾客更低的价格，能够增加销售数 量与利润，从而提升公司的价值。并且，相对于竞争者的成本优势会阻止新的公司进入 市场并减少竞争，降低竞争强度，从而产生垄断价格，进而实现价值创造。 2 2 4 战略柔性与公司价值 以前常用的价值评价的方法没有认识到战略柔性的价值，超越不确定性是当前变革 环境下公司战略的重要主题，在公司现实发展中，我们不能忽视公司战略柔性对环境不 确定性的应对。公司战略的柔性是指公司可以通过有效的战略管理将经营风险和不确定 7 迈克尔波特著，陈小悦译竞争战略 M 北京：华夏出版社，1 9 9 7 1 一1 4 一 东南大学硕士毕业论文 第二章影响公司价值的管理因素 性转化为价值创造的机会。实际上，不确定性越大，公司战略的柔性也就越大，积极的 管理者就越有可能从中找出价值创造的机会。 大多数重要的经营战略( 如进入新市场、开发新产品等) 都包含实物期权，例如， 现实中战略投资都是( 边走边看) ，情况好时会扩大投资或加速投资进度，如果情况不妙， 则会延迟投资或是压缩投资甚至是不再投资，可见内含实物期权的存在使战略投资在很 大程度上不同于扩大规模或简单更新投资的决策。消极的投资者，对公司的管理放任自 流，无疑会丧失投资良机，毁损公司的价值。出色的管理者会运用他们拥有的知识、技 能和经验对存在的不确定因素进行管理，更加优秀的管理则善于寻找、利用和发掘这些 不确定因素背后隐藏的机会，如扩大或压缩生产能力，当其它公司加入竞争导致较高的 启动成本时推迟投资计划，改变产品特征或加快交货速度，追加投资或完全放弃投资项 目。所有这些决策都可能归于“战略柔性( M a n a g e m e n tF l e x i b i l i t y ) ”，这种战略柔性可 以显著提高公司的实际价值8 。 2 2 5 公司战略与价值提升 公司战略能对公司价值产生持续的重大影响，并能长期提升公司的价值。它主要通 过下列途径影响公司的价值： 图2 - 4以价值为基础的市场吸引力竞争优势模型 进入一个具有吸引力的行业或市场，保证业务平均投资溢价为正 8 罗杰莫林，谢丽- 杰瑞尔公司价值【M 】，张平淡，徐嘉勇译北京：企业管理出版社，2 0 0 2 8 2 4 5 2 5 3 - 1 5 - 东南大学硕士毕业论文第二章影响公司价值的管理因素 培育公司的核心竞争力，在市场中建立持续竞争优势，获得价值创造可持续性； 通过行业吸引力分析和竞争优势模型9 分析( 如图2 - 4 所示) ，扩大能创造价值 的业务单位上的投资，剥离毁损价值的业务： 通过公司战略柔性来扩大( 或加速) 投资或压缩( 或延迟) 投资。 2 3 公司理财与公司价值 公司战略关注于可提高投资溢价的投资，而公司理财则关注可以减少资本成本、降 低风险，并因而提高投资溢价和公司价值，这些策略从本质上来说主要是财务方面的， 并且主要关心资产负债表右半部分的内容，公司理财是公司价值的主要影响因素。 2 3 1 资本成本的确定 确定公司资本成本首先是分别测定业务单位的债权成本和股权成本，再根据这两类 资本在业务单位中所占的比例进行加权计算，最后将两部分成本加总就得到了业务单位 的加权平均资本成本。 表2 1 权益资本成本估计方法表” 估计方法 方法内容 该方法认为，由于股票投资比债券投资的风险高，因此投资者对股票投 资要求的回报比债券投资更高，用作对额外风险的补偿。该方法的原理为： 风险补贴法 首先算出股票收益和债券收益之间的差，然后再将这个差额作为风险补贴与 债权收益相加，进而计算出权益资本。该方法只有在所需的原始数据能够较 低成本、准确获得的情况下比较适用。 投资者不需要付出任何代价就可以通过分散投资组合来消除公司风险的 资本资产模型 影响，所以投资者只能为无法分散的市场风险要求补偿。通过历史数据来估 定价法 算9 系数，从而测算业务单元或者是新项目的权益资本。 在该方法中，与目标业务单元或是项目的风险、资本资产结构或经济特 管理对比法 征最为相近的行业或其他公司的B 系数被带入资本资产定价模型，从而求出